案例分析：中國石油IPO案例分析

1、中國石油IPO案例分析公司簡介：中國石油天然氣股份有限公司（PetroChina）于1999年11月5日在中國石油天然氣集團(tuán)公司重組過程中成立。中石油集團(tuán)向中國石油股份公司注入了與勘探和生產(chǎn)、煉制和營銷、化工產(chǎn)品和天然氣業(yè)務(wù)有關(guān)的大部分資產(chǎn)和負(fù)債。中石油是中國最大的原油和天然氣生產(chǎn)商，2004年在世界500強(qiáng)中排名第46位，該年凈利潤突破1000億元，達(dá)到1045億元，是中國利稅總額最大的公司。公司廣泛從事與石油、天然氣有關(guān)的各項業(yè)務(wù)，包括原油和天然氣勘探、開發(fā)和生產(chǎn)；原油和石油產(chǎn)品的煉制、運(yùn)輸、儲存和營銷（包括進(jìn)出口業(yè)務(wù)）；化工產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售；天然氣的輸送、營銷和銷售。中國石油天然氣股份有

2、限公司發(fā)行的美國存托股份及H股于2000年4月6日及4月7日分別在紐約證券交易所及香港聯(lián)合交易所掛牌上市。交易過程：中石油聘請高盛（亞洲）有限責(zé)任公司和中國國際金融有限公司（CICC）作為IP0聯(lián)席全球協(xié)調(diào)人，保薦人及配售承銷商，于2000年3月27日公布招股說明書。詳細(xì)說明其全球發(fā)售的結(jié)構(gòu)：由香港公開發(fā)售，亞洲發(fā)售，北美發(fā)售和歐洲發(fā)售組成；發(fā)售H股和美國托存股份，全球總計發(fā)售17,582,418,000股H股；全球購買發(fā)售股份的時間及條款等。案例分析：首次公開發(fā)行（IPO）過程一般要經(jīng)歷準(zhǔn)備、實施和發(fā)行后三個階段，執(zhí)行以下四大任務(wù)：重組、盡職調(diào)查和估值文件起草、上市申請審核和批準(zhǔn)、交易促銷。

3、而對于中國公司尤其是國有企業(yè)來講，IPO是進(jìn)行改革和實施廣泛重組，進(jìn)而提高在行業(yè)內(nèi)的競爭力的良機(jī)。同時，上市還有其他一些的益處，包括提供收購所需貨幣，拓寬融資渠道，公司亦可藉以建立員工激勵機(jī)制等。一、重組作為世界第四大石油公司的中國石油是公司重組的經(jīng)典。中石油上市一年前，它還是石油部的一部分。重組除了要重新整頓幾乎整個中國石油工業(yè)，只保留了具有生產(chǎn)力的資產(chǎn)及不足三分之一的雇員，一百多萬員工為此被分拆劃出核心業(yè)務(wù)外也是所有公司上市中最政治化的一次。正如高盛所說，這項籌資活動可以說是其在亞洲承銷招股項目中難度最高的一項。在高盛幫助下，同中國石油共建了商業(yè)模式。2000年4月在經(jīng)歷重重困難之后中石油

4、終于登陸境外資本市場。二、定價1確定定價原則1.1價值導(dǎo)向原則中國石油與成長型企業(yè)不同，屬于價值型企業(yè)。因為中國石油的資產(chǎn)主要來自石油勘探和生產(chǎn)，石油業(yè)務(wù)中國石油資產(chǎn)和利潤的核心驅(qū)動力，而這是一個相對成熟的行業(yè)。上市公司最根本的目標(biāo)是使股東的價值最大化。公司的內(nèi)在價值來源于公司特有的競爭優(yōu)勢，以及在此基礎(chǔ)上識別和實施有價值的投資機(jī)會,并將其轉(zhuǎn)換成未來收益的能力。進(jìn)行首次公開發(fā)行的公司與潛在投資者交易的就是公司一定比例的未來收益的現(xiàn)值。IPO定價就是識別、評價企業(yè)獨(dú)特的競爭優(yōu)勢與核心能力，依據(jù)價值原理對其進(jìn)行評估，將對業(yè)績的預(yù)測轉(zhuǎn)換為定量的股票價格，并有效地傳達(dá)給資本市場的過程。1.2在IPO定

5、價中涉及的主要利害關(guān)系IPO的定價是上市公司和承銷商（投資銀行）共同討論、達(dá)成一致的結(jié)果。在這個過程中雙方考慮的主要利害關(guān)系有：（1）上市公司與投資者的互動矛盾關(guān)系。一般而言，上市公司總希望自己的股票定價越高越好，以便籌集更多資金。而投資者則希望花最少的錢買到最有價值的股票。但如果股價高得為市場不能接受則又會帶來負(fù)面影響，一是難以在推介與銷售過程中獲得較高的超額認(rèn)購倍數(shù)，不能造成熱烈的市場氣氛，二是即使勉強(qiáng)上市發(fā)行，其股票的后市表現(xiàn)也難以樂觀。如果表現(xiàn)不佳，落后于大市，則會嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益，影響股票的流動性，影響公司在資本市場上的形象，從而對公司未來的后續(xù)融資造成不良影響，因此，上市公司在

