致知格物探究制造業(yè)碾壓優(yōu)勢(shì)的來(lái)源

1、目錄CONTENTS中 泰 證 券 研 究 所專(zhuān) 業(yè) 領(lǐng) 先 深 度 誠(chéng) 信目錄CONTENTCONTENTS中 泰所 領(lǐng) 先 深 度 1尋找下一個(gè)具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)股市是社會(huì)趨勢(shì)和相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的映射來(lái)源：Wind、福布斯等，中泰證券研究所，行業(yè)分類(lèi)包括六類(lèi)：金融投資、通訊及硬件、互聯(lián)網(wǎng)軟件、能源公用、大眾消費(fèi)、生命科學(xué)股市市值：對(duì)比1990年以來(lái)各地股市龍頭具備的兩個(gè)特點(diǎn)：（1）符合社會(huì)技術(shù)趨勢(shì)（全球或者當(dāng)?shù)兀?；?）該 地具有全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)。4國(guó)泰人壽中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)金融投資臺(tái)積電通訊及硬件臺(tái)積電通訊及硬件臺(tái)積電通訊及硬件鴻海通訊及硬件鴻海通訊及硬件華碩通訊及硬件臺(tái)塑石化能源公用聯(lián)發(fā)科通訊及

2、硬件聯(lián)電通訊及硬件宏達(dá)電通訊及硬件臺(tái)塑石化能源公用中華開(kāi)發(fā)金融投資中華電通訊及硬件中華電通訊及硬件中國(guó)大陸圖表：1990年以來(lái)美國(guó)、德國(guó)、日本、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)以及中國(guó)大陸市值前5名企業(yè)變遷歷史1990200020102020股票行業(yè)股票行業(yè)股票行業(yè)股票行業(yè) 美國(guó)IBM?？松梨?通用電氣菲利普莫里斯 百時(shí)美施貴寶通訊及硬件 能源公用 通訊及硬件 大眾消費(fèi) 生命科學(xué)通用電氣 埃克森美孚 輝瑞制藥 花旗集團(tuán) 思科通訊及硬件 能源公用 生命科學(xué) 金融投資 通訊及硬件?？松梨?蘋(píng)果公司 微軟公司伯克希爾哈撒韋 通用電氣能源公用 互聯(lián)網(wǎng)軟件 互聯(lián)網(wǎng)軟件 金融投資 通訊及硬件蘋(píng)果公司 微軟公司 亞馬遜 谷

3、歌 FACEBOOK互聯(lián)網(wǎng)軟件 互聯(lián)網(wǎng)軟件 互聯(lián)網(wǎng)軟件 互聯(lián)網(wǎng)軟件 互聯(lián)網(wǎng)軟件德國(guó)德國(guó)電信 安聯(lián)保險(xiǎn) 西門(mén)子慕尼黑再保險(xiǎn) 德意志銀行通訊及硬件 金融投資 通訊及硬件 金融投資 金融投資西門(mén)子 意昂集團(tuán) 拜耳德國(guó)電信 SAP公司通訊及硬件 能源公用 生命科學(xué) 通訊及硬件 互聯(lián)網(wǎng)軟件SAP公司 西門(mén)子 安聯(lián)保險(xiǎn) 德國(guó)電信 戴姆勒互聯(lián)網(wǎng)軟件 通訊及硬件 金融投資 通訊及硬件 大眾消費(fèi)日本日本電報(bào)電話 東京三菱銀行 日本興業(yè)銀行 三井住友銀行 豐田汽車(chē)通訊及硬件 金融投資 金融投資 金融投資 大眾消費(fèi)豐田汽車(chē) NTT DoCoMo 日本電報(bào)電話 三井住友銀行 東京三菱銀行大眾消費(fèi) 通訊及硬件 通訊及硬

4、件 金融投資 金融投資豐田汽車(chē)三菱日聯(lián)金融集團(tuán) 日本電報(bào)電話本田汽車(chē) 佳能大眾消費(fèi) 金融投資 通訊及硬件 大眾消費(fèi) 大眾消費(fèi)豐田 軟銀KEYENCE索尼日本電報(bào)電話大眾消費(fèi) 金融投資 通訊及硬件 大眾消費(fèi) 通訊及硬件寶鋼股份能源公用中國(guó)石油能源公用騰訊控股互聯(lián)網(wǎng)軟件浦發(fā)銀行金融投資工商銀行金融投資阿里巴巴互聯(lián)網(wǎng)軟件申能股份能源公用建設(shè)銀行金融投資貴州茅臺(tái)大眾消費(fèi)民生銀行金融投資中國(guó)移動(dòng)通訊及硬件工商銀行金融投資平安銀行金融投資農(nóng)業(yè)銀行金融投資中國(guó)平安金融投資人口、技術(shù)和制度變革決定社會(huì)趨勢(shì)來(lái)源：?jiǎn)碳{森特納社會(huì)宏觀動(dòng)力學(xué)、王成策略投資，中泰證券研究所社會(huì)趨勢(shì)：對(duì)于證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，最重要的三個(gè)決定社

5、會(huì)趨勢(shì)的因素是人口、技術(shù)和制度變革，不同國(guó)家的股票市 場(chǎng)由于人口、技術(shù)和制度變革的組合特征不同，造就的市場(chǎng)機(jī)會(huì)也不同。圖表：影響社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)的三個(gè)因素5人口為社會(huì)提供需求 變化、帶來(lái)收入、 新增投資者技術(shù)提高社會(huì)生產(chǎn)效 率、創(chuàng)造新產(chǎn)業(yè) 部門(mén)、增加主題 性機(jī)會(huì)制度變革影響經(jīng)濟(jì)增速、 影響估值水平（05年股權(quán)分置 改革）文化基因決定相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)來(lái)源：波特國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略、張濤國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來(lái)源知識(shí)生產(chǎn)、知識(shí)資本化和制造基礎(chǔ)，中泰證券研究所優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)：國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的實(shí)現(xiàn)是知識(shí)生產(chǎn)、知識(shí)資本化和制造基礎(chǔ)三者融合的結(jié)果，不同國(guó)家因所處的階段不 同導(dǎo)致其具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)不同，中國(guó)目前仍處于制造基礎(chǔ)階段。圖

6、表：波特國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)“鉆石理論”6圖表：國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)形成的基本分析框架?chē)?guó)家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提升的方向：知識(shí)資本化需要制度建設(shè)知識(shí)生產(chǎn)需要文化基因中國(guó)處于全球制造業(yè)第三梯隊(duì)來(lái)源：工信部、TCL、Global Value Chain Development Report 2019，中泰證券研究所第三梯隊(duì)：工業(yè)和信息化部原部長(zhǎng)苗圩2015年指出，在全球制造業(yè)四級(jí)梯隊(duì)格局中，中國(guó)處于第三梯隊(duì)，實(shí)現(xiàn)制 造強(qiáng)國(guó)目標(biāo)至少還需30年。圖表：中國(guó)處于全球制造業(yè)第三梯隊(duì)，實(shí)現(xiàn)制造強(qiáng)國(guó)需要30年以上7圖表：全球供應(yīng)鏈變化情況梯隊(duì)特征代表國(guó)家第一全球科技創(chuàng)新中心美國(guó)第二高端制造領(lǐng)域歐盟、日本第三中低端制造領(lǐng)域一些新興國(guó)家（含

