資產(chǎn)配置中期展望：從K到E錯(cuò)位的回歸與分化

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250024 全球經(jīng)濟(jì)：錯(cuò)位的回歸與復(fù)蘇 6 HYPERLINK l _TOC_250023 全球經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位與經(jīng)濟(jì)增速的回歸 6 HYPERLINK l _TOC_250022 美國居民就業(yè)：K 型復(fù)蘇向 E 型穩(wěn)定 7 HYPERLINK l _TOC_250021 美國居民消費(fèi)與企業(yè)盈利：仍不穩(wěn)固 8產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇情況：必需品和資源品緊缺，線下活動(dòng)維持低迷 9 HYPERLINK l _TOC_250020 全球房地產(chǎn) 11 HYPERLINK l _TOC_250019 通脹與通脹預(yù)期 14 HYPERLINK l _TOC_250018 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)特征：

2、抓住與全球錯(cuò)位的機(jī)會 16 HYPERLINK l _TOC_250017 國內(nèi)房地產(chǎn)：與美國的相同點(diǎn)與不同點(diǎn) 16 HYPERLINK l _TOC_250016 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：內(nèi)卷不躺平，有通脹預(yù)期但可控 17 HYPERLINK l _TOC_250015 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：不確定性的下行 18 HYPERLINK l _TOC_250014 大宗商品的庫存與價(jià)格：原油 19 HYPERLINK l _TOC_250013 大宗商品的庫存與價(jià)格：銅與鐵礦石 20 HYPERLINK l _TOC_250012 大宗商品的庫存與價(jià)格：貴金屬 21 HYPERLINK l _TOC_250011 大類資

3、產(chǎn)表現(xiàn) 23 HYPERLINK l _TOC_250010 大類資產(chǎn)表現(xiàn)：年度統(tǒng)計(jì) 23 HYPERLINK l _TOC_250009 大類資產(chǎn)表現(xiàn)：全球主要指數(shù) 23 HYPERLINK l _TOC_250008 債券市場表現(xiàn) 24 HYPERLINK l _TOC_250007 股票行業(yè)與風(fēng)格表現(xiàn)總結(jié) 26 HYPERLINK l _TOC_250006 匯率市場表現(xiàn) 26 HYPERLINK l _TOC_250005 大宗商品表現(xiàn) 27 HYPERLINK l _TOC_250004 下半年資產(chǎn)配置展望 29 HYPERLINK l _TOC_250003 市場展望：中長期方向

4、29 HYPERLINK l _TOC_250002 市場展望：短期無風(fēng)險(xiǎn)利率 30 HYPERLINK l _TOC_250001 市場展望：周期階段判斷 31 HYPERLINK l _TOC_250000 總結(jié)：資產(chǎn)表現(xiàn)展望 34圖表目錄圖 1：主要經(jīng)濟(jì)體 GDP 增速：斷崖錯(cuò)位 6圖 2：市場一致預(yù)期下，經(jīng)濟(jì)增速差異度快速收斂 6圖 3： 兩個(gè)差異度（熵與標(biāo)準(zhǔn)差）的比較 7圖 4：美國最近一年的整體就業(yè)率變動(dòng) 8圖 5：美國不同收入群體的就業(yè)率變動(dòng)高頻數(shù)據(jù) 8圖 6：美國不同收入群體的消費(fèi)支出變化 9圖 7：美國小微企業(yè)的收入與開工變化情況 9圖 8：美國非農(nóng)就業(yè)變化：按行業(yè) 10圖

5、9：全球航運(yùn)計(jì)劃可靠性 10圖 10：船舶平均延遲到達(dá)時(shí)間（日） 11圖 11：歐美經(jīng)濟(jì)體的住宅類監(jiān)測指標(biāo) 11圖 12：不同人口密度地區(qū)的住宅類房價(jià)漲幅出現(xiàn)分化 12圖 13：美國房價(jià)與市中心距離的關(guān)系 13圖 14：美國租金與市中心距離的關(guān)系 13圖 15：歐美商業(yè)地產(chǎn)類項(xiàng)目的回報(bào)率比較 13圖 16：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹表現(xiàn) 14圖 17：新興經(jīng)濟(jì)體的通脹表現(xiàn) 14圖 18：我國不同城市的二手房房價(jià)變化 16圖 19：我國不同類型商業(yè)地產(chǎn)的租金變化 17圖 20：百度指數(shù)關(guān)鍵詞：躺平和內(nèi)卷 18圖 21：百度指數(shù)關(guān)鍵詞：通脹 18圖 22：全球和我國的不確定性度量變化 19圖 23：國內(nèi)年初

6、投資者對基本面的預(yù)期 19圖 24：當(dāng)前投資者對基本面的預(yù)期 19圖 25：原油庫存與價(jià)格的關(guān)系 20圖 26：銅庫存與價(jià)格的關(guān)系 20圖 27：鐵礦石庫存與價(jià)格的關(guān)系 21圖 28：黃金價(jià)格與通脹的關(guān)系 21圖 29：白銀庫存與價(jià)格的關(guān)系 22圖 30：主要經(jīng)濟(jì)體 GDP 增速：斷崖錯(cuò)位 23圖 31：全球各類資產(chǎn)在 2021H1 的表現(xiàn) 24圖 32：全球各類資產(chǎn)在 2021Q2 的表現(xiàn) 24圖 33：2021 年上半年國內(nèi)利率債和信用債的收益率變動(dòng) 25圖 34：利率曲線各期限的變動(dòng)情況（bp） 25圖 35：信用債的總到期量變動(dòng)：去杠桿后的逐級下行 25圖 36：A 股與美股的風(fēng)格表現(xiàn)

7、 26圖 37：A 股各行業(yè)的季度和半年度回報(bào)率 26圖 38：美元指數(shù)與人民幣指數(shù)最近兩年的表現(xiàn) 27圖 39：全球大宗商品儲備市值（萬億美元） 28圖 40：全球大宗商品產(chǎn)量市值（億美元） 28圖 41：大宗商品細(xì)分品種的 2021 年半年度表現(xiàn) 28圖 42：長周期視角下，美債利率面臨 40 年周期的第二次拐點(diǎn)確認(rèn) 29圖 43：美國居民部門的權(quán)益配置占比與標(biāo)普 500 的未來五年年化回報(bào)率 30圖 44：國內(nèi)居民部門的證券基金配置占比與上證綜指的未來五年年化回報(bào)率 30圖 44：美國通脹與加息周期的歷史回歸 31圖 45：我國無風(fēng)險(xiǎn)利率變化與A 股回報(bào)率的關(guān)系 31圖 46：美林時(shí)鐘視

