環(huán)保行業(yè)近期可再生能源補(bǔ)貼政策回顧與分析：垃圾焚燒國補(bǔ)政策有答案即是好答案

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250014 財政部發(fā)布關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見及其解讀3 HYPERLINK l _TOC_250013 財政部在 1-2 月份頻繁出臺政策，加速落實補(bǔ)貼政策改革3 HYPERLINK l _TOC_250012 垃圾焚燒的政策前瞻分析需要建立獨特的框架4 HYPERLINK l _TOC_250011 分情景討論垃圾焚燒國補(bǔ)政策調(diào)整對行業(yè)的影響5 HYPERLINK l _TOC_250010 最差情景：政策持續(xù)不明朗，企業(yè)應(yīng)收賬款攀升6 HYPERLINK l _TOC_250009 中性情景：未列入補(bǔ)貼范圍項目不再列入6 H

2、YPERLINK l _TOC_250008 最佳情景：存量已投產(chǎn)項目可繼續(xù)進(jìn)入補(bǔ)貼范圍6 HYPERLINK l _TOC_250007 垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)的影響展望：剛需壓倒一切7 HYPERLINK l _TOC_250006 2019 年新增中標(biāo)產(chǎn)能同比增 51%，佐證產(chǎn)業(yè)的剛需屬性7 HYPERLINK l _TOC_250005 2019 年新增投產(chǎn)同比增 7%，產(chǎn)能換擋在人口大省出現(xiàn)8 HYPERLINK l _TOC_250004 訂單質(zhì)地優(yōu)良，佐證剛需屬性與企業(yè)議價能力9 HYPERLINK l _TOC_250003 噸處理費中樞在 70 元/噸附近，同比小幅提升10 HYPER

3、LINK l _TOC_250002 中標(biāo)項目產(chǎn)能規(guī)模中樞約為 800 噸/日10 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議11 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示11財政部發(fā)布關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見及其解讀2020 年 1 月財政部發(fā)布新版可再生能源電價附加補(bǔ)助資金管理辦法（以下簡稱辦法），并與發(fā)改委、能源局聯(lián)合發(fā)布關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見（以下簡稱意見。2 月 3 日，財政部經(jīng)濟(jì)建設(shè)司發(fā)布關(guān)于的解讀（以下簡稱解讀）。強(qiáng)調(diào)了意見的四個側(cè)重點，并介紹了意見落實的一些細(xì)節(jié)與節(jié)奏問題。我們將結(jié)合以上三份文件的信息，同時

4、回顧 2019 年以來對于垃圾焚燒國補(bǔ)政策的爭論，按照悲觀、中性、樂觀三種情形分析新政策對于垃圾焚燒行業(yè)的影響。電價國補(bǔ)掛應(yīng)收賬款，已經(jīng)是行業(yè)的最差情形，新政策給出處理結(jié)論，將加速行業(yè)走出政策過渡期。結(jié)合我們在前期深度報告垃圾焚燒 2019 復(fù)盤：中標(biāo)產(chǎn)能同增 51%（2020.01.13）中的觀點，垃圾焚燒是我國目前的剛需型產(chǎn)業(yè)，2019 年訂單的強(qiáng)勢放量，印證了這一屬性，也得益于此，無論政策結(jié)果如何， 國補(bǔ)的退坡，都將以地補(bǔ)形式得到補(bǔ)償，企業(yè)都具有順價能力，目前已處于行業(yè)的預(yù)期底部。財政部在 1-2 月份頻繁出臺政策，加速落實補(bǔ)貼政策改革可再生能源補(bǔ)貼基金的出現(xiàn)，是國家發(fā)改委、財政部與能源

