白酒行業(yè)專題研究系列一：從供需看未來總量下降分化加劇

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250022 1、白酒的定義、分類、產(chǎn)業(yè)鏈4 HYPERLINK l _TOC_250021 白酒的定義4 HYPERLINK l _TOC_250020 白酒的分類4 HYPERLINK l _TOC_250019 白酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈5 HYPERLINK l _TOC_250018 2、需求端：大眾消費(fèi)取代三公消費(fèi)，次高端以上白酒具備需求支撐6 HYPERLINK l _TOC_250017 白酒消費(fèi)具備一定的剛性6 HYPERLINK l _TOC_250016 白酒需求存在波動(dòng)性7 HYPERLINK l _TOC_250015 白酒消費(fèi)者結(jié)構(gòu)發(fā)生變

2、化，大眾消費(fèi)取代三公消費(fèi)9 HYPERLINK l _TOC_250014 人均酒精消費(fèi)仍有提升空間，人口紅利消逝難以支撐消費(fèi)總量提升9 HYPERLINK l _TOC_250013 消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，支撐次高端及以上白酒需求11 HYPERLINK l _TOC_250012 3、供給端：受政策及產(chǎn)能影響較大，集中度處于提升態(tài)勢(shì)12 HYPERLINK l _TOC_250011 消費(fèi)稅政策為影響白酒供給主要因素之一12 HYPERLINK l _TOC_250010 名優(yōu)白酒供給受制于微觀產(chǎn)能限制，具有稀缺性14 HYPERLINK l _TOC_250009 白酒進(jìn)出口量極低，國(guó)內(nèi)需求長(zhǎng)期

3、依賴國(guó)內(nèi)自給滿足15 HYPERLINK l _TOC_250008 我國(guó)白酒 CR5 僅 18，對(duì)比歐美烈性酒 CR5 為 66有較大提升空間16 HYPERLINK l _TOC_250007 4、政策是引發(fā)周期變動(dòng)的重要因素，此輪周期行業(yè)分化加劇16 HYPERLINK l _TOC_250006 4.1 行業(yè)具有周期性，政策是引發(fā)白酒周期變動(dòng)的重要因素17 HYPERLINK l _TOC_250005 4.2 1998-2003 年：政務(wù)打壓，白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整18 HYPERLINK l _TOC_250004 4.3 2003-2012 年：我國(guó)白酒發(fā)展的黃金十年19 HYPERL

4、INK l _TOC_250003 2013-2015 年：整治三公消費(fèi)，白酒從高端向低端延伸21 HYPERLINK l _TOC_250002 2015 年至今：白酒產(chǎn)銷總量下降，酒企分化加劇，盈利提升23 HYPERLINK l _TOC_250001 5、投資建議25 HYPERLINK l _TOC_250000 6、風(fēng)險(xiǎn)提示25圖表 1：世界七大蒸餾酒4圖表 2： 我國(guó)白酒的分類4圖表 3： 白酒產(chǎn)業(yè)鏈5圖表 4： 我國(guó)白酒渠道模式演變6圖表 5：我國(guó)居民酒精類飲品消費(fèi)結(jié)構(gòu)7圖表 6： 白酒產(chǎn)量、房地產(chǎn)投資完成額與 GDP 增速波動(dòng)情況8圖表 7： 牛鞭效應(yīng)圖解8圖表 8：三公消費(fèi)

5、大幅減少，個(gè)人和政務(wù)消費(fèi)上升9圖表 9： 中國(guó)人均酒精消費(fèi)量提升明顯9圖表 10： 中國(guó)人均酒精消費(fèi)量低于發(fā)達(dá)國(guó)家9圖表 11： 我國(guó)城鎮(zhèn)居民可支配收入不斷增長(zhǎng)10圖表 12：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高人均酒精消費(fèi)越多10圖表 13：我國(guó)新生人口數(shù)量及增速11圖表 14：我國(guó)人口老齡化趨勢(shì)明顯11圖表 15：我國(guó)高端白酒消費(fèi)年齡結(jié)構(gòu)11圖表 16： 白酒行業(yè)不同價(jià)格帶及其代表品牌12圖表 17： 2018 年我國(guó)白酒企業(yè)銷售稅金比率13圖表 18： 白酒行業(yè)相關(guān)消費(fèi)稅調(diào)整13圖表 19： 茅臺(tái)酒的生產(chǎn)工藝流程14圖表 20：我國(guó)白酒新增產(chǎn)能（萬噸/年）15圖表 21：我國(guó)白酒進(jìn)出口量15圖表 22：我國(guó)

6、白酒進(jìn)出口量增速15圖表 23： 中國(guó)白酒行業(yè)前 5 占比情況16圖表 24： 歐美烈酒行業(yè)前 5 占比情況16圖表 25： 我國(guó)白酒發(fā)展歷程17圖表 26：近二十年我國(guó)白酒行業(yè)發(fā)展的四個(gè)典型階段17圖表 27：1996-2003 年我國(guó)白酒行業(yè)進(jìn)入政策高壓期18圖表 28： 1998-2003 年白酒產(chǎn)量逐年下降18圖表 29：1998-2003 年白酒銷量也逐年下降18圖表 30： 03-12 年我國(guó)GDP 快速增長(zhǎng)19圖表 31： 03-12 年固定資產(chǎn)投資發(fā)展較快19圖表 32： 黃金十年白酒行業(yè)產(chǎn)量保持快速增長(zhǎng)20圖表 33：黃金十年白酒行業(yè)銷售量保持快速增長(zhǎng)20圖表 34： 我國(guó)政

7、府的四萬億政策21圖表 35： 2012 年政務(wù)消費(fèi)在白酒消費(fèi)的占比較大21圖表 36： 2011 年起中央嚴(yán)控三公消費(fèi)22圖表 37： 2012-2015 年白酒產(chǎn)量增速下降22圖表 38：2012-2015 年白酒銷量增速下降22圖表 39：2012-2015 年高檔白酒價(jià)格一路下跌23圖表 40：2015 年至今白酒產(chǎn)量逐年下降23圖表 41：2015 年至今白酒銷量逐年下降23圖表 42：2015 年高檔白酒開啟新一輪漲價(jià)周期24圖表 43： 規(guī)模以上酒企數(shù)量及增長(zhǎng)率24圖表 44： 白酒行業(yè)利潤(rùn)總額（億元）及增長(zhǎng)率241、白酒的定義、分類、產(chǎn)業(yè)鏈白酒的定義白酒指以高粱等糧谷為主要原料

8、，以大曲、小曲或麩曲及酒母等為糖化發(fā)酵劑，經(jīng)蒸煮、糖化、發(fā)酵、蒸餾、陳釀、勾兌而制成的，酒精度（體積分?jǐn)?shù)）在18 - 68的蒸餾酒。白酒是我國(guó)特有的酒種，與白蘭地、威士忌、伏特加、朗姆酒、杜松子酒（又稱金酒）、龍舌蘭酒等并列為世界七大蒸餾酒。我國(guó)的白酒文化歷史悠久， 工藝獨(dú)特，是我國(guó)的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)之一。圖表 1：世界七大蒸餾酒品種簡(jiǎn)介白酒一般以小麥、高粱等原料經(jīng)發(fā)酵、蒸餾、陳釀等制成白蘭地特指以葡萄為原材料制成的蒸餾酒威士忌用預(yù)處理過的大麥、黑米、小麥等谷物為主制造的蒸餾酒 伏特加可以用任何發(fā)酵的原料釀造，如馬鈴薯、大麥、黑麥、小麥朗姆酒米、甜菜、葡萄和甘蔗杜松子酒主要以甘蔗為原料發(fā)酵蒸制而成

