悲觀地看經(jīng)濟深度衰退的邏輯

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 1、 疫情給全球金融市場帶來了動蕩和恐慌 3 HYPERLINK l _TOC_250006 2、 市場目前反映了多大程度的悲觀預(yù)期 5 HYPERLINK l _TOC_250005 3、 中國金融市場是共振還是特立獨行？ 8 HYPERLINK l _TOC_250004 4、 一個建議：股市是一個不錯的宏觀調(diào)控工具 13圖表目錄圖 1： 海外疫情不斷蔓延 4圖 2： TED 利差一度飆升 4圖 3： 美國高收益?zhèn)钜欢蕊j升 5圖 4： 從市盈率的歷史表現(xiàn)和流動性的狀態(tài)來看，目前市場還不夠悲觀 5圖 5： 盡管 1945 年二戰(zhàn)才結(jié)束

2、，但美股從 1942 年就開始走牛 6圖 6： 二戰(zhàn)時期英國股市在 1940 年觸底 6圖 7： 當(dāng)前美股與大蕭條時期走勢相似 7圖 8： 美國歷次衰退時期失業(yè)率的演變路徑 7圖 9： 一線城市擁堵延時指數(shù)恢復(fù)近年同期均值 8-9 成 9圖 10： 武漢擁堵延時指數(shù)正從底部快速回升 9圖 11： 3 月下旬以來，發(fā)電耗煤量已回升至近年同期均值九成水平 10圖 12： 商品房銷量恢復(fù)較為緩慢 10圖 13： 乘用車銷量同比增速仍處于歷史極低水平 11圖 14： 失業(yè)金領(lǐng)取條件百度搜索指數(shù)在 3 月最后一周飆升 11圖 15： 目前 A 股估值并不貴 12圖 16： 從股債比價來看，目前也處于一個

3、具有長期配臵價值的區(qū)間 12圖 17： 中國資產(chǎn)相對具有吸引力 13 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 18： 美國 2 萬億刺激方案 13 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 19： 美國可以無顧忌的印鈔，但中國貨幣政策會相對謹慎 14 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 20： CBO 預(yù)計未來美國財政赤字將繼續(xù)擴張 14 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 21： CBO 預(yù)計未來美國公眾持有債券占 GDP 比重將繼續(xù)攀升 15新冠肺炎的爆發(fā)，初期對經(jīng)濟的沖擊，具有典型的外部性，就像戰(zhàn)爭、9.11 等事件一樣，假若這種外生

4、性沖擊沒有轉(zhuǎn)化為內(nèi)生性沖擊，那么沖擊之后，經(jīng)濟和金融市場均將呈現(xiàn)“V”型走勢，就像二戰(zhàn)、伊拉克戰(zhàn)爭、9.11 事件對經(jīng)濟的影響。但假若轉(zhuǎn)化為內(nèi)生性沖擊，那么經(jīng)濟面臨的將是大衰退和蕭條，就像 1929 年大蕭條，當(dāng)時引發(fā)的經(jīng)濟體之間的閉門鎖國導(dǎo)致了經(jīng)濟活動的急劇萎縮。目前各國為了應(yīng)對疫情，大多數(shù)經(jīng)濟體都采用了鎖國、封城的政策，隔離政策的結(jié)果就是對經(jīng)濟的沖擊內(nèi)生化。所以未來全球經(jīng)濟走向衰退已經(jīng)無法避免。衰退的程度就依賴于特效藥或者疫苗推出的進程，推出的時間拖得越長，經(jīng)濟衰退的程度越深。隨著海外金融市場的強力反彈和國內(nèi)A 股市場的企穩(wěn)，目前市場對經(jīng)濟和金融市場的看法分歧比較大。樂觀的已經(jīng)開始在看“V

5、”型走勢，悲觀的覺得我們將遇到百年不遇的大蕭條。由于海外的疫情在三月才剛剛開始，很多經(jīng)濟數(shù)據(jù)都沒有呈現(xiàn)出來，我們很難去基于數(shù)據(jù)做預(yù)測。即便是疫情數(shù)據(jù)，由于各經(jīng)濟體統(tǒng)計口徑、檢測標(biāo)準(zhǔn)、檢測范圍、防控措施、感染范圍等均不一樣，我們也很難基于中韓的數(shù)據(jù)去預(yù)測其他經(jīng)濟體的走勢。能做的只能是基于歷史的對比和現(xiàn)有的有限數(shù)據(jù)去做預(yù)判。1、 疫情給全球金融市場帶來了動蕩和恐慌從公布的數(shù)據(jù)來看，目前意大利、西班牙、美國、英國、法國、德國等成熟經(jīng)濟體的疫情演化，已遠超我們之前對疫情傳播的預(yù)期。我們一直覺得成熟經(jīng)濟體國民的素質(zhì)比較高，衛(wèi)生習(xí)慣比較好，加之之前疫情在東亞傳播，有相對成熟的經(jīng)驗可以借鑒，應(yīng)該能避免瘟疫的