7、中國(guó)）第四資源輸出國(guó)OPEC（石油輸出國(guó)組織）、非洲、 拉美等國(guó)加速新型顯示產(chǎn)業(yè)生態(tài)發(fā)展的建議國(guó)產(chǎn)顯示面板出貨占全球53，但一些關(guān)鍵材料和核心裝備仍然依賴進(jìn)口：OLED核心材料國(guó)產(chǎn)化率只有17；國(guó)產(chǎn)新型顯示關(guān)鍵發(fā)光材料國(guó)內(nèi)市占率僅為5；核心設(shè)備及上游關(guān)鍵零部件均被佳能、尼康、ASML等國(guó)際巨頭壟斷，顯示 設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率僅為10。文化基因決定相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)來(lái)源：王東岳物演通論，中泰證券研究所文化基因：由于中西方生存條件不同，導(dǎo)致兩者具有不同的底層邏輯，西方哲科文化和中方的技藝文化，技藝文 化適合制造基礎(chǔ)，但從制造基礎(chǔ)向知識(shí)生產(chǎn)和知識(shí)資本化轉(zhuǎn)移難度較大。圖表：西方哲科文化體系VS中國(guó)技藝文化體系8

8、地中海地區(qū) 開(kāi)放中國(guó)半開(kāi)放半隔離音標(biāo)體系（26個(gè)）象形文字（3500-4500個(gè)）哲科文化（26個(gè)音標(biāo)表達(dá)全部含義）技藝文化（不同表達(dá)用不同象形）基于假設(shè)和邏輯推理產(chǎn)生 科學(xué)思維，實(shí)驗(yàn)驗(yàn)證生存環(huán)境文字語(yǔ)言體系思維體系科學(xué)體系實(shí)踐出真知，產(chǎn)生技術(shù)， 但由于不涉及技術(shù)原理， 觸類(lèi)旁通能力欠缺制造業(yè)是中國(guó)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的重要手段來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、世界銀行、美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，中泰證券研究所制造業(yè)：中國(guó)制造基礎(chǔ)目前具有全球競(jìng)爭(zhēng)力，其中部分具有比較優(yōu)勢(shì)的行業(yè)（如光伏）收獲了全產(chǎn)業(yè)鏈條的利潤(rùn)， 包括生產(chǎn)制造、設(shè)備、配套化工原材料，尋找下一個(gè)具有比較優(yōu)勢(shì)的制造行業(yè)是研究的重點(diǎn)。9圖表：中美歷年制造業(yè)增加值占全球比

9、例圖表：中美歷年制造業(yè)增加值占GDP比重0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中國(guó)制造業(yè)增加值占全球比例美國(guó)制造業(yè)增加值占全球比例051015202530352004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國(guó)制造業(yè)增加值占GDP比重（%）美國(guó)國(guó)制造業(yè)增加值占GDP比重（%）光伏

10、具備全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)源：麥肯錫中國(guó)創(chuàng)新的全球效應(yīng)，中泰證券研究所中國(guó)光伏制造業(yè)具有全球競(jìng)爭(zhēng)力：在中美33個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)比中，中國(guó)光伏行業(yè)領(lǐng)先最為明顯。圖表：中國(guó)在太陽(yáng)能電池板制造方面遙遙領(lǐng)先10光伏具備全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的過(guò)程來(lái)源：Wind、硅業(yè)分會(huì)、無(wú)錫尚德，中泰證券研究所中國(guó)光伏制造業(yè)經(jīng)歷兩個(gè)階段：2000年，師承國(guó)際太陽(yáng)能電池權(quán)威馬丁格林教授的施正榮回國(guó)創(chuàng)立無(wú)錫尚德， 正式開(kāi)啟中國(guó)光伏制造產(chǎn)業(yè)，自此中國(guó)光伏制造業(yè)經(jīng)歷兩個(gè)階段：（1）2000-2014年，“兩頭在外”，原料供應(yīng)和 應(yīng)用市場(chǎng)在海外；（2）2015年后：全球競(jìng)爭(zhēng)力，全產(chǎn)業(yè)鏈全球光伏發(fā)展創(chuàng)新制造基地。圖表：中國(guó)多晶硅供應(yīng)情況（萬(wàn)噸）11

11、中國(guó)光伏企業(yè)趕超過(guò)程來(lái)源：CPIA、硅業(yè)分會(huì)，中泰證券研究所光伏制造業(yè)：2011-2020年硅料、硅片、電池、組件全球前十名企業(yè)中國(guó)企業(yè)數(shù)量分別從4、7、6、5家提升至7、 10、9、8家，未來(lái)中國(guó)企業(yè)將持續(xù)主導(dǎo)光伏制造業(yè)圖表：2011-2020年光伏主產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模全球排名前十企業(yè)中中國(guó)企業(yè)數(shù)量121098765432102011201220132014201520162017201820192020硅料硅片電池組件電動(dòng)車(chē)全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：效率驅(qū)動(dòng)&成本領(lǐng)先，全產(chǎn)業(yè)鏈崛起來(lái)源：公司公告等，中泰證券研究所13整車(chē)動(dòng)力電池鋰電材料比亞迪、蔚 來(lái)、小鵬、 理想等特斯拉大眾等寧德時(shí)代、 億緯鋰能、 國(guó)軒高科

12、等特斯拉中國(guó)電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)在下游需求爆發(fā)，受益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、效率驅(qū)動(dòng)、電&人工等要素成本領(lǐng)先，全產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)始崛起。中國(guó)美國(guó)歐洲日韓SKI、LG等恩捷、璞泰 來(lái)、當(dāng)升、 容百、天 賜、新宙邦 等住友、SK、 三菱化學(xué)等電動(dòng)車(chē)具備全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的過(guò)程來(lái)源：Marklines，中泰證券研究所中國(guó)電動(dòng)車(chē)制造業(yè)經(jīng)歷三個(gè)階段：2010年之前，國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)薄弱，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力難以與燃油車(chē)競(jìng)爭(zhēng)，且缺乏有 效的扶持政策，發(fā)展較為緩慢；2010-2015年，在財(cái)政補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量爆發(fā)，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)產(chǎn)值快 速增長(zhǎng)、技術(shù)迭代速度加快；2015-至今，驅(qū)動(dòng)因素逐步轉(zhuǎn)化為自發(fā)需求，國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)各環(huán)節(jié)的全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 得到

13、強(qiáng)化。形成了全球行業(yè)格局1）整車(chē):中美歐，2）電池：中日韓，3）材料:以中國(guó)為核心。由于中國(guó)效率 驅(qū)動(dòng)優(yōu)勢(shì)明顯，未來(lái)中國(guó)品牌在整車(chē)環(huán)節(jié)的市占率有望進(jìn)一步提升。圖表：全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）141401201008060402002011201220132014201520162017201820192020美國(guó)歐洲中國(guó)中國(guó)電動(dòng)車(chē)企業(yè)趕超過(guò)程來(lái)源：GGII等，中泰證券研究所電動(dòng)車(chē)制造業(yè)：1）整車(chē)：2011-2018年中國(guó)企業(yè)在全球市占率持續(xù)提升，2019-2020年歐洲電動(dòng)化加速，份額有 所下降；2）動(dòng)力電池：2011-2020年動(dòng)力電池出貨量基本維持高位，中國(guó)企業(yè)市占率超過(guò)50 ；3）鋰電材

