電力行業(yè)三季報綜述：火電復(fù)蘇延續(xù)水電增幅收窄

1、圖 18：2019 年三季度電力板塊期間費用率同比減少 0.36 個百分點11圖 19：2019 年三季度電力板塊(中信)ROE 同比增加 0.38 個百分點11圖 20：2019 年三季度電力板塊(中信)ROA 同比增加 0.10 個百分點11圖 21：2019 年前三季度火電發(fā)電量同比增加 0.5%16圖 22：2019 年前三季度火電利用小時同比降低 101 小時（單位：小時）16圖 23：火電板塊 2019 年前三季度 27 家公司營收同比增長17圖 24：火電板塊 2019 年前三季度 25 家公司歸母凈利潤同比增長18圖 25：2019 年前三季度火電板塊營收同比增加 5.06%1

2、9圖 26：2019 年前三季度火電板塊歸母凈利潤同比增長 38.77%19圖 27：2019 年前三季度火電板塊毛利率同比上升 2.73 個百分點19圖 28：2019 年前三季度火電板塊期間費用率同比上升 0.03 個百分點19圖 29：2019 年前三季度火電板塊(中信)ROE 同比上升 1.04 個百分點19圖 30：2019 年前三季度火電板塊(中信)ROA 同比上升 0.48 個百分點19圖 31：2019 年三季度火電發(fā)電量同比增長 3.85%20圖 32：2019 年三季度火電平均利用小時同比下降 42 小時（單位：小時）20圖 33：2019 年三季度火電板塊營收同比增加 5

3、.95%22圖 34：2019 年三季度火電板塊歸母凈利潤同比增加 57.35%22圖 35：2019 年三季度火電板塊毛利率同比上升 2.64 個百分點22圖 36：2019 年三季度火電板塊期間費用率同比下降 0.01 個百分點22圖 37：2019 年三季度火電板塊(中信)ROE 同比上升 0.51 個百分點22圖 38：2019 年三季度火電板塊(中信)ROA 同比上升 0.13 個百分點22圖 39：2019 年前三季度水電發(fā)電量同比增長 7.90%26圖 40：2019 年前三季度水電平均利用小時同比增加 187 小時26圖 41：2019 年前三季度 6 家水電公司實現(xiàn)營收同比增

4、長27圖 42：2019 年前三季度 5 家水電公司實現(xiàn)業(yè)績同比增長27圖 43：2019 年前三季度水電板塊營收同比增長 7.51%27圖 44：2019 年前三季度水電板塊歸母凈利潤同比增長 11.23%27圖 45：2019 年前三季度水電板塊毛利率同比上升 2.08 個百分點27圖 46：2019 年前三季度水電板塊期間費用率同比下降 0.93 個百分點27圖 47：2019 年前三季度水電板塊 ROE(中信)同比上升 0.22 個百分點28圖 48：2019 年前三季度水電板塊 ROA(中信)同比上升 0.52 個百分點28圖 49：2019 年三季度水電發(fā)電量同比增長 2.48%2

5、9圖 50：2019 年三季度水電平均利用小時同比增加 18 小時29圖 51：2015 年初至今水電板塊 PE 走勢29圖 52：2019 年三季度水電板塊營收同比減少 3.09%30圖 53：2019 年三季度水電板塊歸母凈利潤同比增長 3.74%30圖 54：2019 年三季度水電板塊毛利率同比上升 2.67 個百分點30圖 55：2019 年三季度水電板塊期間費用率同比下降 0.24 個百分點30圖 56：2019 年三季度水電板塊 ROE(中信)同比下降 0.29 個百分點30圖 57：2019 年三季度水電板塊 ROA(中信)同比上升 0.11 個百分點30圖 58：2019 年前

6、三季度電網(wǎng)板塊 6 家公司實現(xiàn)營收同比增長32圖 59：2019 年前三季度電網(wǎng)板塊 7 家公司實現(xiàn)業(yè)績同比增長32圖 60：2019 年前三季度電網(wǎng)板塊營收同比增長 50.08%33圖 61：2019 年前三季度電網(wǎng)板塊歸母凈利潤同比增長 26.24%33圖 62：2019 年前三季度電網(wǎng)板塊毛利率同比下降 4.30 個百分點33圖 63：2019 年前三季度電網(wǎng)板塊期間費用率同比下降 2.56 個百分點33圖 64：2019 年前三季度電網(wǎng)板塊(中信)ROE 同比上升 1.11 個百分點33圖 65：2019 年前三季度電網(wǎng)板塊(中信)ROA 同比上升 0.44 百分點33圖 66：201

