如何準(zhǔn)確測算預(yù)期股息率

1、1、 股息率內(nèi)涵信息豐富股息率指標(biāo)是一個內(nèi)涵信息豐富的價值因子，一個高股息率的公司需要至少滿足以下條件：高盈利：公司分紅的前提是有足夠的盈利。高盈利預(yù)期：若公司處于一個悲觀預(yù)期環(huán)境下，其分紅政策也會受到影響。低估值：股息率指標(biāo)衡量的是每股派息與股價的比值，對于股價過高的股票，即使有足夠的分紅，股息率也可能較低。此外，根據(jù)我們于 2022 年 4 月 10 日發(fā)布的報告哪些股票將迎來高股息？量化選股系列報告之四中的統(tǒng)計結(jié)論可知，分紅政策受到多種因素影響，大體上包括四大財務(wù)要素，（1）現(xiàn)金充裕程度及其變化趨勢（2）盈利能力及其變化趨勢（3）投資機(jī)會或成長性（4）負(fù)債比例和償債能力及其變化趨勢。因此

2、，正確的計算股息率是一項重要且復(fù)雜的任務(wù)，而傳統(tǒng)的計算方式或多或少都存在一些不足之處。本文將從股息率的計算方式出發(fā)層層拆解，最終構(gòu)建出一套完整的股息率預(yù)測方案。、 傳統(tǒng)股息率計算缺陷同其它估值指標(biāo)類似，Wind 為投資者提供了靜態(tài)和動態(tài)兩種股息率計算方式。但我們認(rèn)為這二者均存在較大的改進(jìn)空間。、靜態(tài)股息率缺陷靜態(tài)股息率=最近分紅年度股利（稅前）/ 指定日股票市值100%靜態(tài)股息率隱含了歷史分紅可延續(xù)的假設(shè)，但是正如前文所述，分紅率會受到公司盈利水平、企業(yè)生命周期以及所處行業(yè)等多種因素影響。因此僅使用靜態(tài)股息率會產(chǎn)生較大偏差。以兗礦能源（600188.SH）為例，其歷史分紅金額在近些年波動劇烈，

3、使用歷史分紅作為預(yù)測值會有明顯偏差。圖 1：兗礦能源（600188.SH）歷年分紅金額（億元）資料來源：Wind，；注：坐標(biāo)軸日期為報告期表 1：兗礦能源（600188.SH）歷年分紅數(shù)據(jù)年份預(yù)案公告日除權(quán)除息日報告期分紅金額（億元）20152016-03-302016-06-302015-12-310.9820162017-04-012017-07-142016-12-310.4920172018-03-242018-06-112017-12-315.8920182019-03-302019-06-112018-12-3123.5820192019-08-312019-11-192019-0

4、6-3026.5220202020-04-232020-07-072019-12-3177.3120212021-03-272021-07-232020-12-3148.7420222022-03-312022-07-142021-12-3198.97資料來源：Wind，、動態(tài)股息率缺陷動態(tài)股息率=近 12 個月現(xiàn)金股利（稅前）/ 指定日股票市值100%對于動態(tài)股息率來說，由于分紅時點在各年度存在差異，會導(dǎo)致滾動 12 個月統(tǒng)計分紅時出現(xiàn)數(shù)據(jù)空缺或重復(fù)統(tǒng)計的情況。但該現(xiàn)象僅僅是由統(tǒng)計誤差帶來的，公司的分紅行為并沒有出現(xiàn)變動。以中國神華（601088.SH）為例，下圖為該股票動態(tài)股息率?？梢钥吹?/p>

5、在 2016年度、2017 年度以及 2021 年度的除權(quán)除息日之前，股息率均出現(xiàn)了短暫為 0 的現(xiàn)象。此類股息率波動僅由統(tǒng)計誤差導(dǎo)致，并沒有體現(xiàn)股票的真實股息率波動。圖 2：中國神華（601088.SH）動態(tài)股息率資料來源：Wind，；注：統(tǒng)計區(qū)間為 2015 年 1 月 1 日2022 年 7 月 1 日表 2：中國神華（601088.SH）歷年分紅數(shù)據(jù)年份預(yù)案公告日除權(quán)除息日報告期稅前每股股利（元）20152015-03-212015-06-152014-12-310.7420162016-03-252016-07-042015-12-310.3220172017-03-182017-0

6、7-102016-12-312.9720182018-03-242018-07-092017-12-310.9120192019-03-232019-07-082018-12-310.8820202020-03-282020-06-152019-12-311.2620212021-03-272021-07-122020-12-311.8120222022-03-262022-07-112021-12-312.54資料來源：Wind，圖 3：股息率預(yù)測方法概述、 股息率預(yù)測方法概述基于股息率指標(biāo)的重要性以及傳統(tǒng)股息率計算方式存在的問題，我們對如何正確計算股息率指標(biāo)展開了研究。股息率的構(gòu)成一共分為

