2022年公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略

1、公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略- 機(jī)構(gòu)投資者為什么及如何參與公司治理 仲繼銀傳統(tǒng)上英美國家的機(jī)構(gòu)投資者都是被動(dòng)投資,用腳投票,并不參與公司治理； 但是 1990歲月以來,發(fā)端于英美國家,以機(jī)構(gòu)投資者為主力的公司治理運(yùn)動(dòng)蓬勃興起；各個(gè)國家的 領(lǐng)先公司、機(jī)構(gòu)投資者、證券交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)、政府部門,以及經(jīng)濟(jì)合作與進(jìn)展組織和 世界銀行等國際組織,都已積極參與其中；公司治理成為繼環(huán)境愛護(hù)運(yùn)動(dòng)和消費(fèi)者愛護(hù)運(yùn) 動(dòng)之后,快速在全球推開的第三項(xiàng)國際性運(yùn)動(dòng)投資者愛護(hù)運(yùn)動(dòng)；宏觀上,全球公司治 理投資者愛護(hù)運(yùn)動(dòng)興起的緣由并不難懂得；我們只有一個(gè)地球而有全球性的環(huán)境愛護(hù) 運(yùn)動(dòng),貿(mào)易和資本自由化使全球只有一個(gè)產(chǎn)品市場而產(chǎn)生了全球

2、性的消費(fèi)者愛護(hù)運(yùn)動(dòng),全 球只有一個(gè)資本市場而產(chǎn)生了全球性的公司治理投資者愛護(hù)運(yùn)動(dòng)；新的全球公司治理 標(biāo)準(zhǔn)正在猛烈的爭論、競爭和形成之中,各個(gè)證券交易所、投資者、領(lǐng)先企業(yè)均要在這一 投資者與融資者之間嬉戲規(guī)章的制定中發(fā)揮影響；中國也在緊緊跟隨,上海證券交易所與 中和應(yīng)泰治理顧問有限公司聯(lián)合成立了課題組,對(duì)上交所上市公司綻開了大規(guī)模的調(diào)查,為中國公司治理標(biāo)準(zhǔn)的制定供應(yīng)實(shí)證依據(jù)；限于篇幅和本文的讀者對(duì)象設(shè)定,我們集中從 微觀上探討機(jī)構(gòu)投資者為什么會(huì)積極參與公司治理,他們又是如何參與公司治理,并執(zhí)行 一種公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略的；一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理 在 20 世紀(jì) 90 歲月,大部分機(jī)

3、構(gòu)投資者都舍棄了華爾街準(zhǔn)就用腳投票,在對(duì)公司 逃離劣質(zhì)公 業(yè)績不滿或?qū)局卫韱栴}有不同看法時(shí),他們不再是簡潔地把股票賣掉,司,他們開頭積極參與和改進(jìn)公司治理；導(dǎo)致這一轉(zhuǎn)變的主要因素可以概括為套牢之后必定開口說話,從八十歲月 被動(dòng)投資、敵意并購 方式的公司掌握權(quán)市場轉(zhuǎn)為九十歲月積極投資、參與治理 方式的公司治理活動(dòng),執(zhí)行一種公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略；80 歲月的股市并購風(fēng)潮, 導(dǎo)致很多公司董事會(huì)實(shí)行了一些反并購措施,阻擋惡意并購 的發(fā)生；有些反并購措施往往無需經(jīng)過股東大會(huì)的同意就可以合法地執(zhí)行,其中最著名并 最常被治理層采納的就是所謂 股東權(quán)益方案 毒藥丸設(shè)置；據(jù)此設(shè)置,一旦有人對(duì)企 業(yè)進(jìn)行敵意