8、角下的我國當(dāng)前周期劃分階段 32圖 47：政策/經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散維度視角下的我國當(dāng)前周期劃分階段 32圖 48：德國 ZEW 經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù) 33圖 49：美元指數(shù)與美國經(jīng)濟(jì)相對其他國家表現(xiàn) 33圖 50： 大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧與展望：戰(zhàn)術(shù)配置觀點(diǎn) 34圖 51：制造業(yè)投資數(shù)據(jù)表現(xiàn)有亮點(diǎn) 352020 年的全球衰退與以往經(jīng)濟(jì)周期不同，因此 2021 年的全球復(fù)蘇也反映出本輪復(fù)蘇向過熱轉(zhuǎn)向的獨(dú)有特點(diǎn)。新冠疫情所導(dǎo)致的衰退與復(fù)蘇，與房地產(chǎn)周期、信貸周期、金融衍生品周期、債務(wù)杠桿周期、科技泡沫周期、大宗商品周期等都不同。其最明顯的特征，就是不存在所謂的加速/放大效應(yīng)。金融加速器（financial acceler

9、ator）渠道、杠桿效應(yīng)、房地產(chǎn)抵押作用等金融運(yùn)作渠道基本保持完好。一個(gè)側(cè)面證據(jù)是，當(dāng)前全球的通脹的反應(yīng)速度和彈性都遠(yuǎn)大于 2009 年。目前美國 PCE 和CPI 已經(jīng)超越了2010 年金融危機(jī)后的高點(diǎn)，考慮到 2012 年以來的低利率環(huán)境，這種現(xiàn)象明顯說明了本輪貨幣財(cái)政刺激政策的傳導(dǎo)有效性更高。新冠疫情所導(dǎo)致的復(fù)蘇周期錯(cuò)位與以往周期明顯不同。首先，明顯的不同體現(xiàn)在對外貿(mào)易。一般的全球周期往往是從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體引發(fā)，因此新興經(jīng)濟(jì)體的出口負(fù)面影響較大。但是本輪疫情限制了全球的生產(chǎn)端，必需消費(fèi)需求彈性小，因此對我國的出口實(shí)際上是正向拉動(dòng)的。其次，疫情防控的有效性對各經(jīng)濟(jì)體的杠桿率產(chǎn)生了較大影響。我國

10、和海外的實(shí)體部門杠桿率出現(xiàn)了明顯分化的走勢。我國非金融企業(yè)部門的杠桿率僅上升了兩個(gè)季度（從 2019Q4 的 151.9上升至 2020Q2 的 165.2；實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的杠桿率同期從 246.5上升至 267.6），隨后 3 個(gè)季度接連下降，2021Q1 已經(jīng)降至 161.4。相比 2008-09 年，我國的非金融企業(yè)部門杠桿率從 95.2猛增至 115.6，并在隨后年份繼續(xù)增加。海外情況與我國相反，在 2008 年金融危機(jī)后，包括美國和其他 G20 國家的平均杠桿率增速都明顯小于本輪疫情階段。新冠疫情周期的傳導(dǎo)渠道是對居民部門生活方式和時(shí)間分配的限制與恢復(fù)。這與分析房地產(chǎn)、Basel II

11、I 是一個(gè)道理。大致來講，居民部門的改變有三個(gè)重要現(xiàn)象：（1）線上活動(dòng)。包括線上辦公、線上娛樂和購物、線上教育等。這種生活方式的加速轉(zhuǎn)換在海外體現(xiàn)的更加明顯，而且更多的體現(xiàn)為永久性的（部分）在家辦公。（2）居住偏好與消費(fèi)方式。加速向無接觸方向轉(zhuǎn)化。（3）供給彈性。資源國家的供給彈性是由于勞動(dòng)力短缺導(dǎo)致的，這在歷史上也是比較罕見的現(xiàn)象。供給彈性將隨著疫苗的有效性出現(xiàn)大幅度改變。全球經(jīng)濟(jì)：錯(cuò)位的回歸與復(fù)蘇全球經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位與經(jīng)濟(jì)增速的回歸全球經(jīng)濟(jì)增速的斷崖發(fā)生錯(cuò)位。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速低點(diǎn) (2021Q2)明顯滯后于中國 (2021Q1)，并且恢復(fù)速度持續(xù)低于中國。這種現(xiàn)象與 2008 年金融危機(jī)或者

12、2001 年科技泡沫導(dǎo)致的衰退明顯不同。未來增速錯(cuò)位有望恢復(fù)。以經(jīng)濟(jì)體的 GDP 增速的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量錯(cuò)位程度。雖然主要經(jīng)濟(jì)體的 GDP 增速標(biāo)準(zhǔn)差顯著高于 08 年金融危機(jī)和 1997 年東南亞金融危機(jī)，但是根據(jù)市場預(yù)期，未來這種差異度將會出現(xiàn)顯著下降。圖 1：主要經(jīng)濟(jì)體 GDP 增速：斷崖錯(cuò)位20中國 歐元區(qū)美國 日本151050-5-10-15-2019922002數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，2012注 1：站在中國視角，使用 20 個(gè)與我國相關(guān)的主要經(jīng)濟(jì)體（中國、美國、澳大利亞、日本、韓國、法國、德國、意大利、西班牙、臺灣、泰國、俄羅斯、英國、南非、巴西、智力、墨西哥、印度、

13、印尼）。注 2：一致預(yù)期使用彭博的全球主要金融機(jī)構(gòu)調(diào)查數(shù)據(jù)中位數(shù)。圖 2：市場一致預(yù)期下，經(jīng)濟(jì)增速差異度快速收斂9GDP增速的差異度市場對GDP增速的一致預(yù)期：2021年87654321019921996200020042008201220162020數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，注：市場一致預(yù)期使用的是全球主要金融機(jī)構(gòu)預(yù)測中位數(shù)另外一個(gè)差異度的衡量指標(biāo)是熵。我們設(shè)計(jì)了一個(gè)刻畫混沌程度的指標(biāo)，熵。熵減說明大國對拉動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)起到了更明顯的作用。按照我國外貿(mào) 加權(quán)的 GDP 來計(jì)算 GDP 增速的熵，同樣顯示出本輪全球經(jīng)濟(jì)與以往衰 退期有顯著不同。外貿(mào)角度看，疫情沖擊與金融經(jīng)濟(jì)沖擊明顯不

