房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展策略報(bào)告

1、 房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展策略報(bào)告強(qiáng)波動的落幕，新穩(wěn)態(tài)的序章 前言回顧歷史，由于供需調(diào)整的邊際彈性不一，房地產(chǎn)行業(yè)量價(jià)呈現(xiàn)周期性寬幅波動。同時(shí)由于歷次周 期下行貨幣寬松政策的托底、房地產(chǎn)行政調(diào)控手段的放松，房企在周期筑底階段持續(xù)加杠桿爭取資 源，居民受購買力支撐承接庫存轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致房企與居民杠桿率均呈現(xiàn)增長，過多信貸資源流入房地 產(chǎn)市場，房地產(chǎn)已成為現(xiàn)階段我國金融風(fēng)險(xiǎn)防范方面最大“灰犀?！?。為此政策出發(fā)點(diǎn)逐步由過往的 周期松緊向長效機(jī)制轉(zhuǎn)變，我們認(rèn)為隨著“因城施策”的落實(shí)、“三條紅線”的出臺，樓市、地市波 動區(qū)間有望大幅收窄、市場平穩(wěn)運(yùn)行有望成為可能，行業(yè)正逐步由周期波動向新穩(wěn)態(tài)邁進(jìn)。展望 2021年，新

2、穩(wěn)態(tài)下基本面預(yù)計(jì)窄幅震蕩、延續(xù)平穩(wěn)。熱點(diǎn)城市政策加碼、三四線樓市壓力漸顯 背景下，預(yù)計(jì)全年商品房銷售面積同比微降 2.8%；融資收緊疊加樓市降溫，投資增速大概率回落， 但建安支撐下預(yù)計(jì)投資同比增 5.1%?！叭龡l紅線”高頻監(jiān)測下，中小房企彎道超車概率下降，未來 行業(yè)格局趨于穩(wěn)定，利好成本及效率管控、產(chǎn)品議價(jià)能力突出的優(yōu)質(zhì)房企。相比開發(fā)板塊，物管、 經(jīng)紀(jì)等細(xì)分賽道空間廣闊、格局分散，未來或更具發(fā)展?jié)摿?，具備?guī)模及平臺優(yōu)勢、資源整合能力 的行業(yè)龍頭表現(xiàn)值得期待。整體來看，政策平穩(wěn)、銷售放緩背景下，2021年開發(fā)板塊將更多為個(gè)股行情演繹。目前開發(fā)類龍頭 估值、持倉、股息率均具吸引力，且“三條紅線”融

3、資監(jiān)管下，金融資源將進(jìn)一步向優(yōu)質(zhì)房企集中， 行業(yè)盈利能力亦有望逐步企穩(wěn)，帶來龍頭估值重塑。物業(yè)及經(jīng)紀(jì)板塊相比之下更具潛力，但上市潮 褪去后物管賽道將逐步回歸業(yè)績本源，兼具規(guī)模優(yōu)勢及發(fā)展?jié)摿?biāo)的有望脫穎而出；經(jīng)紀(jì)板塊關(guān)注 點(diǎn)仍在于平臺整合能力，看好線上線下協(xié)同、發(fā)力平臺化打造的行業(yè)龍頭。一、 波動根源：供需彈性不一，政策頻頻托底1.1 供需彈性不一，行業(yè)周期震蕩隨著 2003年首次明確房地產(chǎn)成為國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，行業(yè)迎來十年黃金發(fā)展，期間隨著經(jīng)濟(jì)波動與 房價(jià)上漲交替，地產(chǎn)調(diào)控松緊反復(fù)，行業(yè)成交增速隨之呈現(xiàn)周期性寬幅震蕩。周期波動根源在于供需彈性差異。住房作為商品，成交量價(jià)本質(zhì)上由供需決定，但供需

4、釋放節(jié)奏受 宏觀流動性、地產(chǎn)行政調(diào)控政策變化影響，以致行業(yè)成交起伏，周期性震蕩。具體來看，由于供需 邊際調(diào)整彈性不一，當(dāng)外在因素引起需求集中釋放或收縮時(shí)，而供給無法快速隨之調(diào)整，短期市場 供需大概率出現(xiàn)失衡，進(jìn)而導(dǎo)致市場量價(jià)波動加大，且隨著需求端的周期性調(diào)控呈現(xiàn)周期性波動。從供給端來看，受土地出讓、建設(shè)周期等因素影響，供應(yīng)節(jié)奏相對剛性，主要體現(xiàn)為： 供地方面，2004年 8 月 31日“招拍掛”新政后，地價(jià)快速上漲，地方政府作為土地唯一出讓 方，從土地財(cái)政角度并未有大幅加大供地沖動。2019年北京等地供地計(jì)劃均未如期完成，7大 重點(diǎn)城市總供地完成率僅 38.7%； 建設(shè)方面，預(yù)售、現(xiàn)售均需滿足