7、三部分，分別為分紅率、凈利潤和股票市值。其預(yù)測難度由高到低為：市值凈利潤分紅率。凈利潤的影響因素主要包括企業(yè)經(jīng)營狀況、外部市場環(huán)境等，使用量化的方式對業(yè)績進(jìn)行預(yù)測的難度較高，因此我們結(jié)合分析師一致預(yù)期數(shù)據(jù)進(jìn)行輔助預(yù)測。分紅率主要與企業(yè)當(dāng)年的經(jīng)營情況、行業(yè)以及所屬生命周期等因素有關(guān)，具備較高的預(yù)測性。我們將在此部分構(gòu)造完備的預(yù)測框架。對于市值來說，我們不進(jìn)行預(yù)測，而是通過預(yù)期分紅率和預(yù)期凈利潤來構(gòu)建預(yù)期股息率指標(biāo)，該指標(biāo)可以理解為：未來高派息的股票以當(dāng)前價格購買的性價比。資料來源：2、 如何準(zhǔn)確計算預(yù)期股息率？上一章節(jié)我們提到，股息率預(yù)測有兩個重要步驟，分紅率預(yù)測和凈利潤預(yù)測。本章節(jié)我們針對這兩

8、個步驟展開研究。本章節(jié)是全文的重點部分，涉及到的內(nèi)容和細(xì)節(jié)較多，因此我們在章節(jié)開篇處給出研究流程圖如下。我們將是否分紅與分紅多少兩個環(huán)節(jié)拆分。首先研究分不分紅的問題，對大概率不進(jìn)行分紅的股票予以剔除。第二部分是在經(jīng)過剔除后的股票池內(nèi)解決分多少的問題，具體拆解成股利政策的預(yù)測和年度凈利潤的預(yù)測。圖 4：預(yù)期股息率研究流程圖資料來源：、 哪些股票大概率不分紅？近些年一系列鼓勵與引導(dǎo)上市公司分紅的政策相繼出臺，以改善 A 股市場的分 紅環(huán)境，促進(jìn)上市公司分紅以回報股東。在政策引導(dǎo)下，A 股的平均分紅率穩(wěn)定在 30%左右。然而由于企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r不同，依然有部分企業(yè)無法進(jìn)行分紅。因此，我們可以在預(yù)測

9、分紅率之前將預(yù)測范圍縮小，以此來提升預(yù)測準(zhǔn)確率。廣州青島美錦美達(dá)中信國光石基粵傳媒康得新萬邦達(dá)潛能浙江易見風(fēng)神航天惠而浦表 3：凈利潤為負(fù)的企業(yè)分紅情況、凈利潤為負(fù)的股票如何分紅一般來說，企業(yè)的分紅來自于當(dāng)年的凈利潤。但我們研究發(fā)現(xiàn)，部分當(dāng)年凈利潤為負(fù)的企業(yè)也分派了現(xiàn)金股利。只要是公司的未分配利潤為正，公司分配股息就是可能的。因此，我們還需要研究企業(yè)年凈利潤為負(fù)時如何分紅。從紅利來源上看，虧損企業(yè)的分紅來自于未分配利潤。因此，企業(yè)可能的分紅準(zhǔn)則有兩個：按未分配利潤的某個比例分紅。以某個較低固定的金額分紅。我們統(tǒng)計了 2005 年至 2021 年年報的分紅數(shù)據(jù)，其中多次凈利潤為負(fù)且分紅的股票共有

10、 16 只，分紅金額出現(xiàn)明顯變化的股票共有 5 只，占比較低。且多數(shù)股票僅進(jìn)行了較少金額的分紅，每股派息大于 0.1 元的僅有 5 只。因此，我們認(rèn)為企業(yè)在虧損的情況下更傾向于以某個較低的固定金額分紅。當(dāng)預(yù)期凈利潤為負(fù)時，我們采用該公司過去虧損情況下的每股派息作為預(yù)測值。若企業(yè)沒有相關(guān)歷史樣本，那么我們認(rèn)為該公司當(dāng)年不分紅。浪奇雙星能源股份國安電器信息恒信富潤股份股份通信分紅年度2018201920092009201220122020200920152018201520142016200820162017每股派息0.020.010.110.020.10.080.040.020.090.0150

11、.010.050.270.10.020.05分紅年度2019202020122016201320182021201420162020201720202017202120172019每股派息0.020.010.20.020.10.080.030.030.0570.0150.010.0490.3630.020.070.05分紅年度2021201720182020每股派息0.010.070.120.15資料來源：Wind，；每股派息單位：元、凈利潤大幅下滑的股票如何分紅分紅一般跟隨當(dāng)年利潤的變動而調(diào)整，但是當(dāng)利潤大幅下滑時，企業(yè)很可能不分紅或以較少的金額分紅。我們定義凈利潤同比下滑 50%以上為凈利