14、同 大國相對于小國更加受益，全球貧富差距在疫情期加重。這些特點(diǎn)與以 往的衰退期是明顯不同的。圖 3： 兩個(gè)差異度（熵與標(biāo)準(zhǔn)差）的比較GDP增速的差異度熵:GDP增速按照與中國進(jìn)出口金額加權(quán)，逆序9876543210199219962000200420082012201620203.53.63.73.83.94.04.14.2數(shù)據(jù)來源：Wind，注：站在中國視角，使用 20 個(gè)與我國相關(guān)的主要經(jīng)濟(jì)體（中國、美國、澳大利亞、日本、韓國、法國、德國、意大利、西班牙、臺灣、泰國、俄羅斯、英國、南非、巴西、智力、墨西哥、印度、印尼）。美國居民就業(yè)：K 型復(fù)蘇向 E 型穩(wěn)定美國就業(yè)率尚未恢復(fù)到疫情前水平。

15、雖然從 20以上的失業(yè)率變動(dòng)上升到 2021 年 5 月份距離疫情前相差 5，但是 2021 年以來就業(yè)恢復(fù)動(dòng)能較弱。隨著拜登政府財(cái)政補(bǔ)助計(jì)劃的推出，總體就業(yè)率在未來可能有繼續(xù)向上的趨勢。但是，不同收入群體的就業(yè)率差距反而拉大。其中，低收入群體就業(yè)情況持續(xù)惡化。這一方面反映了疫情財(cái)政補(bǔ)助托底下，部分居民無意積極尋找工作；另一方面顯示出本輪復(fù)蘇在疫情刺激下，就業(yè)替代出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)化，可能一部分中低端崗位面臨調(diào)整，重啟和再培訓(xùn)道路漫漫。就業(yè)率變動(dòng)整體圖 4：美國最近一年的整體就業(yè)率變動(dòng)5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2020-012020-042020-072020-102021-0

16、12021-04數(shù)據(jù)來源：Opportunity Insights, Paychex 等，注：就業(yè)率使用的是第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)的日度數(shù)據(jù)，由哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授團(tuán)隊(duì)整理。圖 5：美國不同收入群體的就業(yè)率變動(dòng)高頻數(shù)據(jù)10%5.2-2.2就業(yè)率：低收入(60k)%0%-10%-20%-30%-40%2020-012020-042020-072020-102021-012021-04數(shù)據(jù)來源：Opportunity Insights, Paychex 等，注：就業(yè)率使用的是第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)的日度數(shù)據(jù)，由哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授團(tuán)隊(duì)整理。美國居民消費(fèi)與企業(yè)盈利：仍不穩(wěn)固不同收入居民群體的消費(fèi)水平都在 2021 年

17、2 月份后超過疫情前水平，并且收入群體之間的差異度要小于就業(yè)率的差異。這體現(xiàn)了美國財(cái)政補(bǔ)貼對于居民消費(fèi)的托底力度，但是假如未來補(bǔ)貼逐漸推出，低收入群體消費(fèi)的可持續(xù)性存疑，或?qū)Ρ匦柘M(fèi)形成一定壓力。小微企業(yè)凈收入與開工情況不容樂觀。一般來講，小微企業(yè)員工的平均收入相對較低，可與低收入居民的情況相對應(yīng)。當(dāng)前小微企業(yè)的收入仍較疫情前相差 30，并且 2021 年以來未見好轉(zhuǎn)，顯示出本輪美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇從就業(yè)方面看仍不穩(wěn)固。圖 6：美國不同收入群體的消費(fèi)支出變化40% 消費(fèi)消費(fèi)：高收入地區(qū)：中收入地區(qū)消費(fèi)：低收入地區(qū)30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2020-012020-04202

18、0-072020-102021-012021-04數(shù)據(jù)來源：Opportunity Insights, Womply, Affinity，注：不同收入地區(qū)按照美國的 zip code 劃分。圖 7：美國小微企業(yè)的收入與開工變化情況10%小微小微企業(yè)凈收入變化企業(yè)開工變化0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%2020-012020-042020-072020-102021-012021-04數(shù)據(jù)來源：Opportunity Insights, Womply, Affinity，注：不同收入地區(qū)按照美國的 zip code 劃分。產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇情況：必需品和資源品緊缺，線下活動(dòng)維持低迷產(chǎn)業(yè)

19、鏈下游看，不同行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏存在較大差異。以美國為例，線下服務(wù)恢復(fù) 85，信息產(chǎn)業(yè)恢復(fù) 95，臨時(shí)支持服務(wù)下降。產(chǎn)業(yè)鏈上游看，資源品整體處于供不應(yīng)求狀態(tài)。當(dāng)前，全球航運(yùn)計(jì)劃可靠性較低，航運(yùn)延遲有所好轉(zhuǎn)。雖然大宗商品的供應(yīng)緊張局面有所緩解，但仍將維持偏緊狀態(tài)。圖 8：美國非農(nóng)就業(yè)變化：按行業(yè)采礦業(yè)信息業(yè)金融、建筑、制造、零售臨時(shí)商業(yè)支持服務(wù)休閑和酒店業(yè)110%100%90%80%70%60%50%2019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04數(shù)據(jù)來源：Wind，Sea-Intelligence，圖 9：全球航運(yùn)計(jì)劃可靠性2018201920202

20、02190%80%70%60%50%40%30%JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec數(shù)據(jù)來源：Wind，Sea-Intelligence，圖 10：船舶平均延遲到達(dá)時(shí)間（日）720182019 202020216.565.554.543.53JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec數(shù)據(jù)來源：Wind，Sea-Intelligence，全球房地產(chǎn)住宅類地產(chǎn)：加速復(fù)蘇，內(nèi)部分化。全球住宅類房價(jià)快速上升。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的總體趨勢向上，2020 年以來已經(jīng)累計(jì)升值超 10 個(gè)百分點(diǎn)。內(nèi)部分化，密度越低地區(qū)的住宅項(xiàng)目越受歡迎。雖然所有類型的

