工程機(jī)械行業(yè)：政策驅(qū)動(dòng)景氣延續(xù)龍頭演繹強(qiáng)者愈強(qiáng)

1、研究報(bào)告評(píng)級(jí)看好維持研究框架及發(fā)展歷程景氣持續(xù)，細(xì)分行業(yè)增速分化格局優(yōu)化，龍頭演繹強(qiáng)者愈強(qiáng)質(zhì)量和效率雙升，盈利彈性增強(qiáng)投資建議01研究框架及發(fā)展歷程 HYPERLINK / 資料來源：直接鋼材： 約20%液壓系統(tǒng)： 約35%其他： 約45%農(nóng)村建設(shè)、市政、水利等礦山、水泥地產(chǎn)基建行業(yè)存量（16年）行業(yè)研究框架工程機(jī)械需求端供給端成本端圖：工程機(jī)械行業(yè)基本研究框架其他：約9.7%油缸：約6.3%閥：約9%泵及馬達(dá)： 約10%其他型鋼：約4%中厚板： 約9%裝載機(jī)：158.6-171.8萬臺(tái)塔機(jī)：41.7-45.2萬臺(tái)泵車：6.4-7.0 萬臺(tái)挖機(jī)：149.8-162.4萬臺(tái)新增銷量新增需求更新需

2、求行業(yè)研究框架工程機(jī)械為政策敏感型行業(yè)，下游主要為基建、地產(chǎn)、礦山、市政以及農(nóng)村建設(shè)等領(lǐng)域工程機(jī)械為政策驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，受投資影響較大。以挖機(jī)為例，中大挖下游主要對應(yīng)基建、地產(chǎn)和礦山等領(lǐng)域，更依賴投資并受宏觀經(jīng)濟(jì)周期性影響，小挖作為機(jī)器替人工具應(yīng)用日益普及。投資低迷時(shí)，中大挖市占率下滑、產(chǎn)品平均噸位下降，投資加碼時(shí)，中大挖市占率上升、產(chǎn)品平均噸位上升 大挖 中挖 小挖資料來源：中國工程機(jī)械協(xié)會(huì)挖機(jī)分會(huì)，長江證券研究所新農(nóng)村建設(shè)農(nóng)業(yè)土地建設(shè)城市建設(shè)房地產(chǎn)交通建設(shè)城市建設(shè)大型基建工程水泥礦山圖：挖機(jī)不同機(jī)型及其對應(yīng)下游應(yīng)用領(lǐng)域情況圖：國內(nèi)挖機(jī)銷量噸位結(jié)構(gòu)與銷量變化關(guān)系 HYPERLINK / 資料來源

3、：周期輪回再出發(fā)，16年底行業(yè)強(qiáng)勢復(fù)蘇更新需求主導(dǎo)疊加下游開工旺盛，行業(yè)于16年底開啟強(qiáng)勢復(fù)蘇爆發(fā)增長期（2004-2011）：新增需求為主，經(jīng)濟(jì)高增長、城鎮(zhèn)化推進(jìn)和08年大規(guī)模投資等因素推動(dòng)行業(yè)爆發(fā)增長，但增長與問題并存下滑調(diào)整期（2012-2016）：周期下行疊加行業(yè)前期激進(jìn)擴(kuò)張埋下隱患，行業(yè)被迫開啟產(chǎn)能和庫存去化進(jìn)程，同時(shí)下行期更新需求滯后周期回暖期（2016年底至今）：更新需求為主，16年下半年后，受下游開工需求旺盛、環(huán)保監(jiān)管升級(jí)以及更新需求釋放等推動(dòng)強(qiáng)勢復(fù)蘇爆發(fā)增長期周期回暖下滑調(diào)整期資料來源：Wind, 長江證券研究所圖：挖機(jī)銷量從16年底開始持續(xù)高增長圖：行業(yè)代表公司在下行期不同