5、局，出于扶持可再生能源產(chǎn)業(yè)的目的而設(shè)立的。截至目前已累積安排資金 4500 億元，對風(fēng)電、光伏發(fā)電與生物質(zhì)發(fā)電（尤其是垃圾焚燒）的發(fā)展起到?jīng)Q定性作用。目前政策進(jìn)入改革過渡期主要基于兩點考慮：隨著風(fēng)電與光伏技術(shù)的快速迭代，成本持續(xù)下降，已具備和傳統(tǒng)能源競爭的基礎(chǔ)，補(bǔ)貼逐步退坡，進(jìn)入平價上網(wǎng)時代已經(jīng)是大勢所趨。由于可再生能源項目的快速積累，基金的收支缺口逐年擴(kuò)大，存量項目補(bǔ)貼拖欠持續(xù)惡化。意見中的重點包括：堅持以收定支原則，新增補(bǔ)貼項目規(guī)模由新增補(bǔ)貼收入決定，做到新增項目不新欠；開源節(jié)流，通過多種方式增加補(bǔ)貼收入、減少不合規(guī)補(bǔ)貼需求，緩解存量項目補(bǔ)貼壓力；單個項目補(bǔ)貼額度：單個項目補(bǔ)貼資金額度根據(jù)

6、國家發(fā)展改革委核定電價時采用的年利用小時數(shù)和補(bǔ)貼年限確定。達(dá)到補(bǔ)貼資金額度的項目不再享受國家補(bǔ)貼。采取電網(wǎng)核準(zhǔn)制，縮短審批周期：電網(wǎng)企業(yè)根據(jù)相關(guān)管理辦法規(guī)定， 依照項目類型、并網(wǎng)時間、技術(shù)水平等條件確定，定期向全社會公布，并報財政部、國家發(fā)展改革委和國家能源局備案。國家不再發(fā)布可再生能源發(fā)電項目補(bǔ)助目錄。這意味著電價補(bǔ)貼的終身制徹底結(jié)束，項目可享受的補(bǔ)貼的總額確定。補(bǔ)貼清單將維持有進(jìn)有出，甚至部分已在名錄中的項目也有被剔除的可能。此外，意見中還特別提到了，價格主管部門將根據(jù)行業(yè)發(fā)展需要和成本變化情況，及時完善垃圾焚燒發(fā)電價格形成機(jī)制。解讀中更進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)：在“以收定支”的前提下，發(fā)展改革委、國家

7、能源局將進(jìn)一步明確2020 年可享受補(bǔ)貼的可再生能源發(fā)電類型和分類別的補(bǔ)貼額度，相應(yīng)出臺具體的管理辦法，確保新增項目補(bǔ)貼額度控制在 50 億元以內(nèi)。國家能源局已就 2020 年風(fēng)電、光伏發(fā)電管理辦法征求了各方意見， 正在修改完善。發(fā)展改革委正在研究生物質(zhì)發(fā)電項目的管理辦法。為引導(dǎo)行業(yè)健康有序發(fā)展，確?！耙允斩ㄖА?原則的有效落實，未出臺管理辦法以及未按照管理辦法納入國家可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼規(guī)模范圍的項目，將不享受中央財政補(bǔ)貼政策。2019 年可再生能源電價附加預(yù)算金額 866 億元，較之 2018 年決算金額增加 27 億元，在 2019 年并未大規(guī)模新增補(bǔ)貼目錄（僅有一批光伏扶貧項目）的情況下

8、，2020 年新增 50 億元的規(guī)模并不寬裕。圖 1可再生能源電價附加支出決算金額在 2019 年顯著降速（億元）100080060040020002016201720182019E數(shù)據(jù)來源：財政部官網(wǎng)，國泰君安證券研究 注：2019E 為預(yù)算數(shù)據(jù)同時，解讀中新增的一個提法“未出臺管理辦法的項目，不再享受中央財政補(bǔ)貼”值得注意，或暗示著整個板塊不再參與補(bǔ)貼政策的可能， 秸稈等非垃圾生物質(zhì)的概率較大。垃圾焚燒的政策前瞻分析需要建立獨特的框架在以上政策框架之下，探討垃圾焚燒補(bǔ)貼電價補(bǔ)貼政策的調(diào)整方向，顯得格格不入：一方面，從產(chǎn)業(yè)邏輯的角度：垃圾焚燒的核心目的，是垃圾減量化與無害化處置，發(fā)電能力只是

