轉(zhuǎn)債估值壓縮從那里來(lái)到那里去

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250003 一、估值壓縮從何而來(lái)？ 4 HYPERLINK l _TOC_250002 二、市場(chǎng)估值去向何方？ 6 HYPERLINK l _TOC_250001 三、風(fēng)險(xiǎn)提示 9 HYPERLINK l _TOC_250000 附錄：疑似炒作券剔除標(biāo)準(zhǔn) 10圖表索引圖 1：進(jìn)入 5 月后，轉(zhuǎn)債估值出現(xiàn)明顯的主動(dòng)壓縮（截至 2020 年 5 月 20 日） . 4圖 2：各平價(jià)區(qū)間估值壓縮趨勢(shì)明顯（%） 5圖 3： 剔除炒作品種后，估值回落更為明顯（%） 5圖 4：主動(dòng)壓縮后，當(dāng)前的估值在歷史維度上其實(shí)并不算低（元，%） 6圖 5：估值壓縮后，各價(jià)

2、位的轉(zhuǎn)債估值仍較歷史低點(diǎn)存在明顯差距（元，%） 7圖 6：利用回歸的方法歸納市場(chǎng)的估值-平價(jià)趨勢(shì)（截至 2020 年 5 月 19 日） 8圖 7：2010 年來(lái)平價(jià)均值和平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%） 8表 1：各價(jià)位轉(zhuǎn)債估值其實(shí)仍處在歷史高位 7表 2：即便在估值壓縮后，各價(jià)位的轉(zhuǎn)債估值仍較歷史低點(diǎn)存在明顯差距 8進(jìn)入5月以來(lái)，我們?cè)谵D(zhuǎn)債市場(chǎng)中觀測(cè)到了顯著的估值主動(dòng)壓縮態(tài)勢(shì)，而在本周，估值壓縮趨勢(shì)愈演愈烈，并成為了近期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中最受關(guān)注的話題之一。2020年5月19日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)在上證綜指上漲0.81%的情況下仍出現(xiàn)了-0.12%的下跌，同時(shí)，當(dāng)日轉(zhuǎn)債價(jià)格變化方向與正股相反的轉(zhuǎn)債數(shù)目達(dá)到了107只

3、，其中正股上漲，而轉(zhuǎn)債下跌的標(biāo)的有93只。截至2020年5月20日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的跌幅仍超過(guò)上證綜指，指向本輪估值主動(dòng)壓縮仍在延續(xù)。圖1：進(jìn)入5月后，轉(zhuǎn)債估值出現(xiàn)明顯的主動(dòng)壓縮（截至2020年5月20日）650轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%，右軸）中證轉(zhuǎn)債指數(shù)累計(jì)收益率（%）萬(wàn)得全A累計(jì)收益率（%）42400-230-420-6-810-10-1202020-01-022020-01-262020-02-192020-03-142020-04-072020-05-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 一、估值壓縮從何而來(lái)？總體來(lái)看，近期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值主動(dòng)壓縮包含了兩個(gè)維度，第一是泰晶轉(zhuǎn)債、輝豐轉(zhuǎn)債等評(píng)級(jí)較低的小盤(pán)品種接連

4、暴露風(fēng)險(xiǎn)事件后，前期市場(chǎng)中炒作品種的估值回落；第二則是除去炒作券之外的主流品種，近段時(shí)間也出現(xiàn)了顯著的估值壓縮。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，由于炒作券的參與者多為市場(chǎng)中的少部分投機(jī)性交易者，因此顯然第二類(lèi)估值主動(dòng)壓縮更具關(guān)注價(jià)值。剔除疑似的炒作品種后，市場(chǎng)的估值主動(dòng)壓縮趨勢(shì)變得更為明顯。我們首先分價(jià)位，計(jì)算了各個(gè)平價(jià)區(qū)段轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，從結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，進(jìn)入5月之后，市場(chǎng)各個(gè)平價(jià)區(qū)段的估值水平均出現(xiàn)了明顯的估值壓縮，不過(guò)從幅度來(lái)看，大部分價(jià)位在估值回調(diào)后仍未能回到年初的估值水平。為排除炒作品種的估值擾動(dòng)，我們進(jìn)一步剔除了疑似出現(xiàn)過(guò)異常交易的個(gè)券（具體剔除規(guī)則詳見(jiàn)本文附錄），并再一次計(jì)算了分平價(jià)