21、住宅租金出現(xiàn)拐頭，然而 CBD 和高密度地區(qū)的房價(jià)（租金）與低密度地區(qū)的差距尚未減小。這種現(xiàn)象對于靠前的都市圈更為明顯。圖 11：歐美經(jīng)濟(jì)體的住宅類監(jiān)測指標(biāo)英國美國標(biāo)普CS 美國OFHEO歐元區(qū)3020100-10-20-301990200020102020數(shù)據(jù)來源：Wind, Ramani and Bloom (2021), 注：英國使用 NationalWide 的同比月度數(shù)據(jù)，美國分別使用標(biāo)普和聯(lián)邦住房監(jiān)督辦公室的房價(jià)同比月度數(shù)據(jù)；歐元區(qū)使用歐盟統(tǒng)計(jì)局的季度數(shù)據(jù)。圖 12：不同人口密度地區(qū)的住宅類房價(jià)漲幅出現(xiàn)分化數(shù)據(jù)來源：Wind, Ramani and Bloom (2021), 商業(yè)

22、地產(chǎn)：充分體現(xiàn)居民生活范式的轉(zhuǎn)換。商業(yè)地產(chǎn)中，無論是房價(jià)還 是租金，都明顯呈現(xiàn)出去中心化的特征。雖然美國樓市整體火熱，但是 距離市中心越遠(yuǎn)地方的反而享受到更大的增值。而中心地帶則比較慘淡，甚至美國市中心的租金仍然在下跌。商業(yè)方面，由于居家辦公成為趨勢，物流地產(chǎn)表現(xiàn)好于零售業(yè)和辦公類地產(chǎn)。挪威主權(quán)基金等全球重要長線配置機(jī)構(gòu)也決定從戰(zhàn)略資產(chǎn)配置角度，選擇在另類資產(chǎn)內(nèi)部增加物流類項(xiàng)目的權(quán)重。從 2020 年的表現(xiàn)來看，辦公樓的回報(bào)率為-0.7，零售物業(yè)的回報(bào)率為-12.6，而物流的回報(bào)率為 9.2。從過去十年的表現(xiàn)來看，物流的平均回報(bào)水平也更加具備吸引力。疫情成為了本輪另類項(xiàng)目結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的一個(gè)契機(jī)。

23、圖 13：美國房價(jià)與市中心距離的關(guān)系數(shù)據(jù)來源：Liu and Su (2021)，注：房價(jià)地域數(shù)據(jù)使用 Redfin 和 CoreLogic圖 14：美國租金與市中心距離的關(guān)系數(shù)據(jù)來源：Liu and Su (2021)，注：租金數(shù)據(jù)使用 Zillow圖 15：歐美商業(yè)地產(chǎn)類項(xiàng)目的回報(bào)率比較類型回報(bào)2012-2016 年2017-2019 年2020 年辦公樓6.2%6.8%-0.7%零售12.2%3.5%-12.6%物流12.3%14.4%9.2%數(shù)據(jù)來源：挪威主權(quán)基金年報(bào)，注：挪威主權(quán)基金主要投資與美國和歐洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的商業(yè)地產(chǎn)，因此可以作為全球商業(yè)地產(chǎn)表現(xiàn)的一個(gè)估計(jì)。通脹與通脹預(yù)期發(fā)達(dá)經(jīng)

24、濟(jì)體：歐洲（5 月 CPI 為 2）和日本（5 月 CPI 為-0.1），仍在復(fù)蘇爬坡的中早期。歐元區(qū)的整體通脹水平距離設(shè)定目標(biāo)越來越近，大宗商品帶來的輸入型通脹壓力開始顯現(xiàn)，并且由于歐央行對于通脹管理的目標(biāo)設(shè)定清晰度低于美國，因此未來政策調(diào)整存在一定的不確定性。美國方面，通脹節(jié)奏持續(xù)高于市場預(yù)期，目前核心 CPI 和 PCE 分別達(dá)到了 2.8和 3.1。當(dāng)前聯(lián)儲官員的態(tài)度也出現(xiàn)了明顯的分化。上一次明顯分化還是 2018 年持續(xù)加息周期前。新興經(jīng)濟(jì)體：通脹壓力顯現(xiàn)，但加息節(jié)奏不一致。新興經(jīng)濟(jì)體中，巴西、俄羅斯、印度通脹較高，印尼、墨西哥通脹較低。這反映了在大宗商品內(nèi)部出現(xiàn)了不同程度的供需錯(cuò)位

25、，這主要是由于各國疫情防控節(jié)奏對開采、運(yùn)輸、消費(fèi)等各環(huán)節(jié)的拖累導(dǎo)致。另外，極端天氣的出現(xiàn)也不利于新興經(jīng)濟(jì)體的通脹控制，例如，巴西百年一遇干旱或?qū)ξ磥淼募Z食供給產(chǎn)生影響。從政策對通脹預(yù)期的管理上看，全球主要央行大概率吸取縮減恐慌的經(jīng)驗(yàn)，務(wù)必確?？吹娇沙掷m(xù)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能才會逐步加大流動(dòng)性緊縮力度。例如，美聯(lián)儲于 6 月份釋放將討論縮減 QE 日程的信號，但是對于加息步伐態(tài)度仍較為保守，預(yù)計(jì)調(diào)整節(jié)奏將滯后于市場一致觀點(diǎn)。對于金融市場來說，將有利于形成一段較為友好的投資窗口期。美國核心CPI 日本核心CPI美國核心PCE歐元區(qū)HICP圖 16：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹表現(xiàn)6420-219902000201020

26、20數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 17：新興經(jīng)濟(jì)體的通脹表現(xiàn)墨西哥: 印尼:C 俄羅斯:核心CPI:月:同比PI:同比 CPI:同比巴西:IP印度:CCA:同比:全國:總體PI:全部:同比20161284020092012201520182021數(shù)據(jù)來源：Wind，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)特征：抓住與全球錯(cuò)位的機(jī)會國內(nèi)房地產(chǎn)：與美國的相同點(diǎn)與不同點(diǎn)從住宅價(jià)格來看，我國與美國有所不同。受到國內(nèi)處于城市化進(jìn)程的長周期邏輯和我國疫情防控有力的影響，一線城市房價(jià)在 2020 年以來繼續(xù)跑贏其他城市。從商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格看，我國與美國大致相同。雖然居民仍舊偏好高密度區(qū)域的居住，但是生活范式發(fā)生變化，整體刺激的是線上活動(dòng)相關(guān)地產(chǎn)，即