9、提升項目盈利性的手段，而非目標(biāo)。另一方面，從歷史沿革的角度：最初垃圾焚燒發(fā)電補(bǔ)貼的出現(xiàn)，具有分擔(dān)地方政府財政壓力、促進(jìn)行業(yè)快速發(fā)展的意味。盡管，后來隨著垃圾焚燒發(fā)電技術(shù)的進(jìn)步，噸發(fā)電量有所提升，但由于垃圾焚燒項目收入包括發(fā)電收入與處理費收入兩方面，發(fā)電端的效益提升變相成為一種中央對地方政府的轉(zhuǎn)移支付，減少了后者應(yīng)承擔(dān)的處理費。因此，我們得出結(jié)論，垃圾焚燒項目的技術(shù)進(jìn)步并沒有體現(xiàn)在效益上， 因為企業(yè)在噸處理費報價的過程中，已經(jīng)將發(fā)電收入增加考慮 并相應(yīng)降低垃圾噸處理費，其中，因此行業(yè) IRR 仍處于 7-8%的合理范圍內(nèi)。從這一框架出發(fā)，我們認(rèn)為垃圾焚燒國補(bǔ)退坡的理論基礎(chǔ)，并非意見與解讀中所提及

10、的向平價上網(wǎng)過渡，而是將本該由地方政府承擔(dān)的責(zé)任交還，將退坡的國補(bǔ)，轉(zhuǎn)化為增加的垃圾噸處理費。這一操作的合法性在于，垃圾焚燒行業(yè)普遍采取的 BOT 商業(yè)合同中，對垃圾噸處理費都保留調(diào)價條款，即，補(bǔ)貼政策出現(xiàn)波動或處理成本受物價水平影響時， 企業(yè)有權(quán)提出提價維持協(xié)議回報率。這一框架也很好的解釋了此前財政部的建議答復(fù)。2019 年 10 月財政部對十三屆全國人大二次會議第 8443 號建議的答復(fù)指出，“，一方面，我們擬對已有項目延續(xù)現(xiàn)有補(bǔ)貼政策；另一方面，考慮到垃圾焚燒發(fā)電項目效率低、生態(tài)效益欠佳等情況，將逐步減少新增項目納入補(bǔ)貼范圍的比例”。與各種其他發(fā)電手段相比，垃圾焚燒項目的原料是復(fù)雜、水分

11、較大的垃圾，發(fā)電效率偏低也屬正常，同時二噁英的排放也在逐步通過更高強(qiáng)度的末端尾氣尾渣處理手段不斷完善，因此，這些缺點并不對垃圾焚燒行業(yè)存在的合理/合法性構(gòu)成質(zhì)疑。分情景討論垃圾焚燒國補(bǔ)政策調(diào)整對行業(yè)的影響考慮到國補(bǔ)政策強(qiáng)調(diào)，已經(jīng)進(jìn)入 1-7 期批目錄內(nèi)項目直接列入電網(wǎng)企業(yè)可再生能源發(fā)電項目補(bǔ)貼清單，這也一直是市場的共識，因此我們主要探討的內(nèi)容包括兩部分：目前已經(jīng)建成并進(jìn)入運行狀態(tài)的項目，但未被納入可再生能源補(bǔ)貼目錄?？紤]到最后一次補(bǔ)貼目錄發(fā)布于 2018 年 6 月 15 日，我們估算目前已運行的產(chǎn)能中有 15.5 萬噸/日處于這一狀態(tài)。目前尚未投產(chǎn)的處于不同前期準(zhǔn)備階段的項目。根據(jù)人民網(wǎng)旗下

