紡織服裝行業(yè)海外消費系列研究之二：耐克六十年風雨啟示錄

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250024 一、篇首1 HYPERLINK l _TOC_250023 二、耐克的發(fā)展歷程回顧3 HYPERLINK l _TOC_250022 （一）60 年代前：“前耐克”運動時代3 HYPERLINK l _TOC_250021 （二）60-90 年代：耐克靠技術與營銷超車4 HYPERLINK l _TOC_250020 （三）90 年代后：多品牌與單品牌探索期6 HYPERLINK l _TOC_250019 三、耐克的市值與估值分析7 HYPERLINK l _TOC_250018 （一）1980-1990：反超銳步、站穩(wěn)本土，市值抬頭7

2、HYPERLINK l _TOC_250017 （二）1991-1997：亞洲崛起、全球雙霸、估值拉升9 HYPERLINK l _TOC_250016 （三）1998-2003：增速放緩，市值震蕩，估值低位11 HYPERLINK l _TOC_250015 （四）2004-2009：需求回暖，金融危機，觸底修復12 HYPERLINK l _TOC_250014 （五）2010 至今：中國領漲，市值新高14 HYPERLINK l _TOC_250013 四、耐克與阿迪的財務對比分析15 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）成長性：主品牌增長相仿，耐克更加穩(wěn)定，大中華區(qū)均

3、領漲15 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）盈利能力：耐克毛利率/費用率更低，凈利率持續(xù)領先19 HYPERLINK l _TOC_250010 （三）營運能力：耐克存貨周轉更優(yōu)21 HYPERLINK l _TOC_250009 五、從兩大視角看耐克的競爭性21 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）主要市場的競爭格局21 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）不同品類的競爭能力23 HYPERLINK l _TOC_250006 六、從四大維度看耐克的成功要素26 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）產品：精準把握趨勢，

4、技術賦能產品26 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）營銷：挖掘潛力球星，營銷效率為先29 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）渠道：加強渠道管控，提升購物體驗32 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）供應鏈：全球化+集中化+信息化34 HYPERLINK l _TOC_250001 七、投資建議35 HYPERLINK l _TOC_250000 八、風險提示37圖表目錄圖表 1： 2007-2018 年我國運動鞋服市場規(guī)模（億元）1圖表 2： 中國與美日韓英德法人均運動鞋服消費對比1圖表 3： 2009-2018 年全球主要運動公司全球

5、市占率對比1圖表 4： 2009-2018 年中國市場運動鞋服公司 TOP6（%）1圖表 5： 1981 年至今耐克市值情況以及與同業(yè)對比情況2圖表 6： 1990 年以來耐克和阿迪達斯的PE 對比2圖表 7： 狹義的運動鞋服行業(yè)劃分3圖表 8： 歷史上運動鞋的技術突破列舉4圖表 9： 體育賽事活動對于運動品牌發(fā)展至關重要4圖表 10： 耐克成立以來上世紀代表性技術和產品5行業(yè)深度報告報告圖表 11： 2017-2019Q1 美國運動鞋銷量 TOP10（耐克旗下款加粗）5圖表 12： 2000 年前耐克營業(yè)收入情況6圖表 13： 1988 年后耐克在美國本土實現(xiàn)對銳步的反超6圖表 14： 19

6、88-2013 年耐克的品牌并購及出售情況6圖表 15： 耐克集團旗下三大品牌定價簡要梳理6圖表 16： 1981-1989 年耐克市值（億美元）7圖表 17： FY1979-1990 耐克在美國的營收增速（億美元）8圖表 18： FY1979-1990 耐克的歸母凈利潤增速（億美元）8圖表 19： FY1986-1990 耐克各類鞋品的美國營收增速9圖表 20： FY1986-1990 耐克在美國收入結構（分品類）9圖表 21： FY1981-1990 耐克美國和海外收入增速對比9圖表 22： FY1981-1990 耐克收入按地區(qū)結構9圖表 23： 1990-97 年耐克市值及PE10圖表

7、 24： 1988-99 年耐克、阿迪達斯、銳步營收（億美元）10圖表 25： 1994-1999 年耐克和阿迪達斯營收增速10圖表 26： FY1991-1997 耐克各區(qū)域收入增速對比11圖表 27： FY1990-1997 耐克收入按區(qū)域結構11圖表 28： 1998-2003 年耐克市值和PE11圖表 29： 1998-2003 年阿迪達斯市值和PE11圖表 30： FY1998-2003 耐克和阿迪達斯營收增速對比12圖表 31： FY1998-2003 耐克和阿迪達斯凈利潤增速對比12圖表 32： FY1997-2003 耐克各區(qū)域收入增速12圖表 33： FY1997-2000

