從春季累庫(kù)推演看節(jié)后鋁交易機(jī)會(huì)

1、中信期貨研究|專題報(bào)告（有色金屬）目錄報(bào)告摘要：1 HYPERLINK l _TOC_250006 一、 鋁：絕對(duì)庫(kù)存偏低，近月屢受青睞3 HYPERLINK l _TOC_250005 二、 供應(yīng)增長(zhǎng)路曲折，但尚未見明顯阻礙3 HYPERLINK l _TOC_250004 冶煉維持高利潤(rùn)，維持供應(yīng)增長(zhǎng)預(yù)期3 HYPERLINK l _TOC_250003 優(yōu)惠電價(jià)落實(shí)受質(zhì)疑，云南新增投產(chǎn)進(jìn)度受阻？4 HYPERLINK l _TOC_250002 三、 消費(fèi)預(yù)期仍在，但各子板塊合力不突出7 HYPERLINK l _TOC_250001 四、 國(guó)內(nèi)電解鋁春節(jié)累庫(kù)的探討8 HYPERLINK

2、 l _TOC_250000 五、 后期鋁市場(chǎng)展望10免責(zé)聲明11圖表目錄圖 1:1 月來(lái)滬鋁近月沖天，連三震蕩3圖 2:滬鋁市場(chǎng)資金參與度穩(wěn)中略降3圖 3:鋁冶煉利潤(rùn)處于相對(duì)高4圖 4:國(guó)內(nèi)電解鋁月度產(chǎn)量不斷提升4圖 5:國(guó)內(nèi)電解鋁日均產(chǎn)量爬4圖 6:國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量同比增速轉(zhuǎn)正4圖 7:云南省年度發(fā)電量及增速6圖 8:云南省電力構(gòu)成6圖 9:云南省棄水電量6圖 10:云南省水力發(fā)電季節(jié)性6圖 11:房屋竣工面積累計(jì)增速逐漸恢復(fù)7圖 12:鋁型材開工率7圖 13:國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)銷同比逐漸恢復(fù)，產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)正7圖 14:鋁板帶箔開工率7圖 15:鋁材出口利潤(rùn)8圖 16:電網(wǎng)鋁交貨量一季度同比增量有限8

3、圖 17:1 月中旬鋁錠社會(huì)庫(kù)存開始累積9圖 18:SHFE 鋁倉(cāng)單持續(xù)低位9圖 19:近期國(guó)內(nèi)鋁現(xiàn)貨升水9圖 20:滬鋁期價(jià)升水結(jié)構(gòu)強(qiáng)化9表 1：云南省新增電解鋁項(xiàng)目5表 2：國(guó)內(nèi)春節(jié)鋁錠累庫(kù)量92/112018/2/282018/4/302018/6/302018/8/312018/10/312018/12/312019/2/282019/4/302019/6/302019/8/312019/10/312019/12/31一、鋁：絕對(duì)庫(kù)存偏低，近月屢受青睞進(jìn)入 1 月份以來(lái)，下游企業(yè)開始陸續(xù)放假，電解鋁消費(fèi)從 11、12 月份的趕工高潮中淡下來(lái)，月初庫(kù)存拐點(diǎn)出現(xiàn)，但連續(xù)兩周庫(kù)存分別持平和增

4、加 2 萬(wàn)噸，截止1 月 16 日，電解鋁庫(kù)存總計(jì) 63 萬(wàn)噸。累庫(kù)速度不及預(yù)期和絕對(duì)庫(kù)存總量偏低，流通現(xiàn)貨貨源偏緊，導(dǎo)致滬鋁近月價(jià)格強(qiáng)勢(shì)。1 月 15 日是 2001 合約的最后交易日， 當(dāng)日現(xiàn)貨報(bào)價(jià)在 14200 元/噸，現(xiàn)貨大幅貼水 01 合約的背景下，01 合約盤中觸及漲停，最后報(bào)收 14470 元/噸，讓市場(chǎng)瞠目。1 月 16 日，現(xiàn)貨報(bào)盤漲 110 元/噸至14310 元/噸，較 2002 合約 10:15 最新價(jià) 14130 元/噸升水 180 元/噸，2002 合約震蕩上攻，同時(shí)帶動(dòng)遠(yuǎn)期合約價(jià)格上漲，近端 02 合約漲幅 2.89%，滬鋁指數(shù)漲幅 2.1%。滬鋁遠(yuǎn)月合約跟漲力度