6、追求盡可能高的發(fā)行價的時候，不能不考慮到投資者的情緒以及公司的長期融資策略。（2）投資銀行對收益與風(fēng)險的權(quán)衡承銷股票給投資銀行帶來巨大收益，同時也隨著相當(dāng)大的風(fēng)險。投資銀行在一筆股票承銷交易中，要面對兩個方面的客戶：上市公司和投資者，分別由公司融資部門和銷售與交易部門為其服務(wù)，中間則有一道無形的墻來嚴(yán)格限制兩邊信息的交流。投資銀行的收益，一方面來自承銷費(fèi)、管理費(fèi)和銷售折讓，按承銷金額的一定比例計算；另一方面，來自股票上市后從交易中收取的傭金。這兩項收益可看做是為解決公司股票發(fā)行中的公司內(nèi)部管理層、原有股東與潛在投資者之間的信息不對稱問題而獲得的回報。同時，投資銀行在承銷股票中也承擔(dān)著巨大的風(fēng)險

7、，尤其在“包銷”(firmCommitment)方式中。如果股票銷售結(jié)果不佳，投資銀行將承受經(jīng)濟(jì)損失。即使在“盡力代銷”(Besteffort)方式中，如果出現(xiàn)股票無法全部銷售而撤銷該發(fā)行的局面，盡管可避免更大的經(jīng)濟(jì)損失，但對該投資銀行的聲譽(yù)卻會有很大損害，這在視聲譽(yù)如生命的投資銀行界，也是任何投行不愿意看到的結(jié)果。因此，投資銀行在股票定價中，有壓低定價以規(guī)避風(fēng)險的動機(jī)。但是，投資銀行業(yè)的一個核心信條是：一家投資銀行的優(yōu)劣從其最近承擔(dān)兩三項發(fā)行就足以判斷。因此，一家負(fù)責(zé)任的投資銀行在IP0定價中必須兼顧上市公司與投資者的利益，充分考慮公司基本情況與資本市場的形勢，與公司共同確定合理的定價。這樣

8、也就達(dá)到了自身收益與風(fēng)險的最佳平衡?；谝陨戏治觯袊偷腎PO定價需把握以下原則：充分反映企業(yè)基本面的價值，即體現(xiàn)價值導(dǎo)向原則。因此正確理解企業(yè)的競爭優(yōu)勢，準(zhǔn)確預(yù)測未來收益和風(fēng)險是成功定價的關(guān)鍵；識別資本市場認(rèn)可的投資主題，提供給投資者理由充分的“故事”，并反映出企業(yè)基本面以外的溢價因素，讓投資者有強(qiáng)烈的期望；著眼于企業(yè)長遠(yuǎn)的融資策略，對投資者有適當(dāng)折讓，在投資者中引起購買的熱情，尤其是吸引關(guān)鍵的長期投資者，以保證后市有穩(wěn)健上升表現(xiàn)。以利于后續(xù)融資和樹立企業(yè)在資本市場的良好形象。2、確定定價工作程序和估價方法投資銀行操作IPO定價的一般程序是：一、定性分析，確定投資主題；二、定量估值,提出

9、初步價格范圍；三、根據(jù)市場推介情況調(diào)整價格范圍；四、最后確定發(fā)行價。二定性分析;定量估值調(diào)整價格:確定價格;-波特模型-SWOT-業(yè)務(wù)策略-DCF模型-相對估價-其他-路演-超額認(rèn)購-其他反饋-基本價值-可比公司-市場行情-相關(guān)意見圖1IPO定價的一般程序在各道程序可供選擇的具體操作方法多種多樣，下面按照上述程序依此討論并確定估價方法。2.1定性分析對公司進(jìn)行定性分析的目的是分析公司的競爭環(huán)境、戰(zhàn)略地位，辨認(rèn)投資者所關(guān)心的問題，確定公司的競爭優(yōu)勢和面臨的問題，使投資銀行及公司管理層對公司的價值驅(qū)動因素有一個初步定位，為下一步定量分析打下基礎(chǔ)。在具體分析中，將以既定的重組方案為前提，采用最常見的

10、行業(yè)和公司戰(zhàn)略分析方法波特模型來分析框架對中國石油進(jìn)行定性分析，在此基礎(chǔ)上確定投資主題，即要向投資者傳達(dá)的“故事”。2.1.1國際石油行業(yè)發(fā)展形勢分析石油業(yè)是特殊的能源產(chǎn)業(yè)，有以下的經(jīng)濟(jì)特點：(1)規(guī)模效益二十世紀(jì)九十年代末發(fā)生的超大兼并浪潮產(chǎn)生了新一級超大型石油公司，為它們的全球級的規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍上的優(yōu)勢鋪平了道路，因為國際化兼并不僅擴(kuò)大了規(guī)模，改善了業(yè)績，而且增強(qiáng)了影響力。由于它們在石油業(yè)的技術(shù)和下游業(yè)務(wù)方面占據(jù)巨大份額，從而也大大提高了它們同國家石油公司進(jìn)行談判的地位。新一級的超大型公司具有最廣闊的證券投資范圍和最低的成本結(jié)構(gòu)以及在許多最有希望的儲油盆地和(或)市場中占據(jù)統(tǒng)治地位。由于擁