12、中國能源報于 2020-1-6 刊登文章垃圾發(fā)電行業(yè)釋放“退補(bǔ)”信號的報道，本次出臺意見之前的征求意見稿中，提到“核準(zhǔn)權(quán)限在地方的項目，按照權(quán)責(zé)對等原則，其新增項目不再納入中央財政補(bǔ)貼范圍，由地方根據(jù)實際情況出臺補(bǔ)貼辦法，補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)和方式由地方確定，時限由 2021 年 1 月 1 日起?！保?HYPERLINK /zgnyb/html/2020-01/06/content_1965748.htm /zgnyb/html/2020-01/06/content_1965748.htm）這一提法并未在意見中提出。究其原因，我們認(rèn)為，按照目前已投產(chǎn)未納入補(bǔ)貼的項目，若全部納入補(bǔ)貼則每年新增補(bǔ)貼需求將超

13、過 17 億元，疊加 2020 年新增投產(chǎn)的項目，這一數(shù)字可能超過 20 億元，占了解讀中給出上限的 50 億元的 40%，實現(xiàn)難度較大。因此我們出于謹(jǐn)慎考慮，將此作為最樂觀情景。我們預(yù)計實際情景大概率在樂觀與中性之間， 即選擇 2019-2020 的某一時點作為新老政策劃斷的標(biāo)準(zhǔn)。最差情景：政策持續(xù)不明朗，企業(yè)應(yīng)收賬款攀升簡言之，目前就是行業(yè)的最差情景：一方面，既拿不到補(bǔ)貼，也無法順價給地方政府：由于補(bǔ)貼政策尚不明確，未能進(jìn)入補(bǔ)貼名錄的企業(yè)只能將電價國補(bǔ)部分計入應(yīng)收賬款，并承受財務(wù)費用的持續(xù)侵蝕。由于目前與政府簽署的合同中， 垃圾噸處理費的確定，是以企業(yè)可以得到國補(bǔ)為前提的，國補(bǔ)尚未明確取消

14、，企業(yè)也無法與地方政府協(xié)商順價。另一方面，收入回款速度仍偏較慢：垃圾焚燒企業(yè)的付款方主要包括三方：地方政府、電網(wǎng)和國補(bǔ)，其中地方政府大多按照月度或季度付款，國補(bǔ)一般以年度為單位撥付，而不同地區(qū)電網(wǎng)的支付頻率在月度和年度之間，且項目從投產(chǎn)到進(jìn)入補(bǔ)貼范圍需要 1-3 年的審批周期?？紤]到垃圾焚燒是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，折舊在成本中占比在 45-60%之間，回款速度將顯著影響財務(wù)費用的侵蝕效應(yīng)。中性情景：未列入補(bǔ)貼范圍項目不再列入存量未納入補(bǔ)貼的項目，若明確不再獲得補(bǔ)貼，則將啟動垃圾處理費調(diào)價，將退坡的國補(bǔ)順價給地方政府。根據(jù)我們的測算，國補(bǔ)順價給地方政府，意味著垃圾的噸處理費增加約28-35 元/噸，

15、在 2019 年中標(biāo)噸處理費 70 元的基礎(chǔ)上，提升 40-50%，盡管漲幅較大，但考慮到垃圾焚燒目前是剛需產(chǎn)業(yè)，任何一個城市都無法承受垃圾清掃-收運-處置產(chǎn)業(yè)鏈的癱瘓?？稍偕茉囱a(bǔ)貼政策調(diào)整中，主導(dǎo)垃圾焚燒的部門是發(fā)改委，作為價格主管部門有助于順價實施， 較之此前預(yù)期的企業(yè)分別與各自對應(yīng)的地方政府溝通順價事宜，或有超預(yù)期的可能。但不可否認(rèn)的是，一方面，這種情形下企業(yè)累計運行產(chǎn)生的國補(bǔ)應(yīng)收賬款，將一次性轉(zhuǎn)嫁給地方政府，回款周期或存在一定不確定性。另一方面，對于財政較為緊張的地方政府，或存在部分項目順價不順暢或不能完全順價的風(fēng)險?？紤]到目前 A 股主流垃圾焚燒公司大多為優(yōu)質(zhì)行業(yè)龍頭，旗下項目普遍