5、不佳，滬鋁近強(qiáng)遠(yuǎn)弱 back 明顯。鋁庫(kù)存低處于近年來(lái)低點(diǎn)背景下，庫(kù)存變動(dòng)是市場(chǎng)博弈的焦點(diǎn)。供應(yīng)增長(zhǎng)、消費(fèi)回歸前景、春季累庫(kù)數(shù)量及庫(kù)存變動(dòng)趨勢(shì)是本文重點(diǎn)探討的內(nèi)容。14500140001350013000滬鋁連三 滬鋁近月150006050403020100滬鋁成交（萬(wàn)手）滬鋁持倉(cāng)（萬(wàn)手，右）5045403530252019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-02圖1: 1月來(lái)滬鋁近月

6、沖天，連三震蕩單位：元/噸圖2: 滬鋁市場(chǎng)資金參與度穩(wěn)中略降單位：萬(wàn)手資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部二、供應(yīng)增長(zhǎng)路曲折，但尚未見明顯阻礙冶煉維持高利潤(rùn)，維持供應(yīng)增長(zhǎng)預(yù)期國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)平均生產(chǎn)利潤(rùn)自 7 月有負(fù)轉(zhuǎn)正以來(lái)，在氧化鋁價(jià)格向下及電解鋁價(jià)格向上的分化走勢(shì)作用下重心抬升至 1000 元/噸附近。12 月以來(lái)暖冬明顯支撐消費(fèi)，現(xiàn)貨價(jià)格堅(jiān)挺，國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)平均生產(chǎn)利潤(rùn)提升至 1400 元/噸附近， 為近年來(lái)的利潤(rùn)高位。相對(duì)穩(wěn)定的高利潤(rùn)刺激下，11、12 月份已經(jīng)有新增產(chǎn)能投放和受意外中斷生產(chǎn)產(chǎn)能恢復(fù)，包括新疆信發(fā)預(yù)計(jì) 11 月中旬復(fù)產(chǎn)完成 15-20 萬(wàn)噸

7、（剩余產(chǎn)能由于輔助材料采購(gòu)?fù)七t到二季度進(jìn)行）；山東魏橋 11-12 月份復(fù)產(chǎn) 15 萬(wàn)噸左右；固陽(yáng)二期25 萬(wàn)噸新產(chǎn)能 12 月底完成，一期 25 萬(wàn)噸產(chǎn)能在進(jìn)行并計(jì)劃在春節(jié)后完成；四川廣元中孚 25 萬(wàn)噸新產(chǎn)線點(diǎn)火，百河鋁業(yè) 12 月復(fù)產(chǎn) 20 萬(wàn)噸產(chǎn)能。涉及產(chǎn)能 65 萬(wàn)噸，根據(jù)電解鋁投產(chǎn)到達(dá)產(chǎn)時(shí)間估算，這部分產(chǎn)能增量到 1、2 月份才會(huì)體現(xiàn)在產(chǎn)量增長(zhǎng)上，這也是 11、12 月份未看到日均產(chǎn)量沒(méi)有明顯變化原因。據(jù) ALD 數(shù)據(jù)顯示，2019 年 12 月中國(guó)電解鋁產(chǎn)出量 304 萬(wàn)噸，日均產(chǎn)量環(huán)比增加 0.1%，同比增加 1.5%。根據(jù) 11、12 月份的新增排產(chǎn)，預(yù)計(jì) 1 月日均產(chǎn)量環(huán)比