5、區(qū)間的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值。從篩選后的樣本計(jì)算結(jié)果來(lái)看，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)主流品種在本輪估值壓縮后，各個(gè)價(jià)位品種的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率回落趨勢(shì)變得更為清晰，平價(jià)在80元以下的轉(zhuǎn)債估值壓縮趨勢(shì)尤為明顯，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值已經(jīng)較年初水平回落超過(guò)5%，平價(jià)在80-120元的品種，其估值也大多回落至2020年初水平以下。圖2：各平價(jià)區(qū)間估值壓縮趨勢(shì)明顯（%）圖3： 剔除炒作品種后，估值回落更為明顯（%）35302520151050-5-1080以下80-9090-100 100-110110-120120-130130以上80以下80-9090-100 100-110110-120120-130130以上1086420-2-4-6

6、2020-01-022020-03-022020-05-02數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 注：圖例單位為元2020-01-022020-03-022020-05-02數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 注：圖例單位為元本輪全市場(chǎng)估值的主動(dòng)壓縮還是多方面因素共同作用下的結(jié)果，其中最重要的因素之一，是長(zhǎng)端利率的持續(xù)上行，以及上行后的企穩(wěn)預(yù)期。一方面，在此前在長(zhǎng)端利率的下行趨勢(shì)中，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的債底整體提升在一定程度上支撐了市場(chǎng)高估值，而隨著近期長(zhǎng)端利率的上行，這一部分溢價(jià)也隨之消散，使得市場(chǎng)整體估值出現(xiàn)主動(dòng)壓縮；另一方面，更重要的是，在目前的市場(chǎng)利率水平下，相對(duì)于持續(xù)糾結(jié)的權(quán)益市場(chǎng)，利率債和信用債的參與機(jī)會(huì)較前期明顯改善，

7、并使得轉(zhuǎn)債在各類(lèi)固收品種中的吸引力出現(xiàn)了下降。其次，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)高企的估值，本來(lái)就并非常態(tài)，因此當(dāng)近期估值壓縮趨勢(shì)出現(xiàn)時(shí)，估值回落速度尤其迅速。自去年下半年起，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值不斷累積，這主要是因?yàn)樵诖饲暗暮荛L(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，利率和信用產(chǎn)品的操作難度較大，而轉(zhuǎn)債市場(chǎng)則持續(xù)保持著較為優(yōu)異的表現(xiàn)，部分相對(duì)收益投資者不得不選擇被迫進(jìn)入轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，疊加其間轉(zhuǎn)債供給與退出品種的資質(zhì)不平衡，市場(chǎng)供需關(guān)系進(jìn)一步緊張，估值水平也隨之不斷累積。而在當(dāng)前的情況下，如前文所述，利率債和信用債等傳統(tǒng)固收產(chǎn)品已經(jīng)較轉(zhuǎn)債體現(xiàn)出了相對(duì)優(yōu)勢(shì)，這意味著前期本身就較為勉強(qiáng)的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)需求可能面臨反轉(zhuǎn)，部分機(jī)構(gòu)甚至可能會(huì)選擇贖回基金等極

