低利率環(huán)境下信用債配置能否下沉

1、目錄一、低利率環(huán)境下信用債配置能否下沉？ 4 HYPERLINK l _TOC_250010 信用債發(fā)行一季度創(chuàng)新高，近 2 年發(fā)行利率深幅下降 4 HYPERLINK l _TOC_250009 信用債二級市場收益率普遍大幅下行，多數(shù)品種創(chuàng)歷史新低 6 HYPERLINK l _TOC_250008 低利率環(huán)境下信用資質(zhì)能否下沉？ 7二、信用債一級市場：發(fā)行與凈融資規(guī)模有所回升 12 HYPERLINK l _TOC_250007 信用債發(fā)行概況 12 HYPERLINK l _TOC_250006 發(fā)行利率 13三、信用債二級市場：收益率整體下行，信用利差分化 13 HYPERLINK l

2、 _TOC_250005 信用債二級交投情況 13 HYPERLINK l _TOC_250004 國債收益率短端下行，國開債收益率普遍下行 14 HYPERLINK l _TOC_250003 信用債收益率整體下行 15 HYPERLINK l _TOC_250002 信用利差分化 16四、周信用事件回顧 17 HYPERLINK l _TOC_250001 信用債違約事件 17 HYPERLINK l _TOC_250000 信用評級下調(diào)事件 17五、風(fēng)險提示 18圖表目錄Figure 1 信用債總發(fā)行量、總償還量與凈融資量 （億） 5Figure 2 中期票據(jù)總發(fā)行量、總償還量與凈融資

3、（億） 5Figure 3 企業(yè)債總發(fā)行量、總償還量與凈融資量 （億） 5Figure 4 公司債總發(fā)行量、總償還量與凈融資 （億） 5Figure 5 2017 年至今中短票據(jù)的發(fā)行利率走勢 （ ） 5Figure 6 2017 年至今 AAA 級中短票據(jù)發(fā)行利率走勢 （ ） 5Figure 7 各評級中票收益率分布 （ ） 6Figure 8 2018 年以來中票收益率變動 （BP 至 4-15） 6Figure 9 3 年期各評級中期票據(jù)收益率走勢 （ ） 6Figure 10 2015 年迄今 3 年期中票收益率走勢 （ ） 6Figure 11 2020 年一季度各評級中期票據(jù)收益率

4、 （ ） 7Figure 12 2020 年一季度各評級中票收益率變動 （BP） 7Figure 13 2019 年以來月度違約規(guī)模分布 9Figure 14 2020 年違約債券的行業(yè)分布 （截至 2020-03-15） 9Figure 15 疫情下社會融資規(guī)模大幅增加 9Figure 16 2020 年一季度社融主要分項規(guī)模皆上升 （ ） 9Figure 17 各評級中期票據(jù)利差走勢 （BP） 10Figure 18 2018 年以來各評級中期票據(jù)信用利差變動 （BP） 10Figure 19 3 年期各評級中期票據(jù)信用利差的走勢 (BP) 11Figure 20 2020 年一季度各評級

5、中期票據(jù)信用利差變動 （BP） 11Figure 21 1 年期國開債利率與中票信用利差走勢 11Figure 22 3 年期國開債利率與中票信用利差走勢 11Figure 23 信用債總發(fā)行量、總償還量與凈融資量 （億） 12Figure 24 公司債總發(fā)行量、總償還量與凈融資量 （億） 12Figure 25 企業(yè)債總發(fā)行量、總償還量與凈融資量 （億） 12Figure 26 中期票據(jù)總發(fā)行量、總償還量與凈融資 （億） 12Figure 27 交易商協(xié)會非金融企業(yè)債務(wù)融資工具定價估值（04 月 15 日 VS 04 月 07 日） 13Figure 28 債券市場周成交總額統(tǒng)計 13Fig

6、ure 29 各個券種信用債的周成交統(tǒng)計 13Figure 30 10 年期國債的到期收益率（ ） 14Figure 31 各期限國債到期收益率周變化 ( ) 14Figure 32 10 年與 1 年期國債的期限利差走勢 （BP） 14Figure 33 國債期限利差周變化趨勢 （以 1 年期為基準） ( ) 14Figure 34 國開債到期收益率 （ ） 15Figure 35 3 年期國開債相較于國債的利差 15Figure 36 國開債到期收益率周變化 15Figure 37 國開債與國債的利差周變化 15Figure 38 各評級中期票據(jù)的收益率分布（ ） 15Figure 39

7、各評級中期票據(jù)收益率的周變動 （BP） 15Figure 40 3 年期各評級中期票據(jù)的收益率走勢（ ） 16Figure 41 2010 年迄今 3 年期中票收益率走勢 （ ） 16Figure 42 各評級中期票據(jù)利差走勢 （BP） 16Figure 43 中期票據(jù)信用利差周變動 （BP） 16Figure 44 3 年期各評級中期票據(jù)信用利差的走勢 (BP) 16Figure 45 2010 年迄今 3 年期中票信用差的走勢 （BP） 16一、低利率環(huán)境下信用債配置能否下沉？10 年期國債收益率已進入 3以下的低利率時期。國債收益率本輪下行已歷時 2 年多，各期限品種的下行幅度都超過 1

