“重回增長”美大選或成新的上行變量

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 4 季度“美國大選”不確定性仍壓制全球風(fēng)險偏好 1 HYPERLINK l _TOC_250012 大選前，全球進(jìn)入“Risk-off”狀態(tài)，影響海外對中國配置 1 HYPERLINK l _TOC_250011 大選臨近，美國焦點將轉(zhuǎn)向國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù) 2 HYPERLINK l _TOC_250010 全球流動性依舊寬裕，“重回增長”將是市場主旋律 9 HYPERLINK l _TOC_250009 中國經(jīng)濟基本面和疫情防控均明顯優(yōu)于海外 9 HYPERLINK l _TOC_250008 當(dāng)前 AH 溢價處于高位，港股依舊總體比 A 股有

2、更高性價比 16 HYPERLINK l _TOC_250007 如何看待高估值的“核心資產(chǎn)”？ 18 HYPERLINK l _TOC_250006 從美股“漂亮 50”看中國核心資產(chǎn)配置 20 HYPERLINK l _TOC_250005 中國高估值核心資產(chǎn)未來將如何演變 22 HYPERLINK l _TOC_250004 “順周期”中的金融和可選消費是最佳配置時點 25 HYPERLINK l _TOC_250003 政策正在逐步常態(tài)化，關(guān)注經(jīng)濟變量邊際變化 25 HYPERLINK l _TOC_250002 順周期下，“內(nèi)循環(huán)”疊加消費復(fù)蘇，預(yù)計帶動可選消費板塊回暖 31 HYP

3、ERLINK l _TOC_250001 金融板塊的“最壞時刻”已過，利率常態(tài)化和資本市場改革將成亮點 33 HYPERLINK l _TOC_250000 長期受益線上化，估值逐步回調(diào)至合理區(qū)間的科技龍頭 34配置建議 36風(fēng)險因素 41插圖目錄圖 1：全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)（2020/3/23-9/30，%） 1圖 2：年初以來三大央行總資產(chǎn)大幅上升 2圖 3：特朗普確診后二位候選人支持率差值不斷走高（%） 3圖 4：特朗普確診后工作滿意度開始下滑（%） 3圖 5：拜登選情領(lǐng)先特朗普，搖擺州是關(guān)鍵（截至 9 月 24 日） 4圖 6：持有失業(yè)保險及持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)仍維持高位 6圖 7：企業(yè)破產(chǎn)

4、風(fēng)險尚存 6圖 8：美對華高科技產(chǎn)品貿(mào)易逆差（十億美元） 9圖 9：美對華在生物、光電、信息及通訊基本為逆差（十億美元） 9圖 10：IMF 對世界主要經(jīng)濟體實際 GDP 增速預(yù)測 9圖 11：美國和歐洲日新增 COVID-19 病例走勢 9圖 12：標(biāo)普 500 指數(shù) 2020 年和 2021 年 EPS 增速預(yù)測 11圖 13：STOXX 600 指數(shù) 2020 年和 2021 年 EPS 增速預(yù)測 11圖 14：美國失業(yè)率處于歷史高位（%） 11圖 15：持有失業(yè)保險及持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)略有回升 11圖 16：過去十年美國實際通脹持續(xù)低于政策目標(biāo) 12圖 17：年初以來美國通脹預(yù)期走勢

5、12圖 18：日歐長期實行負(fù)利率的貨幣政策（%） 12圖 19：6 月至今人民幣持續(xù)升值帶動外資流入中國市場 13圖 20：美國新增病例人數(shù)遠(yuǎn)高于中國 13圖 21：中美 10 年期國債收益率利差走擴 13圖 22：3 月以來港元匯率始終處于強兌換保證區(qū)間 15圖 23：2009 年以來港股 IPO 情況（億港元） 16圖 24：2020 年以來港股 IPO 公司行業(yè)分布 16圖 25：7 月以來 AH 估值溢價逐步提升至 2015 年以來高位 16圖 26：滬深港通基金發(fā)行數(shù)量 17圖 27：南北向資金流入情況 17圖 28：7 月以來南向資金分行業(yè)流向 18圖 29：MSCI China

6、行業(yè)漲跌幅 19圖 30：MSCI China 二級漲跌幅 19圖 31：年初以來主要消費和醫(yī)藥板塊受估值驅(qū)動的影響較大 19圖 32：MSCI China 板塊 PE（TTM）及自 2015 年以來的分位點 20圖 33：中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)（億元） 20圖 34：“漂亮 50”時期美國國債收益率（%） 21圖 35：15 年以來中美十年期國債收益率（%） 21圖 36：2015 年以來 MSCI 部分行業(yè)集中度變化 21圖 37：2015 年以來 MSCI 部分行業(yè)集中度變化 21圖 38：中國“漂亮 50”與 MSCI 整體 ROE 比較（%） 22圖 39：中國“漂亮 50”與 MSCI 整體

7、凈利潤同比增速比較（%） 22圖 40：美國“漂亮 50”與標(biāo)普 500PE 均值 23圖 41：美國“漂亮 50”ROE 均值 23圖 42：上世紀(jì) 60-80 年代主要消費、醫(yī)藥公司凈利潤增速 23圖 43：中國通脹指標(biāo) 24圖 44：中美 10 年期國債收益率（%） 24圖 45：減去通脹水平前公司的盈利增速（%） 25圖 46：減去通脹水平后公司的實際盈利增速（%） 25圖 47：1-8 月投資增速變化（ ） 26圖 48：中國進(jìn)出口金額當(dāng)月同比增速（ ） 26圖 49：1-8 月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速 26圖 50：1-8 月房地產(chǎn)新開工面積和竣工面積累計同比增速 26圖 51：100

8、大中城市土地成交面積（萬平方米） 27圖 52：前 20 大地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)拿地面積/銷售面積 27圖 53：社融增速及剔除政府債后社融增速 28圖 54：新增人民幣信貸預(yù)測（億元，虛線代表預(yù)測值） 28圖 55：1-8 月工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速（ ） 29圖 56：1-7 月社會消費品零售總額當(dāng)月同比增速（ ） 29圖 57：螺紋鋼庫存（含上海全部倉庫）（萬噸） 30圖 58：煤炭庫存：秦皇島港（萬噸） 30圖 59：LME 鋁總庫存（萬噸） 30圖 60：美國原油庫存（除戰(zhàn)略儲備外）（百萬桶） 30圖 61：LME 銅總庫存（萬噸） 31圖 62：LME 鈷總庫存（噸） 31圖 63：往港澳臺