14、料：以隔 膜為例，2014-2020年，中國(guó)企業(yè)市占率持續(xù)提升。圖表：2011-2020年電動(dòng)車(chē)各環(huán)節(jié)中國(guó)企業(yè)在全球市占率（預(yù)測(cè)）150%10%20%30%40%50%60%70%80%2011201220132014201520162017201820192020電動(dòng)車(chē)市占率動(dòng)力電池市占率隔膜市占率光伏具備全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的投資機(jī)會(huì)來(lái)源：Wind，中泰證券研究所投資機(jī)會(huì)：自2000年中國(guó)光伏制造業(yè)規(guī)模化發(fā)展至今，光伏制造業(yè)、設(shè)備以及原輔材料均醞釀波瀾壯闊的投資機(jī) 會(huì)，其中隆基股份以114.5倍的漲幅傲視整個(gè)板塊。圖表：光伏具備制造優(yōu)勢(shì)過(guò)程中帶來(lái)的典型投資機(jī)會(huì)16光伏產(chǎn)業(yè)鏈公司主要產(chǎn)品區(qū)間漲跌幅（

15、倍）時(shí)間段主要產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)隆基股份硅片、組件114.52012.12.7-2021.7.23單晶替代多晶保利協(xié)鑫能源硅料、硅片15.02008.10.31-2011.5.13硅料國(guó)產(chǎn)化主產(chǎn)業(yè)鏈通威股份硅料、電池10.42017.6.2-2021.2.10硅料和電池國(guó)產(chǎn)化陽(yáng)光電源逆變器67.82012.11.30-2021.7.23海外逆變器替代中環(huán)股份硅片37.52008.11.7-2021.7.23單晶替代多晶晶盛機(jī)電單晶爐31.32012.12.4-2021.7.23單晶替代多晶設(shè)備精功科技邁為股份多晶爐電池設(shè)備5.417.32009.9.1-2011.8.222018.11.9-2021.7

16、.23多晶硅片擴(kuò)產(chǎn)PERC推廣捷佳偉創(chuàng)電池設(shè)備11.02008.8.10-2021.7.23PERC推廣福萊特玻璃光伏玻璃39.92016.2.12-2021.1.8雙玻滲透率提升信義光能光伏玻璃36.82013.12.13-2021.7.23雙玻滲透率提升原輔材料福斯特三超新材膠膜金剛線9.45.12015.9.2-2021.1.272017.4.24-2018.4.12雙玻滲透率提升金剛線切割推廣岱勒新材金剛線7.02017.9.13-2017.11.14金剛線切割推廣金博股份碳碳熱場(chǎng)2.42020.5.25-2021.7.23碳碳熱場(chǎng)升級(jí)電動(dòng)車(chē)具備全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的投資機(jī)會(huì)來(lái)源：Wind，中

17、泰證券研究所投資機(jī)會(huì)：自2010年中國(guó)快速發(fā)展至今，電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)龍頭標(biāo)的股價(jià)表現(xiàn)亮眼。圖表：電動(dòng)車(chē)具備制造優(yōu)勢(shì)過(guò)程中帶來(lái)的典型投資機(jī)會(huì)17電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈公司主要產(chǎn)品區(qū)間漲跌幅（倍）時(shí)間段主要產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)比亞迪整車(chē)&三電等13.72011/6/30-2021/7/25電動(dòng)化、整車(chē)行業(yè)集中度提升整車(chē)蔚來(lái)整車(chē)6.02018/9/12-2021/7/25高端電動(dòng)化加速小鵬汽車(chē)整車(chē)1.72020/8/27-2021/7/25汽車(chē)智能化加速寧德時(shí)代動(dòng)力電池20.82018/6/11-2021/7/25電動(dòng)化、行業(yè)集中度提升動(dòng)力電池億緯鋰能動(dòng)力電池122.92009/10/30-2021/7/25電動(dòng)化國(guó)軒

18、高科動(dòng)力電池33.32006/10/18-2021/7/25客車(chē)電動(dòng)化、低端車(chē)鐵鋰化恩捷股份璞泰來(lái)隔膜負(fù)極37.911.12016/9/14-2021/7/252017/11/3-2021/7/25電動(dòng)化、隔膜國(guó)產(chǎn)替代電動(dòng)化、人造石墨占比提升、國(guó)產(chǎn)鋰電材料當(dāng)升科技正極7.22010/4/27-2021/7/25替代高鎳三元容百科技正極4.02019/7/22-2021/7/25高鎳三元天賜材料電解液52.62014/1/23-2021/7/25電解液一體化新宙邦電解液12.82010/1/8-2021/7/25電解液一體化華友鈷業(yè)鈷資源等52.72015/1/29-2021/7/25電動(dòng)化、正

19、極一體化目錄CONTENTCONTENTS中 泰所 領(lǐng) 先 深 度 2成本領(lǐng)先是制造業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力制造業(yè)根本在于成本差異和高周轉(zhuǎn)來(lái)源：財(cái)務(wù)分析等公開(kāi)資料，中泰證券研究所商業(yè)模式：基于ROE的杜邦分析來(lái)看，制造業(yè)ROE的差異來(lái)源主要是成本差異以及周轉(zhuǎn)營(yíng)運(yùn)能力差異圖表：基于ROE的商業(yè)模式分解19盈利能力營(yíng)運(yùn)能力權(quán)益能力商業(yè)模式財(cái)務(wù)特征盈利來(lái)源業(yè)務(wù)特點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)源典型行業(yè)高利潤(rùn)型價(jià)格差異高銷(xiāo)售凈利率、 低總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率產(chǎn)品或業(yè)務(wù)高 額的利潤(rùn)異化；附加值較高術(shù)等建立起的進(jìn)入壁壘；產(chǎn)品/服務(wù)/成本具有差品牌效應(yīng)依靠獨(dú)特資源、專(zhuān)利技 高端制造業(yè)、創(chuàng)新藥、白酒、奢侈品、商業(yè)服務(wù)成本差異依靠獨(dú)特資源、工藝等普通

20、制造業(yè)（電新、部分電建立的成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)子）、部分化工高周轉(zhuǎn)型低銷(xiāo)售凈利率、 高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率品；標(biāo)準(zhǔn)化程度較高； 目標(biāo)消費(fèi)群體廣泛高效的資產(chǎn)周 產(chǎn)品/服務(wù)多為日常必需 由規(guī)模效應(yīng)等帶來(lái)的營(yíng) 零售、家用電器、低價(jià)食品、 轉(zhuǎn)運(yùn)能力優(yōu)勢(shì)中低端制造業(yè)、建筑施工高杠桿型高負(fù)債率高財(cái)務(wù)杠桿對(duì)資金的需求量大；經(jīng) 利率較低的資金來(lái)源； 營(yíng)以負(fù)債為基礎(chǔ)較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力銀行、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)、券商ROE =xx=xx=xx銷(xiāo)售凈利率 凈利潤(rùn) 銷(xiāo)售收入(單價(jià)-成本-稅費(fèi))x銷(xiāo)量單價(jià)x銷(xiāo)量總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銷(xiāo)售收入 平均總資產(chǎn)單價(jià)x銷(xiāo)量 平均總資產(chǎn)權(quán)益乘數(shù)平均總資產(chǎn) 平均凈資產(chǎn)平均總資產(chǎn) 平均凈資產(chǎn)基于盈利來(lái)源視角的制造業(yè)分類(lèi)

21、來(lái)源：公開(kāi)資料，中泰證券研究所制造業(yè)分類(lèi)：從盈利來(lái)源出發(fā)，制造業(yè)主要分為價(jià)格差異型和成本差異型，其中價(jià)格差異型對(duì)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)三要素（知識(shí)生產(chǎn)、知識(shí)資本化和制造基礎(chǔ)）中的知識(shí)生產(chǎn)和資本化要求高，而成本差異型對(duì)制造基礎(chǔ)要求高。圖表：基于盈利來(lái)源視角的制造業(yè)分類(lèi)20價(jià)格差異制造業(yè)成本差異制造業(yè)價(jià)格差異 做不了成本差異 做不好 研發(fā)驅(qū)動(dòng)、技術(shù)代際領(lǐng)先精益管理、規(guī)模擴(kuò)張、融資能力制造業(yè)分類(lèi)盈利能力差異來(lái)源盈利驅(qū)動(dòng)因素研究跟蹤重點(diǎn)技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)以及研發(fā)進(jìn)度成本曲線斜率及其變化趨勢(shì)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%硅料硅片電池組件逆變器玻璃膠