8、端方式退出轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，而這樣的交易行為也會(huì)顯著助推估值的壓縮速度。此外，后續(xù)新券的供給預(yù)期也可能在一定程度上對(duì)當(dāng)前的轉(zhuǎn)債估值造成影響。近期，大規(guī)模新券預(yù)案接連發(fā)布，包括大秦鐵路的320億元與南方航空的160億預(yù)案等“銀行級(jí)”大規(guī)模新券預(yù)案，在很大程度上提升了市場(chǎng)對(duì)于后期新券供給的預(yù)期，而這也會(huì)引導(dǎo)當(dāng)前存量品種的高估值出現(xiàn)邊際收縮。二、市場(chǎng)估值去向何方？在探討了本輪估值回落的誘發(fā)因素之后，我們面臨的一個(gè)更重要的問(wèn)題是，轉(zhuǎn)債估值是否已經(jīng)觸底？估值還有下行空間嗎？以及，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的性價(jià)比全面回升了嗎？在估值的歷史回溯研究中，一個(gè)很遺憾的問(wèn)題是，我們常用的兩個(gè)轉(zhuǎn)債估值指標(biāo)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和隱含波動(dòng)率都很難直

9、接回答上述問(wèn)題。其中，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率作為我們最常用的轉(zhuǎn)債估值指標(biāo)，其自身卻是歷史維度上不可比的，必須結(jié)合對(duì)應(yīng)的平價(jià)水平做相對(duì)判斷，歷史維度上的直接比較難度較大；而對(duì)于隱含波動(dòng)率，我們?cè)诖饲鞍l(fā)布的專(zhuān)題報(bào)告轉(zhuǎn)債定價(jià)方法進(jìn)化史中，對(duì)其計(jì)算原理和局限性進(jìn)行過(guò)詳細(xì)介紹，雖然這一指標(biāo)具有歷史維度上的可比性，但由于方法本身的限制，我們很難計(jì)算出準(zhǔn)確的結(jié)果。二者相比之下，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在本文研究的問(wèn)題中可能是一個(gè)更好的參考指標(biāo)，畢竟我們很難根據(jù)隱含波動(dòng)率的計(jì)算結(jié)果準(zhǔn)確性做出判斷。接下來(lái)，我們需要解決的的問(wèn)題就是如何合理地對(duì)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率指標(biāo)進(jìn)行處理，衍生出在歷史維度上可比的參考指標(biāo)。為了對(duì)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的縱向可比性

10、進(jìn)行修正，一個(gè)簡(jiǎn)單且直觀的思路是，我們可以在歷史中搜尋平價(jià)水平與當(dāng)前相仿的時(shí)段，對(duì)比轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的相對(duì)高低。從對(duì)比的結(jié)果來(lái)看，盡管近期市場(chǎng)估值較前期的高水平有所回落，但與歷史低位仍有較大差距。舉例來(lái)看，截至2020年5月20日，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的平價(jià)均值為98.20元，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為30.82%，而2014年7月25日的平價(jià)水平為98.59元，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率僅為13.31%，在近似的平價(jià)水平之下，兩段時(shí)期轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值相差了17.5%。2018年初等其他平價(jià)水平近似的時(shí)段，市場(chǎng)整體估值也普遍更低。這說(shuō)明了雖然近期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值的確出現(xiàn)了明顯的主動(dòng)壓縮，但縱向?qū)Ρ葋?lái)看，當(dāng)前的估值水平其實(shí)并不算低。圖4：主

11、動(dòng)壓縮后，當(dāng)前的估值在歷史維度上其實(shí)并不算低（元，%）250200150100500平價(jià)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%，右軸）90807060504030201002010-01-042012-01-042014-01-042016-01-042018-01-042020-01-04數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 第二個(gè)思路則是對(duì)比分平價(jià)價(jià)位的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值。以平價(jià)在90-100元的分組為例，假設(shè)各個(gè)平價(jià)區(qū)間樣本的平價(jià)在組內(nèi)均勻分布，那么計(jì)算出的組內(nèi)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值即可大致認(rèn)為是當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，平價(jià)為95元的轉(zhuǎn)債所對(duì)應(yīng)的估值水平。若轉(zhuǎn)債市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)估值的主動(dòng)變化，那么在給定平價(jià)價(jià)位上的轉(zhuǎn)債估值也應(yīng)維持不變。因此，我們可以

