2022年半導(dǎo)體行業(yè)之國內(nèi)平臺(tái)型龍頭崛起研究分析

1、2022年半導(dǎo)體行業(yè)之國內(nèi)平臺(tái)型龍頭崛起研究分析一、回顧海外巨頭發(fā)展，看國內(nèi)平臺(tái)型龍頭崛起我們此前持續(xù)強(qiáng)調(diào)，科技企業(yè)的本質(zhì)在于創(chuàng)新，過去五年來我們著重研究科技企業(yè)依靠 科技紅利實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張成長。對(duì)于有效研發(fā)投入及有效研發(fā)產(chǎn)值的研究，能有效前瞻性判斷 企業(yè)成長方向、速度、空間。 截至到目前，中國大陸已經(jīng)有以韋爾股份、兆易創(chuàng)新、紫光國微等為代表的一批公司市 值超過或接近 1000 億，以瀾起科技、圣邦股份、思瑞浦、卓勝微等為代表的一批公司 市值超過或接近 500 億。2021 年受益于行業(yè)景氣周期，“缺貨漲價(jià)”類公司漲幅相對(duì)更 高，下一階段我們認(rèn)為半導(dǎo)體設(shè)計(jì)的投資重點(diǎn)將從價(jià)格因素轉(zhuǎn)向企業(yè)自身的平臺(tái)型擴(kuò)

2、張， 看好平臺(tái)型龍頭崛起。典型半導(dǎo)體公司的成長階段： 1）主業(yè)產(chǎn)品持續(xù)迭代帶來的單價(jià)、盈利能力、份額提升：典型代表為韋爾股份（豪威 科技）的 CIS，瀾起科技的內(nèi)存接口芯片，圣邦股份的模擬芯片，中微公司的刻蝕設(shè)備 以及華峰測(cè)控的測(cè)試設(shè)備。 2）品類擴(kuò)張帶來的空間提升：典型代表包括兆易創(chuàng)新從利基型 NOR flash 切入利基型 DRAM。圣邦股份、思瑞浦、艾為電子等從信號(hào)鏈產(chǎn)品向電源管理類產(chǎn)品的擴(kuò)張，北方 華創(chuàng)在設(shè)備領(lǐng)域的品類擴(kuò)張等。 3）業(yè)務(wù)領(lǐng)域的拓展延伸：典型代表包括三安光電從 LED 到化合物半導(dǎo)體，紫光國微通 過外延并購迅速布局智能安全芯片和切入特種芯片領(lǐng)域。1.1 博通：聚焦高協(xié)同性

3、細(xì)分龍頭，高效整合降本增效博通（Broadcom）專注于技術(shù)領(lǐng)先和類別領(lǐng)先的半導(dǎo)體和基礎(chǔ)設(shè)施軟件解決方案。其 憑借 AT&T/貝爾實(shí)驗(yàn)室、朗訊和惠普/安捷倫豐富的技術(shù)基因，加持收購行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者博 通、LSI、博通公司、博科、CA Technologies 和賽門鐵克等，持續(xù)積淀擁有引領(lǐng)行業(yè)走 向未來的規(guī)模、范圍和工程人才。如今博通已是眾多產(chǎn)品領(lǐng)域的全球領(lǐng)導(dǎo)者，為世界上 最成功的公司提供服務(wù)。我們認(rèn)為博通選擇收購路徑的重要背景有三：管理者個(gè)人風(fēng)格，股東背景，美國并購文 化。背景一：CEO 陳福陽個(gè)人特點(diǎn)：即 1）具備商科教育背景，職業(yè)生涯開始于傳統(tǒng)行業(yè)巨 頭任財(cái)務(wù)高管及風(fēng)投基金等工作經(jīng)驗(yàn)，熟知財(cái)務(wù)

4、管理與企業(yè)經(jīng)營。2）擅長和認(rèn)同并購操 作。3）過人膽識(shí)與遠(yuǎn)見。陳福陽畢業(yè)于美國麻省理工學(xué)院（MIT），同一年取得機(jī)械工 程系的學(xué)士和碩士學(xué)位。后又取得哈佛大學(xué)企管碩士學(xué)位。陳具備理工背景同時(shí)，也熟 知財(cái)務(wù)管理與企業(yè)經(jīng)營。他先后進(jìn)入通用汽車、百事可樂等美國傳統(tǒng)行業(yè)巨頭，擔(dān)任財(cái) 務(wù)高管。1983 年至 1992 年，陳福陽先后在在休姆工業(yè)和新加坡風(fēng)投基金 Pacven 投資 公司任董事總經(jīng)理。1992 后陳轉(zhuǎn)赴個(gè)人電腦制造商 Commodore 擔(dān)任公司副總裁，此時(shí) 才標(biāo)志進(jìn)入科技行業(yè)。20062016 年，陳福陽任新加坡模擬 IC 廠安華高總裁。并在 2016 年帶領(lǐng)安華高科技以 370 億美元