9、又稱金酒，用杜松子果浸于酒精中制成龍舌蘭以植物龍舌蘭為原料制成資料來源：網(wǎng)上資料，萬聯(lián)證券研究所白酒的分類白酒的分類方法眾多，目前較為常見的分類方法是按照原料、使用的酒曲、發(fā)酵方法和香型進(jìn)行分類。圖表 2： 我國(guó)白酒的分類按原料種類主要特點(diǎn)白酒使用的原料主要為高粱、小麥、大米、玉米等，所以白酒又常按照釀酒所使用的原料來冠名，其中以高粱為原料的白酒是最多的 按使用的酒曲 大曲酒以大曲做糖化發(fā)酵劑生產(chǎn)出來的酒，質(zhì)量較好，多數(shù)名優(yōu)酒均以大曲釀成，例如瀘州老窖、老酒坊、紫砂大曲等小曲酒 小曲做糖化發(fā)酵劑生產(chǎn)出來的酒，南方的白酒多是小曲酒麩曲酒 以麥麩做培養(yǎng)基接種的純種曲霉做糖化劑，用純種酵母為發(fā)酵劑生

10、產(chǎn)出的酒，以發(fā)酵時(shí)間短、生產(chǎn)成本低為多數(shù)酒廠所采用，此類酒的產(chǎn)量也是最大的 按發(fā)酵方法 固態(tài)法白酒 在配料、蒸糧、糖化、發(fā)酵、蒸酒等生產(chǎn)過程中都采用固體狀態(tài)流轉(zhuǎn)而釀制的白酒液態(tài)法白酒以液態(tài)法發(fā)酵蒸餾而得的食用酒精為酒基，再經(jīng)串香、勾兌而成的按香型白酒濃香型也稱為瀘香型、窖香型、五糧液香型，屬大曲酒類。具有香、醇、濃、綿、甜、凈的特點(diǎn)醬香型也稱為茅香型，醬香突出、幽雅細(xì)致、酒體醇厚、清澈透明、色澤微黃、回味悠長(zhǎng)米香型也稱為蜜香型，以大米為原料小曲作糖化發(fā)酵劑，經(jīng)半固態(tài)發(fā)酵釀成。清香型也稱為汾香型，以高粱為原料清蒸清燒、地缸發(fā)酵，具有以乙酸乙酯為主體的復(fù)合香氣兼香型以谷物為主要原料，經(jīng)發(fā)酵、貯存、

11、勾兌而釀制成除此之外，按香型分類的白酒還有鳳香型、豉香型、藥香型、特香型、芝麻香型和 老白干香型等資料來源：網(wǎng)絡(luò)公開資料整理，萬聯(lián)證券研究所白酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈白酒行業(yè)的上游行業(yè)主要是包裝材料行業(yè)、糧食種植業(yè)、白酒生產(chǎn)設(shè)備供應(yīng)行業(yè) 等；包裝材料包括酒瓶、紙箱、紙盒、瓶蓋、酒標(biāo)等；基酒包括鳳香型基酒、醬香型和濃香型等調(diào)味基酒；原糧包括高粱、大麥、豌豆、稻皮、碎米、小麥等。下游銷售渠道主要為：經(jīng)銷商、超市、商場(chǎng)、酒店、電商平臺(tái)。圖表 3： 白酒產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：萬聯(lián)證券研究所上游原材料供應(yīng)穩(wěn)定，對(duì)成本影響有限。高粱、小麥、大米、糯米、玉米、大麥等谷物等是白酒釀造的主要原料。糧食安全是關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)

12、穩(wěn)定和國(guó)家自立的全局性重大戰(zhàn)略問題，我國(guó)一直將農(nóng)業(yè)放在發(fā)展國(guó)民經(jīng)濟(jì)的首位。價(jià)格方面， 雖然最近幾年糧食價(jià)格保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)，但因糧食價(jià)格為關(guān)系國(guó)計(jì)民生的基礎(chǔ)性商品，政府對(duì)糧食價(jià)格進(jìn)行嚴(yán)格的控制。尤其國(guó)家近幾年對(duì)農(nóng)業(yè)投入的加大，并對(duì)農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)行補(bǔ)貼，故其未來糧食價(jià)格的漲幅不會(huì)太大，對(duì)本行業(yè)的成本不會(huì)造成大的不利影響。白酒產(chǎn)品配套的包裝材料主要包括酒瓶、酒壇、瓶蓋/瓶塞、外包裝箱等，因供貨商眾多，白酒生產(chǎn)企業(yè)的選擇余地較大。渠道的創(chuàng)新與變革貫穿了白酒行業(yè)的整個(gè)發(fā)展歷程。白酒為快速消費(fèi)品，下游主要為酒類經(jīng)銷商、酒店、商場(chǎng)和超市等批發(fā)零售商，經(jīng)由上述渠道銷售至終端消費(fèi) 者。各地消費(fèi)者的收入水平以及對(duì)白

13、酒品牌的認(rèn)知程度最終影響白酒未來的發(fā)展。無論是國(guó)家名酒，還是地域性品牌，渠道都是保障其銷售額和發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。白酒行業(yè)在發(fā)展的過程中，深受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)政策等宏觀環(huán)境的影響，其渠道模式自然也會(huì)隨之產(chǎn)生變化。自改革開放以來，白酒行業(yè)的渠道模式跨越了五大階段。隨著互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來和“新零售”概念的提出，白酒的下游渠道也正在快速變化之中。圖表 4： 我國(guó)白酒渠道模式演變發(fā)展階段類型具體內(nèi)容1978-1988 年國(guó)營(yíng)糖酒公司階段改革開放初期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)具備了快速成長(zhǎng)的動(dòng)力。普通民眾對(duì)白酒的消費(fèi)需求得到釋放，白酒市場(chǎng)處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。各白酒企業(yè)不需要考慮銷售的問題，這一階段白酒行業(yè)的渠道模式主要

14、還是以國(guó)營(yíng)糖酒公司為主，渠道的掌控權(quán)不在企業(yè)而在國(guó)家1989-1996 年大流通階段1988 年價(jià)格管制放開之后，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)得到了初步的建立。白酒行業(yè)中涌現(xiàn)出了大量的個(gè)體戶與流通商，并逐漸成為了白酒流通的主要渠道，國(guó)營(yíng)糖酒公司解體，渠道控制權(quán)移交到了廠家手中1997-2003 年終端制勝階段市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展的過程中，市場(chǎng)開始從賣方市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橘I方市場(chǎng)，一部分經(jīng)銷商敏銳地嗅到了改革的氣息，緊跟時(shí)代步伐，成為了終端制勝渠道的先行者2004-2010 年多渠道共振階段我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走向完善，買方市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)特征愈加明顯，購(gòu)買渠道日益多元化，經(jīng)銷商面臨多渠道運(yùn)作難度以及高成本的難題，而在后盤中盤時(shí)代中

15、，白酒廠家開始通過資源前置與集中投入來深度控制渠道2011 年至今復(fù)合渠道競(jìng)爭(zhēng)階段隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深化發(fā)展，白酒行業(yè)的渠道形式出現(xiàn)了井噴，“互聯(lián)網(wǎng)+酒”逐漸成為了新的經(jīng)濟(jì)常態(tài)，專賣店、定制等各種新渠道也是層出不窮，這就表明，白酒行業(yè)的復(fù)合渠道競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代來臨了，渠道的掌控權(quán)不再只存在于一方，而是由廠商共同控制資料來源：佳釀網(wǎng)，萬聯(lián)證券研究所2、需求端：大眾消費(fèi)取代三公消費(fèi)，次高端以上白酒具備需求支撐2.1 白酒消費(fèi)具備一定的剛性我國(guó)酒精類飲品消費(fèi)中，白酒消費(fèi)占比為24.6 。根據(jù)WHO的數(shù)據(jù)，目前我國(guó)的酒精類飲品消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，以白酒為代表的烈酒占比為24.6，啤酒和紅酒的占比分別為71.7和3.7 ，