8、小幅上升，但同比層面未有明顯變化，2 月及其后的日均產(chǎn)量將明顯提升，產(chǎn)量同比增速持續(xù)轉(zhuǎn)正。從中期來(lái)看，鋁冶煉產(chǎn)能恢復(fù)或投放也將增加。魏橋鋁電的剩余約 30 萬(wàn)噸的產(chǎn)在一季度復(fù)產(chǎn)；新疆信發(fā)剩余 35 萬(wàn)噸產(chǎn)能在二季度復(fù)產(chǎn)；二季度云鋁海鑫 35 萬(wàn)噸、云南其亞 25 萬(wàn)噸，神火一期二序列 15 萬(wàn)噸新增項(xiàng)目投產(chǎn)；三季度云鋁文山50 萬(wàn)噸，云南魏橋 60 萬(wàn)噸新增產(chǎn)能投產(chǎn)。我們維持年度供應(yīng)增長(zhǎng) 6%的預(yù)期。圖3: 鋁冶煉利潤(rùn)處于相對(duì)高位單位：元/噸圖4: 國(guó)內(nèi)電解鋁月度產(chǎn)量不斷提升單位：萬(wàn)噸2011-07-112012-01-112012-07-112013-01-112013-07-112014-

9、01-112014-07-112015-01-112015-07-112016-01-112016-07-112017-01-112017-07-112018-01-112018-07-112019-01-112019-07-112020-01-11123456789 10 11 122602803003202020201920183408000-300010000-200012000-1000140001000016000200018000長(zhǎng)江鋁價(jià)行業(yè)利潤(rùn)3000資料來(lái)源：wind 中信期貨研究部資料來(lái)源：ALD 中信期貨研究部11.0020182019202010.5010.009.509

10、.00123456789 10 11 12789 10 11 121234562020201912%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%圖5: 國(guó)內(nèi)電解鋁日均產(chǎn)量爬坡單位：萬(wàn)噸圖6: 國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量同比增速轉(zhuǎn)正單位：%資料來(lái)源：ALD 中信期貨研究部資料來(lái)源：ALD 中信期貨研究部?jī)?yōu)惠電價(jià)落實(shí)受質(zhì)疑，云南新增投產(chǎn)進(jìn)度受阻？云南省為就地轉(zhuǎn)換剩余水電，提高工業(yè)附加值，云南省主推“水電鋁+精深加工”的集群化布局，將在 3 至 5 年內(nèi)在全省培育打造 5 個(gè)左右水電鋁加工一體化重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)，形成 600800 萬(wàn)噸水電鋁規(guī)模，打造具有綜合競(jìng)爭(zhēng)力和世界影響力的千億級(jí)水電鋁一體化基地。云南省原僅有

11、云南鋁業(yè) 158 萬(wàn)噸產(chǎn)能，云南省實(shí)施的優(yōu)惠電價(jià)政策，吸引省外內(nèi)電解鋁企業(yè)投資，使云南省成為 2018-2021 年電解鋁新增產(chǎn)能的主要區(qū)域之一。隨著云鋁約 420 萬(wàn)噸產(chǎn)能、魏橋 203 萬(wàn)噸產(chǎn)能、云南神火 90 萬(wàn)噸、云南其亞 70 萬(wàn)噸的建設(shè)和投產(chǎn)，云南 800 萬(wàn)噸水電鋁規(guī)模已經(jīng)形成。表 1：云南省新增電解鋁項(xiàng)目單位：萬(wàn)噸項(xiàng)目主體產(chǎn)能電解槽技術(shù)建成時(shí)間項(xiàng)目地點(diǎn)鶴慶溢鑫45（21+24）500KA2019 年一期投產(chǎn)，二期 2020 年 1 月投產(chǎn)大理鶴慶昭通海鑫70（35+35）400KA2018 年一期投產(chǎn)，二期 2020 年 5 月投產(chǎn)昭通魯?shù)槲纳戒X業(yè)/中鋁華江鋁業(yè)50400KA2