6、蔓延。但從數(shù)據(jù)來看，成熟經(jīng)濟體并沒有有效避免瘟疫的蔓延。從 4 月 11 號的數(shù)據(jù)來看，美國每日新增病例是 3 萬左右，累計已經(jīng)接近 53 萬。意大利的死亡率是 12.8%，西班牙的死亡率是 10.2%，紐約州的死亡率是 4.5%，而且還在上升。成熟經(jīng)濟體情況相對透明地呈現(xiàn)出來了，盡管超出了市場的預(yù)期，但由于這些國家醫(yī)療資源相對充裕，應(yīng)該不會有極端事件的產(chǎn)生。但對于醫(yī)療資源缺乏、衛(wèi)生環(huán)境相對糟糕一些的發(fā)展中經(jīng)濟體，情況可能就是另外一種景象。根據(jù)全球公布的疫情來看，首先，說明疫情已經(jīng)在發(fā)展中經(jīng)濟體傳播了；其次，這些經(jīng)濟體檢測能力欠缺，存在很多人得病了，都沒法檢測，疫情情況就像一個黑洞；其三，這些

7、經(jīng)濟體醫(yī)療資源缺乏，一旦新冠肺炎流行起來，這些經(jīng)濟體也無力去進行救治，失控將是大概率。從意大利、西班牙、英國、紐約等的感染數(shù)據(jù)、重癥率和死亡率數(shù)據(jù)來看，要實行群體免疫幾乎不太可能，未來終止疫情傳播唯一的可能就是特效藥的推出或者疫苗面世，否則全球都將效仿中國封國封城。圖1： 海外疫情不斷蔓延資料來源： HYPERLINK / ， 出于對新冠疫情的擔(dān)憂，金融市場的投資者開始防風(fēng)險，股票、債券、黃金等資產(chǎn)被無差別拋售，出現(xiàn)了美元流動性短缺，TED 利差與美國高收益?zhèn)铒j升。隨著美國啟用CPFF、PDCF、MMLF、貨幣互換、無限量QE、PMCCF、SMCCF等政策后，金融市場流動性壓力才有所緩解。

8、全球股市在各國央行強力放水的支持下，一掃之前的陰霾，到 4 月 8 號，平均上漲了 15-20%。作為投資者，現(xiàn)在最關(guān)心的是未來走勢會怎樣？資本市場對疫情的悲觀反應(yīng)，目前處于什么樣的程度？央行的加大放水能否避免股市的下跌？圖2： TED 利差一度飆升TED利差54.543.532.521.510.50資料來源：Wind， 圖3： 美國高收益?zhèn)钜欢蕊j升美國:企業(yè)債利差:美銀美國高收益企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差2520151051997-04-091998-04-091999-04-092000-04-092001-04-092002-04-092003-04-092004-04-092005-04-

9、092006-04-092007-04-092008-04-092009-04-092010-04-092011-04-092012-04-092013-04-092014-04-092015-04-092016-04-092017-04-092018-04-092019-04-092020-04-090資料來源：Wind， 2、 市場目前反映了多大程度的悲觀預(yù)期我們首先來看一下標(biāo)普 500 的數(shù)據(jù)，2020 年 2 月 19 號在高位的時候，標(biāo)普 500的市盈率是 19 倍左右，到 3 月 31 號跌下來，市盈率是 15.4 倍。我們對比一下它的歷史狀況，在 2007 年 10 月 9 號上

10、一輪牛市峰值的時候是 15.7 倍的市盈率，次貸危機之后，跌到 2009 年 3 月 9 號谷底時候的市盈率是 10.3 倍。2020 年 3 月 31 號標(biāo)普的股息率為 2.4%，相比于 2007 年 10 月 9 號的 1.9%高了不少，與此同時，十年期國債收益率 3 月 31 號只有 0.7%，而在 2007 年 10 月 9號是 4.7%，在 2020 年 2 月 19 號股息率和十年期國在收益率分別為 1.9%和 1.6%。圖4： 從市盈率的歷史表現(xiàn)和流動性的狀態(tài)來看，目前市場還不夠悲觀資料來源：Wind， 從市盈率的歷史表現(xiàn)和流動性的狀態(tài)來看，目前市場僅僅反映了疫情作為一次外部沖擊

