特斯拉軟件定義汽車發(fā)展分析

1、特斯拉軟件定義汽車發(fā)展分析進擊的特斯拉：軟件定義汽車之王隱藏在財報中的秘密特斯拉軟件現(xiàn)金收入累積超 10 億美元。特斯拉軟件業(yè)務(wù)主要包括：Autopilot FSD 完全自動駕駛選裝包、OTA 付費升級以及高級車聯(lián)網(wǎng)功能。其中，F(xiàn)SD 是特斯拉最核心的應(yīng)用軟件，也是其現(xiàn)階段軟件收入的主要來源。通過分析財報并建立財務(wù)模型，我們預(yù)計特斯拉 FSD 的累計現(xiàn)金收入達到 12.6 億美元。特斯拉軟件業(yè)務(wù)潛力幾何？FSD 有望在 2025 年貢獻 1/4 毛利。我們搭建了特斯拉軟件業(yè)務(wù)的商業(yè)潛力的量化分析框架短期主要看汽車銷量、激活率、單價三大變量的持續(xù)提升，中長期看商業(yè)模式變化。根據(jù)模型預(yù)測，1）短期

2、來看，特斯拉 2025 年 FSD 的收入將近 70 億美元，占特斯拉汽車業(yè)務(wù)營收的接近 9%，貢獻25%的汽車業(yè)務(wù)毛利。2）中長期來看，F(xiàn)SD 將大概率切換成軟件訂閱服務(wù)的商業(yè)模式，預(yù)計 2030 年的訂閱服務(wù)收入有望超過 160 億美元/年。以軟件的名義，重估特斯拉。特斯拉目前牢牢占據(jù)全球車企市值第一的交椅，正大踏步向著以奈非、臉書、谷歌、亞馬遜、蘋果為代表的美國科技股“天王山”邁進。從估值角度來看，資本市場對于特斯拉的估值視角也逐步跳脫傳統(tǒng)的汽車制造商視角，更多的開始以軟件、科技股的屬性對其進行價值分析。特斯拉適用于科技股估值框架的核心原因在于：1）相比于傳統(tǒng)車企，特斯拉更像是 TO C

3、 的科技公司；2）在軟件業(yè)務(wù)（FSD）的推動下，特斯拉的商業(yè)模式越來越像蘋果了。投資建議：通過對特斯拉軟件業(yè)務(wù)的量化分析，我們可以清晰看到以自動駕駛為代表的軟件業(yè)務(wù)對于整車廠的價值。我們認為，特斯拉只是汽車產(chǎn)業(yè)智能化、網(wǎng)聯(lián)化浪潮的開端，在 5G+AI 驅(qū)動下， 汽車電子產(chǎn)業(yè)變革大浪潮的投資機會或比 10 年前蘋果產(chǎn)業(yè)鏈更為驚人！建議投資者繼續(xù)重點關(guān)注中科創(chuàng)達、德賽西威、四維圖新、道通科技、千方科技、萬集科技、鴻泉物聯(lián)、虹軟科技、金溢科技、銳明技術(shù)等。摘要：在 2 月 4 號發(fā)布的深度報告劃時代新物種：特斯拉越來越像蘋果了中，我們?nèi)袌鍪滋嵊^點：特斯拉的商業(yè)模式正在向蘋果看齊，軟件服務(wù)將成為其未

4、來最重要的商業(yè)模式。報告引發(fā)了市場的高度共鳴，越來越多投資者開始以軟件、科技的角度去重新審視特斯拉的商業(yè)價值，公司市值也隨之扶搖直上來到 2700 億美元，穩(wěn)坐全球車企市值第一的交椅。適逢特斯拉即將在 7 月 22 日公布 2020 年 Q2 財報，在公司已經(jīng)披露 Q2 汽車的產(chǎn)量和交付量的背景下，軟件業(yè)務(wù)的表現(xiàn)成為投資者關(guān)注的焦點。為了方便投資者更好的跟蹤分析，我們在本文中搭建特斯拉軟件業(yè)務(wù)的財務(wù)預(yù)測模型，旨在從定量角度深度闡述特斯拉軟件業(yè)務(wù)的巨大商業(yè)價值。隱藏在財報中的秘密特斯拉軟件現(xiàn)金收入累積超 10 億美元自動駕駛 Autopilot FSD 是特斯拉最核心的應(yīng)用軟件。特斯拉目前并未在