12、020 年 5 月投產(chǎn)文山文山鋁業(yè)50500KA文山云鋁涌鑫50500KA紅河建水宏泰新材202.78440KA*1048 臺(tái)600KA*468 臺(tái)2020 年 7 月一期投產(chǎn)文山硯山云南其亞70（35+35）2*500KAx256 臺(tái)2020 年二季度投產(chǎn)鶴慶安縣云南神火90（45+45）2*500KAx330 臺(tái)2019 年底一期一序列投產(chǎn)文山州富寧縣合計(jì)628資料來(lái)源：公開資料整理 中信期貨研究部云南 800 萬(wàn)噸水電項(xiàng)目，其中，628 萬(wàn)噸新增，以電解鋁 13500 千瓦時(shí)/噸的綜合電耗估算新增電力需求 847 億千瓦時(shí)/年。值得注意的是，水電鋁材一體化重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)園，鋁材加工比例達(dá)到 6

13、0%以上，力爭(zhēng)每年消納電力 1000 億千瓦時(shí)。云南的電力能夠提供穩(wěn)定的保障嗎？梳理云南省年度發(fā)電量，2017-2019 年分別為 2730.1 億千瓦時(shí)、3006.7 億千瓦時(shí)、3251.9 億千瓦時(shí)，同比增幅分別為 10.55%、10.13%、8.16%。從電力構(gòu)成看， 水電占比穩(wěn)定在 84%左右，火電占比下滑至 8.9%，新能源發(fā)電占比擴(kuò)大至 7%。云南省水電資源開發(fā)量局全國(guó)第三位，由于當(dāng)?shù)毓I(yè)基礎(chǔ)不高，省內(nèi)消納不充分，棄水電問(wèn)題由來(lái)已久，2017 年、2018 年，云南省棄水電量分別為 288 億千瓦時(shí)、153 億千瓦時(shí)。根據(jù)云南省能源發(fā)展規(guī)劃（2016-2020 年），到 2020

14、年，云南省電力裝機(jī)總規(guī)模將達(dá) 9300 萬(wàn)千瓦左右，發(fā)電能力達(dá)到 3300 億千瓦時(shí)左右。其中，水電和新能源裝機(jī)超過(guò) 8000 萬(wàn)千瓦（水電裝機(jī)力爭(zhēng)達(dá)到 7000 萬(wàn)千瓦）；清潔電力發(fā)電能力3000 億千瓦時(shí)左右（新能源年發(fā)電量力爭(zhēng)達(dá)到 300 億千瓦時(shí)）。云南省主要水電增量電源為瀾滄江上游苗尾、黃登、大華橋、烏弄里、里底等20 萬(wàn)千瓦以上的干流水電站（合計(jì) 561 萬(wàn)千瓦，合計(jì)年均新增發(fā)電量 250 億千瓦時(shí)）。根據(jù)規(guī)劃，云南省 2017-2020 年還有 750 萬(wàn)千瓦的裝機(jī)增長(zhǎng)空間，加上 2017年僅 300 億千瓦時(shí)，新增發(fā)電量為 550 億千瓦時(shí)，與鋁產(chǎn)業(yè) 1000 億千瓦時(shí)的增量還

15、存在缺口，需要依靠其他電力來(lái)補(bǔ)充。除此以外，水力發(fā)電有明顯的季節(jié)性，每年豐水期（6 至 11 月）水電發(fā)電量占全年水電發(fā)電量高達(dá) 60%。12 月至次年 5 月的半年期間，水電發(fā)電量?jī)H占全年發(fā)電量的 40%左右，枯期時(shí)必須補(bǔ)充大量其他電源來(lái)平衡負(fù)荷用電，滿足用電需求平穩(wěn)、持續(xù)的清潔載能產(chǎn)業(yè)用電。圖7: 云南省年度發(fā)電量及增速單位：億千瓦時(shí)圖8: 云南省電力構(gòu)成單位：%3,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00發(fā)電量：云南同比3025201510502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019120