12、潤大幅下滑，稅前每股派息小于 0.1 元的認(rèn)為是象征性分紅。經(jīng)統(tǒng)計，2010 年以來凈利潤大幅下滑且非象征性分紅的上市公司數(shù)量占比低于 10%。凈利潤大幅下滑時企業(yè)傾向于較少分紅或不分紅。圖 5：不同凈利潤下滑幅度的公司分紅趨勢資料來源：Wind，；注：數(shù)據(jù)區(qū)間為 2010 年2021 年；每股分紅單位：元表 4：凈利潤為負(fù)的企業(yè)分紅情況凈利潤下降程度不分紅每股分紅0.05 元每股分紅0.1 元樣本總數(shù)(2010-2021)（個）凈利潤同比下降 50%67.66%15.43%8.86%7379凈利潤同比下降 40%58.74%22.31%11.91%9251凈利潤同比下降 30%52.57%2

13、7.98%14.51%11150資料來源：Wind，、債務(wù)存在瑕疵的股票如何分紅從償付優(yōu)先級來看，債務(wù)的清償要排在紅利之前。因此，對于債務(wù)存在瑕疵的企業(yè)來說，分紅的可能性較低。我們統(tǒng)計了展期、提前到期未兌付以及未按時兌付本息等違約類型的債券作為債務(wù)存在瑕疵的樣本。2014 年以來，上市公司債務(wù)瑕疵共發(fā)生過 334 起，涉及公司 64 家。所有發(fā)生債務(wù)違約的公司在未來三年均未分紅。因此，我們認(rèn)為企業(yè)在債務(wù)存在問題的情況下沒有分紅能力，當(dāng)企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約事件后，我們預(yù)測該公司在未來三年不進(jìn)行分紅。表 5：債務(wù)存在瑕疵企業(yè)分紅行為統(tǒng)計年度數(shù)量（個）未來 3 年分紅家數(shù)2014102015302016

14、00201740201857020198202020470202110202022380資料來源：Wind，；注：數(shù)據(jù)區(qū)間為 2014 年 1 月 1 日2022 年 8 月 1 日。、大概率不分紅股票小結(jié)綜上所述，有三種類型的企業(yè)大概率不會進(jìn)行分紅，具體包括有預(yù)期凈利潤為負(fù)、預(yù)期凈利潤大幅下滑以及債務(wù)存在瑕疵。我們在開始預(yù)測之前首先對上述股票進(jìn)行了剔除，進(jìn)而在經(jīng)過剔除后的股票池內(nèi)進(jìn)行分紅預(yù)測研究。、 基于穩(wěn)定股利政策的分紅率預(yù)測對上述大概率不分紅的股票進(jìn)行剔除后，我們在剩余的股票中對分紅率進(jìn)行預(yù) 測。企業(yè)的現(xiàn)金股利政策是預(yù)測的切入點，我們以此對公司進(jìn)行分類，進(jìn)而分別預(yù)測不同股利政策下的分紅率

15、。一般而言，上市公司現(xiàn)金股利政策有如下幾種：固定每股股利或穩(wěn)定增長股利：在未來一段時間內(nèi)每年發(fā)放的每股股利保持不變；在未來收益可維持新的更高股利時，增加每股股利額。固定股利支付率：固定每年股利占當(dāng)年收益的比重。正常股利疊加超額股利：在固定每股股利政策的基礎(chǔ)上，根據(jù)公司當(dāng)年的收入情況支付超額股利。投資剩余額股利：上市公司從未分配利潤中扣除籌資需求部分，將剩余的未分配利潤作為現(xiàn)金紅利分配給股東。以上的幾種股利政策可以分成兩種。一種是紅利不隨業(yè)績變動，我們將其定義為固定每股派息政策；另一種是紅利隨業(yè)績變動，我們將其定義為固定分紅比例政策。通過對企業(yè)的股利政策進(jìn)行建模，可以對股票進(jìn)行分類，進(jìn)而在不同類

16、別中預(yù)測分紅率。、固定每股派息政策固定每股派息政策的每股股利不隨其經(jīng)營情況變動而變動，其每股股利與每股派息如圖 6 所示。以杭州銀行（600926.SH）為例，其基本每股收益從 2016 年以來經(jīng)歷了先下降后上升的過程，然而稅前每股派息穩(wěn)定在 0.3 元左右。圖 6：固定每股派息政策示意圖圖 7：杭州銀行(600926.SH)歷史分紅情況資料來源：資料來源：Wind，；注：坐標(biāo)軸日期為報告期表 6：杭州銀行（600926.SH）稅前每股派息及基本每股收益分紅會計年度稅前每股派息（元）基本每股收益（元）201612310.31.68201712310.31.24201812310.250.952