5、其財報中單獨披露軟件業(yè)務(wù)的收入，分析公司的業(yè)務(wù)明細，我們可以把其軟件收入組成分為三塊，具體而言：1）Autopilot FSD（Full Self-Driving）完全自動駕駛選裝包。特斯拉著名的自動駕駛的功能， 也可以說是特斯拉汽車的靈魂。消費者付費激活后，可以享受到包括自動泊車、自動輔助導(dǎo)航駕駛、智能召喚等在內(nèi)的高級自動駕駛功能，而且后續(xù)可以通過 OTA 空中軟件持續(xù)升級自動駕駛能力。2020 年 7 月 1 號，其價格已經(jīng)上漲至 8000 美元/套（國內(nèi) 64000 元/套）。2) OTA 付費升級。特斯拉此前對于軟件的 OTA 升級基本上是以免費的形式提供的。2019年以來，特斯拉開始

6、積極嘗試 OTA 付費升級。典型案例就是“Acceleration Boost”加速性能升級包。Model 3 車主只要付費 3000 美元，即可將汽車的百公里加速性能從 4.6s 提升到4.1s。3）高級車聯(lián)網(wǎng)功能。特斯拉從 2019 年 Q4 開始，首度開啟車聯(lián)網(wǎng)高級連接服務(wù)收費（9.9 美元/月），車主支付了服務(wù)費后即可使用實時路況、卡拉 OK、流媒體等高級車聯(lián)網(wǎng)功能。其中，OTA 付費升級以及高級車聯(lián)網(wǎng)功能兩塊業(yè)務(wù)是特斯拉從 2019 年開始逐步發(fā)力的軟件業(yè)務(wù)。現(xiàn)階段，F(xiàn)SD 是特斯拉最核心的應(yīng)用軟件，其軟件收入也主要由 FSD 選裝包貢獻。圖 1：特斯拉軟件收入的組成資料來源：特斯拉

7、官網(wǎng)，安信證券研究中心整理揭示特斯拉 FSD 收入的關(guān)鍵變量遞延收入。由于特斯拉并不在財報中披露FSD 的收入體量，投資者缺乏公開透明的途徑進行跟蹤其業(yè)務(wù)發(fā)展情況。在深入分析特斯拉財報之后， 我們找到了可以揭示特斯拉 FSD 收入的核心變量遞延收入。特斯拉的 CFO Zachary Kirkhorn 在 2020 年 Q1 業(yè)績說明會議上，公開了軟件“遞延收入”的概念，并對FSD 收入的財務(wù)確認規(guī)則進行了詳細介紹：當消費者選擇激活 FSD 套件后，特斯拉會獲得 6000 美元（現(xiàn)已上漲至 8000 美元）的現(xiàn)金，公司會將其中一半確認為當期收入，另一半則記為遞延收入。后續(xù)收入的確認規(guī)則為，當特斯

8、拉在 FSD 中新增加一項功能，就可將遞延收入余額部分轉(zhuǎn)換為當期收入。舉例而言，2019 年 Q3，公司在 FSD 中添加了新功能 Smart Summon（智能召喚），因此在當季度確認了 3000 萬美元的遞延收入。根據(jù)Zachary Kirkhorn 披露，截止 2020 年 Q1，特斯拉的 FSD 遞延收入已經(jīng)超過 6 億美元。圖 2：特斯拉 FSD 套裝收入確認的財務(wù)處理方式圖 3：特斯拉 FSD 的遞延收入已經(jīng)超 6 億美元資料來源：特斯拉，安信證券研究中心整理附注：特斯拉 FSD 單價持續(xù)漲價，圖示中我們采用前期 6000 美元的單價資料來源：特斯拉 2020Q1 業(yè)績說明會議，安