7、5 年初至今電網(wǎng)板塊 PE 走勢34圖 67：2019 年三季度電網(wǎng)板塊營收同比增長 124.98%35圖 68：2019 年三季度電網(wǎng)板塊歸母凈利潤同比增長 11.32%35圖 69：2019 年三季度電網(wǎng)板塊毛利率同比下降 7.41 個百分點35圖 70：2019 年三季度電網(wǎng)板塊期間費用率同比下降 4.12 個百分點35圖 71：2019 年三季度電網(wǎng)板塊(中信)ROE 同比上升 0.07 個百分點35圖 72：2019 年三季度電網(wǎng)板塊(中信)ROA 同比上升 0.03 個百分點35表 1：電力行業(yè)公司分類5表 2：電力板塊 2019 年前三季度財務(wù)數(shù)據(jù)概覽（單位：億元，上年同期業(yè)績虧

8、損則業(yè)績同比增速不適用）6表 3：電力板塊股息率匯總（預(yù)案披露日股價為基準(zhǔn)）8表 4：電力板塊 2019 年三季度財務(wù)數(shù)據(jù)概覽（單位：億元，上年同期業(yè)績虧損則業(yè)績同比增速不適用）12表 5：分季度營收同比（重述后）13表 6：分季度歸母凈利潤同比（重述后，上年同期業(yè)績虧損則業(yè)績同比增速不適用）14表 7：分季度毛利率同比（重述后）15表 8：火電板塊 2019 年前三季度營收及業(yè)績同比變化（上年同期業(yè)績虧損則業(yè)績同比增速不適用）16表 9：火電板塊股息率19表 10：火電板塊分季度營收及歸母凈利潤同比變化（上年同期業(yè)績虧損則業(yè)績同比增速不適用）21表 11：水電板塊 2019 年前三季度營收及

9、業(yè)績同比變化（上年同期業(yè)績虧損則業(yè)績同比增速不適用）26表 12：水電板塊分紅情況28表 13：水電板塊分季度營收及歸母凈利潤同比變化（上年同期業(yè)績虧損則業(yè)績同比增速不適用）29表 14：電網(wǎng)板塊 2019 年前三季度營收及業(yè)績同比變化（上年同期業(yè)績虧損則業(yè)績同比增速不適用）32表 15：電網(wǎng)板塊分紅情況33表 16：電網(wǎng)板塊分季度營收及歸母凈利潤同比變化（上年同期業(yè)績虧損則業(yè)績同比增速不適用）34表 17：主要標(biāo)的盈利預(yù)測及估值（截至 2019 年 11 月 1 日）372019 年三季報核心解讀：我們參考中信行業(yè)分類，以公司當(dāng)前主要貢獻(xiàn)業(yè)績的電力業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)對于電力類公司進(jìn)行分類，具體分類如

10、下：表 1：電力行業(yè)公司分類火電水電地方電網(wǎng)代碼簡稱代碼簡稱代碼簡稱代碼簡稱代碼簡稱000027.SZ深圳能源000958.SZ東方能源600578.SH京能電力000601.SZ韶能股份600101.SH明星電力000037.SZ深南電A000966.SZ長源電力600642.SH申能股份000722.SZ湖南發(fā)展600116.SH三峽水利000531.SZ穗恒運A001896.SZ豫能控股600719.SH大連熱電000791.SZ甘肅電投600131.SH岷江水電000539.SZ粵電力A600011.SH華能國際600726.SH*ST華源000993.SZ閩東電力600310.SH桂

11、東電力000543.SZ皖能電力600021.SH上海電力600744.SH華銀電力002039.SZ黔源電力600452.SH涪陵電力000600.SZ建投能源600023.SH浙能電力600780.SH通寶能源600025.SH華能水電600505.SH西昌電力000690.SZ寶新能源600027.SH華電國際600795.SH國電電力600236.SH桂冠電力600644.SH樂山電力000720.SZ新能泰山600098.SH廣州發(fā)展600863.SH內(nèi)蒙華電600674.SH川投能源600969.SH郴電國際000767.SZ漳澤電力600167.SH聯(lián)美控股600886.SH國投

