試論融資契約的代理成本

1、試論融資契約的代理本錢一、代理本錢理論現(xiàn)代企業(yè)理論是在對古典企業(yè)理論的反思和不滿中開展起來的，現(xiàn)代企業(yè)理論的一個核心觀點(diǎn)是，企業(yè)是一系列不完全契約的有機(jī)組合。契約理論之先河由科斯ase，1937開拓，科斯根據(jù)交易和交易費(fèi)用來闡釋企業(yè)的性質(zhì)，認(rèn)為企業(yè)是消費(fèi)要素的交易，確切地說是勞動與資本的長期權(quán)威性的契約關(guān)系。契約理論在70年代獲得較大的開展，逐漸衍生出代理理論?，F(xiàn)代公司以規(guī)模消費(fèi)、技術(shù)創(chuàng)新和層級制管理為根底，兩權(quán)別離已成為根本特征，更好地實(shí)現(xiàn)了物質(zhì)資本與人力資本的結(jié)合，隨之就出現(xiàn)了委托代理關(guān)系。委托代理所產(chǎn)生的分工效果和規(guī)模經(jīng)濟(jì)是以代理人忠實(shí)效勞于委托人為前提。但是，由于代理人是一個具有獨(dú)立利

2、益和行為目的的經(jīng)濟(jì)人，其行為目的與委托人的目的不可能完全一致，以及委托人與代理人之間存在嚴(yán)重的信息不對稱和契約的不完全性，在經(jīng)濟(jì)生活中這一假定前提很難滿足。公司委托代理關(guān)系中就會存在代理人問題，它包括代理人的道德風(fēng)險和逆向選擇。為解決代理人問題，委托人就必須設(shè)立一套有效的制衡機(jī)制來標(biāo)準(zhǔn)和約束代理人偏離委托人的行為，這就產(chǎn)生了監(jiān)視本錢。在有些情況下，委托人要求代理人支持一定的保證費(fèi)用，以確保代理人不采取有損委托人利益的行動，或者假設(shè)代理人采取有損委托人利益的行動，保證委托人能得到補(bǔ)償。大多數(shù)委托代理關(guān)系都會產(chǎn)生監(jiān)視本錢和保證本錢。盡管如此，代理人的決策與使委托人福利最大化的決策并不會完全一致，二

3、者的偏向會給委托人造成一定的損失，委托人的這部分福利損失也是一種代理本錢，稱之為剩余損失。因此，由于委托代理關(guān)系產(chǎn)生的代理本錢由三部分構(gòu)成：1委托人支付的監(jiān)視本錢；2代理人支付的保證本錢；3剩余損失。二、不同融資契約的代理本錢融資契約包括股權(quán)融資契約和債權(quán)融資契約兩種形式。不同的融資契約產(chǎn)生不同的委托代理關(guān)系，股權(quán)融資契約產(chǎn)生的是股東與經(jīng)營管理者之間的委托關(guān)系；而債權(quán)融資契約產(chǎn)生的主要是債權(quán)人與股東之間的委托代理關(guān)系。不同的融資契約與不同的代理本錢相關(guān)聯(lián)，融資決策就是通過確定最適宜的融資契約或融資構(gòu)造，促使代理本錢最小化。一股權(quán)融資產(chǎn)生的代理本錢。詹森jensen和梅克林ekling首次分析了

4、股權(quán)融資的代理本錢。他們認(rèn)為，假如最初企業(yè)所有者是唯一的，而且本身兼任企業(yè)經(jīng)營管理者，他將完全從個人效用最大化制定各項(xiàng)決策。當(dāng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)所有者為擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，通過公開發(fā)行股票向外部籌集資金時，就有可能產(chǎn)生經(jīng)營管理者與外部股東之間的利益沖突。當(dāng)經(jīng)營者不是企業(yè)的完全所有者的情況下，當(dāng)經(jīng)理增加其努力時，他承當(dāng)了努力的全部本錢，但卻只能獲得部分由他追加努力所創(chuàng)造的財(cái)富。另一方面，當(dāng)他增加在職消費(fèi)時，他享受全部的收益，卻只承當(dāng)在職消費(fèi)的部分本錢。因此，隨著經(jīng)營管理者持有股份的減少，經(jīng)營管理者偷懶和謀求私利的積極性就會增大，而他勇于開拓和甘于奉獻(xiàn)而進(jìn)展創(chuàng)造性活動的動力就會減弱。同時，假如證券市場的特征是理