9、信證券研究中心基于核心變量遞延收入，我們可以通過勾稽關(guān)系反算出特斯拉 FSD 激活率超 25%，F(xiàn)SD 累計現(xiàn)金收入超 10 億美元。根據(jù)下圖所示的勾稽關(guān)系，通過關(guān)鍵變量遞延收入，我們可以反算出特斯拉 FSD 激活率以及累積 FSD 的現(xiàn)金收入。我們預(yù)計特斯拉 FSD 的整體激活率超 25%，F(xiàn)SD 累計現(xiàn)金收入達到 12.6 億美元，其中 FSD 在 2019 年的現(xiàn)金達到 5.6 億美元。圖 4：財報中 FSD 遞延收入余額與 FSD 激活率的勾稽關(guān)系資料來源：安信證券研究中心整理；附注：核心假設(shè)數(shù)據(jù)基于特斯拉公開的銷量、FSD 單價&財報等公開數(shù)據(jù)多方數(shù)據(jù)佐證，上述預(yù)計的特斯拉 FSD

10、激活率及現(xiàn)金收入與現(xiàn)實情況基本相符。1）根據(jù)美國科技媒體 Electrek 報道，截至 2019 年，特斯拉通過出售 FSD 套件獲得的收入已經(jīng)超過了10 億美元。2）德意志銀行(Deutsche Bank)在 2020 年 5 月 11 日出具的特斯拉報告Positive takeaways from Tesla investor meetings中預(yù)測特斯拉 FSD 整體的激活率大致在25%-30%，并且主要集中在美國市場。3）摩根士丹利（Morgan Stanley）在 2019 年 10 月2 日出具的特斯拉報告Tesla: In 5 Key Debates中預(yù)估特斯拉FSD 整體的激

11、活率大致在 30%左右。圖 5：不同機構(gòu)對特斯拉 FSD 累計現(xiàn)金收入的估算圖 6：不同機構(gòu)對于特斯拉 FSD 激活率的估算資料來源：Electrek，安信證券研究中心，附注：單位為億美元資料來源：德意志銀行、摩根士丹利，安信證券研究中心整理特斯拉軟件業(yè)務(wù)潛力幾何？FSD 有望在 2025 年貢獻 1/4 毛利特斯拉軟件業(yè)務(wù)的商業(yè)潛力的分析框架短期主要看汽車銷量、激活率、單價三大變量的持續(xù)提升，中長期看商業(yè)模式變化。站在馬斯克的視角，賣車只是開始，軟件服務(wù)收費才是其未來最核心的商業(yè)模式。對于特斯拉軟件業(yè)務(wù)的商業(yè)潛力的評估（附注：本文著重討論 FSD 業(yè)務(wù)，暫不分析 OTA 付費升級、高級車聯(lián)網(wǎng)

12、等其他軟件業(yè)務(wù)），我們認為可以從短期和中長期兩個維度考慮。1）短期：在不改變前裝一次性收費的商業(yè)模式的前提下，特斯拉軟件業(yè)務(wù)主要由汽車銷量、激活率、單價三大變量驅(qū)動。2）中長期：馬斯克正在積極推動FSD 從一次性前裝收費的模式轉(zhuǎn)變成訂閱服務(wù)持續(xù)收費的模式。根據(jù)科技媒體 electrek 報道，特斯拉有望在年底前推出 FSD 訂閱服務(wù)，價格約為每月 100 美元。一旦完成軟件訂閱服務(wù)的商業(yè)模式轉(zhuǎn)換，每輛激活 FSD 的銷售車輛都有望為特斯拉貢獻持續(xù)的現(xiàn)金流。圖 7：特斯拉軟件業(yè)務(wù)成長潛力的分析框架資料來源：安信證券研究中心整理短期：我們預(yù)測 FSD 有望在 2025 年為特斯拉的汽車業(yè)務(wù)貢獻 1