16、.00%水電火電風(fēng)電其他100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%20142015201620172018資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部資料來(lái)源：wind 中信期貨研究部圖9: 云南省棄水電量單位：億千瓦時(shí)圖10:云南省水力發(fā)電季節(jié)性單位：億千瓦時(shí)350云南省棄水電量314300288250200168175153150100505002013201420152016201720181200 2016100020172018201980060040020003456789101112資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部資料來(lái)源：wind 中信期貨研究部1 月中旬

17、傳出云南某電解鋁廠一期 15 萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能投產(chǎn)暫緩，主因或?yàn)楫?dāng)初地方政府招商引資時(shí)承諾的優(yōu)惠電價(jià)沒(méi)有落地（承諾用電含稅價(jià)不高于 0.25 元/千瓦時(shí)，恰逢枯水期實(shí)際電價(jià)或在 0.4 元/千瓦時(shí)以上）。作為云南省引進(jìn)的外省第一個(gè)投產(chǎn)的項(xiàng)目投產(chǎn)推遲，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)后續(xù)項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度的擔(dān)憂。根據(jù)此前云南省發(fā)改委等部門出臺(tái)的相關(guān)規(guī)定顯示：對(duì)于帶指標(biāo)到云南省投資建設(shè)水電鋁的企業(yè)，自企業(yè)投產(chǎn)后前五年實(shí)施 0.25 元/度的含稅電價(jià)，從企業(yè)投產(chǎn)第 6 年起，含稅電價(jià)在 0.25 元/度的基礎(chǔ)上每年增加 0.012 元/千瓦時(shí)，直至增加到 0.3 元/千瓦時(shí)封頂。我們預(yù)計(jì)該電解鋁廠的優(yōu)惠電力需求會(huì)得到滿足的。國(guó)家

18、發(fā)改委和云南省有 政策支持，2019 年 7 月 31 日，國(guó)家發(fā)展改革委批復(fù)同意云南省開展運(yùn)用價(jià)格杠桿促進(jìn)棄水電量消納試點(diǎn)工作。對(duì)棄水電量給予了輸配電價(jià)的支持政策。電力用戶消納的棄水電量暫不收取輸配電價(jià)。裝機(jī)容量比例的 17%認(rèn)定棄水電量，輸配環(huán)節(jié)電價(jià)為零，輸配電價(jià)+政府性基金+上網(wǎng)電價(jià)=總電價(jià)，做到 2 毛 5 和 2 毛 8 的電價(jià)， 是可實(shí)現(xiàn)的。最終暫緩?fù)顿Y的這家企業(yè)會(huì)恢復(fù)正常投產(chǎn)，而其他新增電解鋁項(xiàng)目有充足的時(shí)間去周旋，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)移到云南省的電解鋁投產(chǎn)進(jìn)度不會(huì)受到明顯影響。三、消費(fèi)預(yù)期仍在，但各子板塊合力不突出從消費(fèi)端表現(xiàn)來(lái)看，春節(jié)前消費(fèi)韌性較強(qiáng)。一方面，房地產(chǎn)行業(yè)后端竣工逐漸提速。同時(shí)

19、，國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)銷量也在恢復(fù)中。其中 11 月和 12 月汽車產(chǎn)量同比增速已轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。第二方面，暖冬天氣和春節(jié)前置，下游出現(xiàn)較為明顯的趕工顯現(xiàn)。國(guó)內(nèi)鋁中間加工材開工也應(yīng)證了終端消費(fèi)的恢復(fù)好轉(zhuǎn)。據(jù) SMM 數(shù)據(jù)顯示，2019 年 12 月份鋁型材開工環(huán)比小幅下降，但同比來(lái)看處于歷年同期偏高水平；12 月鋁板帶箔開工率環(huán)比持平于，同比處于同期較好水平，主要受汽車產(chǎn)銷恢復(fù)及家電制造持穩(wěn)的支撐。節(jié)前終端消費(fèi)和初端消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)樂(lè)觀，但由于現(xiàn)貨升水處于高位，下游被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，但備貨的意愿并不強(qiáng)烈。對(duì)于節(jié)后，我們估計(jì)消費(fèi)有望較快恢復(fù)。國(guó)家逆周期調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，專項(xiàng)債發(fā)行前置等會(huì)帶動(dòng)消費(fèi)的回歸。但需要注意的是，盡管逆周期