11、對經(jīng)濟的影響，并沒有考慮疫情這一外部沖擊轉(zhuǎn)化為對經(jīng)濟的內(nèi)生沖擊。任何外部沖擊對經(jīng)濟的影響都是短暫的、一次性的，沖擊過后，在政府強力的反周期政策的操作之下，經(jīng)濟和金融市場都會出現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)，例如第二次世界大戰(zhàn)、9.11 事件、伊拉克戰(zhàn)爭、08 年金融危機等對經(jīng)濟的影響。首先我們來看二戰(zhàn)時候美國和英國的股市走勢，美國股市當(dāng)時的最低點是1942年中途島戰(zhàn)役的時候，之后盡管到 1945 年二戰(zhàn)才結(jié)束，但這幾年股市一直走牛。英國股市的最低點是 1941 年年中英國夜襲柏林的時候，盡管后面經(jīng)歷了倫敦遭閃電戰(zhàn)的襲擊和珍珠港事件，但英國的股市卻一直保持著牛市。不難看出，盡管面臨了戰(zhàn)爭，但股市保持了“V”型的

12、走勢，這主要是因為經(jīng)濟活動并沒有因為戰(zhàn)爭而終止，相反很多經(jīng)濟活動都與戰(zhàn)爭相關(guān)。圖5： 盡管 1945 年二戰(zhàn)才結(jié)束，但美股從 1942 年就開始走牛資料來源：Wind， 圖6： 二戰(zhàn)時期英國股市在 1940 年觸底資料來源：FRED， 假若外部沖擊一旦轉(zhuǎn)為內(nèi)生化，那么這種沖擊的結(jié)果就完全不一樣，經(jīng)濟隨之面臨的將是衰退，乃至蕭條。就像 1929 年股市狂跌之后，美國通過了斯穆特霍利關(guān)稅法，英國通過了反常進口法案，各國之間貨幣戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)和關(guān)稅大戰(zhàn)愈演愈烈，幾年間先后有 40 個國家實行外匯管制，56 個國家實行貨幣貶值，76個國家提高關(guān)稅率。對經(jīng)濟的影響由過去的外生沖擊轉(zhuǎn)化為對經(jīng)濟的內(nèi)生沖擊，導(dǎo)致

13、真?zhèn)€經(jīng)濟系統(tǒng)的機能遭到破壞，經(jīng)濟活動出現(xiàn)萎縮，衰退和大蕭條便隨之而至。美國股市在經(jīng)歷了近 5 個多月的反彈，1930 年 4 月份之后就步入了漫漫的熊途。圖7： 當(dāng)前美股與大蕭條時期走勢相似標(biāo)普5002018-12-242019-12-242020-12-242021-12-242022-12-2435400030350025300025002020001515001010005500001928-08-141929-08-141930-08-141931-08-141932-08-14資料來源：Wind， 從 1929 年之后歷次危機后的失業(yè)率表現(xiàn)來看，外生沖擊下的失業(yè)率攀升幅度均相對較小，

14、即便 07-08 年的次貸危機，失業(yè)率的峰值也就到了 8.8%，1937 年至 1980 年的 10 次危機均值峰值才 6.5%左右。但 1929 年后的大蕭條，失業(yè)率到 1930年直接奔 10%以上去了。失業(yè)率的攀升又會強化消費的萎縮，進一步加劇經(jīng)濟的衰退。圖8： 美國歷次衰退時期失業(yè)率的演變路徑資料來源：Wind， 前面在分析新冠疫情影響的時候，得出未來終止疫情傳播唯一的可能就是特效藥的推出或者疫苗面世，否則全球其他經(jīng)濟體都將效仿中國封國封城。在特效藥或者疫苗推出之前，封國封城持續(xù)的時間是由全球各主要經(jīng)濟體防控最差的經(jīng)濟體的結(jié)果來決定的，也就是遵從“木桶原理”，這也就意味著要延續(xù)到特效藥或