12、電力600868.SH梅雁吉祥600979.SH廣安愛眾000875.SZ吉電股份600396.SH*ST金山600982.SH寧波熱電600995.SH文山電力000883.SZ湖北能源600483.SH福能股份601991.SH大唐發(fā)電000899.SZ贛能股份600509.SH天富能源資料來源：Wind， 2019 年前三季度：需求增長趨緩，成本下行仍主導(dǎo)業(yè)績增長2019 年以來，受工業(yè)生產(chǎn)活動整體放緩的影響，全國用電需求增速同比回落。2019 年前三季度，全社會用電量 53,442 億千瓦時，同比增長 4.4%，增速較上年同期的 8.9% 下降 4.5 個百分點。雖然新增裝機(jī)規(guī)模仍延續(xù)

13、同比下降趨勢，2019 年前三季度全國電源新增生產(chǎn)能力（正式投產(chǎn)）6,455 萬千瓦，同比減少 20.45%，但受限于用電需求偏弱，全國發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù)同比下滑。2019 年前三季度，全國發(fā)電設(shè)備累計平均利用小時 2,857 小時，同比下降 48 小時。圖 1：2019 年前三季度全社會用電量同比增長 4.4%圖 2：2019 年前三季度全國電源新增生產(chǎn)能力同比減少 20.45%14%12%10%8%6%4%2%2015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-03

14、2017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-090%全社會用電量累計同比120%100%80%60%40%20%2013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-0920

15、18-122019-032019-062019-090%-20%-40%-60%發(fā)電新增設(shè)備容量累計同比資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 2019 年前三季度，電力板塊（選中的電力公司）實現(xiàn)營業(yè)收入 7,656.61 億元，同比增長 6.63%；實現(xiàn)業(yè)績 666.18 億元，同比增長 25.00%；實現(xiàn)毛利率 21.41%，同比上升2.22 個百分點。表 2：電力板塊 2019 年前三季度財務(wù)數(shù)據(jù)概覽（單位：億元，上年同期業(yè)績虧損則業(yè)績同比增速不適用）2019Q1-3火電板塊水電地方電網(wǎng)合計000027.SZ 深圳能源000037.SZ 深南電A000531.SZ 穗恒運A00053

16、9.SZ 粵電力A000543.SZ 皖能電力000600.SZ 建投能源000690.SZ 寶新能源000720.SZ 新能泰山000767.SZ 漳澤電力000875.SZ 吉電股份000883.SZ 湖北能源000899.SZ 贛能股份000958.SZ 東方能源000966.SZ 長源電力001896.SZ 豫能控股600011.SH 華能國際600021.SH 上海電力火電600023.SH 浙能電力 600027.SH 華電國際600098.SH 廣州發(fā)展600167.SH 聯(lián)美控股600396.SH *ST 金 山600483.SH 福能股份營業(yè)收入2019Q1-3同比趨勢6,6

17、35.055.06%699.147.51%322.4250.08%7,656.616.63%157.8027.50%8.17-49.56%22.66-4.55%215.212.69%116.4522.16%101.79-0.68%37.9736.81%24.11117.36%88.549.41%60.8721.79%120.6833.21%19.676.74%21.841.96%55.0616.52%64.221.01%1,272.320.99%176.843.75%396.56-7.86%674.573.68%213.5814.02%19.3110.56%53.14-1.70%74.0713

18、.66%凈利潤2019Q1-3同比趨勢359.1838.77%289.5411.23%17.4626.24%666.1825.00%17.13183.64%0.09-77.07%3.46372.86%13.394 2.61%6.93130.50%4.6463.85%4.74-22.66%3.70-33.35%0.58-69.74%2.96 31478.37%15.14-12.95%2.8250.45%1.9444.24%4.9519 1.70%2.02-53.89170.95%9.1114.93%36.27-3.39%25.1359.97%6.978.12%9.182 5.10%-0.49-9

19、.8233.23%毛利率2019Q1-3同比趨勢17.86%2.73%59.86%2.08%11.18%-4.30%21.41%2.22%34.18%12.04%11.72%2.54%20.32%2.26%16.58%3.86%8.77%2.93%17.96%2.81%28.20%-6.66%28.48%14.67%16.08%12.32%23.59%4.23%23.33%-2.36%21.05%8.10%23.98%9.53%17.65%6.87%11.24%12.09%15.79%3.29%25.53%4.69%12.43%2.02%13.60%0.97%9.64%-0.28%27.88%

20、14.27%10.13%6.37%19.83%1.51%水電地方電網(wǎng)600509.SH 天富能源600578.SH 京能電力600642.SH 申能股份600719.SH 大連熱電600726.SH *ST 華 源600744.SH 華銀電力600780.SH 通寶能源600795.SH 國電電力600863.SH 內(nèi)蒙華電600886.SH 國投電力600982.SH 寧波熱電601991.SH 大唐發(fā)電000601.SZ 韶能股份000722.SZ 湖南發(fā)展000791.SZ 甘肅電投000993.SZ 閩東電力002039.SZ 黔源電力600025.SH 華能水電600236.SH 桂