8、00 BP。在 2018 年年初，中美貿(mào)易摩擦暴發(fā)，疊加我國開始調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，向高質(zhì)量發(fā)展，國債收益率開始震蕩下行，我們統(tǒng)計了 2018 年 1 月 1 日到 2020 年 4 月 10 日的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)各期限國債收益率下行的幅度都超過了 100 BP，其中 10 年期國債于 2018 年 1月 18 日運行到高位，收 3.98，隨后開始波動下行，至 2020 年 4 月 10 日，10 年期國債收益率收于 2.54，下降幅度 144 BP。低利率大概率會持續(xù)。我們在疫情下的低利率能否持續(xù)？一文中認為我國經(jīng)濟基本面的恢復(fù)不可能一蹴而就，全球疫情短期結(jié)束的可能性不大，疫后經(jīng)濟的恢復(fù)是一個相對緩慢的

9、過程，經(jīng)濟下行壓力大，寬松政策有望持續(xù)，因此低利率有望持續(xù)較長的一段時間。這一背景下，我們面臨這樣一個問題，即低利率環(huán)境下如何配置信用債？投資者為博取高收益，尤其是面臨成本約束的金融機構(gòu)，是否應(yīng)該下沉信用資質(zhì)？1.1 信用債發(fā)行一季度創(chuàng)新高，近 2 年發(fā)行利率深幅下降信用債發(fā)行放量，公司債發(fā)行與凈融資創(chuàng)新高。2020 年一季度信用債（包括企業(yè)債、中票、公司債、短融、定向工具）一級市場共發(fā)行信用債 3050 只，總發(fā)行規(guī)模 3.08 萬億，總償還 1.13 萬億，信用債凈融資 1.77 萬億，創(chuàng)歷史新高，前凈融資高峰發(fā)生在 16 年一季度，規(guī)模為 1.45 萬億。從券種看，一季度公司債發(fā)行 81

10、07.01 億，總償還量 1286.55 億，凈融資 6820.46 億；企業(yè)債發(fā)行 860.30 億，總償還量 1472.47 億，凈融資-612.17 億；中票發(fā)行5912.77 億，總償還量 2107.55 億，凈融資 3805.22 億。信用債發(fā)行行情持續(xù)火爆的原因，一是受政策鼓勵，二是資金面寬松，利率下行，資金搶購優(yōu)質(zhì)高息債券。為應(yīng)對新冠疫情沖擊，2 月初債券市場各監(jiān)管部門陸續(xù)出臺相關(guān)政策，就疫情期間債券受理與審核、債券發(fā)行與上市、債券存續(xù)期管理以及債券發(fā)行“綠色通道”等方面提出安排，支持相關(guān)主體疫情期間的融資服務(wù)與需求。同時，逆周期調(diào)控加強，市場流動性寬松，利率下行，機構(gòu)增加了優(yōu)質(zhì)

11、高息債券的配置。Figure 1 信用債總發(fā)行量、總償還量與凈融資量 （億）Figure 2 中期票據(jù)總發(fā)行量、總償還量與凈融資 （億）總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)18,00013,0008,0003,000-2,000總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000018-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12

12、20-0120-0220-03-1,000資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所Figure 3 企業(yè)債總發(fā)行量、總償還量與凈融資量 （億）Figure 4 公司債總發(fā)行量、總償還量與凈融資 （億）總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)2,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500-2,00010,0008,0006,0004,0002,0000總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所企業(yè)發(fā)行意愿強烈，除了受疫情沖擊急需資

13、金周轉(zhuǎn)外，發(fā)行利率較低也是重要因素。從發(fā)行利率看，中短票據(jù)發(fā)行利率近 2 年已深幅下降。2018 年 1 月， AAA 級 1 年期中短票據(jù)平均發(fā)行利率為 5.51，3 年期 6.06，5 年期 6.06， 2020 年 3 月 1 年期中短票據(jù)發(fā)行利率下降到了 3.17，3 年期降至 3.25，5年期降至 3.52。此外，其余評級中短票據(jù)的發(fā)行利率皆下降，如 AA+級 3年期中短票據(jù)發(fā)行利率在2018 年1 月為6.46，2020 年3 月下降到了4.42。Figure 5 2017 年至今中短票據(jù)的發(fā)行利率走勢 （ ）Figure 6 2017 年至今 AAA 級中短票據(jù)發(fā)行利率走勢 （