5、相關(guān)建設(shè)條件，因此即使短期供地放量，但從土地出讓到上市 銷售存在時(shí)滯，商品房供應(yīng)無法隨著供地放量快速放量； 開發(fā)商“惜售”，過往部分房企為追求土地增值紅利、博取房價(jià)上漲收益，出現(xiàn)“捂盤捂地”， 進(jìn)一步削弱商品房供給彈性，導(dǎo)致供給端調(diào)整遠(yuǎn)不如需求端迅速。相比于供給端調(diào)整的剛性，需求釋放及變化相對迅速。一方面國內(nèi)住房潛在需求依舊強(qiáng)勁，為需求 快速調(diào)整提供內(nèi)在支撐： 根據(jù)“納瑟姆曲線”規(guī)律，城鎮(zhèn)化率超過 30%后將進(jìn)入快速城市化階段，達(dá)到 70%左右才會減 緩并逐步穩(wěn)定，2019 年末城鎮(zhèn)化率 60.6%，仍處于快速發(fā)展階段；同時(shí)城市群的發(fā)展帶來需 求的城際流動以及進(jìn)一步向核心城市、城市圈集中，剛性

6、需求仍舊旺盛與穩(wěn)定。 從家庭人口視角出發(fā)，城鎮(zhèn)居民家庭戶均人口由 1981 年的 4.2 人下降到 2012 年的 2.86 人， 家庭小型化趨勢帶來增量需求。 根據(jù)人口普查數(shù)據(jù)，2015年全國存量住房中，2000年以前建成房屋占比 48%，意味著改善及 拆遷需求依舊存在。另一方面，需求釋放節(jié)奏受調(diào)控政策、流動性等因素影響，從而出現(xiàn)集中釋放時(shí)樓市迅速升溫、收 縮時(shí)樓市回調(diào)的情況。以流動性環(huán)境調(diào)整為例，信貸成本變化影響著按揭利率升降，直接決定短期購房成本，影響短期需 求釋放節(jié)奏，進(jìn)而影響商品房銷售量價(jià)。如 2014年 11月降息，疊加 2014年“9.30”、2015年“3.30” 的政策放松，

7、短期需求集中釋放，供需短期失衡背景下，全國樓市量價(jià)回升，單月銷售面積同比增 速及 70 個(gè)城市房價(jià)環(huán)比漲幅均在2015 年 4月轉(zhuǎn)正。從政策收緊周期來看，同樣存在類似情形，北京 2017 年 3 月 17 日提高首付比例、降低貸款年限， 上海 2016 年 3 月 25 日、11 月 25 日先后提高首付比例、收緊購房資格，加碼后需求端快速萎縮， 兩地成交量、價(jià)均不同程度受到影響。1.2 寬幅波動積累金融風(fēng)險(xiǎn)，“房住不炒”及“三穩(wěn)”成為主基調(diào)由于歷次周期下行寬松貨幣政策的托底、房地產(chǎn)行政調(diào)控手段的放松，房企在周期筑底階段持續(xù)加 杠桿爭取資源，居民則由于購買力支撐承接庫存轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致房企與居民杠桿

8、率均呈現(xiàn)增長。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率、居民部門杠桿率分別由 2008年的 72.3%、17.9%升至 2019年的 80.4%、55.8%。2020Q3末主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額達(dá) 48.8萬億，占整體貸款余額比重的28.8%， 顯示過多信貸資源流入房地產(chǎn)市場。銀保監(jiān)郭樹清主席 2020年多次表態(tài)房地產(chǎn)是現(xiàn)階段我國金融風(fēng) 險(xiǎn)方面最大的“灰犀牛。房企及居民部門杠桿率上升、過多金融資源流入房地產(chǎn)市場背景下，為抑制房價(jià)大起大落，降低行 業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，政策出發(fā)點(diǎn)逐步由過往的周期松緊向長效機(jī)制轉(zhuǎn)變。2014 年 3 月國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014-2020 年）首次提出“調(diào)整完善住房、土地、財(cái)稅

9、、金 融等方面政策，共同構(gòu)建房地產(chǎn)市場調(diào)控長效機(jī)制”，2016年 12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次提出“房 住不炒”，2018 年 12月住建部會議首次明確以“三穩(wěn)”為發(fā)展目標(biāo)，2020年 8 月住建部、央行形 成重點(diǎn)房企資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則。2020 年 11 月，中共中央發(fā)布關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二三五年遠(yuǎn)景 目標(biāo)的建議，提出“堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，租購并舉、因城施策，促進(jìn)房地產(chǎn) 市場平穩(wěn)健康發(fā)展”，為“十四五”期間樓市調(diào)控定下主基調(diào)。二、 波動終結(jié)一：因城施策精準(zhǔn)調(diào)控，房價(jià)窄幅波動2.1 高頻監(jiān)測與快速響應(yīng)相結(jié)合，因城施策穩(wěn)房價(jià)2018H2 以來“三穩(wěn)”

10、導(dǎo)向下“因城施策”，房價(jià)波動區(qū)間逐步收窄。2016 年末中央首提“房住不 炒”，但房價(jià)過快上漲勢頭并未得到有效遏制。2016-2019 年全國商品房銷售均價(jià)由 7476元/平米升 至 9310 元/平米，年均增長 7.6%，其中 2018 年漲幅達(dá) 10.6%。2018 年 7 月中央政治局會議提出 “因城施策”、“堅(jiān)決遏制房價(jià)上漲”；2018年末住建部首提“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”；2019年 4 月中央政治局會議提出“落實(shí)好一城一策、因城施策、城市政府主體責(zé)任的長效調(diào)控機(jī)制”；2019 年年末中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“全面落實(shí)因城施策，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期的長效管理調(diào)控機(jī)制”。 因城施策與落