11、有的規(guī)模效益優(yōu)勢，即使在石油低價的情況下，也能在許多開發(fā)項目上維持大量投資的水平，保持遠(yuǎn)高于其他國家石油或中型石油公司的業(yè)績水平，這在未來的全球化發(fā)展中是至關(guān)重要的。(2)專業(yè)化優(yōu)勢在石油業(yè)中，在勘探生產(chǎn)、煉油營銷、石油化工、天然氣等四大板塊之一中有特別專長、或以特定產(chǎn)品或價值鏈中某些領(lǐng)域為主的“專業(yè)生產(chǎn)者”成為正在興起的極具實力的市場競爭者。目前，較小的但更有專業(yè)特長的公司如石油化工業(yè)的Huntsman公司、勘探信息技術(shù)業(yè)的LandmarkGraphics公司以及汽油零售業(yè)的QuikTrip公司等，他們具備同石油業(yè)任何公司進(jìn)行競爭的技能和成本結(jié)構(gòu)。(3)中型業(yè)者的壓力中型業(yè)者包括較小的大型綜

12、合公司、中型公司和國家石油公司等。他們的產(chǎn)品范圍和地區(qū)覆蓋面廣，但不具備全球級的規(guī)模，也沒有獨(dú)特的專業(yè)技能?，F(xiàn)在，這些中型業(yè)者一方面受到超大型公司的擠壓，另一方面又受到高績效專業(yè)公司的擠壓。中型公司要么謀求擴(kuò)大規(guī)模、突出重點、重組業(yè)務(wù)，要么干脆被淘汰出局。他們的困境在將來必然將導(dǎo)致第二波的兼并、收購、合伙和出售浪潮。進(jìn)入二十世紀(jì)九十年代，全球石油發(fā)展模式和競爭格局正在發(fā)生巨大變化，發(fā)展趨勢如下：石油產(chǎn)業(yè)競爭的市場化和全球化中國加入WTO后，原油及天然氣的進(jìn)口實現(xiàn)零關(guān)稅。各類成品油的關(guān)稅將降到6%左右。海外石油巨頭挾其資金、技術(shù)和人員優(yōu)勢進(jìn)入中國。長期受政府保護(hù)的中國的石油公司必然將面臨競爭的市

13、場化和全球化，而且這一趨勢越演越烈。石油產(chǎn)業(yè)競爭格局的演變與資本市場密切結(jié)合、相得益彰一方面，擁有融資渠道成為石油企業(yè)的競爭優(yōu)勢之一。進(jìn)入資本市場一方面可以使石油公司獲得采用新技術(shù)和維持增長的大規(guī)模融資來源，同時資本市場也提供了通過收購兼并加速增長的機(jī)會。另一方面資本市場要求上市企業(yè)按照現(xiàn)代企業(yè)制度的標(biāo)準(zhǔn)通過規(guī)范的公司改革、符合國際慣例的運(yùn)作，使低效的國家石油公司重組為具有強(qiáng)大實力和發(fā)展活力的現(xiàn)代石油企業(yè)。因此，資本市場的發(fā)展徹底改變了石油業(yè)的競爭方式和格局，以上發(fā)展趨勢將對中國石油未來的競爭環(huán)境和發(fā)展方向起到重要影響?？梢灶A(yù)計未來中國石油業(yè)也將逐步市場化和國際化，將進(jìn)一步依托資本市場，以獲得

14、強(qiáng)大的融資能力。中國石油在此時重組上市，符合國際石油產(chǎn)業(yè)的發(fā)展潮流。2.1.2中國石油石化行業(yè)分析石油業(yè)一直是我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。中國石油業(yè)過去10年取得了驚人的增長，中國已經(jīng)成為全球最大的石油生產(chǎn)國和消費(fèi)國之一，同時也是全球最具發(fā)展?jié)摿Φ氖褪袌?。此處引用邁克爾.波特的“波特模型”來分析中國石油所處的行業(yè)環(huán)境，即以下五種作用力決定著中國石油所處行業(yè)吸引力(即盈利能力)。1.來自替代品的威脅；2.來自新進(jìn)入者的威脅；3.供應(yīng)商的討價還價能力；4.客戶的討價還價能力；5.行業(yè)內(nèi)部競爭狀況。分析如下：來自替代品的威脅石油和天然氣行業(yè)作為能源工業(yè)的一個分支，所受的替代品威脅來自其他的已經(jīng)存在并投

15、入使用或正在開發(fā)的能源種類，如煤炭、電力、太陽能、核能等。煤炭一直在我國的能源消耗中占據(jù)著主導(dǎo)地位，但由于環(huán)境，儲量的影響，正在被其他能源逐漸取代，所以在能源消耗上，以煤為主的時代將逐漸過去。但目前能源短缺導(dǎo)致了煤炭價格不斷上漲。而新的能源類型正在被開發(fā)，如核能，太陽能等等。尚德太陽能在美國主板上市，就受到了華爾街的追捧。不過目前世界最主要的能源，仍是石油和天然氣，因此中國也在積極探索開發(fā)利用石油類能源。其他能源如核能由于其高危險性和技術(shù)上的困難，在推廣使用上有一定難度?？梢娞娲返耐{不大。來自新進(jìn)入者的威脅由于高投入、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和國家管制等因素的存在，本行業(yè)進(jìn)入壁壘很高，國內(nèi)目前還不存在潛在