14、）中短期票據(jù):發(fā)行利率(AAA):3年中短期票據(jù):發(fā)行利率(AA+):3年中短期票據(jù):發(fā)行利率(AAA):3年中短期票據(jù):發(fā)行利率(AAA):5年10897876655443317-0117-0317-0417-0617-0717-0817-1017-1118-0118-0318-0418-0618-0718-0818-1018-1119-0119-0219-0419-0519-0719-0819-0919-1119-1220-0220-0322中短期票據(jù):發(fā)行利率(AAA):1年17-0117-0317-0417-0617-0717-0817-1017-1118-0118-0318-0418

15、-0618-0718-0818-1018-1119-0119-0219-0419-0519-0719-0819-0919-1119-1220-0220-03資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所信用債二級市場收益率普遍大幅下行，多數(shù)品種創(chuàng)歷史新低信用債收益率與國開債同步下行，多品種收益率創(chuàng)歷史新低。信用債收益率的下行趨勢與國開債趨同，皆于 2018 年初開始下行。2018 年年初，3 年期中票收益率上行至高點，其中 AAA 級 3 年期中票收于 5.39，AA+級 3 年期中票收于 5.61，至 2020 年 4 月 15 日，AAA 級 3 年期中票

16、收于 2.51，下行 288 BP，AA+級中票 3 年期收于 2.74，下行 287 BP。Figure 7 各評級中票收益率分布 （ ）Figure 8 2018 年以來中票收益率變動 （BP 至 4-15） 最小 1/4分位 2018/1/22020/4/151Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7YAAA+AAAAA+AAAA-1086420 最大0-50-100-150-200-250-300-350AAA+AAAAA+AAAA-中票1年中票3年中票5年中票7年資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所資料來源

17、：Wind 資訊、世紀證券研究所Figure 9 3 年期各評級中期票據(jù)收益率走勢 （ ）Figure 10 2015 年迄今 3 年期中票收益率走勢 （ ）4.94.43.93.42.92.4中票(AAA):3年中票(AA+):3年中票(AA):3年中票(AA-):3年(右軸)7.06.56.05.55.04.519-02-1119-02-2319-03-0719-03-1919-03-3119-04-1219-04-2419-05-0619-05-1819-05-3019-06-1119-06-2319-07-0519-07-1719-07-2919-08-1019-08-2219-09-

18、0319-09-1519-09-2719-10-0919-10-2119-11-0219-11-1419-11-2619-12-0819-12-2020-01-0120-01-1320-01-2520-02-0620-02-1820-03-0120-03-1320-03-2520-04-064.06.05.55.04.54.03.53.02.52.01.5國開債:3年中票(AAA):3年中票(AA+):3年 15-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0

19、719-1020-0120-04資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所中票收益率本輪普遍大幅下行 60-330 BP，短期品種下行幅度大于長期，高等級品種下行幅度大于低等級品種。我們統(tǒng)計了 2018 年 1 月 2 日至 2020 年4 月 15 日的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn) AAA+級各期限中票收益率下行 211-318 BP，其中 1年期下行最多，有 318 BP；AAA 級各期限中票收益率下行 205-320 BP，其中1 年期下行最多，有 321 BP；AA+級各期限中票收益率下行 206-330 BP，其中 1 年期下行最多，有 330 BP；AA 級各期

20、限中票收益率下行 180-310 BP，其中 1 年期下行最多，有 310 BP；AA-級各期限中票收益率下行 60-166 BP，其中 1 年期下行最多，有 166 BP。信用債收益率大幅下行表明：在基本面偏弱的背景下，資金面相對寬松，利率緩慢震蕩下行，金融機構(gòu)為了維持較高的收益，追逐高息信用類債券，增加信用債配置，帶動信用債收益率下行。2020 年一季度中票收益率波動中普遍下行 32-75 BP,短端下行幅度大于長端。AAA+級各期限中票收益率下行 45-70 BP，其中 1 年期下行最多，有 70 BP，3月 31 日收于 2.38；AAA 級各期限中票收益率下行 39-75 BP，其中

21、 1 年期下行最多，有 75 BP，3 月底收于 2.42；AA+級各期限中票收益率下行 42-67 BP，其中 1 年期下行最多，有 67 BP，3 月底收于 2.60；AA 級各期限中票收益率下行 44-65 BP，其中 7 年期下行最多，有 65 BP，3 月底收于 4.36；AA-級各期限中票收益率下行 32-47 BP，其中 1 年期下行最多，有 47 BP，3 月底收于 4.97。Figure 11 2020 年一季度各評級中期票據(jù)收益率 （ ）Figure 12 2020 年一季度各評級中票收益率變動 （BP） 最小 1/4分位2020/3/312020/1/21Y 3Y 5Y