11、實(shí)地方政府主體責(zé)任的背景下，2018 年下半年以來 70 城房價(jià)波動區(qū)間逐步收窄。2018H2 以來房價(jià)漲幅趨緩，我們認(rèn)為很重要原因?yàn)楦哳l房價(jià)監(jiān)測與精準(zhǔn)快速響應(yīng)相結(jié)合： 高頻房價(jià)監(jiān)測，及時(shí)預(yù)警提示：2019 年 4 月，住建部按照穩(wěn)妥實(shí)施房地產(chǎn)長效機(jī)制方案確定 的月度分析、季度評價(jià)、年度考核要求，對 2019 年第一季度房價(jià)、地價(jià)波動幅度較大的城市 進(jìn)行了預(yù)警提示。2020年 7月、8月國務(wù)院與住建部陸續(xù)召開重點(diǎn)城市房地產(chǎn)工作座談會，隨 后深圳、杭州、成都等城市調(diào)控政策密集出臺，且均為近期房價(jià)上漲較快的城市。 地方快速響應(yīng)，政策精準(zhǔn)微調(diào)：中央強(qiáng)調(diào)因城施策、落實(shí)地方政府主體責(zé)任背景下，通過高頻

12、率監(jiān)測地方房價(jià)走勢、“約談”、“座談”等方式予以警示，隨后各地方快速政策微調(diào)響應(yīng)穩(wěn)定區(qū) 域房價(jià)。以 2020年 8月約談城市之一銀川（10月新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比漲幅達(dá) 17%）為 例，隨著調(diào)控政策加碼，新建商品住宅價(jià)格環(huán)比由 8 月 1.8%迅速降至 10 月 0.6%，上漲勢頭 明顯放緩。2.2 中長期“三穩(wěn)”基調(diào)難改，房價(jià)或窄幅波動“穩(wěn)房價(jià)”并非保持房價(jià)一成不變，而是強(qiáng)調(diào)房價(jià)波動處于合理區(qū)間，房價(jià)大起大落均不利于民生 經(jīng)濟(jì)。一方面，房價(jià)過快上漲將顯著影響民生，導(dǎo)致居民杠桿快速攀升、累積資產(chǎn)泡沫；另一方面， 房價(jià)大幅下跌將導(dǎo)致行業(yè)衰退、拖累經(jīng)濟(jì)增長，甚至引發(fā)斷供等系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)盡管

13、房價(jià)監(jiān) 測頻率及地方政策響應(yīng)的速度均大幅提升，但由于無法精準(zhǔn)預(yù)測短期房價(jià)波動，理論上政策響應(yīng)調(diào) 整將滯后于房價(jià)變化，各城市房價(jià)短期仍存在波動加劇可能。以長沙為例，長沙自 2017年開始執(zhí)行“限房價(jià)、競地價(jià)”政策，2019年末要求商品住房項(xiàng)目平均 利潤率 6-8%。從長沙 2018 年以來可比出讓地塊來看，毛坯限價(jià)仍保持小幅上漲。2016-2019 年， 長沙商品房銷售均價(jià)從 6406元/平上升至 8656元/平，年均增長 10.6%；成交土地樓面均價(jià)從 1656 元/平上升至 2265 元/平，年均增長 11.0%。往后看，“十四五”規(guī)劃為期間樓市調(diào)控定下主基調(diào)，預(yù)計(jì)中長期“三穩(wěn)”、“房住不炒

14、”調(diào)控基調(diào)難 改，或繼續(xù)通過因城施策、落實(shí)地方主體責(zé)任等方式，穩(wěn)定房價(jià)上漲預(yù)期，未來房價(jià)或呈現(xiàn)窄幅波 動走勢，行業(yè)周期屬性將持續(xù)弱化。三、 波動終結(jié)二：“三條紅線”因企施策，地市回歸平穩(wěn)3.1“三條紅線”出臺，調(diào)控更趨精準(zhǔn)融資渠道管控下，地價(jià)依舊上漲。2018年住建部提出“穩(wěn)地價(jià)”，但 2019年房企普遍回歸一二線， 而一二線土地供給不足全國 40%，需求上升導(dǎo)致地價(jià)依舊上漲，尤其是資金端相對寬松的 2019Q1 與 2020Q2，土地成交溢價(jià)率快速上升，我們認(rèn)為本質(zhì)原因在于： 供給端來看，地方政府為土地唯一出讓方，土地財(cái)政下降地價(jià)動力不足，土地供給完成率相對 較低； 需求端來看，盡管 201