16、的行業(yè)進(jìn)入者的威脅。盡管人們相信中國石油業(yè)未來長遠(yuǎn)的發(fā)展趨勢將是逐漸市場化和國際化，但鑒于其在國民經(jīng)濟(jì)中的特殊地位，在近幾年難以看到這方面實質(zhì)性的改變。由于該行業(yè)要求大規(guī)模的固定資產(chǎn)投入，而且石油勘探與煉制設(shè)備只能用于專門用途，退出壁壘也很高。在國家監(jiān)管政策變化不大的前提下，行業(yè)的參與者數(shù)目將比較穩(wěn)定。但國外大型的石油公司會以不同的方式進(jìn)入。在這種大環(huán)境下中國石油的重組上市正是一個重大突破，此次上市成為中國石油運(yùn)營行業(yè)首次允許外資參股，可以預(yù)見本次發(fā)行對于希望投資于中國石油行業(yè)的國際投資者將有很大吸引力。供應(yīng)商的討價還價能力中國石油是上下游一體化的綜合石油公司，其上游的資源極具優(yōu)勢，在生產(chǎn)所需

17、的原油和天然氣上具有完全的自我供應(yīng)的能力，在自給自足之外，中國石化約三分之一的原油也來自于中國石油。雖然中國石油也從國際市場上進(jìn)口一小部分低硫原油，但所占比例極其有限，所以認(rèn)為在原料供應(yīng)上，中國石油的供應(yīng)商完全沒有討價還價的能力。在公共服務(wù)的取得上，完全依賴于其母公司中油集團(tuán)，幾乎沒有選擇余地?？蛻舻挠憙r還價能力中國的石油工業(yè)現(xiàn)在基本上是中石油、中石化、中海油和中國新星四分天下。在上游的原油和天然氣的供應(yīng)上，由于中國的原油和天然氣價格并未完全放開，實行政府指導(dǎo)價，所以客戶的討價還價能力有限；中海油和中國新星只局限在勘探和生產(chǎn)業(yè)務(wù)，因而在下游的成品油市場和石化產(chǎn)品市場上，基本上是中石油和中石化兩

18、家的寡頭壟斷競爭，客戶的討價還價能力亦為有限。行業(yè)內(nèi)的競爭狀況原油和天然氣市場基本不存在競爭。中國石油控制著中國70%以上的原油和天然氣儲量，在中國石油工業(yè)的上游領(lǐng)域處于支配地位。而中國石油90%以上的作業(yè)收入來自上游領(lǐng)域，在下游煉油和化工部門生產(chǎn)能力過剩的情況下，上游資產(chǎn)比下游資產(chǎn)更有吸引力。成品油零售市場的競爭激烈。中國石油和中石化都制定了打破其傳統(tǒng)的市場格局并建立國際化油品零售網(wǎng)的宏偉計劃。然而，這兩家公司的競爭決不是一方得益的游戲。目前，80%以上的加油站銷售的是數(shù)千個品牌的產(chǎn)品。在這種情況下，仍有很大的供中國石油和中石化增加市場份額的空間。與獨(dú)立公司生產(chǎn)的地方品牌的產(chǎn)品相比，中國石油

19、和中石化具有品牌優(yōu)勢。此外，中國石油和中石化控制著批發(fā)產(chǎn)品的供應(yīng)并具有很強(qiáng)的財務(wù)實力，因此它們能廣泛地擴(kuò)大其銷售網(wǎng)。在1999年前10個月，中國石油收購了1000多個加油站，使其在北方市場的占有率從1998年的10.3%增加到1999年10月的12%。同一時期，其在南方的市場份額也從1.5%增加到1.8%。天然氣領(lǐng)域的絕對競爭優(yōu)勢。中國石油是中國最大的天然氣供應(yīng)商。在這一市場中，中國新星和中石化的競爭極其有限，天然氣領(lǐng)域的競爭主要涉及到中國石油和中海油，這兩家公司的天然氣儲量比另外兩家公司大得多，但由于中海油只從事海上業(yè)務(wù)，所以這種競爭也只限沿海地區(qū)。不過，競爭將增加中國的天然氣消費(fèi)量。因此，

20、中國石油占主導(dǎo)地位的天然氣資源基礎(chǔ)和在管理長距離管道方面較先進(jìn)的技術(shù)設(shè)施，將能夠使其繼續(xù)在中國天然氣市場中占據(jù)絕對市場領(lǐng)導(dǎo)者的地位。總結(jié)上述分析，可以認(rèn)為中國石油天然氣行業(yè)是一個十分有吸引力和潛力的行業(yè)，成本削減、天然氣和成品油的零售與批發(fā)將成為中國石油的主要增長動力。因此，將在較長時期內(nèi)保持相當(dāng)可觀的盈利水平。顯然中國石油由于其實質(zhì)上的寡頭壟斷地位，將是行業(yè)成長中最大的受益者。2.1.3中國石油SWOT分析此處利用SWOT分析的框架，即通過對目前以至未來幾年內(nèi)中國石油(PetroChina)的優(yōu)勢(Strength)、劣勢(Weakness)、機(jī)會(Opportunity)和威脅(Threa

21、t)的分析，來確定其競爭地位，辨別其競爭優(yōu)勢，預(yù)測未來發(fā)展趨勢。優(yōu)勢分析在中國是最大的居于主導(dǎo)地位的原油和天然氣生產(chǎn)商；擁有原油和天然氣勘探和生產(chǎn)的豐富經(jīng)驗；是規(guī)模龐大和不斷發(fā)展的市場中的主要煉油商和煉制產(chǎn)品批發(fā)商；“中國石油”品牌的極高知名度與認(rèn)可度。較高的市場占有率；中國石油在原油、天然氣、主要成品油(包括汽油、柴油、航空煤油、燃料油。)和乙烯市場的占有率分別為：61.2%,64.3%,33.3%,33.6%。天然氣輸送和銷售在中國居于主導(dǎo)地位；及有一支經(jīng)驗豐富并具有良好激勵機(jī)制的管理隊伍。劣勢分析中國石油作為獨(dú)立實體運(yùn)營歷史有限，正規(guī)的國際市場化運(yùn)作經(jīng)驗不足，因而公司的運(yùn)營效率有待提高。