5、性預(yù)期，外部股權(quán)投資者就會意識到一旦經(jīng)營管理者的股份份額減少，他就會增加非貨幣收益，外部股東購置股票支付的價格也會降低。最終的后果就是企業(yè)的價值小于經(jīng)營管理者作為完全所有者時的價值，這兩種價值的差額就是代理關(guān)系產(chǎn)生的“剩余損失，構(gòu)成外部股權(quán)融資代理本錢的一部分。股權(quán)融資的代理本錢還包括委托人設(shè)計(jì)適宜的鼓勵機(jī)制和監(jiān)視機(jī)制而發(fā)生的監(jiān)視本錢，以及代理人支付的保證本錢。股權(quán)籌資的代理本錢，隨著外部股份的增加而增加。降低股權(quán)融資代理本錢的一種有效方式，是改變?nèi)谫Y方式，企業(yè)所需的部分資金通過負(fù)債的方式進(jìn)展籌集。其理由是：1經(jīng)營管理者對企業(yè)的絕對投資不變的情況下，增加投資中的負(fù)債融資比例將增大經(jīng)營管理者的股

6、權(quán)比例，從而降低股權(quán)融資的代理本錢。2由于負(fù)債的利息采用固定支付方式，負(fù)債的利用有利于削減企業(yè)的閑余現(xiàn)金收益流量，限制經(jīng)營管理者的在職消費(fèi)。正如詹森jensen，1986所指出，由于債務(wù)要求企業(yè)用現(xiàn)金償付，它將減少經(jīng)理用于享受其個人私利的“自由資金。3債務(wù)可以作為一種擔(dān)保機(jī)制，促使經(jīng)營管理者努力工作。格羅斯曼grss-an和哈特hart，1982通過建立一個正式的代理模型，分析了舉債經(jīng)營是如何緩和經(jīng)營管理者與股東之間的沖突的。在他們的模型中假定經(jīng)營層在企業(yè)中持股比例為零或接近于零，這個假設(shè)符合大型或超大型企業(yè)情況，這時債務(wù)可視為一種擔(dān)保機(jī)制，可以使經(jīng)營者多努力工作少個人享受，并做出更好的投資決

7、策，從而降低股權(quán)融資的代理本錢。其理由是經(jīng)營管理者的效用依賴于他的經(jīng)理職位，從而依賴于企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理將失去任職的一切好處，對經(jīng)理來說，存在較高的私人收益與同較高的因破產(chǎn)而喪失的所有任職好處的風(fēng)險之間的權(quán)衡。企業(yè)破產(chǎn)的可能性與負(fù)債比例正相關(guān)，所以，負(fù)債融資可被當(dāng)作一種緩和股東與經(jīng)理沖突的鼓勵機(jī)制。二債權(quán)融資的代理本錢。盡管，負(fù)債有利于抑制經(jīng)理的道德風(fēng)險，降低股權(quán)融資的代理本錢，但是，企業(yè)舉債融資又會導(dǎo)致股東的道德風(fēng)險，債權(quán)人與股東之間產(chǎn)生沖突。因?yàn)閭鶆?wù)契約誘使股東選擇風(fēng)險更大的工程進(jìn)展投資，假如高風(fēng)險工程投資成功，他可以獲得高風(fēng)險工程帶來的額外收益，假如高風(fēng)險工程投資失敗，由于有

8、限責(zé)任，失敗造成的損失由債權(quán)人承當(dāng)。隨著債務(wù)融資比例的上升，股東將選擇更具風(fēng)險的工程，這就是股東采用的資產(chǎn)替代行為。假如債權(quán)人可以理性地預(yù)期到股東的資產(chǎn)替代行為，將使舉債的本錢上升。經(jīng)營者的資產(chǎn)替代行為所帶來的企業(yè)價值下降，就是債權(quán)人與股東之間的委托代理產(chǎn)生一種“剩余損失，構(gòu)成債權(quán)融資的代理本錢。債權(quán)融資的代理本錢還包括債權(quán)人承當(dāng)?shù)谋O(jiān)視本錢和企業(yè)承當(dāng)?shù)谋ＷC本錢，以及破產(chǎn)重組本錢。債權(quán)融資的代理本錢與舉債融資的比例正相關(guān)，其理由是：1隨著舉債融資比例的進(jìn)步，企業(yè)股東可以從債權(quán)人那里得到的財(cái)富轉(zhuǎn)移總額逐漸增加；2在經(jīng)理對企業(yè)的絕對投資規(guī)模不變的情況下，隨著舉債融資比例的進(jìn)步，企業(yè)內(nèi)部股東的股份占總