4、程度裁員去產(chǎn)能 HYPERLINK / 資料來源：Wind, -69%-34%-12%-35%-36%-20%02景氣持續(xù)，細(xì)分行業(yè)增速分化基建補(bǔ)短板、環(huán)保升級(jí)疊加漸進(jìn)式更新需求釋放，行業(yè)景氣延續(xù)行業(yè)步入以更新升級(jí)需求為主的存量時(shí)代，漸進(jìn)式更新需求釋放弱化行業(yè)周期波動(dòng)，推動(dòng)行業(yè)景氣周期拉長存量設(shè)備龐大，行業(yè)步入存量時(shí)代：據(jù)協(xié)會(huì)測算數(shù)據(jù)，截至16年我國工程機(jī)械主要產(chǎn)品保有量已達(dá)672-728萬臺(tái)。對標(biāo)美日，2011年我國挖機(jī)、裝載機(jī)等主要設(shè)備保有量絕對值已超越美日，單位建筑業(yè)產(chǎn)值設(shè)備保有量水平已與美日水平基本接近存量時(shí)代需求結(jié)構(gòu)以設(shè)備更新升級(jí)為主：挖機(jī)、起重機(jī)和混凝土機(jī)械等產(chǎn)品更新需求占比約50

5、%60%，更新需求漸進(jìn)式釋放將有助弱化行業(yè)周期波動(dòng)（單位：主要產(chǎn)品液壓挖推土機(jī)（73.5kw以裝載機(jī)輪式塔式攪拌車混凝土攪拌站表：我國工程機(jī)械主要產(chǎn)品保有量龐大，行業(yè)已步入存量時(shí)代（截至16年）圖：11年我國工程機(jī)械單位建筑業(yè)產(chǎn)值保有量已接近美日水平萬臺(tái)）保有量掘機(jī)上）起重機(jī)起重機(jī)泵車2016672.0 728.0149.8 162.46.8 7.4158.6 171.820.9 22.741.7 45.234.9 37.96.4 7.05.5 6.12015663.0 718.0149.5 162.07.1 7.7167.4 181.421.7 23.542.5 46.032.1 34.86

6、.1 6.65.0 5.52014650.0 704.0148.4 160.87.48.0174.6189.222.224.141.945.429.231.65.96.34.75.22013611.0 662.0141.9 153.87.6 8.2171.6 185.922.7 24.537.2 40.325.8 27.45.3 5.74.3 4.7 HYPERLINK / 資料來源：中國工程機(jī)械協(xié)會(huì)挖機(jī)分會(huì), 資料來源：英國工程機(jī)械咨詢公司, 基建補(bǔ)短板、環(huán)保升級(jí)疊加漸進(jìn)式更新需求釋放，行業(yè)景氣延續(xù)降準(zhǔn)疊加基建補(bǔ)短板力度加強(qiáng)，基建、地產(chǎn)投資增速有望回暖，從而為下游開工需求提供較強(qiáng)支撐，政策驅(qū)

7、動(dòng)行業(yè)景氣確定性增強(qiáng)18年下半年基建投資增速下滑，但在地產(chǎn)增速回暖支撐下，挖機(jī)銷量仍維持高增長。政策加大基建補(bǔ)短板力度疊加經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長需要，預(yù)計(jì)19年基建、地產(chǎn)增速有望回暖，推動(dòng)行業(yè)下游開工需求釋放2020年非道路移動(dòng)機(jī)械“國四”排放標(biāo)準(zhǔn)有望施行，推動(dòng)存量高排放老舊工程機(jī)械設(shè)備更新升級(jí)防微杜漸，主機(jī)廠商信用銷售政策總體理性克制，部分廠商18年首付比例有所提升，市場更趨理性助力銷售端需求承接平穩(wěn)過渡 HYPERLINK / 資料來源：Wind, 一階段標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行不符合一階段產(chǎn)品停售二階段標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行不符合二階段產(chǎn)品停售不符合三階段發(fā)動(dòng)機(jī)停售資料來源：Wind, 長江證券研究所四階段標(biāo)準(zhǔn)將實(shí)行不符合三階段