5、并購博通科技后，重組公司裁員 1900 人后，后又收購 通訊大廠博科，果斷又強(qiáng)悍的性格，將公司整并為博通科技，成為全球第五大半導(dǎo)體廠。 CEO 曾于華美半導(dǎo)體協(xié)會(huì)年度晚宴上表示，我并不是半導(dǎo)體人，但是我懂得賺錢和經(jīng)營。背景二：歷年來，投資公司居多的股東背景：早期 KKR、銀湖資本兩大私募基金是公司 前身安華高大股東。且目前前五大股東皆投資機(jī)構(gòu)，合計(jì) 40%+。1999 年，安捷倫科技 脫胎于惠普，其集合了被惠普剝離出來的芯片制造、電子測(cè)量和分析儀器業(yè)務(wù)。2005 年， KKR 和 Silver Lake Partners 收購安捷倫半導(dǎo)體事業(yè)部。至此，獨(dú)立的安華高科技公司 成立。在私募基金控股

6、股東的堅(jiān)定支持下，作為私募基金延攬的卓越職業(yè)經(jīng)理人陳福陽 能以專業(yè)視角審視現(xiàn)金流、利潤率，ROE 等，展現(xiàn)了強(qiáng)大的資本配置能力，并率領(lǐng)博通 建立了以績(jī)效為導(dǎo)向的發(fā)展文化。綜上，私募股東背景在博通戰(zhàn)略制定、重大投資并購、 績(jī)效激勵(lì)皆發(fā)揮了重要作用。背景三：美國并購文化盛行。由于美國眾多知名科技公司歷史已十分悠久，加持職業(yè)經(jīng) 理人文化等特點(diǎn)、標(biāo)的公司對(duì)被公司被收購，在文化上羈絆較少。 放眼國內(nèi)，近年亦有利于并購的較佳土壤。（1）21H1 中國國內(nèi)并購市場(chǎng)活躍度達(dá) 2018 年以來的最高水平，良好環(huán)境有助于國內(nèi)企業(yè)并購整合。2021 年上半年中國的并購活動(dòng) 交易數(shù)量達(dá)到 6177 宗，與 2020

7、年下半年相比增長 11%，創(chuàng)有史以來半年交易量的最 高水平，其中國內(nèi)戰(zhàn)略投資并購交易量增長 41%，私募股權(quán)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金的交易 也很活躍。（2）高科技領(lǐng)域并購交易活躍。剝離 2020 年幾筆互聯(lián)網(wǎng)公司私有化大額交 易影響，2021H1 交易金額大致環(huán)比持平。國家政策大力鼓勵(lì)科技創(chuàng)新，技術(shù)升級(jí)數(shù)字 化、半導(dǎo)體、AI 領(lǐng)域投資活躍。另一個(gè)活躍領(lǐng)域是 5G 及相關(guān)，包括電子設(shè)備、數(shù)據(jù)中 心、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)等，在“流量+基建”的助燃中持續(xù)升溫。我們認(rèn)為博通通過并購路徑得以成功平臺(tái)化的關(guān)鍵原因在于：卓越戰(zhàn)略、高效整合。成功關(guān)鍵一：戰(zhàn)略上聚焦協(xié)同性強(qiáng)的細(xì)分市場(chǎng)龍頭標(biāo)的+有較大效率優(yōu)化空間。公司半 導(dǎo)

8、體板塊聚焦企業(yè)數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)的專用 IC 和模擬 IC，客戶粘性強(qiáng)、技術(shù)顛覆性 低。軟件板塊聚焦企業(yè)數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施的 tier1 供應(yīng)商，與客戶關(guān)系緊密，替代性弱。 20082018 公司收購標(biāo)的鎖定在有線、無線、企業(yè)存儲(chǔ)這幾個(gè)自有主業(yè)所在細(xì)分市場(chǎng)的 其他品類龍頭。所有收購標(biāo)的自身優(yōu)質(zhì)，且在產(chǎn)品組合上與公司產(chǎn)品重合度低但配套性 強(qiáng)。另外，收購標(biāo)的都是多業(yè)務(wù)線大企業(yè)，由于各類公司治理問題，EBITDA 率在 10%-25%，遠(yuǎn)低于安華高 42%目標(biāo)，經(jīng)安華高運(yùn)營的改造空間很大。2018 年起，公司 并購方向轉(zhuǎn)向企業(yè)數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施軟件領(lǐng)域，系原領(lǐng)域收購由于公司體量過大，易被美 國政府因國家安全

9、和反壟斷等原因否決。成功關(guān)鍵二：大力裁撤部門或人員，削減成本、提高利潤。 博通在收購后常常立即進(jìn)行重組，果斷賣掉非核心業(yè)務(wù)和裁員，專注提升公司利潤率。例如， 收購 LSI 后，博通立即出售 LSI 企業(yè)級(jí)閃存和 SSD 控制器業(yè)務(wù)給希捷。收購原博通之后，隨 即 5.5 億美元出售 IOT 業(yè)務(wù)部門。收購博科后，出售博科數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)給極進(jìn)網(wǎng)絡(luò)（Extreme Networks），售價(jià)為 5500 萬美元，Extreme 將接手 Brocade 的數(shù)據(jù)中心的路由、交換和分析 業(yè)務(wù)。而博科 Ruckus 無線和 ICX 交換機(jī)業(yè)務(wù)則作價(jià) 8 億美元出售給 Arris。1.2 德州儀器：大力外延收并購