22、膜龍頭1龍頭2行業(yè)平均三種類(lèi)型成本曲線光伏行業(yè)成本曲線：以光伏行業(yè)為例，成本曲線分為三種，硅片為第三種：（1）成本曲線相對(duì)平緩，參與者拉 不開(kāi)差距；（2）成本曲線陡峭，但一線企業(yè)無(wú)差距；（3）成本曲線陡峭，且第一和第二名差距明顯。圖表：2015-2019年不同環(huán)節(jié)龍頭公司毛利率與行業(yè)平均毛利率對(duì)比圖表：2020年不同環(huán)節(jié)龍頭公司毛利率與行業(yè)平均毛利率對(duì)比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%硅料硅片來(lái)源：Wind，中泰證券研究所電池組件逆變器玻璃膠膜龍頭1龍頭2行業(yè)平均三種類(lèi)型成本曲線電動(dòng)車(chē)行業(yè)成本曲線：（1）成本曲線相對(duì)平緩，參與者拉不開(kāi)差距，

23、如電機(jī)電控等；（2）成本曲線陡峭，但一 線企業(yè)無(wú)差距，如正極等；（3）成本曲線陡峭，且第一和第二名差距明顯，如鋰資源、隔膜等。來(lái)源：Wind，中泰證券研究所圖表：2020年不同環(huán)節(jié)龍頭公司毛利率與行業(yè)平均毛利率對(duì)比0%10%20%30%40%50%60%圖表：2019年不同環(huán)節(jié)龍頭公司毛利率與行業(yè)平均毛利率對(duì)比龍頭1龍頭2行業(yè)平均0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%龍頭1龍頭2行業(yè)平均產(chǎn)業(yè)鏈不斷趨于集中全球制造端競(jìng)爭(zhēng)格局：2019年以來(lái)所有環(huán)節(jié)均出現(xiàn)明顯龍頭集中的趨勢(shì)，其中硅片環(huán)節(jié)最明顯。來(lái)源：PVinfoLink、CPIA等，中泰證券研究所圖表：全球光伏制造環(huán)節(jié)歷年產(chǎn)能（

24、產(chǎn)量）CR1走勢(shì)（ ）230204060801001201401600.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020行業(yè)需求（GW）硅料CR1硅片CR1電池CR1組件CR1產(chǎn)業(yè)鏈不斷趨于集中電動(dòng)車(chē)全球制造端競(jìng)爭(zhēng)格局：2015-2020年以來(lái)鋰電核心環(huán)節(jié)（動(dòng)力電池、隔膜、電解液）出現(xiàn)明顯 龍頭集中的趨勢(shì)，其中隔膜集中最為明顯。濕法隔膜、動(dòng)力電池2020年格局最為集中，CR1龍頭市占率 均達(dá)25。來(lái)源：GGII等，中泰證券研究所注：

25、2020年隔膜環(huán)節(jié)CR1算入收購(gòu)的公司產(chǎn)量圖表：全球電動(dòng)車(chē)制造環(huán)節(jié)CR1走勢(shì)（ ）240%5%10%15%20%25%30%050100150200250300201520162017201820192020鋰電池銷(xiāo)量動(dòng)力電池裝機(jī)量動(dòng)力電池CR1隔膜CR1負(fù)極CR1正極CR1(三元)電解液CR1成本優(yōu)勢(shì)帶來(lái)周期弱化和份額提升來(lái)源：Wind，中泰證券研究所周期弱化：新能源行業(yè)或多或少具備一些周期屬性（尤其是供給端的），但對(duì)于具備成本壁壘的龍頭公司來(lái)說(shuō)， 可以在周期的底部有下限，在周期高點(diǎn)同樣具備行業(yè)，這樣其盈利的周期會(huì)弱化，長(zhǎng)周期經(jīng)營(yíng)過(guò)程中累計(jì)的經(jīng)營(yíng) 成果明顯好于只有行業(yè)的品種，同時(shí)可以在周期底

26、部擴(kuò)張，提高份額。圖表：周期弱化品種帶來(lái)的高溢價(jià)（企業(yè)A折現(xiàn)值是企業(yè)B的1.65倍）25-50510152025303512345678910企業(yè)A企業(yè)B目錄CONTENTCONTENTS中 泰所 領(lǐng) 先 深 度 3制造業(yè)成本領(lǐng)先三要素分析制造業(yè)成本差異來(lái)源來(lái)源：中泰證券研究所測(cè)算成本差異來(lái)源：（1）環(huán)節(jié)屬性帶來(lái)的工藝出品率（良品率）低，為制造工藝領(lǐng)先企業(yè)提供施展空間；（2）不可 回收成本占比高，可以放大良品率差異帶來(lái)的成本差異；（3）工藝賦能型環(huán)節(jié)，企業(yè)運(yùn)行差異不僅僅局限于設(shè)備、設(shè)計(jì)，而是制造工藝，一方面可以拉開(kāi)企業(yè)間工藝差異，另一方面可以抑制技術(shù)擴(kuò)散。圖表：良品率、不可回收成本占比對(duì)生產(chǎn)成

27、本差異的影響27項(xiàng)目備注工藝出品率/良品率（A）制造工藝決定原材料理論單耗（B）理論上單噸產(chǎn)品原材料消耗可回收成本單位金額（C）一般為可回收原材料不可回收成本單位金額（D）一般為能動(dòng)、折舊、人工等單噸產(chǎn)品投料量（E=B/A）良率低、不可回收成本高 企業(yè)A企業(yè)B80902.02.010.010.020.020.02.52.2良率高、不可回收成本高 企業(yè)A企業(yè)B98992.02.010.010.020.020.02.02.0良率低、不可回收成本低 企業(yè)A企業(yè)B80902.02.010.010.01.01.02.52.2單噸產(chǎn)品可回收成本（F=B*C）20.020.020.020.020.020.0

28、單噸產(chǎn)品不可回收成本（G=E*D）50.044.440.840.42.52.2單噸產(chǎn)品成本（H=F+G=B*（C+D/A）70.064.460.860.422.522.2單噸產(chǎn)品不可回收成本占比（I=G/H）71.469.067.166.911.110.0企業(yè)B成本領(lǐng)先程度（ ）-7.9-0.7-1.2制造業(yè)成本差異來(lái)源來(lái)源：中泰證券研究所成本差異來(lái)源：（1）環(huán)節(jié)屬性帶來(lái)的工藝出品率（良品率）低，為制造工藝領(lǐng)先企業(yè)提供施展空間；（2）不可 回收成本占比高，可以放大良品率差異帶來(lái)的成本差異；（3）工藝賦能型環(huán)節(jié)，企業(yè)運(yùn)行差異不僅僅局限于設(shè)備、設(shè)計(jì)，而是制造工藝，一方面可以拉開(kāi)企業(yè)間工藝差異，另一