4、并購,并購方必需向持有 毒藥丸 權(quán)益的股東以特別低、大幅折扣的價(jià)格出售 股票,這使并購成本大幅上升,從而有效地阻擋了敵意并購；美國的很多州為了迎合公司 治理層和地方公眾的需要,紛紛通過了反敵意并購的法案；公司注冊(cè)帶來注冊(cè)費(fèi)及相關(guān)的 律師等公司服務(wù)產(chǎn)業(yè)收入,也給地方帶來就業(yè),這些人士是集中在地方的,而投資者就分 散在全國,雙方影響公共挑選過程的集體行動(dòng)力氣明顯不同；在這些并購中,機(jī)構(gòu)投資者本可以比市價(jià)高出1/3-1/2的價(jià)格拋售股票；現(xiàn)在這些反并購措施 剝奪 了投資者向情愿出高價(jià)購買股票者出售他們所持股票的原有機(jī)會(huì)和權(quán)力；在以敵意并購為主要手段的公司 掌握權(quán)市場因反敵意并購措施而受阻之后,投資者

5、便以積極投資和參與公司治理來對(duì)抗；市場的力氣可以校正一些過火的政治行為,在一些積極行動(dòng)的大投資者公開宣布抵制之 后,很多公司不得不舍棄使用毒藥丸方案等反敵意并購的措施；促使機(jī)構(gòu)投資者實(shí)行積極行動(dòng)的一個(gè)重要?jiǎng)恿碜悦绹鴦诠げ可鐣?huì)保證局；該局給受 制于聯(lián)邦法律的雇員福利基金寫了一封特別重要的信,要求這些養(yǎng)老基金的理事們?yōu)榱嘶?金受益人的利益參與其所投資公司的股東大會(huì)投票 1996 年企業(yè)資產(chǎn)持有者的分類（占總資產(chǎn)的）來源： OECD,轉(zhuǎn)引自梁能主編公司治理結(jié)構(gòu)：中國的實(shí)踐與美國的體會(huì),中國人 民高校出版社；英國數(shù)字為 1994 年底；日本的退休基金、投資基金統(tǒng)計(jì)在 其他金融機(jī)構(gòu)之中 ；促使機(jī)構(gòu)投資

6、者從被動(dòng)變?yōu)橹鲃?dòng)的一個(gè)更為基本的緣由是,機(jī)構(gòu)投資者在美國股票市場所占份額越來越大,致使 華爾街準(zhǔn)就 不再有用；一些大機(jī)構(gòu)投資者持有幾百只公司股 票,并且持有量很大, 一顯現(xiàn)公司治理問題就拋售股票會(huì)受很大缺失；賣給誰, 什么價(jià)格,拋售之后又能去買哪家尚未涉足的公司股票？可以說,機(jī)構(gòu)投資者,特別是養(yǎng)老基金,真是一大不幸 而當(dāng)上了 股東 ；套牢之后必需開口說話,很多機(jī)構(gòu)投資者面臨進(jìn)退兩難局 面之后實(shí)行了通過私下溝通、代理投票和提出股東議案等方式把其對(duì)公司治理問題的關(guān)注傳達(dá)給治理層；機(jī)構(gòu)投資者,特別是養(yǎng)老基金,從被動(dòng)的投資者變?yōu)橹鲃?dòng)的全部者,但他 們與 19 世紀(jì)的公司大亨截然不同,他們并非是出于自愿

7、而成為全部者的,他們當(dāng)上全部 者是由于沒有其他挑選；他們不能按著自己的意愿隨時(shí)拋售股票,他們也不能成為全部者經(jīng)營者,但是無論如何他們?nèi)允侨空?；就其本身而?他們擁有的不僅僅是權(quán)力,他 們?nèi)杂胸?zé)任確保美國最大的和最重要的公司表現(xiàn)杰出并取得成果 （德魯克）；美國機(jī)構(gòu)投資者占企業(yè)總資產(chǎn)的比例年份企業(yè)資產(chǎn)總機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)機(jī)構(gòu)投資者占企業(yè)市值（ 10 億美元）的總市值（ 10 億美元）總資產(chǎn)的比例（）1960 421.2 52.9 12.6 1970 859.4 106.4 12.4 1980 1534.7 519.9 33.9 1988 3098.9 1368.7 44.2 1989 3809.7