10、，打造模擬 IC 帝國德州儀器起步于 1951 年。起初通過地質(zhì)勘探技術(shù)進(jìn)入國防電子領(lǐng)域，50-60 年代做過紅 外和雷達(dá)系統(tǒng)，后來還獲得過導(dǎo)彈、激光制導(dǎo)、軍用計(jì)算機(jī)訂單，后于 1997 年 TI 將國 防業(yè)務(wù)以 29.5 億美金賣給 Raytheon。德州儀器與集成電路的緣分始于 1952 年，其從 Western Electric 購買了生產(chǎn)（鍺）晶體管的專利許可，隨后 Gordon Teal 加入公司，主 管研發(fā)，助力公司在 1954 年研發(fā)出首個(gè)商用硅基晶體管，于是 TI 設(shè)計(jì)并制造出了首個(gè) （鍺）晶體管收音機(jī)。四年后，CRL 員工 Jack Kilby 發(fā)明了基于鍺的集成電路，該項(xiàng)發(fā)

11、 明還于 2000 年獲得諾貝爾物理學(xué)獎(jiǎng)，TI 中心研究實(shí)驗(yàn)室的研發(fā)實(shí)力可見一斑。1960 年代 TI 推出晶體管-晶體管邏輯集成電路。該集成電路采用雙極型工藝制造，尤 其是 74/54（軍用）系列，廣泛應(yīng)用于計(jì)算機(jī)邏輯集成電路。隨后又開發(fā)出第一款手持 計(jì)算器（Cal Tech）、單片機(jī)（MCU）。1978 年，TI 推出單片 LPC 語音合成器，是首個(gè)通 過單片硅基芯片復(fù)制人聲的電子產(chǎn)品，后于 2001 年將語音合成業(yè)務(wù)賣給了加州的 Sensory 公司。1979 年起 TI 進(jìn)軍家用計(jì)算機(jī)市場(chǎng)，上世紀(jì) 80 年代 TI 還活躍于人工智 能領(lǐng)域，除了在語音合成方面的進(jìn)展，還為計(jì)算機(jī)推出了首款

12、商用單芯片數(shù)字信號(hào)處理 器（DSP），并生產(chǎn)出一款面向高速數(shù)字信號(hào)處理的微控制器。1990 年代 TI MSP430 MCU 問世，將嵌入式處理提升到新的水平，可提供低成本與高效設(shè)計(jì)等優(yōu)勢(shì)。進(jìn)軍計(jì)算機(jī)微處理器失敗。1970 年代，英特爾推出了全球首個(gè)單片微處理器 4004：1971 年初由 Federico Faggin 領(lǐng)導(dǎo)的開發(fā)團(tuán)隊(duì)設(shè)計(jì)出了一套只需要 4 枚芯片就可以取代原 來的 12 枚芯片的芯片組，即 MCS-4 芯片組，其中核心便是 4004，采用 10 微米制程。 Computer Terminal Corporation (CTC) 是當(dāng)時(shí)剛成立不久的一家設(shè)計(jì)制造小型桌面終端 的

13、公司，其于 1967 年推出了一款非常受歡迎的機(jī)型：Datapoint 3300。為解決發(fā)熱等 問題，考慮采用單片 CPU 設(shè)計(jì)改進(jìn)內(nèi)部電路，因此同時(shí)找到 Intel 和 TI 研發(fā)處理器。針 對(duì) CTC 推出的第二代產(chǎn)品 Datapoint2200，TI 快速研發(fā)出了 TMX 1795，搶先 Intel 交貨， 但 CTC 沒用，因?yàn)?TMX 1795 本身存在大量未使用和浪費(fèi)空間，導(dǎo)致性能無法達(dá)到要求。收并購豐富產(chǎn)品品類，打造平臺(tái)型公司。1996 年，TI 收購了 Tartan 公司，其中 Ada 語 言后用于 TI DSP 芯片設(shè)計(jì)。同年收購了 Silicon Systems 的存儲(chǔ)產(chǎn)品

14、。1997 年以 3.95 億美元收購 Amati Communications，隨后一年又看中了 GO DSP 的 DSP 處理器軟件開 發(fā)工具、Spectron Microsystems 的 DSP 應(yīng)用實(shí)時(shí)操作軟件、Oasix and Arisix corporations 的硬盤驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品和 Adaptec 的高端硬盤驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品。同時(shí)，將僅發(fā)展兩年的存儲(chǔ)業(yè)務(wù)部分 （DRAM）賣給了美光。TI 加速出售國防電子部門、軟件部門、電腦部門和存儲(chǔ)部門， 聚焦 DSP 業(yè)務(wù)。1999 年 TI 又相繼完成對(duì)包含射頻芯片業(yè)務(wù)的 Butterfly VLSI 和 ATL Research A/S 、主攻