20、調(diào)節(jié)會(huì)給消費(fèi)帶來(lái)較好的預(yù)期，但是從鋁消費(fèi)的子版塊看，除了房地產(chǎn)板塊、汽車板塊釋放正增量以外，出口及電網(wǎng)板塊并未給鋁消費(fèi)帶來(lái)利好。內(nèi)外盤比價(jià)偏高，基礎(chǔ)板帶出口窗口未有效打開，預(yù)計(jì)上半年鋁材出口同比將負(fù)增長(zhǎng)。電網(wǎng)一季度鋁交貨量增長(zhǎng)僅 2 萬(wàn)余噸。環(huán)比的消費(fèi)預(yù)期改善真實(shí)存在，但子版塊難以形成有效的合力，帶動(dòng)的同比消費(fèi)增速謹(jǐn)慎樂(lè)觀。房屋施工面積:累計(jì)同比房屋竣工面積:累計(jì)同比圖11:房屋竣工面積累計(jì)增速逐漸恢復(fù) 單位：%圖12:鋁型材開工率單位：%80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.001999200020012002200320042005

21、20062007200820092010201120122013201420152016201720182019-20.002015201620177020182019605040302010012345678910 11 12資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部資料來(lái)源：SMM 中信期貨研究部圖13:國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)銷同比逐漸恢復(fù)，產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)正圖14:鋁板帶箔開工率單位：%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%產(chǎn)量:汽車:當(dāng)月同比銷量:汽車:當(dāng)月同比2015201620178020182019706050402014/112015/022015/052015/082015/112016

22、/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/113012345678910 11 12資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部資料來(lái)源：SMM 中信期貨研究部-4002020/1/2019/1/32018/1/32017/1/3-2006004002000鋁型材出口利潤(rùn)800鋁板帶出口利潤(rùn)1000鋁箔出口利潤(rùn)圖15:鋁材出口利潤(rùn)單位：美元/噸圖16:電網(wǎng)鋁交貨量一季度同比增量有限單位：噸2018201920202021400,0003

23、50,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000123456789 10 11 12資料來(lái)源：SMM 中信期貨研究部資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng) 中信期貨研究部四、國(guó)內(nèi)電解鋁春節(jié)累庫(kù)的探討今年國(guó)內(nèi)電解鋁春節(jié)累庫(kù)周期開啟較為遲緩。至 1 月 13 日當(dāng)周，國(guó)內(nèi)鋁錠社會(huì)庫(kù)存才開啟實(shí)質(zhì)性的累庫(kù)周期。首先，2019 年 11、12 月份的產(chǎn)量未有效提升， 向市場(chǎng)供應(yīng)數(shù)量偏低。其次，消費(fèi)上表現(xiàn)好于預(yù)期，下游采購(gòu)較為積極，帶動(dòng)鋁錠庫(kù)存持續(xù)去化。據(jù)上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，1 月 13 日國(guó)內(nèi)鋁錠社會(huì)庫(kù)存僅為 62.4 萬(wàn)噸，至 1 月 20 日小幅累積增加至 65.1 萬(wàn)噸