8、1710.7 44.9 1990 3530.2 1665.9 47.2 1991 4863.8 2065.5 42.5 1992 5462.9 2423.2 44.4 1993 6278.5 2809.4 44.7 1994 8293.4 3027.9 36.5 1995 8345.4 3889.5 46.6 1996 10061.0 5173.3 48.8 1997 12900.0 6492.0 48.0 資料來源： Conference Board ,轉(zhuǎn)引自梁能主編公司治理結(jié)構(gòu)：中國的實(shí)踐與美國的體會(huì),中國人民高校出版社；社會(huì)責(zé)任是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的一個(gè)重要緣由,公司治理運(yùn)動(dòng)的積極推

9、動(dòng)者之 一正是美國投資者責(zé)任爭論中心；這是一家獨(dú)立、非盈利、會(huì)員制（governed by subscribers 由產(chǎn)品訂戶治理）的從事有關(guān)代理投票、公司治理及企業(yè)的社會(huì)責(zé)任等問題的爭論、軟件和詢問服務(wù)的專業(yè)機(jī)構(gòu),成立于 1972 年,現(xiàn)有 70 多名專業(yè)爭論人員和 500 多個(gè)訂戶和客戶,其訂戶和客戶包括機(jī)構(gòu)投資者、上市公司、律師事務(wù)所及其他公司治理相關(guān)組織；只有責(zé)任沒有利益或許難以想象公司治理運(yùn)動(dòng)會(huì)如此蓬勃地開展起來；正如消費(fèi)者保護(hù)、環(huán)境愛護(hù)等運(yùn)動(dòng)的興起一樣,公司治理或說投資者愛護(hù)運(yùn)動(dòng)也是興起于責(zé)任而進(jìn)展于 為其供應(yīng)專業(yè)服務(wù)的一個(gè)產(chǎn)業(yè)系列；其中最為關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理

10、得與失 的比例轉(zhuǎn)變；依據(jù)傳統(tǒng)理論和投資理念,投資者只注意市場消息,只在選股方面進(jìn)行爭論,這些方 面的投入直接從短期交易中獲得回報(bào)；公司治理這類中長期性問題方面的投入,在其所帶來的股價(jià)上升回報(bào)中投資者只能獲得與其持股比例對(duì)應(yīng)的份額；用經(jīng)濟(jì)學(xué)概念來說,對(duì)于股權(quán)分散的上市公司,公司治理是一項(xiàng)公共物品或俱樂部產(chǎn)品；也正因此而有法律強(qiáng)制董事會(huì)來代表全體股東行使其監(jiān)督和指導(dǎo)職責(zé),由于董事會(huì)的運(yùn)作由公司付費(fèi)即全體股東按其持股比例付費(fèi),由此解決了董事會(huì)這一 公共物品 性公司治理設(shè)置中的 搭便車 問題；但是在改善董事會(huì)運(yùn)作、制定更好的治理層勉勵(lì)機(jī)制等當(dāng)前公司治理運(yùn)動(dòng)所關(guān)注的焦點(diǎn)問 題方面,仍沒有法律強(qiáng)制,象一些

11、阻礙股票價(jià)值實(shí)現(xiàn)的反并購措施甚至仍有法律和監(jiān)管條 例的支持；機(jī)構(gòu)投資者為什么仍有動(dòng)力去為此付出努力？Wilshire Associate 自 1995 年 開頭的對(duì)主要以股東價(jià)值為導(dǎo)向而積極參與公司治理的加州公務(wù)員退休基金系統(tǒng)的投資 組合進(jìn)行的定期更新的爭論顯示,機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的積極參與帶來了所投資股票市 場價(jià)值的增長；加州公務(wù)員退休基金系統(tǒng)從其積極參與治理的公司股票中所獲回報(bào)大大超 過了其投入,被稱為 CalPERS效應(yīng)；產(chǎn)生 CalPERS效應(yīng),即機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理, 得與失 比例發(fā)生轉(zhuǎn)變,可能有如下兩個(gè)重要緣由： 一是如前所述, 機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模擴(kuò)大的 套牢效應(yīng) ,割肉成本太