29、方面可以抑制技術(shù)擴(kuò)散。圖表：良品率、不可回收成本占比對(duì)生產(chǎn)成本差異的影響28出品率（良品率）低環(huán)節(jié)屬性帶來(lái)的 工藝參數(shù)差異為制造工藝領(lǐng)先 企業(yè)提供施展空 間不可回收成本占比高一般為能動(dòng)、折 舊、人工等可以放大良品率 差異帶來(lái)的成本 差異工藝賦能型環(huán)節(jié)企業(yè)運(yùn)行差異集 中在制造工藝?yán)_(kāi)企業(yè)間工藝 差異，同時(shí)抑制 技術(shù)擴(kuò)散目錄CONTENTCONTENTS中 泰所 領(lǐng) 先 深 度 4制造業(yè)成本領(lǐng)先案例分析成品率或者良品率是放大成本差異的關(guān)鍵來(lái)源：中泰證券研究所成品率和良品率：成品率是指產(chǎn)品的數(shù)量與投入原材料理論產(chǎn)生的產(chǎn)量之比，而良品率是指產(chǎn)品中良品的比例， 成品率和良率高低由生產(chǎn)工藝決定，成品率或者

30、良品率低的環(huán)節(jié)比較容易放大成本差異。圖表：成品率和良品率示意圖30原材料投放理論產(chǎn)生產(chǎn)品數(shù)量為A物理或者 化學(xué)加工過(guò)程生產(chǎn)收得的產(chǎn)品 產(chǎn)品數(shù)量為B成品率=產(chǎn)品數(shù)量B/原材料對(duì)應(yīng)的理論產(chǎn)品數(shù)量A產(chǎn)品檢驗(yàn)篩選良品 良品數(shù)量為C原材料工藝生產(chǎn)產(chǎn)品良品良品率=良品數(shù)量C/產(chǎn)品數(shù)量B隆基股份：成品率低、設(shè)備自制帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)來(lái)源：Wind，中泰證券研究所，截止2021年4月30日成本優(yōu)勢(shì)：2015-2020年以來(lái)，隆基在單晶硅片成本方面持續(xù)領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，由于硅片環(huán)節(jié)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，公司上 市以來(lái)實(shí)現(xiàn)了超越光伏設(shè)備指數(shù)4295 的超額收益。31圖表：2015-2020年主要企業(yè)（單晶）硅片毛利率-40.0%-3

31、0.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%201520162017201820192020隆基中環(huán)上機(jī)京運(yùn)通協(xié)鑫海潤(rùn)圖表：隆基股份上市以來(lái)相對(duì)光伏設(shè)備指數(shù)實(shí)現(xiàn)4295的超額收益-1001020304050607012-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-04超額收益隆基股份光伏設(shè)備(申萬(wàn))隆基股份：成品率低、設(shè)備自制帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)來(lái)源：Wind，中泰證券研究所成本優(yōu)勢(shì)：隆基在單晶硅片成本方面持續(xù)領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，主要是三個(gè)原因，一是單晶硅片生產(chǎn)過(guò)程中成品率僅 50左右，成品率極低；二是硅片生產(chǎn)成本中不可回收成

32、本占比約45 ；三是隆基單晶爐采取外購(gòu)爐體自己組裝的方 式。32圖表：典型單晶硅片生產(chǎn)過(guò)程硅片成品率僅50左右圖表：典型單晶硅片生產(chǎn)成本構(gòu)成一覽（元/片，1Q20）硅料生產(chǎn)硅片的硅耗走向單位數(shù)值硅料損耗量外購(gòu)硅料kg100.0硅料損耗66.0圓棒得率87拉制單晶圓棒kg81.812.2166方棒出片率片/kg64166硅片理論重量g/片11.2全系統(tǒng)166硅片成品率48.0不含稅占成本比例類(lèi)型硅料1.1455.0可回收成本坩堝石墨熱場(chǎng)0.130.116.45.3拉棒環(huán)節(jié)電力0.157.3氬氣0.042.2拉棒環(huán)節(jié)人工0.000.2拉棒環(huán)節(jié)折舊0.052.3切方損失18拉棒環(huán)節(jié)其他制造費(fèi)用0.0

33、41.8方棒重量kg67.112.1開(kāi)方線0.020.9不可回收成本方棒環(huán)節(jié)折舊0.020.7方棒環(huán)節(jié)其他制造費(fèi)用0.031.5全系統(tǒng)166硅片數(shù)量片/100kg4292金剛線0.052.4冷卻液0.136.4切片環(huán)節(jié)電力0.094.5全系統(tǒng)166硅片重量kg48.019.1切片環(huán)節(jié)人工0.010.6切片環(huán)節(jié)折舊0.052.4成本小計(jì)2.06100.0寧德時(shí)代：工藝領(lǐng)先&一體化布局帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)來(lái)源：公司公告，中泰證券研究所33201820192020寧德時(shí)代材料成本（億元）161254257銷(xiāo)量（GWh）214147單位材料成本（元/Wh）0.760.620.55國(guó)軒高科材料成本（億元）322

34、539銷(xiāo)量（GWh）5610單位材料成本（元/Wh）0.690.440.41-200%0%200%400%600%1000%800%1200%圖表：寧德上市近三年相對(duì)電新指數(shù)實(shí)現(xiàn)983的超額收益超額收益寧德時(shí)代電力設(shè)備及新能源(中信)40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%-140%-160%20162017201820192020成本優(yōu)勢(shì)：2016-2020年，國(guó)內(nèi)企業(yè)電池業(yè)務(wù)毛利率水平顯著高于國(guó)外企業(yè)，其中寧德毛利率處于行業(yè)較高的水 平。寧德單位材料成本逐年下滑，20年為0.55元/Wh，處行業(yè)領(lǐng)先水平，主要系規(guī)模化生產(chǎn)+品控能力強(qiáng)。此外， 16-20年，公司預(yù)

35、付賬款總體呈上升趨勢(shì)，可以看出公司在產(chǎn)業(yè)鏈中話語(yǔ)權(quán)逐步增大。圖表：不同企業(yè)動(dòng)力電池業(yè)務(wù)毛利率水平對(duì)比圖表：電池企業(yè)材料成本對(duì)比寧德時(shí)代國(guó)軒高科孚能科技億緯鋰能SKILG02468101220162017201820192020圖表：2016-2020年寧德時(shí)代預(yù)付賬款（億元）寧德時(shí)代：工藝領(lǐng)先&一體化布局帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)來(lái)源：鑫欏鋰電，中泰證券研究所34成本優(yōu)勢(shì)：1）掌握上游核心材料，提高采購(gòu)議價(jià)能力，未來(lái)有望通過(guò)自供比例提升實(shí)現(xiàn)降本；2）產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu) 秀，售后服務(wù)費(fèi)用低；3）規(guī)模化生產(chǎn)。圖表：寧德時(shí)代上游布局寧德 時(shí)代鈷騰遠(yuǎn)鈷業(yè)業(yè)1.2參股洛陽(yáng)鉬業(yè)全資子公司“KFM控洛陽(yáng)鉬業(yè)全資控股公司“問(wèn)鼎投資

36、”的參股公司“長(zhǎng)江晨道”間接持股騰遠(yuǎn)鈷股”25鋰天宜鋰業(yè)Neo Lithium北美鋰業(yè)Pilbara Minerals投資858萬(wàn)加元收購(gòu)8股權(quán)參股天宜鋰業(yè)（天華超凈子公 司），并持股25投資超1億加元，以增資受讓?zhuān)?持有公司94.75股權(quán)投資5500萬(wàn)澳元參股7.16鎳北美鎳業(yè)青美邦投資1500萬(wàn)加元參股25.87子公司邦普與格林美等建立合資公司青美邦，持股25寧德 時(shí)代硅碳 負(fù)極屏南時(shí)代正極寧波邦普 持股49廣東邦普曲靖麟鐵湖南裕能持股66.72 出資4000萬(wàn)，參股40出資6000萬(wàn)，認(rèn)購(gòu)10.54股份鋰電 設(shè)備先導(dǎo)智能星云股份擬認(rèn)購(gòu)全部定增，持股約 7.11億元認(rèn)購(gòu)定增湖南邦普100控