22、7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y AAA+AAAAA+AAAA-76543210-10-20-30-40-50-60-70-80AAA+AAAAA+AAAA-中票1年中票3年中票5年中票7年資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所低利率環(huán)境下信用資質(zhì)能否下沉？首先，低利率環(huán)境下，利率債的配置價值弱化。在經(jīng)歷了近兩年半的牛市后,市場擔(dān)心債券市場有可能轉(zhuǎn)熊。我們認為，即使有轉(zhuǎn)的可能，也相對緩慢，至少不會在二三季度上演。最近利率的下行起著決定性作用的是經(jīng)濟基本面，即新冠疫情，后續(xù)低利率能否持續(xù)

23、，關(guān)鍵看對疫情持續(xù)時間、經(jīng)濟活動恢復(fù)速度、以及宏觀逆周期調(diào)控力度與效果等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的判斷上?？偟膩砜?，經(jīng)濟基本面的恢復(fù)不可能一蹴而就，低利率大概率會持續(xù)相當(dāng)長的一段時間。全球疫情短期結(jié)束的可能性不大，疫后經(jīng)濟的恢復(fù)是一個相對緩慢的過程，經(jīng)濟下行的壓力大，寬松的宏觀政策有望持續(xù)，因此低利率有望持續(xù)。關(guān)于目前是否還會繼續(xù)下行探底，我們認為是有這個可能的，支撐的理由是為降低實體融資成本，幫助企業(yè)復(fù)產(chǎn)復(fù)工，前期央行已下調(diào)了超額準備金利率，打開了利率下行的想象空前，且 4 月 17 日中共中央政治局會議強調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導(dǎo)貸款市場利率下

24、行，把資金用到支持實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)上”。故而整體上，利率債還存在一定的交易價值，但配置價值已明顯弱化。其次，我們認為在違約風(fēng)險可控、信貸偏寬松的情境下，有必要適時調(diào)整債券配置結(jié)構(gòu)，適度下沉信用，增加對風(fēng)險低、期限長的信用債配置，增厚收益。理由是：剛性負債成本之下的配置壓力。低利率環(huán)境下，金融機構(gòu)面臨收益壓力，尤其是負債成本難以下降的情況下。從歷史經(jīng)驗看，優(yōu)質(zhì)信用債在低利率環(huán)境下會出現(xiàn)供不應(yīng)求的現(xiàn)象，各金融機構(gòu)為了博取收益，爭搶優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，市場易出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相對“稀缺”。從目前市場的情況看，對于信用債的票息依然渴求，如銀行理財產(chǎn)品的預(yù)期收益率依然很高，且當(dāng)局關(guān)于存款利率的下調(diào)

25、較為謹慎。經(jīng)濟停擺下，信用風(fēng)險釋放整體可控一是排除北大方正后，違約節(jié)奏并未顯著加快。截至 2020 年 4 月 20 號，2020年違約的債券有 45 只，規(guī)模為 585.94 億，同比似乎有增多的態(tài)勢。但一季度違約規(guī)模之所以如此之大，一個重要原因是出現(xiàn)了一個大規(guī)模的違約主體，即北大方正。2 月，北大方正有 23 只債券違約，規(guī)模達 345.40 億元，占一季度違約規(guī)模 569.81 億的 61。如果我們將北大方正排除在外，可以看到違約規(guī)模相比 2019 年一季度有所緩解。2019 年 1 月違約規(guī)模 98 億，2020 年 1月只有 30 億；2019 年 3 月違約規(guī)模 169.58 億，

26、2020 年 3 月只有 105.41 億。二是疫情加速了前期有信用瑕疵企業(yè)的違約進程。從違約的原因看，新增違約的主體前期或多或少都存在信用瑕疵，或受到證監(jiān)會的立案調(diào)查，或財務(wù)杠桿高企、短期債券集中到期。疫情以及防控措施使得信用債承壓。疫情一方面沖擊企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流，給近期到期債務(wù)較多的企業(yè)帶來了償付壓力，另一方面疫情陰影下，投資者的避險情緒上升，低資質(zhì)企業(yè)面臨再融資難困境。毫無疑問，疫情會加速和放大企業(yè)過去已存在的問題，對于部分企業(yè)來說，疫情極可能成為“壓死駱駝的最后一根稻草”。相關(guān)的分析見新冠疫情加速信用債違約節(jié)奏了嗎一文，此處不再贅述。三是沒有明顯的行業(yè)聚集特征。從行業(yè)分布看，違約最多的

27、是互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)，即北大方正的違約。除此之外，受疫情影響較大的行業(yè)中，廣告業(yè) 1只，規(guī)模 4 億；家庭娛樂 1 只，規(guī)模 10 億；食品加工 3 只，規(guī)模 20 億。整體上，并沒有疫情初期我們所擔(dān)心的行業(yè)聚集性違約事件，特別是受到新冠疫情沖擊比較大的部分行業(yè)，比如批發(fā)零售、住宿餐飲、酒店、物流運輸和文化旅游行業(yè)。不過，對這些行業(yè)抗風(fēng)險的能力我們要審慎看待，因為為幫助企業(yè)應(yīng)對這些沖擊，政策要求銀行不得盲目抽貸、斷貸、壓貸，特別是要下調(diào)貸款利率，讓利于企業(yè)。Figure 13 2019 年以來月度違約規(guī)模分布Figure 14 2020 年違約債券的行業(yè)分布 （截至 2020-03-15）500