12、高,已經(jīng)別無挑選,參與公司治理所獲凈收益只要大于割肉成本就值得參與公司治理；比如,對(duì)于一只公司治理存在問題而只能以 5 元錢割肉拋售的股票,假如以每股 0.5 元錢的成本（即該機(jī)構(gòu)投資者參與該公司治理需自掏腰包投入所持股數(shù)0.5 元的總成本投入,對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說,這可能是一個(gè)很大的數(shù)目,足以改善目標(biāo)公司的公司治理狀況）能使股 價(jià)提升到 5.5 元以上,該機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理從單只股票短期成本收益核算的角度就 已經(jīng)是值得的了；這可以稱作是股數(shù)效應(yīng),既持有一個(gè)公司的股數(shù)越多、持股份額越高,投資者從參與公司治理中獵取正的凈收益的可能性就越大；二是機(jī)構(gòu)投資者持有眾多公司 的股份,而公司治理中有一些

13、各個(gè)上市公司可以通用的正確做法和基本準(zhǔn)就,機(jī)構(gòu)投資者 在參與公司治理中積存的這些專業(yè)學(xué)問可以移植到其所投資的其他公司中去,這種 學(xué)問 共享 削減了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的單位公司成本,使其參與公司活動(dòng)的總體和長期 收益可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成本,致使參與公司治理成為機(jī)構(gòu)投資者的一項(xiàng)特別有利可圖的生意或 業(yè)務(wù)（ a business ）；這可以說是公司數(shù)效應(yīng),既投資者的投資組合中公司數(shù)越多,在這 些公司間進(jìn)行治理學(xué)問移植的效率越高,投資者從參與公司治理中獵取正的凈收益的可能 性越大；這就是國際上已經(jīng)顯現(xiàn)了那么多積極參與公司治理并被稱為公司治理導(dǎo)向或公司 治理驅(qū)動(dòng)的機(jī)構(gòu)投資者的緣由；資料來源：中和應(yīng)泰公司治

14、理數(shù)據(jù)庫,中和應(yīng)泰分析；二、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略 美國爭論機(jī)構(gòu)投資者的著名專家、曾任美國國會(huì)圖書館國會(huì)爭論服務(wù)部產(chǎn)業(yè)和金融研究組負(fù)責(zé)人、哥侖比亞高校機(jī)構(gòu)投資者爭論項(xiàng)目成員Carolyn Kay Brancato ,在其機(jī)構(gòu)投資者和公司治理增加公司價(jià)值的正確做法一書中,從是否參與公司治理的角度,把機(jī)構(gòu)投資者分為兩類：一類是真正的投資者 Investors,一類只是交易者 Traders ；這兩類股票持有人在股票市場上沿循如下圖所示的不同路徑進(jìn)行運(yùn)作；投資者和交易者在股票市場上的兩種不同航路資 料 來 源 ： Carolyn Kay Brancato “ instit

15、utional investor and corporate governance” ,中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫,中和應(yīng)泰分析；隨著投資者和交易者的分別,采納公司治理導(dǎo)向投資戰(zhàn)略的機(jī)構(gòu)投資者增多,公司運(yùn)作的基本模式開頭發(fā)生變化,從全部者/ 經(jīng)理人合一的古典模式,經(jīng)過兩權(quán)分別/ 經(jīng)理人主導(dǎo)的貝利米恩斯模式,進(jìn)展到兩權(quán)分別 說話管用的現(xiàn)代企業(yè)制度；/ 投資者主導(dǎo)的 21 世紀(jì)模式真正的、投資者企業(yè)制度的進(jìn)展方向 資料來源：中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫,中和應(yīng)泰分析；從貝利米恩斯發(fā)表其現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)之后,股權(quán)分散、兩權(quán)分別、經(jīng)營者 主導(dǎo)的公司制度,始終是人們關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)；錢德勒的企業(yè)史著作就為這種企業(yè)