21、冠電力600674.SH 川投能源600868.SH 梅雁吉祥600101.SH 明星電力600116.SH 三峽水利600131.SH 岷江水電600310.SH 桂東電力600452.SH 涪陵電力600505.SH 西昌電力600644.SH 樂山電力600969.SH 郴電國際600979.SH 廣安愛眾33.96133.39284.235.0073.6459.6949.33856.99104.72322.4625.77690.4432.682.17 17.915.10 17.31 163.15 71.69 5.78 2.50 12.10 8.40 7.98 194.73 19.62

22、6.92 15.9723.16 17.29-2.91%31.89%5.17%1.27%8.01%-12.45%15.69%7.56%5.67%6.47%35.63%-0.08%29.99%12.31%-0.43%29.09%-4.53%44.21% 0.09%-3.77%46.64%-0.32%1.81%-0.05% 106.63%8.33%-0.89%-0.54%12.07%14.90%-2.1911.0716.76-0.23-2.12-0.912.3530.8410.1143.331.1014.724.781.404.882.12 2.86 48.65 19.67 26.31 0.53 0

23、.94 1.70 1.19 1.733.14 0.42 1.65 0.79 2.098.61% 9 1.69% 33.94%-43- 43.34%2.58%87.89%20.51%-36.20%-16.42%77.98%78.64%-2.90%-2.40%71%-2.24%-5.08%191.21%-10.60%-2.85%8.72%1699.85%49.08%-11.98%20.60%37.11% 2.82%14.90%16.07%7.73%15.29%6.91% 8.03% 13.26% 20.86%20.21% 43.25% 12.85% 16.59% 30.35% 51.13% 53.

24、05% 60.00% 55.69% 59.66% 52.79% 51.61% 42.47% 12.71% 25.07% 16.14% 3.79% 20.83% 22.47% 26.62% 14.81% 29.88%-6.02%7.74%1.13%9.84%4.30%1.21%-1.08%0.27%-1.86%0.49%-1.32%0.79%6.55%5.76%-0.17%16.60%0.56%6.60%-1.62%-1.27%5.92%-2.89%-0.47%0.34%-2.00%2.90%-0.95%2.06%-1.15%-2.46%600995.SH 文山電力16.255.78%3.821

25、6.31%32.37%-3.86%資料來源：Wind， 其中，火電板塊實現(xiàn)營業(yè)收入 6635.05 億元，同比增長 5.06%；實現(xiàn)歸母凈利潤 359.18 億元，同比增長 38.77%；毛利率 17.86%，同比上升 2.73 個百分點；火電板塊主要受益于前三季度電煤價格同比下降，火電成本同比改善。水電板塊實現(xiàn)營業(yè)收入 699.14 億元，同比增長 7.51%；凈利潤 289.54 億元，同比增長 11.23%；毛利率 59.86%，同比上升 2.08 個百分點；盡管汛期我國降水量同比偏少，但年初以來全國主要流域來水仍同比偏豐，水電出力同比提升，助力水電板塊業(yè)績增長。地方電網(wǎng)板塊實現(xiàn)營業(yè)收入

26、322.42 億元，同比增長 50.08%；凈利潤 17.46 億元，同比增長 26.24%；毛利率 11.18%，同比降低 4.30 個百分點；電網(wǎng)板塊業(yè)績增長受益于偏豐水情利好自有電站出力，供電成本得到改善。圖 3：2019 年前三季度電力板塊營收同比增加 6.63%圖 4：2019 年前三季度電力板塊歸母凈利潤同比增加 25.00%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002015Q1-3 2016Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3電力板塊營收（億元）同比20%15%10%5%0%-5%-10%90080070

27、060050040030020010002015Q1-3 2016Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3電力板塊凈利潤（億元）同比30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 5：2019 年前三季度電力板塊毛利率同比上升 2.22 個百分點圖 6：2019 年前三季度電力板塊期間費用率同比下降 0.21 個百分點40%35%30%25%20%15%10%5%0%2015Q1-3 2016Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3電力板塊毛利率同比（右軸）6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%

28、-10%-12%-14%14%12%10%8%6%4%2%0%2015Q1-32016Q1-32017Q1-32018Q1-32019Q1-3 電力板塊銷售費用率電力板塊管理費用率電力板塊財務(wù)費用率電力板塊期間費用率資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 7：2019 年前三季度電力板塊(中信)ROE 同比上升 1.01 個百分點圖 8：2019 年前三季度電力板塊(中信)ROA 同比上升 0.48 個百分點12%10%8%6%4%2%0%2015Q1-3 2016Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3電力板塊ROE同比（右軸）2%1%0%-1%-2%-3%-4