16、位于較為發(fā)達(dá)的東南沿海或三線及以上城市，政府償付能力較強(qiáng)，順價風(fēng)險可控。我們認(rèn)為中性情景對于 A 股的影響較小。最佳情景：存量已投產(chǎn)項目可繼續(xù)進(jìn)入補(bǔ)貼范圍最優(yōu)情景如前文所述中國能源報新聞，2021 年建成目前存量項目均可進(jìn)入補(bǔ)貼范圍。一方面，最大程度的保護(hù)了行業(yè)的健康發(fā)展，企業(yè)與政府協(xié)商順價的環(huán)節(jié)，從項目已經(jīng)建成投產(chǎn)，提前至前期的招投標(biāo)階段。避免企業(yè)進(jìn)入企業(yè)陷入付出了巨大成本，投產(chǎn)虧損，不投產(chǎn)虧更多的兩難境地。雙方可以更加市場化的姿態(tài)協(xié)商，對于促進(jìn)垃圾處置成本順利轉(zhuǎn)移給地方政府具有重要意義，也保護(hù)了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的連續(xù)性。另一方面，存量項目的盈利風(fēng)險基本消除，考慮到大量項目盡管尚未進(jìn)入補(bǔ)貼范圍，但也

17、已經(jīng)運行 1-2 年，存量應(yīng)收賬款的償付責(zé)任轉(zhuǎn)移給地方政府后，可能存在資金到位不及時等問題。若存量項目可進(jìn)入補(bǔ)貼名錄將有效緩解目前市場的悲觀預(yù)期。垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)的影響展望：剛需壓倒一切在垃圾處置行業(yè)“焚燒”替代“填埋”的大背景下，焚燒處置將是大勢所趨，過去三年垃圾焚燒訂單的快速放量即是佐證。類比燃煤污染的解決方案是超低排放環(huán)保改造，而非放棄火電，垃圾焚燒的二噁英排放等污染問題也該通過更好的技術(shù)革新去完成，而非放棄這一技術(shù)路徑。2019 年新增中標(biāo)產(chǎn)能同比增 51%，佐證產(chǎn)業(yè)的剛需屬性2019 年新增中標(biāo)垃圾焚燒項目合計 139 個，合計產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到 14.60 萬噸/日，在 2018 年高基數(shù)（

18、9.64 萬噸/日）的基礎(chǔ)上，同比增速達(dá)到 51%。若剔除兌現(xiàn)節(jié)奏確定性較弱的遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能，則 2019 年新增中標(biāo) 11.53萬噸/日，同比 2018 年 7.13 萬噸/日，增長 62%?？紤]到 2019 年底全國處于運轉(zhuǎn)狀態(tài)的垃圾焚燒項目達(dá)到 46.5 萬噸/日， 僅 2019 年新增訂單規(guī)模，就已經(jīng)達(dá)到存量市場的 31%，即使剔除遠(yuǎn)期產(chǎn)能，也達(dá)到存量市場的 25%?？紤]到垃圾焚燒項目中標(biāo)后，需要經(jīng)歷立項、環(huán)評公示與審批、產(chǎn)能建設(shè)、試生產(chǎn)等多個環(huán)節(jié)，正式投產(chǎn)之前一般需要 4-5 年的時間，暗示行業(yè)的快速增長仍有 4-5 年。2015201620172018201980%70%60%50%

19、40%30%20%10%0%同比增速新增中標(biāo)產(chǎn)能規(guī)模（噸/日）160000140000120000100000800006000040000200000圖 22019 年垃圾焚燒新增訂單規(guī)模快速增長數(shù)據(jù)來源：招投標(biāo)網(wǎng)站，公司官網(wǎng)，國泰君安證券研究分省份來看，新增訂單占比較高的省份主要位于河南（21%）、河北（21%）與山東（8%）。其中，河南的垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)起步稍晚，作為中原人口大省，產(chǎn)能缺口較大，2019 年進(jìn)入了產(chǎn)能加速釋放期。而河北與山東作為人均垃圾焚燒產(chǎn)能排名中游的省份，仍表現(xiàn)出訂單的強(qiáng)勢放量，主要由于焚燒替換填埋趨勢。圖 32019 年垃圾焚燒新增訂單主要位于河南與河北(噸/日)350