16、制度的效率和合理性進(jìn)一步供應(yīng)了論證；1980 歲月以來,甚至直到目前為止,指導(dǎo)中國企業(yè)改革和現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)的 目標(biāo)模式 基本是這種模式；在機(jī)構(gòu)投資者蓬勃興起、但尚未積極參與公司治理的 1970 和 1980 歲月,治理大師德魯克曾經(jīng)宣布美國經(jīng)濟(jì)從 經(jīng)理資本主義 進(jìn)展為 養(yǎng)老金社會(huì)主義 ,其他一些人就用 機(jī)構(gòu)資本主義 等詞來描述；但是經(jīng)過 1980歲月近于瘋狂的并購與反并購活動(dòng)之后,1990 歲月以來機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理,美國公司進(jìn)入了 投資商資本主義 - 一個(gè)顛覆經(jīng)理職位的時(shí)代 企業(yè)制度進(jìn)展的三個(gè)階段資料來源：中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫,中和應(yīng)泰分析；現(xiàn)代公司制度進(jìn)入兩權(quán)分別/ 投資者主導(dǎo)

17、階段的主要象征性大事是, 1992到 1993年間,通用汽車、 IBM、美國運(yùn)通、西屋電氣等頂尖公司總裁在機(jī)構(gòu)投資者的壓力下被解聘、辭 職或提前退休；數(shù)百個(gè)機(jī)構(gòu)投資者積存了龐大份額的公司股份,經(jīng)過 1980 歲月并購與反 并購的血雨腥風(fēng)的戰(zhàn)役,在 1990 歲月蓬勃興起的公司治理運(yùn)動(dòng)中,他們學(xué)會(huì)了將其經(jīng)濟(jì) 主權(quán)轉(zhuǎn)換為政治主權(quán)；通用汽車公司于 1994 年公布了 通用汽車董事會(huì)關(guān)于公司治理中一些重大事項(xiàng)的指引 通用 ；這一指引作為由市場推動(dòng)的公司治理標(biāo)準(zhǔn)和樣式的一個(gè)范例引起了廣泛的關(guān)注；指引 發(fā)布之后,立刻受到了加州公職人員養(yǎng)老基金組織（CalPERS美國最大的公共養(yǎng)老基金組織, 是股東價(jià)值導(dǎo)向

18、公司治理運(yùn)動(dòng)的最積極推動(dòng)者之一）的認(rèn)可和歡迎； CalPERS要求在其投資組合中的 300 多家公司學(xué)習(xí)通用汽車公司, 并進(jìn)行類似的公司治理評(píng)估, 300家公司中的大約一半作出了積極響應(yīng)；CalPERS承認(rèn),詳細(xì)的治理方式確定因行業(yè)和公司的不同而不同, 但需要敦促各董事會(huì)尋求進(jìn)行自我評(píng)估和董事會(huì)結(jié)構(gòu)審查的好處；CalPERS發(fā)布了針對(duì)全球、美國、英國和日本等多個(gè)國家的公司治理運(yùn)作指南,每年把其投資組合中那些業(yè)績不良,公司治理質(zhì)量低劣的公司納入黑名單；不顧投資者要求改進(jìn)公司治理狀況的呼聲的企業(yè),要么總裁下崗,要么股價(jià)下跌成為公司突擊者的獵物；依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的方式、深度,可以進(jìn)一步將機(jī)

19、構(gòu)投資者分為四種類型；資 料 來 源 ： Carolyn Kay Brancato “ institutional investor and corporate governance” ,中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫,中和應(yīng)泰分析；在執(zhí)行公司治理導(dǎo)向投資戰(zhàn)略的機(jī)構(gòu)投資者中,參與公司治理最為積極和最值得借鑒的或許是成立于 1992 年的 LENS 投資治理公司, 該公司的創(chuàng)建者正是前述美國勞工部社會(huì)保證局官員、著名的公司治理活動(dòng)家孟科斯（Monks）；LENS基金只投資于少數(shù)幾家股票,進(jìn)行 關(guān)系投資 ,并積極介入其所投資公司的治理運(yùn)作,LENS運(yùn)營前兩年投資過西爾斯、運(yùn)通、西屋和柯達(dá)等 7 家公司；

20、LENS基金被稱為第一家公司治理基金（corporate governance fund ）, LENS 也 自 稱 為 公 司 治 理 投 資 者 （ the corporate governance investors）、一種積極投資的挑選（ the active investment alternative）、一家最積極的貨幣經(jīng)理（ an activist money manager）等；該公司的投資挑選原就是從財(cái)務(wù)評(píng)判和公司治理評(píng)判兩個(gè)角度找出價(jià)值低估和有價(jià)值可通過公司治理（主要是股東作用）提高的 公司；該公司 1994 年年報(bào)中的一段話特別清楚地表述了公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略： 卡內(nèi)