29、%5%4%3%2%1%0%2015Q1-3 2016Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3電力板塊ROA同比（右軸）0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%-1.4%資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 截至目前，電力板塊 55 家上市公司中，44 家公司已經(jīng)實施分紅派息。以預(yù)案公告日股價計算，股息率前五分別為桂冠電力（4.35%）、上海電力（3.64%）、華能水電（3.59%）、申能股份（3.57%）和浙能電力（3.56%）。（元）表 3：電力板塊股息率匯總（預(yù)案披露日股價為基準(zhǔn)）代碼名稱方案進(jìn)度2018年EP

30、S當(dāng)期分紅比例 每股派息（元） 基準(zhǔn)股價（元） 股息率600236.SH桂冠電力實施0.39363.56%0.2505.754.35%600021.SH上海電力實施1.11731.19%0.3309.063.64%600025.SH華能水電實施0.32046.60%0.1504.193.59%600642.SH申能股份實施0.40149.86%0.2005.603.57%600023.SH浙能電力實施0.30060.66%0.1805.063.56%600674.SH川投能源實施0.81136.99%0.3009.123.29%000601.SZ韶能股份實施0.28053.51%0.1504.

31、903.06%600863.SH內(nèi)蒙華電實施0.13071.24%0.0963.173.03%000531.SZ穗恒運A實施0.120175.58%0.2107.142.94%601991.SH大唐發(fā)電實施0.072149.89%0.1003.422.92%600886.SH國投電力實施0.62634.99%0.2258.302.71%000883.SZ湖北能源實施0.27839.53%0.1104.072.70%600578.SH京能電力實施0.13060.53%0.0803.252.46%600995.SH文山電力實施0.62032.32%0.2008.132.46%000791.SZ甘肅

32、電投實施0.50030.02%0.1506.422.34%002039.SZ黔源電力實施1.20424.91%0.30014.102.13%000899.SZ贛能股份實施0.19062.11%0.1205.662.12%600483.SH福能股份實施0.68031.02%0.2109.992.10%600979.SH廣安愛眾實施0.26637.66%0.1004.822.07%600982.SH寧波熱電實施0.20731.92%0.0663.441.92%600027.SH華電國際實施0.15742.00%0.0664.291.54%600011.SH華能國際實施0.070143.16%0.1

33、006.551.53%600098.SH廣州發(fā)展實施0.25738.89%0.1006.641.51%000600.SZ建投能源實施0.24141.49%0.1006.871.46%600795.SH國電電力實施0.06165.48%0.0402.811.42%000690.SZ寶新能源實施0.21047.01%0.1007.871.27%000539.SZ粵電力A實施0.09066.39%0.0605.061.19%600167.SH聯(lián)美控股實施0.74820.05%0.15012.931.16%000966.SZ長源電力實施0.18831.86%0.0605.471.10%600116.S

34、H三峽水利實施0.22046.49%0.10010.520.95%000958.SZ東方能源實施0.13039.65%0.0505.390.93%600452.SH涪陵電力實施1.56014.13%0.22024.000.92%000543.SZ皖能電力實施0.31014.16%0.0445.020.88%000027.SZ深圳能源實施0.17028.70%0.0506.510.77%000722.SZ湖南發(fā)展實施0.20024.53%0.0507.600.66%600101.SH明星電力實施0.31015.93%0.0508.930.56%600505.SH西昌電力實施0.17330.07%

35、0.0529.490.55%600310.SH桂東電力實施0.08330.21%0.0255.460.46%600509.SH天富能源實施0.04337.18%0.0165.100.31%600969.SH郴電國際實施0.10425.32%0.0268.830.30%600131.SH岷江水電實施0.20024.51%0.05018.650.27%600868.SH梅雁吉祥實施0.01234.68%0.0044.270.09%600719.SH大連熱電實施0.00774.74%0.0055.740.09%資料來源：Wind， 2019 年三季度：板塊業(yè)績改善延續(xù)，估值仍處地位2019 年三季度

