融資新政對(duì)行業(yè)及企業(yè)的影響：總量穩(wěn)定重塑格局

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250013 一、 地產(chǎn)融資監(jiān)管新規(guī)信息整理 5 HYPERLINK l _TOC_250012 二、 融資新規(guī)從政策思路上變化 7 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）管控方法升級(jí)：從渠道管控向主體管控調(diào)整 7 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）從長效機(jī)制的角度思考融資政策調(diào)整的作用 10 HYPERLINK l _TOC_250009 三、 融資新規(guī)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)總量的影響 11 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）定量分析，“三道紅線”政策對(duì)行業(yè)有息負(fù)債增速的影響 12 HYPERLINK

2、l _TOC_250007 （二）融資新政對(duì)地產(chǎn)行業(yè)銷售規(guī)模增速的影響 16 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）融資新政對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)投資增速的定量測算 19 HYPERLINK l _TOC_250005 四、 融資新規(guī)下企業(yè)的選擇和如何選擇優(yōu)秀的企業(yè) 23 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）融資新規(guī)下對(duì)地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營情況和選擇的影響 24 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）融資新政環(huán)境下，企業(yè)如何調(diào)整完成“降檔” 29 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）企業(yè)如何在有息負(fù)債規(guī)模受控的情況下，提高銷售增速 33 HYP

3、ERLINK l _TOC_250001 五、 投資建議 36 HYPERLINK l _TOC_250000 六、 風(fēng)險(xiǎn)提示 36圖表索引圖 1：“三道紅線”政策的主要內(nèi)容 5圖 2：18 年以來地產(chǎn)行業(yè)融資監(jiān)管政策已經(jīng)開始限制行業(yè)融資增長 7圖 3：房地產(chǎn)行業(yè)有息負(fù)債余額增速及新增負(fù)債規(guī)模 8圖 4：17 年以來分渠道監(jiān)管政策變化以及對(duì)應(yīng)余額增速表現(xiàn) 9圖 5：新舊融資監(jiān)管政策優(yōu)缺點(diǎn)的比較，因“企”施策，優(yōu)勢更加明顯 10圖 6：地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控邏輯變化及供需兩端表現(xiàn)對(duì)應(yīng)圖譜 11圖 7：地產(chǎn)行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模季度變化（規(guī)模單位：萬億元） 12圖 8：434 家房企 20 年中期報(bào)表數(shù)據(jù)分類匯總

4、及測算有息負(fù)債增量空間 14圖 9：地產(chǎn)行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模增速以及“三道紅線”政策后的增速趨勢預(yù)判 16圖 10：地產(chǎn)行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模與銷售規(guī)模相對(duì)關(guān)系圖（19 年末） 17圖 11：地產(chǎn)行業(yè)銷售負(fù)債比及相關(guān)構(gòu)成因素變化趨勢分拆 18圖 12：地產(chǎn)行業(yè)銷售規(guī)模增速與負(fù)債規(guī)模增速未來變化預(yù)測 19圖 13：長期來看投資增速與到位資金增速中樞位置基本一致 20圖 14：融資型到位資金增速與有息負(fù)債增速之間的關(guān)系 21圖 15：行業(yè)銷售金額增速與銷售型回款增速對(duì)比 23圖 16：行業(yè)投資意愿（投資額/到位資金）變動(dòng) 23圖 17：分配規(guī)則變化對(duì)應(yīng)“四檔”典型房企負(fù)債規(guī)模增速對(duì)比差異 25圖 18：新規(guī)

5、環(huán)境下 Top30 地產(chǎn)公司集中度仍將持續(xù)提升 26圖 19：“三道紅線”新政環(huán)境下，當(dāng)前分檔對(duì)應(yīng)房企預(yù)期規(guī)模增長對(duì)比 28圖 20：測算模擬經(jīng)營行為對(duì)報(bào)表及“三道紅線”指標(biāo)影響（億元） 29圖 21：地產(chǎn)企業(yè)在“三道紅線”政策下，如何實(shí)現(xiàn)更高的銷售增速 34表 1：融資新規(guī)相關(guān)報(bào)道和傳聞信息整理 6表 2：房地產(chǎn)行業(yè)有息負(fù)債余額以及結(jié)構(gòu)（萬億元） 8表 3：Top30 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè) 2020H1 根據(jù)三道紅線規(guī)模計(jì)算新增融資額度 13表 4：“三道紅線”政策下，當(dāng)前行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模上限增速規(guī)模測算 15表 5：地產(chǎn)行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模、總負(fù)債規(guī)模、有息負(fù)債及銷售規(guī)模相對(duì)關(guān)系 17表 6：地產(chǎn)行業(yè)

6、到位資金規(guī)模及類型結(jié)構(gòu)劃分、增速及占比變化趨勢 20表 7：行業(yè)融資型到位資金與有息負(fù)債規(guī)模的相對(duì)關(guān)系 22表 8：“三道紅線”融資新規(guī)需求上報(bào)主要財(cái)務(wù)及經(jīng)營數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)頭部公司分檔表現(xiàn) 23表 9：“三道紅線”政策環(huán)境下 Top30 地產(chǎn)企業(yè)對(duì)應(yīng)新增貨值對(duì)銷售彈性 27表 10：模擬經(jīng)營行為對(duì)三道紅線指標(biāo)的影響 30表 11：當(dāng)前 Top30 房企的分檔及降檔難度水平衡量 31表 12：試點(diǎn)公司主要財(cái)務(wù)經(jīng)營數(shù)據(jù)指標(biāo)對(duì)比（2020H1） 33表 13：應(yīng)對(duì)“三道紅線”政策主流地產(chǎn)企業(yè)維持超額增長能力評(píng)估 35一、 地產(chǎn)融資監(jiān)管新規(guī)信息整理2020年關(guān)于房企融資的政策調(diào)整，引起了市場非常廣泛的關(guān)注和

7、討論。根據(jù)央行官網(wǎng)的報(bào)道，20年8月20日，由央行牽頭，包括住建部、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局、交易商協(xié)會(huì)等部門的負(fù)責(zé)人，約談12家房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)責(zé)人，提出了“重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則”，落實(shí)了房企融資政策監(jiān)管方式的調(diào)整。具體細(xì)則來看，根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道的細(xì)則表述，主要以三項(xiàng)房企財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)為主要依據(jù)，將房企進(jìn)行分類調(diào)控新增融資額度的企業(yè)監(jiān)管和融資管理規(guī)則（后續(xù)簡稱“融資新規(guī)”），也稱為“三道紅線”新規(guī)或“345”新規(guī)。根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道的表述，具體政策要求設(shè)立“三道紅線”，分別為監(jiān)控地產(chǎn)企業(yè)的剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率是否大于70%，凈負(fù)債率是否大于100%，以及現(xiàn)金短債比是否小