27、物流倉儲保持較高增長。零售物業(yè)和寫字樓租金價(jià)格持續(xù)低迷。圖 18：我國不同城市的二手房房價(jià)變化二手房出售掛牌價(jià):一線城市二手房出售掛牌價(jià):二線城市二手房出售掛牌價(jià):三線城市二手房出售掛牌價(jià):四線城市1.61.41.210.80.60.42015201720192021數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 19：我國不同類型商業(yè)地產(chǎn)的租金變化物流倉儲物業(yè)寫字樓零售1.41.210.80.60.42008201020122014201620182020數(shù)據(jù)來源：Wind，注 1：租金變化計(jì)算使用一線和二線城市的加權(quán)平均值。其中選擇北上深的權(quán)重為 3，其他城市的權(quán)重為 1注 2：2017Q1 = 1國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：內(nèi)卷

28、不躺平，有通脹預(yù)期但可控近一年國內(nèi)熱詞出現(xiàn)的兩個(gè)有意思的特征：“內(nèi)卷”和“躺平”。內(nèi)卷意味著主觀認(rèn)知的競爭加劇，側(cè)面反映了主觀意識上對社會貧富差距的拉大和低效競爭的不滿。躺平則是在這種認(rèn)知下的選擇。利用百度指數(shù)觀察熱詞變化水平：（1）“內(nèi)卷”熱度從 2020 年開始逐漸上升，并且持續(xù)走高，反映出打工人的主觀壓力。（2）“躺平”一詞的熱度一度爆沖但很快回落。意味著壓力下大部分人選擇了抗壓奮斗。但這種社會壓力的內(nèi)部消化是否可持續(xù)需要后續(xù)跟蹤，外部嚴(yán)峻環(huán)境下，高質(zhì)量發(fā)展建設(shè)面臨挑戰(zhàn)。（3）“通脹”熱度開始上升，意味著居民資金配置行為可能將逐漸發(fā)生變化。圖 20：百度指數(shù)關(guān)鍵詞：躺平和內(nèi)卷躺平 內(nèi)卷1

29、8000015000012000090000600003000002020-012020-042020-072020-102021-012021-04數(shù)據(jù)來源：百度指數(shù)，通脹圖 21：百度指數(shù)關(guān)鍵詞：通脹1500120090060030002020-012020-042020-072020-102021-012021-04數(shù)據(jù)來源：百度指數(shù)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：不確定性的下行從政策不確定性度量看：（1）最近三年全球不確定性維持在高位，我國的政策和貿(mào)易不確定性較高。（2）2020 年伴隨美國大選和疫情蔓延，不確定性升高；2021 年 2 月以來，不確定性顯著下降，我國相對全球的下降更為顯著，接近最近三年來

30、的低位。100080060040020001997200720172020 2021 政策不確定性：全球 政策不確定性：中國 貿(mào)易不確定性：中國圖 22：全球和我國的不確定性度量變化數(shù)據(jù)來源：EPU, Davis et al (2020)，不確定性的下行是我國風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)下行的一個(gè)體現(xiàn)，而國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)下行是現(xiàn)階段影響國內(nèi)多資產(chǎn)表現(xiàn)的主要因素。這種因素，既是全球周期錯(cuò)位造成，也與政策周期疊加，呈現(xiàn)出與以往經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期明顯不同的特點(diǎn)（詳見國君策略團(tuán)隊(duì)“風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)下行”系列報(bào)告）。置信區(qū)間市場預(yù)期置信區(qū)間市場預(yù)期圖 23：國內(nèi)年初投資者對基本面的預(yù)期圖 24：當(dāng)前投資者對基本面的預(yù)期121210108866

31、4420tt+120tt+1數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，大宗商品的庫存與價(jià)格：原油原油仍有上漲動(dòng)力。觀察原油庫存與布油價(jià)格的關(guān)系，由于 EIA 與石油產(chǎn)品的庫存持續(xù)走低，油價(jià)或仍將維持上行格局。后續(xù)在 80 美元阻力位或?qū)⒚媾R一定壓力。圖 25：原油庫存與價(jià)格的關(guān)系EIA原油和石油產(chǎn)品庫存，去趨勢 布油（美元/桶）：逆序右軸30150-15-30200320052007200920112013201520172019202104080120160數(shù)據(jù)來源：Wind，注：使用 EIA 原油和石油產(chǎn)品庫存和 API 庫存的線性回歸去趨勢部分，單位標(biāo)準(zhǔn)化為 2003 年 = 100大宗商

32、品的庫存與價(jià)格：銅與鐵礦石銅價(jià)高位震蕩。從銅庫存與銅價(jià)關(guān)系看，目前美國、倫敦和我國的銅庫存維持低位，與原油相比，庫存壓力相對較小，或?qū)︺~價(jià)進(jìn)一步上漲形成制約。鐵礦石震蕩走弱。我國進(jìn)口鐵礦石近期累庫，但波動(dòng)更大，伴隨政策壓力，預(yù)計(jì)鐵礦石價(jià)格表現(xiàn)比銅價(jià)更弱。圖 26：銅庫存與價(jià)格的關(guān)系三地加權(quán)庫存銅價(jià)（美&遠(yuǎn)期升貼水元/噸），逆序右，滯后2年軸60504030201002003200620092012201520182021數(shù)據(jù)來源：Wind，020004000600080001000012000注：期貨銅庫存使用美銅、倫敦銅和上期所的庫存加權(quán)，權(quán)重為 5:1:1，并考慮到期貨升貼水對銅價(jià)的預(yù)測力

33、。 進(jìn)口礦石 鐵礦石價(jià)港口庫存（萬噸）滯格（元/噸）：逆序后1年：去趨右軸勢圖 27：鐵礦石庫存與價(jià)格的關(guān)系50000400020030004002000600100080001000-10001200-20001400-30001600-40001800200520082011201420172020數(shù)據(jù)來源：Wind，大宗商品的庫存與價(jià)格：貴金屬黃金主要看通脹，白銀具備一定的工業(yè)屬性，可以將庫存作為觀察指標(biāo)。從目前的全球通脹表現(xiàn)看，由于美國通脹高企，對金價(jià)形成了一定的制約，而白銀庫存仍處于下降通道，將有效支撐銀價(jià)。綜合看黃金相對白銀的價(jià)格可能會繼續(xù)走低。圖 28：黃金價(jià)格與通脹的關(guān)系美國:

34、核心PCE:當(dāng)月同比Comex金價(jià)，右軸去趨勢3.532.521.510.50200520082011201420172020數(shù)據(jù)來源：Wind，注：不同收入地區(qū)按照美國的 zip code 劃分。-400-2000200400600800圖 29：白銀庫存與價(jià)格的關(guān)系120000白銀庫存（萬盎司）：去趨勢 Comex銀（美元/盎司）, 逆序右軸100005800010600015400020200025030-2000-400035-600040-800045-1000050200520082011201420172020數(shù)據(jù)來源：Wind，注：不同收入地區(qū)按照美國的 zip code 劃分