16、考慮到白酒的度數(shù)較高，白酒仍舊是國(guó)內(nèi)酒精消費(fèi)的最主要構(gòu)成，目前啤酒和葡萄酒等酒類對(duì)白酒的替代性較小。圖表 5：我國(guó)居民酒精類飲品消費(fèi)結(jié)構(gòu)啤酒烈酒葡萄酒3.7024.6071.70資料來源：WHO，萬聯(lián)證券研究所不同于其他消費(fèi)品以滿足自身溫飽為主的消費(fèi)特性，白酒的消費(fèi)場(chǎng)景中包含其特有的社交等其他屬性。自從中央出臺(tái)限制三公消費(fèi)的相關(guān)政策后之后，白酒的政務(wù)消費(fèi)需求已經(jīng)被充分?jǐn)D壓，現(xiàn)階段白酒的消費(fèi)場(chǎng)景主要有以下幾種類型：社交性消費(fèi)：主要包括企事業(yè)單位的商務(wù)宴請(qǐng)、居民的日常交際及婚宴喪宴消費(fèi)；禮品性消費(fèi)：居民的節(jié)日期間或者日常求人所托時(shí)的送禮需求；投資性消費(fèi)：白酒特別是高端白酒的保值能力帶來投資需求。白

17、酒特殊的社交、禮品、投資消費(fèi)屬性給白酒的需求帶來相對(duì)獨(dú)特的“剛性”。從某種意義上來說白酒是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人際交往等一系列社會(huì)活動(dòng)中所必不可少的剛需品，白酒的消費(fèi)需求具備大多數(shù)消費(fèi)品所沒有的穿越周期的能力。白酒需求存在波動(dòng)性國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)的需求存在波動(dòng)，我們認(rèn)為白酒行業(yè)需求存在波動(dòng)性主要有兩個(gè)方面的原因：原因一：白酒的社交性消費(fèi)和禮品性消費(fèi)使其對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的敏感度較 強(qiáng)。白酒無論是在企業(yè)消費(fèi)還是在居民消費(fèi)端都和經(jīng)濟(jì)環(huán)境及貨幣政策有較強(qiáng)的相關(guān)性。1）企業(yè)消費(fèi)端，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期較好時(shí)公共支出和固定資產(chǎn)投資相對(duì)更 多，相關(guān)活動(dòng)頻繁、白酒的需求較強(qiáng)，反之則白酒的需求較弱；2）居民消費(fèi)端，白酒作為重

18、要的送禮和婚宴喪宴場(chǎng)合產(chǎn)品，在消費(fèi)時(shí)常常具有一定的情感附加值，白酒的單品價(jià)格要遠(yuǎn)高于其他日常消費(fèi)品，和居民的實(shí)際可支配收入有較強(qiáng)的關(guān)系， 同樣容易受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。而在限制三公消費(fèi)政策出臺(tái)前，政府部門的白酒消費(fèi)同樣和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的相關(guān)性較強(qiáng)。圖表 6： 白酒產(chǎn)量、房地產(chǎn)投資完成額與 GDP 增速波動(dòng)情況白酒產(chǎn)量同比（ ）房地產(chǎn)投資完成額：同比（ ）120100806040200-20-40-60-80GDP:同比（ ）1614121086420資料來源：公司公告，萬聯(lián)證券研究所原因二：白酒特別是高端白酒的保值特性刺激渠道和居民的囤積庫(kù)存需求，完成行業(yè)層面的加杠桿過程。類似于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“牛鞭效應(yīng)”

19、，即供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)上的一種需求變異放大現(xiàn)象。由于白酒的生產(chǎn)工藝特點(diǎn)，白酒不僅沒有保質(zhì)期的限制，以醬香型白酒為代表、其儲(chǔ)藏時(shí)間越長(zhǎng)往往越具有升值的空間。在白酒景氣周期，白酒價(jià)格處于上升通道，一方面廠商可以向經(jīng)銷商渠道進(jìn)行壓貨，另一方面無論是經(jīng)銷商為代表的渠道端還是居民，都會(huì)有一定的囤積白酒需求，造成廠商出貨口徑的白酒需求被加杠桿放大。同樣在白酒景氣下行周期，杠桿也會(huì)被刺破，加大了白酒需求量的周期波動(dòng)性。圖表 7： 牛鞭效應(yīng)圖解資料來源：公開資料，萬聯(lián)證券研究所白酒消費(fèi)者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，大眾消費(fèi)取代三公消費(fèi)聯(lián)證券消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化：三公消費(fèi)大幅下降，大眾消費(fèi)成主流。行業(yè)經(jīng)過2013-2014年 的深度調(diào)整

20、，在黃金十年里累計(jì)的部分弊病得以出清。一個(gè)很明顯的改變是消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，目前我國(guó)高端白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)主要由個(gè)人消費(fèi)和商務(wù)消費(fèi)為主，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不發(fā)生大的變化下，行業(yè)將維持長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展。以我國(guó)白酒龍頭茅臺(tái)為 例，限制三公消費(fèi)之后，黨政軍消費(fèi)占比已經(jīng)被壓縮到很小的比例。在 2016年3月兩會(huì)期間，袁仁國(guó)董事長(zhǎng)公開表態(tài)，茅臺(tái)酒公務(wù)消費(fèi)比例已降至 1。而茅臺(tái)酒銷量并未由三公消費(fèi)大幅萎縮而下滑，商務(wù)消費(fèi)及個(gè)人消費(fèi)已成為公司業(yè)績(jī)的主要支 撐。經(jīng)過深度壓抑后的消費(fèi)開始強(qiáng)勢(shì)反彈，有效地承接了政務(wù)消費(fèi)留下的市場(chǎng)空 間。圖表 8：三公消費(fèi)大幅減少，個(gè)人和政務(wù)消費(fèi)上升政務(wù)消費(fèi)商務(wù)消費(fèi)個(gè)人消費(fèi)120100806040

21、20020122015405資料來源：尼爾森，萬聯(lián)證券研究所人均酒精消費(fèi)仍有提升空間，人口紅利消逝難以支撐消費(fèi)總量提升中國(guó)人均酒精消費(fèi)較發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大差距。世界衛(wèi)生組織（WHO）2018年最新版全球酒精與健康狀況報(bào)告的數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告顯示 2016 年中國(guó)的人均酒精消費(fèi)量為7.2 升，相較于2005 年4.1 升、2010 年7.1 升的人均消費(fèi)量仍保持增長(zhǎng)狀態(tài)。與此同時(shí)，2016年全球的人均酒精消費(fèi)量為6.4升，增長(zhǎng)速度相對(duì)緩慢。在世界范圍內(nèi)，中國(guó)的人均酒精消費(fèi)量遠(yuǎn)低于主要的發(fā)達(dá)國(guó)家，隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的進(jìn) 步，中國(guó)的人均酒精消費(fèi)量仍有較明顯的提升空間。圖表 9： 中國(guó)人均酒精消費(fèi)量提升明顯圖

22、表 10： 中國(guó)人均酒精消費(fèi)量低于發(fā)達(dá)國(guó)家12101087.17.264.14202015201020162030E1614121086420德國(guó)法國(guó)俄羅斯英國(guó)澳大利亞韓國(guó)美國(guó)加拿大泰國(guó)日本巴西意大利中國(guó)墨西哥印度資料來源：WHO，萬聯(lián)證券研究所資料來源：WHO，萬聯(lián)證券研究所可支配收入的提高使得我國(guó)人均白酒消費(fèi)量具備提升的基礎(chǔ)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā) 展，人均可支配收入持續(xù)增加。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入達(dá)到了3.92萬元，同比增長(zhǎng)率也保持在一個(gè)較為穩(wěn)定的水平，這表明人民生活水平在持續(xù)改善。預(yù)計(jì)未來我國(guó)人均可支配收入仍將保持一定速度的增長(zhǎng)。根據(jù)WHO的數(shù)據(jù)顯示，收入