37、股寧德邦普100控股控股100電解 液時(shí)代思康持股66江西升華參股8.89恩捷股份：工藝領(lǐng)先帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)來(lái)源：wind，中泰證券研究所成本優(yōu)勢(shì)：隔膜生產(chǎn)工藝復(fù)雜，主要工藝包括原材料配方和快速配方調(diào)整、微孔制備技術(shù)、成套設(shè)備自主設(shè)計(jì)等 諸多工藝，技術(shù)壁壘高。并且隔膜生產(chǎn)過(guò)程中輔料回收較為困難。2018-2020年，恩捷隔膜業(yè)務(wù)毛利率處行業(yè)領(lǐng)先 地位。35圖表：不同企業(yè)隔膜業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比圖表：濕法隔膜的工藝流程來(lái)源：鑫欏鋰電，中泰證券研究所-20%-40%-60%60%40%20%0%201820192020恩捷股份AB恩捷股份：工藝領(lǐng)先帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)來(lái)源：公司公告，中泰證券測(cè)算成本優(yōu)勢(shì)：1）公司為

38、全球首家推出基膜和涂布連線一體化的企業(yè)，生產(chǎn)工序減少帶來(lái)產(chǎn)品成本下降；2）產(chǎn)品良 品率行業(yè)領(lǐng)先：公司良率水平高于行業(yè)平均水平(濕法隔膜行業(yè)平均良率60 、干法隔膜行業(yè)平均良率75 )；3）回 收輔料節(jié)約成本。36圖表：恩捷股份上市以來(lái)相對(duì)電新指數(shù)實(shí)現(xiàn)227的超額收益恩捷股份產(chǎn)品201620172018基膜半成品85%89%88%基膜成品60%69%72%涂布膜65%69%66%綜合良品率73%78%77%圖表：恩捷股份產(chǎn)品良品率400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%17-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818

39、-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-06超額收益恩捷股份電力設(shè)備及新能源(中信)來(lái)源：公司公告，中泰證券研究所，截止2021年7月26日華友鈷業(yè)：自有原材料&一體化帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)來(lái)源：wind，中泰證券研究所成本優(yōu)勢(shì)：2016-2020年，華友鈷業(yè)從上游的鈷、鎳資源，拓展至正極前驅(qū)體和正極，通過(guò)自有原材料&一體化生 產(chǎn)，逐步拉開(kāi)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的成本差異。37圖表：2016-2020年主要企業(yè)正極相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比（ ）-100%400%900%1400%1900%2400

40、%2900%3400%3900%15-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-04超額收益電力設(shè)備及新能源(中信)華友鈷業(yè)圖表： 華友鈷業(yè)上市以來(lái)相對(duì)電新指數(shù)實(shí)現(xiàn)3437 的超額收益來(lái)源：wind，中泰證券研究所，截止至2021年7月9日0%5%10%15%20%25%20162017201820192020華友鈷業(yè)AB華友鈷業(yè)：自有原材料&一體化帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)成本優(yōu)勢(shì)：公司成本優(yōu)勢(shì)來(lái)源于

41、：1）豐富的鎳鈷礦產(chǎn)資源：公司和青山合作的濕法冶煉項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于今年年底 建成，將有效降低硫酸鎳的生產(chǎn)成本。2)連續(xù)一體化生產(chǎn)：公司正在形成從鈷鎳資源、冶煉加工、三元前驅(qū)體、鋰 電正極材料到資源循環(huán)回收利用的一體化布局，進(jìn)一步降低運(yùn)輸費(fèi)用等中間成本。38圖表：公司前驅(qū)體成本對(duì)比（萬(wàn)元/噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：生意社，中泰證券研究所，公司數(shù)據(jù)采用2020年年報(bào)數(shù)據(jù)，市場(chǎng)價(jià)格采取截止至2020年12月31日的價(jià)格外購(gòu)華友鈷業(yè)市場(chǎng)價(jià)（萬(wàn)元/噸）單噸消耗量（噸）成本（萬(wàn)元）公司生產(chǎn)成本（萬(wàn)元/噸）單噸消耗量（噸）成本（萬(wàn)元）鈷27.00.133.5818.00.132.3鎳12.50.384.759.00.383

42、.4錳1.30.120.161.30.120.2加工成本22總成本10.47.92前驅(qū)體售價(jià)1212毛利率13%34%華友鈷業(yè)：自有原材料&一體化帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)39圖表：公司自有礦產(chǎn)概況礦山名稱(chēng)主要品種資源量?jī)?chǔ)量品位資源剩余可開(kāi)采年限CDM公司剛果PE527銅鈷礦 魯蘇西礦（V2硫 化 礦+V1氧化礦）銅、鈷616.91萬(wàn)噸硫化礦329.62萬(wàn)噸；氧化礦132.30萬(wàn)噸全銅1.86 全鈷0.494.20年剛果PE527銅鈷礦 魯蘇西礦新增地 表 堆存氧化礦銅、鈷113.66萬(wàn)噸銅1.53鈷0.38暫未計(jì)劃生產(chǎn)剛果PE527銅鈷礦 魯蘇西礦原有地 表 堆存氧化礦銅、鈷219.72萬(wàn)噸銅1.76鈷0

43、.37暫未計(jì)劃生產(chǎn)剛果PE527銅鈷礦 魯庫(kù)尼礦銅922.71萬(wàn)噸721.17萬(wàn)噸（包含硫化礦118.80萬(wàn)噸）全銅1.964.24年MIKAS公司KAMBOVE尾礦銅、鈷772.1萬(wàn)噸銅1.86鈷0.49SHONKOLE礦銅、鈷銅礦石720.79萬(wàn)噸，鈷礦石138.02萬(wàn)噸銅1.91 ，鈷0.11暫無(wú)開(kāi)發(fā)計(jì)劃項(xiàng)目主體礦資源產(chǎn)能華越鎳鈷紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目華友鈷業(yè)（57），青創(chuàng)國(guó)際（青山集團(tuán)子公司），洛 陽(yáng)鉬業(yè)青創(chuàng)國(guó)際及其關(guān)聯(lián)公司擁有的礦山年產(chǎn)6萬(wàn)噸鎳金屬量氫氧化鎳鈷，權(quán) 益產(chǎn)能3.42萬(wàn)噸華科鎳業(yè)高冰鎳項(xiàng)目華友鈷業(yè)（70），永泰實(shí)業(yè)（青山集團(tuán)子公司）使用火法處理鎳含量1.85 的紅土鎳 礦4