28、4003002001000規(guī)模(億 左軸)數(shù)量（只）35400350303002525020020150100155010050規(guī)模（億）只數(shù)（右軸）2520151050資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所信貸處于擴張期，信用風(fēng)險能得以緩解。中長期而言，降低實體融資成本大勢所趨，為了抗擊全球疫情的沖擊，信用寬松有望延續(xù)一段時間。從數(shù)據(jù)看，一季度除了信用債凈融資規(guī)模創(chuàng)歷史新高外，新增貸款規(guī)模也創(chuàng)出歷史新高。在實體經(jīng)濟沒有完全復(fù)工達產(chǎn)的背景下，社融已放量，2020 年一季度社會融資規(guī)模增量累計為 11.08 萬億元，比上年同期多 2.47 萬億元。其中，

29、對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加 7.25 萬億元，同比多增 9608 億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加 260 億元，同比少增 1789 億元；企業(yè)債券凈融資 1.77萬億元，同比多 8407 億元；政府債券凈融資 1.58 萬億元，同比多 6322 億元。從貸款結(jié)構(gòu)看，一季度貸款投放主要在企事業(yè)單位的貸款上，住戶貸款有所減少。一季度企事業(yè)單位新增貸款是 6.04 萬億元，占一季度各項貸款新增總量的 85.1，中長期貸款新增 3.04 萬億元，同比多增 4766 億元。Figure 15 疫情下社會融資規(guī)模大幅增加社會融資規(guī)模:當(dāng)月值（億） 社會融資規(guī)模存量:同比（ 右軸）60,00050,00

30、040,000Figure 16 2020 年一季度社融主要分項規(guī)模皆上升 （ ） 社會融資規(guī)模:新增人民幣貸款:當(dāng)月值 社會融資規(guī)模:企業(yè)債券融資:當(dāng)月值 社會融資規(guī)模:新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票:當(dāng)月值40,0002030,0001520,00030,00020,00010,0001010,0005016-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0318-0118-0218-0318-0

31、418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0300-10,000資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所信用利差還有一定的空間。我們通過觀察信用利差壓縮的幅度，來觀察市場對信用風(fēng)險的反映。通常信用風(fēng)險溢價一定程度上能夠反映信用債的違約風(fēng)險，實踐中我們用信用利差這一相對估值的方法來衡量信用風(fēng)險的大小，即信用利差是對投資者因承擔(dān)潛在信用風(fēng)險的收益補償。信用利差 2018 年以

32、來整體走闊，短期品種小于長期品種，高等級品種小于低等級品種。其中，AAA+級 1 年期中票信用利差走闊 8 BP，3 年期中票利差走闊 23 BP，5 年期中票利差走闊 21 BP；AAA 級 1 年期中票利差走闊 6 BP，3 年期中票利差走闊 19 BP，5 年期中票利差走闊 26 BP；AA+級 1 年期中票利差收窄 3 BP，3 年期中票利差走闊 18 BP，5 年期中票利差走闊 26 BP；AA級 1 年期中票利差走闊 17 BP，3 年期中票利差走闊 37 BP，5 年期中票利差走闊 52 BP；AA-級 1 年期中票信用利差走闊 160 BP，3 年期中票信用利差走闊 149 B

33、P，5 年期中票信用利差走闊 158 BP。低等級信用利差在基準利率下行后被動走闊，但后續(xù)收斂較小的原因，我們認為主要是：中美貿(mào)易摩擦不斷，疊加去杠桿背景下的嚴監(jiān)管與緊信用，經(jīng)濟下行，市場擔(dān)心低等級主體的違約，要求較高的風(fēng)險溢價，而高等級短期信用債品種信用利差并沒有大幅走闊，原因是利率走低的背景下，投資者需要向信用債索要高票息。25/75分位帶 最小 最大 2018/1/22020/4/151Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7YAAA+AAAAA+AAAA-Figure 17 各評級中期票據(jù)利差走勢 （BP）Fig

34、ure 18 2018 年以來各評級中期票據(jù)信用利差變動 （BP）400350300250200150100500180160140120100806040200-20中票1年中票3年中票5年中票7年AAA+AAAAA+AAAA-資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所一季度高等級短期信用債的信用利差收窄。在疫情沖擊下，資金面非常寬松，利率大幅下行，低利率促使金融機構(gòu)為了維持較高收益而開始增加了信用債的配置，不過信用配置分層，更多地買入了高等級短期信用債，推低其信用利差。從數(shù)據(jù)上看，2020 年一季度信用利差1整體走闊，短期長期品種走勢分化，高等級短期品