20、00300002500020000150001000050000河南河北山東湖南云南遼寧江西黑龍江浙江甘肅廣東江蘇貴州廣西安徽湖北福建四川廣東 吉林重慶內(nèi)蒙古江蘇 浙江 北京數(shù)據(jù)來源：招投標(biāo)網(wǎng)站，公司官網(wǎng)，國泰君安證券研究2019 年新增投產(chǎn)同比增 7%，產(chǎn)能換擋在人口大省出現(xiàn)2019 年全國新增投產(chǎn)垃圾焚燒項目 77 個，合計產(chǎn)能規(guī)模 6.77 萬噸/日，在 2018 年高基數(shù)（6.35 萬噸/日）的基礎(chǔ)上，同比增速達(dá)到 7%。同時， 目前已進(jìn)入“點火”、“試運行”、“進(jìn)料”狀態(tài)，但沒有完成環(huán)?？⒐を炇盏漠a(chǎn)能合計約 3.98 萬噸。則截至 2019 年年底全國處于運轉(zhuǎn)狀態(tài)的垃圾焚燒項目達(dá)到

21、46.5 萬噸/日。800006000040000200000圖 4 過去十年垃圾焚燒每年新增產(chǎn)能規(guī)模呈現(xiàn)攀升態(tài)勢（噸/日）數(shù)據(jù)來源：全國各省、市環(huán)保局官方網(wǎng)站、國泰君安證券研究20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019綜合考慮 2019 年完成環(huán)保驗收正式投產(chǎn)的項目，與目前仍處于試運行的項目，分省份比較，廣東（5%）、山東（2%）、陜西（2%）與浙江（2%）新投產(chǎn)能規(guī)模較大。一方面，經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的山東與浙江，盡管垃圾焚燒建設(shè)較為領(lǐng)先，但填埋處置設(shè)施已經(jīng)分別于 2013 年與

22、2012 年進(jìn)入收縮周期，因此，進(jìn)入焚燒替代填埋的產(chǎn)能換擋期，另一方面，廣東與陜西垃圾焚燒受制于鄰避運動，產(chǎn)能缺口較大，2019 年進(jìn)入產(chǎn)能集中釋放階段。圖 5 2019 年新增投產(chǎn)項目主要位于廣東、山東和陜西等省陜西浙江山西山東江蘇安徽重慶廣東河南其他數(shù)據(jù)來源：全國各省、市環(huán)保局官方網(wǎng)站，國泰君安證券研究訂單質(zhì)地優(yōu)良，佐證剛需屬性與企業(yè)議價能力“十二五”期間，市場上盈利能力較好的垃圾焚燒項目主要位于一線、二線和三線城市，因為這些區(qū)域的垃圾清運量大、政府支付能力強(qiáng)且處置需求下行風(fēng)險較小。進(jìn)入“十三五”期間，隨著各地垃圾處置“焚燒換填埋”的產(chǎn)能置換需求陸續(xù)釋放，中小型城市甚至縣級也陸續(xù)釋放出優(yōu)質(zhì)

23、項目資源。對于項目質(zhì)量的判斷需要進(jìn)一步細(xì)化，從而預(yù)判行業(yè)拐點的到來。垃圾焚燒訂單的評價標(biāo)準(zhǔn)主要包括三個維度：產(chǎn)能規(guī)模（項目日處理能力）、產(chǎn)能與需求的匹配度與垃圾噸處理費，它們將分別影響項目的單噸投資強(qiáng)度、產(chǎn)能利用率和處理費收入，項目 IRR 對三者的敏感性依次降低。根據(jù)國泰君安前期深度報告垃圾焚燒：萬般皆下品，唯有剛需高-價值雙擊擴(kuò)張加速&經(jīng)營提質(zhì)中，對典型垃圾焚燒項目的盈利成本建模， 產(chǎn)能規(guī)模 1000 噸/日、噸投資額 45 萬元、垃圾處置費 60 元/噸、噸發(fā)電量 400 度、廠自用電率 20%、項目滿產(chǎn)爬坡期 1 年、貸款比例 70%、融資成本 5%，穩(wěn)定運行的全生命周期 IRR 為