9、及 21 個國家出境人次月度增速及預(yù)測 32圖 64：2020 年預(yù)計 1600 億香化消費留存于國內(nèi)市場（億元） 33圖 65：A 股成交量 34圖 66：10 年期國債收益率（%） 34圖 67：主要保險公司保費變化（億元） 34圖 68：2019 年上半年吃類/穿類/用類網(wǎng)上商品零售額累計同比+38.8%/-2.9%/+17.3% 35圖 69：MSCI China 二級行業(yè)估值分位及未來 2 年盈利增速 CAGR 36表格目錄表 1：2020 年美國大選流程及重要計劃時點（10 月 10 日后） 3表 2：近期中美摩擦主要事件 4表 3：歷次大選年美國經(jīng)濟情況梳理 5表 4：兩黨總統(tǒng)候

10、選人當(dāng)選可能會帶來的政策變化 6表 5：兩黨總統(tǒng)候選人在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的政見 7表 6：MSCI China 上半年盈利增速及未來 2 年盈利預(yù)測 10表 7：部分市值超過 50 億美元中概股及是否可回歸港股二次上市分析 14表 8：近期南下資金流入個股 Top20（億港元） 18表 9：前 20 大房地產(chǎn)開發(fā)公司杠桿率 27表 10：10 月海外中資股重點推薦公司 36表 11：10 月 MSCI China A 股重點推薦公司 39 4 季度“美國大選”不確定性仍壓制全球風(fēng)險偏好大選前，全球進(jìn)入“Risk-off”狀態(tài)，影響海外對中國配置“美國大選”預(yù)計會成為四季度影響全球風(fēng)險偏好的主要因素，特

11、別是海外對中國資產(chǎn)的配置。國內(nèi)疫情緩解以來，海外風(fēng)險因素一直是壓制全球資金風(fēng)險偏好的主要因素，尤其對海外資金配置中國資產(chǎn)造成了較為重要的影響。因此中國資產(chǎn)在 3 月 23 日全球市場低點開啟疫后上行區(qū)間內(nèi)整體反彈幅度相對較小。疫情爆發(fā)以來，各國基本面受到巨大沖擊，致使今年 2-3 月全球股票市場大跌，美日歐主要股指自年初高點跌幅都超過 30%，而中國主要股指下跌幅度約在 15%左右。3 月起美國推出一系列貨幣和財政救援政策，特別是 3 月 23 日美聯(lián)儲宣布“無上限擴表”措施及 3 月 27 日推出 2 萬億財政刺激法案后，美股快速反彈，3 月 23 日至 9 月 30 日標(biāo)普 500回升 4

12、6%。歐洲與日本央行同樣采取了寬松的政策以應(yīng)對疫情的沖擊，美日歐三大央行自 3 月以來快速擴表，2-8 月三大央行合計擴表 6.38 萬億美元，資產(chǎn)規(guī)模擴大 43.3%。大量流動性為全球大類資產(chǎn)走勢提供了支撐，3 月 23 日至 9 月 30 日，各國股市、大宗商品價格得以強勢反彈。相比之下，A 股市場主要股指上證綜指、滬深 300 和創(chuàng)業(yè)板指同期反彈幅度分別為 17%/26%/ 34%，雖強于英國和中國香港市場，但明顯弱于美國、日本、韓國等主要股指的反彈力度。圖 1：全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)（2020/3/23-9/30，%）886217 263446 4540 494527393 323139-8

13、 5 10 11 5120100806040200(20)300上 滬 創(chuàng) 恒證 深 業(yè) 生綜 板 指指 指 數(shù)國 標(biāo) 道 納企 普 瓊 斯指 斯 達(dá)500數(shù)克富 日 韓時 經(jīng) 國225100STOXX 600綜合指數(shù)布倫CRB LME COMEXCOMEX特銅 現(xiàn)原 黃 白貨油 金 銀美 人 歐 英 美元 民 元 鎊 元指 幣 兌 兌 兌數(shù) 兌 美 美 日美 元 元 元元資料來源：Wind，中信證券研究部圖 2：年初以來三大央行總資產(chǎn)大幅上升合計（萬億美元）同比增速（右軸）22.021.020.019.018.017.016.015.014.060.0%50.0%40.0%30.0%20.0

14、%10.0%0.0%19-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-08-10.0%資料來源：Wind，中信證券研究部大選臨近，美國焦點將轉(zhuǎn)向國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)特朗普確診，利好風(fēng)險資產(chǎn)配置特朗普確診新冠，后續(xù)行為略顯混亂。10 月 2 日，美國總統(tǒng)特朗普及其夫人梅拉尼婭確診新冠檢測呈陽性，并宣稱將接受為期兩周的隔離治療，引發(fā)市場關(guān)注。而 10 月 5日，僅住院治療 3 晚的特朗普即出院并投入工作，在回到白宮第一時間便摘下口罩，并發(fā)推特稱“新冠沒有流感致命

15、”。在白宮已確診 34 人感染的情況下，特朗普還聲稱將于周六晚在佛羅里達(dá)舉行集會，體現(xiàn)出其重返競選的急迫性。另外，特朗普剛回歸白宮便做出拒絕民主黨財政刺激方案，并叫停談判直至大選結(jié)束的“不合理”行為。而 10 月 9 日，特朗普又稱“一直支持刺激計劃”，并將提議的財政刺激規(guī)模從 1.6 萬億提高到 1.8 萬億美元。其行為反復(fù)且略顯混亂。而對于市場十分關(guān)注的第二次辯論，由于特朗普拒絕線上辯論的形勢，總統(tǒng)辯論委員會已聲明取消。拜登民調(diào)優(yōu)勢顯著，大選不確定性減弱利好風(fēng)險資產(chǎn)配置。第一輪總統(tǒng)辯論以及特朗普確診消息后的一周內(nèi)，民調(diào)進(jìn)一步向?qū)γ裰鼽h有利的方向傾斜。RCP 的平均民調(diào)結(jié)果顯示，拜登的支持率

16、已經(jīng)領(lǐng)先特朗普 9.6 個百分點，而這個數(shù)字在 9 月底時僅有 6.1。其他網(wǎng)站的民調(diào)結(jié)果也基本相同，NBC 新聞的全國民調(diào)顯示，拜登領(lǐng)先特朗普超過 10 個百分點，為 51.6%：41.3%；根據(jù) FiveThirtyEight 的全國民調(diào)結(jié)果，拜登領(lǐng)先 9.8 個百分點，自上周以來上升了 1.6 個百分點。拜登選情優(yōu)勢不斷擴大預(yù)示著大選結(jié)果的不確定性有所減弱，而這也將利好投資者配置風(fēng)險資產(chǎn)。圖 3：特朗普確診后二位候選人支持率差值不斷走高（%）圖 4：特朗普確診后工作滿意度開始下滑（%）拜登特朗普不支持支持525048464442403805-0206-0207-0208-0209-021