17、01912310.351.19202012310.351351.43資料來源：Wind，、固定分紅比例政策固定分紅比例政策是大多數(shù)企業(yè)采用的股利政策，企業(yè)從每年的盈利中拿出一部分回報投資者也符合價值投資邏輯。如圖 8 所示，該政策表現(xiàn)出來的特征是每股股利與每股收益顯著正相關(guān)。以中國人壽為例，其每股股利與每股收益變動方向基本一致，是標(biāo)準(zhǔn)的固定分紅比例政策。此外，我們還發(fā)現(xiàn)分紅比例存在低 Beta 現(xiàn)象：當(dāng)凈利潤同比上漲時，分紅比例的上漲幅度低于凈利潤的上漲幅度，當(dāng)凈利潤同比下滑時，分紅比例的下降幅度小于凈利潤的下降幅度。圖 8：固定分紅比例政策示意圖圖 9：中國人壽(6

18、01628.SH)歷史分紅情況資料來源：資料來源：Wind，；注：坐標(biāo)軸日期為報告期表 7：中國人壽（601628.SH）稅前每股派息及基本每股收益分紅會計年度稅前每股派息（元）基本每股收益（元）201012310.41.19201112310.230.65201212310.140.39201312310.30.88201412310.41421.22201612310.240.66201712310.41160.39201912310.732.05202012310.641.77202112310.651.8資料來源：Wind，、異常分紅

19、的處理上述兩種現(xiàn)金股利政策是較為理想的狀態(tài)，我們挑選出的股票也都是分紅行為比較規(guī)范的企業(yè)。但有部分公司的分紅率會存在“異?！鼻闆r，比如分紅金額是當(dāng) 年凈利潤的 1 倍以上。我們認(rèn)為此類“異?！狈旨t行為不可持續(xù)，而且將這部分?jǐn)?shù)據(jù)點納入回歸模型中 會嚴(yán)重影響到模型的預(yù)測能力，因此我們對分紅比例為 100%以上的數(shù)據(jù)點進(jìn)行剔除處理。以南玻 A（000012.SZ）為例，該公司在歷史上共發(fā)生過 4 次分紅率高于 1 的情況。圖 10 為全部歷史分紅數(shù)據(jù)，可以看到每股收益與每股紅利的關(guān)系受極端值影響明顯。圖 11 剔除了分紅比例大于 1 的四次分紅數(shù)據(jù)，此時該公司為標(biāo)準(zhǔn)的固定分紅比例型企業(yè)。圖 10：南

20、玻 A（000012.SZ）歷史分紅情況圖 11：南玻 A（000012.SZ）剔除異常值后的分紅情況資料來源：Wind，；注：坐標(biāo)軸日期為報告期資料來源：Wind，；注：坐標(biāo)軸日期為報告期表 8：南玻 A（000012.SZ）歷史分紅明細(xì)分紅會計年度200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021稅前每股派息0.250.180.450.150.10.350.350.180.150.30.50.30.10.050.050.070.10.2基本每股收益0.50.310.330.410.350.680.

21、70.570.130.740.420.30.380.350.160.170.250.5資料來源：Wind，；單位：元、時序建模預(yù)測分紅率根據(jù)上述統(tǒng)計分析可知，企業(yè)分紅比例在時間序列上存在著很明顯的規(guī)律，因此我們考慮對每一只股票進(jìn)行時間序列建模，篩選出使用不同股利政策的企業(yè)。預(yù)測模型分為兩個階段：固定分紅比例首先，通過對全市場中每只股票進(jìn)行時間序列建模，篩選出稅前每股派息與基本每股收益相關(guān)，且回歸大于 0.8 的股票作為固定分紅比例公司。為了保證足夠的歷史數(shù)據(jù)，我們以 2012 年作為回歸的起始年份，歷史分紅數(shù)據(jù)選擇 2008 年至回歸年份的全部數(shù)據(jù)。由于分紅政策可能會隨著公司的發(fā)展而變化，因此

22、近期的數(shù)據(jù)信息含量更高。為了捕捉近期更有效的信息，我們使用 WLS 進(jìn)行回歸，其中權(quán)重為時間序列上由近及遠(yuǎn)的指數(shù)衰減加權(quán)。回歸模型如下：其中表示股票 i 在 t 年的稅前每股派息，表示股票 i 在 t 年的基本每股收益，為業(yè)績增長啞變量，表示股票 i 在 t 年凈利潤是否同比增長。從回歸的描述性統(tǒng)計來看，市場中大多數(shù)公司采用的是固定分紅比例政策，的 50%分位點維持在 88%左右。表 9：時間序列回歸擬合優(yōu)度統(tǒng)計2015201620172018201920202021樣本數(shù)量88813221620176419552151246725%73.51%72.03%73.76%74.44%74.06%

23、73.70%72.62%50%88.30%88.58%89.00%87.96%87.77%87.54%87.15%75%96.44%95.86%95.53%95.25%95.09%94.89%94.91%最大值100.00%100.00%100.00%99.99%99.98%99.98%99.99%資料來源：Wind，固定每股派息篩選完固定分紅比例的公司之后，檢驗剩余公司的每股派息是否穩(wěn)定。具體來說，計算公司歷史 5 年每股紅利的最大偏離幅度，如果該幅度小于 50%，我們認(rèn)為該公司采用固定每股派息政策。偏離幅度的計算如下： , , = max = 1,2, 其中表示股票 i 過去 n 年的平均