24、9%。因此，我們對于行業(yè)的數(shù)據(jù)跟蹤，在“量”的概念之外，還需要描述項目質(zhì)量(IRR)的變化趨勢。原始假設(shè)及變化投資強(qiáng)度（萬元/噸）產(chǎn)能利用率噸處理費（元/噸）變量結(jié)果IRR變量結(jié)果IRR變量結(jié)果IRR改善 30%改善 20%改善 10%3214.1%3612.0%40.510.4%130.0%12.2%120.0%11.2%110.0%10.1%789.8%729.5%669.3%原始假設(shè)459.0%100.0%9.0%609.0%表 1：多因素對垃圾焚燒項目 IRR 敏感性分析：投資強(qiáng)度產(chǎn)能利用率噸垃圾處理費惡化 10%507.8%90.0%7.8%548.7%惡化 20%546.8%80.

25、0%6.6%488.4%惡化 30%595.9%70.0%5.2%428.1%數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究噸處理費中樞在 70 元/噸附近，同比小幅提升回顧 2019 年新增中標(biāo)訂單中，111 個披露中標(biāo)價的項目，中標(biāo)價均值為71.52 元/噸，中標(biāo)價中值為 68 元/噸， 價格中樞約為 70 元/噸，與 2017- 2018 年的情況較為接近，因此，行業(yè)最高中標(biāo)價來自富春環(huán)保承接的富陽區(qū)循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)園生活垃圾焚燒處置PPP 項目（1500 噸/日），中標(biāo)價180 元/噸。最低中標(biāo)價來自深能環(huán)保中標(biāo)的大連市中心城區(qū)生活垃圾焚燒發(fā)電二期工程PPP 項目（2250 噸/日），中標(biāo)價 11 元/噸。表

26、 2：2019 年中標(biāo)垃圾焚燒項目中標(biāo)價中樞約 72 元/噸，處于較高水平金額（元/噸）201920182017中標(biāo)價均值71.5268.6771.22中標(biāo)價中值68.0064.0066.98最高中標(biāo)價180.00115.00148.58最低中標(biāo)價11.0037.0030.00數(shù)據(jù)來源：招投標(biāo)網(wǎng)站，公司官網(wǎng)，國泰君安證券研究中標(biāo)項目產(chǎn)能規(guī)模中樞約為 800 噸/日考慮到大部分垃圾焚燒訂單簽訂時會同時設(shè)置近期產(chǎn)能與遠(yuǎn)期產(chǎn)能，為未來擴(kuò)產(chǎn)提供場地與設(shè)備消納能力的余量，但遠(yuǎn)期產(chǎn)能的投放節(jié)奏難以跟蹤與預(yù)判，因此我們采取只分析近期設(shè)計產(chǎn)能的方式，描述行業(yè)的變化?；仡?2019 年新增中標(biāo)的所有訂單，項目規(guī)模的中值為 775 噸/日，均值為 859 噸/日，鑒于均值易被個別極端項目擾動，我們主要采用中值描述的方式。過去三年行業(yè)中標(biāo)產(chǎn)能的中值呈現(xiàn)顯著攀升態(tài)勢。根據(jù)我們的草根調(diào)研經(jīng)驗，單體規(guī)模在 300-400 噸/日的項目，普遍需要培養(yǎng) 1-2 年才可實現(xiàn)盈利，單體規(guī)模在 600-800 噸/日的項目，基本可以實現(xiàn)投產(chǎn)即盈利。因此，從這一維度出發(fā)，行業(yè)訂單質(zhì)量仍處于穩(wěn)健攀升周期。表 3：2019 年中標(biāo)垃圾焚燒項目產(chǎn)能規(guī)模中樞約 800 噸/日規(guī)模（噸/日