15、 DSP 相關(guān)編解碼軟件的 Telogy Networks、從事有線寬帶芯片業(yè)務(wù) 的 Libit Signal Processing、從事發(fā)動(dòng)機(jī)和車身穩(wěn)定相關(guān)汽車傳感器的 Integrated Sensors Solutions 和從事開關(guān)穩(wěn)壓器業(yè)務(wù)的 Power Trends 的收購。1999 年，TI 完成了一筆當(dāng)時(shí)最大的并購，其以 12 億美金并購了 Unitrode 的電源管理 IC、電池管理 IC 和接口等業(yè)務(wù)，這一并購鞏固了 TI 模擬市場(chǎng)第一的地位，在這之前 TI 模擬市占率低于 12%。2000 年，TI 以 61 億美金收購了 Burr-Brown，開始發(fā)展高性能 A/D、D

16、/A 轉(zhuǎn)換器、放大器。2005 年 TI 將大尺寸 TFT-LCD 驅(qū)動(dòng) IC 業(yè)務(wù)出售給了日本 Oki Electric，后續(xù)又陸續(xù)出售了傳感器和控制業(yè)務(wù)部門、家庭網(wǎng)關(guān) DSL 客戶端設(shè)備(CPE) 業(yè)務(wù)和有線調(diào)制解調(diào)器(cable modem)產(chǎn)品線。2011 年，TI 以 65 億美金收購了國家 半導(dǎo)體，當(dāng)時(shí) TI 有 3 萬種產(chǎn)品，國家半導(dǎo)體有 1.2 萬種，這一收購極大豐富了 TI 的產(chǎn) 品種類，為 TI 帶來了電源管理 IC、顯卡驅(qū)動(dòng)、音頻放大器、通訊接口產(chǎn)品以及數(shù)據(jù)轉(zhuǎn) 換解決方案，為下一代信號(hào)處理奠定了基礎(chǔ)。90 年代以來，TI 完成 30 余次收并購，豐 富完善了產(chǎn)品線，聚焦鞏

17、固了模擬行業(yè)全球霸主地位。其通過剝離低毛利或需要更多資 金獨(dú)立發(fā)展的業(yè)務(wù)，先后剝離計(jì)算機(jī)微處理器、存儲(chǔ)、手機(jī)處理器等業(yè)務(wù)，走上專注模 擬 IC 的道路。TI 形成了包含模擬、嵌入式處理、和其他產(chǎn)品三大類產(chǎn)品布局。其模擬產(chǎn)品部分主要包 含電源管理、信號(hào)鏈產(chǎn)品。電池管理部分可細(xì)分為 DC/DC 開關(guān)穩(wěn)壓器、 AC/DC、 隔離 式 DC/DC 控制器和轉(zhuǎn)換器、電源開關(guān)、線性穩(wěn)壓器（LDO）、電壓監(jiān)控器、電壓參考和 LED 驅(qū)動(dòng)等產(chǎn)品。信號(hào)鏈產(chǎn)品包括放大器、數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換器、接口產(chǎn)品、電機(jī)驅(qū)動(dòng)器、時(shí)鐘 和計(jì)時(shí)、邏輯和傳感器等產(chǎn)品。嵌入式處理部分主要包括微控制器（MCU）、數(shù)字信號(hào)處 理器 (DSP)和其他

18、處理器。其他產(chǎn)品主要有 DLP 產(chǎn)品、計(jì)算器和 ASIC。三大類產(chǎn)品有 近 18000 種，總計(jì) 80000 多款產(chǎn)品。憑借豐富的產(chǎn)品品類，TI 成為模擬芯片平臺(tái)型龍 頭。 模擬 IC 為核心業(yè)務(wù)。2021 年 TI 總營收 183.44 億美元，同比增長 26.85%。模擬業(yè)務(wù) 營收140.5億美元，同比+29.06%，約占76%。嵌入式業(yè)務(wù)為30.49億美元，同比+18.64%， 約占 17%。其他為 12.45 億美元，同比+23.88%，約占 7%，嵌入式及其他業(yè)務(wù)均已超 過 2019 年水平，走出疫情影響。下游市場(chǎng)按地域劃分，中國是最大市場(chǎng)，其中對(duì)中國 客戶營收約占公司營收 25%，

19、公司中國工廠出口至其他地區(qū)產(chǎn)品營收約占公司營收 30%， 廣義中國市場(chǎng)合計(jì)占比達(dá)到 55%。公司于亞洲及美國銷售占比合計(jì)約 77%。TI 在亞洲曾經(jīng)主要代理商有艾睿，安富利，新曄，文曄，世平，TI 在美國曾經(jīng)主要代理 商有艾睿、安富利、Digi-Key、Mouser、羅切斯特。Digi-key 和 Mouser 主營互聯(lián)網(wǎng)線 上分銷，羅徹斯特專門幫助 TI 消化呆滯料。2018 年 9 月 TI 終止與新曄（新加坡）合作， 2019 年 10 月宣布將在 2020 年 12 月 31 日前終止與 Avnet（安富利）、文曄、世平三家 公司代理合作。逐漸縮減全球分銷商，主分銷商營收占比逐漸增高，