36、，電力板塊實現(xiàn)營業(yè)收入 2,795.30 億元，同比增長 8.19%；實現(xiàn)歸母凈利潤 269.75 億元，同比增長 22.77%。電力板塊三季度業(yè)績同比增長主因系煤價同比下降。從當(dāng)前估值與歷史估值中樞來看，截至 2019 年 10 月 31 日，CS 發(fā)電及電網(wǎng)板塊 PE 為 16.09，低于近 3 年 PE 均值 19.06 和近 5 年 PE 均值 18.09；板塊 PB 為 1.51，低于近 3 年 PB 均值 1.64 和近 5 年 PB 均值 1.85。當(dāng)前電力板塊估值處于近年低位。圖 9：電力板塊 PE 與歷史估值中樞圖 10：電力板塊 PB 與歷史估值中樞284.0263.524

37、223.020182.514162.0121.5102014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012

38、018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-1081.0CS電力-PE近3年均值近5年均值CS電力-PB近3年均值近5年均值資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 11：電力板塊整體 PE 走勢281.9261.8241.7221.6201.516181.4141.3121.2101.12015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-0420

39、19-072019-1081.0電力板塊PE滬深300PE電力/滬深300比值資料來源：Wind， 截至 2019 年 10 月 31 日，中信火電、水電、電網(wǎng)板塊 PE 分別為 15.46、15.06 和 23.94， 相對滬深 300 溢價分別為 32.00%、28.63%和 104.42%；火電、水電、電網(wǎng)板塊 PB 分別為 1.07、2.29 和 2.04，相對滬深 300 溢價分別為-24.88%、60.09%和 43.05%。圖 12：電力子板塊 PE 走勢圖 13：電力子板塊 PB 走勢605504403302201012015-032015-082016-012016-0620

40、16-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-1000滬深300CS火電CS水電CS電網(wǎng)滬深300CS火電CS水電CS電網(wǎng)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 由于火電行業(yè)經(jīng)營情況受到 2017 年以來高煤價的影響，PE 估值缺乏參考性，我們拉取了 2010 年來電力板塊下三個子行業(yè) PB 估值水平，發(fā)現(xiàn)：雖然當(dāng)前煤價同比下降， 但仍處較高水平，火電行業(yè)估值處于歷史

41、低位；電網(wǎng)行業(yè)則受制于一般工商業(yè)電價下調(diào)帶來的業(yè)績下滑預(yù)期，估值處于歷史低位；水電行業(yè)受益于年初以來來水較好且當(dāng)前市場風(fēng)格下確定性高股息特性較受市場青睞，估值處于歷史較高位置。圖 14：2010 年以來電力子板塊估值箱線圖72010年以來電力子板塊PB估值箱線圖6543210火電水電電網(wǎng)當(dāng)前估值下四分位歷史最高歷史最低上四分位資料來源：Wind， 2019 年三季度，火電板塊實現(xiàn)營收 2,341.59 億元，同比增長 5.95%；歸母凈利潤 121.66億元，同比增長 57.35%；毛利率 17.97%，同比提升 2.64 個百分點；火電板塊業(yè)績改善主要受益于三季度煤價同比顯著下降，火電公司單

42、位燃料成本改善。水電板塊實現(xiàn)營收 292.37 億元，同比減少 3.09%；歸母凈利潤 142.87 億元，同比增長 3.74%；毛利率66.51%，同比增加 2.67 個百分點；雖然三季度全國整體降水量偏少，但流域來水繼續(xù)分化，且部分公司確認(rèn)較多非經(jīng)常性收益，提升了水電板塊整體業(yè)績。電網(wǎng)板塊實現(xiàn)營收 161.33 億元，同比增長 124.98%；歸母凈利潤 5.22 億元，同比增長 11.32%；毛利率 7.90%，同比降低 7.41 個百分點；盡管三季度全國各流域整體偏枯，但電網(wǎng)公司所覆蓋的部分電網(wǎng)區(qū)域需求強(qiáng)勁、個別公司確認(rèn)的投資收益大幅增加，使得電網(wǎng)板塊沖破了一般工商業(yè)電價下調(diào)的限制，營

43、業(yè)收入和業(yè)績均有所改善。圖 15：2019 年三季度電力板塊營收同比增加 8.19%圖 16：2019 年三季度電力板塊歸母凈利潤同比增長 22.77%3,0002,5002,0001,5001,00050002018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3電力分季度營收（億元）同比16%14%12%10%8%6%4%2%0%3002502001501005002018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3電力分季度歸母凈利潤（億元）同比160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%資料來源：Wind，

44、 資料來源：Wind， 圖 17：2019 年三季度電力板塊毛利率同比增加 1.20 個百分點圖 18：2019 年三季度電力板塊期間費用率同比減少 0.36 個百分點25%20%15%10%5%0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%12%10%8%6%4%2%0%2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q32018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 電力分季度銷售費用率電力分季度管理費用率電力分季度毛利率同比（右軸）電力分季度財務(wù)費用率電力分季度期間費用率資料來源：Wind，