24、，累庫(kù)速度慢且絕對(duì)數(shù)量低。再者，運(yùn)輸物流上的原因，影響了部分北方貨源的在途，導(dǎo)致入庫(kù)量略低。此外，從國(guó)內(nèi)鋁現(xiàn)貨升水表現(xiàn)來(lái)看，1 月上旬下游集中補(bǔ)庫(kù)，加上鋁錠庫(kù)存累積遲遲未兌現(xiàn)，鋁錠現(xiàn)貨升水階段性出現(xiàn)走高。1911 合約和 2001 合約的兩次擠倉(cāng)臨近交割時(shí)，現(xiàn)貨大幅貼水，但由于滬鋁維持高Back 結(jié)構(gòu)，換月后現(xiàn)貨再度轉(zhuǎn)為升水，表明流通現(xiàn)貨偏緊的狀態(tài)維持。隨著 1 月中旬以來(lái)下游補(bǔ)庫(kù)減弱，鋁錠庫(kù)存開始累積，鋁錠現(xiàn)貨升水走低，短期或繼續(xù)小幅下調(diào)，但深度受限。與此同時(shí)，滬鋁期價(jià)近月端小BACK 結(jié)構(gòu)在低庫(kù)存支撐下有望維持。對(duì)于今年春節(jié)期間鋁錠的累庫(kù)量，我們進(jìn)行了簡(jiǎn)單的預(yù)測(cè)。預(yù)估今年春節(jié)前后累庫(kù)量約為

25、 47-57 萬(wàn)噸，累庫(kù)周期約為 1 個(gè)半月。累庫(kù)量測(cè)算主要基于以下的考慮，（1）2012 年至 2019 年春節(jié)后累庫(kù)周數(shù)最高是 2015 年的 9 周，最低是 2016 年的 4 周，去除高低極值后的累庫(kù)周數(shù)均值為 6周，考慮到 2019 年以來(lái)專項(xiàng)債發(fā)行前置，下游回歸相應(yīng)提前的狀況，累庫(kù)周數(shù)取5 周，節(jié)前實(shí)質(zhì)性累庫(kù) 2 周，總計(jì)累庫(kù)周期為 1 個(gè)半月。（2）春節(jié)后累庫(kù)數(shù)量基于春節(jié)所在月份及其后一個(gè)月的日均產(chǎn)量，歷史累庫(kù)為多少個(gè)日均產(chǎn)出考慮。2012 至2019 年累庫(kù)數(shù)量為 5.6 個(gè)日均產(chǎn)出（剔除高低極值），考慮到 2020 年 3 月日均產(chǎn)量上升，不同于 2019 年未 3 月持續(xù)下

26、降，累庫(kù)為日均產(chǎn)出的 5 倍，數(shù)量為 49.3 萬(wàn)噸。最好的情況與 2019 年相當(dāng)，在 4 倍水平，則累庫(kù)數(shù)量 39.4 萬(wàn)噸。（3）加上春節(jié)前累庫(kù) 8 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì) 2020 年春節(jié)前后累庫(kù)數(shù)量為（8+39.4，8+49.3）=（47.4,57.3） 萬(wàn)噸。從累庫(kù)周期來(lái)看，節(jié)后終端消費(fèi)回歸節(jié)奏我們略樂(lè)觀，由于節(jié)前發(fā)生擠倉(cāng)，下游面對(duì)現(xiàn)貨高升水，備貨積極性下降，我們預(yù)計(jì)下游企業(yè)在 2 月下半月將再度開啟重新補(bǔ)庫(kù)的需求。因此，節(jié)后庫(kù)存高點(diǎn)預(yù)計(jì)為 2 月 23 日附近，累庫(kù)開啟的時(shí)間為 1 月 13 日左右，累庫(kù)周期為 1 個(gè)半月，累庫(kù)周期時(shí)間略低于往年同期。圖17:1月中旬鋁錠社會(huì)庫(kù)存開始累積單位：萬(wàn)噸圖18:SHFE鋁倉(cāng)單持續(xù)低位單位：萬(wàn)噸25020131000000800000200 2014600000150100 2015201620174000002000002018/10/162018/12/162019/02/162019/04/162019/06/162019/08/162019/10/162019/12/1650 201801/102/73/144/185/166/137/118/89/510/1711/1412/12020192020資料來(lái)源：SMM 中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部 A00