23、越高白酒消費(fèi)越高，我國(guó)白酒消費(fèi)量具備提升的基礎(chǔ)。圖表 11： 我國(guó)城鎮(zhèn)居民可支配收入不斷增長(zhǎng)圖表 12：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高人均酒精消費(fèi)越多城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（元）450004000035000300002500020000150001000050000同比增長(zhǎng)率（ ）181614121086420 129.810876.464.73.8420全球低收入中低收入 中高收入高收入資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，萬聯(lián)證券研究所資料來源：WHO，萬聯(lián)證券研究所預(yù)計(jì)未來我國(guó)出生人口和出生率將保持低位，人口結(jié)構(gòu)老齡化趨勢(shì)明顯，將難以支撐白酒消費(fèi)總量的提升。2016年全面開放二胎，當(dāng)年我國(guó)的出生人口數(shù)有明顯的上升，

24、但從2017年我國(guó)出生率開始回落，其中2018年新生人口為1962年以來最低值， 預(yù)計(jì)2019年出生人口將創(chuàng)歷史新低，只有1100萬左右。出生人口下降的主要原因有兩個(gè)：一是生育成本高導(dǎo)致大家不愿意生；二是由于計(jì)劃生育的嚴(yán)格執(zhí)行，90年代后出生人數(shù)減少，將在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間導(dǎo)致適齡結(jié)婚和生育人數(shù)的下降。與此同時(shí)，我國(guó)人口結(jié)構(gòu)加快進(jìn)入老齡化，65歲以上人口占比從2012年的9.4 提升到2017 年的11.4 ，且隨著出生人口的降低，未來這一趨勢(shì)還會(huì)進(jìn)一步加快。由于白酒的消費(fèi)以中青年人為主，隨著出生人口的降低和人口結(jié)構(gòu)的老齡化，長(zhǎng)期來看，白酒消費(fèi)總量將難以提升。出生人數(shù)（萬人）_左軸出生率_右軸3

25、,0002.502,5002.002,0001.501,5001.001,0005000.50-0.000-14歲 15-44歲 45-64歲 65歲及以上120100806040200201220132014201520162017圖表 13：我國(guó)新生人口數(shù)量及增速圖表 14：我國(guó)人口老齡化趨勢(shì)明顯19781981198419871990199319961999200220052008201120142017資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，萬聯(lián)證券研究所消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，支撐次高端及以上白酒需求中產(chǎn)及以上階層持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，白酒消費(fèi)年輕化，次高端及以上白酒具備可觀需求支撐。

26、根據(jù)波士頓咨詢公司預(yù)測(cè)，未來中國(guó)上層中產(chǎn)（家庭可支配月收入為 1.25-2.4萬元）和富裕人群（家庭可支配月收入在 2.4 萬以上）總數(shù)將會(huì)持續(xù)擴(kuò)容，預(yù)計(jì)總數(shù)將從 2015 年的 5300 多萬戶上升到 2020 年的接近 1 億戶，復(fù)合增速達(dá) 13.5，WHO 的報(bào)告顯示，人均酒精消費(fèi)量和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有非常明顯的相關(guān)關(guān)系，未來中國(guó)中產(chǎn)及以上階層人數(shù)的增長(zhǎng)會(huì)給白酒市場(chǎng)帶來新的發(fā)展空間。同時(shí)，根據(jù)尼爾森最新研究數(shù)據(jù)顯示，高端白酒消費(fèi)者年齡段為 30-35 歲，80 后開始成為高端白酒消費(fèi)的主流群體，白酒消費(fèi)年齡層次開始年輕化，其中 18-25 歲年齡段白酒消費(fèi)者占比已接近 8， 高端和次高端白酒

27、消費(fèi)具備可觀的消費(fèi)者梯度支撐。圖表 15：我國(guó)高端白酒消費(fèi)年齡結(jié)構(gòu)18-25歲26-35歲36-45歲46歲及以上8303724資料來源：尼爾森，萬聯(lián)證券研究所消費(fèi)者白酒消費(fèi)品牌意識(shí)、健康意識(shí)逐步增強(qiáng)。隨著人們手中可支配收入的持續(xù)增加，在滿足生存等基本物質(zhì)條件外，人們會(huì)爭(zhēng)取更大程度地可能去改善生活，白酒消費(fèi)理念也發(fā)生變化，人們將更加關(guān)注營(yíng)養(yǎng)、健康，“少喝酒、喝好酒”將成為一種共識(shí)。在這種情況下，全國(guó)名優(yōu)酒和地方強(qiáng)勢(shì)品牌白酒將會(huì)成為人們的首選。聯(lián)證券不同檔次白酒逐漸分化，對(duì)應(yīng)不同群體的消費(fèi)需求。白酒檔次逐漸分化，行業(yè)格局得以重構(gòu)。一線高端白酒基本以飛天茅臺(tái)、五糧液和國(guó)窖1573 為主，二線次高端

28、白酒基本以劍南春、水井坊、洋河、汾酒、沱牌舍得和酒鬼酒等品牌為主，三線以口子窖、老白干等地方強(qiáng)勢(shì)品牌為主。大眾消費(fèi)集中在0-300元價(jià)位檔，次高端集中于300-600元價(jià)位檔，次高端白酒目前并沒有大幅提價(jià)導(dǎo)致與大眾消費(fèi)脫節(jié)，升級(jí)具備扎實(shí)的消費(fèi)者支撐。不同檔次需求更加健康、理性。圖表 16： 白酒行業(yè)不同價(jià)格帶及其代表品牌資料來源：萬聯(lián)證券研究所3、供給端：受政策及產(chǎn)能影響較大，集中度處于提升態(tài)勢(shì)消費(fèi)稅政策為影響白酒供給主要因素之一政策方面，消費(fèi)稅政策為主要的影響因素之一。在行業(yè)政策方面，市場(chǎng)化運(yùn)作之后消費(fèi)稅政策的調(diào)整對(duì)于白酒企業(yè)的盈利能力以及行業(yè)的景氣度有較大的影響。白酒行業(yè)的消費(fèi)稅采用從量定

29、額和從價(jià)定率相結(jié)合的計(jì)稅辦法，是白酒行業(yè)最主要的稅種之一。從目前披露的年度財(cái)報(bào)為數(shù)據(jù)來源，主要白酒上市公司的消費(fèi)稅/收入的比重均在10以上，其中占比最高的山西汾酒接近19 。以貴州茅臺(tái)2018 年財(cái)報(bào)為例，2018 年茅臺(tái)的銷售毛利率和凈利率分別91.6和45.6，期間費(fèi)用率為10.2、銷售稅金比率為14.6，銷售稅金的變化對(duì)利潤(rùn)的影響程度高于期間費(fèi)用，而銷售稅金中消費(fèi)稅的占比接近80。圖表 17： 2018 年我國(guó)白酒企業(yè)銷售稅金比率20181614121086420聯(lián)證券資料來源：公司年報(bào)，萬聯(lián)證券研究所歷史上看，消費(fèi)稅政策的調(diào)整會(huì)對(duì)白酒行業(yè)景氣度產(chǎn)生影響。白酒消費(fèi)稅的征收方式不斷完善同時(shí)

30、也不斷趨嚴(yán)，回顧白酒行業(yè)的景氣周期波動(dòng)，消費(fèi)稅政策的重大調(diào)整會(huì)對(duì)行業(yè)景氣度產(chǎn)生較大的影響。最有代表性的是1998-2003年第二次行業(yè)調(diào)整期間，2001年白酒消費(fèi)稅新政將白酒的計(jì)稅辦法由從價(jià)定率調(diào)整為從量定額和從價(jià)定率相結(jié)合，加大了白酒行業(yè)的消費(fèi)稅負(fù)擔(dān)，高端酒品牌議價(jià)能力較強(qiáng)，可以將消費(fèi)稅增加的影響轉(zhuǎn)嫁給渠道和消費(fèi)者，且從量定額的征收對(duì)高價(jià)酒影響更小，這在一定程度上加速了行業(yè)的調(diào)整。圖表 18： 白酒行業(yè)相關(guān)消費(fèi)稅調(diào)整時(shí)間具體內(nèi)容1993 年 發(fā)布中華人民共和國(guó)消費(fèi)稅暫行條例實(shí)施細(xì)則，白酒實(shí)行從價(jià)定率征收、區(qū)分糧食類白酒稅率（25 ）和薯類白酒稅率（15）2001 年 財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局下發(fā)