20、銷售模式向更高集中度、更貼近客 戶發(fā)展。 1）有意識(shí)培養(yǎng)客戶自己申請(qǐng)樣品，還有填寫資料的習(xí)慣，跳開代理商。TI 的所有終端 用戶申請(qǐng)樣品都需要注冊(cè) MY TI，且 TI 后臺(tái)可手機(jī)用戶在官網(wǎng)搜索的瀏覽記錄和需求； 2）在中國建立銷售網(wǎng)，設(shè)立 DSP 實(shí)驗(yàn)室，同時(shí)擁有非常強(qiáng)悍的技術(shù)支持隊(duì)伍，銷售、 客戶、市場(chǎng)、技術(shù)都掌握在自己手中。3）面對(duì)企業(yè)經(jīng)營的壓力，原廠并購重組頻繁，如安華高并購博通成立新博通后砍掉安富 利、艾睿、世強(qiáng)等都被砍掉等代理，大廠策略越來越偏向精簡(jiǎn)渠道，直接面對(duì)終端客戶， 大勢(shì)所趨。 4）2018 年杭州云棲大會(huì)上，天貓、阿里云 IoT 攜手包括中移物聯(lián)網(wǎng)有限公司、Cypress

21、、 瑞薩、意法半導(dǎo)體、兆易創(chuàng)新、博通集成、移遠(yuǎn)通信、新唐科技等眾多國內(nèi)外知名半導(dǎo) 體公司宣布 2018 天貓芯片節(jié)盛大開幕，同期在天貓線上首發(fā) 18 款芯片模組。原廠擁抱 互聯(lián)網(wǎng)，大勢(shì)所趨，大客戶自己來，中小客戶經(jīng)過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。TI 主要采用 IDM 模式，大力擴(kuò)產(chǎn) 12 寸。2021 年，公司 80%的產(chǎn)品都是公司內(nèi)部制 造，20%委外臺(tái)積電、聯(lián)電代工，封測(cè)委外比例為 40% 。TI 擁有全球 15 個(gè)制造基地， 11 座晶圓廠，7 座封測(cè)廠，及多個(gè)凸點(diǎn)加工、晶圓測(cè)試廠。2021 年公司完成對(duì)美光在 猶他州的 12 寸晶圓廠收購，用于生產(chǎn)模擬和嵌入式產(chǎn)品，制程為 60nm 和 45nm，預(yù)計(jì)

22、 2023 年初可開始出貨。公司位于德州 Sherman 的 12 寸晶圓廠于 2022 年 5 月開始建設(shè)， 面向未來 10 年的客戶需求進(jìn)行布局，預(yù)計(jì)于 2025 年開始出貨。晶圓制造工藝升級(jí)能有 效降低公司成本，12 寸工藝生產(chǎn)的單片芯片（未封裝）較 8 寸工藝的單片芯片（未封裝） 低 40%。德州儀器 2021 年?duì)I收 183.44 億美元，同比+27%；凈利潤 77.69 億美元，同比+39%。 每股收益 8.26 美元，較去年增加 2.29 美元；運(yùn)營利潤 89.60 美元，同比+52%。年度 經(jīng)營現(xiàn)金流 87.56 億美元，同比+43%；資本支出 24.62 億美元，同比+279

23、%；自由現(xiàn) 金流 62.94 億美元，同比+15%，占營收的 34%。22Q1 營收 49.05 億美元，同比+14%； 凈利潤 22.01 億美元，同比+26%；每股收益 2.35 美元，同比+26%；季度經(jīng)營現(xiàn)金流 21.44 億美元，資本支出 4.43 億美元，自由現(xiàn)金流 17.01 億美元。公司預(yù)期 22Q2 實(shí)現(xiàn) 營收 42.0-48.0 億美元，每股收益 1.84-2.26 美元，已綜合考慮中國疫情反復(fù)在需求端的 壓力，預(yù)計(jì) 2022 年度營業(yè)稅率為 14%。 年度毛凈利率達(dá)歷史新高，期間費(fèi)用率持續(xù)改善。2016-2021 年，公司毛利率均維持在 50%以上，且呈現(xiàn)持續(xù)上漲態(tài)勢(shì)。凈

24、利率 2017 年略有下探后，2018 年又迅速上漲，并 繼續(xù)保持增長態(tài)勢(shì)，公司 2021 年毛利率 67.5%，凈利率 42.4%，均為歷史新高。公司 銷售、行政及一般費(fèi)用率持續(xù)改善，2021 年期間費(fèi)用率降至 9.08%。模擬芯片與數(shù)字芯片產(chǎn)品差異化大，更需要 know how 而非一味追求先進(jìn)制程。TI 在 模擬芯片領(lǐng)域取得顯著研發(fā)成果，但進(jìn)軍屬于數(shù)字芯片的計(jì)算機(jī)微處理器領(lǐng)域時(shí)卻慘遭 滑鐵盧，最終 TI 通過剝離低毛利或需要更多資金獨(dú)立發(fā)展的業(yè)務(wù)，走上專注模擬 IC 的 道路。通過多次收并購，打造豐富產(chǎn)品布局，平臺(tái)化優(yōu)勢(shì)在模擬芯片領(lǐng)域顯現(xiàn)。1.3 ADI：收購美信，高性能模擬領(lǐng)導(dǎo)廠商地位