8、耐克供應來源占比12圖表 34： 1994-2010 年耐克市值和PE13圖表 35： 1998-2003 年阿迪達斯市值和PE13圖表 36： FY2004-2010 耐克和阿迪達斯營收增速對比13圖表 37： FY1998-2003 耐克和阿迪達斯凈利潤增速對比13圖表 38： 2010 年至今耐克市值和PE14圖表 39： 2010 年至今阿迪達斯市值和PE14圖表 40： FY2010 以來耐克和阿迪達斯營收增速對比15圖表 41： FY2010 以來耐克和阿迪達斯凈利潤增速對比15圖表 42： FY2010-2017 耐克主品牌各地區(qū)營收增速15圖表 43： FY2017-2019

9、耐克主品牌各地區(qū)營收增速15圖表 44： FY2000-19 耐克、阿迪達斯營收對比（億美元）16圖表 45： FY2000-19 耐克、阿迪達斯營收增速對比16圖表 46： FY2000-2019 耐克主品牌營收情況17圖表 47： FY2000-2019 匡威營收情況17圖表 48： 2000-2019H1 阿迪達斯主品牌營收情況17圖表 49： 2000-2019H1 阿迪達斯集團各品牌收入占比17圖表 50： 2000-2019H1 泰勒梅-阿迪達斯高爾夫營收情況17圖表 51： 2000-2019H1 銳步收入情況17行業(yè)深度報告報告圖表 52： FY2000-2019 耐克主品牌收

10、入品類結構18圖表 53： 2001-2019H1 阿迪達斯總收入品類結構18圖表 54： FY08-FY20Q1 耐克主品牌各地區(qū)營收占比18圖表 55： FY08-FY19Q1 耐克主品牌各地區(qū)營收增速18圖表 56： 2008-2017 年阿迪達斯總營收各地區(qū)占比19圖表 57： FY2010-FY2017 主品牌各地區(qū)營收增速19圖表 58： FY2000-19 耐克、阿迪達斯毛利率對比19圖表 59： 全球主要運動品牌公司毛利率對比19圖表 60： FY2001-2019 耐克銷售&管理費用率20圖表 61： 2000-2018 年阿迪達斯銷售&管理費用率20圖表 62： FY200

11、0-19 耐克、阿迪達斯歸母凈利潤（億美元）20圖表 63： FY2000-19 耐克、阿迪達斯歸母凈利潤增速對比20圖表 64： FY2001-2019 耐克、阿迪達斯凈利率對比20圖表 65： 2010-2018 年運動品牌公司凈利率對比20圖表 66： FY2007-2019 耐克、阿迪達斯存貨對比（億美元）21圖表 67： FY2007-2019 耐克、阿迪達斯存貨周轉天數（天）21圖表 68： 2009-2018 年全球運動鞋服 TOP6（按公司，%）21圖表 69： 2009-2018 年全球運動鞋服 TOP6（按品牌，%）21圖表 70： 2007-2018 年全球運動鞋服規(guī)模（

12、億美元）22圖表 71： 2007-2018 年全球運動鞋服市場結構22圖表 72： 2009-2018 年美國運動鞋服 TOP6（按公司，%）22圖表 73： 2009-2018 年美國運動鞋服 TOP6（按品牌，%）22圖表 74： 2009-2018 年西歐運動鞋服 TOP6（按公司，%）23圖表 75： 2009-2018 年西歐運動鞋服 TOP6（按品牌，%）23圖表 76： 2009-2018 年中國運動鞋服 TOP6（按公司，%）23圖表 77： 2009-2018 年中國運動鞋服 TOP6（按品牌，%）23圖表 78： 2010 年以來全球運動鞋市場規(guī)模24圖表 79： 201