13、/4 的毛利，成長為公司核心盈利點。具體分析如下：汽車銷量：預(yù)計至 2025 年，特斯拉汽車銷售量將超過 150 萬輛。特斯拉的產(chǎn)品矩陣正在日益豐富，目前主打產(chǎn)品包括 Model S、Model 3、Model X 以及今年 3 月份開始交付的Model Y。在孵化產(chǎn)品線方面，高端電動跑車 Roadster 2、皮卡 Cybertruck、電動卡車 Semi 也即將在之后 2 年完成量產(chǎn)交付。考慮到公司充沛的在手訂單，我們預(yù)計特斯拉在 2025 年的汽車銷售量將超過 150 萬輛（詳細車型銷售數(shù)據(jù)參見附表）。圖 8：特斯拉汽車產(chǎn)品矩陣圖 9：特斯拉汽車交付量預(yù)測資料來源：特斯拉，安信證券研究中

14、心整理資料來源：安信證券研究中心預(yù)測；附注：后文附表 2 中有詳細數(shù)據(jù)激活率：有望持續(xù)提升，預(yù)計 2025 年達到 55 %。特斯拉 FSD 的激活率主要取決于特斯拉在自動駕駛技術(shù)領(lǐng)域的進展以及在全球各大區(qū)域的本土化水平。特斯拉自動駕駛技術(shù)水平。我們在前期的深度報告中曾深度剖析了特斯拉的自動駕駛技術(shù)， 核心結(jié)論是特斯拉的自動駕駛能力領(lǐng)先主流車廠，是全球自動駕駛技術(shù)商業(yè)化的標桿。現(xiàn)階段特斯拉的自動駕駛技術(shù)仍然處于 L2+級別，而根據(jù)馬斯克在 2019 年特斯拉自動駕駛?cè)?Autonomy Day)的闡述，特斯拉將在未來快速實現(xiàn) L4 功能的自動駕駛。一旦特斯拉的完全自動駕駛技術(shù)成熟，Autopi

15、lot 系統(tǒng)將從“機器輔助人開車”（L2）升級到“完全機器開車”（L4），其對消費者的應(yīng)用價值將指數(shù)級上升。我們判斷，特斯拉自動駕駛技術(shù)達到 L4 級別將成為 FSD 激活率爆發(fā)的臨界點。全球各大區(qū)域的本土化水平。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，現(xiàn)階段特斯拉的 FSD 功能在中國區(qū)的激活率不足 10%，其核心原因在于：由于 FSD 尚未積累足夠的國內(nèi)路測數(shù)據(jù)，導(dǎo)致其在國內(nèi)的自動駕駛的技術(shù)遠不及成熟的美國市場，國內(nèi)消費者 FSD 的使用體驗較差。我們認為，包括歐洲區(qū)、中國區(qū)在內(nèi)，在完成了足夠的路測數(shù)據(jù)積累以及算法本土化升級迭代后，特斯拉的自動駕駛水平有望充分展示出來，當?shù)氐?FSD 激活率也將順應(yīng)提升。圖 10

16、：特斯拉 Autopilot FSD 的激活率圖 11：FSD 激活率預(yù)測（2020-2025）資料來源：安信證券研究中心。附注：中國區(qū)數(shù)據(jù)為產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研結(jié)論資料來源：安信證券研究中心預(yù)測圖 12：L4 級別自動駕駛有望成為激活率爆發(fā)的臨界點資料來源：安信證券研究中心整理FSD 單價：有望持續(xù)提升，保守預(yù)計 2025 年超過 10000 美元。根據(jù)馬斯克在 twitter 上的闡述，在新功能不斷推出以及自動駕駛技術(shù)水平持續(xù)提升的趨勢，F(xiàn)SD 的單價有望持續(xù)提升。從過去的趨勢來看，F(xiàn)SD 單價在過去 1 年內(nèi)已經(jīng)連續(xù) 3 次提價，從 5000 美元提升至目前的 8000 美元?？紤]到特斯拉在自動駕

17、駛領(lǐng)域的領(lǐng)先性，我們認為其在未來保持 FSD 的強議價權(quán)是大概率事件，保守估計 FSD 的單價將在未來以每年漲價 5%的速度提升，預(yù)計在2025 年超過 10000 美元。圖 13：FSD 的單價在持續(xù)提升圖 14：FSD 的單價預(yù)測資料來源：特斯拉，馬斯克 twitter，安信證券研究中心整理附注：上述價格是指 FSD 的前裝價格資料來源：安信證券研究中心預(yù)測短期來看，我們預(yù)計 2025年FSD的收入將近70 億美元，占特斯拉汽車業(yè)務(wù)營收的接近 9%， 貢獻 25%的汽車業(yè)務(wù)毛利。綜合前文對于汽車銷量、激活率、單價三大變量的分析，我們對特斯拉 FSD 的收入進行了財務(wù)預(yù)測（詳細數(shù)據(jù)參見附表

