匯率當(dāng)下主要矛盾在那里

1、TOC o 1-1 h z u 目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 一、長(zhǎng)期因素中，主要矛盾在于服務(wù)逆差縮窄與商品順差減少的對(duì)抗 4 HYPERLINK l _TOC_250002 二、中期因素中，雖有情緒沖擊，但匯率預(yù)期穩(wěn)定 5 HYPERLINK l _TOC_250001 三、短期因素中，逆周期因子重回視野，飛機(jī)自動(dòng)和手動(dòng)模式轉(zhuǎn)換頻繁 6 HYPERLINK l _TOC_250000 四、總結(jié)：疫情期間未必貶，疫情之后未必升，雙向波動(dòng)為主 6圖表目錄圖表 1人民幣匯率與跨境資本流動(dòng) 4圖表 2人民幣匯率與中美息差 4圖表 3旅行是當(dāng)前經(jīng)常賬戶服務(wù)分項(xiàng)中最大的逆差項(xiàng) 5

2、圖表 4北上資金凈流入規(guī)模與上證綜指 5圖表 52019 年以來(lái)中國(guó)商品貿(mào)易保持衰退性順差的走勢(shì) 5圖表 6第一階段協(xié)議中中國(guó)擴(kuò)大自美進(jìn)口部分，2020-2021 年具體安排 5圖表 7居民部門(mén)貶值預(yù)期：黃金隱含匯率 6圖表 8企業(yè)部門(mén)貶值預(yù)期：結(jié)售匯意愿 6圖表 9匯率逆周期因子重回視野，是短期匯率的最主要調(diào)控力量 62020-012019-012018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012011-012010-012009-012008-012007-012006-012005-012004-012003-012002-012011-0

3、32011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-03我們秉持的匯率常規(guī)分析框架如下長(zhǎng)期看中美息差和跨境資本流動(dòng)決定大的匯率方向，背后是中美相對(duì)經(jīng)濟(jì)、政策和資本流動(dòng)的研判，這兩個(gè)根本因素決定的是匯率這架飛機(jī)的大航線與大方向；中期看交易面、基本面、預(yù)期面，背后是相關(guān)交易、結(jié)售匯及預(yù)期指標(biāo)的跟蹤，這三面決定的是飛機(jī)在短期內(nèi)偏離航線的位置和程度；短期看日度異常波動(dòng)，背后是逆周期因子的估算，明確當(dāng)下飛機(jī)的

4、飛行狀態(tài)到底是自動(dòng)駕駛（純反應(yīng)外盤(pán)波動(dòng)，維持一籃子穩(wěn)定，無(wú)逆周期因子）還是手動(dòng)駕駛（逆周期因子發(fā)力明顯，體現(xiàn)短期政策意圖），央行就是那個(gè)決定駕駛狀態(tài)的機(jī)長(zhǎng)。一般而言，長(zhǎng)中期因素影響持續(xù)性長(zhǎng)但是變化慢，短期因素不改長(zhǎng)期趨勢(shì)但是變化快，如果長(zhǎng)期因素突然變化加快是可以扭轉(zhuǎn)中期和短期因素的。靈活分析的要義就是逐個(gè)評(píng)估這些因素，分清主次，抓主要矛盾。一、長(zhǎng)期因素中，主要矛盾在于服務(wù)逆差縮窄與商品順差減少的對(duì)抗長(zhǎng)期因素看，跨境資本流動(dòng)與中美息差雖然與匯率短期波動(dòng)對(duì)應(yīng)不盡準(zhǔn)確，但跨年度長(zhǎng)期走勢(shì)對(duì)應(yīng)很好，所以長(zhǎng)期來(lái)看，匯率的根本還是跨境資本逐利息差形成流動(dòng)的結(jié)果。息差并不能成為匯率當(dāng)下的主要矛盾。由于 201

5、9 年 8 月中美貿(mào)易摩擦升級(jí)后，匯率破 7，逆周期因子頻現(xiàn)大力調(diào)整，也就是飛機(jī)從自動(dòng)駕駛頻繁轉(zhuǎn)為手動(dòng)，匯率走勢(shì)在這半年內(nèi)并未與息差對(duì)應(yīng)，甚至邏輯相反。除非息差短期內(nèi)快速陡升或陡降，否則當(dāng)下評(píng)估中，息差并不能成為匯率的主要矛盾，且無(wú)論十年期中國(guó)國(guó)債利率還是十年期美債利率短期出現(xiàn)大幅異動(dòng)的可能性尚小。7.207.006.806.606.406.206.005.805.60中間價(jià):美元兌人民幣，右億美元4,000.003,000.002,000.001,000.000.00-1,000.00-2,000.00-3,000.00國(guó)際投資頭寸:凈頭寸(不含儲(chǔ)備資產(chǎn)):環(huán)比增加6-3.00-4.006.