13、8 年全球運動鞋全球市場結構24圖表 80： 2016 年全球運動鞋品牌格局24圖表 81： 2018-2019 賽季各品牌 NBA 球鞋占有率24圖表 82： 2018 年NBA 球星簽名鞋銷售額（百萬美元）24圖表 83： 2018 年俄羅斯世界杯品牌贊助球員數25圖表 84： 2018 年俄羅斯世界杯各階段品牌贊助球隊數25圖表 85： 2018/19 賽季五大聯(lián)賽及歐冠所有球員球鞋品牌占比25圖表 86： 2016 年 IRONMAN KONA 世錦賽跑鞋占比26圖表 87： 2018 年 IRONMAN KONA 世錦賽跑鞋占比26圖表 88： 耐克主品牌與阿迪達斯在專業(yè)運動鞋類的價

14、格對比26圖表 89： Air Jordan 1 復古鞋款27圖表 90： Air Max 系列經典復古款Air Max1/9727圖表 91： 主要運動品牌的聯(lián)名合作情況27圖表 92： 耐克部分鞋品科技屬性28圖表 93： 1999 年以來各年耐克和阿迪達斯申請專利情況29圖表 94： 耐克和阿迪達斯專利結構比較29圖表 95： 運動品牌中國區(qū)娛樂明星代言情況29圖表 96： 喬丹腳穿 AJ 鞋飛翔扣籃30圖表 97： 耐克在劉翔重要時刻始終表示支持31圖表 98： FY2000-FY2018 耐克和阿迪達斯廣宣費用率比較31圖表 99： 耐克“活出你的偉大”系列廣告32圖表 100： 2

15、017 年以前NBA 球衣贊助商情況32圖表 101： FY2010 年以來耐克主品牌經銷和直營收入32圖表 102： FY2004 以來耐克主品牌的直營店數量32圖表 103： FY2013 以來耐克主品牌電商收入情況33圖表 104： 耐克+ Run Club app 中的豐富功能33圖表 105： 紐約 House of Innovation 概念店中APP 取貨點33圖表 106： 上海概念店中會員感應測試電子屏33圖表 107： 耐克的供應鏈控制體系34圖表 108： 耐克鞋類供應商集中度逐漸提升34圖表 109： FY2002-19 耐克鞋品供應商區(qū)域結構（按產量）34圖表 110

16、： 耐克工廠數量分布（截止 2019 年 2 月）35圖表 111： 耐克各國提供產品種類數（截止 2019 年 2 月）35圖表 112： 信息系統(tǒng)升級對于耐克供應鏈各環(huán)節(jié)的促進35一、篇首運動行業(yè)規(guī)模大、景氣度高，行業(yè)競爭格局好，能誕生大市值公司。高景氣：我國運動鞋服行業(yè)規(guī)模 2018 年達 2647.6 億元，2007-2018 年 CAGR 為 11.6%，據 Euromonitor預測未來五年 CAGR 仍將保持 10.4%雙位數水平。中國人均運動消費 2018 年約 29 美元/年，相比于美國 357 美元/年，西歐英法德等國 130-170 美元/年，提升空間大。圖表1： 200

17、7-2018 年我國運動鞋服市場規(guī)模（億元）圖表2： 中國與美日韓英德法人均運動鞋服消費對比資料來源：Euromonitor， 資料來源：Euromonitor， 好賽道：2018 年全球運動鞋服公司 CR6 達到 37.4%，相比于 2009 年提升 9.8pct。其中耐克與阿迪達斯遙遙領先，合計市占率從 2009 年 23.3%提升 4.3pct 至 2019 年的 27.6%，龍頭強者恒強，主要原因：一是運動鞋服標品屬性帶來的供應鏈規(guī)模效應強，以申洲國際為代表；二是產品技術壁壘高、尤其是運動鞋更看重功能性；三是優(yōu)質賽事營銷資源稀缺，往往被龍頭品牌搶占。圖表3： 2009-2018 年全球

18、主要運動公司全球市占率對比圖表4： 2009-2018 年中國市場運動鞋服公司 TOP6（%）資料來源：Euromonitor， 資料來源：Euromonitor， 出牛股：耐克自 2000 年逐漸拉開與阿迪達斯的差距后，站穩(wěn)全球運動服飾第一大品牌，在收入規(guī)模、全球市占率以及總市值等方面全面領先。FY2018/19 耐克收入規(guī)模約阿迪達斯（2018 年）1.5 倍，凈利潤約阿迪達斯 2 倍，全球市占率較阿迪達斯高出 4.6 個 pct，市值為阿迪達斯 2-2.5 倍。FY1999/20-2018/19 年，耐克收入規(guī)模由 87.8 億美元增至 391.2 億美元，CAGR 為 8.2%，市值由