24、稅前每股派息。從每股派息最大偏離幅度的分布來看，大部分的股票都不滿足固定每股派息政策，25%分位點的偏離幅度在 50%以下。表 10：每股派息最大偏離幅度統(tǒng)計2015201620172018201920202021樣本數(shù)量28844153657864472586725%39.02%42.86%44.44%47.06%48.69%48.39%46.27%50%61.38%64.71%66.67%73.93%72.42%71.67%72.22%75%87.50%100.00%105.16%108.33%109.11%110.97%109.22%最大值233.78%325.12%343.79%343

25、.05%332.43%362.96%362.96%資料來源：Wind，分紅政策不固定完成上述兩種公司的篩選之后，依然有一部分樣本無法被劃分，我們認(rèn)為這類公司的分紅政策并不具備預(yù)測性，因此僅使用上一期的分紅比例作為其下一期的預(yù)測值。我們統(tǒng)計了滬深 300 和中證 500 成分股中不同股利政策的占比情況，沒有被劃分的部分包括分紅政策不固定和歷史分紅次數(shù)不滿足基本要求的股票。對比來看，大部分企業(yè)采取固定分紅比例政策。圖 12：滬深 300 指數(shù)成分股不同分紅政策占比圖 13：中證 500 指數(shù)成分股不同分紅政策占比資料來源：Wind，；注：坐標(biāo)軸日期為報告期資料來源：Wind，；注：坐標(biāo)軸日期為報告

26、期、 凈利潤預(yù)測上一小結(jié)我們通過對股息率進(jìn)行時序建模，擬合出了公司的現(xiàn)金股利政策。對于固定每股紅利的企業(yè)來說，其分紅金額不隨盈利狀況變化，因此可以用歷史每股紅利對未來分紅進(jìn)行預(yù)測。然而對于固定分紅比例的企業(yè)來說，要想準(zhǔn)確預(yù)測分紅率還需要預(yù)測凈利潤。從預(yù)測時間來看，我們更傾向于在每年的年底進(jìn)行計算，此時上市公司的三季報已經(jīng)基本披露完成，以此對當(dāng)年年報的凈利潤進(jìn)行預(yù)測誤差會比較小。同時，紅利類指數(shù)的成分股調(diào)整一般也在每年的 12 月，二者具有可比性。我們考慮了兩種預(yù)測方式，具體預(yù)測流程如下：確定預(yù)測股票池：將時序建模得到的固定分紅比例的股票作為股票池。預(yù)測方法一，基于歷史業(yè)績預(yù)測：將股票按照業(yè)績是

27、否穩(wěn)定進(jìn)行分類，對于業(yè)績穩(wěn)定的股票進(jìn)行線性外推預(yù)測。預(yù)測方法二，基于分析師一致預(yù)期數(shù)據(jù)預(yù)測：使用三季報披露完成之后的分析師一致預(yù)測凈利潤。我們使用平均絕對偏差（MAE）作為預(yù)測結(jié)果的評價指標(biāo)。指標(biāo)的構(gòu)造如下所示，用來表征預(yù)測值與真實值的平均偏離幅度。、基于歷史業(yè)績線性外推預(yù)測在僅已知企業(yè)歷史業(yè)績的情況下對未來業(yè)績進(jìn)行預(yù)測難度較大，只有當(dāng)企業(yè)盈利存在一定規(guī)律時預(yù)測才有價值。因此我們將股票按照業(yè)績是否穩(wěn)定進(jìn)行了劃分。對于業(yè)績穩(wěn)定型公司，使用其歷史業(yè)績線性外推預(yù)測。對于業(yè)績不穩(wěn)定的企業(yè)，我們不做預(yù)測，使用其上一年度的同期業(yè)績作為該年度預(yù)測值。判斷公司業(yè)績是否穩(wěn)定時，我們使用前三季度利潤占全年總利潤的

28、比例來進(jìn)行區(qū)分。對于業(yè)績穩(wěn)定的公司來說，各年度的前三季度利潤占全年的比重應(yīng)波動較小。我們同樣計算占比的最大偏離幅度來區(qū)分穩(wěn)定型和波動型企業(yè)，指標(biāo)構(gòu)造方式如下：其中表示股票 i 在第 t 年前三季度凈利潤占全年的比重， 表示股票 i 過去 n 年前三季度凈利潤占全年比重的均值。我們將該指標(biāo)小于 10%的股票作為業(yè)績穩(wěn)定型股票。下圖展示了全樣本股票池和業(yè)績穩(wěn)定股票池的預(yù)測結(jié)果對比。業(yè)績穩(wěn)定公司預(yù)測值的最大偏離幅度在各年度均小于全樣本，預(yù)測值的平均偏離幅度在 10%-20%之間。圖 14：歷史業(yè)績線性外推預(yù)測效果資料來源：Wind，；注：坐標(biāo)軸日期為報告期此外，股票的除權(quán)除息日一般處于二季報發(fā)布階段