6、5-2.007-1.007.50.00 中債國(guó)債到期收益率:10年:-美國(guó):國(guó)債收益率:10年 即期匯率:美元兌人民幣,右3.008.52.0081.00圖表 1人民幣匯率與跨境資本流動(dòng)圖表 2人民幣匯率與中美息差資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 跨境資本出現(xiàn)了息差之外的干擾因素疫情。跨境資本的三個(gè)方面（商品、服務(wù)、金融）而言，商品進(jìn)出口呈現(xiàn)順差收窄，但體量尚難評(píng)估，一季度經(jīng)濟(jì)陡降，供需雙縮且供給沖擊更大，企業(yè)在產(chǎn)能一定的情況下，優(yōu)先保內(nèi)需，出口大概率走弱，順差應(yīng)當(dāng)是減少的，利空匯率。但有兩個(gè)因素使得該部分尚難評(píng)估：首先，三月是否能充足復(fù)工且搶工回補(bǔ)出口訂單的幅度，其次，中美第一階段

7、協(xié)議中增加對(duì)美進(jìn)口的實(shí)際進(jìn)展尚不明確。服務(wù)逆差由于出國(guó)游受限會(huì)大幅縮減 300-500 億美元，利多匯率。當(dāng)年 SARS 期間，服務(wù)貿(mào)易中，旅行是順差，也就是國(guó)外人來(lái)中國(guó)旅游消費(fèi)居多，因此疫情沖擊后該數(shù)值由順轉(zhuǎn)逆；目前每季 800 億美元服務(wù)逆差中，旅行占 8 成，主要是國(guó)人外出旅游消費(fèi)為主，疫情沖擊后該逆差會(huì)大幅縮減，按照 50-80%比例估計(jì)至少是一季度 300-500 億美元的逆差縮減。金融賬戶而言，直接投資影響較小，外資證券投資秉持價(jià)值投資風(fēng)格料保持穩(wěn)定，對(duì)匯率偏中性。疫情對(duì) FDI 沖擊較小， FDI 變化仍以長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移變化和中美關(guān)系影響為主，證券投資方面考慮 2018 年權(quán)益大跌

8、但外資持續(xù)買(mǎi)入的情況，短期市場(chǎng)沖擊特別是消費(fèi)、旅游等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以?xún)r(jià)值投資為主的外資流入整體會(huì)保持穩(wěn)定，開(kāi)市第一日，股市大跌8%，外資當(dāng)日流入 200 億人民幣，已可佐證。400.00200.000.00-200.00-400.00-600.00-800.00-1,000.00差額:當(dāng)季值單位：億美元保險(xiǎn)和養(yǎng)老金服務(wù)金融服務(wù)電信、計(jì)算機(jī)和信息服務(wù)其他建設(shè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用費(fèi)旅行運(yùn)輸加工服務(wù)200025003000-400-600-80035000-200400045004002005000800600上證綜指，右軸陸股通:當(dāng)月買(mǎi)入成交凈額(億元)圖表 3旅行是當(dāng)前經(jīng)常賬戶服務(wù)分項(xiàng)中最大的逆差項(xiàng)圖表 4

9、北上資金凈流入規(guī)模與上證綜指資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 貿(mào)易差額:當(dāng)月值（億美元）800.00600.00400.00200.000.00-200.00-400.002014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-02圖表 52019 年以來(lái)中國(guó)商品貿(mào)易保持衰退性順差的走勢(shì)圖表 6第一階段協(xié)議中中國(guó)擴(kuò)大自美進(jìn)口部分，2000-

10、032000-092001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-2021 年具體安排2001-01200

11、1-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-05資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 從這一點(diǎn)上看，一季度經(jīng)濟(jì)雖然陡降，但跨境資本流動(dòng)不一定就是大幅流出，服務(wù)逆差縮窄（利多匯率）與商品順差減少（利空匯率）的對(duì)抗是關(guān)鍵，背后需要觀察三個(gè)信號(hào)出境旅行何時(shí)放開(kāi)、三月?lián)尮せ匮a(bǔ)出口訂單的情況、中美協(xié)議的執(zhí)行進(jìn)度。二、中期因素中，雖有情緒沖擊，但匯率