22、原來的國企弊端難以迅速清除，政府的監(jiān)管會對公司的業(yè)務(wù)策略實施以及開發(fā)或拓展業(yè)務(wù)或最大限度地提高盈利能力方面產(chǎn)生束縛。機(jī)會分析中國經(jīng)濟(jì)的快速增長，能源消耗增長前景看好，而且政府正在實施以煤為主的能耗模式向以石油天然氣為主的能耗模式轉(zhuǎn)變，這提供了中國石油良好的發(fā)展前景。作為最大的天然氣供應(yīng)商，天然氣的民用、工業(yè)用和發(fā)電的巨大發(fā)展空間將帶來無窮的商機(jī)。目前中國的“西氣東輸”工程按計劃進(jìn)展順利，中國石油參與的投資總值145億美元(逾1200億元人民幣)的西氣東輸工程已完成可行性研究報告，并已提交國務(wù)院審批，2001年將按計劃開始動土興建全長4200公里連接新疆氣田及上海的輸氣管道。該管道將于2003年

23、竣工，2004年可開始由新疆塔里木盆地將天然氣運(yùn)載至上海，屆時，公司的收入將大為增加。威脅分析中國加入世界貿(mào)易組織可能會加劇中石油在中國境內(nèi)的業(yè)務(wù)所面臨的競爭。加入WTO后，中石油所在的國內(nèi)競爭環(huán)境將發(fā)生如下變化：在一段時間后向外國競爭者開放中國煉制產(chǎn)品和化工產(chǎn)品批發(fā)和零售市場；降低煉制產(chǎn)品和化工產(chǎn)品的關(guān)稅；及一段時間后取消原油、煉制產(chǎn)品和化工產(chǎn)品進(jìn)出口的配額和其他非關(guān)稅壁壘。由于這些變動，我們的煉制和營銷以及化工產(chǎn)品業(yè)務(wù)可能面臨來自國際跨國公司更為激烈的競爭威脅。公司的經(jīng)營受原油和成品油價格波動影響，原油價格下降，將對公司的業(yè)務(wù)、經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況及探明儲量的價值不利?？偨Y(jié)以上分析，可以認(rèn)為

24、盡管存在若干不確定性因素，中國石油(PetroChina)現(xiàn)實的強(qiáng)大競爭優(yōu)勢和未來的良好發(fā)展前景將支持其在較長時間內(nèi)維持較高的增長速度和盈利能力。2.1.4公司管理層與經(jīng)營策略分析中國石油(PetroChina)的管理層核心人員都具有石油石化行業(yè)的豐富經(jīng)驗和高層管理經(jīng)歷，其背景、知識結(jié)構(gòu)、年齡搭配都較合理，能夠獲得投資者的信賴。此外，中國石油(PetroChina)制訂了管理層與員工認(rèn)股權(quán)計劃，如果有效實施，將對管理層與員工起到很大的激勵作用，有助于建立股東價值最大化的經(jīng)營目標(biāo)。中國石油(PetroChina)的經(jīng)營策略也顯示了管理層對公司戰(zhàn)略地位和未來發(fā)展方向的良好把握。因此可以預(yù)見未來中國

25、石油(PetroChina)將能夠保持較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢和良好發(fā)展勢頭，可望持續(xù)、穩(wěn)定地為股東創(chuàng)造價值。2.1.5確定投資主題依據(jù)以上分析，可基本確定中國石油(PetroChina)的投資主題，即要向投資者講述的“故事”：1增長故事：全球經(jīng)濟(jì)增長速度最快的經(jīng)濟(jì)體系之一，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率7%至7.5%以能源消耗計算，中國是全球增長最快的國家。據(jù)估計，1998年到2010年間的石油和天然氣的增長率分別為4.4%和14%。而中國在石油輸出國以外的國家中，是油氣儲量第四大國，產(chǎn)量則排在第五位。政府通過減稅政策，將在10內(nèi)將天然氣的使用率從2%提高到8%。加緊整合零散的零售業(yè)務(wù)(加油站)，該市場占有率將大

26、幅度地提高。2削減成本故事：使成本水平與國際同業(yè)看齊，目標(biāo)是于2002年以前將稅前經(jīng)營成本降低人民幣90億元(11億美元)。3重組故事：1)由中國石油天然氣集團(tuán)公司分拆而成，只保留具有生產(chǎn)力的資產(chǎn)及不足三分之一的雇員；2)關(guān)閉效率低的煉油廠；3)采取有力措施使化工轉(zhuǎn)虧為盈；4)實施以提高回報率為本的管理制度；5)降低資本負(fù)債率；6)實施與業(yè)務(wù)表現(xiàn)掛鉤的管理層獎勵機(jī)制。4促使中國國民經(jīng)濟(jì)增長的支柱產(chǎn)業(yè)，與政府監(jiān)管部門“血脈同源”的特殊關(guān)系。5事實上的市場寡頭壟斷地位，相對于競爭對手的強(qiáng)大上游和天然氣資產(chǎn)的競爭優(yōu)勢。中國石油控制著中國70%以上的原油和天然氣儲量，在中國石油工業(yè)的上游領(lǐng)域處于支配地