29、。因此在進(jìn)行業(yè)績外推時最早可以使用二季報數(shù)據(jù)來進(jìn)行預(yù)測。但是由于使用二季度數(shù)據(jù)預(yù)測的誤差過大，我們并未采用該方案，而是等到三季報發(fā)布時再進(jìn)行預(yù)測。圖 15：二季報與三季報預(yù)測 MAE 對比圖資料來源：Wind，；注：樣本選取為二季報和三季報的 PROFIT BIAS 指標(biāo)均小于 10%的股票。、分析師一致預(yù)期為主，歷史業(yè)績外推為輔在凈利潤預(yù)測方面，分析師能獲得更豐富且準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，盡管整體來看分析師一致預(yù)期傾向于高估，但相比于用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行外推還是更具優(yōu)勢。因此我們在利潤預(yù)測時以分析師一致預(yù)期數(shù)據(jù)為主。對于分析師覆蓋度低的股票，采用歷史業(yè)績外推測算。為了確保分析師一致預(yù)期數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確，我們剔除了分

30、析師覆蓋人數(shù)小于 5 的股票，并且選取的數(shù)據(jù)為公司發(fā)布三季報之后到當(dāng)年 12 月 31 日之間的業(yè)績預(yù)測。下圖為分析師一致預(yù)期和歷史業(yè)績預(yù)測兩種方法的對比結(jié)果，在相同的股票池內(nèi)，分析師一致預(yù)測的效果要顯著優(yōu)于歷史業(yè)績線性外推，預(yù)測值的平均偏離幅度同樣在 10%-20%之間。圖 16：分析師一致預(yù)期與歷史業(yè)績線性外推預(yù)測效果對比資料來源：Wind，；注：坐標(biāo)軸日期為報告期、 預(yù)期股息率指標(biāo)構(gòu)造至此，我們已經(jīng)完成了分紅預(yù)測的研究。再來回顧一下整個研究流程，首先對公司是否分紅進(jìn)行探究，對于凈利潤為負(fù)、凈利潤大幅下滑以及債務(wù)存在瑕疵的股票進(jìn)行剔除。提純股票池之后，再進(jìn)行分紅預(yù)測研究。其中包括股利政策劃

31、分和凈利潤預(yù)測。圖 17：預(yù)期股息率研究流程回顧資料來源：有了上述分析之后，我們接下來構(gòu)建預(yù)期股息率指標(biāo)。指標(biāo)構(gòu)造有兩個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，一個是指標(biāo)更新時點，另一個是指標(biāo)構(gòu)造的流程。公司分紅流程中有兩個重要日期，分別是預(yù)案公告日和除權(quán)除息日。投資者在此期間持有股票即可獲得現(xiàn)金股利，因此，可以將時間劃分成三段：預(yù)案公告日之前：采用上一年度的數(shù)據(jù)對當(dāng)年的分紅進(jìn)行預(yù)測。在預(yù)案公告日之后，除權(quán)除息日之前：使用當(dāng)年真實的分紅數(shù)據(jù)。完成除權(quán)除息之后且三季報披露完成：對下一年的分紅進(jìn)行預(yù)測。具體更新時間如下圖所示：圖 18：預(yù)期股息率更新示意圖資料來源：預(yù)期股息率指標(biāo)的計算流程以前序章節(jié)的研究結(jié)果為基礎(chǔ)，從股利政策

32、、分析師覆蓋度以及業(yè)績穩(wěn)定性等幾個角度進(jìn)行建模預(yù)測，具體的指標(biāo)構(gòu)建流程如下圖所示：指標(biāo)的構(gòu)建從股利政策出發(fā)，首先將股票分成固定分紅比例政策和固定每股派息政策兩種類型，對于固定每股派息型來說，可使用歷史每股派息直接計算出預(yù)期分紅金額。對于固定分紅比例的公司來說，我們還需要對凈利潤進(jìn)行預(yù)測。凈利潤預(yù)測方面，根據(jù)分析師是否覆蓋將固定分紅比例的股票進(jìn)一步分類，對于分析師覆蓋人數(shù)大于 5 的股票，直接使用分析師一致預(yù)測凈利潤。對于分析師覆蓋度低的股票，通過歷史業(yè)績進(jìn)行測算。在使用歷史業(yè)績測算時，為了提高預(yù)測準(zhǔn)確率，以公司業(yè)績是否穩(wěn)定進(jìn)一步將分析師覆蓋度低的股票進(jìn)行分類。對于業(yè)績穩(wěn)定的公司，采用線性外推方