8、于1倍。根據(jù)“三道紅線”對(duì)房企按照“紅-橙-黃-綠”進(jìn)行四檔管理，三項(xiàng)指標(biāo)均超出管理要求的紅線要求，則企業(yè)對(duì)應(yīng)為紅檔，超出2項(xiàng)為橙檔，超出1項(xiàng)為黃檔，若均低于紅線要求則對(duì)應(yīng)為綠檔。之后根據(jù)企業(yè)的分檔表現(xiàn)，再給與不同的負(fù)債增長限額，從紅至綠四檔對(duì)應(yīng)的有息負(fù)債增速上限分別是“0%、5%、10%和15%”。三道紅線扣除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率: (總負(fù)債-預(yù)收賬款)/(總資產(chǎn)-預(yù)收賬款)，大于70%；凈負(fù)債率: (有息負(fù)債-貨幣現(xiàn)金)/凈資產(chǎn)，大于100%；現(xiàn)金短債比: 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/短期負(fù)債，小于1倍。圖1：“三道紅線”政策的主要內(nèi)容四類分檔 綠檔：三道紅線全都滿足：扣預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率70%，凈負(fù)債率

9、100% 黃檔：三道紅線滿足兩道 橙檔：三道紅線滿足一道 紅檔：三條紅線全不滿足：扣預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率70%，凈負(fù)債率100%，現(xiàn)金短債比100%融資限制 綠檔：有息負(fù)債規(guī)模年增速不超過15% 黃檔：有息負(fù)債規(guī)模年增速不超過10% 橙檔：有息負(fù)債規(guī)模年增速不超過5% 紅檔：有息負(fù)債規(guī)模不得增長*“預(yù)收賬款”還應(yīng)包含“合同負(fù)債”金額及“待轉(zhuǎn)銷項(xiàng)稅”；*“凈負(fù)債率”計(jì)算中，香港上市公司貨幣現(xiàn)金包含現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限制現(xiàn)金，有息負(fù)債包括短期借款、其他應(yīng)付款中付息債務(wù)、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債中付息債務(wù)、其他流動(dòng)負(fù)債中付息債務(wù)、長期借款、應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款中付息債務(wù)、其他負(fù)債科目中的付息債務(wù)*“現(xiàn)金短債比

10、”計(jì)算中，預(yù)售監(jiān)管資金不看作現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，若無法披露則以貨幣現(xiàn)金1/3或預(yù)收賬款20%孰高計(jì)算指標(biāo)。數(shù)據(jù)來源：21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在8月20日央行會(huì)議內(nèi)容公布之后，最近兩個(gè)月關(guān)于“融資新規(guī)”的各種報(bào)道以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的表態(tài)，提到了新規(guī)具體的落實(shí)辦法和相關(guān)細(xì)則。包括十二家試點(diǎn)企業(yè)名單，降檔時(shí)間要求，試點(diǎn)范圍擴(kuò)大時(shí)間安排，填報(bào)指標(biāo)的具體要求，穿透式監(jiān)管和表外指標(biāo)具體填報(bào)要求等，也使央行會(huì)議提出的“重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資 管理規(guī)則”的輪廓更加清晰。雖然截至到目前為止，并未出臺(tái)任何與融資新規(guī)相關(guān)的政策，但從央行10月15日的表態(tài)來看，“重點(diǎn)企業(yè)資金檢測和融資管理規(guī)則”的試點(diǎn)，

11、可以基本得到證實(shí)。表1：融資新規(guī)相關(guān)報(bào)道和傳聞信息整理日期信息來源主要內(nèi)容8 月 13 日21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)財(cái)經(jīng)報(bào)道監(jiān)管部門將出臺(tái)新規(guī)控制房地產(chǎn)企業(yè)有息債務(wù)的增長，設(shè)置“三道紅線”將試點(diǎn)房企分為“紅、橙、黃、綠”四檔：1.剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于 70%；2.凈負(fù)債率大于 100%；3.現(xiàn)金短債比小于 1 倍。試點(diǎn)房企有息負(fù)債規(guī)模以 2019 年 6 月底為上限，分檔設(shè)定增速閾值，每降低一檔，上限增加 5%8 月 20 日央行、住建部住建部、央行召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，研究進(jìn)一步落實(shí)房地產(chǎn)長效機(jī)制。會(huì)議指出，為進(jìn)一步落實(shí)房地產(chǎn)長效機(jī)制，實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，增強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)融資的市場化

12、、規(guī)則化和透明度，央行、住建部會(huì)同相關(guān)部門在前期廣泛征求意見的基礎(chǔ)上，形成了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則。合理安排經(jīng)營活動(dòng)和融資行為，增強(qiáng)自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也有利于推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)長期穩(wěn)健運(yùn)行，促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)平穩(wěn)健康發(fā)展。8 月 28 日經(jīng)參報(bào)報(bào)道12 家參加會(huì)議的試點(diǎn)企業(yè)需要 9 月底上交降檔方案，包括 1 年內(nèi)如何降檔，3 年內(nèi)如何全面完成復(fù)合三條紅線”的調(diào)整。2021 年 1 月 1 日起全行業(yè)將全面推行相關(guān)規(guī)則9 月 14 日央行針對(duì)房企的資金檢測和融資管理規(guī)定，前后差不多醞釀了將近 2 年的時(shí)間，下一步央行將會(huì)同住建部以及其他相關(guān)部門，跟蹤評(píng)估執(zhí)行情況，不斷完善規(guī)則，穩(wěn)步擴(kuò)大

13、適用范圍9 月 15 日財(cái)聯(lián)社報(bào)道監(jiān)管部門下發(fā)試點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)主要經(jīng)營、財(cái)務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測表，監(jiān)管部門要求試點(diǎn)房企每月 15 日前提交 8項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，分別為剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率、未剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比、權(quán)益口徑購地金額、權(quán)益口徑銷售金額、近 3 年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額是否連續(xù)為負(fù)、有息負(fù)債。9 月 26 日財(cái)聯(lián)社報(bào)道監(jiān)管部門要求試點(diǎn)房企在 2023 年 6 月 30 日前完成降負(fù)債目標(biāo)。10 月 15 日財(cái)聯(lián)社報(bào)道試點(diǎn)房企每月上報(bào)信息不僅涵蓋融資“三條紅線”指標(biāo)，還要求房企填報(bào)參股未并表住宅地產(chǎn)項(xiàng)目，明股實(shí)債項(xiàng)目融資等數(shù)據(jù)。表明此次監(jiān)管為穿透式，表內(nèi)表外全覆蓋。10