15、8 年以來經(jīng)歷“資管新規(guī)”、“23 號文”，融資環(huán)境以偏緊為主，但融資 渠道管控下，整體流動性若轉(zhuǎn)向?qū)捤?，房企具有房產(chǎn)抵押物、疊加樓市持續(xù)超出預(yù)期，資金方 仍有向房企“輸血”動力；同時(shí)部分房企在資金端寬松背景下，亦存在加杠桿沖動，導(dǎo)致資金 流向房企，最終流入土地市場，導(dǎo)致地價(jià)上漲。“三條紅線”出臺，渠道監(jiān)管轉(zhuǎn)向因“企”監(jiān)管。2020年 8月 20 日，住建部、央行召開重點(diǎn)房地 產(chǎn)企業(yè)座談會，形成重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則。10月 14日，央行舉行 2020年第三 季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會，表明下一步將會同住建部和其他相關(guān)部門，跟蹤評估執(zhí)行效果，不 斷完善規(guī)則，穩(wěn)步擴(kuò)大適用范圍。房企

16、融資“三條紅線”出臺，意味著資金端調(diào)控由融資渠道監(jiān)管 轉(zhuǎn)向融資主體監(jiān)管，從微觀市場主體層面精準(zhǔn)化監(jiān)測及規(guī)范房企融資行為。為了具體執(zhí)行重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，根據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，監(jiān)管下發(fā)三張監(jiān)測表格， 交代指標(biāo)計(jì)算細(xì)節(jié)，對明股實(shí)債、永續(xù)債、表外負(fù)債等頗為關(guān)注，大幅增加房企繞過監(jiān)管難度。房企資質(zhì)分化，調(diào)控更趨精準(zhǔn)。從 AH 上市房企 50 強(qiáng)來看，不考慮預(yù)售監(jiān)管資金，2020 年上半年 50 強(qiáng)房企整體剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為 75.1%、凈負(fù)債率為 96.1%、現(xiàn)金短債比為 106.2%， 兩項(xiàng)達(dá)標(biāo)。分房企來看，12家房企超 3條紅線、13家房企超 2條、20家房企超 1條、僅 5家

17、房企 均達(dá)標(biāo)。2020H1 末 50 強(qiáng)整體有息負(fù)債同比增長 9.6%，若按 2020H1 房企達(dá)標(biāo)情況測算有息負(fù)債 增速，未來一年潛在有息負(fù)債增速上限為 6.1%。3.2 金融資源再分配，“新監(jiān)管”時(shí)代優(yōu)勝劣汰若“三條紅線”嚴(yán)格執(zhí)行，房企為逐步達(dá)標(biāo)，大概率將帶來： 短期：1）投資更為謹(jǐn)慎，減少債務(wù)擴(kuò)張與資金收縮；2）銷售回款重要性進(jìn)一步提升；3）合 作拿地增加；4）加快子業(yè)務(wù)分拆上市、加快竣工結(jié)轉(zhuǎn)或會計(jì)變更來增厚凈資產(chǎn)，改善負(fù)債率 指標(biāo)；5）推進(jìn)部分高負(fù)債率項(xiàng)目或業(yè)務(wù)的剝離或出售。財(cái)務(wù)狀況優(yōu)質(zhì)房企，調(diào)整期有望實(shí)現(xiàn) 更快有息負(fù)債增速、獲取更多金融資源。 中長期：新監(jiān)管時(shí)代政府調(diào)控進(jìn)一步精細(xì)化，

18、“三條紅線”下金融資源定量分配，房企彎道超車 難度加大，將更為考驗(yàn)周轉(zhuǎn)及經(jīng)營能力、精細(xì)化發(fā)展能力等，龍頭房企優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。3.3 抑制加杠桿沖動，穩(wěn)定土地市場“三條紅線”高頻監(jiān)測下，房企加杠桿沖動及額度受限，避免流動性寬松時(shí)資金集中涌入地市，利 于實(shí)現(xiàn)土地市場及地價(jià)的相對平穩(wěn)。8 月以來 50 強(qiáng)房企拿地強(qiáng)度呈收縮態(tài)勢，10 月整體拿地金額比 26.9%，較 7 月降 11.7 個(gè)百分點(diǎn)。 根據(jù) 2020 年上半年財(cái)務(wù)指標(biāo)，將 50 強(qiáng)房企劃分為“紅橙黃綠”四檔，對應(yīng)房企 10 月拿地銷售金 額比分別為 18.6%、23.8%、27.2%、46.8%，連續(xù) 2個(gè)月呈現(xiàn)紅橙黃綠特征；且綠檔房企

19、拿地 銷售金額比連續(xù) 3 個(gè)月超過 40%，紅檔連續(xù) 2 個(gè)月低于 20%。拿地銷售比提升或難抵消有息負(fù)債增量規(guī)模壓降。以 AH上市 50強(qiáng)房企為樣本，定量測算“三條紅線”對地市影響，主要考慮通過銷售帶來的可拿地 金額提升能否抵消“三條紅線”帶來的有息負(fù)債增量壓降（忽略股權(quán)融資）。盡管拿地原則上僅能使 用自有資金，但考慮融資減少導(dǎo)致的資金缺口仍需自有資金彌補(bǔ)，將侵占可拿地資金份額，為了便 于理解，我們將融資及銷售回款與拿地直接掛鉤。測算拿地銷售額比提升帶來的 2021 年可供拿地增量資金占 2020年實(shí)際拿地金額比例基本處于-10% 至 10%之間，但考慮 2021年實(shí)際拿地銷售額比很難提升至