33、式預(yù)測凈利潤。對于業(yè)績不穩(wěn)定的公司來說，不做預(yù)測，而是使用上年同期凈利潤。圖 19：預(yù)期股息率計算流程圖資料來源：、 預(yù)測能力對比中證紅利指數(shù)（000922.CSI）是紅利類 ETF 常用的跟蹤標(biāo)的。其篩選的是現(xiàn)金股息率高、分紅比較穩(wěn)定、具有一定規(guī)模及流動性的 100 只股票為成分股，以反映 A 股市場高紅利股票的整體表現(xiàn)。我們以中證紅利指數(shù)作為比較基準(zhǔn)，對比預(yù)期股息率的預(yù)測能力。具體比較方法構(gòu)造如下：每年的最后一個交易日調(diào)整股票池成分股；篩選過去兩年連續(xù)現(xiàn)金分紅且每年的稅后現(xiàn)金股息率均大于 0 的股票；篩選過去一年內(nèi)日均總市值和日均成交金額排名均在前 80%的股票；在上述樣本空間內(nèi)篩選預(yù)期股

34、息率排名前 100 的股票作為預(yù)期高股息組合；使用股票對應(yīng)會計年度的實際分紅數(shù)據(jù)和股票池調(diào)整當(dāng)天的市值數(shù)據(jù)，計算 “實際股息率”；對比預(yù)期高股息組合和中證紅利指數(shù)的“實際股息率”。下圖為中證紅利指數(shù)和預(yù)期高股息組合的實際股息率對情況，超額股息率為預(yù)期高股息組合與中證紅利成分股的真實股息率之差。對比來看，預(yù)期高股息組合的真實股息率整體高于中證紅利指數(shù)成分股，僅在 2015 年和 2016 年低于中證紅利，勝率 77.8%，提升效果明顯。圖 20：中證紅利指數(shù)與預(yù)期高股息組合預(yù)測能力對比資料來源：Wind，表 11：中證紅利指數(shù)與預(yù)期高股息組合真實股息率2012201320142015201620

35、17201820192020中證紅利2.74%3.29%2.86%3.07%3.14%3.16%4.13%4.17%4.50%預(yù)期高股息3.27%3.88%3.04%2.93%3.02%3.32%4.61%4.45%4.79%超額股息率0.54%0.59%0.18%-0.13%-0.12%0.16%0.48%0.28%0.29%資料來源：Wind，。注：超額股息率為預(yù)期高股息組合與中證紅利成分股的真實股息率之差。3、 紅利 SmartBeta 指數(shù)構(gòu)建SmartBeta 的本質(zhì)是構(gòu)造出最能夠代表特定風(fēng)格的股票組合，紅利 SmartBeta最核心的就是篩選出真正高股息的股票。本文將股息率進(jìn)行了多

36、維度拆解，構(gòu)造出了預(yù)測能力更強(qiáng)的預(yù)期股息率因子。接下來我們將利用預(yù)期股息率構(gòu)造紅利 SmartBeta 指數(shù)。在市場中各類紅利相關(guān)的指數(shù)中，更具代表性的是“紅利+”類指數(shù)，也即高股 息疊加其它風(fēng)格來提升組合的表現(xiàn)。從 SmartBeta 的內(nèi)涵來看，中證紅利等僅使用股息率構(gòu)造的指數(shù)更能夠表征紅利風(fēng)格，此類指數(shù)對于資產(chǎn)配置投資者來說是更為純凈的風(fēng)格指數(shù)。從收益角度來看，由于疊加了其它具備 Alpha 屬性的因子，“紅利+質(zhì)量”的表現(xiàn)要明顯優(yōu) 于其它指數(shù)。表 12：紅利類指數(shù)構(gòu)造指數(shù)代碼指數(shù)名稱選股指標(biāo)選股范圍選股數(shù)量000922.CSI中證紅利指數(shù)歷史股息率滬深 300 的樣本空間1000000

37、15.SH上證紅利指數(shù)歷史股息率上證 180 的樣本空間50930740.CSI滬深 300 紅利低波動指數(shù)歷史股息率+波動率滬深 300 成分股50931373.CSI中證高股息龍頭指數(shù)歷史股息率中證全指不固定930838.CSI中證高股息精選指數(shù)股息率+質(zhì)量因子（ROA、Growth、ACCRUAL、OPCFD股息率+質(zhì)量因子（每股凈利中證全指 100931468.CSI中證紅利質(zhì)量指數(shù)潤、每股未分配利潤、盈利質(zhì)量、毛利率、ROE 均值-標(biāo)準(zhǔn)差、ROE 變化）中證全指 50圖 21：紅利類指數(shù)凈值對比H30269.CSI中證紅利低波動指數(shù)股息率+波動率中證全指 50資料來源：Wind，整理