35、種收窄，長期品種走闊。其中，AAA+級 1 年期中票信用利差收窄 4 BP，3 年期中票信用利差走闊 3 BP，5 年期中票信用利差走闊 24 BP； AAA 級 1 年期中票信用利差收窄 9 BP，3 年期中票信用利差走闊 4 BP，5 年期中票信用利差走闊 34 BP；AA+級 1 年期中票信用利差收窄 1 BP，3 年期中本文信用利差計算公式為：某一期限信用債收益率減對應(yīng)期限國開債收益率。票信用利差走闊 13 BP，5 年期中票信用利差走闊 25 BP；AA 級 1 年期中票信用利差走闊 10 BP，3 年期中票信用利差走闊 11 BP，5 年期中票信用利差走闊 21 BP；AA-級 1

36、 年期中票信用利差走闊 19 BP，3 年期中票信用利差走闊21 BP，5 年期中票信用利差走闊 30 BP。值得注意的是，信用利差的調(diào)整是慢半拍的。短期寬松的貨幣財政政策說明經(jīng)濟出現(xiàn)了一些問題，需要寬松政策企穩(wěn)，如果后續(xù)經(jīng)濟問題得到緩解，并沒有傳導(dǎo)給企業(yè)，前期被動走闊的信用利差會趨于收斂，以反映并未增加的信用風(fēng)險。從收斂的幅度可以看到市場對信用風(fēng)險的判斷，如果信用利差部分收斂，說明市場對信用風(fēng)險有所擔(dān)心，索取了比原來更高的風(fēng)險溢價，如果是信用利差不僅沒有走闊，反而后期出現(xiàn)收窄，表明投資者不怎么擔(dān)心信用風(fēng)險，或者由于收益壓力，被迫承擔(dān)了信用風(fēng)險，博取較高的收益。Figure 19 3 年期各評

37、級中期票據(jù)信用利差的走勢 (BP)Figure 20 2020 年一季度各評級中期票據(jù)信用利差變動 （BP）143123103836343233中票利差(AAA):3年中票利差(AA+):3年 中票利差(AA):3年中票利差(AA-):（右軸）4003503002502001501005019-02-1119-02-2319-03-0719-03-1919-03-3119-04-1219-04-2419-05-0619-05-1819-05-3019-06-1119-06-2319-07-0519-07-1719-07-2919-08-1019-08-2219-09-0319-09-1519-

38、09-2719-10-0919-10-2119-11-0219-11-1419-11-2619-12-0819-12-2020-01-0120-01-1320-01-2520-02-0620-02-1820-03-0120-03-1320-03-2520-04-06040中票1年中票3年中票5年中票7年3020100-10-20-30AAA+AAAAA+AAAA-資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所Figure 21 1 年期國開債利率與中票信用利差走勢Figure 22 3 年期國開債利率與中票信用利差走勢110100908070605040302

39、08075706560555045403530國開債:3年3.83.63.43.23.02.82.62.42.2中票利差(AAA):1年(BP)中票利差(AA+):1年（BP） 國開債:1年（ 右軸）3.12.92.72.52.32.11.91.7中票利差(AAA):3年中票利差(AA+):3年 資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所最后，下沉信用資質(zhì)，需精耕細作。向信用債索取較高收益并不是沒有風(fēng)險的，比如基本面上，我們需要小心后續(xù)經(jīng)濟因為全球疫情的持續(xù)而陷入衰退，評估下沉相關(guān)行業(yè)能否抗住最壞的沖擊。總之，下沉信用資質(zhì)需要在嚴格的風(fēng)險措施下，精耕細作，

40、適當(dāng)實時審慎地做配置。策略上，我們建議選取前期受疫情影響較小或后續(xù)恢復(fù)能力強的行業(yè)，因前期在疫情的恐慌情緒下存在錯殺的可能性。對于具體板塊上，建議在基礎(chǔ)設(shè)施、消費等板塊上尋找介入的機會。二、信用債一級市場：發(fā)行與凈融資規(guī)模有所回升2.1 信用債發(fā)行概況信用債市場的發(fā)行與凈融資規(guī)模有所回升。本周（04 月 13 日-04 月 19 日）信用債一級市場共發(fā)行信用債 370 只，總發(fā)行規(guī)模 3758.59 億，到期償還2009.27 億，信用債凈供給 1749.30 億。本周信用債總償還規(guī)模 2172.07 億，企業(yè)通過信用債凈融資 1586.52 億，環(huán)比增加 294.17 億。Figure 23

41、 信用債總發(fā)行量、總償還量與凈融資量 （億）Figure 24 公司債總發(fā)行量、總償還量與凈融資量 （億）總發(fā)行量總償還量凈融資額3,4002,4001,400400-600公司債：發(fā)行量公司債：總償還量公司債：凈融資1,4001,2001,0008006004002000-200資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所Figure 25 企業(yè)債總發(fā)行量、總償還量與凈融資量 （億）Figure 26 中期票據(jù)總發(fā)行量、總償還量與凈融資 （億）企業(yè)債：發(fā)行量企業(yè)債：總償還量企業(yè)債：凈融資5004003002001000-100-200-300-4001,2