25、強(qiáng)化ADI 擁有全面的模擬和混合信號(hào)、電源管理、射頻 (RF) 以及數(shù)字和傳感器技術(shù)，在工 業(yè)、通信、汽車和消費(fèi)市場(chǎng)為全球 12.5 萬家客戶提供約 7.5 萬種產(chǎn)品。據(jù) IC Insights發(fā)布模擬 IC 銷售額排名，ADI 常年高居第二，僅次于 TI。從細(xì)分領(lǐng)域看，公司在信號(hào) 鏈&數(shù)模混合信號(hào)領(lǐng)域全球第一，電源領(lǐng)域全球第二。2021 營收中超過 50%年由 10 年 及以上生命的產(chǎn)品貢獻(xiàn)。ADI 發(fā)展歷程中共經(jīng)歷過三次重大方向調(diào)整。公司成立于 1965 年，創(chuàng)立之初開發(fā)運(yùn)算 放大器等分立器件，用于產(chǎn)生經(jīng)過精確放大的改良型電信號(hào)。第一次調(diào)整系市場(chǎng)上出現(xiàn) 了首款集成放大器之際，盡管其性能仍遠(yuǎn)

26、不必 ADI 當(dāng)時(shí)手工電路，但聯(lián)合創(chuàng)始人 Ray Stata 堅(jiān)定看好集成電路技術(shù)未來的飛速提升，在巨大魄力之下推動(dòng)公司從模塊向 IC 技 術(shù)轉(zhuǎn)型。第二次調(diào)整系由小批量工業(yè)和軍用市場(chǎng)轉(zhuǎn)向大批量通信和消費(fèi)市場(chǎng)。第三次調(diào) 整系由器件轉(zhuǎn)向系統(tǒng)級(jí) IC。此后，公司產(chǎn)品矩陣持續(xù)擴(kuò)容，覆蓋運(yùn)算放大器、轉(zhuǎn)換器、 RF、DSP、傳感器、電源管理等。 ADI 自成立 50 多年來收購歷程中，三起收購（Hittite Microwave、Linear Technology、Maxim Integrated）對(duì) ADI 發(fā)展至關(guān)重要。 ADI 收購美信，進(jìn)一步強(qiáng)化了其高性能模擬領(lǐng)導(dǎo)廠商地位。美信在混合信號(hào)和電源管理

27、 領(lǐng)域處于全球領(lǐng)先地位。終端市場(chǎng)，消費(fèi)、工業(yè)、汽車、通信較為均衡，在汽車和數(shù)據(jù) 中心市場(chǎng)處于領(lǐng)導(dǎo)地位，主要產(chǎn)品包括電源管理等。收購后，合計(jì)年度營收將超 100 億 美金。據(jù) ADI 預(yù)計(jì)的協(xié)同效應(yīng)時(shí)間線，收購后整合的第一階段將產(chǎn)生年化 2.75 億美元的成本 協(xié)同效益，其中 21Q4 預(yù)計(jì)落地年化 2 千萬美元的成本協(xié)同效益，剩余部分的 40%將于 2022 年落地，其他將于 2023 年實(shí)現(xiàn)。此后基礎(chǔ)架構(gòu)的優(yōu)化、交叉銷售、和共同設(shè)計(jì)帶 來的協(xié)同效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)。另外 ADI 表示，協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)節(jié)奏超預(yù)期。2014 年 ADI 收購 Hittite。Hittite 成立于 1985 年，微波和射

28、頻技術(shù)全球領(lǐng)先，產(chǎn)品包 括從芯片到模組到解決方案；采用 Fabless 的模式，被 ADI 收購時(shí)全球員工約 500 人。 ADI 聯(lián)合 Hittite 的產(chǎn)品能力可覆蓋從 0 GHz 到 100GHz 的應(yīng)用。1.4 安森美：內(nèi)生外延，打造汽車智能感知完整版圖從產(chǎn)品品類之多，應(yīng)用方案之全，客戶覆蓋之廣看，安森美系典型的智能電源和感知技 術(shù)平臺(tái)型企業(yè)。安森美為全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體制造商，提供 80,000 多款不同的器件。1） 產(chǎn)品方面，公司能力圈包括分立器件&功率模塊、電源管理、信號(hào)調(diào)節(jié)及控制、傳感器、 電機(jī)控制、定制與專用標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品、接口、無線聯(lián)接、時(shí)序、邏輯&內(nèi)存。2）應(yīng)用領(lǐng)域方 面，公司面向