12、預(yù)期穩(wěn)定中期三層面中，我們區(qū)分為基本面（結(jié)售匯）、交易面（即期成交額）、預(yù)期面（貶值預(yù)期的跟蹤），一般而言，三面疊加意味著中期走勢(shì)有較強(qiáng)慣性，可能持續(xù)數(shù)月，飛機(jī)短期偏離航線的時(shí)間長(zhǎng)且幅度大；如三面中僅有交易面擾動(dòng)（如貿(mào)易摩擦加劇、疫情后開(kāi)市第一二天等），預(yù)期和基本面保持穩(wěn)定，那么是慣性最弱的情景，一般行情來(lái)的快反轉(zhuǎn)也快，飛機(jī)短期偏離航線的時(shí)間短且幅度小。當(dāng)下即處于沒(méi)有明顯慣性的狀態(tài)，交易清淡且預(yù)期穩(wěn)定?；久娴慕Y(jié)售匯數(shù)據(jù)尚未更新，目前一月和二月?tīng)顩r尚看不到，屬于偏滯后指標(biāo)。但從預(yù)期和交易面來(lái)看，當(dāng)下依然是穩(wěn)定的，需要關(guān)注 2 月數(shù)據(jù)變化。交易面的即期交易量清淡每日僅有 170-220 億人民幣

13、左右，低于日均 250-300億的平均值。貶值預(yù)期來(lái)看，居民部門(mén)而言，黃金隱含匯率與即期匯率基本咬平，貶值預(yù)期幅度較小，相比 2015、 2016 及 2019 匯率破 7 時(shí)，二者差值衡量的貶值預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定，后續(xù)可以持續(xù)跟蹤；企業(yè)部門(mén)的出口結(jié)匯率與進(jìn)口付匯率數(shù)據(jù)尚未有 2 月數(shù)據(jù)，需要持續(xù)跟蹤。圖表 7居民部門(mén)貶值預(yù)期：黃金隱含匯率圖表 8企業(yè)部門(mén)貶值預(yù)期：結(jié)售匯意愿7.507.307.106.906.706.506.306.105.905.705.50中間價(jià):美元兌人民幣黃金隱含匯率出口結(jié)匯率進(jìn)口付匯率140%120%100%80%60%2014-112015-032015-072015-

14、112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-1140%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01注：月度數(shù)據(jù)；重點(diǎn)看進(jìn)口付匯率是否大升資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：w

15、ind， 三、短期因素中，逆周期因子重回視野，飛機(jī)自動(dòng)和手動(dòng)模式轉(zhuǎn)換頻繁根據(jù)我們估算的逆周期因子來(lái)看，2019 年 8 月人民幣匯率破 7 后，逆周期因子重回視野，避免匯率市場(chǎng)超調(diào)，2 月初也再次出現(xiàn)較大發(fā)力，證明匯率飛機(jī)的駕駛模式在自動(dòng)和手動(dòng)之間頻繁轉(zhuǎn)換，這是短期匯率的最主要調(diào)控力量，這也意味著在逆周期因子發(fā)力階段，基于中長(zhǎng)期因素分析短期匯率走勢(shì)是不現(xiàn)實(shí)的。圖表 9 匯率逆周期因子重回視野，是短期匯率的最主要調(diào)控力量逆周期因子引導(dǎo)匯率向上逆周期因子引導(dǎo)匯率向下7005003001000.0-100-300-500-700-900逆周期因子估算（bp）官方中間價(jià)，右軸預(yù)測(cè)中間價(jià)，右軸7.400

16、07.20007.00006.80006.60006.40006.20002020-01-252019-12-252019-11-252019-10-252019-09-252019-08-252019-07-252019-06-252019-05-252019-04-252019-03-252019-02-252019-01-252018-12-252018-11-252018-10-252018-09-252018-08-252018-07-252018-06-256.0000資料來(lái)源：wind， 四、總結(jié)：疫情期間未必貶，疫情之后未必升，雙向波動(dòng)為主從以上長(zhǎng)中短期的全梳理可以清晰看到，當(dāng)

17、下匯率整體交易比較清淡，主要矛盾是服務(wù)逆差收窄幅度、商品貿(mào)易順差減少幅度、逆周期因子調(diào)控力度，需要高度跟蹤的是貶值預(yù)期的變化。當(dāng)下疫情期間，匯率有安全墻，未必貶。由于服務(wù)逆差縮窄量有望達(dá)到一季度 300-500 億美元（2000-3500 億人民幣），即便出現(xiàn)一定的商品順差縮減和資本市場(chǎng)波動(dòng)，也可以形成有效對(duì)沖，因此禁止出境游成為了當(dāng)下匯率基本面最大的安全墻。反之，疫情過(guò)后，匯率難升。雖然經(jīng)濟(jì)開(kāi)始進(jìn)入修復(fù)期同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，但如果出境游放開(kāi)，旅行需求有積壓釋放，旅行逆差的反彈增加反而會(huì)沖擊跨境資本流動(dòng)；疊加特朗普彈劾門(mén)基本結(jié)束，其注意力或?qū)?huì)再次回到大選和中美第一階段協(xié)議執(zhí)行進(jìn)度上，對(duì)華施壓可