35、。大類資產(chǎn)表現(xiàn)大類資產(chǎn)表現(xiàn)：年度統(tǒng)計(jì)人民幣計(jì)價(jià)的大類資產(chǎn)表現(xiàn)看，2021 年 1 月至 6 月 23 日，原油（41.46）和大宗商品表現(xiàn)最好（18.49）；黃金（-6.05）和滬深 300（-3.15）表現(xiàn)較弱。從過去兩年表現(xiàn)看，權(quán)益市場連續(xù)表現(xiàn)較好，滬深 300 分別取得了 37.95和 25.51的回報(bào)率。2021 年全年商品表現(xiàn)占優(yōu)的可能性大。歷史上，商品和股票同時(shí)表現(xiàn)較好的年份為 2009 年和 2017 年，分別對應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期下的復(fù)蘇期和中期復(fù)蘇。從 2010 年的表現(xiàn)看，權(quán)益市場出現(xiàn)了明顯分化，中證 500 取得了 9.45的回報(bào)，而滬深 300 的回報(bào)為-11.51。2017 年

36、的表現(xiàn)則正好相反。結(jié)合前文我們對通脹預(yù)期的分析和后面對于周期的劃分，我們認(rèn)為當(dāng)下時(shí)點(diǎn)與 2010 年更加相似。伴隨著需求的持續(xù)拉動(dòng)，權(quán)益市場易漲難跌，但有滬深 300 與中證 500 存在分化的可能性。圖 30：主要經(jīng)濟(jì)體 GDP 增速：斷崖錯(cuò)位2009201020112012201320142015201620172018201920202021H1中證500122.02%黃金23.74%原油8.18%港股20.94%中證50017.52%可轉(zhuǎn)債56.67%中證50040.63%商品62.50%港股26.03%利率債8.21%滬深30037.95%滬深30025.51%原油41.46%滬深3

37、0089.90%原油13.86%黃金5.72%高收益?zhèn)?1.10%現(xiàn)金3.53%滬深30052.19%高收益?zhèn)?1.24%原油60.43%滬深30020.60%高收益?zhèn)?.87%中證50027.49%中證50018.65%商品18.49%商品87.29%中證5009.45%利率債5.13%滬深3009.75%高收益?zhèn)?.00%中證50038.33%利率債7.94%黃金17.41%原油13.97%現(xiàn)金3.47%原油26.12%黃金14.07%高收益?zhèn)?.61%原油68.82%高收益?zhèn)?.03%現(xiàn)金3.29%商品6.87%利率債-0.50%高收益?zhèn)?2.52%現(xiàn)金3.68%港股9.97%商品12.

38、74%黃金3.38%可轉(zhuǎn)債21.39%商品8.92%現(xiàn)金2.19%可轉(zhuǎn)債42.54%商品4.23%高收益?zhèn)?.59%可轉(zhuǎn)債4.20%可轉(zhuǎn)債-2.17%利率債10.28%滬深3002.46%高收益?zhèn)?.97%現(xiàn)金3.91%可轉(zhuǎn)債-1.39%黃金19.24%高收益?zhèn)?.53%中證5002.06%港股40.29%港股2.02%可轉(zhuǎn)債-13.63%利率債3.50%港股-3.21%現(xiàn)金4.83%港股-1.99%現(xiàn)金2.50%黃金3.55%商品-4.47%商品18.07%可轉(zhuǎn)債3.76%港股2.05%黃金27.33%利率債1.92%商品-20.43%現(xiàn)金3.41%原油-5.27%港股1.43%黃金-7.3

39、7%利率債1.90%高收益?zhèn)?.41%港股-12.01%港股14.95%利率債2.98%利率債1.85%高收益?zhèn)?.86%現(xiàn)金1.92%港股-25.90%中證5002.62%滬深300-7.70%黃金-0.71%商品-18.33%滬深300-4.58%利率債0.21%原油-20.29%高收益?zhèn)?.29%現(xiàn)金1.84%可轉(zhuǎn)債1.35%現(xiàn)金1.48%可轉(zhuǎn)債-5.64%滬深300-26.46%黃金1.76%商品-17.26%商品-21.11%原油-26.14%中證500-10.31%可轉(zhuǎn)債-0.49%滬深300-26.34%利率債4.38%港股-10.11%滬深300-3.15%利率債-1.43%滬

40、深300-11.51%中證500-34.81%原油-3.05%黃金-28.66%原油-48.92%可轉(zhuǎn)債-27.32%可轉(zhuǎn)債-11.31%中證500-1.11%中證500-34.18%現(xiàn)金2.36%原油-28.18%黃金-6.05%數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，注：利率債使用中債銀行間財(cái)富總指數(shù)，高收益?zhèn)褂弥袀髽I(yè) AA 級，可轉(zhuǎn)債使用中證可轉(zhuǎn)債及可交債指數(shù)，港股使用恒生指數(shù)，原油使用布油價(jià)格，大宗商品使用南華期貨工業(yè)品指數(shù)，黃金使用上金所黃金現(xiàn)貨價(jià)格，現(xiàn)金使用余額寶收益率。所有商品計(jì)價(jià)貨幣按照每日匯率中間價(jià)轉(zhuǎn)換為人民幣。大類資產(chǎn)表現(xiàn)：全球主要指數(shù)從 2021 年以來的半年度回報(bào)看

41、，布油、銅等商品回報(bào)超 20，歐美股市超 10，房價(jià) 5左右；黃金、歐元、美債等表現(xiàn)靠后。從 2021 年 2 季度回報(bào)看，布油、銅等商品回報(bào)超 9，新興經(jīng)濟(jì)體權(quán)益表現(xiàn)較好（巴西和印度在 10左右），歐洲股市超 3，Reits，房價(jià)等表現(xiàn)較優(yōu)；美日權(quán)益、歐元等表現(xiàn)靠后。圖 31：全球各類資產(chǎn)在 2021H1 的表現(xiàn)44.9%27.5%22.6% 20.6%16.7% 16.0% 15.4%10.9% 9.2% 9.2% 9.0%6.7% 5.6%3.5% 3.4% 3.2% 3.0% 1.9% 0.3% 0.2%-0.3% -0.7% -1.1% -1.4% -1.6% -2.5%-4.5%