9、股份的份額逐漸上升，企業(yè)內(nèi)部股東從債權(quán)人那里獲得的財(cái)富轉(zhuǎn)移的份額也隨之升高，其侵蝕外部債權(quán)人的積極性也會增強(qiáng)。這兩方面的原因促使債權(quán)融資的代理本錢增大。三、影響融資契約代理本錢的因素一股權(quán)集中度。股東監(jiān)控企業(yè)要付出本錢，股東監(jiān)控企業(yè)的動力源自于其監(jiān)控的收益與本錢的比擬。就監(jiān)控本錢而言，大股東與小股東施行有效監(jiān)控的本錢根本是一致的，但他們獲取的收益卻相差很大，大股東獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于小股東的收益，小股東的理性選擇便是放棄對企業(yè)的監(jiān)控權(quán)而搭便車。假如股權(quán)過于分散，就會造成監(jiān)控者的缺位。所以，股權(quán)集中度越高，內(nèi)部控制越有效，代理本錢中的剩余損失也就越低。這也就是德日兩國企業(yè)普遍采用內(nèi)部監(jiān)控型公司治理

10、形式的原因。相反，英美兩國由于股權(quán)分散而缺乏內(nèi)部監(jiān)視約束。二股東的性質(zhì)。假如是監(jiān)控才能較強(qiáng)的股東，股東的內(nèi)部控制就較為容易，代理本錢也就更低。一般來講，銀行作為大股東，由于熟悉企業(yè)業(yè)務(wù)，同時利用貸款和企業(yè)在銀行開設(shè)的賬戶，能及時理解企業(yè)的經(jīng)營狀況，擁有監(jiān)控上的信息優(yōu)勢和便利條件。法碼faa，1985認(rèn)為銀行作為股東是企業(yè)最有效的監(jiān)視主體。但是否允許銀行持有公司的股票，各國法律有不同的規(guī)定。由于個體股東缺乏監(jiān)控企業(yè)的才能和動力，而機(jī)構(gòu)投資者對公司的監(jiān)視本錢與其收益相配比，因此它不象一般投資者那樣成為搭便車的主體，機(jī)構(gòu)投資者就被視為公司治理中加強(qiáng)股東地位的重要支柱。正如卡特arter，1992所指

11、出的，假如機(jī)構(gòu)投資者不履行監(jiān)控職責(zé)，那么對公司的監(jiān)控很難解決。在海外成熟的資本市場上，公司治理構(gòu)造的開展趨勢就是所謂的市場治理，其標(biāo)志為機(jī)構(gòu)投資者更深層地影響著所投資持股的上市公司的治理，不再單純?yōu)楂@得交易收益而投資，有效地降低了代理本錢。70年代以后，美國的機(jī)構(gòu)投資者在股市的控股比例不斷上升，80年代初到達(dá)34%，90年代末到達(dá)48%，機(jī)構(gòu)投資者成為左右資本市場的關(guān)鍵力量。由于機(jī)構(gòu)投資者的積極參與，董事會對總裁的制度制約出現(xiàn)了“硬化，總裁的任職周期不斷縮短，2000年被解職的寶潔公司總裁，在位時間僅為17個月。這標(biāo)志著美國企業(yè)制度從“經(jīng)理資本主義向“投資人資本主義轉(zhuǎn)變。三融資構(gòu)造。融資構(gòu)造是

12、指企業(yè)各項(xiàng)資金來源的組合狀況，即企業(yè)不同融資方式的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)融資包括內(nèi)源融資和外源融資，外源融資又為為負(fù)債與股本兩類，其中股本的持有者又有內(nèi)外之分。內(nèi)部經(jīng)理人持有的股份越多，他們偷懶和謀取私利的動力就會減弱。莫克rk，1998等人提出的證據(jù)說明，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部管理人員的持股比例在0-5%之間時，企業(yè)的盈利才能開場上升；當(dāng)持股比例進(jìn)一步上升到達(dá)25%時，盈利才能開場下降，隨著這種所有權(quán)比例超過25%，盈利才能又開場上升，盡管上升的速度很慢。另外，隨著經(jīng)營管理者持股比例的進(jìn)步，他們可能會作出回購股份收縮經(jīng)營以轉(zhuǎn)移資源這樣的好決策，這對前景一般的企業(yè)來說，是最為合理與最優(yōu)的jensen，19