31、關(guān)于調(diào)整酒類產(chǎn)品消費(fèi)稅政策的通知，糧食白酒、薯類白酒計(jì)稅辦法由從價(jià)定率調(diào)整為從量定額和從價(jià)定率相結(jié)合的計(jì)稅辦法，其中從價(jià)定率：糧食白酒 25、薯類白酒 15；從量定額：糧食白酒、薯類白酒每斤（500 克）0.5 元2004 年 取消了糧食白酒和薯類白酒的差別稅率、改為 20的統(tǒng)一稅率，每斤白酒 0.5 元的從量定額稅率不變2005 年對(duì)設(shè)立銷售公司的白酒生產(chǎn)企業(yè)，稅務(wù)總局制定了白酒消費(fèi)稅最低計(jì)稅價(jià)格核定管理辦法（試行），對(duì)計(jì)稅價(jià)格偏低的白酒核定消費(fèi)稅最低計(jì)稅價(jià)格：白酒生產(chǎn)企業(yè)銷售給銷售單位的白酒， 生產(chǎn)企業(yè)消費(fèi)稅計(jì)稅價(jià)格低于銷售單位對(duì)外銷售價(jià)格 70以下的，消費(fèi)稅最低計(jì)稅價(jià)格由稅務(wù)機(jī)關(guān)根據(jù)生產(chǎn)

32、規(guī)模、白酒品牌、利潤(rùn)水平等情況在銷售單位對(duì)外銷售價(jià)格 50至 70范圍內(nèi)自行核定。其中生產(chǎn)規(guī)模較大，利潤(rùn)水平較高的企業(yè)生產(chǎn)的需要核定消費(fèi)稅最低計(jì)稅價(jià)格的白酒， 稅務(wù)機(jī)關(guān)核價(jià)幅度原則上應(yīng)選擇在銷售單位對(duì)外銷售價(jià)格 60至 70范圍內(nèi)2009 年 制定關(guān)于白酒消費(fèi)稅最低計(jì)稅價(jià)格核定問題的公告，納稅人將委托加工收回的白酒銷售給銷售單位，消費(fèi)稅計(jì)稅價(jià)格低于銷售單位對(duì)外銷售價(jià)格（不含增值稅）70 以下，核定消費(fèi)稅最低計(jì)稅價(jià)格2017 年 國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)白酒消費(fèi)稅征收管理工作的通知，對(duì)白酒生產(chǎn)企業(yè)設(shè)立多級(jí)銷售單位銷售的白酒，國(guó)稅機(jī)關(guān)應(yīng)按照最終一級(jí)銷售單位對(duì)外銷售價(jià)格核定生產(chǎn)企業(yè)消費(fèi)稅最低計(jì)

33、稅價(jià)格；自 2017 年 5 月 1 日起，白酒消費(fèi)稅最低計(jì)稅價(jià)格核定比例由 50 至 70統(tǒng)一調(diào)整為 602019 年 國(guó)務(wù)院印發(fā)了實(shí)施更大規(guī)模減稅降費(fèi)后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進(jìn)方案，該方案具體提出了三個(gè)方面的政策措施：一是保持增值稅“五五分享”比例穩(wěn)定；二是調(diào)整完善增值稅留抵退稅分擔(dān)機(jī)制；三是后移消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)至批發(fā)（或零售環(huán)節(jié)），并穩(wěn)步下劃地方，白酒行業(yè)的消費(fèi)稅或?qū)⒃黾?322515 億元資料來源：政府公告，萬聯(lián)證券研究所名優(yōu)白酒供給受制于微觀產(chǎn)能限制，具有稀缺性白酒尤其是名優(yōu)白酒供給受微觀產(chǎn)能限制。白酒尤其是優(yōu)質(zhì)名酒的產(chǎn)能限制主要體現(xiàn)在：（1）生產(chǎn)周期的限制：白酒的生產(chǎn)周期相對(duì)較

34、長(zhǎng)，當(dāng)然不同香型白酒的生產(chǎn)工藝不相同，也就造成不同香型白酒的生產(chǎn)周期不同，一般情況下醬香酒工藝的基酒生產(chǎn)周期最長(zhǎng)，生產(chǎn)周期的限制也就會(huì)帶來名酒的產(chǎn)能限制。（2）優(yōu)質(zhì)酒出酒率的限制：所謂出酒率就是在特定生產(chǎn)環(huán)境下單位糧食所產(chǎn)出的酒精含量50的白酒產(chǎn)量，通過生產(chǎn)工藝的改進(jìn)可以提高名酒優(yōu)質(zhì)酒出酒率，從而增加名酒的供應(yīng)能 力。以貴州茅臺(tái)的生產(chǎn)工藝為例，茅臺(tái)醬香型白酒生產(chǎn)周期長(zhǎng)達(dá)6年。茅臺(tái)醬香型白酒的生產(chǎn)工藝特點(diǎn)為“三高三長(zhǎng)”，“三高”是指茅臺(tái)醬香型白酒生產(chǎn)工藝是高溫制 曲、高溫堆積發(fā)酵、高溫蒸餾酒；“三長(zhǎng)”是指茅臺(tái)醬香型白酒基酒生產(chǎn)周期長(zhǎng)，大曲貯存時(shí)間長(zhǎng)，茅臺(tái)醬香型白酒基酒酒齡長(zhǎng)。茅臺(tái)酒大曲貯存時(shí)間長(zhǎng)

35、達(dá)六個(gè)月才能流入制曲生產(chǎn)使用，比其他白酒多存3-4個(gè)月，制曲及貯存一年、制酒生產(chǎn)一年、且需要長(zhǎng)達(dá)三年以上貯存才能勾兌、勾兌后還需要再貯存一年，總計(jì)需要6年，這 樣茅臺(tái)酒的實(shí)際供應(yīng)就會(huì)嚴(yán)格受限于生產(chǎn)周期以及生產(chǎn)流程中的基酒產(chǎn)量限制。圖表 19： 茅臺(tái)酒的生產(chǎn)工藝流程資料來源：網(wǎng)上資料，萬聯(lián)證券研究所盡管近兩年國(guó)內(nèi)白酒總產(chǎn)量有所下滑，但是國(guó)內(nèi)白酒產(chǎn)能卻持續(xù)增長(zhǎng)，以保證長(zhǎng)期白酒供應(yīng)。具體來看，2001-2017年，中國(guó)白酒產(chǎn)能不斷增加，但新增產(chǎn)能趨于理 性回歸。2001年至今，盡管國(guó)內(nèi)白酒新增產(chǎn)能波動(dòng)變化，但均為正值，且自2004年開始有顯著增加，并在2007年創(chuàng)下歷史峰值，當(dāng)年新增產(chǎn)能達(dá)518萬噸

36、/年;但自2008 年開始，白酒新增產(chǎn)能保持相對(duì)穩(wěn)定。2015年開始，白酒年新增產(chǎn)能均在140萬噸以下，處于近十年的較低水平，主要是因?yàn)榍皫啄陣?guó)內(nèi)白酒庫(kù)存增長(zhǎng)、產(chǎn)能過剩，白酒生產(chǎn)理性回歸所致。圖表 20：我國(guó)白酒新增產(chǎn)能（萬噸/年）6005004003002001000聯(lián)證券資料來源：同花順，萬聯(lián)證券研究所白酒進(jìn)出口量極低，國(guó)內(nèi)需求長(zhǎng)期依賴國(guó)內(nèi)自給滿足我國(guó)白酒以國(guó)內(nèi)自給自足為主，出口和進(jìn)口量占國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的比例極低。根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，2018年，我國(guó)白酒出口量為1715萬升，進(jìn)口量為263萬升，而同期我國(guó)白酒產(chǎn)量為871萬千升，白酒出口量和進(jìn)口量占我國(guó)白酒產(chǎn)量的比例分別為0.2 和0.03 ， 即我