18、能再次激化。政策建議而言，考慮到禁止出境游對(duì)匯率的安全墻效應(yīng)，應(yīng)當(dāng)在二季度疫情完全消退且經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)完全顯現(xiàn)，資本市場(chǎng)充分 price in 后，再做出境游的放開(kāi)，一是對(duì)于全球安全更為穩(wěn)妥，二是對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn)的控制將會(huì)更為有效，三是也有助于將積壓的消費(fèi)旅游需求更多的釋放在境內(nèi)。宏觀組團(tuán)隊(duì)介紹組長(zhǎng)、首席分析師：張瑜中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。曾任職于民生證券。2018 年加入 研究所。2019 年新浪金麒麟宏觀經(jīng)濟(jì)新銳分析師第一名，2019 年上證報(bào)最佳宏觀經(jīng)濟(jì)分析師第五名，2019 年賣(mài)方分析師水晶球獎(jiǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)入圍。研究員：楊軼婷香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。2018 年加入 研究所。2019 年新浪金麒麟宏觀經(jīng)

19、濟(jì)新銳分析師第一名團(tuán)隊(duì)成員，2019年上證報(bào)最佳宏觀經(jīng)濟(jì)分析師第五名團(tuán)隊(duì)成員，2019 年賣(mài)方分析師水晶球獎(jiǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)入圍團(tuán)隊(duì)成員。分析師：陸銀波中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，CPA。曾任職于中信證券。2019 年加入 研究所。2019 年新浪金麒麟宏觀經(jīng)濟(jì)新銳分析師第一名團(tuán)隊(duì)成員，2019 年上證報(bào)最佳宏觀經(jīng)濟(jì)分析師第五名團(tuán)隊(duì)成員，2019 年賣(mài)方分析師水晶球獎(jiǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)入圍團(tuán)隊(duì)成員。研究員：高拓加拿大麥克馬斯特大學(xué)金融學(xué)碩士。2019 年加入 研究所。2019 年新浪金麒麟宏觀經(jīng)濟(jì)新銳分析師第一名團(tuán)隊(duì)成員，2019 年上證報(bào)最佳宏觀經(jīng)濟(jì)分析師第五名團(tuán)隊(duì)成員，2019 年賣(mài)方分析師水晶球獎(jiǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)入圍

20、團(tuán)隊(duì)成員。助理研究員：殷雯卿中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際商務(wù)碩士，2019 年加入 研究所。2019 年新浪金麒麟宏觀經(jīng)濟(jì)新銳分析師第一名團(tuán)隊(duì)成員，2019 年上證報(bào)最佳宏觀經(jīng)濟(jì)分析師第五名團(tuán)隊(duì)成員，2019 年賣(mài)方分析師水晶球獎(jiǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)入圍團(tuán)隊(duì)成員。 機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售通訊錄地區(qū)姓名職 務(wù)辦公電話企業(yè)郵箱北京機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售部張昱潔北京機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售總HYPERLINK mailto:zhangyujie zhangyujie杜博雅高級(jí)銷(xiāo)售經(jīng)HYPERLINK mailto:duboya duboya張菲菲高級(jí)銷(xiāo)售經(jīng)HYPERLINK mail

21、to:zhangfeifei zhangfeifei侯春鈺銷(xiāo)售經(jīng)HYPERLINK mailto:houchunyu houchunyu侯斌銷(xiāo)售經(jīng)HYPERLINK mailto:houbin houbin過(guò)云龍銷(xiāo)售經(jīng)HYPERLINK mailto:guoyunlong guoyunlong劉懿銷(xiāo)售經(jīng)HYPERLINK mailto:liuyi liuyi達(dá)娜銷(xiāo)售助HYPERLINK mailto:dana dana廣深機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售部張娟所長(zhǎng)助理、廣深機(jī)構(gòu)銷(xiāo)

22、售總HYPERLINK mailto:zhangjuan zhangjuan汪麗燕高級(jí)銷(xiāo)售經(jīng)HYPERLINK mailto:wangliyan wangliyan羅穎茵高級(jí)銷(xiāo)售經(jīng)HYPERLINK mailto:luoyingyin luoyingyin段佳音高級(jí)銷(xiāo)售經(jīng)HYPERLINK mailto:duanjiayin duanjiayin朱研銷(xiāo)售經(jīng)HYPERLINK mailto:zhuyan zhuyan花潔銷(xiāo)售經(jīng)HYPERLINK ma