21、基曾說最好的投資戰(zhàn)略是把全部的雞蛋都放在一個(gè)籃子里,然后緊緊地盯住這個(gè)籃子；我 們的戰(zhàn)略是不僅盯住籃子仍要盯住雞蛋,并且我們要確信讓那些雞蛋知道有人在盯著他們；我們發(fā)覺,董事會(huì)就象亞原子一樣,知道他們受到關(guān)注時(shí)會(huì)有不同的行為；我們的初衷就是制造這種不同,我們的體會(huì)說明股東的參與能夠增加價(jià)值；LENS的股票組合與 S&P 500回報(bào)比較 資料來源： ,中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫,中和應(yīng)泰分析；三、幾點(diǎn)爭論與對(duì)中國的啟示美國的機(jī)構(gòu)投資者日益成為國際資本市場上的主導(dǎo)力氣,其公司治理活動(dòng)也對(duì)國際投 資產(chǎn)生了越來越大的影響；美國機(jī)構(gòu)投資者的金融資產(chǎn)總值是英國機(jī)構(gòu)投資者金融資產(chǎn)總 值的 6 倍,法國和德國的

22、10 倍,日本的 4 倍,美國機(jī)構(gòu)投資者占美英德法日五國機(jī)構(gòu)投 資者金融資產(chǎn)總值的 62；機(jī)構(gòu)投資者的崛起和全球性公司治理運(yùn)動(dòng)的綻開,已經(jīng)導(dǎo)致傳統(tǒng)上所謂英美的外部模式和德日的內(nèi)部模式這兩種公司治理模式產(chǎn)生了明顯的趨同態(tài)勢；各國有不同的公司法律和文化,但機(jī)構(gòu)投資者們?cè)诎压蓶|價(jià)值看得最為重要這一點(diǎn)上是一 致的；日本和德國的投資者熱鬧歡迎公司治理的英美模式,全球公司治理標(biāo)準(zhǔn)正在形成之 中；國際上的大投資者對(duì)上市公司董事會(huì)的實(shí)際運(yùn)作情形提出了更高的透亮性要求；投資 者要求更多有關(guān)各個(gè)董事的信息,包括他們的業(yè)績記錄和他們對(duì)所供職董事會(huì)的詳細(xì)貢 獻(xiàn)；美國機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)公司建立起了全球性的上市公司治理狀況數(shù)

23、據(jù)庫,為其會(huì)員投資 者供應(yīng)監(jiān)督上市公司治理情形的服務(wù)；一家在全球范疇內(nèi)進(jìn)行董事和經(jīng)理獵頭業(yè)務(wù)的公司Russell Reynolds Associates 1999 年 5 月發(fā)表的一份調(diào)查報(bào)告（1999 機(jī)構(gòu)投資者國際調(diào)查）顯示,57的德國投資者和 84的日本投資者認(rèn)為英美模式的公司治理系統(tǒng)適合于運(yùn)用在他們國家；該項(xiàng)名為 探究一個(gè)共同標(biāo)準(zhǔn) 的調(diào)查,由國際觀點(diǎn)爭論組織Wirthlin Worldwide實(shí)施,是 Russell Reynolds Associates主辦的第四次機(jī)構(gòu)投資者態(tài)度年度調(diào)查,調(diào)查了德國、日本、英國和美國的 400 家機(jī)構(gòu)投資者；上市公司董事會(huì)的實(shí)際運(yùn)作質(zhì)量在投資者的投資