20、 40%，有息負(fù)債增速也不一定達(dá)到監(jiān)管 上限，同時(shí) 2021年大量信托、公司債到期亦將擠占房企回款資金，“三條紅線”對房企可供拿地資 金總額仍將存在一定負(fù)面影響。相關(guān)假設(shè)如下：1）假設(shè) 50強(qiáng)房企 2020年末有息負(fù)債同比增速與 2020H1末一致、2021年增速按 2020H1末三項(xiàng) 指標(biāo)確定，則 2019年、2020年、2021年末有息負(fù)債為 6.1、6.8、7.2萬億元，2020年、2021年 有息負(fù)債凈增量（可供拿地額）為 6313、4153 億元，2021 年凈增量減少 2161 億元。2）假設(shè) 50強(qiáng)房企 2020年銷售增速、拿地銷售金額比均與前 10月一致，則 2020年銷售額、

21、拿地 金額分別為 10萬億元、3.4 萬億元。3）假設(shè) 2021年拿地銷售額比提升至 40%（“三條紅線”觀察指標(biāo)），2021 年 50強(qiáng)房企整體銷售增 速分為-5%、0%和 5%三種情況。4）不考慮股權(quán)融資、建安等其他支出變化。5）忽略銷售金額與銷售回款差異。房企可拿地金額收縮或帶來地市趨于平穩(wěn)。2020年前10月地方政府土地出讓收入同比增長 10.1%， 在房企總可供拿地資金萎縮背景下，地方土地出讓金面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)。從歷史來看，2012 年、2015 年全國土地出讓金同比降 14%和 21.4%，土地成交均價(jià)漲幅回落但并未下跌，我們認(rèn)為一方面為土 地成交結(jié)構(gòu)原因，另一方面土地出讓金部分來自于

22、往年出讓地塊的滯后支付，并不完全與當(dāng)年地市 相關(guān)。盡管如此，我們認(rèn)為隨著“三條紅線”的出臺，2021房企總可供拿地資金將有所收縮，尤其是此前 相對激進(jìn)的高杠桿房企可能收縮更明顯，地價(jià)或難出現(xiàn)下跌但亦有望保持平穩(wěn)，帶動房企盈利能力 逐步企穩(wěn)。四、 波動結(jié)局：基本面窄幅震蕩，迎接新穩(wěn)態(tài)4.1 投資：穩(wěn)態(tài)之下箱體震蕩，2021 年預(yù)計(jì)增約 5%在“因城施策”與“三條紅線”逐步實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”背景下，預(yù)計(jì)行業(yè)基本面波 動將大幅收窄，投資、銷售將呈現(xiàn)區(qū)間箱體震蕩。從投資角度來看，2020 年 1-10 月全國房地產(chǎn)開 發(fā)投資額同比增長 6.3%，其中土地購置費(fèi)同比增 8.6%，建安投資同比

23、增5.3%。新開工：資金收緊疊加庫存累積，新開工中期仍將承壓2020 年 1-10 月全國新開工同比下降 2.6%，降幅較 1-9 月收窄 0.7 個(gè)百分點(diǎn)；10 月單月同比增長 3.5%，較 9月提升 5.5個(gè)百分點(diǎn)。往后看，新開工支撐因素主要在于低住宅庫存與快開工降土儲、 壓制因素主要在于去化承壓下庫存累積： 10 月末全國商品住宅已開工未售庫存 6.5 個(gè)月，較 2019 年降 0.2 個(gè)月，仍處較低水平，同時(shí) “三條紅線”下，房企短期具有快開工降土儲、快銷售促回款的動力。 供給端持續(xù)放量帶來去化率承壓、庫存累積、壓力將逐步傳遞至開工端。庫存累積及資金收緊將延續(xù)至 2021 年，考慮上半

24、年較低基數(shù)，預(yù)計(jì) 2021 年新開工呈現(xiàn)前高后低， 全年同比持平或略降?？⒐ぃ簞傂越环考s束下，回升趨勢明確2020 年 1-10 月竣工同比降 9.2%，10 月單月同比增 5.9%，較 9 月大幅提升 23.5 個(gè)百分點(diǎn)。往后 看，盡管因資金收緊、三四線及精裝修占比提升帶來施工周期延長，2018-2019 年竣工持續(xù)不及預(yù) 期，2020年疫情亦導(dǎo)致施工節(jié)奏有所放緩，但交房周期剛性約束下，后續(xù)竣工有望繼續(xù)回升，預(yù)計(jì) 2021 年將迎來竣工回升的起點(diǎn)。投資：預(yù)計(jì) 2021年同比增約 5%展望 2021 年，盡管受資金收緊、樓市放緩影響，投資增速大概率回落，但仍有望延續(xù)正增長：1）盡管融資端收緊，