15、者疫苗問世為止。例如中國，發(fā)現(xiàn)新冠肺炎病毒相對較早，防控措施也相對到位，國內(nèi)各城市之間也已放開流動，復(fù)工復(fù)產(chǎn)也將慢慢恢復(fù)常態(tài)，但全球其他經(jīng)濟體還在爆發(fā)，這個時候仍然只能選擇封鎖國門，以避免輸入性病例帶來的疫情再次爆發(fā)。封國封城是可以有效地遏制疫情的傳播，但全球經(jīng)濟將付出巨大的代價，讓疫情對經(jīng)濟沖擊從外生沖擊轉(zhuǎn)化為內(nèi)生沖擊。因為封國封城，隨之而來的是全球貿(mào)易活動快速的萎縮，工業(yè)革命以來全球貿(mào)易自由化帶來的國際專業(yè)化分工產(chǎn)業(yè)鏈將面臨短期停擺的風(fēng)險，一些經(jīng)濟體將面產(chǎn)能過剩而出現(xiàn)通縮，而另外一些經(jīng)濟體將面臨產(chǎn)品短缺而出現(xiàn)饑荒或物價失控，伴隨而來的將是企業(yè)的倒閉和大面積失業(yè)。一旦轉(zhuǎn)化為內(nèi)生化沖擊，那么經(jīng)

16、濟走向衰退就已無法避免，剩下需要討論的就是衰退的量級，而衰退的量級就依賴于特效藥或者疫苗推出的時間，推出的時間拖得越長，全球經(jīng)濟衰退的程度越大。因此，從這一角度來看，金融市場的走勢顯然沒有完全反映疫情對經(jīng)濟的影響，還沒有考慮疫情對經(jīng)濟沖擊將轉(zhuǎn)化為內(nèi)生沖擊。所以我們覺得未來發(fā)達經(jīng)濟體股票市場的走勢大概率會像 1929 年之后，只是未來下降的幅度和持續(xù)的時間會比那次柔和，因為當(dāng)時是金本位時代，現(xiàn)在是信用貨幣時代，發(fā)達經(jīng)濟體在信用貨幣時代，當(dāng)遇到危機時，可考慮實施 MMT，無限量地向市場提供流動性。既然各國央行可以無限量地供應(yīng)貨幣，特別是還可效仿日本央行可以直接進入二級市場買債券、ETF、上市公司股

17、票等，那股票市場是否可以維持在一定的水平，避免下跌？在經(jīng)濟的衰退面前，企業(yè)的盈利都會大打折扣，市場股指假若沒有反映企業(yè)盈利能力的變化，那會使估值越來越貴，央行干預(yù)得越多，意味著對手盤越來越少，市場參與結(jié)構(gòu)將變得畸形，這對于各國央行而言均會比較忌諱。3、 中國金融市場是共振還是特立獨行？在海外市場暴跌的時候，A 股表現(xiàn)相對的“淡定”，也跟著跌了一些，但總體表現(xiàn)出了幅度有限。其主要原因是 A 股目前運行的“位臵”和周期不一樣，假若 A股這時候像 2008 年處于較高的運行“位臵”，或者說像一些成熟經(jīng)濟體處于 11 年的牛市峰值，那毫無疑問，A 股的走勢肯定也會與海外市場“共振”，宣泄的時候像高山上

18、滾石頭。我國在 2017 年起中央開始執(zhí)行“去杠桿”的宏觀操作，不僅實體經(jīng)濟進行了一把“去杠桿”操作，對金融也進行了一把“去杠桿”操作，有效地降低了宏觀杠桿率的增速，把一些風(fēng)險也提前釋放了。所以在面對全球動蕩的時候，我國可以保持“處變不驚”。今天很多上市公司的董監(jiān)高和資本市場的投資者都經(jīng)歷 2017 年和2018 年的痛苦過程。2019 年以來，A 股慢慢走入了一個上升周期，在處于上升周期的時候，海外的大幅震蕩，A 股也會表現(xiàn)出調(diào)整，一旦海外企穩(wěn)，A 股預(yù)計將繼續(xù)攀升，因為有流動性和政策的支撐。這就像 2015 年和 2016 年的美國股市，當(dāng)時A 出現(xiàn)大幅震蕩，美股也跟著有限幅度調(diào)整，一旦A