24、決策中起重要作用；一半多的日本（54）和美國（ 51）機(jī)構(gòu)投資者,略低于一半的德國（ 43）和英國（ 38）投資者表示,在他們作出投資決策時(shí)一家公司的公司治理做法是一項(xiàng)極為或特別重要的因素；多數(shù)美國（67）、德國（ 55）機(jī)構(gòu)投資者和相當(dāng)多的英國（ 44）、日本（ 40）投資者說,他們?cè)捎谝恍┕静蛔袷亓己霉局卫碜?法準(zhǔn)就而不予投資或削減持股數(shù)；董事會(huì)績效評(píng)判是一個(gè)關(guān)鍵的投資者關(guān)注點(diǎn),多數(shù)日本（81）、美國（ 52）機(jī)構(gòu)投資者和相當(dāng)多德國（41）、英國（ 38）投資者認(rèn)為,不能得到足夠的信息去充分評(píng)估董事會(huì)績效；這些投資者要求得到更多的有關(guān)董事會(huì)活動(dòng)和 政策,董事會(huì)成員的資質(zhì)、薪酬和潛在利

25、益沖突等信息；各國都有多數(shù)投資者信任,從事 公司治理實(shí)際做法評(píng)判的專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于他們?cè)u(píng)估上市公司信用特別重要（德國 81、日本 84、英國 53、美國 72）；71%的美國投資者和 68的英國投資者表示希 望有全球公司治理標(biāo)準(zhǔn) （上一年的比例分別為 67和 63）,87的德國投資者和 64的 日本投資者有此同感；中國的機(jī)構(gòu)投資者正處于蓬勃進(jìn)展之中,在目前可以入市的證券公司、證券投資基金 和實(shí)業(yè)公司這三類機(jī)構(gòu)中,證券投資基金的進(jìn)展較為引人注目；依據(jù) 1997 年 11 月 14 日發(fā)布的證券投資基金治理暫行方法 ,從 1998 年 3 月國泰、南方成立起,到 1999 年 4 月富國成立止

26、,一年時(shí)間里成立了10 家基金治理公司；與此同時(shí),證券投資基金數(shù)目也從 1998 年的 6 家進(jìn)展到 1999 年底的 20 家（目前已經(jīng)達(dá)到 23 家）,證券投資基金總量達(dá)到 505 億份,基金資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到 544 億元,占滬深市場流通總市值的 6.6%（資料來源同下表韓方和文） ；另據(jù)上海證券交易所統(tǒng)計(jì),截止 2022 年 3 月底在上海證券交易所開戶的投資者共有 2419.83 萬戶,其中國內(nèi)個(gè)人投資者 2410.54 戶,占99.616%,國內(nèi)一般法人投資者和國內(nèi)證券公司等機(jī)構(gòu)投資者9.29 萬戶,占 0.384%,機(jī)構(gòu)投資者數(shù)比 1999 年底（ 7.55 萬戶,占 0.33 ）有

27、所提高；截止 1999 年底的滬市機(jī)構(gòu)投資者持股市值為 438.9 億元,占總市值的 10.67%；個(gè)人投資者持股市值為 3672.80 億元,占總市值的 10.67%（資料來自和迅財(cái)經(jīng) 5 月 18 日）；中國證券投資基金資料來源：東西部社會(huì)經(jīng)濟(jì)爭論中心熱點(diǎn)爭論第 理韓方和 關(guān)于我國基金業(yè)進(jìn)展概況的匯報(bào) ；30 期,華安基金治理公司總經(jīng)中國證券投資基金的規(guī)模、在市場上所占比重,與發(fā)達(dá)國家相比仍差甚遠(yuǎn)；受制于中 國證券市場總體特點(diǎn)（個(gè)人投資者為主、政策因素主導(dǎo)）和證券投資基金運(yùn)作時(shí)間仍很短 等因素,中國證券投資基金的運(yùn)作風(fēng)格仍沒有明顯分化,多數(shù)仍為綜合型基金；中國證券 投資基金進(jìn)一步進(jìn)展的速度