38、。資料來源：Wind，。注：數(shù)據(jù)區(qū)間為 2013 年 12 月 31 日2022 年 8 月 8 日。、 預(yù)期紅利組合構(gòu)建我們首先僅使用預(yù)期股息率數(shù)據(jù)構(gòu)建更為單純的紅利 SmartBeta 組合，該組合對標(biāo)中證紅利以及上證紅利等指數(shù)。差異主要在于預(yù)期紅利組合使用預(yù)期股息率構(gòu)建，而中證紅利和上證紅利指數(shù)使用歷史股息率構(gòu)建。具體構(gòu)造流程如下：樣本空間中證 800 成分股和中證 1000 成分股內(nèi)滿足以下條件的上市公司：過去兩年連續(xù)現(xiàn)金分紅；過去兩年凈利潤為正；選樣方法對樣本空間內(nèi)證券，按照預(yù)期股息率由高到低排名，選取排名靠前的 50 只證券以股息率加權(quán)構(gòu)建組合。從收益情況來看，預(yù)期紅利組合的表現(xiàn)明

39、顯優(yōu)于中證紅利全收益與滬深 300 全收益。圖 22：預(yù)期紅利組合凈值表現(xiàn)資料來源：Wind，。注：數(shù)據(jù)區(qū)間為 2012 年 2 月 1 日2022 年 7 月 29 日。表 13：預(yù)期紅利組合各年度收益年度預(yù)期紅利組合滬深 300 全收益中證紅利全收益相對滬深 300 全收益超額相對中證紅利全收益超額20125.87%6.04%6.06%-0.17%-0.19%2013-0.51%-5.39%-6.86%4.88%6.36%201463.14%56.39%57.84%6.76%5.31%201540.66%4.04%25.05%36.62%15.62%20167.64%-2.41%2.99%

40、10.05%4.66%201718.59%23.06%20.12%-4.46%-1.53%2018-20.24%-24.69%-17.63%4.45%-2.61%201923.03%41.11%22.72%-18.08%0.31%20206.30%28.15%6.68%-21.85%-0.38%202112.90%-4.55%17.79%17.45%-4.89%2022-2.39%-13.71%-1.92%11.32%-0.47%全樣本258.78%116.37%202.41%142.41%56.37%資料來源：Wind，；注：數(shù)據(jù)區(qū)間為 2012 年 2 月 1 日2022 年 7 月 29

41、 日。、 “紅利+”組合構(gòu)建預(yù)期紅利 SmartBeta 組合雖然更能夠表征紅利風(fēng)格，但若想增強(qiáng)組合的收益，還需要增加組合在其它風(fēng)格上的暴露。在保證投資邏輯的前提下，我們引入了質(zhì)量和低波動兩個風(fēng)格來進(jìn)行“紅利+” 組合構(gòu)建。、“預(yù)期紅利+高質(zhì)量”組合高質(zhì)量風(fēng)格具備一定的收益能力，預(yù)期高股息疊加高質(zhì)量能夠在獲得紅利收益的情況下提升資本利得收益。具體構(gòu)造方式如下：樣本空間中證 800 成分股和中證 1000 成分股內(nèi)滿足以下條件的上市公司：過去兩年連續(xù)現(xiàn)金分紅；過去兩年凈利潤為正；按照預(yù)期股息率排名，選取排名前 300 的股票作為樣本空間。選樣方法對樣本空間內(nèi)證券，計算 ROICenhance 因

42、子由高到低排名，選取排名前 50 只股票以股息率加權(quán)構(gòu)建組合。其中 ROICenhance 的計算方式為使用 ROIC 數(shù)據(jù)計算下述三個因子，并將因子值的排名進(jìn)行等權(quán)重合成：成長性：穩(wěn)定性：持續(xù)性：“預(yù)期紅利+高質(zhì)量”組合的表現(xiàn)明顯優(yōu)于滬深 300 全收益和中證紅利全收益， 高質(zhì)量對于紅利組合的提升明顯。圖 23：“預(yù)期紅利+高質(zhì)量”組合凈值表現(xiàn)資料來源：Wind，。注：數(shù)據(jù)區(qū)間為 2012 年 2 月 1 日2022 年 7 月 29 日。表 14：“預(yù)期紅利+高質(zhì)量”組合各年度收益年度 預(yù)期紅利+高質(zhì)量組合滬深 300 全收益中證紅利全收益相對滬深 300 全收益超額相對中證紅利全收益超額

43、201216.93%6.04%6.06%10.90%10.88%201313.78%-5.39%-6.86%19.16%20.64%201441.03%56.39%57.84%-15.36%-16.80%201553.44%4.04%25.05%49.40%28.40%20169.38%-2.41%2.99%11.79%6.39%201725.67%23.06%20.12%2.61%5.55%2018-20.31%-24.69%-17.63%4.38%-2.68%201934.77%41.11%22.72%-6.34%12.05%202014.18%28.15%6.68%-13.97%7.50%20219.89%-4.55%17.79%14.44%-7.90%20220.85%-13.71%-1.92%14