14、 月 15 日央行目前重點(diǎn)企業(yè)資金檢測和融資管理規(guī)則起步平穩(wěn)，社會(huì)反響積極正面。下一步，考慮擴(kuò)大適用范圍。數(shù)據(jù)來源：央行，21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道、財(cái)聯(lián)社等公開新聞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心結(jié)合央行的公開表述以及相關(guān)公開資料，我們對(duì)“融資新規(guī)”目前已有的信息做一個(gè)梳理：基于地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，對(duì)包括扣預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比等三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行跟蹤，制訂“三道紅線”，根據(jù)每個(gè)企業(yè)的指標(biāo)表現(xiàn)進(jìn)行檔位劃分，以此規(guī)定每年的有息負(fù)債額度增長上限。試點(diǎn)房企為12家，其中包括：紅檔（恒大、融創(chuàng)、綠地）、橙檔（陽光城、中梁、華僑城）、黃檔（萬科、碧桂園、新城）、綠檔（保利、中海、華潤）。試點(diǎn)公司或需按月填報(bào)監(jiān)

15、管要求上報(bào)的數(shù)據(jù)，包括“三道紅線”涉及到的財(cái)務(wù)指標(biāo)，以及有息負(fù)債規(guī)模總額（附表需要填報(bào)明細(xì)）、非并表項(xiàng)目融資情況等穿透信息。試點(diǎn)公司或需在1年內(nèi)完成降檔（原紅檔降低至橙色，橙檔降低至黃色），在2023年6月30日前，約11個(gè)季度的時(shí)間，完成“三道紅線”要求的全部指標(biāo)水平（原紅檔也要完成降低至綠檔的要求）?；驈?021年1月1日開始，對(duì)其他非試點(diǎn)房企開始推行“三道紅線”新規(guī)，根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)新增有息負(fù)債規(guī)模進(jìn)行約束和限制。需要注意的是，由于目前大部分信息均來自媒體公開報(bào)道，其中涉及到的具體細(xì)節(jié)，包括試點(diǎn)企業(yè)降檔時(shí)間安排，試點(diǎn)信息上報(bào)要求，非試點(diǎn)公司的推進(jìn)拓展節(jié)奏等問題，均存在較大的不確定性。因

16、此我們后續(xù)分析判斷及測算也僅建立在現(xiàn)有信息的基礎(chǔ)之上，廣發(fā)證券就該問題的分析，更多為研究思路的整理，具體細(xì)節(jié)及相關(guān)指標(biāo)待政策明細(xì)出臺(tái)后，還需要對(duì)當(dāng)前的信息內(nèi)容進(jìn)行校準(zhǔn)。二、 融資新規(guī)從政策思路上變化報(bào)告將從政策思路的變化，行業(yè)投資能力，行業(yè)成交總量這三方面，來對(duì)融資新規(guī)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響進(jìn)行分析。從結(jié)論來看，我們認(rèn)為融資新規(guī)是18年以來房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿政策延續(xù)，方法上從渠道管控調(diào)整為主體管控，政策思路并沒有發(fā)生大的調(diào)整和變化。從長期來看，新的調(diào)控措施是17年以來地產(chǎn)“長效機(jī)制”一個(gè)很重要的補(bǔ)充和組成，在需求端穩(wěn)定格局建立后，有助于行業(yè)供給端秩序的優(yōu)化。（一）管控方法升級(jí)：從渠道管控向主體管控調(diào)

17、整融資新規(guī)出臺(tái)之后，市場上很多聲音認(rèn)為是對(duì)地產(chǎn)行業(yè)融資能力的一個(gè)新的巨大的限制，但回顧17年以來的行業(yè)政策可以發(fā)現(xiàn)，其實(shí)從17年下半年開始到19年5月的23號(hào)文，對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)的去杠桿政策已經(jīng)持續(xù)超過3年的時(shí)間，新的融資監(jiān)管政策對(duì)行業(yè)帶來的沖擊并沒有外界想象的這么巨大。圖2：18年以來地產(chǎn)行業(yè)融資監(jiān)管政策已經(jīng)開始限制行業(yè)融資增長發(fā)改委部分房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)等外債發(fā)行規(guī)模有所增加，申請(qǐng)發(fā)債規(guī)模與自身實(shí)力不相匹月6配，未來將限制房企外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目。央行、證監(jiān)會(huì)監(jiān)管快速收緊“地王”融資，網(wǎng)傳20家拿地激進(jìn)的房企債券、 ABS發(fā)行被暫停6月銀保監(jiān)會(huì)部分銀行近期收到窗口指導(dǎo)，要求房

18、地產(chǎn)開發(fā)貸表內(nèi)額度不得超過3月底規(guī)模。8月部分銀行的房企開發(fā)貸名單范圍將進(jìn)一步縮小，或者上收地方分行開發(fā)貸業(yè)務(wù)部分權(quán)。18181919年年年年191919年年年銀監(jiān)會(huì)1月 2018年整治銀行業(yè)市場亂象工作要點(diǎn)。違反房地產(chǎn)行業(yè)政策表現(xiàn)為直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)支付土地購置費(fèi)用提供各類表內(nèi)外融資，或以自身信用提供支持或通道；向“四證”不全、資本金未足額到位的商業(yè)性房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目提供融資。銀保監(jiān)會(huì)5月中國銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于開展“鞏固治亂象成果 促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知23號(hào)文嚴(yán)防資金通過信托、金融租賃、 AMC等各個(gè)渠道違規(guī)流入地產(chǎn)市場，并要求銀行對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目審查更為嚴(yán)格，收縮房企前端拿地融資，防范資金挪用。

19、發(fā)改委、央行7月房企發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)。轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)信貸路徑依賴，合理控制房地產(chǎn)貸款投放；加強(qiáng)對(duì)存在高杠桿經(jīng)營的大型房企的融資行為的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)提示，合理管控企業(yè)有息負(fù)債規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率。證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)10月私募公司債規(guī)模超過凈資產(chǎn)40%的部分只能用于借新還舊。要不斷完善房地產(chǎn)金融政策，控制房地產(chǎn)金融杠桿水平，控制房地產(chǎn)市場金融化和泡沫化。數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委、央行等官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在我們2019年的年度策略報(bào)告和2020年發(fā)布的萬科深度報(bào)告中，測算過行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模，在此用到這個(gè)數(shù)據(jù)來2018年以來的行業(yè)融資環(huán)境的變化。根據(jù)我們的測算，截至到2019

20、年底行業(yè)有息負(fù)債總規(guī)模約為20.4萬億人民幣，其中18年、19年 有息負(fù)債規(guī)模增速分別為14%和6%，兩年有息負(fù)債的復(fù)合增速僅為10%，較13-17年27%的年化有息負(fù)債增速，出現(xiàn)了非常明顯的回落。且凈增加額，也已經(jīng)連續(xù)兩年下滑，19年全行業(yè)有息負(fù)債凈增加額僅1.1萬億，是12年以來的最低水平。從數(shù)據(jù)上非常直觀的感受到，行業(yè)融資環(huán)境的收緊已經(jīng)持續(xù)超過2年。圖3：房地產(chǎn)行業(yè)有息負(fù)債余額增速及新增負(fù)債規(guī)模13-17年復(fù)合增速：27% 17-19年復(fù)合增速：10%年份房地產(chǎn)行業(yè)有息負(fù)債總額（萬億） 有息負(fù)債凈增額（萬億） 總額同比20103.820114.60.822%20125.00.48%201