37、國(guó)白酒是個(gè)相對(duì)封閉的市場(chǎng)，以自給自足為主。白酒出口量遠(yuǎn)大于進(jìn)口量，近兩年白酒進(jìn)口增速明顯高于出口增速。白酒出口量遠(yuǎn)大于進(jìn)口量，2018年白酒出口量1715萬升，而進(jìn)口量?jī)H有263萬升?？梢姡壳皣?guó)內(nèi)居民對(duì)洋酒的接受度還不高。不過，2016年至今，白酒進(jìn)口量增速明顯快于出口 量，這與近年來國(guó)內(nèi)白酒產(chǎn)量及增速下滑密切相關(guān)。近年來白酒出口量增速持續(xù)低迷，表明白酒走向全球市場(chǎng)仍面臨巨大挑戰(zhàn)?？梢?，未來國(guó)內(nèi)白酒消費(fèi)需求依然是拉動(dòng)白酒行業(yè)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力，而國(guó)內(nèi)白酒消費(fèi)需求又有賴于國(guó)內(nèi)自產(chǎn)來滿足。圖表 21：我國(guó)白酒進(jìn)出口量圖表 22：我國(guó)白酒進(jìn)出口量增速2,0001,8001,6001,4001,200

38、1,000800600400200-白酒出口量（萬升）白酒進(jìn)口量（萬升)2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201880白酒出口同比（ ）白酒進(jìn)口同比（ ）60402002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-20-40資料來源：同花順，萬聯(lián)證券研究所資料來源：同花順，萬聯(lián)證券研究所我國(guó)白酒CR5僅18 ，對(duì)比歐美烈性酒CR5為66 有較大提升空間行業(yè)前5占比僅為18，行業(yè)集中度提升趨勢(shì)，根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，目前我國(guó)白酒生產(chǎn)企業(yè)大約有20000多家，而規(guī)模以上的企業(yè)則不到1500家。同時(shí)由于不同地

39、區(qū)對(duì)白酒的文化、品味和口味的要求也有所不同，這導(dǎo)致市場(chǎng)分散化現(xiàn)象明顯，市場(chǎng)集中度偏低。目前我國(guó)白酒行業(yè)市占率前5的占比大約為18，而國(guó)外烈酒行業(yè)的前5大品牌占比大約為66，集中度還有較大的提升空間。而近年來由于消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，雖然白酒消費(fèi)總量下降，但高端頭部企業(yè)的銷售量卻在提升，預(yù)計(jì)未來行業(yè)分化會(huì)繼續(xù)進(jìn)行，白酒集中度有望進(jìn)一步提升。圖表 23： 中國(guó)白酒行業(yè)前5占比情況圖表 24： 歐美烈酒行業(yè)前 5 占比情況貴州茅臺(tái)五糧液洋河股份65 3282瀘州老窖順鑫農(nóng)業(yè)其他2帝亞吉?dú)W保利力加百加得34271766 10金賓酒業(yè)百富門其他資料來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，萬聯(lián)證券研究所資料來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，萬

40、聯(lián)證券研究所4、政策是引發(fā)周期變動(dòng)的重要因素，此輪周期行業(yè)分化加劇行業(yè)具有周期性，政策是引發(fā)白酒周期變動(dòng)的重要因素白酒行業(yè)具有周期性，白酒相關(guān)政策是引發(fā)白酒行業(yè)周期變動(dòng)重要因素。白酒行業(yè)具有特殊的行業(yè)屬性和消費(fèi)屬性，毛利率高，稅收高，每當(dāng)行業(yè)消費(fèi)出現(xiàn)過熱時(shí)， 政府就會(huì)出臺(tái)政策進(jìn)行限制，因此白酒行業(yè)對(duì)政策的敏感度很高，政策的變動(dòng)是引發(fā)白酒行業(yè)周期變動(dòng)的重要因素。過往三十年周期變動(dòng)均由政策引發(fā)，經(jīng)歷了三輪政策打壓。圖表 25： 我國(guó)白酒發(fā)展歷程發(fā)展階段狀況產(chǎn)業(yè)政策酒企情況89 年以前平穩(wěn)發(fā)展重視酒質(zhì)，進(jìn)行了五次名酒評(píng)選，88 年名酒價(jià)格管制放開茅臺(tái)、五糧液、汾酒擴(kuò)大產(chǎn)能；價(jià)格管制放開后價(jià)格分化89

41、-92 年行業(yè)調(diào)整，產(chǎn)量增速下滑政務(wù)消費(fèi)受損，名酒價(jià)格受到壓制酒企降價(jià)，茅臺(tái)價(jià)格下降超過 5092-97 年重視廣告營(yíng)銷的酒企發(fā)展迅速?gòu)V告營(yíng)銷大行其道，行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)孔府家憑借央視廣告成名，秦池香兩度成為標(biāo)王97-03 年行業(yè)步入寒冬，產(chǎn)量銳減行業(yè)誠(chéng)信危機(jī)；行業(yè)政策限制白酒行業(yè)發(fā)展山西假酒事件；古井貢、瀘州老窖、汾酒、洋河陷入經(jīng)營(yíng)困境03-12 年黃金十年，量?jī)r(jià)齊升經(jīng)濟(jì)活躍帶動(dòng)政商務(wù)交往活動(dòng)增加，中高價(jià)位白酒興起洋河、口子窖等名酒走向復(fù)興，茅臺(tái)拓展軍政渠道力保提價(jià)，取代五糧液成為行業(yè)新龍頭13-15 年深度調(diào)整期，價(jià)格下跌限制三公消費(fèi)，各地禁酒令頻出，白酒需求下降大部分酒企營(yíng)收明顯下滑，個(gè)別甚至出現(xiàn)

42、負(fù)增長(zhǎng)15-至今行業(yè)產(chǎn)銷量下降，分化加劇政務(wù)需求已降至谷底，商務(wù)需求有望改善15 年 8 月初，高端白酒首次提價(jià)，高端白酒業(yè)績(jī)回升資料來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，萬聯(lián)證券研究所近二十年我國(guó)白酒行業(yè)經(jīng)歷了四個(gè)典型發(fā)展階段。其中1998-2003年由于政務(wù)打 壓，白酒行業(yè)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整期；2003-2012年隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)自身的發(fā)展，產(chǎn)量、價(jià)格迅速增加，為白酒行業(yè)的黃金發(fā)展期；2013-2015年由于整治三公消費(fèi)，白酒產(chǎn)量增速大幅降低后整個(gè)行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，2015年至今白酒行業(yè)進(jìn)入分化加劇期。圖表 26：近二十年我國(guó)白酒行業(yè)發(fā)展的四個(gè)典型階段資料來源：公開資料整理，萬聯(lián)證券研究所1998-2

43、003年：政務(wù)打壓，白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整國(guó)家出臺(tái)系列高壓政策打壓白酒消費(fèi)。1998年之前，由于改革發(fā)展熱潮，推動(dòng)白酒行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期，白酒從賣方市場(chǎng)轉(zhuǎn)為買方市場(chǎng)，酒企紛紛重視營(yíng)銷，重金投入媒體宣傳。1995年，秦池酒廠以666萬元中標(biāo)央視黃金廣告段成為央視標(biāo)王，由此一夜成名，身價(jià)倍增。1996年，秦池以3.2億元的天價(jià)再度成為“標(biāo)王”。然而，該行為引發(fā)社會(huì)強(qiáng)烈反響，疊加公務(wù)消費(fèi)白酒失控，使白酒自1996年開始成為眾矢之的，自此，國(guó)家出臺(tái)一系列政策打壓白酒行業(yè)。包括23個(gè)部委聯(lián)合簽署公務(wù)宴不喝白酒，十項(xiàng)禁酒令，糧食類白酒廣告宣傳費(fèi)不得稅前扣除，在電視臺(tái)黃金時(shí)段白酒廣告不能多于4條，增加消費(fèi)稅，實(shí)施

