怎么看待金融數(shù)據(jù)

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250002 如何看待 4 月金融數(shù)據(jù)？ 3 HYPERLINK l _TOC_250001 利率周期中的金融貨幣數(shù)據(jù)與利率拐點 5 HYPERLINK l _TOC_250000 3. 小結(jié) 10圖表目錄圖 1：2020 年金融數(shù)據(jù) 3圖 2：2020 年新增信貸結(jié)構(gòu)：同比變化 3圖 3：2020 年企業(yè)中長期貸款占比 3圖 4：金融對實體的支持情況 4圖 5：企業(yè)中長期融資情況 4圖 6：貸款利率 4圖 7：LPR 4圖 8：1998-2002 年信貸增速 5圖 9：1998-2002 年 M1、M2 增速 5圖 10：1998-2002 年貨幣

2、政策放松 6圖 11：1998-2002 年國債收益率表現(xiàn) 6圖 12：信貸增速（2008 年前后） 6圖 13：社融增速（2008 年前后） 6圖 14：1998-2002 年 M2 增速 6圖 15：2008-2009 年新增信貸結(jié)構(gòu)：同比變化 7圖 16：2008-2009 年企業(yè)中長期貸款占比 7圖 17：2008 年金融危機時貨幣政策 7圖 18：2008-2009 年金融危機時利率走勢 7圖 19：社融增速（2015 年前后） 8圖 20：信貸增速（2015 年前后） 8圖 21：2015-2016 年 M2 增速 8圖 22：2015-2016 年新增信貸結(jié)構(gòu)：同比變化 9圖 2

3、3：2015-2016 年企業(yè)中長期貸款占比 9圖 24：2020 年金融數(shù)據(jù) 9圖 25：按揭貸款利率與個人住房貸款同比增速意味著什么？ 10圖 26：失業(yè)率 11事件：5 月 11 日，4 月金融數(shù)據(jù)公布，新增社融 30900 億，新增貸款 17000 億，M2 增速上升至 11 ，均超市場預(yù)期和傳統(tǒng)季節(jié)性。對此應(yīng)該如何解讀？金融數(shù)據(jù)改善是否意味著利率拐點的到來？如何看待 4 月金融數(shù)據(jù)？政策進一步引導(dǎo)下，社融信貸以及 M1、M2 增速持續(xù)改善。圖 1：2020 年金融數(shù)據(jù)資料來源：WIND， 從貸款結(jié)構(gòu)上看，今年 3 月企業(yè)短貸對整體信貸增長的貢獻最大，4 月企業(yè)中長期貸款和票據(jù)的支撐作

4、用有所提升。圖 2：2020 年新增信貸結(jié)構(gòu)：同比變化圖 3：2020 年企業(yè)中長期貸款占比資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 值得一提的是，2020 年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中提到：“總體上，評價政策效果（貨幣政策傳導(dǎo)效果）關(guān)鍵看能否增加實體經(jīng)濟融資支持總量和降低融資成本?！蹦壳皝砜纯偭可系闹С忠呀?jīng)非常明顯。我們此前結(jié)合金融貨幣數(shù)據(jù)中企業(yè)中長期融資項目構(gòu)建了中長期融資數(shù)據(jù)，這一指標顯示今年以來整體融資確實有顯著提升，從相對 GDP 的情況觀察，金融對經(jīng)濟的支持基本可以比肩 2008 和 2016 這兩次逆周期時期。圖 4：金融對實體的支持情況圖 5：企業(yè)中長期融資情況資料來源：WIN

5、D， 資料來源：WIND， 那么融資成本下降的情況如何呢？2020 年3 月一般貸款加權(quán)利率為5.48 ，今年以來下降了26BP，降幅超過同期LPR 的10BP。貸款利率下行更多與疫情防控期間的政策要求有關(guān)：央行 3000 億元的專項再貸款利率不高于 LPR-100BP，并由財政進行 50貼息；央行的 5000 億元再貸款再貼現(xiàn)額度也要求中小銀行貸款利率不超過 LPR+50BP。考慮疫情影響下中小企業(yè)進一步的降成本訴求，我們在此前報告降成本需要央行做什么？中明確：2020 年整體貸款利率可能需要下調(diào) 38BP 左右，那么未來貸款利率應(yīng)該仍需要下降至少 10BP。值得注意的是，在 1 月全面降準