17、0-02585654525048464442403805-0206-0207-0208-0209-0210-02資料來源：RCP，中信證券研究部資料來源：RCP，中信證券研究部未來影響大選結(jié)果的一些重要時間節(jié)點值得關(guān)注。9 月 29 日第一輪總統(tǒng)辯論已經(jīng)展開，拜登表現(xiàn)略超市場預(yù)期。副總統(tǒng)候選人也于 10 月 7 日完成了辯論。由于特朗普患病，原計劃于 10 月 15 日的第二輪總統(tǒng)辯論已經(jīng)取消，而 10 月 22 日的第三輪辯論預(yù)計會如期舉行?？偨y(tǒng)大選定于 11 月 3 日，拜登與特朗普將進(jìn)行正面對決。但本次選舉結(jié)果極有可能推遲公布。一方面由于疫情的影響，本輪大選全美缺席投票的數(shù)量必然會大幅上

18、升，而這將極大的拖長清點選票所花的時間；另一方面，考慮到特朗普一向“大膽”的行事作風(fēng)，如果最終部分州的投票結(jié)果對他不利，他也可能在 12 月 8 日以前向聯(lián)邦政府上訴，申請重新計票，這也會拖延最終公布選舉結(jié)果的時間。另外，9 月 23 日，特朗普再次拒絕做出如果他在選舉中失利，將和平移交權(quán)力的承諾。因此，在選舉結(jié)果極可能推遲的前提下，或?qū)槭袌鰩砀L的波動期。表 1：2020 年美國大選流程及重要計劃時點（10 月 10 日后）時間事件2020/10/15第二次總統(tǒng)辯論（已取消）2020/10/22第三次總統(tǒng)辯論2020/11/03總統(tǒng)大選日2020/12/14選舉人團會議2021/01/2

19、0新任總統(tǒng)就職資料來源：2020 Election，中信證券研究部搖擺州是選舉人團制度下決定大選最終投票結(jié)果關(guān)鍵。由于總統(tǒng)大選采取選舉人團制度，美國總統(tǒng)由選舉人團并非選民選舉產(chǎn)生，而美絕大多數(shù)州采取“贏者通吃”規(guī)則，即將全部選舉人票給予州選舉獲得相對多數(shù)選民票的總統(tǒng)候選人。在此背景下，搖擺州的選情和支持率對大選走勢非常關(guān)鍵。根據(jù) RCP 的選情預(yù)測，截至 9 月 24 日民主黨和共和黨分別有望獲得 222 和 125 張選票，雖然拜登的選情相對更具有優(yōu)勢，但未來搖擺州的選情仍需持續(xù)關(guān)注。圖 5：拜登選情領(lǐng)先特朗普，搖擺州是關(guān)鍵（截至 9 月 24 日）資料來源：RCP，中信證券研究部特朗普借“

20、制裁”中國以獲取支持，但整體影響可控7 月中旬至 9 月底，特朗普民調(diào)支持率顯著回升，而這一定程度上是通過挑起中美摩擦，即借“制裁”中國的方式換取的。大選逐漸臨近，美國疫情與經(jīng)濟基本面卻并沒有明顯好轉(zhuǎn)，因此特朗普為獲取支持率不斷加深與中國之間的摩擦，企圖“禍水東引”。除了數(shù)次在公開場合將 COVID-19 標(biāo)榜為“中國病毒”，意圖抹黑中國以外，7 月 14 日特朗普正式簽署所謂“香港自治法案”（Hong Kong Autonomy Act）與所謂“香港正常化”的“總統(tǒng)令”（The Presidents Executive Order on Hong Kong Normalization）。此后

21、，更是爆發(fā)一系列如關(guān)閉中國駐休斯頓領(lǐng)事館、嚴(yán)格在美中概股監(jiān)管、制裁 TikTok 與微信等事件。表 2：近期中美摩擦主要事件日期事件2020/7/1美國眾議院通過所謂“香港自治法案”。2020/7/2美國參議院通過所謂“香港自治法案”，并提交至總統(tǒng)。特朗普正式簽署法案，所謂“香港自治法案”正式生效；同時，特朗普也簽署了所謂2020/7/14“香港正?；钡目偨y(tǒng)令。2020/7/21美國要求中國在 72 小時之內(nèi)關(guān)閉中國駐休斯敦總領(lǐng)事館。白宮發(fā)布了關(guān)于制裁在美上市中概股的提案，稱若在美上市的中國公司未能在 20222020/8/62020/8/62020/8/14年之前達(dá)到美國上市公司會計及審計

22、準(zhǔn)則，則將被美國證監(jiān)會強行退市；且尚未上市但計劃在美上市的中國公司也需要遵守相關(guān)準(zhǔn)則才被允許上市。特朗普簽署了一項行政命令，宣布將在 45 天后禁止美國司法管轄范圍內(nèi)的個人和財產(chǎn)，與字節(jié)跳動、騰訊及其子公司進(jìn)行“交易”。特朗普簽署行政令，要求字節(jié)跳動公司在 90 天之內(nèi)出售或剝離該公司在美國的TikTok 業(yè)務(wù)。2020/8/26美國商務(wù)部網(wǎng)站發(fā)布聲明稱，將 24 家中國企業(yè)列入制裁“實體清單”。資料來源：美國國會，中信證券研究部中美摩擦的強化與深入一定程度上提升了特朗普的支持率。7 月上旬起，特朗普民調(diào)支持率顯著回升，從低點的 40.1%回升至 9 月底的 43.3%；美國民眾對特朗普的工作

23、認(rèn)可度也從 41.1%回升至 45.6%。此后隨著大選的臨近，特朗普亦有可能通過更多手段“制裁”中國以換取選民的支持，但中美摩擦更多的仍是作為特朗普意圖連任的政治籌碼，預(yù)計未來仍將維持“高頻低壓”的情況，整體影響可控。兩黨焦點轉(zhuǎn)向國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)從 1950 年后年美國歷屆大選年的經(jīng)濟狀況看，政黨更替年份的經(jīng)濟狀況相對無政黨更替年份表現(xiàn)較差。對比 GDP、人均收入、人均消費支出這三大指數(shù)在大選年與前一年同比增速的差值：9 次政黨更替的年份中，GDP、人均收入、人均消費增速較上一年度下滑的情況分別達(dá)到 66.7%、55.6%和 55.6%；而在 8 次無政黨交替的年份中，三個指標(biāo)較上一年度下滑的情況