18、2），預(yù)計 2025 年FSD 的收入將近 70 億美元，占特斯拉汽車業(yè)務(wù)營收的接近 9%，貢獻 25%的汽車業(yè)務(wù)毛利。中長期來看，F(xiàn)SD 將大概率切換成軟件訂閱服務(wù)的商業(yè)模式，預(yù)計 2030 年的訂閱服務(wù)收入有望超過 160 億美元/年。軟件訂閱服務(wù)的模式下，F(xiàn)SD 前期消費門檻進一步降低，有利于提升消費者的購買率，并且也符合馬斯克所倡導(dǎo)的軟件持續(xù)收費的商業(yè)模式，未來 FSD 將大概率切換成軟件訂閱服務(wù)的商業(yè)模式?；谲浖嗛喎?wù)模式下，我們預(yù)測 2030 年特斯拉將有超過 1800 萬存量車主用戶，其中近 80%將成為 FSD 的訂閱付費用戶，F(xiàn)SD 的訂閱服務(wù)費將達到 160 億美元/年

19、。2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E汽車銷量（輛） 46400064500087750010707001302555155241018007962088923242315128108553260591期初存量汽車（輛）878674131631419218252741670373012049207716325558793658797874121191694014370287汽車報銷率3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%期末存量汽車（輛）131631419218252741670373012049207716325

20、55879365879787412119169401437028717199770FSD 滲透率（%）30%36%43%52%59%65%70%73%75%77%79%FSD 訂閱數(shù)（輛） 39489469185711789181939662290325541116135555611714481189377051106512113587818FSD 的年訂閱費（美元） 12001200120012001200120012001200120012001200FSD 年訂閱服務(wù)費收入（億美元） 4.78.314.123.334.849.366.785.7107.3132.8163.1FSD 年訂閱

21、服務(wù)費毛利率80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%FSD 年訂閱服務(wù)費毛利（億美元） 3.796.6411.3218.6227.8739.4753.3368.5985.80106.23130.44表 1：軟件訂閱服務(wù)模式下，F(xiàn)SD 中長期收入&毛利預(yù)測資料來源：安信證券研究中心預(yù)測附注：期初存量汽車等數(shù)據(jù)來自于特斯拉公開數(shù)據(jù)；FSD 滲透率、年訂閱服務(wù)費、汽車報銷率等變量預(yù)測基于產(chǎn)業(yè)調(diào)研預(yù)測圖 15：FSD 商業(yè)模式切換成軟件訂閱服務(wù)的有點資料來源：安信證券研究中心整理以軟件的名義，重估特斯拉資本市場正在以軟件的名義重估特斯拉。自從 2019 年 Q3 財報開始，特

22、斯拉的市值開始一騎絕塵，目前已經(jīng)超越豐田，牢牢占據(jù)全球車企市值第一的交椅，并繼續(xù)大踏步向著以奈非、臉書、谷歌、亞馬遜、蘋果為代表的美國科技股“天王山”邁進。從估值角度來看，資本市場對于特斯拉的估值視角也逐步跳脫傳統(tǒng)的汽車制造商視角，更多的開始以軟件、科技股的屬性對其進行價值分析。特斯拉適用于科技股估值框架的核心原因如下：圖 16：特斯拉市值正在向 FAANG 科技巨頭靠攏圖 17：特斯拉的估值方式從汽車視角向科技視角轉(zhuǎn)變資料來源：wind，安信證券研究中心；股價選取 2020 年 7 月 19 日收盤價資料來源：湯森路透，安信證券研究中心；股價選取 2020 年 7 月 19 日收盤價附注：E