19、 150 億美元左右升至 1500 億美元以上。相比同期（1999-2018 年）阿迪達斯收入規(guī)模由 57 億歐元增至 259 億歐元，CAGR 為 8.3%，市值由 40 億美元左右升至 600 億美元以上。圖表5： 1981 年至今耐克市值情況以及與同業(yè)對比情況資料來源：Bloomberg， ，截止 2019.10.171990-2018 年間耐克 PE 估值中樞基本在 10-30 倍，2017 年以來伴隨基本面回暖，估值抬升至 30 倍以上， 屬于歷史高位。1990-1997 年耐克估值上行，1998-1999 年業(yè)績下滑致估值飆升至 50 倍，此后至 2008 年的調整期估值在 20

20、倍上下震蕩，直到金融危機加劇估值下調至 10 倍底點，2010 年起估值穩(wěn)步提升至現(xiàn)如今 30 倍以上。阿迪達斯的估值中樞亦在 10-30 倍，2009 年前阿迪的估值趨勢與耐克基本一致，但整體估值水平低于耐克。2010 年后阿迪的估值波動性高于耐克，一是阿迪推出時尚系列導致業(yè)績波動，二是全球兩大龍頭直面競爭，尤其是 2016 年后兩者估值呈現(xiàn)明顯的此消彼長反向變動。圖表6： 1990 年以來耐克和阿迪達斯的 PE 對比資料來源：Bloomberg， 行業(yè)深度報告報告從期間其他國際主要運動品牌情況看，大多品牌估值亦呈現(xiàn)上升，但由于業(yè)績波動較大，使得 PE 劇烈震蕩。PUMA 由 2000 年

21、15-20 倍緩慢提升至 2017 年以來 40 倍左右；斯凱奇剔除業(yè)績大幅波動的影響，從上世紀 90年代 15-20 倍到 2015 年至今仍在 20 倍上下。較年輕品牌中，露露檸檬估值相對穩(wěn)定，2007-2013 年間PE 由 40-60倍降至 20-40 倍，此后再緩慢提升至目前約 50 倍。安德瑪 2008 年后收入業(yè)績持續(xù)高增，帶動估值從 20 倍一路上漲至高點超過 100 倍，放緩后剔除業(yè)績突變影響，估值落在 50-60 倍。二、耐克的發(fā)展歷程回顧（一）60 年代前：“前耐克”運動時代相比于休閑時尚鞋服，運動鞋服具有場景特殊性、強功能屬性、相對標品性等特點。狹義的運動鞋服主要針對室

22、內或室外正常環(huán)境，可進一步劃分為專業(yè)運動與運動風兩類；廣義的運動鞋服還包括戶外鞋服，即針對室外特殊地理環(huán)境下的登山、滑雪、越野、沖浪等活動，對專業(yè)技能與器械的要求更高。專業(yè)運動鞋服：根據人群不同分為職業(yè)運動與大眾專業(yè)運動兩類，職業(yè)運動鞋服的功能性要求高，且多為職業(yè)運動員定制，而大眾運動鞋服的標品屬性更強，意味著在制造端具有規(guī)模效應。運動風鞋服：全民運動風潮盛行的背景下，運動概念開始被應用到休閑時尚鞋服。兼重功能與時尚的品牌 FILA、PUMA、Kappa 等；時尚與個性化更高的運動潮牌 VANS、Kenzo、Superme 等；傳統(tǒng)休閑品牌或運動品牌的跨界合作，如 CK、Uniqlo、H&M

23、等。圖表7： 狹義的運動鞋服行業(yè)劃分資料來源： 整理運動鞋對于鞋底與面料的技術要求更高，尤其是專業(yè)競技鞋，19-20 世紀有多項運動鞋的技術創(chuàng)新突破。行業(yè)深度報告報告圖表8： 歷史上運動鞋的技術突破列舉資料來源：搜狐， 運動鞋服行業(yè)的發(fā)展與品牌的創(chuàng)立，與體育賽事的推動密不可分。19 世紀下半葉是現(xiàn)代體育行業(yè)的萌芽期， 大部分現(xiàn)代體育項目的理念、規(guī)則等均誕生于該時期，包括足球、羽毛球、網球、籃球等運動項目。在 1896 年首屆奧運會中，諸多田徑項目、游泳、體操等初步確立。隨著行業(yè)的規(guī)范化發(fā)展，20 世紀職業(yè)運動進入蓬勃發(fā)展期，職業(yè)俱樂部和賽事相繼涌現(xiàn)，大眾運動參與度迅速提升。在運動市場滲透率提升