13、93。這說明管理者持有較高的股份比例有利于企業(yè)價值的進(jìn)步和代理本錢的降低。另外，股權(quán)融資與債權(quán)融資之間具有一定的互補(bǔ)性，隨著舉債融資比例的增大，股權(quán)融資的代理本錢減小，債權(quán)融資代理本錢將增大。確定融資構(gòu)造需要在股權(quán)融資的代理本錢和債權(quán)融資的代理本錢之間權(quán)衡，最正確的融資構(gòu)造可通過最小化總代理本錢確定，這時股權(quán)融資的邊際代理本錢等于債權(quán)融資的邊際代理本錢jensen和ekling，1976。四償債保障機(jī)制。償債保障機(jī)制大體分為防止償債危機(jī)出現(xiàn)的事前保障機(jī)制和當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)償債危機(jī)時對債權(quán)保護(hù)的事后保障機(jī)制兩類。事前保障機(jī)制包括負(fù)債企業(yè)對債務(wù)責(zé)任的自動履行機(jī)制、債權(quán)人的信譽(yù)和配給機(jī)制、限制債務(wù)期限和債

14、務(wù)資金用處、債務(wù)工具的流動性和可轉(zhuǎn)換性、抵押擔(dān)保等。事后保障機(jī)制主要依賴強(qiáng)迫性的法律程度，其主要措施包括自發(fā)性和解與結(jié)算、破產(chǎn)清算與重組、“戳穿公司的面紗piereirpratinveil。假如沒有建立有效的償債保障機(jī)制，舉債融資的鼓勵作用不但不能發(fā)揮出來，反而變成經(jīng)濟(jì)中的不利因素，增加代理本錢。五銀行監(jiān)控企業(yè)的力度。銀行對企業(yè)的監(jiān)控力度越強(qiáng)，就越能限制企業(yè)從事有損于債權(quán)人的行為，進(jìn)而更能降低代理本錢。而銀行對企業(yè)監(jiān)控力度的大小又建立在銀行是否有才能，特別是是否有動力監(jiān)控企業(yè)的根底之上。德國推行全能銀行，允許銀行從事商業(yè)貸款和證券投資業(yè)務(wù)，持有非金融企業(yè)的股票，并對銀行持股比例不作限制，還允許

15、銀行代表股東行使投票權(quán)，全能銀行對企業(yè)的經(jīng)營和財(cái)務(wù)具有較大的控制權(quán)。美國一直限制銀行對企業(yè)的直接影響，制止商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)的股票，銀行與企業(yè)之間主要是一種借貸關(guān)系。七十年代以來，美國的銀行貸款朝著“銀團(tuán)的方向開展，銀團(tuán)貸款通過“狀態(tài)依存機(jī)制獲得對企業(yè)直接的控制權(quán)。日本實(shí)行主銀行制度，商業(yè)銀行對企業(yè)的影響，雖低于德國，但遠(yuǎn)高于美國。六經(jīng)理人員的外部約束力度。經(jīng)理人員的外部約束主要通過資本市場和經(jīng)理人市場的鼓勵來實(shí)現(xiàn)。經(jīng)理人市場不斷評價經(jīng)理的業(yè)績，不稱職的經(jīng)理得到的將不再是其聲譽(yù)損失，假如他們必須更換工作，或被辭退，那么他們預(yù)期的收益將會減少，從而降低其保存效用。另外，當(dāng)公司經(jīng)營不善時，股價

16、下跌并成為資本市場上被接收的對象，成功的接收可以更換經(jīng)理。正如法碼所認(rèn)為的，經(jīng)理人市場的存在或經(jīng)理更換的壓力，是促使經(jīng)理努力工作的主要原因faa，1980。四、結(jié)論與啟示前面關(guān)于不同融資契約代理本錢及其影響因素的分析，可以為我們降低融資契約的代理本錢提供一些極有意義的啟示。一賦予經(jīng)營管理者相當(dāng)?shù)墓蓹?quán)份額。從前面分析可以看出，讓管理人員持有公司一定比例的股份有利于鼓勵管理人努力工作，是降低代理本錢的有效措施。但期權(quán)制度在我國的施行，目前除存在一系列的法律、制度和股票市場弱效率的障礙外，還存在諸如期權(quán)給誰、給多少，以及由作為國有企業(yè)代理人的主管部門制定標(biāo)準(zhǔn)，很難保證它從出資人的利益角度出發(fā)，客觀、