45、 資料來源：Wind， 圖 19：2019 年三季度電力板塊(中信)ROE 同比增加 0.38 個百分點圖 20：2019 年三季度電力板塊(中信)ROA 同比增加 0.10 個百分點3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3電力分季度ROE同比（右軸）1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3電力分季度

46、ROA同比（右軸）0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%-0.05%-0.10%-0.15%資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 表 4：電力板塊 2019 年三季度財務(wù)數(shù)據(jù)概覽（單位：億元，上年同期業(yè)績虧損則業(yè)績同比增速不適用）2019Q3火電板塊水電地方電網(wǎng)合計000027.SZ深圳能源000037.SZ深南電A000531.SZ穗恒運A000539.SZ粵電力A000543.SZ皖能電力000600.SZ建投能源000690.SZ寶新能源000720.SZ新能泰山000767.SZ漳澤電力000875.SZ吉電股份000883.SZ湖北能源00089

47、9.SZ贛能股份000958.SZ東方能源000966.SZ長源電力001896.SZ豫能控股600011.SH華能國際600021.SH上海電力火電600023.SH浙能電力600027.SH華電國際600098.SH廣州發(fā)展600167.SH聯(lián)美控股600396.SH*ST金山600483.SH福能股份營業(yè)收入2019Q3同比趨勢2,341.595.95%292.37-3.09%161.33124.98%2,795.308.19%53.9422.71%4.09-24.28%8.532.90%86.4622.45%42.6216.24%32.14-5.05%16.46101.64%4.852

48、5.88%30.177.14%20.2337.60%43.9143.33%7.069.09%6.11-11.86%21.0314.60%26.997.68%438.151.18%59.801.96%137.59-9.88%233.160.79%84.7232.42%2.8615.68%19.22-2.21%29.6210.51%凈利潤2019Q3同比趨勢121.6657.35%142.873.74%5.2211.32%269.7522.77%6.81918.44%0.34371.94%0.87151.84%7.5754.56%3.401 12.74%0.72-24.35%1.5725.34%0

49、.02-0.20-0.86-5.0253.52%0.947.50%0.39129.29%2.4065.01%1.74 2292.84%15.69-2.79-36.53%11.20-20.34%8.5047.59%2.3110.69%1.0317.68%-0.50-4.8847.51%毛利率2019Q3同比趨勢17.97%2.64%66.51%2.67%7.90%-7. 41%22.47%1.20%31.26%9.84%17.28%10.11%21.18%0.74%19.87%6.12%9.41%1.31%17.59%2.88%31.05%-1.12%11.62%-0.20%14.67%9.23

50、%17.88%5.58%22.21%2.97%19.51%5.62%24.75%12.46%21.46%5.99%15.46%8.79%14.63%3.35%27.06%5.79%13.36%1.68%13.80%0.73%10.20%0.38%52.59%69.85%7.83%9.15%23.06%0.15%水電地方電網(wǎng)600509.SH天富能源600578.SH京能電力600642.SH申能股份600719.SH大連熱電600726.SH*ST華源600744.SH華銀電力600780.SH通寶能源600795.SH國電電力600863.SH內(nèi)蒙華電600886.SH國投電力600982.

51、SH寧波熱電601991.SH大唐發(fā)電000601.SZ韶能股份000722.SZ湖南發(fā)展000791.SZ甘肅電投000993.SZ閩東電力002039.SZ黔源電力600025.SH華能水電600236.SH桂冠電力600674.SH川投能源600868.SH梅雁吉祥600101.SH明星電力600116.SH三峽水利600131.SH岷江水電600310.SH桂東電力600452.SH涪陵電力600505.SH西昌電力600644.SH樂山電力600969.SH郴電國際600979.SH廣安愛眾600995.SH文山電力11.4253.0988.420.18 21.45 25.90 16

52、.36 302.0937.16 126.37 9.39 240.03 10.74 0.53 7.80 1.86 8.87 57.27 24.53 2.59 0.974.11 3.09 2.57 117.49 7.22 2.51 5.33 8.04 6.22 4.75-4.59%40.72%-2.11%94.80%26.76%3.32%14.63%7.40%4.22%1.09%42.13% 1.90%26.10%-17.43%-10.45%-3.58%19.81%18.23%1.78%-1.34%28.21%-8.49%-3.04%-13.31%309.98%0.14%-3.37%0.75%10