42、00中期票據(jù)：發(fā)行量中期票據(jù)：總償還量中期票據(jù)：凈融資1,0008006004002000-200資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所從券種看，公司債本周發(fā)行 859.29 億，總償還量 108.46 億，凈融資 750.83億。企業(yè)債本周發(fā)行 77.00 億，總償還量 153.76 億，凈融資-76.76 億。中期票據(jù)本周發(fā)行 1011.60 億，總償還量 350.61 億，凈融資 661.00 億。短融總發(fā)行規(guī)模 1633.70 億，到期償還量 1469.90 億，凈融資 163.80 億。2.2 發(fā)行利率本周銀行間交易商協(xié)會發(fā)布的發(fā)行指導(dǎo)利率整

43、體下行 1-8 BP。其中，重點 AAA評級主體各期限估值中樞下行 1-8 BP；AAA 評級主體估值中樞下行 5-8 BP；AA+評級主體估值中樞下行 1-7 BP；AA 評級主體估值中樞下行 1-5 BP；AA-評級主體估值中樞下行 2-6 BP。Figure 27 交易商協(xié)會非金融企業(yè)債務(wù)融資工具定價估值（04 月 15 日 VS 04 月 07 日）1 年期3 年期5 年期7 年期10 年期發(fā)行主體評級最新（）變化（BP）最新（）變化（BP）最新（）變化（BP）最新（）變化（BP）最新（）變化（BP）重點 AAA2.85-83.2-83.5-73.84-74.16-1AAA3.04-5

44、3.39-83.72-74.11-54.540AA+3.43-33.71-74.15-74.53-45.01-1AA3.83-54.26-44.8605.2-35.91-1AA-4.85-65.51-26.0716.4427.02-5資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所三、信用債二級市場：收益率整體下行，信用利差分化信用債二級交投情況本周債券市場成交總額 6.94 萬億。其中銀行間與交易所市場信用債合計總成交 7696.73 億元，較上一個交易周的成交額 5978.97 億元，增加 1717.76 億元。信用債短融、中期票據(jù)、企業(yè)債與公司債分別成交 3230.93 億、3498.28億、3

45、44.26 億、139.38 億。Figure 28 債券市場周成交總額統(tǒng)計Figure 29 各個券種信用債的周成交統(tǒng)計80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000債券成交總額(億)信用債成交總額（億）信用債成交占比（ 右軸）184,000163,500143,000122,500102,000861,50041,000250019-12-0819-12-1519-12-2219-12-2920-01-0520-01-1220-01-1920-01-2620-02-0920-02-1620-02-2320-03-0120-03-0820-

46、03-1520-03-2220-03-2920-04-0520-04-1220-04-1900短期融資券(億元) 定向工具(億元)企業(yè)債(億元)公司債(億元)中期票據(jù)(億元)19-12-0819-12-1519-12-2219-12-2920-01-0520-01-1220-01-1920-01-2620-02-0920-02-1620-02-2320-03-0120-03-0820-03-1520-03-2220-03-2920-04-0520-04-1220-04-19資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所國債收益率短端下行，國開債收益率普遍下行國

47、債收益率短端下行，長端上行。本周 1 年期國債收益率下行 1.43 BP，2年期下行 8.90 BP，3 年期下行 13.44 BP，5 年期品種下行 8.57 BP，10 年期上行 1.87 BP。本周期限利差分化，其中 10 年期與 1 年期國債期限利差走闊3.30 BP，5 年期與 1 年期國債期限利差收窄 7.14 BP。Figure 30 10 年期國債的到期收益率（ ）Figure 31 各期限國債到期收益率周變化 ( )3.63.43.23.02.82.62.4中債國債到期收益率:10年 2009-2019最低3.63.12.62.11.61.10.630收益率變化（BP 右軸）

48、 2020-04-102020-04-1720100-10-20-30-40-501M2M3M6M9M1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y40Y50Y-6019-01-0219-01-1719-02-0119-02-1619-03-0319-03-1819-04-0219-04-1719-05-0219-05-1719-06-0119-06-1619-07-0119-07-1619-07-3119-08-1519-08-3019-09-1419-09-2919-10-1419-10-2919-11-1319-11-2819-12-1319-12-2820-01-1220

49、-01-2720-02-1120-02-2620-03-1220-03-2720-04-11資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所Figure 33 國債期限利差周變化趨勢（以 1 年期為基準） ( )Figure 32 10 年與 1 年期國債的期限利差走勢 （BP）11010090807060504019-01-0219-01-1719-02-0119-02-1619-03-0319-03-1819-04-0219-04-1719-05-0219-05-1719-06-0119-06-1619-07-0119-07-1619-07-3119-08-