19、 股宣泄完，美股就在經(jīng)濟基本面的支撐下繼續(xù)走牛。我們預(yù)計未來海外的疫情仍處于發(fā)酵期，市場仍然在尋找市場底，震蕩不可避免，但大幅下跌的風(fēng)險警報在政策的支持下應(yīng)該是逐步解除。A 股在海外市場震蕩期間，預(yù)計也將處于調(diào)整階段。一旦海外市場市場底尋出，A 股將繼續(xù)沿著自有的上升通道演進。A 股未來會怎樣的走勢？我們先來看看目前經(jīng)濟的恢復(fù)情況。目前，一線城市擁堵延時指數(shù)恢復(fù)近年同期均值 8-9 成，3 月發(fā)電耗煤量已回升至近年同期均值的八成水平，3 月下旬以來，發(fā)電耗煤量已回升至近年同期均值九成水平。3 月份 30 大中城市商品房日均銷售面積為 31.6 萬平米，僅恢復(fù)近年同期均值水平的五成左右。3 月前

20、三周乘用車銷量同比下降 45%，降幅較 2 月同期（-89%）有所收窄，但仍處于歷史較低水平。圖9： 一線城市擁堵延時指數(shù)恢復(fù)近年同期均值 8-9 成擁堵延時指數(shù):一線城市:十日移動均值22016 2019201720202018均值(2016-2019年)1.91.81.71.61.51.41.31.21.1T-19 T-16 T-13 T-10 T-7T-4T-1 T+2 T+5 T+8 T+11 T+14 T+17 T+20 T+23 T+26 T+29 T+32 T+35 T+38 T+41 T+44 T+47 T+50 T+53 T+56 T+59 T+62 T+65 T+68 T+

21、71 T+74 T+771資料來源：Wind， ；注：第 T 期為大年初一，橫軸單位為天圖10： 武漢擁堵延時指數(shù)正從底部快速回升擁堵延時指數(shù):武漢:10日移動平均2.221.81.61.41.21資料來源：Wind， 圖11： 3 月下旬以來，發(fā)電耗煤量已回升至近年同期均值九成水平發(fā)電耗煤量(萬噸)2015201620172018均值(2015-2019年)2019202095857565554535T-28 T-25 T-22 T-19 T-16 T-13 T-10 T-7T-4T-1 T+2 T+5 T+8 T+11 T+14 T+17 T+20 T+23 T+26 T+29 T+32

22、T+35 T+38 T+41 T+44 T+47 T+50 T+53 T+56 T+59 T+62 T+65 T+68 T+71 T+7425資料來源：Wind， ；注：第 T 期為大年初一，橫軸單位為天圖12： 商品房銷量恢復(fù)較為緩慢2015 2018均值(2015-2019年)201620192017202030大中城市:商品房成交面積:10日移動均值(萬平方米)12010080604020T-19 T-16 T-13 T-10 T-7T-4T-1 T+2 T+5 T+8 T+11 T+14 T+17 T+20 T+23 T+26 T+29 T+32 T+35 T+38 T+41 T+44

23、 T+47 T+50 T+53 T+56 T+59 T+62 T+65 T+68 T+71 T+740資料來源：Wind， ；注：第 T 期為大年初一，橫軸單位為天圖13： 乘用車銷量同比增速仍處于歷史極低水平銷量:零售:狹義乘用車:當(dāng)月同比120100806040200-20-40-60-80-100資料來源：Wind， 外需未來的壓力將更大，將面臨斷崖式的下滑。一些外貿(mào)加工型企業(yè)在海外封國封城的影響下面臨訂單急劇萎縮和上游產(chǎn)品缺貨的風(fēng)險。這反過來又將影響國內(nèi)的就業(yè)?！笆I(yè)金領(lǐng)取條件”百度搜索指數(shù)在 3 月最后一周開始飆升，從中不難看出未來就業(yè)的壓力。圖14： 失業(yè)金領(lǐng)取條件百度搜索指數(shù)在

24、3 月最后一周飆升百度搜索指數(shù):失業(yè)金領(lǐng)取條件:5日移動平均180001600014000120001000080006000400020000資料來源：Wind， 就股市本身來看，目前估值并不貴，從市盈率和市凈率的角度來看，3 月 31號全市場為 15.9 倍和 1.56 倍，均低于歷史的均值。目前的股息率為 1.09 倍，相比于歷史而言，處于中上水平。十年期國債收益率為 2.59%，處于歷史的較低水平?？梢哉f目前A 股是進入了估值不貴、流動性充裕的階段。從股債比價來看，目前 也處于一個具有長期配臵價值的區(qū)間。圖15： 目前 A 股估值并不貴資料來源：Wind， 圖16： 從股債比價來看，目