24、分別占 12.5%、12.5%和 37.5%。結(jié)果顯示大選年若經(jīng)濟基本面和民生相關(guān)的主要指標(biāo)若出現(xiàn)惡化，執(zhí)政黨發(fā)生更替的概率顯著上升。2020H1，疫情爆發(fā)后的社交隔離政策對美國經(jīng)濟基本面造成巨大沖擊，GDP、人均收入、人均消費增速較 2019H1 分別變化-6.7、2.2、-8.1 個百分點。其中人均收入的上漲主要由于此前政府第三輪財政援助給予了 2/3 領(lǐng)取失業(yè)金人員超出原本收入的補貼，并非 經(jīng)濟基本面向好導(dǎo)致的。因此，在大選臨近、經(jīng)濟復(fù)蘇進(jìn)展緩慢的前提下，未來兩黨爭端 的重心將更多的轉(zhuǎn)移到國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)的方面。尤其在第三輪財政刺激窗口期已至的背景下，下一輪財政援助法案將是兩黨間最大矛盾點。

25、表 3：歷次大選年美國經(jīng)濟情況梳理執(zhí)政黨替換無執(zhí)政黨替換年份GDP人均收入人均消費年份GDP人均收入人均消費1952-3.9-6.1-3.21956-5.00.1-2.81960-4.3-1.8-3.119641.42.12.219682.22.54.419722.02.21.719765.60.30.619842.63.7-0.91980-3.5-0.2-1.119880.72.01.619923.63.12.919961.10.40.62000-0.73.00.920040.92.21.22008-2.0-1.8-2.020120.6-1.0-1.02016-1.4-2.1-0.2增速下滑

26、比例66.7%55.6%55.6%-12.5%12.5%37.5%資料來源：Wind，中信證券研究部；注：除增速下滑比例外，其余數(shù)據(jù)單位均為百分點由于兩黨對新一輪財政援助的內(nèi)容遲遲無法達(dá)成共識，特朗普于 8 月 8 日簽署若干關(guān)于援助期限延期的行政令，其中包括延長已過期的額外失業(yè)救濟金。新法令為失業(yè)人員提供了每周 400 美元的失業(yè)補助，聯(lián)邦政府支付其中的 300 美元，而州政府支付剩余的 100美元。根據(jù)法令，聯(lián)邦政府將從災(zāi)難儲備基金（DRF，Disaster Relief Fund）中挪出 440億美元用以延長失業(yè)救助。根據(jù)目前美國約 2800 萬人領(lǐng)取失業(yè)金人員簡單估算，這筆金額僅能應(yīng)對

27、約 5 周的支出需求，而現(xiàn)今 5 周的窗口期已過。由于新的行政令僅能短期維持失業(yè)金的發(fā)放，若新一輪財政援助遲遲不能推出，美國居民與企業(yè)將再度面臨破產(chǎn)風(fēng)險。數(shù)據(jù)層面，美國當(dāng)前經(jīng)濟修復(fù)情況仍不容樂觀。9 月 5日當(dāng)周首次申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)環(huán)比反彈，為 89.3 萬人，持有失業(yè)保險的人群占比也仍在 8.6%的高位。企業(yè)層面來看，彭博破產(chǎn)指數(shù)自疫情爆發(fā)以來持續(xù)上漲，現(xiàn)處于 223 點的高位。在經(jīng)濟復(fù)蘇遲緩的背景下，對民主黨而言，為降低特朗普連任的概率，其也更有動力通過延遲財政刺激的推出以拖累經(jīng)濟的修復(fù)。因此，下一輪財政刺激推出的時間與額度將是市場未來的關(guān)注重點。圖 6：持有失業(yè)保險及持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)仍維

28、持高位當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)（萬人）持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)（萬人）持有失業(yè)保險人群（右軸，%）2500202000151500101000500500資料來源：Wind，中信證券研究部圖 7：企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險尚存彭博破產(chǎn)指數(shù)250230210190170150130110907050 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部兩黨候選人政見及市場影響對比拜登和特朗普政見上的差異，特朗普若連任或短期更快提振美國經(jīng)濟，而拜登上臺則更利好長期穩(wěn)定發(fā)展。財政政策方面，特朗普推行的減稅和財政刺激將使政府債務(wù)持續(xù)擴大，1-8M2020 財政赤字已超過 2.6 萬億美元；而拜登主張?zhí)岣叨惵室栽黾踊ㄖС?，或放緩?/p>

29、字增速。貿(mào)易政策方面，特朗普反對自由貿(mào)易、支持加征關(guān)稅，鷹派政策明顯，而拜登屬于中間派，支持自由貿(mào)易，不主張以關(guān)稅施加壓力。資本市場方面，拜登加稅的主張將對企業(yè)盈利造成壓力，因此可能會對美國的資本市場形成一定沖擊；但其對小企業(yè)的支持也可能會利好中小企業(yè)的發(fā)展。表 4：兩黨總統(tǒng)候選人當(dāng)選可能會帶來的政策變化特朗普拜登財政政策減稅：加稅：減稅 1.0 已降低個稅最高檔稅率至 37%，降低企業(yè)所得稅至提高個稅最高檔稅率至 39.6%，提高企業(yè)所得稅至 28%； 21%；已推行稅制改革立法，降低中產(chǎn)階級個稅；可能在將跨國公司在海外賺取的全球無形資產(chǎn)低稅收入稅率增加2020 年中進(jìn)一步推出減稅 2.0

30、計劃，但大規(guī)模刺激可能性一倍到 21%，對年收入 1 億美元以上的公司賬面利潤征收較低；減少或消除富人稅；15%稅收；提高資本利得稅；提高富人稅收，尤其是被動收入，如支持金融交易稅；但對于中產(chǎn)階級主張稅收減免，包括擴大兒童稅收信貸；增加支出：增加支出：基建：加大在基礎(chǔ)設(shè)施上的投入，計劃總投資可能超過 2 萬對基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行投資，包括交通、能源、水利、學(xué)校等，在億美元，但分裂國會的存在可能會對該計劃形成阻力?，F(xiàn)已未來十年投入 1.3 萬億美元。投入 7000 億美元進(jìn)行政府采準(zhǔn)備推出 1 萬億美元的基建刺激計劃。購及投資，其中 4000 億進(jìn)行政府采購，采購對象嚴(yán)格限制為美國產(chǎn)品、材料和服務(wù)；另外