24、和對運動鞋服專業(yè)性要求不斷提高的推動之下，運動鞋服的市場需求激增，20 世紀上半葉進入運動鞋服品牌快速孵化與成長階段。圖表9： 體育賽事活動對于運動品牌發(fā)展至關重要資料來源：公司官網， （二）60-90 年代：耐克靠技術與營銷超車20 世紀中期體育行業(yè)進入盛行階段，全球運動鞋服呈現(xiàn)德、美、日三足鼎立的局面，包括以阿迪達斯、PUMA 為代表的德國品牌，以 New Balance、匡威等為代表的美國品牌，和以鬼?；榇淼娜毡酒放?。耐克則于 1962 年由會計師菲爾奈特和運動教練比爾鮑爾曼創(chuàng)立，前身為藍絲帶體育用品公司，主要在美國代理日本鬼冢跑鞋。1966 年耐克自主研發(fā)的Cortez 跑鞋被鬼冢

25、引入市場大獲成功。1969 年鬼冢為尋找更大的代理商而分道揚鑣。1972 年正式更名為耐克，推出品牌標志“Swoosh”并沿用至今，1980 年上市。行業(yè)深度報告報告作為后起之秀，耐克憑借產品技術創(chuàng)新與頂級球星宣傳，精準把握消費需求，分享行業(yè)擴容紅利。啟初耐克靠產品技術創(chuàng)新突圍。耐克成立當年便推出 Waffle Trainer 訓練鞋，首創(chuàng)“華夫格外底”技術， 因抓地力強、彈性和緩沖效果好而成爆款。70 年代末又首創(chuàng)空氣軟墊 Air 技術，是緩震技術的革新并被耐克壟斷，1987 年推出 Air Max 1 鞋，此后 Air 系列成為耐克增長的重要驅動力，且暢銷至今。據The NPD Group

26、 調查：2017-19H1 美國 TOP10 熱銷運動鞋款中，耐克優(yōu)勢明顯且包攬前三。圖表10： 耐克成立以來上世紀代表性技術和產品時間鞋款技術圖示70 年代初耐克 Waffle Trainer70 年代末技術革新華夫格鞋底：抓地力更強、增強緩沖功能、提高舒適度空氣軟墊 Air 技術：增強緩震功能、提高舒適度1984 年Air Jordan 系列籃球鞋-1987 年耐克 Air Max 1空氣軟墊 Air 技術：增強緩震功能、提高舒適度數據來源：公司官網，搜狐， 圖表11： 2017-2019Q1 美國運動鞋銷量 TOP10（耐克旗下款加粗）排名2017 年2018 年2019H11耐 克 T

27、anjun耐 克 Tanjun耐 克 Air Max 2702Converse Chuck Taylor All Star Low耐 克 Air Max 270耐 克 Tanjun3耐 克 Air HuaracheConverse Chuck Taylor All Star LowAir Jordan 6 RINGS4阿迪達斯 SuperstarAir Jordan XI耐克 Air Force 15耐 克 Revolution 3耐 克 Air HuaracheJordan VI6Air Jordan IVVans WardJordanIV7Jordan XIII耐 克 Revolution

28、 4阿迪達斯 NMD R18阿迪達斯 Tubular Shadow耐 克 Flex ContactConverse Chuck Taylor All Star Low9Air Jordan XI阿迪達斯 YEEZY BOOST 350 V2Vans Ward10Jordan VI耐 克 Air Force 1 Low耐 克 Revolution 4數據來源：The NPD Group， 耐克強調品牌精神、簽約頂級球星營銷，品牌力與市占率同步提升。1980 年耐克在北美份額第一次超過阿迪達斯，達到 50%。1984 年簽約邁克爾喬丹為耐克 Air 代言人，并推出 Air Jordan 系列籃球鞋

29、。1988 年提出“Just Do It”廣告語深入人心，幫助品牌在 80 年代遭受銳步沖擊后，1988 年在美國市占率再次反超躍居第一。1987-1996 年，耐克銷售額從 8.8 億美元增至 64.7 億美元，CAGR 為 24.8%；1996 年耐克在美國市占率達到 43%，相比于 1987 年低潮期提升了 25 個 pct。行業(yè)深度報告報告圖表12： 2000 年前耐克營業(yè)收入情況圖表13： 1988 年后耐克在美國本土實現(xiàn)對銳步的反超注：1992-1994 年放緩主因美國運動休閑風潮短暫性降溫，導致運動鞋服市場整體不景氣，行業(yè)增速降至低單位數。資料來源：Bloomberg， 注：銳步