50、1519-08-3019-09-1419-09-2919-10-1419-10-2919-11-1319-11-2819-12-1319-12-2820-01-1220-01-2720-02-1120-02-2620-03-1220-03-2720-04-1130期限利差 中位數(shù) 25分位線 75分位線2502001501005002Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 30Y 40Y 50Y10期限利差變化(BP 右軸) 期限利差（4-10）期限利差（4-17）50-5-10-15資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所

51、本周國開債收益率普遍下行，與國債的利差整體收窄。國開債收益率 1 年期品種下行了 1.93 BP，3 年期品種下行 6.75 BP，5 年期品種收益率下行了 4.64 BP，7 年期品種下行 7.19 BP。國開債與國債的利差收窄，1 年品種本周收窄2.14 BP，3 年期品種走闊 3.83 BP，5 年品種收窄 3.89 BP，7 年期品種收窄7.00 BP。Figure 34 國開債到期收益率 （ ）Figure 35 3 年期國開債相較于國債的利差國開債：1年國開債：3年 國開債：5年國開債：7年4.24.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.01.81.61.41

52、9-02-1119-02-2619-03-1319-03-2819-04-1219-04-2719-05-1219-05-2719-06-1119-06-2619-07-1119-07-2619-08-1019-08-2519-09-0919-09-2419-10-0919-10-2419-11-0819-11-2319-12-0819-12-2320-01-0720-01-2220-02-0620-02-2120-03-0720-03-2220-04-061.23.93.42.92.41.91.4國開債利差：3年國債:3年國開債：3年60504030201019-02-1119-02-261

53、9-03-1319-03-2819-04-1219-04-2719-05-1219-05-2719-06-1119-06-2619-07-1119-07-2619-08-1019-08-2519-09-0919-09-2419-10-0919-10-2419-11-0819-11-2319-12-0819-12-2320-01-0720-01-2220-02-0620-02-2120-03-0720-03-2220-04-060資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所Figure 36 國開債到期收益率周變化Figure 37 國開債與國債的利差周變化

54、3.02.52.01.51.00.50.0收益率周變化（BP 右軸） 2020-04-170-2-4-6-8國開債：1年國開債：3年國開債：5年國開債：7年利差周變化（BP 右軸） 2020-04-1770660450240030-220-410-60-8國開債：1年國開債：3年國開債：5年國開債：7年 資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所信用債收益率整體下行本周中票收益率整體下行。AAA+級各期限中票收益率下行 7-11 BP；AAA 級中票，除了 7 年期上行 4 BP，其余各期限收益率下行 7-10 BP；AA+級中票，除了 7 年期上行 4

55、BP，其余各期限收益率下行 4-11 BP；AA 級中票，除了 7 年期上行 0.02 BP，其余各期限收益率下行 3-6 BP；AA-級各期限中票收益率下行 4-7BP，其中 7 年期下行最多，有 7 BP。 最小 1/4分位2020/4/102020/4/17Figure 39 各評級中期票據(jù)收益率的周變動 （BP）Figure 38 各評級中期票據(jù)的收益率分布（ ）AAA+AAAAA+AAAA-76543211Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7YAAA+AAAAA+AAAA-中票1年中票3年中票5年中票7年6

56、420-2-4-6-8-10-12-14資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所Figure 40 3 年期各評級中期票據(jù)的收益率走勢（ ）Figure 41 2010 年迄今 3 年期中票收益率走勢 （ ）4.94.43.93.42.92.4中票(AAA):3年中票(AA+):3年中票(AA):3年中票(AA-):3年(右軸)7.06.56.05.55.04.519-02-1119-02-2319-03-0719-03-1919-03-3119-04-1219-04-2419-05-0619-05-1819-05-3019-06-1119-06-231

57、9-07-0519-07-1719-07-2919-08-1019-08-2219-09-0319-09-1519-09-2719-10-0919-10-2119-11-0219-11-1419-11-2619-12-0819-12-2020-01-0120-01-1320-01-2520-02-0620-02-1820-03-0120-03-1320-03-2520-04-064.07.06.56.05.55.04.54.03.53.02.5中票(AAA):3年2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Wind 資訊

58、、世紀證券研究所資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所信用利差分化Figure 42 各評級中期票據(jù)利差走勢 （BP）Figure 43 中期票據(jù)信用利差周變動 （BP）25/75分位帶 最小 最大4003503002502001501005002020/4/102020/4/171Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7YAAA+AAAAA+AAAA-中票1年中票3年中票5年中票7年15.010.05.00.0-5.0-10.0AAA+AAAAA+AAAA-資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所Figure 44 3 年期各評級中期票據(jù)信用利差的走勢 (BP)Figure 45 2010 年迄今 3 年期中票信用差的走勢 （BP）1431231038363