31、 3000 億將用于支持包括先財政刺激：通過 2.2 萬億財政刺激政策（CARES ACT)。進(jìn)材料、醫(yī)療衛(wèi)生、生物科技、清潔能源、航天科技和人工智能等前沿科技領(lǐng)域的研發(fā)。計劃 3 萬億財政刺激法案（HEROES ACT）且已經(jīng)在民主黨領(lǐng)導(dǎo)的眾議院獲通過，但法案現(xiàn)受阻參議院。貿(mào)易政策鷹派中間派支持自由貿(mào)易，支持 WTO 多邊貿(mào)易體系，支持 NAFTA 但要修改；支持加入 CPTPP；支持深入改進(jìn) USMCA 各類條款；反對加入 CAFTA（中美洲自貿(mào)區(qū)）；主導(dǎo)國際貿(mào)易規(guī)則的建立，主張構(gòu)建以美國為主導(dǎo)，基于 WTO 規(guī)則的國際秩序，重點是減少貿(mào)易壁壘和設(shè)定全球貿(mào)易標(biāo)準(zhǔn)；維護(hù)美國工人和中產(chǎn)階級利益

32、；不支持用關(guān)稅對其他國家施加壓力；將就中國在所謂知識產(chǎn)權(quán)、鋼鐵傾銷方面問題進(jìn)行懲罰； 2019 年 9 月的辯論中，拜登公開攻擊中國“盜取美國知識產(chǎn)權(quán)、違反 WTO 規(guī)則、 向美國傾銷鋼鐵、市場體系不透明、政府扶持國有企業(yè)在技術(shù)和產(chǎn)業(yè)上獲得非正當(dāng)優(yōu)勢”等。反對自由貿(mào)易，已阻撓 WTO 上訴機構(gòu)運作，已簽訂 USMCA以取代原有的 NAFTA，已退出 TPP；主導(dǎo)貿(mào)易爭端，支持加征關(guān)稅，要求縮小美國的貿(mào)易逆差；已達(dá)成中美貿(mào)易第一階段協(xié)議，考慮在大選之后再簽署第二階段協(xié)議，意味著貿(mào)易協(xié)議簽署落地時間相對推遲，中間談判仍將反復(fù)。貨幣政策貨幣政策與大選結(jié)果的相關(guān)性較低，一般不會因為大選結(jié)果出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向

33、；美聯(lián)儲的政策主要根據(jù)為就業(yè)數(shù)據(jù)和通脹預(yù)期，對于大選可能帶來的影響會加以考慮。經(jīng)濟及其他教育任期內(nèi)一直削減聯(lián)邦政府的教育支出，已取消部分學(xué)生貸款債務(wù)減免項目。加大教育投入；繼承奧巴馬時期的兩年制社區(qū)大學(xué)和技術(shù)學(xué)院免費；主張修改、簡化公眾服務(wù)貸款減免計劃 （PSLF），放松申請和批準(zhǔn)門檻，減少在公眾服務(wù)部門（教師、軍隊等）工作的學(xué)生債務(wù)負(fù)擔(dān)；同時要求給予教育工作者具有競爭力的工資?；ɡ^續(xù)推進(jìn)曾承諾的未來 10 年 2 萬億美元基建計劃；且現(xiàn)已準(zhǔn)備推出 1 萬億美元的基建刺激計劃，創(chuàng)造就業(yè)機會。提出未來 10 年 1.3 萬億美元的基建計劃，通過增加富人稅收以增加基建開支。就業(yè)已創(chuàng)造近 100

34、萬制造業(yè)和 62.5 萬建筑業(yè)就業(yè)機會；上任以來的促增長政策以創(chuàng)造了 600 萬個新工作。提高最低工資，支持帶薪休假，規(guī)范雇傭關(guān)系；投入 7000億美元進(jìn)行政府采購及投資，恢復(fù)在這次疫情當(dāng)中失去的 500 萬個工作崗位，并且創(chuàng)造另外 500 萬個新的工作崗位。移民反對非法移民，主張廢除 DACA；已實施遣返非法入境者，已頒布對多個穆斯林國家的旅行禁令，已修建美墨邊境墻。反對非法移民合法化，推行人道的移民政策，支持保留 DACA（童年入境者暫緩遣返手續(xù)）并給予童年抵美者公民身份。對外政策支持從阿富汗、敘利亞撤軍，不支持中東戰(zhàn)爭；加強美軍在東海和南海的部署；主張增加軍費。支持從阿富汗撤軍，但保持海

35、外基地和人員部署；不支持從敘利亞撤軍；主張增加國防預(yù)算。資料來源：美國白宮，美國財政部，BALLOTPEDIA，中信證券研究部產(chǎn)業(yè)政策層面，特朗普反對全民醫(yī)保、支持化石能源、放松金融監(jiān)管等政見讓他的連任將對美國資本市場形成相對利好，也有益建筑建材、機械、化石能源、醫(yī)療、金融等相關(guān)行業(yè)的發(fā)展；而拜登推行平價醫(yī)保、支持“綠色新政”、支持金融監(jiān)管和調(diào)查科技企業(yè)的壟斷等政見使他如果上臺，將會對醫(yī)療、金融、科技和傳統(tǒng)能源板塊造成一定壓力；但新能源行業(yè)或?qū)⒂瓉戆l(fā)展契機。另外，兩位候選人均支持重振制造業(yè)，且呼吁生產(chǎn)制造回流美國，這都會對美國制造業(yè)形成利好。表 5：兩黨總統(tǒng)候選人在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的政見特朗普拜登反對

36、全民醫(yī)療，廢除奧巴馬醫(yī)保法案，反對政府主導(dǎo)；主張在醫(yī)療未來十年內(nèi)大幅削減醫(yī)療保健支出，特別使對醫(yī)療補助和醫(yī)療保險。提倡實現(xiàn)美國能源獨立，增加對全球市場的能源出口；不相信氣候變化，堅定支持傳統(tǒng)化石能源；廢除奧巴馬政府清潔能能源源法案等一系列環(huán)保監(jiān)管規(guī)定；擴大海上石油和天然氣鉆探；已退出“巴黎氣候協(xié)定”。反對全民醫(yī)保，但支持?jǐn)U大醫(yī)保覆蓋范圍；提倡奧巴馬平價醫(yī)保法案，與私人醫(yī)保并存。提出“清潔能源革命”計劃，提出在 4 年內(nèi)投資 2 萬億美元以對抗氣候變化；2050 年之前實現(xiàn) 100%清潔能源經(jīng)濟和零凈碳排放；不會全面禁止開采頁巖油，但會停止未來在美國境內(nèi)的新開采項目；支持新能源汽車產(chǎn)業(yè)，提出在全