27、位。2.2選擇定量估價方法IPO的定價，國際上常用的估價方法包括兩大類：折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）模型和相對估價模型,即與可比公司的各種比率（如市盈率、市值/帳面值等）比較。這兩大類中包括主流方法和各種各樣的變形。盡管有眾多的定量估價技術(shù)，但沒有任何一個方法明顯優(yōu)于其他方法。事實上，任何方法都有其優(yōu)缺點和適應(yīng)范圍。較合理、可行的方法應(yīng)該是根據(jù)上市資產(chǎn)的特點，選擇幾種方法的組合。1）折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）估價模型本方法最明顯的優(yōu)點是符合金融原理，即“現(xiàn)值規(guī)律”任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流的折現(xiàn)值總和。從理論上講該方法能夠衡量出企業(yè)的真實價值。DCF模型的適用性：貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法是基于未來預(yù)期現(xiàn)

28、金流和貼現(xiàn)率的估價方法，是企業(yè)在競爭環(huán)境下的內(nèi)在價值。如果可以比較可靠地估計企業(yè)的未來現(xiàn)金流，同時，根據(jù)現(xiàn)金流的風(fēng)險特性能夠確定出恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，就適合采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法。除了適用于現(xiàn)金流相對確定的資產(chǎn)之外，也適用于當(dāng)前處于高速成長或成熟穩(wěn)定發(fā)展階段的公司。DCF模型的局限性有：估價結(jié)果取決于對未來現(xiàn)金流的預(yù)測以及對與未來現(xiàn)金流的風(fēng)險特性相匹配的折現(xiàn)率的估計，當(dāng)實際情況與假設(shè)的前提條件有差距時，就會影響估價結(jié)果的可信度。2）相對估價模型相對估價模型也是投資銀行在IPO估價中重視的方法，其基本理念和邏輯是：資本市場對未來獲利預(yù)期相近的資產(chǎn)不會支付更高的價格。就是對已存在正常交易的可比公司的有關(guān)比

29、率進(jìn)行比較，包括市盈率、企業(yè)價值/EBIDA、股票價格/現(xiàn)金流等。本方法利用了投資者喜歡比較的心態(tài)。相對估價模型的適用條件是：市場上有足夠的可比公司用于比較；市場有效性假設(shè)：市場現(xiàn)有交易價格在整體上能夠反映資產(chǎn)的真實價值，即使對于個別公司在個別時點上會發(fā)生偏移；相對估價模型的局限性：也是由上述假設(shè)引起，市場的錯誤或波動影響到可比指標(biāo)的可靠性；有些指標(biāo)如市盈率不適用于不同股市的公司比較。相對估價模型的優(yōu)點：優(yōu)點是形式簡單，而且股票價格通常含有對公司的各種預(yù)期，而貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型方法評價的只是現(xiàn)有業(yè)務(wù)和投資機(jī)會。相對估價模型的缺點：一是不符合價值原理，因為股票價值與單一年份的會計指標(biāo)之間相關(guān)性弱，甚

30、至不相關(guān)；二是具有很大的主觀性，市場上絕對沒有在風(fēng)險和成長性方面完全相同的兩個公司或兩種資產(chǎn)，“可比”公司或資產(chǎn)是個完全主觀的概念。有偏見的分析員往往會選擇一組可比公司來印證他對公司價值的偏見。盡管這種偏見也存在于貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法中，但在貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型中，必須明確說明決定最終價值的假設(shè)前提。使用比率估價法時，這些假設(shè)常常不必明確提及。相對估價方法在中國石油(PetroChina)的IPO定價中也是不可缺少的。關(guān)鍵是選擇最適用的指標(biāo)和可比公司，進(jìn)行合理分析。公司的特點包括許多方面，不可能找到與中國毫無二致的可比公司，因此，可比公司的選擇也要分類進(jìn)行。中國石油(PetroChin是政府監(jiān)管下的一體

31、化大石油公司，既在香港發(fā)行上市，也在全球發(fā)行，紐約上市。因此，作為一體化石油公司，需要在全球范圍內(nèi)選擇可比公司進(jìn)行比較。案例附錄中提供了幾組候選公司，具體分析將在下文詳述，這里重點確定比較指標(biāo)。市盈率(P/E)由于其直觀、明了而且易于計算的優(yōu)點，在IPO定價和股票分析中都得到了廣泛的應(yīng)用。但應(yīng)注意的是P/E的缺陷也很明顯：忽略了不同公司在基本業(yè)務(wù)狀況、會計政策上不同，也忽略了不同股市在P/E水平上的不同。其他的比較指標(biāo)基本上是市盈率的變形，如EV/EBIDA,P/CF等。在作中石油的相對估價時,用這三個指標(biāo)比較合適。就中國石油(PetroChina)而言，DCF方法有很大的適用性和可行性，因為

32、：作為成熟、穩(wěn)定發(fā)展的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，未來的業(yè)績可以合理預(yù)測；新興的中國市場給企業(yè)帶來的高增長機(jī)會可得到較充分的估價；由于市場上已存在可比的上市公司，可獲得估計折現(xiàn)率所需的有關(guān)參數(shù)。本方法是國際機(jī)構(gòu)投資者最重視的一種定價方式。在具體應(yīng)用中，DCF模型包括紅利貼現(xiàn)模型、股權(quán)資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、調(diào)整現(xiàn)值模型(APV)和全部資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(又稱為實體現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型)等。投資銀行在IPO估價中，實體現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的應(yīng)用較多，具體做法是：預(yù)測公司所有出資人(包括普通股股東、債權(quán)人、優(yōu)先股股東)可得的現(xiàn)金流量(即自由現(xiàn)金流FCFF)，按全部資本的加權(quán)平均成本(WACC)折現(xiàn)后可得到企業(yè)價值(Enterpri