6、、3 月普惠金融定向降準以及 4 月中小銀行定向降準之后， LPR 加點依舊難以壓降，一直維持在 90BP，這顯示銀行在資產(chǎn)收益增長放緩而負債成本（特別是存款成本）居高不下的影響下難以繼續(xù)壓縮 LPR 加點。所以從降低融資成本的角度來看，貨幣政策傳導(dǎo)效果同樣明顯，雖然并不如總量支持。圖 6：貸款利率圖 7：LPR資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 因此，如果從央行角度考慮，我們是否就此確認當(dāng)前貨幣金融的信用傳導(dǎo)比較有效？后續(xù)央行可能無所作為？利率拐點越來越明確呢？我們再度回顧過往幾輪利率周期中金融數(shù)據(jù)變化與利率拐點的關(guān)系。利率周期中的金融貨幣數(shù)據(jù)與利率拐點（1）1998-2002 年1

7、998 年 8 月特別國債和長期建設(shè)國債等財政刺激政策的出臺短期對于支撐基建和經(jīng)濟的作用相對顯著，1998 年 11 月前信貸增速有所上行。然而，1998 年 12 月信貸增速再度開始回落，說明此前的刺激政策并未很好地形成信用擴張，寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)依然并不順暢，真正信貸增速的拐點出現(xiàn)在 2002 年 2 月。圖 8：1998-2002 年信貸增速長期建設(shè)國債首次出臺信貸增速拐點資料來源：Wind， 類似的是，長期建設(shè)國債出臺后 M1、M2 增速在 1998 年下半年以及 1999 年初前出現(xiàn)了明顯上行，但隨著信用有效傳導(dǎo)以及經(jīng)濟企穩(wěn)的證偽，1999 年 3 月之后M2 增速開始下行，但 M

8、1 增速繼續(xù)上行至 2000 年然后回落，不過最終兩者拐點最終也出現(xiàn)在 2002 年初。圖 9：1998-2002 年 M1、M2 增速資料來源：Wind， 另外，在 1998-2002 年間，央行降準降息不斷，當(dāng)時貨幣政策最后一次寬松操作出現(xiàn)在2002 年 2 月基準利率下調(diào)。在全面確認經(jīng)濟企穩(wěn)后，2002 年 6 月央行開啟正回購，央票發(fā)行利率逐漸上行，發(fā)出精確的回收流動性信號，長端利率拐點確認。而資金利率拐點有所滯后，出現(xiàn)在當(dāng)年 8 月。本輪利率周期金融數(shù)據(jù)拐點領(lǐng)先于政策面和利率拐點約 3-4 個月。圖 10：1998-2002 年貨幣政策放松圖 11：1998-2002 年國債收益率表

9、現(xiàn)1年期存款基準利率法定存款準備金率%16141210864219891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620070資料來源：Wind， 資料來源：Wind， （2）2008-2009 年2008 年 9 月貨幣政策開始放松，2008 年 11 月政府推出“四萬億計劃”，央行降息降準操作到當(dāng)年 12 月結(jié)束。由于財政貨幣政策力度較大，并且經(jīng)濟主體加杠桿空間相對充足，2008 年 11 月信貸增速見底反彈，2018 年 12 月社融和信貸增速繼續(xù)出現(xiàn)大幅上行。圖 12：信貸增速（2008 年前后）

10、圖 13：社融增速（2008 年前后）40 %金融機構(gòu):各項貸款余額:同比40社會融資規(guī)模:同比%3535303025252020152007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-01152007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-022009-04