37、國建立 50 萬座電動車充特朗普拜登電樁，政府采購 300 萬臺新能源車輛；支持重新加入“巴黎氣候協(xié)定”。相對溫和，支持金融監(jiān)管，但不支持恢復(fù)格拉斯-斯蒂格爾法金融支持放松金融監(jiān)管，任期內(nèi)削弱了“多德-弗蘭克”法案。曾警告科技公司可能存在壟斷行為；已削弱互聯(lián)網(wǎng)、電信等部科技分科技領(lǐng)域優(yōu)惠政策，重視能源科技、軍事技術(shù)等領(lǐng)域。制造業(yè)提出“美國優(yōu)先”政策，鼓勵生產(chǎn)回歸美國，提升關(guān)稅以幫助金屬等重工業(yè)。案。對大型科技企業(yè)展開反托拉斯調(diào)查，但提出 3000 億美元的研發(fā)投入以及對小企業(yè)的明確支持也將推動科技企業(yè)的競爭，利好小企業(yè)發(fā)展。提出“買美國貨”計劃，呼吁制造業(yè)回流，加大國內(nèi)投資及采購，進(jìn)而推動創(chuàng)新

38、；拜登還將利用擴大信貸額度、制造業(yè)擴展合作伙伴計劃（Manufacturing Extension Partnership）和制造業(yè)專項稅收抵免，來增強中小制造企業(yè)的競爭力。資料來源：BALLOTPEDIA，中信證券研究部對中國的政策及影響大選后，中美關(guān)系或?qū)⑦M(jìn)入暫時的“緩和期”。在大選后，無論特朗普連任還是拜登上臺，二者首先需面對的問題均是疫情后美國的經(jīng)濟復(fù)蘇。在這種情況下，中美短期的博弈氛圍可能得到一定程度上的緩和。但從長期來看，由于美國兩黨對華遏制戰(zhàn)略已成為所謂“政治正確”，無論哪位候選人上臺，中美雙方的摩擦都會長期持續(xù)，而且預(yù)計會從貿(mào)易層面不斷外延向各個層面去（科技、金融、地緣政治等）

39、。特朗普在任期間中美貿(mào)易摩擦不斷，甚至從貿(mào)易、科技蔓延至地緣政治和金融領(lǐng)域；而拜登也提出將就中國在所謂知識產(chǎn)權(quán)、鋼鐵傾銷方面問題進(jìn)行懲罰。因此不管哪位候選人上臺，對華的長期遏制戰(zhàn)略都很難改變。由于拜登和特朗普外交手段有所差異，因此不同候選人上臺仍會使未來中美關(guān)系的發(fā)展有所不同。對于中美貿(mào)易爭端，若特朗普連任，預(yù)計會與中國繼續(xù)第二階段協(xié)議的簽訂，但內(nèi)容或許會更加苛刻。拜登此前做出了關(guān)于減少貿(mào)易壁壘的承諾，并提出通過利用美國的盟友與國際機制來與中國進(jìn)口協(xié)商談判。因此，拜登若上臺，中美雙邊的貿(mào)易摩擦預(yù)計會較特朗普執(zhí)政期有所緩和。從長期來看，相比特朗普采取比較激進(jìn)的手段遏制中國，拜登作為傳統(tǒng)政客秉承較

40、為溫和的執(zhí)政理念，其對中國的態(tài)度可能更為理性。具體而言，拜登作為奧巴馬時期的副總統(tǒng)，具有豐富的從政和對外關(guān)系經(jīng)驗，拜登若上臺將大概率延續(xù)奧巴馬的“亞太再平衡”戰(zhàn)略來應(yīng)對中國。圖 8：美對華高科技產(chǎn)品貿(mào)易逆差（十億美元）美國高科技產(chǎn)品貿(mào)易逆差美國對華高科技產(chǎn)品貿(mào)易逆差對華占比（%，右）0-50-100200%150%100%50%圖 9：美對華在生物、光電、信息及通訊基本為逆差（十億美元）生物技術(shù)生命科學(xué)光電信息及通訊電子柔性制造先進(jìn)材料航天500-50-100-1502004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

41、2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-1500%-200資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部 全球流動性依舊寬裕，“重回增長”將是市場主旋律中國經(jīng)濟基本面和疫情防控均明顯優(yōu)于海外從疫情防控和經(jīng)濟增長預(yù)期的角度來看，中國資產(chǎn)具備明顯的比較優(yōu)勢。根據(jù) IMF 預(yù)測，2020 年中國實際 GDP 增速預(yù)計在+0.96%，相比之下美國、歐洲日本受疫情影響 2020年 GDP 實際增速預(yù)計均將下滑 5%以上，其中歐元區(qū)實際 GDP 下滑幅度預(yù)計超過 10%。而從疫情防控的角度來看，

42、歐美先后出現(xiàn)了較為明顯的疫情反復(fù)，6 月起美國疫情防控出現(xiàn)明顯反復(fù)，日均新增病例數(shù)最高超過 7 萬例/日，當(dāng)前仍維持在每日新增 4-5 萬例的高位；而歐洲自 8 月開始也出現(xiàn)了明顯的疫情二次抬頭跡象，當(dāng)前歐洲多國已重新采取社交隔離措施防止疫情蔓延。從經(jīng)濟基本面角度看，中國從疫情防控到經(jīng)濟修復(fù)明顯強于全球其他主要經(jīng)濟體。在當(dāng)前疫情防控形勢下，中國將繼續(xù)成為全球供應(yīng)中心，持續(xù)助力中國經(jīng)濟快速修復(fù)。而強勁的經(jīng)濟基本面也有望成為全球資本流入最基本的驅(qū)動因素。圖 10：IMF 對世界主要經(jīng)濟體實際 GDP 增速預(yù)測中國美國歐元區(qū)日本圖 11：美國和歐洲日新增 COVID-19 病例走勢美國美國7DMA歐

43、洲歐洲7DMA80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00001050-5-10-1520202021202220232024資料來源：IMF資料來源：Wind，中信證券研究部經(jīng)濟修復(fù)預(yù)計將在未來 3-6 個月內(nèi)反映在“順周期”板塊的盈利修復(fù)中。我們認(rèn)為，中國在疫后經(jīng)濟修復(fù)的進(jìn)程中，“順周期”板塊業(yè)績在未來 3-6 個月內(nèi)預(yù)計將迎來較強修復(fù)。根據(jù) Bloomberg 一致預(yù)期，“順周期”板塊中金融行業(yè)上半年業(yè)績整體下滑幅度達(dá)到 12.1%，全年金融板塊的下滑幅度收窄至-5.1%；而其他順周期板塊，如原材料、資本品、運輸?shù)?行業(yè)的 2020 年全

44、年預(yù)期相比于 2020 年上半年也取得較為強勁的修復(fù)。2021 年中國經(jīng)濟 預(yù)計將逐步常態(tài)化，2020/2021 年全年業(yè)績增速預(yù)計分別將達(dá)到-5.4%/+14.9%。表 6：MSCI China 上半年盈利增速及未來 2 年盈利預(yù)測行業(yè)名稱2020H12020E2021E金融-12.1%-5.1%7.9%綜合金融19.7%21.3%14.3%銀行-10.0%-5.4%6.1%保險-24.7%-10.8%14.4%非金融-25.4%-5.7%23.4%原材料-13.0%3.5%15.3%制藥、生物科技和生命13.6%24.3%24.2%醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)12.4%15.2%17.1%軟件與服務(wù)