12、利用這一曲線的變化趨勢(shì)來(lái)觀測(cè)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值的主動(dòng)變化規(guī)律。從歷史回溯的結(jié)果來(lái)看，雖然近期各價(jià)位轉(zhuǎn)債的估值水平都出現(xiàn)了明顯反轉(zhuǎn)，但即便在估值壓縮后，各價(jià)位的轉(zhuǎn)債估值仍較歷史低點(diǎn)存在明顯差距。從分位數(shù)來(lái)看，無(wú)論是從2010年以來(lái)，還是2017年以來(lái)（排除2015-2016年樣本數(shù)據(jù)較少的影響），各價(jià)位轉(zhuǎn)債估值其實(shí)仍處在歷史高位。圖5：估值壓縮后，各價(jià)位的轉(zhuǎn)債估值仍較歷史低點(diǎn)存在明顯差距（元，%）80以下80-9090-100 100-110110-120120-130130以上1501301109070503010-10-302010-01-042012-01-042014-01-042016-01

13、-042018-01-042020-01-04數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 表1：各價(jià)位轉(zhuǎn)債估值其實(shí)仍處在歷史高位日期80 以下80-9090-100100-110110-120120-13085-120130 以上歷史分位數(shù)71.10%62.90%69.30%84.40%72.80%71.30%94.20%71.10%（2017 年起）歷史分位數(shù)73.20%69.20%85.90%97.10%88.70%88.80%93.80%73.20%（2010 年起）2020-05-20 估值63.1427.5621.9821.7911.175.5520.5211.57（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 然而，上述方

14、法還是存在一個(gè)問(wèn)題，即各價(jià)位轉(zhuǎn)債的平均估值可能會(huì)受到組內(nèi)平價(jià)偏移的影響，畢竟每個(gè)價(jià)格區(qū)間都有10元的平價(jià)變動(dòng)窗口，如果組內(nèi)樣本分布出現(xiàn)偏差，則會(huì)使得最終的結(jié)果出現(xiàn)一定偏移。為了對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行修正，我們以轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為因變量、平價(jià)為自變量，在截面維度上對(duì)每個(gè)交易日的存量債樣本進(jìn)行了一元線性回歸（樣本剔除近期的疑似炒作品種），得到了當(dāng)日轉(zhuǎn)債估值相對(duì)于平價(jià)的趨勢(shì)線，再反代回平價(jià)，便可計(jì)算出修正后的各價(jià)位“平均”轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，而這樣的估值指標(biāo)既修正了分組數(shù)據(jù)的分布不均勻問(wèn)題，并且仍然是歷史維度上可比的。需要注意的是，從圖6的例子中可以看出，轉(zhuǎn)債估值與平價(jià)之間并非呈完美的線性相關(guān)關(guān)系，其真實(shí)的趨勢(shì)線應(yīng)該是凸

15、向原點(diǎn)的，因此用線性回歸方法對(duì)各價(jià)位估值進(jìn)行修正，可能會(huì)低估高平價(jià)和低平價(jià)組的估值水平。因此對(duì)于本次修正的估值數(shù)據(jù)，我們主要參考平價(jià)為90和100元的中樞品種。圖6：利用回歸的方法歸納市場(chǎng)的估值-平價(jià)趨勢(shì)（截至2020年5月19日）200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%20406080100120140160180200220數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 從修正之后的數(shù)據(jù)來(lái)看，即便在估值壓縮后，各價(jià)位的轉(zhuǎn)債估值仍較歷史低點(diǎn)存在明顯差距，進(jìn)一步印證了在本輪市場(chǎng)估值調(diào)整之后，當(dāng)前的估值水平仍與歷史低位存在較大差距。圖7：2010年來(lái)平價(jià)均值和平均轉(zhuǎn)股溢