28、與空間,在很大程度上取決于其在上市公司治理及其自身的治 理方面的實(shí)際運(yùn)作情形； 假如主要依靠新股配售 （據(jù)悉證監(jiān)會(huì)正在爭論考慮取消該項(xiàng)優(yōu)惠）甚至是聯(lián)合坐莊等方式來保持盈利、 跑贏大市 ,中國證券投資基金的進(jìn)一步進(jìn)展必定受到資金供應(yīng)方面的限制；大款的錢數(shù)總是多不過老百姓的資金總和,保險(xiǎn)資金和社會(huì)保證資金等追求穩(wěn)固性的資金的連續(xù)入市,與上市公司治理質(zhì)量提高、投資基金治理質(zhì)量提高以及執(zhí)行以公司治理為導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略的機(jī)構(gòu)投資者的增多等是互為依靠和相互促進(jìn)的；各國（及地區(qū)）基金規(guī)模比較中國美國日本香港基金總值（億美元） 66 55250 4000 700 基金 / 證券市場 流通市值（） 6.6 52

29、15 17 基金 / 銀行儲(chǔ)蓄（） 0.5 115 8.3 22 資料來源：東西部社會(huì)經(jīng)濟(jì)爭論中心熱點(diǎn)爭論第 理韓方和 關(guān)于我國基金業(yè)進(jìn)展概況的匯報(bào) ；30 期,華安基金治理公司總經(jīng)從中國機(jī)構(gòu)投資者（主要是證券公司和投資基金）角度看,一個(gè)值得探討的問題是,在中國目前的市場上執(zhí)行以公司治理為導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略是否可行；政策和法規(guī)方面基本沒 有什么限制（如持有一家上市公司股票的上限,持有同一家上市公司股票的機(jī)構(gòu)投資者之間私下溝通看法,在股東大會(huì)上實(shí)行聯(lián)合行動(dòng)等）,上市公司方面也仍很少有實(shí)行如分類董事會(huì)等阻礙新股東參與公司治理的手段,監(jiān)管部門也在勉勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理,剩下的問題就是中國的機(jī)構(gòu)投資者

30、如何參與公司治理,如何能夠通過執(zhí)行一種以公司治理 為導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略而盈利了；這需要對(duì)目前中國上市公司股價(jià)與公司治理相關(guān)的內(nèi)在價(jià)值之間的關(guān)系作一個(gè)基本的判定；中國證券市場明顯由 交易者 主宰,股價(jià)的升降中主要因素是 炒作 ,其背后是莊家和聯(lián)合坐莊等行為；但從中長線的走勢來看,優(yōu)劣公司之間市 場價(jià)值的差異也仍是能夠顯示出來的,投資者 和中長線股民增多也是不爭的事實(shí)；頻頻暴露出的上市公司治理和治理方面的問題亦可謂觸目驚心 ,這就為公司治理導(dǎo)向的投資者制造 了一個(gè)龐大的 用武之地 ；中國股市上多數(shù)上市公司股票均因坐莊炒作而高于其真實(shí)價(jià)值（這一點(diǎn)可從中國股市市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國家市盈率以及A 股市盈率遠(yuǎn)

31、遠(yuǎn)高于B 股、H股和 N股市盈率這兩個(gè)方面反應(yīng)出來）,公司治理活動(dòng)好像已經(jīng)不行能使公司股價(jià)高于目前炒作所達(dá)到的高價(jià),公司治理活動(dòng)的價(jià)值提升或許只能通過提高上市公司股價(jià) 底線 來實(shí)現(xiàn)；比如某莊家或莊家組,把一只股票從5 元炒作到了 50 元（觀看一下中國股市的實(shí)際情形,這并不罕見）,其中可能有 10 元左右是價(jià)值發(fā)覺（原來被低估） ,那么在公司價(jià)值被市場（其他參與者）充分熟悉之后,莊家可能在15 元左右會(huì)比較平穩(wěn)地脫手,莊家獲得10 元的 價(jià)值發(fā)覺收益；但假如莊家或莊家組,作為股東能夠發(fā)揮一些改善公司治理的功能,利用股東權(quán)力迫使或引導(dǎo)公司實(shí)行一些可以實(shí)行而未實(shí)行的能夠提高公司價(jià)值的做法,或許會(huì)使公司價(jià)值再提高 10 元左右,這時(shí)莊家便可以在 25 元左右比較平穩(wěn)地脫手,莊家便在獲得 10 元的價(jià)值發(fā)覺收益之上, 又獲得 10 元的