25、但各房企有息負(fù)債仍具備 0%-15%增長空間；2）新開工絕對值遠(yuǎn)大于竣工，施工面積絕對值增長，對投資形成支撐；3）2020年 1-10月土地成交價(jià)款同比增 14.8%，對應(yīng) 2021年上半年土地購置費(fèi)有望實(shí)現(xiàn)較好表現(xiàn)， 同時(shí)財(cái)政壓力下地方政府 2021 年供地動力依舊充足，為土地購置費(fèi)增速提供支撐。在新開工持平、土地購置費(fèi)同比增 5%、單位施工強(qiáng)度同比增 1%假設(shè)下，預(yù)計(jì) 2021 年地產(chǎn)投資同 比增 5.1%。4.2 樓市：區(qū)域能級分化延續(xù)，預(yù)計(jì) 2021 年銷售面積降 2.8%2020 年樓市呈現(xiàn)韌性，東部表現(xiàn)相對更佳。2020 年盡管受疫情沖擊，但樓市整體呈現(xiàn)韌性，1-10 月全國商品房

26、銷售面積同比持平、銷售額同比增長 5.8%，全年大概率有望續(xù)創(chuàng)歷史新高。分區(qū)域來 看，東部一二線、三四線 1-10 月銷售面積同比增長 2.9%、4.6%，排名靠前，西部三四線同比增長 2.4%，亦呈現(xiàn)較好表現(xiàn)核心城市購買力整體較好，關(guān)注區(qū)域差異。核心城市受益于人口流入、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、居民前期財(cái) 富積累，供應(yīng)放量下需求雖可能出現(xiàn)觀望，但購房能力短期難以逆轉(zhuǎn)。但需注意即使同一能級城市，不同區(qū)域、不同城市需求韌性及內(nèi)在周期亦存在差異。從 2020年 1-10 月商品房銷售增速來看，東部核心城市銷售金額、面積同比分別增長 10.8%、2.9%，優(yōu)于其他區(qū)域； 而東部區(qū)域中，深圳、蘇州、杭州銷售增速高

27、于北京、天津。需求透支與去金融屬性，三四線不確定加大。中國家庭金融調(diào)查與研究中心數(shù)據(jù)顯示，2017年末三 線城市家庭自有住房套戶比 1.17，高于一線及二線城市（1.06、1.16），反映存量住房已相對充裕。 棚改帶動下近年三四線樓市表現(xiàn)突出，非 40大中城市 2017-2020 年銷售額增速持續(xù)高于 40大中城 市。存量充足疊加銷售持續(xù)向好，三四線購房需求或出現(xiàn)一定程度透支。從三四線樓市發(fā)展來看，棚改貨幣化率大幅上行主要集中在 2015-2018年，2019年銷售持續(xù)向好盡 管有棚改帶動下市場熱度延續(xù)影響，但考慮存量住房相對充足，三四線銷售增長延續(xù)或因其房地產(chǎn) 金融屬性有所增強(qiáng)?！胺孔〔怀础?/p>

28、政策基調(diào)下，2020年以來非 40城銷售均價(jià)漲幅平穩(wěn)，房價(jià)上漲預(yù) 期下降預(yù)計(jì)將對三四線購房意愿產(chǎn)生負(fù)面影響。2021 年商品房銷售面積預(yù)計(jì)同比降 2.8%。展望 2021 年，盡管 2020H2 房企“以價(jià)換量”帶來部 分需求提前釋放，疊加熱點(diǎn)城市調(diào)控趨嚴(yán)，但考慮歷次銷售大幅下行主要受中央層面調(diào)控或核心城 市降價(jià)等負(fù)面事件沖擊，目前以穩(wěn)為主基調(diào)明確，預(yù)計(jì)銷售出現(xiàn)斷崖式下跌概率較小。分城市來看， 由于每個(gè)城市周期不同，目前各能級城市差異加大，同能級城市亦存在差異，亦有望平滑整體周期 波動，預(yù)計(jì) 2021 年全年銷售面積同比降 2.8%。2021 年預(yù)計(jì)全國住宅銷售額 15.1 萬億，同比持平。2

29、020 年前 10 月住宅銷售額占商品房銷售比例 為 89.6%，按照 2021 年占比不變，則預(yù)計(jì) 2021 年全國商品房銷售額同比持平。五、 新穩(wěn)態(tài)：開發(fā)黑馬不再，物業(yè)&經(jīng)紀(jì)方興未艾5.1 開發(fā)：格局固化，杠桿&土儲&周轉(zhuǎn)視角下關(guān)注三類房企高杠桿、高周轉(zhuǎn)推動過往主流房企規(guī)模擴(kuò)張。近年土地紅利消退，囤地模式適用性降低，房企更多 選擇加杠桿及高周轉(zhuǎn)來擴(kuò)大規(guī)模、保障凈資產(chǎn)收益率。2020年三季度末A股上市房企凈負(fù)債90.9%， 明顯高于 2012、2013年水平（66.3%、84.7%）；周轉(zhuǎn)方面，主流房企基本可實(shí)現(xiàn)拿地 3個(gè)季度以 內(nèi)開盤銷售、1年以內(nèi)資金回籠。2015年以來百強(qiáng)房企銷售表現(xiàn)持