8、主機(jī)停售圖：18年基建投資增速明顯下滑，地產(chǎn)投資增速有所回暖圖：預(yù)計(jì)2020年非道路移動(dòng)機(jī)械“國四”排放標(biāo)準(zhǔn)將實(shí)行 HYPERLINK / 資料來源：Wind, 細(xì)分產(chǎn)品增速分化，挖機(jī)維穩(wěn)、行業(yè)景氣高度向后端設(shè)備傳導(dǎo)挖掘機(jī)：基建補(bǔ)短板、環(huán)保排放升級(jí)疊加漸進(jìn)式更新需求釋放，行業(yè)發(fā)展韌性增強(qiáng)景氣有望延續(xù)，增長或呈窄幅波動(dòng)挖機(jī)保有量結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)高排放和老舊設(shè)備居多格局，國內(nèi)挖機(jī)保有量約168.20萬臺(tái)，更新?lián)Q代需求旺盛，根據(jù)測算：按排放標(biāo)準(zhǔn)：“國零”到“國三”階段設(shè)備分別約34.03、29.01、64.04和41.12萬臺(tái)，占據(jù)更新主力的“國二” 及以下設(shè)備約127萬臺(tái)按設(shè)備機(jī)齡：假定5年機(jī)齡以上設(shè)備逐

9、步進(jìn)入更新期，則進(jìn)入更新期的機(jī)齡5年及以上設(shè)備約113萬臺(tái)，其中7-8年設(shè)備占比最大約41萬臺(tái)資料來源：Wind, 長江證券研究所圖：國二及以下存量設(shè)備合計(jì)約127萬臺(tái)圖：5年及以上機(jī)齡進(jìn)入更新期的設(shè)備合計(jì)約112.60萬臺(tái) HYPERLINK / 資料來源：Wind, 細(xì)分產(chǎn)品增速分化，挖機(jī)維穩(wěn)、行業(yè)景氣高度向后端設(shè)備傳導(dǎo)混凝土機(jī)械：更新需求釋放漸入高峰期，深蹲起跳復(fù)蘇彈性明顯短臂架泵車受益新農(nóng)村建設(shè)、軌交建設(shè)等領(lǐng)域新增需求旺盛，長臂架泵車存量二手機(jī)基本出清，更新需求釋放疊加下游地產(chǎn)增速維穩(wěn)預(yù)期下，銷量有望持續(xù)增長預(yù)計(jì)更新需求占據(jù)主導(dǎo)約50%-60%。基建增速回暖、環(huán)保升級(jí)背景下，更新需求釋

10、放有望逐漸進(jìn)入高峰期泵車使用壽命約10-12年，線性推算上一輪銷售高峰期的存量設(shè)備逐漸步入更新期。同時(shí)，11年后行業(yè)斷崖式下滑導(dǎo)致設(shè)備更新滯后， 下游開工需求好轉(zhuǎn)助力累積的更新需求加速釋放14年后泵車保有量增長停滯，與不斷增長的國內(nèi)建筑業(yè)產(chǎn)值不相匹配，而挖機(jī)保有量雖增速下滑但絕對量不斷增長資料來源：Wind, 長江證券研究所圖：14后國內(nèi)混凝土泵車存量設(shè)備數(shù)量總體持平圖：挖機(jī)測算保有量增速下降，但絕對量呈持續(xù)增長勢頭細(xì)分產(chǎn)品增速分化，挖機(jī)維穩(wěn)、行業(yè)景氣高度向后端設(shè)備傳導(dǎo)混凝土機(jī)械：更新需求釋放漸入高峰期，深蹲起跳復(fù)蘇彈性明顯周期下行疊加主機(jī)企業(yè)激進(jìn)信用政策透支需求，混凝土機(jī)械在11年高峰后出現(xiàn)

11、斷崖式下滑，其中以泵車降幅最大，環(huán)保因素?cái)嚢柢嚭蛿嚢枵?7年先行回暖混凝土機(jī)械細(xì)分產(chǎn)品增速分化，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化：預(yù)計(jì)攪拌車、攪拌站未來增速平穩(wěn)，而降幅最大且盈利能力最強(qiáng)的泵車有望成為領(lǐng)先增長品種，延續(xù)較高增長圖：16年泵車銷量較11年高峰期下降約77%圖：16年混凝土泵銷量較12年下降約66%圖：15年混凝土攪拌站銷量較13年下降約55%資料來源：Wind, 圖：16年攪拌車銷量較11年高峰期下降約47% HYPERLINK / 資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 長江證券研究所資料來源：Wind, 長江證券研究所 HYPERLINK / 資料來源：住建部，中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，細(xì)分產(chǎn)品增速分