53、.16%14.99%3.31%-1.324.263.79-0.39-2.250.880.647.532.7120.570.386.12 1.24 0.54 2.92 0.73 1.92 20.49 7.41 14.77 0.26 0.44 0.600.150.12 1.18 0.46 0.51 0.22 0.74 0.8036.78%-3 55.19% 12.25%- 4 17.87%56.09%-17.62%10.52%1.57%-22.37%53.60%92.23%100.99%-21.73%556.62% 25.61% 48.70%-0.64%-8.17%120.82%-13.57% 6

54、8.01%-45.31% 52.31% 35.92%5.74% -34.57% 70.14%-8.33%76.63%14.29%-6.73%18.41%7.29%8.92%1.87%-163.20%198.06%-1.17%12.48%11.03%2.40%11.77%-0.68%19.51%0.27%19.99%-3.59%48.89%-0.32%10.42%-2.78%15.90%1.14%25.90%1.75%35.17%-12 .98%61.26%-4.40%62.96%3.77%57.90%1.66%61.58%2.63%54.59%-0.49%50.83%-0.43%46.76%5

55、.07%14.74%-4.07%28.81%13.07%12.06%-3.47%2.39%-2.83%21.45%3.82%32.84%1.94%32.02%5.64%14.99%-2.59%27.00%-5.50%24.49%-0.78%資料來源：Wind， 表 5：分季度營收同比（重述后）分季度營收同比2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3趨勢火電16.93%16.58%7.12%10.68%6.33%2.67%5.95%板塊水電1.78%1.41%11.12%-0.45%14.41%18.46%-3.09%地方電網(wǎng)37.95%18.88%3.

56、25%-4.72%2.27%23.30%124.98%合計16.32%15.11%7.48%9.12%6.73%4.68%8.19%000027.SZ深圳能源42.22%20.06%2.91%20.60%8.78%48.10%22.71%000037.SZ深南電A26.59%22.02%-22.61%-44.18%-62.09%-62.27%-24.28%000531.SZ穗恒運A-6.85%9.37%18.18%0.38%-8.61%-8.49%2.90%000539.SZ粵電力A4.64%18.32%-6.44%-3.86%-3.83%-9.87%22.45%000543.SZ皖能電力15

57、.50%3.61%16.04%5.39%36.49%14.65%16.24%000600.SZ建投能源39.47%44.25%39.51%13.41%4.04%-1.93%-5.05%000690.SZ寶新能源41.52%53.39%69.59%49.91%-4.29%22.11%101.64%000720.SZ新能泰山-33.23%-53.56%-41.02%85.94%214.10%101.28%25.88%000767.SZ漳澤電力28.72%17.92%10.62%16.54%10.07%11.20%7.14%000875.SZ吉電股份39.13%57.14%31.63%46.25%1

58、4.13%16.62%37.60%000883.SZ湖北能源12.88%-1.60%-0.63%16.25%24.35%31.66%43.33%000899.SZ贛能股份-15.94%60.29%24.32%33.82%15.91%-3.82%9.09%000958.SZ東方能源6.06%-5.19%5.49%46.43%5.95%12.56%-11.86%000966.SZ長源電力3.27%43.64%14.05%32.13%23.32%10.19%14.60%001896.SZ豫能控股28.38%10.98%5.96%-40.90%-13.25%9.69%7.68%600011.SH華能國

59、際15.11%15.63%9.02%5.57%5.15%-3.83%1.18%600021.SH上海電力21.31%16.28%3.23%36.92%1.78%7.54%1.96%火電600023.SH浙能電力17.69%27.46%2.09%-0.09%2.16%-14.49%-9.88%600027.SH華電國際17.60%8.70%6.21%15.00%4.04%6.59%0.79%600098.SH廣州發(fā)展30.91%11.86%-11.89%1.66%4.61%4.46%32.42%600167.SH聯(lián)美控股14.95%-1.26%1.38%12.08%9.59%10.48%15.6

60、8%600396.SH*ST金山14.72%-1.20%7.33%-7.28%3.15%-7.38%-2.21%600483.SH福能股份53.28%57.91%23.16%31.31%5.17%24.53%10.51%600509.SH天富能源18.61%24.73%22.09%7.03%10.58%-16.24%-4.59%600578.SH京能電力21.09%-1.30%0.53%-0.13%30.92%23.14%40.72%600642.SH申能股份14.10%19.25%10.01%5.31%19.79%-4.43%-2.11%600719.SH大連熱電2.08%-24.57%-6