45、26.0%240.0%-36.5%技術(shù)硬件與設(shè)備6.9%15.8%24.3%半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備53.6%33.9%26.0%媒體與娛樂22.3%18.1%21.9%電信業(yè)務(wù)1.4%1.9%4.3%食品與主要用品零售25.6%17.9%14.8%食品、飲料與煙草32.7%32.2%18.1%家庭與個人用品21.4%32.6%7.8%能源-110.8%-60.7%59.7%公用事業(yè)5.8%14.6%11.3%資本品-10.8%2.5%13.1%運輸-168.7%-105.4%1670.5%商業(yè)和專業(yè)服務(wù)40.3%28.5%20.0%消費者服務(wù)-68.9%-15.2%115.1%汽車與汽車零部件-31

46、.6%-5.5%27.7%耐用消費品與服裝-40.9%-13.9%28.9%零售業(yè)9.1%-7.4%26.0%房地產(chǎn)-13.1%13.5%16.7%合計-17.6%-5.4%14.9%資料來源：Bloomberg 一致預(yù)期，中信證券研究部而海外上市公司基本面修復(fù)相對較弱，目前 SPX 全年 EPS 增速預(yù)測為-17.99%，較7 月的低點上調(diào) 3.58 個百分點。此外，今明兩年的復(fù)合增長預(yù)測也從低點的 1.54%上調(diào)3.26%。在 8 月初中報業(yè)績披露后，80%企業(yè)盈利在低預(yù)期下超預(yù)期證實了美股盈利能力的抗壓性，也使得指數(shù)EPS 增速小幅上調(diào)。而STOXX 指數(shù)全年EPS 增速預(yù)測為-36.1

47、4%，今明兩年的復(fù)合增長預(yù)測也低至-8.11%，表明市場預(yù)期即便到明年，企業(yè)盈利也不能回升至疫情前的狀態(tài)。圖 12：標(biāo)普 500 指數(shù) 2020 年和 2021 年 EPS 增速預(yù)測圖 13：STOXX 600 指數(shù) 2020 年和 2021 年 EPS 增速預(yù)測2020E2021E兩年復(fù)合增速2020E2021E兩年復(fù)合增速3525155(5)(15)(25) 資料來源：Factset（含預(yù)測），中信證券研究部50403020100(10)(20)(30)(40) 資料來源：Factset（含預(yù)測），中信證券研究部除風(fēng)險偏好以外，全球流動性依舊充裕美國就業(yè)情況仍不樂觀，在美聯(lián)儲貨幣政策框架“

48、換錨”的前提下預(yù)計流動性寬松仍將持續(xù)。8 月 27 日，Jackson Hole 會議上美聯(lián)儲宣布了新的貨幣政策框架，將 2012 年以來的“通脹跟蹤制”將轉(zhuǎn)換為“平均通脹跟蹤制”。此次貨幣政策框架的修正將“達(dá)到充分就業(yè)”置于“維持價格穩(wěn)定”之前意味著在更久的時間維度內(nèi)美聯(lián)儲將維持當(dāng)前的零利率政策不變。美國的就業(yè)情況現(xiàn)在仍不樂觀，8 月美國失業(yè)率和 U6 失業(yè)率分別為 8.4%和 14.2%，接近 08 年金融危機時的水平；從高頻數(shù)據(jù)來看，8 月 29 日當(dāng)周，美國持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)和持有失業(yè)保險人群占比再次回升，分別為 1338.5 萬人和 9.2%。仍不穩(wěn)定的就業(yè)情況也預(yù)示著美聯(lián)儲寬松的政

49、策將在更長的時間維度得以維持。圖 14：美國失業(yè)率處于歷史高位（%）圖 15：持有失業(yè)保險及持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)略有回升失業(yè)率失業(yè)率:U625201510500-0101-0402-0703-1005-0106-0407-0708-1010-0111-0412-0713-1015-0116-0417-0718-1020-010當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)（萬人）持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)（萬人）2,5002,0001,5001,000500020151050持有失業(yè)保險人群占比（右軸，%）資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部美國政策同樣關(guān)注通脹壓力。長周期角度，美國上一輪經(jīng)濟擴

50、張周期開啟至今（2009年 7 月以來），美國核心 PCE 的年均增速僅為 1.6%，除 2011 年 12 月至 2012 年 4 月以及 2018 年 3 月至 12 月以外，長期低于美聯(lián)儲 2%的政策目標(biāo)。短期，受疫情沖擊，今年二季度美國核心 PCE 增速降至 0.9%，為 2010 年四季度以來的新低，7 月當(dāng)月小幅反彈至 1.3%。即便 Jackson Hole 會議后，截至 8 月底，美國的 5 年期和 10 年期平準(zhǔn)通脹率也僅反彈至 1.69%和 1.80%。圖 16：過去十年美國實際通脹持續(xù)低于政策目標(biāo)圖 17：年初以來美國通脹預(yù)期走勢2.5%2.0%1.5%1.0%核心PCE

51、均值政策目標(biāo)2.0%1.6%1.2%0.8%0.4%5年期10年期0.5%09-07 11-04 13-01 14-10 16-07 18-04 20-010.0%1-02 2-02 3-02 4-02 5-02 6-02 7-02 8-02資料來源：FRED，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部日歐零利率和負(fù)利率狀態(tài)，央行資產(chǎn)購買力度不減。當(dāng)前歐元區(qū)基準(zhǔn)利率已降至 0%，日本政策目標(biāo)利率下降至負(fù)利率區(qū)間。另一方面，日歐在疫情爆發(fā)后均采取了量化寬松政策并加大了資產(chǎn)購買力度，歐央行的緊急資產(chǎn)購買計劃（PEPP），以及日本增加 ETF 和企業(yè)債的購買，都是央行采用寬松貨幣政策的體現(xiàn)。圖

52、 18：日歐長期實行負(fù)利率的貨幣政策（%）5.54.53.52.51.50.5-0.5-1.5美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率歐元區(qū):基準(zhǔn)利率歐元區(qū):存款便利利率日本:政策目標(biāo)利率（右軸）0.80.60.40.20.0-0.2 資料來源： Wind，中信證券研究部相對強勢的人民幣吸引外資流入6 月以來人民幣匯率持續(xù)升值將帶動外資流入中國市場。6 月以來，美國二次疫情爆發(fā)拖累經(jīng)濟復(fù)蘇進(jìn)程，疊加美聯(lián)儲實行極度寬松的貨幣政策提供大量流動性，導(dǎo)致美元匯率開始走弱。而另一方面，中國經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇，新增病例始終保持較低增長；且政府實行邊際收緊的流動性政策均使得人民幣兌美元匯率進(jìn)入升值區(qū)間。5 月底至今，人民幣匯率已從