25、前也處于一個具有長期配臵價值的區(qū)間資料來源：Wind， 從陸股通來看，自 2016 年以來，資金就在不斷地進入A 股市場。通過這次疫情的演變，全球的投資者也將發(fā)現(xiàn)，在這個比“爛”的時代（經(jīng)濟都不是表現(xiàn)很好的時代），中國還相對較好，預(yù)計未來資金還將流入國內(nèi)市場。因此，只要未來國家的政策對資本市場支持，預(yù)計表現(xiàn)仍將不錯。圖17： 中國資產(chǎn)相對具有吸引力350300250200150100500-50-100-1502019-01-102019-02-102019-03-102019-04-102019-05-102019-06-102019-07-102019-08-102019-09-10201

26、9-10-102019-11-102019-12-102020-01-102020-02-102020-03-102020-04-10-2007.2花旗美國經(jīng)濟意外指數(shù):-花旗中國經(jīng)濟意外指數(shù) 即期匯率:美元兌人民幣7.176.96.86.76.6120001000080006000400020002016-04-082016-07-082016-10-082017-01-082017-04-082017-07-082017-10-082018-01-082018-04-082018-07-082018-10-082019-01-082019-04-082019-07-082019-10-08

27、2020-01-082020-04-080陸股通累計凈買入(億元)上證綜合指數(shù)(右軸)38003600340032003000280026002400資料來源：Wind， 4、 一個建議：股市是一個不錯的宏觀調(diào)控工具面對疫情，一些成熟經(jīng)濟體延續(xù)了 08 危機以來的積極貨幣政策，毫無遮掩地開啟了 MMT，短期內(nèi)希望能挽救相對脆弱的金融市場，中長期確實想借此提振受疫情影響的經(jīng)濟。由于全球的儲蓄貨幣主要是這些成熟經(jīng)濟體，這種無顧忌的印鈔，其成本顯然是全球來承擔(dān)，因為未來假若出現(xiàn)通脹，那是全球性的通脹。但只要信用體系沒有坍塌，那就誰鑄幣誰受益。這就是平時所說的“薅羊毛”。一輪大危機之后，通過儲蓄貨幣信

28、用擴張的結(jié)果就是加大未來全球的貧富分化。非儲蓄貨幣國家在啟動貨幣擴張方面，由于貨幣主要在國內(nèi)流動，從而不得不表現(xiàn)出相對謹慎，因為稍微操作不慎，帶來的就是國內(nèi)通貨膨脹。圖18： 美國 2 萬億刺激方案資料來源：美國財政部， 圖19： 美國可以無顧忌的印鈔，但中國貨幣政策會相對謹慎美國:所有聯(lián)儲銀行:資產(chǎn):總資產(chǎn):同比中國金融機構(gòu):各項貸款余額:同比(右軸)160401403512010030802560402020150-2010資料來源：Wind， 圖20： CBO 預(yù)計未來美國財政赤字將繼續(xù)擴張資料來源：CBO， 圖21： CBO 預(yù)計未來美國公眾持有債券占 GDP 比重將繼續(xù)攀升資料來源：

29、CBO， 我國面對這一次疫情，目前的貨幣政策操作，相對于成熟經(jīng)濟體，仍然保持了相對的謹慎。但面對疫情對經(jīng)濟的沖擊，我們首要的還是需要思考，怎樣減少疫情對實體經(jīng)濟的傷害，盡可能地避免一些企業(yè)因為現(xiàn)金流的缺失而倒閉，盡可能地降低企業(yè)的融資成本。在有限的寬松環(huán)境下，盡可能地鼓勵資本進入到實體經(jīng)濟，提升貨幣寬松效率。短期由于經(jīng)濟低迷，企業(yè)的資產(chǎn)負債表也不好看，此時要商業(yè)銀行加大信貸，在終身追責(zé)的考核面前（不追責(zé)，那道德風(fēng)險更大），商業(yè)銀行很難去完成。所以要緩解企業(yè)的融資難的問題，靠商業(yè)銀行的信貸體系，操作起來的困難比較大。但資本市場對當(dāng)期的業(yè)績只是考量一個方面，很多時候更會關(guān)注企業(yè)的戰(zhàn)略、企業(yè)家精神、公司的治理結(jié)構(gòu)等等。所以在經(jīng)濟困難的時候，發(fā)展股權(quán)市場，加大股權(quán)市場的融資，讓更多