44、14萬(wàn)噸/年（濕基）年產(chǎn)4.5萬(wàn)噸鎳金屬量高冰鎳，權(quán)益 產(chǎn)能3.15萬(wàn)噸華宇鎳鈷紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目華友鈷業(yè)（20），永瑞控股，Gloucous，億緯亞洲永瑞協(xié)助與WBN簽署供礦協(xié)議以獲取褐鐵礦型紅土鎳礦年產(chǎn)12萬(wàn)噸鎳金屬量氫氧化鎳鈷，權(quán)益產(chǎn)能2.4萬(wàn)噸友山鎳業(yè)高冰鎳項(xiàng)目華友鈷業(yè)（29.25 ），盛屯礦業(yè)，青山集團(tuán)印尼紅土鎳礦年產(chǎn)3.4萬(wàn)噸鎳金屬量高冰鎳（鎳鐵），權(quán)益產(chǎn)能0.99萬(wàn)噸圖表：公司礦產(chǎn)合作項(xiàng)目概況數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中泰證券研究所天賜材料：液態(tài)六氟一體化帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)來(lái)源：公司公告，中泰證券研究所產(chǎn)業(yè)鏈上延核心原材料：目前，公司6F自供比例大于80，新建6F項(xiàng)目預(yù)計(jì)于3q21建成試產(chǎn)

45、，新增產(chǎn)能將以自供 為主。相較市場(chǎng)價(jià)近40萬(wàn)元/噸，6F生產(chǎn)成本僅7-8萬(wàn)元/噸左右，成本較外購(gòu)大幅降低。核心原材料采用液態(tài)全包成本更低：液態(tài)六氟磷酸鋰相較于固態(tài)需要更少的單位投資及原材料消耗。40圖表：公司定增方案（2021.2）項(xiàng)目名稱(chēng)實(shí)施主體項(xiàng)目報(bào)批投資金額（萬(wàn)元）擬投入募集資金金額（萬(wàn)元）（年產(chǎn)2萬(wàn)噸電解質(zhì)基礎(chǔ) 材料及5,800噸新型鋰電 解質(zhì)項(xiàng)目九江天賜46,395.6126,801.06年產(chǎn)15萬(wàn)噸鋰電材料項(xiàng) 目九江天賜31,949.3414,866.44年產(chǎn)40萬(wàn)噸硫磺制酸項(xiàng) 目天賜新動(dòng)力23,356.0019,385.43年產(chǎn)10萬(wàn)噸鋰電池電解 液項(xiàng)目福鼎凱欣28,945.33

46、15,530.45年產(chǎn)5萬(wàn)噸氟化氫、年產(chǎn) 2.5萬(wàn)噸電子級(jí)氫氟酸（折百）新建項(xiàng)目池州天賜9,958.008,079.17年產(chǎn)18.5萬(wàn)噸日用化工 新材料項(xiàng)目清遠(yuǎn)天賜40,049.0031,909.00補(bǔ)充流動(dòng)資金天賜材料49,959.2449,959.24合計(jì)166530.7914000120001000080006000400020000固態(tài)液態(tài)（折固）投資額（萬(wàn)元）產(chǎn)能（噸）圖表：液態(tài)6F、固態(tài)6F單噸投資額對(duì)比天賜材料：成本優(yōu)勢(shì)顯著，盈利能力領(lǐng)先來(lái)源：wind，公司公告，中泰證券研究所成本優(yōu)勢(shì)：核心原材料6F工藝突出&一體化布局構(gòu)筑成本優(yōu)勢(shì)。6F在電解液中添加比例約13 ，成本占比約40

47、- 60。由于下游需求上漲，6F價(jià)格持續(xù)上漲，對(duì)電解液企業(yè)利潤(rùn)空間造成一定擠壓。公司電解液業(yè)務(wù)毛利率較高， 主要系公司提升6F自供比例，且液態(tài)六氟成本較低，綜合進(jìn)一步減弱原材料上漲帶來(lái)的影響。天賜材料上市以來(lái)實(shí) 現(xiàn)超額收益124.5 。41圖表：不同企業(yè)電解液業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20162017201820192020天賜材料新宙邦0510152025302017/12/182018/2/182018/4/182018/6/182018/8/182018/10/182018/12/182019/2/182019/4/182019/6/18

48、2019/8/182019/10/182019/12/182020/2/182020/4/182020/6/182020/8/182020/10/182020/12/182021/2/182021/4/18六氟磷酸鋰均價(jià)（含稅價(jià)）圖表：6F價(jià)格走勢(shì)-2-1012345超額收益電力設(shè)備及新能源(中信)天賜材料圖表：天賜材料上市以來(lái)實(shí)現(xiàn)超額收益124.5福斯特：設(shè)備自制帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)來(lái)源：Wind，中泰證券研究所，截止2021年4月30日成本優(yōu)勢(shì)：2015-2020年以來(lái)，福斯特在光伏膠膜成本方面持續(xù)領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，由于膠膜環(huán)節(jié)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，公司 上市以來(lái)實(shí)現(xiàn)了超越光伏設(shè)備指數(shù)150 的超額收益。42圖

49、表：2015-2020年主要企業(yè)光伏膠膜毛利率對(duì)比圖表：福斯特上市以來(lái)相對(duì)光伏設(shè)備指數(shù)實(shí)現(xiàn)150的超額收益0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%201520162017201820192020福斯特海優(yōu)新材東方日升賽伍技術(shù)上海天洋-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%14-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-

50、0320-0620-0920-1221-03超額收益福斯特光伏設(shè)備(申萬(wàn))福斯特：設(shè)備自制帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)來(lái)源：海優(yōu)新材招股說(shuō)明書(shū)，中泰證券研究所成本優(yōu)勢(shì)：福斯特在膠膜成本方面持續(xù)領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，主要是設(shè)備自制帶來(lái)的，公司董事長(zhǎng)設(shè)備科班出身，熱熔 網(wǎng)膠膜機(jī)為董事長(zhǎng)開(kāi)發(fā)，后期光伏膠膜相關(guān)設(shè)備是從熱熔網(wǎng)膠膜機(jī)中延伸出來(lái)的，公司是唯一一家實(shí)現(xiàn)設(shè)備全部自 供的膠膜企業(yè)，對(duì)設(shè)備理解較深，由于膠膜是一種配方型、流延工藝產(chǎn)品，設(shè)備自制可以拉開(kāi)成本差異。43圖表：主要企業(yè)光伏膠膜生產(chǎn)成本構(gòu)成一覽（元/平）圖表：光伏膠膜關(guān)鍵技術(shù)流延速度提升的難點(diǎn)公司項(xiàng)目2017年2018年2019年2019占比福斯特單位直接材料成本

51、 單位直接人工成本 單位制造費(fèi)用成本 小計(jì)4.790.130.445.365.130.140.515.785.410.140.486.0389.72.38.0100.0海優(yōu)新材單位直接材料成本5.30單位直接人工成本0.19單位制造費(fèi)用成本0.53小計(jì)6.025.600.210.706.515.840.170.566.5788.92.68.5100.0東方日升單位直接材料成本 單位直接人工成本 單位制造費(fèi)用成本 小計(jì)5.080.160.345.584.810.210.475.495.100.140.305.5492.12.55.4100.0上海天洋單位直接材料成本5.09單位直接人工成本0.2

52、6單位制造費(fèi)用成本0.30小計(jì)5.655.200.280.435.915.370.240.476.0888.33.97.7100.0項(xiàng)目細(xì)節(jié)目前（2014年）國(guó)內(nèi)企業(yè)的擠出速度在 23m/min, 以提升至 8m/min 擠出速度 計(jì)算，單位時(shí)間物料使用量是原來(lái)的 4 倍，螺桿混合的能力和流道設(shè)計(jì)均需重新計(jì)算和摸索檢測(cè)匹配速度提升后，傳統(tǒng)的人工觀測(cè)薄膜表面質(zhì)量及手工測(cè)度等檢驗(yàn)手段已 不能匹配，必須發(fā)展在線的自動(dòng)檢測(cè)系統(tǒng)生產(chǎn)管理設(shè)備的自動(dòng)化、智能化對(duì)勞動(dòng)者素質(zhì)和傳統(tǒng)的管理方式提出更高要求日月股份：成品率低、砂箱自制帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)來(lái)源：Wind，中泰證券研究所，截止2021年4月30日成本優(yōu)勢(shì)：20