29、汽車、工業(yè)、5G&云電源、物聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療、航空航天與國防、移動(dòng)等領(lǐng)域 可提供非常完備的解決方案。3）客戶方面，公司具備全球供應(yīng)鏈，為數(shù)以百計(jì)的市場(chǎng)的 數(shù)以十萬名客戶提供服務(wù)。1999 年，摩托羅拉將其標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品半導(dǎo)體業(yè)務(wù)分拆為名為安森美半導(dǎo)體的獨(dú)立公司。脫胎 之初，安森美產(chǎn)品主要是模擬 IC、標(biāo)準(zhǔn)及先進(jìn)邏輯 IC、分立小信號(hào)及功率器件；經(jīng)歷二 十余年來近 20 次收購，加持成功整合及內(nèi)生發(fā)展，公司產(chǎn)品陣容顯著壯大。 經(jīng)梳理整合歷史，我們可解構(gòu)出安森美的收購主線：（1）歷次收購整合傳感技術(shù)形成智 能感知事業(yè)群（ISG），從而奠定了當(dāng)前絕對(duì)領(lǐng)先的市占率。包括圖像傳感器和雷達(dá)相關(guān) 技術(shù)的多次收購。（2）

30、產(chǎn)能擴(kuò)充及工藝升級(jí)：擴(kuò)產(chǎn)之余，收購 12 寸廠還可帶來更低成 本的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，覆蓋更先進(jìn)制程，同時(shí)補(bǔ)充了多個(gè)品類及應(yīng)用領(lǐng)域的制造 know-how （模擬、功率、汽車、工業(yè)等）；且積極加碼第三代半導(dǎo)體。（3）汽車及工業(yè)領(lǐng)域的品類擴(kuò)充及儲(chǔ)備，與原有產(chǎn)品重合度較低，如存儲(chǔ)、模擬、射頻、wifi 技術(shù)等。比安森美及標(biāo)的公司的基礎(chǔ) IP，應(yīng)用領(lǐng)域、及主要工藝后，我們認(rèn)為安森美歷次收購 成功整合的關(guān)鍵原因在于上述三方面的高度協(xié)同。經(jīng)數(shù)次收購整合，安森美已形成全面的汽車智能感知業(yè)務(wù)版圖，處全球領(lǐng)導(dǎo)地位。在汽 車感知領(lǐng)域，安森美覆蓋視覺、自動(dòng)駕駛、車艙內(nèi)智能駕艙、邊緣計(jì)算、毫米波雷達(dá)、激光雷達(dá)等相關(guān)應(yīng)用的一

31、系列產(chǎn)品，可提供完整解決方案。汽車感知領(lǐng)域，安森美市占 率全球領(lǐng)先，汽車成像市場(chǎng)占 60%+份額，汽車感知市場(chǎng)占 80%+份額。從上述梳理可見安森美持續(xù)圍繞兩大戰(zhàn)略業(yè)務(wù)智能感知與智慧電源，圍繞汽車及工業(yè)兩大關(guān) 鍵市場(chǎng)展開收并購，取長補(bǔ)短。公司行業(yè)展望樂觀，自身成長預(yù)計(jì)遠(yuǎn)超行業(yè)。公司預(yù)計(jì)智 能功率（intelligent power）20212025 TAM CAGR 6%，主要系電氣化及工業(yè)領(lǐng)域更高 效的能耗管理驅(qū)動(dòng)，“低碳化”進(jìn)程加速。智能感知 20212025 TAM CAGR 10%，主要 系駕駛安全、自動(dòng)駕駛驅(qū)動(dòng)。公司預(yù)計(jì)自身智能功率業(yè)務(wù) 20212025 CAGR 15%，系 行業(yè)增

32、速兩倍以上；智能感知業(yè)務(wù) 20212025 CAGR 10%，亦領(lǐng)先行業(yè)平均。收購整合同時(shí)，公司亦在精簡(jiǎn)業(yè)務(wù)聚焦主線差異化高盈利業(yè)務(wù)，退出落后產(chǎn)能。公司當(dāng) 前非核心業(yè)務(wù)中 50%系高度競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中低毛利業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì) 20222023 將退出非核心業(yè) 務(wù)中占比 1015%的業(yè)務(wù)。制造方面，公司將建設(shè) East Fishkilll 12 寸 Fab，預(yù)計(jì) 20212025 單個(gè)大廠 12 寸產(chǎn)能將有兩倍增量，內(nèi)生產(chǎn)能僅專注在差異化的技術(shù)和戰(zhàn)略 性增長領(lǐng)域，如智能功率和碳化硅。同時(shí)，公司將持續(xù)向更靈活的 fablite 模式轉(zhuǎn)變，退 出低效小廠，20212025 預(yù)計(jì)減少固定開支 1.251.5 億美元