16、價(jià)率（%）平價(jià)=90平價(jià)=1001109070503010-10-302010-01-042012-01-042014-01-042016-01-042018-01-042020-01-04數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 表2：即便在估值壓縮后，各價(jià)位的轉(zhuǎn)債估值仍較歷史低點(diǎn)存在明顯差距日期8090100110120130歷史分位數(shù)57.60%62.10%65.80%69.40%68.90%68.50%（2017 年起）歷史分位數(shù)67.80%74.60%82.00%88.60%89.80%90.40%（2010 年起）2020-05-20 估算估值34.627.620.613.66.6-0.4（%）數(shù)據(jù)來(lái)

17、源：Wind， 總體來(lái)看，近期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值壓縮中，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值水平雖然較前期出現(xiàn)了明 顯回落，但若在歷史維度上進(jìn)行對(duì)比，當(dāng)前轉(zhuǎn)債估值仍與歷史低位存在顯著差異。這意味著，在本輪估值壓縮后，市場(chǎng)還遠(yuǎn)未回到類(lèi)似于2018年末-2019年初時(shí)，可以大規(guī)模利用轉(zhuǎn)債市場(chǎng)性價(jià)比提升而增配的狀態(tài)，不過(guò)隨著估值的調(diào)整，部分個(gè)券的性價(jià)比的確較前期的極端高估值時(shí)期出現(xiàn)了邊際提升，建議利用本次估值壓縮機(jī)會(huì)，從正股資質(zhì)較強(qiáng)的品種中精選估值較為溫和的品種進(jìn)行關(guān)注，例如博威轉(zhuǎn)債和中天轉(zhuǎn)債等。若后續(xù)估值壓縮的趨勢(shì)仍在延續(xù)，那么轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體的性價(jià)比也將迎來(lái)進(jìn)一步改善，屆時(shí)也可更進(jìn)一步挖掘市場(chǎng)整體機(jī)會(huì)。三、風(fēng)險(xiǎn)提示中美貿(mào)易摩

18、擦出現(xiàn)超預(yù)期發(fā)展；轉(zhuǎn)債市場(chǎng)炒作限制政策超預(yù)期。附錄：疑似炒作券剔除標(biāo)準(zhǔn)我們首先統(tǒng)計(jì)自3月1日以來(lái)存量債換手率（成交額/債券余額）出現(xiàn)大于600%的天數(shù)，然后選取條件天數(shù)大于3天的轉(zhuǎn)債，并同時(shí)選取宏輝、同德和正元轉(zhuǎn)債等自上市以來(lái)?yè)Q手率就處在較高位置的新券。表1：“爆炒”轉(zhuǎn)債標(biāo)的梳理（數(shù)據(jù)截止日期：2020年5月20日）名稱(chēng)條件天數(shù)主體信用評(píng)級(jí)債券余額（億元）收盤(pán)價(jià)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率近 20 日平均成交額（億元）交易所“爆炒”轉(zhuǎn)債模塑轉(zhuǎn)債44AA1.32236.00116.07%23.78深交所尚榮轉(zhuǎn)債43AA1.91202.3042.95%17.90深交所晶瑞轉(zhuǎn)債42A+0.75301.0028.51%21.17深交所泰晶轉(zhuǎn)債41A+0.31139.146.12%6.25上交所盛路轉(zhuǎn)債37AA-0.53232.00118.00%14.51深交所凱龍轉(zhuǎn)債36AA0.32360.00156.82%16.12深交所橫河轉(zhuǎn)債33A+0.38325.00329.30%15.93深交所通光轉(zhuǎn)債32A+2.96173.00-0.39%18.75深交所新天轉(zhuǎn)債30A+1.77195.0077.07%19.26深交所凱發(fā)轉(zhuǎn)債30A+1