30、 80 年代進入美國，份額迅速上升超越耐克，1987 年美國收入 9.91 億美元，達到頂峰。資料來源：全國品牌網， （三）90 年代后：多品牌與單品牌探索期1988 年耐克收購Cole Haan，開啟多品牌布局之路。1994 年收購冰球品牌Bauer，1998 年自創(chuàng)子品牌耐克 Golf。 2002-2007 年間，耐克加快收購步伐，相繼收購 Hurley、Converse、Starter 和 Umbro 共四個品牌。但 2008 年金融危機爆發(fā)促使公司調整戰(zhàn)略，重新聚焦主品牌耐克，通過品牌瘦身以整合優(yōu)勢資源，隨后的三年間相繼出售Umbro、Starter、Bauer、Cole Haan，并

31、重新定位品牌 Converse，削弱運動屬性，強化復古與潮流等內涵。圖表14： 1988-2013 年耐克的品牌并購及出售情況資料來源：公司公告， 剝離后，耐克聚焦 Nike、Jordan Brand、Converse、Hurley 四大品牌，分別專注于綜合運動、專業(yè)籃球、運動潮流與戶外運動。從價格帶看，耐克品牌覆蓋較寬的中高端市場，科技含量越高價格越高；Jordan 系列價格較高，主要是明星效應及設計科技帶來溢價；Converse 品牌聚焦時尚，產品價格與設計及限量聯(lián)名有關。圖表15： 耐克集團旗下三大品牌定價簡要梳理普通發(fā)泡材質Air Max、Zoom、React 等ZoomX、vapor

32、 zoom、vapor Max 等449-669 元629-1299 元999-2099 元耐克專業(yè)跑鞋行業(yè)深度報告報告普通材質、基礎款搭載 AirMax、Air force 等349-799 元799-1499 元運動時尚搭載 Zoom、react 等科技的非 AJ 系列未搭載專業(yè)跑鞋科技的 AJ搭載 Zoom、AirMax720 科技的 AJ 系列AJ 系列復刻款Jordan專業(yè)籃球699-899 元899 元1599 元Converse運動時尚基礎款（復古高幫、低幫等）潮流設計（chuck 70、ERX 系列）限量聯(lián)名款（如川久保玲款）320 元599 元599 元839 元899 元1

33、100 元注：價格均只考慮原價，不考慮促銷情況。資料來源：各品牌天貓旗艦店， 三、耐克的市值與估值分析（一）1980-1990：反超銳步、站穩(wěn)本土，市值抬頭因銳步在美國市場強勢，1987 年前耐克市值受壓制，基本在 4 億美元以下運行。1988 年迎來向上拐點， FY1988-1991 耐克營收均保持 30%以上高增，歸母凈利潤 CAGR 達 68%，美國本土市占率超 30%；1989 年市值相比于 1987 年近翻 4 倍，PE 亦由 10 倍提升至 20 倍，主要原因：一是市場對于新品、營銷及改革看好，加上存貨減值計提充分，基本面向好預期強，1988 年重新站穩(wěn)本土第一；二是公司積極拓展海

34、外渠道，成為拉動增長的重要驅動力；三是耐克于 1988 年收購 Cole Haan，屬于最早拓展多品牌的運動公司，市場給予估值溢價。圖表16： 1981-1989 年耐克市值（億美元）資料來源：Bloomberg， 行業(yè)深度報告報告1、1980-1987：銳步反超，業(yè)績承壓70 年代耐克在美國超越阿迪達斯位居第一，但 80 年代銳步品牌進入美國市場后，耐克面臨巨大挑戰(zhàn)。銳步精準把握三大趨勢“健美運動興起、婦女運動熱情高漲、田徑鞋轉向休閑鞋”，聚焦于有氧運動和女性休閑運動，在美銷售額從 1981 年的 150 萬美元增至 1987 年的 9.91 億美元，美國市占率達 30%，超越耐克成為全美乃