23、BITDA 選取湯森路透機構(gòu)一致預(yù)期 2022 年 EBITDA原因 1：相比于傳統(tǒng)車企，特斯拉更像是 TO C 的科技公司。我們在前期報告中指出特斯拉類“蘋果”商業(yè)模式成立的基石是打造出了劃時代的智能汽車，國內(nèi)新勢力造車的代表人理想汽車創(chuàng)始人李想曾評價：“特斯拉是目前世界上唯一的智能汽車”。特斯拉基于軟件+硬件（高集成的電子電氣架構(gòu)），以整車 OTA 為橋梁，可以實現(xiàn)汽車的持續(xù)升級和常用常新。一句話概括特斯拉汽車的智能化水平，就是真正把汽車從“功能機”升級為“智能機”。觀察產(chǎn)業(yè)，可以看到傳統(tǒng)車企也在奮起直追，復(fù)制特斯拉的整車 OTA 能力，但我們認為更多的是形似而神不似。傳統(tǒng)車企做整車 OT

24、A 的最大問題是，他們本質(zhì)上還是 To B 的公司，并不直接面對用戶，“用戶”是渠道經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，因而也聽不到大量的來自用戶端的聲音。更勿論隨之而來的打通前端來自用戶的聲音和后端工程部門的研發(fā)，進而基于整車 OTA 完成車輛的持續(xù)迭代與升級了。相對于傳統(tǒng)車企的 To B 屬性，特斯拉從企業(yè)文化、組織結(jié)構(gòu)、技術(shù)水平等方面來看，更像是 TO C 的科技公司，也更能實現(xiàn)將汽車從“功能機”升級為“智能機”。原因 2：特斯拉真的越來越像蘋果了，其軟件業(yè)務(wù)（FSD）有望在 2025 年將貢獻汽車業(yè)務(wù)毛利的 1/4。在前期報告中，我們反復(fù)強調(diào)：特斯拉就是汽車界的“蘋果”，軟件會是其商業(yè)模式核心組成部分。通過前

25、文的量化分析，我們預(yù)測特斯拉的軟件業(yè)務(wù)（FSD）有望在 2025 年將貢獻汽車業(yè)務(wù)毛利的 1/4，從財務(wù)數(shù)據(jù)上也將更反應(yīng)特斯拉的軟件和科技屬性。圖 18：特斯拉的汽車軟件屬性顯著高于傳統(tǒng)乘用車圖 19：特斯拉 FSD 的營收&汽車業(yè)務(wù)的毛利占比資料來源：麥肯錫，安信證券研究中心整理資料來源：安信證券研究中心預(yù)測投資建議投資建議：通過對特斯拉軟件業(yè)務(wù)的量化分析，我們可以清晰看到以自動駕駛為代表的軟件業(yè)務(wù)對于整車廠的價值。我們認為，特斯拉只是汽車產(chǎn)業(yè)智能化、網(wǎng)聯(lián)化浪潮的開端，在5G+AI 驅(qū)動下，汽車電子產(chǎn)業(yè)變革大浪潮的投資機會或比 10 年前蘋果產(chǎn)業(yè)鏈更為驚人！建議投資者繼續(xù)重點關(guān)注中科創(chuàng)達、德

26、賽西威、四維圖新、道通科技、千方科技、萬集科技、鴻泉物聯(lián)、虹軟科技、金溢科技、銳明技術(shù)等。風險提示特斯拉發(fā)展不及預(yù)期；自動駕駛技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致毛利率下降。2020E2021E2022E2023E2024E2025E1、汽車業(yè)務(wù)營業(yè)收入1） 汽車銷售收入汽車交付量（輛）Model S260003100034000370004050044000Model X280003200038000437005025558000Model 3300000330000360000396000435600479160Model Y110000220000380000494000642200802

27、750Roadster Gen II20004000500060006500Cybertruck300006000090000120000150000Semi15005000800012000合計銷量464000645000877500107070013025551552410汽車平均單價 ASP（美元）Model S750007500075000750007500075000Model X800008000080000800008000080000Model 3400004000040000400004000040000Model Y450004500045000450004500045000Roadster Gen II200000200000200000200000200000Cybertruck3990039900399003990039900Semi150000150