21、36.61.631%20148.72.132%201511.12.427%201613.42.321%201716.93.627%201819.32.414%201920.41.16%2520151050201120122013201420152016201720182019房地產(chǎn)行業(yè)有息負(fù)債總額（萬億）總額同比40%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，央行，Wind，信托業(yè)協(xié)會(huì)，房企融資公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心18年以來監(jiān)管比較明顯的控制地產(chǎn)負(fù)債的決心，因此地產(chǎn)行業(yè)的融資監(jiān)管并不是從“三道紅線”開始的，抑制金融資源流向房地產(chǎn)行業(yè)的政策導(dǎo)向已經(jīng)持續(xù)了接近兩年?！叭?/p>

22、紅線”的融資新政，所帶來的變化更多是調(diào)控方式的調(diào)整，18年以來對(duì)地產(chǎn)行業(yè)有息負(fù)債的管控調(diào)整方式，主要集中在渠道管控方面，即各個(gè)融資渠道自身的政策收緊，如：對(duì)地產(chǎn)非標(biāo)融資的限制，地產(chǎn)行業(yè)信托余額已經(jīng)從峰值位置的 2.92萬億下降至20年2季度的2.50萬億，降幅接近15%；直接債權(quán)融資從18年開始借新?lián)Q舊的的限制，也使整體銀行間和交易所直接債權(quán)融資存量規(guī)模維持在2.2萬億左右的規(guī)模，超過2年未有上升。存量匯總行業(yè)有息負(fù)債總額開發(fā)貸款余額信托余額信用債余額海外債余額其他非標(biāo)余額其他債權(quán)萬億元央行信托業(yè)協(xié)會(huì)WindWind推算推算20103.83.10.40.00.10.10.020114.63.5

23、0.70.00.20.20.020125.03.90.70.00.30.10.020136.64.61.00.10.40.40.120148.75.61.30.30.50.90.1201511.16.61.30.90.51.70.1201613.47.11.42.00.51.80.4201716.98.32.32.20.82.11.3201819.310.22.72.31.11.81.2201920.411.22.72.21.51.51.313-17 年復(fù)合增速27%16%22%124%21%49%109%表2：房地產(chǎn)行業(yè)有息負(fù)債余額以及結(jié)構(gòu)（萬億元）18 年增速14%23%18%5%33%-

24、12%-2%19 年增速6%10%1%-5%39%-18%9%數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，央行，Wind，信托業(yè)協(xié)會(huì)，房企融資公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心“三道紅線”對(duì)應(yīng)的融資新規(guī)，將對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的融資管控方式，從渠道管控調(diào)整為主體管控。從分別要求銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外管局、交易商協(xié)會(huì)等管理機(jī)構(gòu)管理地產(chǎn)行業(yè)整體融資余額，向管控地產(chǎn)公司主體的方式調(diào)整。與“因城施策”的政策思路基本一致，從政策強(qiáng)約束，向規(guī)則軟約束去進(jìn)行過渡，將調(diào)控的指標(biāo)落實(shí)到地產(chǎn)公司主體，給與相應(yīng)的新增有息負(fù)債的額度限制。各渠道可以根據(jù)每個(gè)公司每年已經(jīng)使用的額度來進(jìn)行融資行為的管控，還原監(jiān)管機(jī)構(gòu)流程審核的功能。圖4：17年以來分渠道監(jiān)管政策變化以

25、及對(duì)應(yīng)余額增速表現(xiàn)境內(nèi)直接融資證監(jiān)會(huì)、交易商協(xié)會(huì)16年10月，對(duì)房企發(fā)債分類監(jiān)管，收緊房企發(fā)債。17年開始，原則上只能進(jìn)行借新?lián)Q舊。房企通過 ABS、ABN等途徑有所突破，但規(guī)模非常有限。18年5月暫停20家公司證監(jiān)會(huì)和銀行間市場標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資批文的審批和發(fā)放信托融資銀保監(jiān)會(huì)19年5月，嚴(yán)防資金通過信托、金融租賃、AMC等各個(gè)渠道違規(guī)流入地產(chǎn)市場，并要求銀行對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目審查更為嚴(yán)格，收縮房企前端拿地融資，防范資金挪用。19年9月要求房地產(chǎn)信托余額不能超過2019年一季度末余額銀行貸款海外債其他融資分渠道監(jiān)管政策銀保監(jiān)會(huì)18年初，政治違規(guī)貸款流向房地產(chǎn)市場禁止向“四證”不全、資本金未足額到位的商業(yè)

26、性房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目提供融資19、 20年中均有窗口指導(dǎo)，限制新增地產(chǎn)行業(yè)信貸占比外管局、發(fā)改委18年6月，未來將限制房企外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目。19年1月，支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)海外債融資，加快審批速度19年7月，房企發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)。各部門綜合19年5月，嚴(yán)防資金通過信托、金融租賃、AMC等各個(gè)渠道違規(guī)流入地產(chǎn)市場，并要求銀行對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目審查更為嚴(yán)格，收縮房企前端拿地融資，防范資金挪用。分渠道融資余額增速25%20%15%10%5%0%13-1 7 1819140 %23%16%10%120 %100 %80%60%40%20%0%-20%13-1 7 1

27、81925%124%5%-5%20%15%10%5%0%13-1 7 181945%22%18%1%40%35%30%25%20%15%10%5%0%13-1 7 181970%39%33%21%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%62%44%-8%13-1 7 1819數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委等官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心渠道調(diào)控雖然對(duì)單一融資渠道約束非常有效，基本可以做到立竿見影的效果，但“一刀切”的管控方式，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)一收就“停”，一放就“飛”的局面，收緊時(shí)候監(jiān)管操作相對(duì)簡單，而當(dāng)市場需要相對(duì)寬松的時(shí)候，力度和尺度就難把握。如19年一季度的海外債，一旦有新的額

28、度，在其他渠道嚴(yán)控的情況下，海外債凈新增規(guī)模連續(xù)兩個(gè)季度超過1000億的情況；從19、20年的融資環(huán)境來看，上半年相對(duì)管控寬松的階段，都出現(xiàn)了行業(yè)短期融資大幅提升后，帶動(dòng)土地市場價(jià)格波動(dòng)。從融資監(jiān)管的目的上來看，更多的是希望管“好”，而不是管“死”，做到“收放自如”，既能滿足地產(chǎn)行業(yè)對(duì)信貸資源的合理需要，也可以限制過多的占用金融資源對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)擔(dān)和影響。同時(shí)，需要規(guī)則適用性相對(duì)較強(qiáng)，不需要隨時(shí)考慮市場變化，通過“窗口指導(dǎo)”來進(jìn)行監(jiān)管調(diào)節(jié)，而主體管控的思路較渠道管控具備更明顯的優(yōu)勢。首先，從監(jiān)管的角度來說，根據(jù)主體財(cái)務(wù)表現(xiàn)約定新增額度，依然可以起到融資余額管控的目的；第二，對(duì)于增量的部分有了