33、。長期總產(chǎn)能將有 1.3 倍 增量。1.5 瑞薩收購 Dialog，英飛凌收購 Cypress，形成系統(tǒng)級(jí)解決方案瑞薩面向汽車、工業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用領(lǐng)域，擁有全面的微控制器、模擬和功率 器件產(chǎn)品組合，持續(xù)推動(dòng)創(chuàng)新。瑞薩 2016 收購了 intersil，2018 年收購了 IDT，2021 完成 Dialog 收購。收購 Dialog 在產(chǎn)品端主要補(bǔ)充了瑞薩模擬、連接、存儲(chǔ)等能力，具體 涉及在汽車車身控制/艙內(nèi)、ADAS/安全的方案，工業(yè)&基建&物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域連接領(lǐng)域電源管 理、感知的方案。收購后模擬在公司產(chǎn)品組合中占比將顯著提升 11pt 至 42%，物聯(lián)網(wǎng) 領(lǐng)域占比將顯著提升 12pt

34、 至 30%。瑞薩收購 Dialog 在成本、營收、開發(fā)上皆將帶來較大協(xié)同效益。瑞薩目標(biāo)于 2023 年實(shí) 現(xiàn)成本協(xié)同效益 125 億日元，其后成本協(xié)同仍將持續(xù)放大。2021 收購后，dialog“成功 產(chǎn)品組合”、設(shè)計(jì)的用戶終身價(jià)值皆較 2020 年有接近翻倍的成長。預(yù)計(jì) 2022 年合并營 收將較 2021 收購前的瑞薩體量有顯著增長。其中，Dialog 工業(yè)、基建及 IoT 營收的貢 獻(xiàn)較大。收購 Cypress，助力英飛凌成為全球第一大車用半導(dǎo)體供應(yīng)商。2020 年 4 月 16 日，公 司完成對(duì) Cypress 收購。收購后，英飛凌成為了全球第八大半導(dǎo)體制造商。不僅將繼續(xù) 保持在功率

35、半導(dǎo)體和安全控制器領(lǐng)域的全球領(lǐng)導(dǎo)地位，還將以 13.4%的份額成為全球第 一大車用半導(dǎo)體供應(yīng)商。Cypress 成立于 1982 年，主要為汽車、工業(yè)、電子消費(fèi)品等提 供嵌入式解決方案，擁有微控制器、連接組件、軟件系統(tǒng)以及高性能存儲(chǔ)器等差異化的 產(chǎn)品組合，兩者在產(chǎn)品線上高度互補(bǔ)。且英飛凌主攻歐洲市場(chǎng)，而 Cypress 則主攻美國 和日本市場(chǎng)，合并后雙方的客戶群體將進(jìn)一步擴(kuò)大。 收購 Cypress 后，英飛凌可提供系統(tǒng)級(jí)解決方案。以空調(diào)應(yīng)用為例，整合后的產(chǎn)品組合 補(bǔ)全了收購前英飛凌缺失的模擬和功率產(chǎn)品等能力，基本覆蓋了系統(tǒng)中所有相關(guān)元器件， 且各器件可完美配合運(yùn)轉(zhuǎn)；節(jié)省了系統(tǒng)集成和軟件研發(fā)成

36、本，可更快速響應(yīng)市場(chǎng)需求。二、海外龍頭收購歷程中，估值中樞穩(wěn)中有升選擇模擬、信號(hào)鏈、汽車半導(dǎo)體賽道三個(gè)國際龍頭。分析收并購對(duì)賽道龍頭公司估值的 影響，我們選取全球模擬 IC 龍頭，TI（模擬 IC 第一，市占 19%）、ADI（模擬 IC 第二， 市占 13%；信號(hào)鏈第一，重要品類 ADC/DAC 芯片市占過半）、英飛凌（功率半導(dǎo)體第一， MOSFET、IGBT 市占皆 30%左右）。（注：上述市占率統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源為 IC insights， GlobalMarketMonitor） 德州儀器：盈利能力改善，估值中樞上移。德州儀器于 2011 年完成對(duì)美國國家半導(dǎo)體 的收購，通過整合擴(kuò)充產(chǎn)能、產(chǎn)

37、品線，完成了從通信行業(yè)到工業(yè)的跨界布局，并在模擬 IC 市占率提升至全球第一。盈利能力增強(qiáng)，EPS 逐年上升，PE 中樞從 2011 年 10 x 提高 至 2021 年 25x 附近。ADI：并購?fù)晟菩盘?hào)鏈產(chǎn)品組合，細(xì)分賽道龍頭估值穩(wěn)健提升。ADI 通過收購射頻、微 波、毫米波等多個(gè)頻段的行業(yè)領(lǐng)先公司，完善公司在信號(hào)鏈細(xì)分賽道的全品類布局。EPS 與 PE 均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，2021 年完成對(duì)美信的收購后，PE 提升至 50 x 以上。英飛凌：補(bǔ)足汽車芯片品類市占率提升，估值水平厚積薄發(fā)。英飛凌通過收并購?fù)晟破?車芯片產(chǎn)業(yè)布局，2014 年收購 IR 擴(kuò)展功率器件和電源管理產(chǎn)品，2016 年收購 Innoluce 補(bǔ)足 MEMS 產(chǎn)品線，2018 年收購 Siltectre 補(bǔ)充 SiC 工藝，并于 2020