44、生產(chǎn)許可證等措施。圖表 27：1996-2003 年我國(guó)白酒行業(yè)進(jìn)入政策高壓期時(shí)間政策1996 年國(guó)家 23 個(gè)部委聯(lián)合簽署：公務(wù)宴不喝白酒。公安部關(guān)于轉(zhuǎn)發(fā)山東省公安廳關(guān)于在全省公安機(jī)關(guān)實(shí)施禁酒令的通知；頒布十項(xiàng)禁酒令。1998 年財(cái)政部關(guān)與印發(fā)行政事業(yè)單位業(yè)務(wù)招待費(fèi)列支管理規(guī)定的通知對(duì)糧食類白酒（含薯類白酒）的廣告宣傳費(fèi)一律不得在稅前扣除。國(guó)家對(duì)于白酒行業(yè)實(shí)施生產(chǎn)許可證制度，限制白酒企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。1999 年國(guó)家規(guī)定在電視臺(tái)黃金時(shí)間白酒廣告不能多于 4 條。2001 年白酒企業(yè)廣告不得超過銷售額的 2，超過部分不能在所得稅前扣除。2001 年對(duì)糧食類白酒、薯類白酒在原按 25、15征收消

45、費(fèi)稅的同時(shí)，再按照實(shí)際銷售量每斤（500 克）征收定額稅 0.5 元，停止執(zhí)行外購(gòu)或委托加工已稅酒和酒精生產(chǎn)的酒抵扣上一生產(chǎn)環(huán)節(jié)已納消費(fèi)稅的政策。2002 年取消了對(duì)白酒上市公司先征后返 18的所得稅優(yōu)惠政策。資料來源：公開資料整體，萬聯(lián)證券研究所白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，從低端向高端轉(zhuǎn)型。政策的一系列打壓，加上1999年亞洲金融危機(jī)的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸，消費(fèi)陷入疲軟，白酒行業(yè)進(jìn)入寒冬，很多酒企滑至破產(chǎn)邊緣，白酒行業(yè)產(chǎn)量逐年遞減，從1997年的709萬千升銳減至2003年的331萬千升。低價(jià)白酒企業(yè)生存更加艱難，保住價(jià)格是提升企業(yè)盈利的途徑。2001年國(guó)家出臺(tái)從量稅政策，給走低價(jià)策略的白酒企業(yè)最后一

46、擊。于是，白酒企業(yè)紛紛進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)調(diào)整，從低端酒向高端酒轉(zhuǎn)型。五糧液采取豐富產(chǎn)品線來保住價(jià)格，大部分其它品牌采取了開發(fā)超高端大單品的模式，揭開了白酒企業(yè)雙品牌運(yùn)作的先 河。圖表 28： 1998-2003 年白酒產(chǎn)量逐年下降圖表 29：1998-2003 年白酒銷量也逐年下降白酒銷售量（萬千升）_左軸同比_右軸60050040030020010000-2-4-6-8-10-12-141999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年白酒產(chǎn)量_左軸（萬千升）同比_右軸800700600500400300200100020100-10-20-301989年1990年199

47、1年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所2003-2012年：我國(guó)白酒發(fā)展的黃金十年投資驅(qū)動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)以政務(wù)消費(fèi)為主導(dǎo)的白酒需求迅速提升。我國(guó)白酒行業(yè)黃金十年的繁榮主要由需求因素驅(qū)動(dòng)，白酒需求增長(zhǎng)一方面受到宏觀經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)，另一方面也與需求結(jié)構(gòu)有關(guān)：宏觀經(jīng)濟(jì)方面，03-12年我國(guó)GDP保持快速增長(zhǎng)，大多數(shù)年份增速在10 以上； 在構(gòu)成GDP 的三駕馬車中，投資占據(jù)重要比重，固投增速始終保持在20以上， 房地產(chǎn)開發(fā)投資增速、基建投資增速持續(xù)高位，

48、經(jīng)濟(jì)高景氣下頻繁的商業(yè)商務(wù)活動(dòng)大力拉動(dòng)了白酒需求。需求結(jié)構(gòu)方面，政務(wù)消費(fèi)和商務(wù)消費(fèi)占總需求的80 以上，三公和商務(wù)活動(dòng)主導(dǎo)中高端白酒消費(fèi)，而且價(jià)格敏感度較低，表現(xiàn)出消費(fèi)層次和產(chǎn)品價(jià)格不斷提升。綜上，高景氣的宏觀經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)以政務(wù)消費(fèi)為主導(dǎo)的白酒需求迅速提升，白酒行業(yè)迎來黃金十年。圖表 30： 03-12年我國(guó)GDP快速增長(zhǎng)圖表 31： 03-12 年固定資產(chǎn)投資發(fā)展較快GDP（億元）同比（ ）800000內(nèi)資固定資產(chǎn)投資（億元）同比（ ）166000004070000014600000125000001040000083000006200000410000020050000035304000002

49、5300000202000001510100000500資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所量?jī)r(jià)齊升，業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。從產(chǎn)量和銷售量的層面看層面來看，量?jī)r(jià)方面，十年間白酒行業(yè)產(chǎn)量從 331 萬千升增至 1153 萬千升， 年平均增長(zhǎng)率高達(dá)15；白酒行業(yè)的銷售量則從330萬千升增至1127萬千升；白酒產(chǎn)品出廠價(jià)格也大幅飆升，茅臺(tái)價(jià)格從最初的268元上升至819元，國(guó)窖1573則從268元上升到999元。白酒銷售量（萬千升）_左軸同比_右軸140012001000800600400200050403020100-10-20白酒產(chǎn)量_左軸（萬千升）同比_右軸1,4001

50、,2001,00080060040020003020100-10-20圖表 32： 黃金十年白酒行業(yè)產(chǎn)量保持快速增長(zhǎng)圖表 33：黃金十年白酒行業(yè)銷售量保持快速增長(zhǎng)2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所在黃金十年期間，國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)經(jīng)歷了兩次發(fā)展時(shí)期和一次下跌時(shí)期：2003-2007年，經(jīng)濟(jì)和投資發(fā)展的黃金時(shí)期，白酒價(jià)格快速提高。此階段我國(guó)經(jīng)

51、濟(jì)處于高速增長(zhǎng)期，GDP 增速、固投增速均處于歷史高位，經(jīng)濟(jì)高景氣對(duì)白酒消費(fèi)形成支撐。需求端以政府需求為主，由于政府消費(fèi)具有價(jià)格不敏感的特征，白酒消費(fèi)價(jià)格帶被快速拉高。同時(shí)2005年前“茅五劍”等核心產(chǎn)品已經(jīng)家喻戶曉，五糧液成為一代酒王，茅臺(tái)也持續(xù)高增長(zhǎng)，價(jià)格定位清晰；老窖和水井高端新品橫空出世；劍南春、郎酒、洋河在03年前后相繼改制，核心產(chǎn)品推出，名酒已經(jīng)完成騰飛的準(zhǔn)備。2008年，在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)引發(fā)的調(diào)整中，行業(yè)調(diào)整一損俱損。2008年金融危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)GDP近20年來首次負(fù)增長(zhǎng)，危機(jī)迅速蔓延至國(guó)內(nèi)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)總量經(jīng)濟(jì)增速下行，2008年Q4開始GDP連續(xù)三個(gè)季度僅取得個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，固投增速也

52、首次低于20 。從產(chǎn)業(yè)背景來看，08年供給端并未出現(xiàn)明顯波動(dòng)，白酒產(chǎn)量增速仍然維持此前的較高水平，需求端受經(jīng)濟(jì)影響有所下降，受此影響，08 年白酒行業(yè)出現(xiàn)一波快速調(diào)整。2009-2012年，四萬億計(jì)劃超預(yù)期，白酒產(chǎn)能迅速擴(kuò)張。經(jīng)濟(jì)背景來看，2008 年國(guó)家出臺(tái)4萬億刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，隨后各地政府跟隨推出投資計(jì)劃，市場(chǎng)信心得以提振，消費(fèi)潛力大大激發(fā)。一方面，固投、地產(chǎn)投資拉動(dòng)白酒政務(wù)、商務(wù)需求升溫，高端、次高端白酒最為受益；另一方面，經(jīng)濟(jì)回暖提高居民收入水 平，高中低價(jià)位帶均迎來快速擴(kuò)容。從產(chǎn)業(yè)背景來看，由于白酒行業(yè)技術(shù)和資本門檻相對(duì)較低，在高價(jià)格、高毛利的利益驅(qū)動(dòng)下各類酒企產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，地方政府對(duì)