53、15-2020年以來(lái)，日月股份在風(fēng)電鑄件成本方面持續(xù)領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，由于鑄件環(huán)節(jié)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，公 司上市以來(lái)實(shí)現(xiàn)了超越風(fēng)電設(shè)備指數(shù)140 的超額收益。44圖表：2015-2020年主要企業(yè)風(fēng)電鑄件毛利率對(duì)比圖表：日月股份上市以來(lái)相對(duì)風(fēng)電設(shè)備指數(shù)最大實(shí)現(xiàn)140的超額收益0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%201520162017201820192020日月吉鑫佳力永冠-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%16-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-041

54、8-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-04超額收益日月股份風(fēng)電設(shè)備(申萬(wàn))日月股份：成品率低、砂箱自制帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)來(lái)源：日月年報(bào)、日月招股說(shuō)明書(shū)、佳力科技招股說(shuō)明書(shū)，中泰證券研究所成本優(yōu)勢(shì)：日月股份在鑄件成本方面持續(xù)領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，主要是三個(gè)原因：（1）由于鑄件制造特點(diǎn)，行業(yè)工藝 出品率、合格品率不高；（2）不可回收成本占比高；（3）產(chǎn)品多品種、多規(guī)格、小批量、非標(biāo)準(zhǔn)、定制化，需要 砂箱設(shè)計(jì)（工藝賦能），工藝擴(kuò)散速度較慢。45圖表：2013-2020年日月股份鑄

55、件成本構(gòu)成圖表：鑄件制造包括造型、熔煉、清理、產(chǎn)品檢測(cè)、后加工等流程100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20132014201520162017201820192020直接材料成本直接人工制造費(fèi)用加工費(fèi)（運(yùn)費(fèi)）美暢股份：工藝領(lǐng)先帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)來(lái)源：Wind，中泰證券研究所，截止2021年4月30日成本優(yōu)勢(shì)：2016-2020年以來(lái)，美暢股份在金鋼線（硅片切片耗材）成本方面持續(xù)領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，雖然金剛線成 本領(lǐng)先，但公司上市較短，尚未實(shí)現(xiàn)明顯超額收益。46圖表：2016-2020年主要企業(yè)金剛線毛利率對(duì)比圖表：美暢股份上市以來(lái)相對(duì)光伏設(shè)備指數(shù)表現(xiàn)0.0%10.0%20.

56、0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%201520162017201820192020美暢岱勒三超東尼電子高測(cè)-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%20-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-04超額收益美暢股份光伏設(shè)備(申萬(wàn))美暢股份：工藝領(lǐng)先帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)來(lái)源：美暢股份招股說(shuō)明書(shū)，中泰證券研究所成本優(yōu)勢(shì)：美暢股份在金剛線成本方面持續(xù)領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，主要是兩個(gè)原因：（1）生產(chǎn)工藝優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)為 “單機(jī)六線”帶來(lái)的更高生產(chǎn)效率及高良品率帶來(lái)的成本節(jié)約，此外良品率在客戶切割過(guò)

57、程才會(huì)體現(xiàn)，客戶粘性增 強(qiáng)，市占率優(yōu)勢(shì)明顯；（2）規(guī)模優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)為產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)和銷(xiāo)量?jī)?yōu)勢(shì)。47圖表：主要企業(yè)金剛線生產(chǎn)成本構(gòu)成一覽（元/公里）圖表：美暢股份成本優(yōu)勢(shì)來(lái)源公司項(xiàng)目2017年2018年2019年2019占比美暢股份直接材料 直接人工 制造費(fèi)用 小計(jì)33.204.4612.3349.9928.914.4010.6343.9415.884.409.2229.5053.814.931.3100.0直接材料直接人工三超新材制造費(fèi)用小計(jì)49.1320.7630.58100.4749.1320.7630.58100.4745.9912.2422.9181.1456.715.128.2100.0岱

58、勒新材直接材料 直接人工 制造費(fèi)用 小計(jì)57.7415.2021.5594.4959.6917.1825.77102.6444.0610.6121.7476.4157.713.928.5100.0直接材料 直接人工高測(cè)股份制造費(fèi)用小計(jì)49.199.0317.1775.3946.667.1310.8364.6228.224.498.1440.8569.111.019.9100.0項(xiàng)目?jī)?nèi)容單位材料成 本優(yōu)勢(shì)來(lái)源公司產(chǎn)品的良品率較高，長(zhǎng)期保持在90 以上且逐年提升，因質(zhì)量問(wèn)題導(dǎo)致重復(fù)生產(chǎn)或產(chǎn)品 報(bào)廢而增加材料損耗的情況較少，因此原材料單耗較低單位人工費(fèi) 用及單位制 造費(fèi)用優(yōu)勢(shì) 來(lái)源公司 “單機(jī)六線”

59、的生產(chǎn)工藝相較于可比公司 “單機(jī)單線”或“單機(jī)雙線”的生產(chǎn)工藝，使得公司同樣數(shù)量的生產(chǎn)線理論產(chǎn)能可達(dá)到可比公司的3至6倍公司產(chǎn)能快速擴(kuò)張，產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模大幅高于可比公司，規(guī)模相應(yīng)使得人工及制造費(fèi)用得到更大 幅度攤低生產(chǎn)工藝優(yōu) 勢(shì)公司是國(guó)際上第一個(gè)使用一套系統(tǒng)同時(shí)六線生產(chǎn)技術(shù)的金剛石線廠家，如何保證六條金剛 石線都有一致的產(chǎn)品質(zhì)量是采用“單機(jī)六線”生產(chǎn)工藝的技術(shù)核心，也是市場(chǎng)上其他廠商 及技術(shù)很長(zhǎng)時(shí)間未能夠很好解決的問(wèn)題，上述技術(shù)涉及到電鍍槽的設(shè)計(jì)、電力線（陽(yáng)極的 設(shè)計(jì)等）的分布、上砂的能力（包含配方和添加劑對(duì)上砂均勻性的影響，對(duì)其他影響上砂 均勻性的因素的壓制等）等等，對(duì)設(shè)備、生產(chǎn)工藝、電鍍液配方等

60、方面均要實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破向產(chǎn)業(yè)鏈上 游延伸母線方面：2016年，公司與寶武集團(tuán)等成立寶美升公司進(jìn)行母線生產(chǎn)，并于2019年6月收購(gòu) 寶美升實(shí)現(xiàn)控股，由原先購(gòu)買(mǎi)母線變?yōu)槎ㄖ萍庸つ妇€；2017年下半年公司開(kāi)始與奧鋼聯(lián)集 團(tuán)合作研發(fā)生產(chǎn)金剛線母線的原材料，并于2019年實(shí)現(xiàn)獨(dú)家批量供應(yīng)金剛石微粉方面：2017年7月，設(shè)立全資子公司陜西灃京美暢新材料科技有限公司，進(jìn)行金 剛石微粉的預(yù)鍍鎳處理；另外，2018年公司也在自主研發(fā)金剛石微粉破碎技術(shù)工字輪方面：公司2018年開(kāi)始逐步推行往復(fù)型工字輪和更大輪徑工字輪的使用，并于2019 年將部分單價(jià)較高的工字輪由外購(gòu)轉(zhuǎn)為公司機(jī)加車(chē)間自產(chǎn)，金博股份：沉積工藝差異帶來(lái)