33、seValue,EV)，然后減去除普通股股東外的其他出資人擁有的價值，便可得到權(quán)益價值(EquityValue)，再除以總股數(shù)即得到每股價值。預(yù)測業(yè)績情景估算資本成本-價值驅(qū)動因素-財務(wù)指標(biāo)分析-行業(yè)增長率-市場占有率-經(jīng)濟(jì)狀況-階段劃分-銷售收入-各項費(fèi)用-折舊-自由現(xiàn)金流-CAPM模型-債券收益率+風(fēng)險補(bǔ)償-各期現(xiàn)金流貼現(xiàn)-各期現(xiàn)值累加圖3DCF法估價流程DCF法估價流程：（1）建立業(yè)績預(yù)測的基本假設(shè)中國石油的業(yè)務(wù)分為四大板塊：勘探與生產(chǎn)，煉油與銷售，化工產(chǎn)品和天然氣。公司利潤的絕大部分來自于勘探與生產(chǎn)業(yè)務(wù)，因此，未來的運(yùn)營收入的計算是基于國際著名的投資銀行對未來原油市場價格和中石油原油產(chǎn)

34、銷量預(yù)測的基礎(chǔ)上得到的。各業(yè)務(wù)的基本假設(shè)除案例提供外，其余見附表?；镜念A(yù)測期限分為兩個階段：2000年至2004年共5年為明確的現(xiàn)金流預(yù)測期；2005年以后為穩(wěn)定增長期，永久增長率為0%（案例提供）。（2）預(yù)測自由現(xiàn)金流預(yù)測自由現(xiàn)金流是各業(yè)務(wù)板塊預(yù)測的自由現(xiàn)金流的加總減去公司的總投資。自由現(xiàn)金流=EBIT（1稅率）+折舊、折耗和攤銷一運(yùn)營資本追加額一資本支出。（3）公司加權(quán)平均資本成本的測算中國石油加權(quán)平均資本成本（WACC）的計算公式如下：WACC=K*（1-T）*D/（D+E）+K*E/（D+E）de其中，稅率T、債務(wù)成本K、風(fēng)險指數(shù)B、香港市場股票平均收益率K均已在案例dm中給出。無風(fēng)

35、險收益率K=9.8%,為財政部5年期債券收益率，與預(yù)測的5年期現(xiàn)金f流期限相當(dāng)。假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率降為24%。1)股權(quán)成本(Costofequity-K)e無風(fēng)險收益率K9.8%f市場平均收益率K17.9%m風(fēng)險指數(shù)B1.0(公司相對股本市場的整體波動程度)股權(quán)成本K=K+B(K-K)17.9%efmf2)債務(wù)成本(Costofdebt-K)d(1)總債務(wù)成本Kd7%(2)所得稅率T33%(3)凈債務(wù)成本(K=K*1-T)dtd4.69%3)加權(quán)平均資本成本(WACC)預(yù)測負(fù)債率D/(D+E)24%加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC=K*D/(D+E)+K*E/(D+E)=15%dte用WACC對自由現(xiàn)金流

36、進(jìn)行折現(xiàn)，得到企業(yè)的價值。債務(wù)價值按1999年12月31日的帳面價值計算，企業(yè)價值減去債務(wù)價值即得股權(quán)價值。用DCF模型計算所得企業(yè)的內(nèi)在價值為2.50元/股，合2.36港元/股。對應(yīng)的市盈率為1,EV/EBITDA為8。敏感性分析油價的設(shè)想是增長率的關(guān)鍵因素，下面對原油價格進(jìn)行敏感性分析：中國石油的收入是極易受原油價的升降而波動的。假定較高的油價對精制品或化工品毛利不產(chǎn)生任何負(fù)面影響的話，可以計算出油價每桶變動一美元就會使公司純收入變動達(dá)38億元人民幣。這大約等于2000年純收入數(shù)的6%，或2002年純收入數(shù)的12%。出于制作模型的目的，我們估計2000年布倫特平均原油價為每桶25美元，20

37、01年及以后為每桶16美元。與此相比，1999年的平均價每桶為18.22美元而目前每桶為27.95美元。我們認(rèn)為布倫特油每桶16美元是原油的“正?；眱r格。下面圖表提供了在各種原油價格的預(yù)想情況下2002年和2004年的純收入數(shù)、增長率和資本報酬率。不難看出，如果設(shè)想的油價比基本方案價要高得多，中國石油的綜合增長率和資本報酬率將迅速上升?？梢栽O(shè)想以1999年無漲落的原油價(每桶18.22美元)就會促成3年和5年的CAGR分別為22%和13%,以及在2002年和2004年美國通用會計準(zhǔn)則下的ROACE分別為13.7%和12.6%。表2-3-1：增長率和資本報酬率易受原油價的波動2002E2004