53、酒企的扶持也對(duì)其起到了推進(jìn)作用。總的來看，這一階段除了行業(yè)自身的發(fā)展外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展與政府消費(fèi)在需求端的拉動(dòng)起到了非常重要的作用。圖表 34： 我國(guó)政府的四萬億政策四萬億政策推出流程2008 年 11 月 5 日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定了擴(kuò)大內(nèi)需的十項(xiàng)措施正式公布將實(shí)施大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激措施，在 2010 年底以前投2008 年 11 月 9 日入總額 4 萬億人民幣，用于進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2009 年 10 月 27 日 國(guó)家發(fā)展改革委有關(guān)負(fù)責(zé)人在回答記者提問時(shí)表示，4 萬億元投資計(jì)劃項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展順利，中央投資的引導(dǎo)和帶動(dòng)作用持續(xù)顯現(xiàn)，取得了明顯成效。四萬億政策主要內(nèi)容一是加快建設(shè)保障性安居

54、工程。二是加快農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。三是加快鐵路、公路和機(jī)場(chǎng)等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。四是加快醫(yī)療衛(wèi)生、文化教育事業(yè)發(fā)展。五是加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境建設(shè)。六是加快自主創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)調(diào)整。七是加快地震災(zāi)區(qū)災(zāi)后重建各項(xiàng)工作。八是提高城鄉(xiāng)居民收入。九是在全國(guó)所有地區(qū)、所有行業(yè)全面實(shí)施增值稅轉(zhuǎn)型改革， 鼓勵(lì)企業(yè)技術(shù)改造，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān) 1200 億元。十是加大金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持力度。資料來源：政府公告，萬聯(lián)證券研究所圖表 35： 2012 年政務(wù)消費(fèi)在白酒消費(fèi)的占比較大政務(wù)消費(fèi)商務(wù)消費(fèi)大眾消費(fèi)184042資料來源：尼爾森，萬聯(lián)證券研究所2013-2015年：整治三公消費(fèi)，白酒從高端向低端延伸2013-2014年三公消費(fèi)政策壓

55、制，行業(yè)產(chǎn)銷量開始下降甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。本輪下行周期則主要受制于政策層面的打壓。國(guó)務(wù)院2011年3月要求中央政府公開“三公經(jīng)費(fèi)”，2012年4月要求各省級(jí)政府公開“三公經(jīng)費(fèi)”，高端白酒作為直接限制消費(fèi)對(duì)象受到重創(chuàng)，白酒銷售出現(xiàn)斷崖式下滑。從經(jīng)濟(jì)大環(huán)境來看，該階段我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境并未發(fā)生明顯變化，GDP增速保持在7左右，投資活動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)。從產(chǎn)業(yè)背景來看，白酒產(chǎn)量增速?gòu)拇饲凹s20下降至不足10，需求惡化更為明顯，三公擠出、去庫(kù)存致使白酒需求大幅萎縮。圖表 36： 2011 年起中央嚴(yán)控三公消費(fèi)時(shí)間政策2011 年 3 月 23 日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，向全國(guó)人大常委會(huì)報(bào)告中央財(cái)政決算時(shí)， 將中央本級(jí)“

56、三公”經(jīng)費(fèi)支出情況納入報(bào)告內(nèi)容，拉開了控制“三公”經(jīng)費(fèi)的序幕。2011 年 5 月 4 日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求 98 個(gè)中央部門要公開 2010 年度“三公”經(jīng)費(fèi)決算數(shù)和 2011 年“三公”經(jīng)費(fèi)預(yù)算情況，地方政府及其有關(guān)部門要比照中央財(cái)政做法，并做好部門預(yù)算、“三公”經(jīng)費(fèi)等公開工作。2012 年 4 月 18 日 國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求省級(jí)政府兩年內(nèi)全面公開“三公經(jīng)費(fèi)”。國(guó)務(wù)院對(duì) 2012 年中央部委“三公經(jīng)費(fèi)”的公開做了更為嚴(yán)格的要求，要求部委公開財(cái)政部批復(fù)的全部預(yù)算表格，并細(xì)化到款級(jí)科目。2012 年 4 月 26 日 國(guó)務(wù)院印發(fā) 2012 年政府信息公開重點(diǎn)工作安排，明確指推進(jìn)財(cái)政預(yù)算決算、

57、“三公”經(jīng)費(fèi)和行政經(jīng)費(fèi)公開，中央部門要帶頭加大公開力度，在公開的基礎(chǔ)上細(xì)化公開內(nèi)容與 “三公”經(jīng)費(fèi)的解釋說明，各省（區(qū)、市）政府要制訂“三公”經(jīng)費(fèi)公開時(shí)間表。2012 年 6 月 28 日 國(guó)務(wù)院頒布機(jī)關(guān)事務(wù)管理?xiàng)l例，這是首個(gè)專門規(guī)范機(jī)關(guān)事務(wù)管理活動(dòng)的行政法規(guī)，條例嚴(yán)控“三公經(jīng)費(fèi)”規(guī)模和比例，對(duì)政府采購(gòu)奢侈品、超標(biāo)準(zhǔn)的服務(wù)或者購(gòu)建豪華辦公用房進(jìn)行了禁止。資料來源：政府公告，萬聯(lián)證券研究所圖表 37： 2012-2015 年白酒產(chǎn)量增速下降圖表 38：2012-2015 年白酒銷量增速下降1,4001,3501,3001,2501,2001,1501,1001,050白酒產(chǎn)量_左軸（萬千升）同比

58、_右軸141210864202012年 2013年 2014年 2015年 2016年13501300125012001150110010501000白酒銷售量（萬千升）_左軸同比_右軸1210864202012年 2013年 2014年 2015年 2016年資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所高端酒企受到?jīng)_擊最大，紛紛降價(jià)并推出中低端系列產(chǎn)品。政務(wù)打壓導(dǎo)致高價(jià)酒無人購(gòu)買，市場(chǎng)價(jià)格一路下降。2013年12月茅臺(tái)的“一批價(jià)”跌破900元，從每瓶910 元降至850元。2012年春節(jié)前53度飛天茅臺(tái)零售價(jià)突破2000元，2013年12月在一些超市和酒類專賣店，53

59、度飛天茅臺(tái)的價(jià)格只在1200元上下。在價(jià)格下降之后，大量民間需求涌現(xiàn)，從而使高端酒的消費(fèi)結(jié)構(gòu)開始發(fā)生改變。此外，高端酒企主動(dòng)進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，推出中端系列產(chǎn)品。五糧液公司推出價(jià)位在200元至500元的3款名為頭曲、特曲、特曲精選的新酒，茅臺(tái)推出仁酒、賴茅等中檔價(jià)位新品，瀘州老窖推出窖齡酒等。圖表 39：2012-2015 年高檔白酒價(jià)格一路下跌高檔（元/瓶）中低檔（元/瓶）120010008006004002000聯(lián)證券資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所2015年至今：白酒產(chǎn)銷總量下降，酒企分化加劇，盈利提升白酒產(chǎn)量進(jìn)入產(chǎn)銷下行階段。這一階段宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度有所下降，GDP增速維持 在6.5-7，投資活動(dòng)熱度下降。從產(chǎn)業(yè)背景來看，我國(guó)白酒產(chǎn)量進(jìn)入到產(chǎn)銷總量下行階段，白酒產(chǎn)量從2016年1358萬千升減至2018年的817萬千升，2019年1-10月進(jìn)一步減至635萬千升。圖表 40：2015 年至今白酒產(chǎn)量逐年