35、至全球第一大運動品牌。同期耐克在美國的營收增速持續(xù)下滑，F(xiàn)Y1984-1987 年間連續(xù)負增長，市占率縮小至18%，銷售放緩帶來庫存積壓、計提減值、折價促銷等，F(xiàn)Y1984-1985 利潤大幅下滑。圖表17： FY1979-1990 耐克在美國的營收增速（億美元）圖表18： FY1979-1990 耐克的歸母凈利潤增速（億美元）注：本章耐克 FY1990 指 1989.5.31-1990.5.31，其他年份以此類推。資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 2、1988-1990：收復失地，拓展海外FY1988 耐克在美國營收大增 40.5%至 9 億美元，美國市占率回升至 25%，略高于銳

36、步，吹響反攻號角，自此耐克站穩(wěn)美國 TOP1 運動品牌。1988 年耐克在美國本土市場發(fā)力，再加以歐洲為主的海外市場增長拉動，耐克與銳步的差距逐漸縮小，并于 1990 年在全球市場超過銳步，成為全球最大的運動品牌。耐克在組織架構、產品、營銷等方面積極調整以應對銳步的沖擊：（1）1987 年進行矩陣式組織架構變革、任命新管理層等；（2）1984 年喬丹代言、1988 年“Just Do It”廣告語等傳播效果極佳，開始與頭部營銷資源綁定，助力品牌力顯著提升；發(fā)力 AirJordan、Air Max 等拳頭鞋品，AirJordan 后勁足，喬丹代言后銷售大熱，而 Air Max 是 1988年反超

37、的最大功臣，因該系列 ASP 更高，拉動毛利率提升與業(yè)績反彈；為順應健身風潮，1985 年推出健身鞋，貢獻營收從 FY1985 的 0.12 億美元增至 FY1990 的 3.52 億美元，CAGR 達 96.5%；加快拓展服裝品類，服裝營收從 FY1880 的 0.22 億美元增至 FY1990 的 2.66 億美元，CAGR 達 41.8%（鞋為 19.8%），收入占比最高超 20%。行業(yè)深度報告報告圖表19： FY1986-1990 耐克各類鞋品的美國營收增速圖表20： FY1986-1990 耐克在美國收入結構（分品類）資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 1981 年成立全資子

38、公司耐克國際，正式開啟國際化步伐。1981-1982 年相繼在荷蘭、波多黎各、香港設立辦公室，分別負責歐洲、中南美、亞洲（除日本）市場。在英國、法國、德國、加拿大、日本等國直營，其他市場則由經銷商或特許經營，此時耐克生產供應鏈已實現(xiàn) 90%海外生產。FY1981-1990 耐克海外營收由 0.17 億美元增至 4.80 億美元，CAGR 達 40%，歐洲市場持續(xù)穩(wěn)增，海外市場占比最高達 27%。圖表21： FY1981-1990 耐克美國和海外收入增速對比圖表22： FY1981-1990 耐克收入按地區(qū)結構資料來源：公司公告， 注：日本 FY1987 轉為經銷后不再單獨披露。資料來源：公司公

39、告， （二）1991-1997：亞洲崛起、全球雙霸、估值拉升該時期為耐克拓展亞洲深化全球化，徹底超越同行，登頂全球運動品牌龍頭的高光時期。1988 年耐克在美國本土超越銳步后重回穩(wěn)健增長，雖然總收入仍落后于銳步，但得益于龐大的美國運動市場以及歐洲銷售高增長，兩者差距不斷縮進，至 1990 年，耐克以 22.4 億美元的總收入略超銳步，成功登頂全球銷售規(guī)模最大的運動品牌，開啟下一階段新篇章。整體看該期間為耐克市值和估值的突破期，至 1997 年公司市值首次超過 200 億美元，估值觸及 30 倍，后因亞洲金融危機波及美股大盤系統(tǒng)性風險而有所回調。期間 1992 年前超越銳步登頂全球第一、1995

40、 年開始全球化戰(zhàn)略下亞洲市場崛起為兩波市值與估值上揚期，而中間美國運動市場周期性波動使得公司放緩，并反映到股價上。行業(yè)深度報告報告圖表23： 1990-97 年耐克市值及 PE資料來源：公司公告， 1、1992-1994：內外低迷、估值回撤FY1992-1994 耐克美國營收增速從雙位數高增放緩至 6.0%、11.4%、-3.8%，主要是美國運動休閑風潮階段性降溫導致市場不景氣，同期行業(yè)增速降至 5%以下。同時耐克與銳步并未徹底拉開差距，市場競爭激烈。再加歐洲經濟不景氣，F(xiàn)Y1993-1994 耐克歐洲市場負增長擴大至中雙位數。綜上因素，使得耐克市值與估值大幅回撤，1994 年 PE 重回 1