38、E2002E&2004E布倫特油價預(yù)測US$/桶凈利潤變化%凈利潤變化%從基準(zhǔn)預(yù)測的變化99-02ECAGR(%)2002EROACE(%)從基本預(yù)測的變化99-04ECAGR(%)2004EROACE(%)14.0024.2-23.9%5%7.8%26.5-22.0%5%8.3%16.00(a)31.80.0%15%9.5%34.00.0%10%9.7%Thestrip(d)37.618.2%22%10.5%36.67.8%12%9.8%18.50(b)41.229.6%26%11.7%43.227.3%16%11.6%20.0046.947.4%31%12.9%48.843.8%19%12

39、.5%25.00(c)65.8106.8%47%16.4%67.498.5%27%15.2%當(dāng)前基準(zhǔn)預(yù)測與1999實現(xiàn)的油價持平當(dāng)前油價US$25.00/桶即2000年US$23.17/桶，2001年US$19.32/桶，2002年US$17.51/桶，2003年US$16.81/桶和2004年US$16.68/桶.從表2-3-2中可以看出，人民幣兌美元的匯率波動對中國石油的現(xiàn)金流和凈利潤影響不大；但各業(yè)務(wù)板塊的經(jīng)營收入(EBIT)對匯率較敏感，其中，煉油與銷售的經(jīng)營收入尤其敏感;融資成本對匯率也特別敏感。表2-3-2匯率的影響2002E2002E變化(%)Rmb/USD8.309.1310.

40、0運(yùn)營收入(EBIT)勘探與生產(chǎn)46,83253,18013.6煉油與銷售3,8615,91853.3石油化工4,0354,55712.9天然氣-66-66其他-2,900-2,900總計51,76160,68917.2融資成本外匯損益凈額-3,388利息收入186163利息支出-4,612-4,7964.0總計-4,426-8,02181.2應(yīng)占聯(lián)營公司的利潤200200稅前利潤47,53652,86711.2所得稅-15,687-18,51218.0少數(shù)股東權(quán)益前利潤31,84934,3557.9少數(shù)股東權(quán)益-20-20凈利潤31,82934,3357.9現(xiàn)金流75,76481,2787.

41、3EBITDA83,45492,38210.72.3市場推介中對價格的調(diào)整按國際慣例，中國石油會在預(yù)營銷、路演等市場推介活動中，經(jīng)歷一個逐步推進(jìn)的價格發(fā)現(xiàn)過程。路演開始后，有意投資者以訂單形式表明其準(zhǔn)備以不同的價格或以某特定價格購買一定數(shù)量的股份或ADS,即累計投標(biāo)。在這一過程中，主要應(yīng)關(guān)注股票的超額認(rèn)購倍數(shù)，倍數(shù)越高，則表示股票越受市場歡迎。市場的其他反饋信息也應(yīng)考慮。經(jīng)路演后，中國石油的認(rèn)購倍數(shù)不高,主要緣于投資者對該股的形勢拿不準(zhǔn)，持觀望態(tài)度。首先，它的集資規(guī)模超大，而且沒有高科技和電訊概念。投資者猶豫的另外一個原因可能來自某些人權(quán)組織抗議中石油的母公司一中國石油集團(tuán)（CNPC）在蘇丹投

42、資的煉油廠項目，蘇丹目前正因“侵害人權(quán)”受到美國的經(jīng)濟(jì)制裁。還有一個原因就是目前在香港股票市場上，H股的表現(xiàn)很不盡人意。在經(jīng)歷1997年亞洲金融危機(jī)之后，香港股票市場創(chuàng)歷史新高，但代表中國企業(yè)的H股指數(shù)仍然疲弱，徘徊在歷史低位。2.4最后定價考慮因素在定價的最后階段，投資銀行應(yīng)該在公司基本面估值和可比公司比較的基礎(chǔ)上，結(jié)合對市場形勢和整個市場推介過程的分析，綜合權(quán)衡上市公司、投資者的意見，做出定價建議，與上市公司共同討論正式定價。最終每股H股最高發(fā)售價格定為1.49港元。討論:上市為中石油集團(tuán)發(fā)展提供了強(qiáng)大的資金支持。2004年中石油股份的凈利潤率已高達(dá)26.9%，在目前一年期定期存款利率只有

43、2.25%且還要上繳20%利息稅的情況下，這樣高的凈利率促使擁有大量資金的中石油集團(tuán)迅速開展收購與回購業(yè)務(wù)，不僅可迅速完成產(chǎn)業(yè)鏈整合，提高公司資本利用率，高盈利還可以采取更高的財務(wù)杠桿。但中國石油上市也并非一帆風(fēng)順，由于高估了散戶需求，按7%的紅利收益定價，不符合美國人投資國外企業(yè)的習(xí)慣。結(jié)果中石油跌破發(fā)行價。直到2000年下半年才走勢強(qiáng)勁，漲幅27%。而隨著近年來原油價格持續(xù)走高，中國石油的股價持續(xù)不斷大幅攀升，2006年4月H股已達(dá)到8.5港元。在海外上市的中國公司要取得持續(xù)的成功，有賴于很多關(guān)鍵因素，包括：樹立國際資本市場認(rèn)可的公司形象、選擇合適的財務(wù)、法律和會計顧問，遵循發(fā)行過程，尤其是上市促銷程序和強(qiáng)勁的后市支持等。主要參考資料：1）中國石油天然氣股份有限公司招股說明書。（2）中國石油IP0案例網(wǎng)上資料。3）史晨昱：“海外上市：國際化任重道遠(yuǎn)”，投資與合作，20