17、公正地制定出股票期權(quán)標(biāo)準(zhǔn)等施行難點(diǎn)。這就要求我們借鑒經(jīng)理股票期權(quán)的思路與方式，根據(jù)我國目前的法規(guī)等因素，設(shè)計(jì)出既能保證在現(xiàn)階段的適用，又能保證我國在這方面的法規(guī)與國際接軌后可以順利過度的經(jīng)理股票期權(quán)方案，使經(jīng)營管理者持有一定的股權(quán)份額。二建立有效的償債保障機(jī)制。由于國有股作為第一大股東的公司所有者“代理鏈過長，或“所有者缺位，造成產(chǎn)權(quán)模糊，企業(yè)經(jīng)營者利用這種產(chǎn)權(quán)不明晰的“資源，形成強(qiáng)大的內(nèi)部人控制。另外由于銀行自身產(chǎn)權(quán)不清，銀行經(jīng)營者沒有動力監(jiān)視企業(yè)。在這種情況下，國家一旦通過銀行將資金注入企業(yè)，企業(yè)嚴(yán)重缺乏自動履債機(jī)制。我國的?破產(chǎn)法?也沒得到嚴(yán)格執(zhí)行，很難發(fā)生控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。所以，建立有效的

18、償債保障機(jī)制是降低我國融資契約代理本錢的重要舉措。而建立償債保障機(jī)制的關(guān)鍵又在于建立有效的破產(chǎn)機(jī)制，因?yàn)橥ㄟ^施行破產(chǎn)機(jī)制實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，即能有效地強(qiáng)化自動履債機(jī)制，又能在出現(xiàn)償債危機(jī)時保護(hù)債權(quán)，降低代理本錢。破產(chǎn)機(jī)制至少在以下兩方面有效才能發(fā)揮作用：1破產(chǎn)要對企業(yè)經(jīng)營者的貨幣和非貨幣收益都產(chǎn)生影響；2在企業(yè)處于破產(chǎn)邊緣，由債權(quán)人對企業(yè)進(jìn)展重組和再建時，企業(yè)的控制權(quán)一定從股東和經(jīng)營管理者手中轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。三大力開展企業(yè)債券市常在建立有效的償債保障機(jī)制的條件下，企業(yè)債券市場就為企業(yè)利用舉債融資的鼓勵機(jī)制提供了條件。在我國股票市場和國債市場迅速開展和規(guī)模急劇擴(kuò)張時，企業(yè)債券市場卻沒有得到應(yīng)有的

19、開展，甚至急劇萎縮或彷徨不前，造成債券市場內(nèi)部構(gòu)造的不平衡。所以，大力開展我國企業(yè)債券市場，為企業(yè)通過進(jìn)步舉債融資比例建立合理的融資構(gòu)造提供條件。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政府部門的政策有利于開展企業(yè)債券市場，這首先表如今銀行利率不斷下調(diào)的情況下，債券利率也相應(yīng)降低，企業(yè)債券融資的本錢低廉；其次，施行債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率下降，拓展了企業(yè)債券發(fā)行空間。開展企業(yè)債券市場目前至少應(yīng)做好以下工作：1調(diào)整企業(yè)債券品種構(gòu)造，增加債券的流動性和可轉(zhuǎn)換性；2不斷完善企業(yè)債券市場的構(gòu)造體系；3加強(qiáng)市場中介機(jī)構(gòu)的培育，建立完善的企業(yè)信譽(yù)評價體系；4政府減少行政干預(yù)，并在政策上對企業(yè)債券市場的開展給予支持。四培育機(jī)構(gòu)投資者，并創(chuàng)造機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮正面作用的條件。我國以國有股為第一大股的上市公司缺乏人格化的主體，且由不具風(fēng)險承當(dāng)才能的代理方代理，另一方面，個人投資者由于搭便車效應(yīng)缺乏對經(jīng)營者的直接監(jiān)視。開展機(jī)構(gòu)投資者可以部分填補(bǔ)國有股缺位這一困境，從更深的層次上完善公司治理，降低代理本錢。但是，我國機(jī)構(gòu)投資者開展滯后，與西方大國相比還相差甚遠(yuǎn)。截止1999年12月底，滬市個人投資者持股3672.80億元，占總市值的89.32%，而機(jī)構(gòu)投資者為438.96億元，僅占10.68%.所以，我們應(yīng)加強(qiáng)培育機(jī)構(gòu)投資者的力度。但機(jī)構(gòu)投資者作用的有效實(shí)現(xiàn)受一定條件的約束，要使機(jī)構(gòu)投資者在我國發(fā)揮作用還必須做好