12、化，挖機(jī)維穩(wěn)、行業(yè)景氣高度向后端設(shè)備傳導(dǎo)塔機(jī)：裝配式建筑加速推進(jìn)有望帶來中大塔結(jié)構(gòu)性新增需求繼續(xù)高增長17年住建部印發(fā)“十三五”裝配式建筑行動(dòng)方案提出：2020年全國裝配式建筑占新建建筑比例達(dá)到15%以上，其中京津冀、長三角、珠三角等重點(diǎn)推進(jìn)區(qū)達(dá)到20%以上，積極推進(jìn)區(qū)和鼓勵(lì)推進(jìn)區(qū)分別達(dá)到15%、10%以上。目前，我國裝配式建筑占比不到5%，按政策指引目標(biāo)，未來三年裝配式建筑將進(jìn)入快速增長期裝配式建筑對塔機(jī)起吊重量和精確度提出更高要求，需求迭代驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品迭代加速，中大型塔吊供給緊缺。伴隨政策推動(dòng)裝配式建筑快速發(fā)展，中大型塔吊需求有望繼續(xù)高增長資料來源：龐源租賃官網(wǎng), 長江證券研究所圖：我國裝配式

13、建筑占比約5%，距離20年15%目標(biāo)差距明顯圖：今年以來，龐源租賃塔吊噸米利用率保持同比持續(xù)向好態(tài)勢 HYPERLINK / 資料來源：龐源租賃官網(wǎng), 塔機(jī)：裝配式建筑加速推進(jìn)帶來中大塔結(jié)構(gòu)性新增需求塔機(jī)：裝配式建筑加速推進(jìn)有望帶來中大塔結(jié)構(gòu)性新增需求繼續(xù)高增長國內(nèi)工程機(jī)械租賃龍頭龐源租賃裝配式建筑塔吊板塊業(yè)務(wù)迅猛增長，印證國內(nèi)裝配式建筑產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展勢頭對中大塔需求爆發(fā)：裝配式建筑塔吊數(shù)量快速增長：龐源用于裝配式建筑的塔吊數(shù)量從16年初的26臺(tái)快速增至18年11月的816臺(tái)裝配式建筑塔吊產(chǎn)值比例快速提升：龐源用于裝配式建筑的塔吊產(chǎn)值占總塔吊產(chǎn)值的比例由16年初的1.8%升至18年底的24.0%

14、資料來源：龐源租賃官網(wǎng)，長江證券研究所圖：龐源租賃用于裝配式建筑的塔吊數(shù)和噸米數(shù)跨越式增長圖：截至18年11月，龐源租賃用于裝配式建筑塔吊產(chǎn)值占比升至24%03格局優(yōu)化，龍頭演繹強(qiáng)者愈強(qiáng)行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化，看好國產(chǎn)龍頭廠商繼續(xù)崛起國產(chǎn)品牌技術(shù)、產(chǎn)品、渠道和品牌競爭力持續(xù)增強(qiáng)，市場份額持續(xù)提升國產(chǎn)品牌綜合競爭實(shí)力不斷增強(qiáng)，市場份額持續(xù)提升。2008年國內(nèi)挖機(jī)市場呈現(xiàn)日系、韓系、國產(chǎn)和歐美四分天下格局，各家占比分別為38.5%、28.3%、22.2%和11.1%；伴隨國產(chǎn)主機(jī)品牌近年強(qiáng)勢崛起，日系、韓系日益萎縮，18年前8月國產(chǎn)市占率升至54.3% HYPERLINK / 資料來源：中國工程機(jī)械協(xié)會(huì)

15、挖機(jī)分會(huì)，Wind，長江證券研究所資料來源：中國工程機(jī)械協(xié)會(huì)挖機(jī)分會(huì)，Wind，長江證券研究所圖：國產(chǎn)品牌挖機(jī)市占率持續(xù)提升，18年前8月升至54.30%圖：18年1-8月國內(nèi)市場品牌格局行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化，看好國產(chǎn)龍頭品牌繼續(xù)崛起 HYPERLINK / 資料來源：Wind, 中大挖相對短板不斷補(bǔ)齊，國產(chǎn)品牌市占率仍有較大提升空間國產(chǎn)品牌優(yōu)勢集中于中小挖，18年前10月國產(chǎn)大挖市占率升至第一位達(dá)38.6%，但與同期小挖（63%）、中挖（48%）相比仍有較大提升空間國內(nèi)龍頭技術(shù)突破，三一、徐工大挖市占率不斷提升，三一躍居第二對標(biāo)混凝土機(jī)械、裝載機(jī)、起重機(jī)等產(chǎn)品國產(chǎn)化率已超 90%，挖機(jī)國產(chǎn)化率仍