53、 7.16 升值到 6.71 左右。另一方面，香港外匯市場近期運行也較為平穩(wěn)，美元兌港元匯率自 2 月中下旬開始走強后始終維持在強兌換保證區(qū)間。截至 10 月 2 日，美元兌港元匯率收于 7.7501。貨幣升值也成為外資流出中國市場趨勢趨緩甚至近期開始逐漸流入的原因。圖 19：6 月至今人民幣持續(xù)升值帶動外資流入中國市場中國香港（億美元）中國內(nèi)地（億美元）美元兌人民幣（右軸）80.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)6.706.756.806.856.906.957.007.057.107.1501/0101/0801/1501/2201/2902/0502/1

54、202/1902/2603/0403/1103/1803/2504/0104/0804/1504/2204/2905/0605/1305/2005/2706/0306/1006/1706/2407/0107/0807/1507/2207/2908/0508/1208/1908/2609/0209/0909/1609/2309/3010/077.20資料來源：Wind，EPFR，中信證券研究部往后看，人民幣匯率預(yù)計將偏強運行。一方面美國疫情再次出現(xiàn)反彈跡象，每日新增病例現(xiàn)處于 5-6 萬例左右，疫情管控情況的差異從基本面角度支撐人民幣匯率走強。且中美 10 年期國債收益率利差也在持續(xù)走擴，現(xiàn)處于

55、 4.07 左右，遠(yuǎn)高于 1 月初的 3.06；從利差角度看，外資為追求更高收益也有意愿配置中國資產(chǎn)。另一方面，中美第一階段貿(mào)易協(xié)議中或也包括了人民幣對美元升值的訴求。今年 1 月 15 日，中美正式簽署協(xié)議前人民幣對美元匯率在不到兩個月的時間段內(nèi)從 7.07 升至 6.86；八月下旬中美進(jìn)行第一階段貿(mào)易協(xié)議審核前，央行也明顯接連調(diào)升人民幣兌美元中間價。雖然 5 月以來中美摩擦不斷向金融和地緣政治領(lǐng)域蔓延，但市場仍預(yù)期中美都會繼續(xù)履行貿(mào)易協(xié)議，這也將為人民幣升值提供支撐。圖 20：美國新增病例人數(shù)遠(yuǎn)高于中國圖 21：中美 10 年期國債收益率利差走擴140120100806040200中國美國

56、（千例）90807060504030201004.33.83.32.82.31.810年期國債收益率利差美元兌人民幣（右軸）7.27.176.96.86.704-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部新興市場整體相對美元匯率變化更為敏感，2009 年以來每輪美元持續(xù)性的貶值都帶動了全球資金重新流入，使 EM（新興國家）相對 DM（發(fā)達(dá)國家市場）獲得超額收益。隨著疫情的緩和、美元持續(xù)走弱，被動型資金對有估值吸引力的中國資產(chǎn)配置明顯增加。根據(jù)我們跟蹤的香港市場主要的 ETF 數(shù)據(jù)，近兩個月，追

57、蹤恒生系列指數(shù)的 ETF 整體呈現(xiàn)出凈流入狀態(tài)，其中 9 月 11 日單周凈流入超過 60 億港元，創(chuàng)年初以來新高。因此我們認(rèn)為四季度美元逐步平穩(wěn)，國際投資者特別是被動型資金將持續(xù)增配中國資產(chǎn)。圖 13：香港上市的主要 ETF 產(chǎn)品806040200-20-40-60流入A股的港交所ETF（億港元）流入港股的港交所ETF（億港元）03/06 03/20 04/03 04/17 05/01 05/15 05/29 06/12 06/26 07/10 07/24 08/07 08/21 09/04 09/18資料來源：Wind，中信證券研究部，注：截至 2020 年 9 月 25 日受到中概股加速

58、回歸催化，港幣一直在強兌換區(qū)間港交所于 2018 年 4 月通過了新版的上市制度改革，大幅放寬了新經(jīng)濟公司的上市要求，新增三個章節(jié)：1）允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司來香港上市；2）允許同股不同權(quán)；3）突破第二上市限制，促使 2018 年至今大批代表中國新經(jīng)濟的互聯(lián)網(wǎng)龍頭赴港上市。繼 2019 年 11 月阿里巴巴回歸港股上市后，網(wǎng)易、京東也分別于 6 月 11 日和 6 月 18 日赴港二次上市。而最近也有包括華住、寶尊電商以及再鼎醫(yī)藥等在美股上市的企業(yè)登陸或準(zhǔn)備回歸港股。截至 2020 年 9 月底，我們篩選出目前市值超過 50 億美元的在美上市中概企業(yè)（剔除已在港股二次上市的），

59、進(jìn)行各家企業(yè)在港股上市的可行性分析，結(jié)果顯示，21 家公司均符合港股（首次或二次）上市要求。因此，對于滿足港股上市條件的企業(yè)來說，若迫于法案需在美退市，相關(guān)公司或可選擇回歸中國市場重新上市，不會受到太大影響。表 7：部分市值超過 50 億美元中概股及是否可回歸港股二次上市分析證券代碼證券簡稱行業(yè)VIE同股不同權(quán)市值最大股東PE港 股 主 退 市 港 (億美元)持股比例（%）(TTM)板 二 次 上市股 主 板 上市PDD.O拼多多可選消費882.729.4-TAL.N好未來可選消費448.128.4-BIDU.O百度信息技術(shù)422.516.483.3TME.N騰訊音樂可選消費249.655.6

60、45.4EDU.N新東方可選消費233.413.456.5GSX.N跟誰學(xué)可選消費224.046.1487.1NIO.N蔚來可選消費281.214.3-TCOM.O攜程網(wǎng)可選消費185.511.7-BILI.O嗶哩嗶哩信息技術(shù)133.415-IQ.O愛奇藝信息技術(shù)167.356.2-LI.O理想汽車可選消費142.423.3-GDS.O萬國數(shù)據(jù)信息技術(shù)121.934.8-VIPS.N唯品會可選消費104.212.716.4ATHM.N汽車之家信息技術(shù)108.049.424.2MLCO.O新濠博亞娛樂可選消費79.256.5-OCFT.N金融壹賬通信息技術(shù)77.045.2-WB.O微博信息技術(shù)7