29、非常明確的限制，每個(gè)公司每種方式能增加多少并不需要渠道監(jiān)管主體去控制，有多少額度，使用了多少額度一目了然。第三，相比渠道監(jiān)管，主體監(jiān)管更有利于企業(yè)和整個(gè)行業(yè)從融資結(jié)構(gòu)和成本的角度去做優(yōu)化，總額管控后分渠道的限制力度可以有條件的放松，幫助行業(yè)和企業(yè)提高低成本的融資占比。融資渠道管控：分渠道對(duì)地產(chǎn)融資進(jìn)行額度限制優(yōu)點(diǎn)：調(diào)控階段執(zhí)行效果好，限制增量，控制余額，借新還舊等方式措施簡單便于執(zhí)行且效果明顯。缺點(diǎn)：易“收”難“放”，一旦政策發(fā)生調(diào)整和變化短期會(huì)出現(xiàn)報(bào)復(fù)式的反彈。各監(jiān)管部門權(quán)責(zé)不明確，相互之間很難做到協(xié)同共管。不利于行業(yè)整體融資結(jié)構(gòu)的改善，低成本渠道一旦寬松，反而會(huì)成為短期規(guī)模增量的突破口。“

30、三道紅線”，融資主體管控：直接管控地產(chǎn)開發(fā)主體融資額度優(yōu)點(diǎn)：監(jiān)管融資主體新增額度，同樣具備較高的可操作性。解放監(jiān)管機(jī)構(gòu)，回歸執(zhí)行審批責(zé)任政策對(duì)市場變化的適配度較高，不需要進(jìn)行高頻的調(diào)節(jié)，自身具備一定彈性利于行業(yè)整體融資結(jié)構(gòu)改善，低成本融資占比提升缺點(diǎn)：圖5：新舊融資監(jiān)管政策優(yōu)缺點(diǎn)的比較，因“企”施策，優(yōu)勢更加明顯因“企”施策這種思路調(diào)整與“因城施策”的方法非常相似由強(qiáng)管控調(diào)整為“因企施策”監(jiān)管執(zhí)行要更加精細(xì)化，對(duì)于信息的整體難度提高，特別是中小房地產(chǎn)企業(yè)的執(zhí)行落地難度較大。數(shù)據(jù)來源：央行，21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道、財(cái)聯(lián)社等公開新聞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心概括一下“三道紅線”新政從政策思路角度的調(diào)整和變

31、化：限制地產(chǎn)行業(yè)新增融資從18年上半年跟隨整體去杠桿政策開始，已經(jīng)開始落實(shí)，18、19年的有息負(fù)債增速已經(jīng)得到了有效的控制。因此“三道紅線”對(duì)行業(yè)整體融資得影響并不是從無到有。新政的帶來的調(diào)整主要體現(xiàn)在調(diào)控方式上，從18年以來的分渠道管理，調(diào)整為分主體管理，由一刀切的“緊”或“松”調(diào)整為“因企施策”的管控方式，方法上借鑒了“因城施策”的經(jīng)驗(yàn)。利弊比較而言，對(duì)行業(yè)和企業(yè)的長期健康發(fā)展將更有利，有助于行業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，同時(shí)穩(wěn)定調(diào)控方式，減少政策波動(dòng)對(duì)行業(yè)投資端造成的影響。（二）從長效機(jī)制的角度思考融資政策調(diào)整的作用17年以來，行業(yè)政策調(diào)控最大的變化就在于思路的調(diào)整，“長效機(jī)制”不是指某一項(xiàng)或者幾項(xiàng)

32、政策，更多的是一個(gè)更加“先進(jìn)”的政策調(diào)節(jié)機(jī)制。由原本的“上保民生，下保經(jīng)濟(jì)，全國調(diào)節(jié)”變?yōu)椤吧嫌袃r(jià)格控制，下有庫存管控，城市主體調(diào)節(jié)”的辦法。手段還是那些手段，機(jī)制的變化使各個(gè)城市可以根據(jù)自身的供需特點(diǎn)，制訂政策基調(diào)，維持局部市場的穩(wěn)定。 需求端政策變化后，供給端政策的配合是不到位的。意識(shí)到16、17年的市場過熱后，供給端（金融資源供給政策）的調(diào)節(jié)更多還是采用一刀切的管控方法，我們前文也說過，這種方式具備一定弊端，在19年、20年等需要整體金融環(huán)境偏寬松，又需要維持行業(yè)穩(wěn)定的階段，調(diào)控效果可能不及預(yù)期。圖6：地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控邏輯變化及供需兩端表現(xiàn)對(duì)應(yīng)圖譜2013201420152016201720

33、1820192020Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4房住不炒，因城施策中 表態(tài)央 偏緊不將地產(chǎn)房住不加快形 堅(jiān)持政差別化調(diào)控合理增差別化作為短期炒、因 加供地 成長效 策連續(xù) 調(diào)控城施策機(jī)制 性去杠桿價(jià)上漲遏制房去杠桿 刺激經(jīng)濟(jì)的手段態(tài)表態(tài)支持自住和改善住房需求下調(diào)首保持房地產(chǎn)市場兩會(huì)表 平穩(wěn)度偏松促進(jìn)居 930認(rèn)貸民擴(kuò)大 不認(rèn)房消費(fèi)去庫存有序引-夯實(shí)城 解決好市政府 群眾住穩(wěn)定，是對(duì)宏觀態(tài)溫和 健康806040付；因 有序消 導(dǎo)城鎮(zhèn)城施

34、策 化庫存 化 去庫存-主體責(zé) 房問題經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)中性 發(fā)展任展的重要貢獻(xiàn)政 收緊 20策 政策 0頻 改善 -20率 政策-40（次）-6013/01 13/04 13/07 13/10 14/01 14/04 14/07 14/10 15/01 15/04 15/07 15/10 16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/1050%40%商品房 30%銷售面 20%積單季 10%度同比 0%-10%

35、-20%-30%60%50%40%房價(jià)地 30%價(jià)及融 20%資同比 10%0%-10%-20%-30%中央收緊政策 中央放松政策 地方收緊政策 地方改善政策【-4%,+4%】區(qū)間窄幅波動(dòng)+4%-4%商品房銷售面積累計(jì)同比商品房銷售面積單季度同比13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3性需求性需求五條 制投資 - 調(diào)控工作 機(jī)投資