11、2009-062009-082009-102009-1210資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 與此同時，2008 年 12 月 M1、M2 增速也觸底回升。圖 14：1998-2002 年 M2 增速資料來源：Wind， 從貸款結(jié)構(gòu)上看，2008 年11 月信貸數(shù)據(jù)開始改善時最主要的發(fā)力點是企業(yè)票據(jù)，進入 2009年之后企業(yè)中長期貸款開始發(fā)力，其占比也開始觸底回升。圖 15：2008-2009 年新增信貸結(jié)構(gòu)：同比變化圖 16：2008-2009 年企業(yè)中長期貸款占比資料來源：WIND， 注：2008 年部分月份分項數(shù)據(jù)有所缺失資料來源：WIND， 隨后，基本面、政策面和資金面進一步

12、驗證利率拐點：2009 年 2-4 月，投資和工業(yè)增加值數(shù)據(jù)確認改善。2009 年 7 月的政治局會議提到“保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、惠民生取得明顯成效”，正式確認了經(jīng)濟企穩(wěn)，同時央行開始進行貨幣回籠并上調(diào)央票發(fā)行利率，短端利率也開始回升。在本輪利率拐點的確認中，貨幣信貸數(shù)據(jù)不僅拐點清晰明確，而且起到了至關(guān)重要的作用。圖 17：2008 年金融危機時貨幣政策圖 18：2008-2009 年金融危機時利率走勢資料來源：WIND， 資料來源：WIND， （3）2015-2016 年本輪周期社融和信貸增速均在 2015 年 6 月首次觸底，隨后逐步改善，到 2016 年 7 月再次觸底。圖 19：社融

13、增速（2015 年前后）圖 20：信貸增速（2015 年前后）20 社會融資規(guī)模:同比% 國債10年（右軸）6.520 金融機構(gòu):各項貸款余額:同比 6% 中債國債到期收益率:10年（右軸）19 國開10年（右軸）619 5.5 中債國開債到期收益率:10年（右軸）18 5.517 518 517 16 15 14 4.5416 4.515 414 3.513 3.512 313 312 11 2.511 2.52014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012

14、016-032016-052016-072016-092016-112017-012014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-01102102資料來源：WIND， 資料來源：WIND， M1、M2 增速拐點首次出現(xiàn)時間略早于社融信貸數(shù)據(jù)，分別在 2015 年 3、4 月。M2 增速第二次拐點則出現(xiàn)在 2016 年 7 月，與社融信貸數(shù)據(jù)相同。圖 21：2015-2016 年 M2

15、 增速資料來源：Wind， 從貸款結(jié)構(gòu)上看，2015-2016 年居民中長期貸款對整體信貸增長的支撐作用較大，這與當(dāng)時房地產(chǎn)政策放松有關(guān)。此外，2015 年下半年企業(yè)票據(jù)和短貸也出現(xiàn)了明顯的改善，2016年則是企業(yè)中長貸出現(xiàn)改善。企業(yè)中長期貸款階段性拐點分別出現(xiàn)在 2015 年 7 月和 2016 年 4 月。圖 22：2015-2016 年新增信貸結(jié)構(gòu)：同比變化圖 23：2015-2016 年企業(yè)中長期貸款占比資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 綜合以上信息，信用傳導(dǎo)效果在 2015 年下半年已經(jīng)有所體現(xiàn)，但實際上 2016 年 10 月 28日中央政治局會議才正式確認經(jīng)濟企穩(wěn)，同時

16、貨幣政策和宏觀調(diào)控政策轉(zhuǎn)向，資金利率在 10 月也開始明顯抬升。從上述三次金融貨幣數(shù)據(jù)的表現(xiàn)不同，與利率拐點信號的關(guān)系不同，那么差別主要在哪兒呢？首先其實還是傳導(dǎo)的有效性問題，這個背后是信用承接和投放的問題。1998-2002 年與2015-2016 年都出現(xiàn)了金融數(shù)據(jù)的反復(fù)，反復(fù)的背后是經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)變遷的折射。而2008-2009 年，不管是以銀行為代表的金融機構(gòu)的信用投放能力，還是以企業(yè)和地方政府為代表的信用承接能力，都在一個較為舒適的位置。那么當(dāng)下是什么狀態(tài)呢？我們一直強調(diào)可以借助債券作為一個觀察窗口來看待真實的信用環(huán)境，從募集資金用途觀察，社融中增加的凈融資量還是較大比例用于借新還舊，