30、續(xù)優(yōu)于全國，十強(qiáng)、百強(qiáng)市占率 提升，2019 年分別達(dá) 28.4%、72.6%。未來行業(yè)黑馬難現(xiàn)，房企格局逐步固化。一方面，由于政府預(yù)售條件限制，房企拿地到銷售時(shí)間進(jìn) 一步壓縮空間有限，周轉(zhuǎn)效率難再大幅提升；另一方面，正如前文分析，“三條紅線”下融資調(diào)控更 為精細(xì)化，同時(shí)金融資源再分配，資源進(jìn)一步向“好學(xué)生”集中，房企彎道超車難度較大，將進(jìn)一 步加快行業(yè)優(yōu)勝劣汰和集中度提升。短期關(guān)注杠桿&土儲&周轉(zhuǎn)，三類房企或脫穎而出?！叭龡l紅線”融資新規(guī)下，考慮資源將向優(yōu)質(zhì)房 企集中，建議關(guān)注三類房企：1）財(cái)務(wù)杠桿低、善用經(jīng)營杠桿的龍頭房企；2）杠桿偏高但土儲充足 質(zhì)優(yōu)、支撐后續(xù)銷售的彈性標(biāo)的；3）杠桿適度

31、的高周轉(zhuǎn)快開發(fā)品牌房企。中期適度關(guān)注高杠桿房企“三條紅線”達(dá)標(biāo)后更大規(guī)模潛力。中遠(yuǎn)期來看，若部分高杠桿房企通過 適度有息負(fù)債壓降、業(yè)績結(jié)轉(zhuǎn)加速、多元化業(yè)務(wù)分拆上市、加快銷售回款等方式將杠桿降至符合“三 條紅線”，而低杠桿房企難以進(jìn)一步提升負(fù)債額度至“三條紅線”上限（因?yàn)槊磕曜罡?15%有息負(fù)債 增速限制），平穩(wěn)落地后的高杠桿房企有息負(fù)債絕對規(guī)?；蚋哂诘透軛U房企。在“三條紅線”均達(dá)標(biāo)， 同樣有息負(fù)債增速上限（15%）背景下，有息負(fù)債基數(shù)高意味著更高的年有息負(fù)債增量，有望支撐 其后續(xù)更高的拿地與銷售規(guī)模。5.2 經(jīng)紀(jì)：平臺共享協(xié)作大勢所趨，看好平臺加盟領(lǐng)先者行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)張，未來空間依舊廣闊。據(jù)

32、CIC 報(bào)告，2014-2019 年國內(nèi)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)完成的房屋銷售 與租賃金額從 3.2萬億升至 10.5萬億，滲透率從 33.0%升至 47.1%；平均費(fèi)用率從 2.0%升至 2.4%， 傭金收入從 636億元升至 2515億元，CAGR達(dá) 31.6%。往后看，行業(yè)空間依舊廣闊，據(jù) CIC 報(bào)告 估計(jì)，2024 年經(jīng)紀(jì)行業(yè)傭金收入有望進(jìn)一步升至 5078 億元，2019-2024 年 CAGR 15.1%： 居民購房需求依舊充足：1）2019年國內(nèi)存量房交易占比僅 33%，遠(yuǎn)低于美國的 89%，隨著國 內(nèi)逐步進(jìn)入存量房市場，未來二手房交易規(guī)模將持續(xù)提升；2）新房市場中期需求仍有望維持 較高水平，

33、預(yù)計(jì) 2020-2030 年國內(nèi)年均住宅需求 12.5 億平米（參見深度報(bào)告新形勢下房企 如何破局突圍）。 國內(nèi)新房經(jīng)紀(jì)滲透率僅 26%（美國新房約 59%），隨著一二手聯(lián)動價(jià)值日益凸顯，新房滲透率 有望繼續(xù)提升。 對比美國 6%左右的傭金費(fèi)率，國內(nèi) 2.4%存在一定提升空間。競爭格局相對分散，市占率具備較大提升空間。由于行業(yè)進(jìn)入門檻低、區(qū)域?qū)傩詮?qiáng)，當(dāng)前競爭格局 相對分散。前瞻網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，70%的小微中介完成二手房市場 50%以上交易額。從龍頭市占率看， 貝殼交易金額占國內(nèi)比重約 9.5%（含新房與存量房），對比美國經(jīng)紀(jì)龍頭 Realogy（通過加盟模式 擴(kuò)張、存量房市占率 15%），未來仍具

34、提升空間。從主要參與者來看，貝殼為國內(nèi)經(jīng)紀(jì)龍頭、已完成美股上市，擁有成熟的 ACN合作模式、龐大的線 下渠道資源（4.5萬家門店、47.8萬個(gè)經(jīng)紀(jì)人）與海量真實(shí)房源信息（2.26億套），旗下經(jīng)紀(jì)人相比 新房代理人具備更強(qiáng)營銷能力、帶來更高客戶粘性，“房客人”資源兼具，先發(fā)優(yōu)勢突出，2019 年 實(shí)現(xiàn)總交易金額（GTV）2.13 萬億。我愛我家為行業(yè)龍頭追趕者、A 股經(jīng)紀(jì)優(yōu)秀標(biāo)的，系統(tǒng)在錄房源超 2000萬套、員工近 5萬人、門店 近 3500 家；深耕效果顯著，北京、杭州、南京、蘇州、太原等核心城市二手房市占率穩(wěn)居前三， 2019 年實(shí)現(xiàn)總交易金額（GTV）4300 億。公司開啟線上線下一體化