16、有較大提升空間資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，Wind，長江證券研究所圖：18年前10月30t及以上大挖各品牌市占率圖：18年前10月國產(chǎn)、歐美、日系、韓系大中小挖市占率資料來源：Wind, 圖：對標(biāo)其他產(chǎn)品，挖機(jī)國產(chǎn)化率仍有較大提升空間行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化，看好國產(chǎn)龍頭品牌繼續(xù)崛起行業(yè)格局優(yōu)化、市場集中度提升，行業(yè)利潤呈現(xiàn)繼續(xù)向頭部企業(yè)集中趨勢龍頭強(qiáng)者愈強(qiáng)，行業(yè)集中度的提升主要體現(xiàn)為行業(yè)排名前4的龍頭企業(yè)份額擴(kuò)張。CR4企業(yè)市占率由09年的29.08%升至18年前10 月的55.66%，行業(yè)排名5-8的企業(yè)市占率相對持平在約20%，而行業(yè)前8之外企業(yè)市占率則持續(xù)下降龍頭廠商市占率擴(kuò)張，業(yè)績彈性更為明顯

17、，行業(yè)利潤有望繼續(xù)向頭部企業(yè)集中 HYPERLINK / 資料來源：中國工程機(jī)械協(xié)會(huì)挖機(jī)分會(huì)，資料來源：Wind，長江證券研究所圖：18年前8月，國內(nèi)挖機(jī)分機(jī)型市場集中度情況圖：挖機(jī)格局持續(xù)集中，18年前10月CR4占比升至55.66%04質(zhì)量和效率雙升，盈利彈性增強(qiáng)經(jīng)營質(zhì)量與效率雙升，盈利彈性大為增強(qiáng)經(jīng)營質(zhì)量和效率雙升，資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)釋放業(yè)績彈性資產(chǎn)端質(zhì)量提升：應(yīng)收賬款等歷史遺留問題不斷出清，應(yīng)收賬款占營收比重下降，17年集中計(jì)提壞賬損失充分釋放風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)減值損失對利潤的侵蝕風(fēng)險(xiǎn)減少現(xiàn)金流表現(xiàn)強(qiáng)勁：企業(yè)深刻吸取歷史教訓(xùn)加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)管控，首付比例整體提升， 板塊現(xiàn)金流強(qiáng)勁，三一、中聯(lián)、徐工

18、等現(xiàn)金流水平達(dá)歷史最好水平經(jīng)營效率提升：企業(yè)加強(qiáng)經(jīng)營管理，存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯提升圖：板塊經(jīng)營效率提升，存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降資料來源：Wind，圖：板塊應(yīng)收賬款占營收比重明顯下降圖：板塊17年集中清理壞賬后風(fēng)險(xiǎn)已逐步釋放圖：板塊現(xiàn)金流質(zhì)量明顯提升 HYPERLINK / 資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 長江證券研究所資料來源：Wind, 長江證券研究所經(jīng)營質(zhì)量與效率雙提升，盈利彈性大為增強(qiáng)行業(yè)景氣持續(xù)疊加資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，公司業(yè)績彈性加速釋放行業(yè)高景氣持續(xù)疊加企業(yè)積極主動(dòng)出清歷史包袱、修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，經(jīng)營質(zhì)量和效率提升助力企業(yè)業(yè)績彈性加速釋放。目前，板塊盈利能力持續(xù)修復(fù)，但距離上一輪高峰時(shí)期仍有較大修復(fù)空間圖：板塊盈利能力持續(xù)修復(fù)但距上一輪高峰期仍有差距資料來源：Wind，長江證券研究所圖：行業(yè)持續(xù)高景氣，18年前3季度板塊營收同增約37%資料