36、新國 堅(jiān)決抑做好市場 抑制投300城地價(jià)同比商品房銷售均價(jià)同比融資總規(guī)模同比數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，中央及地方政策，央行，中指院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心“三道紅線”政策就是融資端“長效機(jī)制”政策中的一環(huán)，為了能夠更好的實(shí)現(xiàn)行業(yè)的穩(wěn)定，降低地產(chǎn)市場和系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于行業(yè)長期秩序的形成，具備重大的意義。也可以讓企業(yè)供給端和需求端政策思路不匹配帶來的收益端行政管理，成本端市場競爭的情況得到緩解，提升行業(yè)整體的收益率水平。三、 融資新規(guī)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)總量的影響“三道紅線”融資新規(guī)從提出到現(xiàn)在，市場對(duì)于新規(guī)影響的討論就一直偏負(fù)面，由于限制了企業(yè)的融資能力，對(duì)整個(gè)行業(yè)的投資能力及行業(yè)規(guī)模的穩(wěn)定都會(huì)造成一定隱患。通過

37、定量的分析當(dāng)前行業(yè)供給和需求端的主要指標(biāo)規(guī)模及近年增速表現(xiàn)，以及在新規(guī)下的行業(yè)整體新增融資能力，我們的觀點(diǎn)是：非極端條件下“三道紅線”新規(guī)對(duì)于行業(yè)供需端的整體影響并不大；新規(guī)所允許的行業(yè)加杠桿能力足夠支撐地產(chǎn)行業(yè)維持5-10%的規(guī)模增速，短期對(duì)行業(yè)投資可能會(huì)造成一定擾動(dòng)，主要體現(xiàn)在新規(guī)實(shí)際落地之前企業(yè)拿地和開工上會(huì)偏向保守。長期有利于地產(chǎn)行業(yè)落后產(chǎn)能的加速離場，是一次房地產(chǎn)行業(yè)的供給側(cè)改革。（一）定量分析，“三道紅線”政策對(duì)行業(yè)有息負(fù)債增速的影響前文對(duì)于行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模做了相應(yīng)的測算，截止到19年末行業(yè)有息負(fù)債總額約20.4萬億元，采用同樣的方法和數(shù)據(jù)來源計(jì)算也可以得到截至到2020年Q3的行

38、業(yè)有息負(fù)債規(guī)模體量，約為21.5萬億元，相比19年末同比增長5.1%，回顧行業(yè)整體表現(xiàn)，從19年3季度開始，行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模增速已經(jīng)連續(xù)兩年維持在5%左右的低位水平，19年全年的增量都發(fā)生在2季度之前，而20年的增量則基本都在1季度。在“三道紅線”融資新規(guī)的框架之下，行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模增長的上下限水平是我們主要需要定量測算的數(shù)據(jù)。59%17%17%18%-15%21%5%-15%7%1.61.31.742.412.3712.054%21.520Q319%-15%22%5%-15%8%1.61.41.662.442.5011.975%21.620Q222%-8%33%1%-8%10%1.61.41

39、.652.382.5811.897%21.520Q19%-18%38%-5%1%10%1.41.51.542.272.7011.226%20.619Q412%-13%34%-3%6%12%1.41.51.442.302.7811.248%20.619Q316%-5%33%-2%17%15%1.41.61.362.332.9311.0412%20.619Q219%-4%32%1%18%19%1.31.51.242.362.8110.8515%20.119Q1-2%-12%32%4%18%23%1.21.81.122.392.6910.1914%19.418Q40%-6%32%4%27%24%1.

40、21.81.082.372.6210.0619.118Q34%6%35%8%42%24%1.21.71.022.382.519.64%2118.418Q24%12%49%11%51%21%1.11.60.952.352.379.10%2217.518Q1181%11%53%10%60%17%1.32.10.852.292.288.30%2717.117Q4178%6%55%15%53%15%1.21.90.812.292.078.10%2516.317Q3167%-5%53%32%36%10%1.11.60.762.201.777.76%2015.217Q2159%-15%23%51%22%7

41、%1.11.40.642.121.587.5414.417Q1309%10%7%103%11%8%0.51.80.552.081.437.11%2113.516Q4309%4%3%8%165%8%0.41.70.521.981.357.04%2113.116Q3306%-2%-3%240%-1%10%0.41.70.501.671.317.07%2012.716Q2311%-4%4%234%-3%15%0.41.70.521.411.297.02%2112.316Q127%87%3%0%17-2%17%0.11.70.521.021.296.5627%11.215Q429%94%6%115%2

42、%21%0.11.70.510.741.296.5429%10.915Q330%99%13%75%5%23%0.11.70.510.491.326.4230%10.615Q235%121%21%100%16%24%0.11.70.490.421.346.0835%10.215Q131%114%23%119%27%22%0.10.90.500.381.315.6331%8.814Q452%139%25%111%42%46%0.10.90.480.341.275.3952%8.414Q356%162%22%77%55%49%0.10.90.450.281.265.2056%8.114Q228%15

43、2%17%46%50%16%0.10.80.410.211.154.9028%7.514Q131%315%39%32%50%19%0.10.40.410.171.034.6031%6.713Q410%265%4534%32%-4%0.10.40.380.160.893.7010%5.613Q36%232%4335%20%-6%0.10.30.370.160.813.506%5.213Q222%21034%35%12%18%0.10.30.350.140.774.24%225.913Q18%-41%19%28%0%11%0.10.10.300.130.693.868%5.112Q49%-42%6

44、%30%0%13%0.10.10.260.120.683.859%5.112Q38%-34%5%20%12%9%0.00.10.260.120.683.728%4.912Q212%-17%15%15%41%8%0.00.10.260.110.693.6012%4.812Q121%12%59%11%0.00.20.250.100.693.49%214.711Q422%80%1%808%0.00.20.250.090.683.39%224.611Q330%92%11%92%15%0.00.20.250.100.613.4230%4.611Q231%107%9%107%17%0.00.10.230.