35、的平臺發(fā)展模式，計(jì)劃 2022 年實(shí)現(xiàn)加盟門店 1 萬家、直營門店 4000 家?？紤]經(jīng)紀(jì)行業(yè)空間廣闊、格局分散且區(qū)域?qū)傩詮?qiáng)，未 來規(guī)模業(yè)績增長亦值得期待?？春闷脚_共享協(xié)作模式，關(guān)注平臺加盟領(lǐng)跑者。美國經(jīng)紀(jì)行業(yè)推行房源共享、獨(dú)家代理、服務(wù)分工 與傭金共享，解決信息隔離、假房源等問題。盡管國內(nèi)缺乏相關(guān)機(jī)制，但頭部機(jī)構(gòu)規(guī)模增長訴求下， 重資產(chǎn)直營模式擴(kuò)張速度有限，輕資產(chǎn)平臺加盟模式成為規(guī)模增長重要手段；同時(shí)貝殼、我愛我家 等主流經(jīng)紀(jì)公司模仿美國推行平臺內(nèi)部房源共享與經(jīng)紀(jì)人分工協(xié)作，提升交易效率，有望吸引中小 中介入駐、帶動規(guī)?？焖僭鲩L。相比美國經(jīng)紀(jì)龍頭，國內(nèi)加盟領(lǐng)先平臺有望兼具房源、客源與經(jīng)紀(jì) 人

36、優(yōu)勢，未來發(fā)展或更具前景。5.3 物管：規(guī)模&集中度均具提升空間，強(qiáng)者恒強(qiáng)態(tài)勢凸顯物管行業(yè)處于快速擴(kuò)張期，2030年在管規(guī)?；蜻_(dá) 350億平。根據(jù)此前深度報(bào)告保利物業(yè)：央企物 管龍頭，擁抱非住宅藍(lán)海預(yù)測，基于以下三點(diǎn)：1）存盤入駐空間大，據(jù)測算，2019 年末存量住宅面積約 330.9億平米，遠(yuǎn)高于住宅物業(yè)在管面積 165.1億平米；2）剛性交房約束下，竣工有望迎 來高峰；3）“后勤服務(wù)社會化”釋放公共服務(wù)領(lǐng)域物業(yè)管理空間。預(yù)計(jì) 2030 年全國住宅物業(yè)在管 面積 241 億平、非住宅在管面積 109 億平，分別較 2019 年增長 46%、45.3%。物管集中度較上游地產(chǎn)行業(yè)差距明顯，未來有

37、望加速提升。中指數(shù)據(jù)顯示，2019年 TOP10物管公 司市場份額為 9.2%，明顯低于 TOP10房企 21.3%水平?？紤]上游銷售將逐步竣工交付，物管行業(yè) 集中度有望向上游看齊；同時(shí)隨著物管公司密集排隊(duì)上市，未來借助資本市場加大收并購與拓展力 度，將帶動物管集中度進(jìn)一步加速提升。營收利潤持續(xù)高增，業(yè)績釋放仍舊可期。受益于行業(yè)快速發(fā)展，2017-2019 年 34家上市物管公司整 體營收、歸母凈利潤年復(fù)合增速分別高達(dá) 38.8%、57.1%，2020H1同比增速分別達(dá) 41.2%、53.8%。 根據(jù)Wind一致預(yù)期，已披露數(shù)據(jù)的 21家物管公司2020-2022年平均歸母凈利潤增速分別為 5

38、3.6%、 40.9%、36%，仍有望保持較高業(yè)績增長。估值方面，重點(diǎn)監(jiān)測的 10 家物管公司對應(yīng) 2021 年 PE 均值僅 24 倍。龍頭發(fā)展?jié)摿Ω?，?qiáng)者恒強(qiáng)趨勢凸顯。我們綜合在管規(guī)模擴(kuò)張、增值服務(wù)發(fā)展、盈利能力等因素， 對上市物管公司進(jìn)行評分篩選。在前期報(bào)告物業(yè)管理企業(yè)全景圖之從關(guān)聯(lián)方視角看上市物企發(fā)展 潛力基礎(chǔ)上，擴(kuò)展評分對象至 24 家，增設(shè)外拓力度（第三方在管面積絕對額及占比）、盈利能力 （毛利率）兩項(xiàng)指標(biāo)。結(jié)果顯示碧桂園服務(wù)得分最高，在管面積較大物管公司整體排名相對靠前， 強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢凸顯。六、 投資建議6.1 地產(chǎn)板塊漲幅低于大盤，估值&機(jī)構(gòu)持倉歷史新低截至 12月 7日，地產(chǎn)板塊年初至今下跌 6%，位于 28個(gè)申萬行業(yè)最后 1位，跑輸滬深 300指數(shù) 28.6 個(gè)百分點(diǎn)；地產(chǎn)板塊整體 PE 9.05倍，僅高于銀行板塊，處于近五年 12%分位，地產(chǎn)與滬深 300板 塊 PE 比為 0.59倍，為近十年最低。三季度末基金房地產(chǎn)行業(yè)持倉 2.39%，連續(xù)三個(gè)季度下滑，創(chuàng) 有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來（2013 年）最低水平，相對標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)低配 0.85 個(gè)百分點(diǎn)。6.2 主流房企股息率&業(yè)