42、-6.1%50%40%30%20%10%0%-10%數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，注：使用美元計(jì)價(jià)圖 32：全球各類資產(chǎn)在 2021Q2 的表現(xiàn)14.1%9.1% 9.0% 8.4%5.6%4.3% 3.4% 3.0%2.7% 1.9%1.2% 1.1% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 0.8% 0.6% 0.3% 0.3% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0%-0.4%-0.5%-0.7%-2.2%20%15%10%5%0%-5%數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，注：使用美元計(jì)價(jià)債券市場表現(xiàn)利率震蕩偏向下。受到流動(dòng)性充裕的刺激，我國利率債長端在上半年下降 10bp，

43、信用債到期量在 2021 年 1 季度達(dá)到 7000 億元，預(yù)計(jì)在 2 季度后將度過洪峰，但個(gè)別企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)猶存。圖 33：2021 年上半年國內(nèi)利率債和信用債的收益率變動(dòng)中債國債到期收益率:2年 中債國債到期收益率:10年 中債企業(yè)債AA+，右軸3.54.64.534.44.32.54.24.12401-0102-0103-0104-0105-0106-01數(shù)據(jù)來源：Wind，33.012.2.5-2.4-6.0-5.8-4.7-4.9-5.9-3.2-3.5-20.0-6.5-16.5-10-.103.1-10.1-8.3季度變動(dòng)半年度變動(dòng)7圖 34：利率曲線各期限的變動(dòng)情況（bp）40

44、200-20-401M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 35：信用債的總到期量變動(dòng)：去杠桿后的逐級下行數(shù)據(jù)來源：Wind，股票行業(yè)與風(fēng)格表現(xiàn)總結(jié)總體來講，2021 年上半年國內(nèi)風(fēng)格不如海外清晰，價(jià)值股階段性領(lǐng)跑但成長股在 5-6 月份階段性跑贏。風(fēng)格方面，海外價(jià)值跑贏成長，國內(nèi)價(jià)值成長殊途同歸。羅素 1000 價(jià)值相對成長的超額回報(bào)在 5左右，中證800 價(jià)值與中證 800 成長基本打平。行業(yè)方面，領(lǐng)漲板塊由鋼鐵、銀行向軍工、科技的轉(zhuǎn)換。圖 36：A 股與美股的風(fēng)格表現(xiàn)中證800價(jià)值羅素1000價(jià)值 中證800成長 羅素1000成長1.21.21.11.1110.901

45、-0103-0105-010.9數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，圖 37：A 股各行業(yè)的季度和半年度回報(bào)率25%Q2回報(bào)率H1回報(bào)率20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，匯率市場表現(xiàn)美元指數(shù)年內(nèi)走出 W 形態(tài)。本輪美元指數(shù)的貶值周期下，21 年上半年最低達(dá)到 89.4，但于 6 月份反彈至 92。2021 年年內(nèi)，美元兌發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體匯率貶值-0.5，對新興經(jīng)濟(jì)體升值 0.1。人民幣匯率整體走強(qiáng)。得益于我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和相對于其他經(jīng)濟(jì)體的錯(cuò)位 CFETS 人民幣指數(shù)在 2021 年由 95 升至 98，海外資金流入加速，利好人民

46、幣資產(chǎn)。圖 38：美元指數(shù)與人民幣指數(shù)最近兩年的表現(xiàn)CFET美元S人民幣匯率指數(shù)，5d指數(shù)ma1051009590858019-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-05數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，3.6.大宗商品表現(xiàn)復(fù)蘇的需求恢復(fù)使原油在大宗商品中的重要程度回歸，但是產(chǎn)能復(fù)蘇還需要時(shí)日。從產(chǎn)量看，2020 年石油產(chǎn)量較 2019 年下滑 8.3，高頻數(shù)據(jù)顯示 2021 年石油產(chǎn)量仍未恢復(fù)。另外產(chǎn)量缺口較大的商品包括白銀等，而銅的產(chǎn)量已經(jīng)基本達(dá)到疫情前水平。2021 年上半年，表現(xiàn)較好的大宗商品包括原油、新能源

47、原材料，其中玻璃回報(bào)達(dá) 43.7，銅、石油、鐵礦石等商品回報(bào)超 20；表現(xiàn)較差的大宗商品包括農(nóng)產(chǎn)品、貴金屬和國家政策調(diào)控類的國內(nèi)定價(jià)商品。圖 39：全球大宗商品儲備市值（萬億美元）圖 40：全球大宗商品產(chǎn)量市值（億美元）140120100806040200129.56.526.32.22.04.7 5.20.330.2916.01.7 1.210黃金銅銀鎳鐵石油300002500020000150001000050000黃金銅銀鎳鐵石油2%25,7380.1%1,9801,1151,282347155345-81,2113,778138 -8.1%2,6144,055%-4.2%1-3.3%-

48、2.00%-2%-4%-6%.3%-8%-10%2010201920102020產(chǎn)量同比，右軸數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，43.4%43.2%35.0%20.9%17.2%15.0%12.2%10.0%2.7%-2.4%-5.6%-7.4%-10.9%圖 41：大宗商品細(xì)分品種的 2021 年半年度表現(xiàn)60%40%20%0%-20%數(shù)據(jù)來源：Wind，亞洲金屬網(wǎng)，下半年資產(chǎn)配置展望市場展望：中長期方向美債中樞利率趨勢面臨二次確認(rèn)。伴隨著本輪通脹預(yù)期的實(shí)現(xiàn)，2018 年的債王 Gundlach 觀點(diǎn)將再回頭。從 40 年長周期視角看，美債利率在

49、 1985年首次突破上行線下沿，隨后在 1987 年回踩后確立下行趨勢；過去 40年來，下行中樞的上沿分別于 1995 年、2000 年和 2007 年得到確認(rèn)。2018年首次突破下行趨勢的上沿。根據(jù)歷史表現(xiàn)，一般在第二次突破后需要得到再次確認(rèn)才能判斷長期利率中樞的轉(zhuǎn)向。當(dāng)前美債利率水平正處于上沿，因此短期內(nèi)面臨較大的上行阻力，然而一旦突破將是一個(gè)較為明顯的長周期確認(rèn)信號。圖 42：長周期視角下，美債利率面臨 40 年周期的第二次拐點(diǎn)確認(rèn)18 美債收益率:10年1614121086420195319581963196819731978198319881993199820032008201320