17、這與 2016 年及以前的情況有較大的不同。圖 24：2020 年金融數(shù)據(jù)資料來源：WIND， 其次，宏觀加杠桿一定要有一個載體，就如同此前市場所關(guān)注的金融周期問題，金融周期的核心變量是抵押品，目前和未來相當(dāng)一段時間內(nèi)全社會最終抵押品還是地產(chǎn)。在房住不炒和堅持不把房地產(chǎn)作為短期刺激工具的政策要求下，如何看待按揭利率不降與個人住房貸款同比增速下行這一變化？這與 2008-2009 年和 2015-2016 年完全不同。圖 25：按揭貸款利率與個人住房貸款同比增速意味著什么？資料來源：WIND， 最后，其實也是最為重要的是，中央政府如何看待金融貨幣條件的變化？金融貨幣條件的改善有一個政策閾值，這個

18、閾值在哪兒是什么很關(guān)鍵。為什么 2008-2009 年在四萬億之后，央行的增量寬松行動很快告一段落？有一組數(shù)據(jù)可以作為參考：在 2008 年第一、第二、第三和第四季度，返鄉(xiāng)農(nóng)民工的人數(shù)占返鄉(xiāng)總數(shù)的比例分別為 1.44 、8.46 、19.44 和 70.65 。在 2008 年 10 月份、11 月份和 12 月份返鄉(xiāng)的農(nóng)民工占返鄉(xiāng)總數(shù)的比例分別為 18.2、27.3和 25.11。那一輪經(jīng)濟困難的重要體現(xiàn)是農(nóng)民工返鄉(xiāng)問題，而當(dāng)時農(nóng)民工主要從事制造業(yè)和建筑業(yè)，在四萬億刺激下，從 12 月開始農(nóng)民工返鄉(xiāng)情況開始局部改善。事后評估，基本可以判斷政策是一針見效。那么1998-2002 年的國企職工下

19、崗再就業(yè)問題和2015-2016 年的產(chǎn)能過剩行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，因為都是結(jié)構(gòu)為主，而非簡單的總量沖擊，總量政策效果相對緩慢，所以金融貨幣數(shù)據(jù)改善到達成政策意圖，還有一個反復(fù)確認的過程。就如同 2016 年 10 月 11 日李克強總理在中國葡語國家經(jīng)貿(mào)合作論壇第五屆部長級會議中表示：“9 月份，我們所做的 31 個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率顯示，失業(yè)率已經(jīng)低于 5，這是近年來的首次?！? 由此拉開了政策轉(zhuǎn)向的開端。小結(jié)就數(shù)據(jù)本身而言，貨幣信用傳導(dǎo)正在發(fā)生積極的變化，如果從央行角度考慮，我們是否就此確認后續(xù)央行可能無所作為？利率拐點越來越明確呢？我們再度回顧過往幾輪利率周期中金融數(shù)據(jù)變化與利率拐點的關(guān)系?？梢暂^為明確的發(fā)現(xiàn)，每輪周期中金融貨幣數(shù)據(jù)的表現(xiàn)并不相同，其與利率拐點信號的關(guān)系也不同，那么差別主 要在哪兒呢？首先其實還是傳導(dǎo)的有效性問題，這個背后是信用承接和投放的問題。1998-2002 年與1 HYPERLINK /ztjc/ztfx/fxbg/200903/t20090325_16116.html /ztjc/ztfx/fxbg/200903/t20090325_16116.html.2 HYPE