45、090.493.3331%4.311Q1增速增速增速增速增速增速WindWind信托業(yè)協(xié)會(huì)央行其他債權(quán)其他非標(biāo)余額海外債余額信用債余額房地產(chǎn)信托余額房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額其他債權(quán)其他非標(biāo)余額海外債余額信用債余額房地產(chǎn)信托余額房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比企業(yè)總負(fù)債時(shí)間圖7：地產(chǎn)行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模季度變化（規(guī)模單位：萬億元）數(shù)據(jù)來源：央行，信托業(yè)協(xié)會(huì)，房企融資公告，統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心融資新規(guī)中，對(duì)于企業(yè)新增有息負(fù)債規(guī)模的上限要求是15%，即三條紅線全部達(dá)標(biāo)的綠檔企業(yè)可以新增相對(duì)于身有息負(fù)債余額15%的新增債務(wù)；而下限要求是針對(duì)紅檔企業(yè)，有息負(fù)債規(guī)模0%增長。因此未來行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模增速的最寬泛的上限

46、要求是15%，下限要求則可以低于0%，甚至出現(xiàn)規(guī)模收縮的情況，當(dāng)然15%的理論上限水平要求全行業(yè)均滿足“三道紅線”的要求，現(xiàn)在看并不實(shí)際，需要進(jìn)行更詳細(xì)的測算。在這里我們對(duì)行業(yè)中所有的規(guī)模上市房企和具備國內(nèi)債券融資財(cái)務(wù)記錄的非上市的434家地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。根據(jù)“三道紅線”政策要求對(duì)企業(yè)進(jìn)行分檔處理，及企業(yè)有息負(fù)債余額進(jìn)行新增額度規(guī)模的測算，從而計(jì)算出樣本企業(yè)在“三道紅線”政策規(guī)則下的有息負(fù)債增速，再根據(jù)樣本企業(yè)市占率水平及與行業(yè)整體的歷史增速關(guān)系，從而推算出全行業(yè)有息負(fù)債增速上限水平。銷售排名公司名稱有息負(fù)債余額（億元）資產(chǎn)負(fù)債率（扣預(yù)）（%）凈負(fù)債率（%）現(xiàn)金短債比2020H1評(píng)

47、分新增有息負(fù)債規(guī)模（億元）新增比例1碧桂園342082%58%1.94234210%2萬科 A273076%27%2.01227310%3中國恒大835585%199%0.52000%4融創(chuàng)中國320382%149%0.86000%5保利地產(chǎn)302167%72%1.96345315%6綠地控股331083%181%0.71000%7中國海外發(fā)展208654%32%3.33331315%8新城控股86977%35%1.7328710%9世茂集團(tuán)141271%54%1.77214110%10華潤置地164560%46%1.47324715%Top1-103005218566.2%11龍湖集團(tuán)168

48、667%51%4.55325315%12招商蛇口153159%40%0.89215310%13陽光城112278%115%1.281565%14金地集團(tuán)105570%70%1.11315815%15旭輝控股集團(tuán)105374%63%2.35210510%16中南建設(shè)78183%147%1.191395%17金科股份110674%125%1.001555%18中國金茂98676%77%0.831495%19中梁控股52881%70%1.5225310%20華夏幸福203677%193%0.47000%21富力地產(chǎn)187778%177%0.48000%22融信中國68974%91%1.7026910

49、%23正榮地產(chǎn)63677%71%2.0926410%24綠城中國111974%66%1.81211210%25遠(yuǎn)洋集團(tuán)87471%65%1.9828710%26雅居樂集團(tuán)98973%73%1.1529910%表3：Top30房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)2020H1根據(jù)三道紅線規(guī)模計(jì)算新增融資額度27中國奧園103081%80%1.46210310%29佳兆業(yè)集團(tuán)121775%130%1.281615%30榮盛發(fā)展70875%94%0.871355%Top11-302102315527.4%數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)及中報(bào)，地產(chǎn)債券財(cái)務(wù)報(bào)表，Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，Top10房地產(chǎn)開發(fā)

50、企業(yè)的有息負(fù)債規(guī)模截至到 2020年中期為3.01萬億元，占行業(yè)總體有息負(fù)債規(guī)模的比例為14%。10家頭部房企中，恒大、融創(chuàng)、綠地三家企業(yè)的分檔為紅色，無法新增有息負(fù)債，4家公司為黃色檔，三家央企保利、華潤、中海為綠色檔。Top10房企合計(jì)可以新增有息負(fù)債的規(guī)模為1856億元，增幅比例為6.2%。Top 11-30的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，合計(jì)有息負(fù)債規(guī)模體量為2.1萬億元，行業(yè)市占率為9.8%。其中綠檔企業(yè)數(shù)量占比為11%、黃檔占比為47%、橙色檔占比為32%而紅檔占比也是11%，負(fù)債規(guī)模按照四檔分類則進(jìn)行新增額度的計(jì)算，最終可以增加有息負(fù)債體量為1552億元，增幅比例為7.4%。圖8：434家房企

51、20年中期報(bào)表數(shù)據(jù)分類匯總及測算有息負(fù)債增量空間企業(yè)分類top10top11-30其他上市房企非上市房企樣本合計(jì)樣本企業(yè)數(shù)量（個(gè)）10193936643420H有息負(fù)債規(guī)模（億元）30,05221,02320,94046,559118,574市占率14.0%9.8%9.7%21.7%55.2%企業(yè)數(shù)量（個(gè)）紅檔32103651橙檔0657081黃檔4916140169綠檔328120133企業(yè)數(shù)量占比紅檔30%11%26%10%12%橙檔0%32%13%19%19%黃檔40%47%41%38%39%綠檔30%11%21%33%31%負(fù)債規(guī)模（億元）紅檔14,8683,9137,6376,881

52、33,299橙檔05,9203,34912,58021,849黃檔8,4328,4498,76013,41639,057綠檔6,7522,7401,19513,68224,369負(fù)債規(guī)模占比紅檔49.5%18.6%36.5%14.8%28.1%橙檔0.0%28.2%16.0%27.0%18.4%黃檔28.1%40.2%41.8%28.8%32.9%綠檔22.5%13.0%5.7%29.4%20.6%有息負(fù)債規(guī)模增量（億元） 1,8561,5521,2234,0238,653有息負(fù)債增速6.2%7.4%5.8%8.6%7.3%數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)及中報(bào)，Wind，地產(chǎn)債券財(cái)務(wù)報(bào)表，廣發(fā)證券發(fā)展研究

53、中心按照同樣的思路和方法，整理排名在30之后的其他地產(chǎn)公司的負(fù)債表現(xiàn)。其中上市房企占有的有息負(fù)債規(guī)模為2.1萬億元，紅橙黃綠四檔企業(yè)占比分別為26%、 13%、41%和21%，由于紅檔企業(yè)占比較高，新增負(fù)債額度為1223億元，新增負(fù)債比例為5.8%，是所有分類企業(yè)中增幅水平最小的。其他366家非上市但是可以整理財(cái)務(wù)的數(shù)據(jù)的地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債規(guī)模為4.7萬億，行業(yè)市占率為21.7%，紅橙黃綠四檔企業(yè)占比分別為10%、19%、38%和33%，計(jì)算得到新增有息負(fù)債的上限規(guī)模為4023億元，增幅為8.6%。匯總上述企業(yè)數(shù)據(jù)，可以明確通過分檔計(jì)算的房企擁有有息負(fù)債規(guī)模為11.9萬億元，占行業(yè)整體比例為55.2