50、18數(shù)據(jù)來源：FRED，在美債中樞有可能持續(xù)突破的背景下，我國實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)利率有下行的趨勢，因此未來美股與 A 股可能出現(xiàn)長期預(yù)期回報(bào)率的較大差異。從居民資產(chǎn)配置角度看，美國家庭股票配置與美股未來 5 年的預(yù)期回報(bào)率存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。本輪疫情下，由于天量放水，居民的股票投資占比不降反升，與以往衰退期明顯不同。當(dāng)前，美國家庭金融資產(chǎn)中的股票占比持續(xù)走高，未來 5 年的標(biāo)普 500 預(yù)期年化回報(bào)率可能將持續(xù)走低，甚至變成負(fù)數(shù)。相對比來看，我國的權(quán)益市場機(jī)構(gòu)化趨勢尚未走完，證券基金占居民總金融資產(chǎn)的占比未來可能會持續(xù)走高，這或?qū)⑦M(jìn)一步預(yù)示著 A 股市場的預(yù)期回報(bào)率向上。圖 43：美國居民部門的權(quán)益

51、配置占比與標(biāo)普 500 的未來五年年化回報(bào)率30%0衰退NBER標(biāo)普500未來5年回報(bào)居民部門的權(quán)益/總金融資軸逆序右%產(chǎn)(),25%520%101515%2010%255%300%35-5%40-10%194619541962197019781986451994200220102018數(shù)據(jù)來源：FRED，NBER，上證綜指未來5證券基金/總金融年回報(bào)率資產(chǎn)%，逆序右軸93199720012005200920132017圖 44：國內(nèi)居民部門的證券基金配置占比與上證綜指的未來五年年化回報(bào)率40%-1%30%1%20%2%10%4%0%5%19-10%7%-20%8%數(shù)據(jù)來源：Wind，市場展望

52、：短期無風(fēng)險(xiǎn)利率美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鷹將吸取 2013 年縮減恐慌經(jīng)驗(yàn)：站在當(dāng)前時(shí)間，我們大概率認(rèn)為聯(lián)儲仍將本輪通脹與 2008 年后的“暫時(shí)性”通脹做類比，即便通脹大幅上升，聯(lián)儲起碼在三季度也不會有大幅 Taper 的轉(zhuǎn)向。預(yù)計(jì)在該種情形下，美債短暫“恐慌”不會長久，利率仍將溫和上行。圖 44：美國通脹與加息周期的歷史回歸CPI 核心PCEPCEFFR耶倫&鮑威爾：2016-2018 慢速加息。格林斯潘時(shí)代最后一次加息周期：從通脹超出區(qū)間到出現(xiàn)拐點(diǎn)。預(yù)防性加息，即便通脹尚未達(dá)到 2%以上區(qū)間。10格林斯潘：預(yù)防性加息，來自 80年代的經(jīng)驗(yàn)。8Unlimited QE=QE2=O.T.64O.T.?20-

53、21990199520002005201020152020數(shù)據(jù)來源：Wind，我國權(quán)益市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率測定則較為復(fù)雜。綜合權(quán)益市場的資金來源看，我們認(rèn)為“1/3 美債+1/3 國債+1/3 理財(cái)產(chǎn)品收益率”是一個(gè)較為合適的監(jiān)測指標(biāo)。2021 年2 季度以來，我國無風(fēng)險(xiǎn)利率出現(xiàn)了明顯的下降，將有望支撐 A 股下半年的良好表現(xiàn)。圖 45：我國無風(fēng)險(xiǎn)利率變化與 A 股回報(bào)率的關(guān)系10.70.40.1-0.2-0.5-1.5未來半年的過去1個(gè)季A股回報(bào)率度的無風(fēng)險(xiǎn)利率變化%，右軸-1-0.500.512013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-0620

54、20-062021-06數(shù)據(jù)來源：Wind，市場展望：周期階段判斷從美林時(shí)鐘看，未來半年國內(nèi)的過熱期或?qū)⒀永m(xù)?；仡欉^去資產(chǎn)表現(xiàn)相符時(shí)期，當(dāng)前市場狀態(tài)類似于 2010 年和 2017 年，后續(xù)進(jìn)入滯脹/復(fù)蘇狀態(tài)概率各 50，預(yù)計(jì)回報(bào)率表現(xiàn)上股票債券大宗商品。從我們設(shè)置的政策/經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散維度：政策緊景氣度下。后續(xù)大概率進(jìn)入政策緊景氣度上的階段。在該階段下，下半年各類資產(chǎn)或?qū)⒂行》恼貓?bào)，但大宗商品的波動(dòng)或?qū)⒓哟蟆D 46：美林時(shí)鐘視角下的我國當(dāng)前周期劃分階段數(shù)據(jù)來源：Wind，注：增長使用 GDP，通脹使用 CPI 與 PPI 的平均值，數(shù)據(jù)經(jīng)過 HP 濾波處理。圖 47：政策/經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散維度視角下

55、的我國當(dāng)前周期劃分階段數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，注：政策松緊程度使用社融和 M2 相對于通脹的變化，擴(kuò)散指數(shù)為我們計(jì)算的高頻綜合指數(shù)，數(shù)據(jù)經(jīng)過 HP 濾波處理。從預(yù)期維度看。根據(jù)德國 ZEW 經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，多數(shù)歐洲市場投資者對全球經(jīng)濟(jì)（除中國外）的邊際樂觀程度有所下降。中國與海外市場的表現(xiàn)或?qū)⒎只?。美元指?shù)方面，我們設(shè)計(jì)了一個(gè)代表美國經(jīng)濟(jì)相對表現(xiàn)的指標(biāo)。從當(dāng)前 美國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)看，確實(shí)意味著美元指數(shù)有在短期內(nèi)反彈的基本面支撐。展望下半年，隨著歐洲逐漸出現(xiàn)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)美元指數(shù)仍將窄幅走弱。圖 48：德國 ZEW 經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)100 美國歐元區(qū) 中國德國806040200-20-40-60-80201020112012201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，圖 49：美元指數(shù)與美國經(jīng)濟(jì)相對其他國家表現(xiàn)EX，右軸USD IND相對表現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)3210-1-2-3-4-5-6-7201320142015201620172018201920202021110100908070605040數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，注：美國經(jīng)濟(jì)相對表現(xiàn)的定義為：花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)與央行總資產(chǎn)變動(dòng)之差。其中，花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)為美國與歐日中（權(quán)重分別為 0.7, 0.2, 0.1）的經(jīng)濟(jì)指數(shù)之差；央行資產(chǎn)