54、%，其中紅、橙、黃、綠四檔對(duì)應(yīng)的企業(yè)占比分別為12%、19%、39%和31%，7成的公司理論新增有息負(fù)債額度為10%以上，紅、橙、黃、綠四檔對(duì)應(yīng)的有息負(fù)債規(guī)模占比分別為28.1%、18.4%、32.9和20.6%，樣本企業(yè)新增有息負(fù)債規(guī)模的上限為7.3%。這一水平實(shí)際上已經(jīng)高于19、20年行業(yè)整體的有息負(fù)債增幅。對(duì)于全行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模的增幅要求，在已知了部分企業(yè)的情況后，需要對(duì)剩余市場份額的企業(yè)擁有的有息負(fù)債的增幅進(jìn)行測算。在測算前，根據(jù)之前的分類數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)報(bào)表的質(zhì)量與負(fù)債增幅能力結(jié)果與傳統(tǒng)認(rèn)知存在一定的差異。頭部地產(chǎn)公司在財(cái)務(wù)指標(biāo)的表現(xiàn)和“三道紅線”分檔規(guī)則下并沒有超過行業(yè)平均水平的

55、表現(xiàn)，Top10房企分類的有息負(fù)債增幅僅為所有四類企業(yè)中倒數(shù)第二位，而質(zhì)量表現(xiàn)最好的反而是非上市但具備債券發(fā)行記錄的地產(chǎn)公司。表4：“三道紅線”政策下，當(dāng)前行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模上限增速規(guī)模測算指標(biāo)劃分紅檔橙檔黃檔綠檔合計(jì)分檔負(fù)債占比434 家樣本房企28.1%18.4%32.9%20.6%100%其他房企悲觀100.0%0.0%0.0%0.0%中性50%25%25%0.0%樂觀30%20%30%20%分類有息負(fù)債規(guī)模（億元）434 家樣本企業(yè)33,29921,84939,05724,369118,574其他房企悲觀96,32500096,325中性48,16224,08124,0810樂觀28,8

56、9719,26528,89719,265合計(jì)悲觀129,62421,84939,05724,369214,898中性81,46245,93063,13824,369樂觀62,19741,11367,95543,634新增有息負(fù)債額度（億元）合計(jì)悲觀01,0923,9063,6558,653中性02,2966,3143,65512,266樂觀02,0566,7956,54515,396新增有息負(fù)債比例合計(jì)悲觀0.00%0.51%1.82%1.70%4.03%中性0.00%1.07%2.94%1.70%5.71%樂觀0.00%0.96%3.16%3.05%7.16%數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)及中報(bào)，Win

57、d，地產(chǎn)債券財(cái)務(wù)報(bào)表，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心因此在測算的過程中，對(duì)于剩余中小地產(chǎn)公司，我們給與三個(gè)情景假設(shè)：悲觀假設(shè)：剩余企業(yè)均為“紅檔”企業(yè)，紅檔負(fù)債占比100%，新增負(fù)債額度為0%。悲觀假設(shè)下，對(duì)應(yīng)行業(yè)整體的新增有息負(fù)債額度為4%。中性假設(shè)：剩余企業(yè)對(duì)應(yīng)負(fù)債中，紅檔占比50%，橙檔、黃檔占比各25%，綠檔占比0%。結(jié)構(gòu)表現(xiàn)弱于數(shù)據(jù)的四類房企任何一種，對(duì)應(yīng)新增負(fù)債額度為3.75%。中性假設(shè)下，行業(yè)整體新增有息負(fù)債額度為5.7%。樂觀假設(shè)：剩余企業(yè)對(duì)應(yīng)負(fù)債結(jié)構(gòu)與已統(tǒng)計(jì)的公司結(jié)構(gòu)相似，紅檔負(fù)債占比30%、橙檔占比20%、黃檔占比30%、綠檔占比20%，匯總對(duì)應(yīng)新增有息 負(fù)債額度為7%。樂觀假設(shè)下，

58、對(duì)應(yīng)全行業(yè)的有息負(fù)債額度增幅上限為7.2%。圖9：地產(chǎn)行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模增速以及“三道紅線”政策后的增速趨勢預(yù)判21年增速上限，7.2%21年增速上限，5.7%21年增速上限，4.0%5.5%19-20年25.3%13-18年行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模在21年下限最低，之后隨著企業(yè)降檔將會(huì)逐步提升“三道紅線”新政之后悲觀預(yù)期：中性預(yù)期：樂觀預(yù)期：40%35%30%25%20%15%10%5%0%20112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)及中報(bào)，Wind，地產(chǎn)債券財(cái)務(wù)報(bào)表，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心結(jié)合行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模

59、的增速，在“三道紅線”新政策規(guī)則下，以目前地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來判斷，行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模增速的區(qū)間在4%到7%之間，中性預(yù)期下的行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模增速為5.7%，已經(jīng)高于19年、20年實(shí)際有息負(fù)債增長幅度。隨著企業(yè)按照要求逐步完成降檔，21年之后的有息負(fù)債規(guī)模理論增速上限要高于當(dāng)前的水平，三個(gè)假設(shè)條件對(duì)應(yīng)的負(fù)債規(guī)模增速都將有所提升?！叭兰t線”新政對(duì)于行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模的約束，并沒有強(qiáng)于19年以來行業(yè)的表現(xiàn)。（二）融資新政對(duì)地產(chǎn)行業(yè)銷售規(guī)模增速的影響新政主要是限制行業(yè)融資增速，并不直接作用于行業(yè)銷售端，因此需要先確定行業(yè)銷售規(guī)模與融資規(guī)模的對(duì)應(yīng)關(guān)系以及相應(yīng)的相應(yīng)邏輯。房地產(chǎn)行業(yè)與其他很多行業(yè)不同，

60、制造商品產(chǎn)生銷售金額并不需要產(chǎn)能投放，大部分資金支出都是直接用于支付“材料成本”（土地、建安成本），因此開發(fā)類地產(chǎn)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，90%以上都是流動(dòng)資產(chǎn)。地產(chǎn)企業(yè)的融資需求，目的也是未來購買更多可售資源。有息負(fù)債無息負(fù)債總資產(chǎn)規(guī)模資本金行業(yè)總銷售規(guī)模行業(yè)總貨值規(guī)模19年：18.6萬億19年：16.0萬億19年：55.8萬億19年：20.6萬億19年：94.8萬億圖10：地產(chǎn)行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模與銷售規(guī)模相對(duì)關(guān)系圖（19年末）12345 有息負(fù)債規(guī)模有息負(fù)債規(guī)模資產(chǎn)規(guī)模資產(chǎn)規(guī)模貨值規(guī)模貨值規(guī)模銷售規(guī)模 銷售規(guī)模 財(cái)務(wù)杠桿 地貨比存貨去化周期數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，Wind，信托業(yè)協(xié)會(huì)，公司財(cái)務(wù)報(bào)表，廣發(fā)