41、0 倍。2、1995-1997：亞洲崛起、雙雄爭霸大幕開啟1995 年美國重啟運動時尚潮，行業(yè)增速恢復至雙位數。再加亞洲市場崛起，接力歐洲擔當海外增長主力， FY1990-1997 耐克亞洲營收增速 CAGR 達 71%，全面領先美國的 18%與歐洲的 28%，亞洲收入占比大幅提升至FY1997 的 13.6%。相繼收回日本和韓國經銷權而轉直營，持續(xù)大拓亞洲市場，促使銷售額與銳步的差距逐漸拉大，耐克規(guī)模已是銳步的 2.5-3 倍，站穩(wěn)全球運動龍頭。FY1995-1997 耐克營收與利潤CAGR 提速至 34.3%、38.6%， 同期市值持續(xù)增長 178%至近 220 億美元，PE 從 10 倍

42、再次修復至 30 倍。80 年代阿迪達斯因運動時尚風潮推進滯后而低迷，90 年代起高度重視并持續(xù)發(fā)力運動時尚潮，并于 1996 年推出 Originals 復古系列，市場反響良好，從而拉動品牌復蘇，1994 年起阿迪持續(xù)保持 20%以上高增。再加1998 年收購薩洛蒙品牌，收入規(guī)模再上臺階，亦全面超越銳步，自此正式進入耐克與阿里雙雄爭霸的行業(yè)格局。圖表24： 1988-99 年耐克、阿迪達斯、銳步營收（億美元）圖表25： 1994-1999 年耐克和阿迪達斯營收增速注：耐克 FY1999 指 98.6.30-99.6.30，阿迪和銳步均為自然年，下同。資料來源：公司公告， 注：1998 年阿迪

43、達斯收購薩洛蒙，公司收入大增。資料來源：公司公告， 行業(yè)深度報告報告圖表26： FY1991-1997 耐克各區(qū)域收入增速對比圖表27： FY1990-1997 耐克收入按區(qū)域結構資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， （三）1998-2003：增速放緩，市值震蕩，估值低位該時期耐克面臨多方壓力，主要是需求端受影響較大。業(yè)績低位運行下，市值在 100-180 億美元震蕩，且未突破 1997 年高點。估值上看，亞洲金融危機系統(tǒng)性風險使 1997 年底公司 PE 拉低至 15 倍?；ヂ?lián)網泡沫將估值推高至 60 倍，泡沫破裂后迅速再調回 15 倍。此后業(yè)績因供應鏈投資而較為波動，估值位于 20-

44、25 倍，至 2003年開始股價呈現(xiàn)良好增長，當年收入提速，計提 Bauer 商譽減值后為業(yè)績彈性提供基礎。對比阿迪達斯，受益收購薩洛蒙的增厚以及品牌力提升，1997-2003 年收入 CAGR 為 10.6%，明顯高于耐克，業(yè)績雖因并購整合導致波動，但整體仍較耐克穩(wěn)定，尤其是 2001 年后雙位數增長，促使市值從 20 億美元增至 50 億美元，PE 在 10-20 倍區(qū)間，低于耐克，反映出耐克的龍頭品牌力依然穩(wěn)固深厚。圖表28： 1998-2003 年耐克市值和 PE圖表29： 1998-2003 年阿迪達斯市值和 PE資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg， 1、1

45、998-2000：亞洲金融危機、日本經濟低迷等影響海外需求和供應鏈FY1998-2003 耐克收入 CAGR 放緩至 2.6%，業(yè)績波動加劇，主要原因是需求放緩疊加供給困境：1998 年亞洲金融危機；美國運動鞋服市場成熟致增速下行；2000-2001 年美元強勢影響海外收入；日本經濟低迷致亞洲需求滑坡，F(xiàn)Y1998-1999 亞洲收入同比+0.8%、-32.7%；東南亞供應商受金融危機影響出現(xiàn)資金鏈斷裂，供應端失靈導致滯銷庫存累積及暢銷品無法及時補貨，拖累毛利率與業(yè)績。行業(yè)深度報告報告2、2001-2003：著手改革，加大信息化供應鏈投入，以增速換取未來經營效率面對供應鏈沖擊及亞洲銷售下滑，公

46、司積極推動改革措施包括大規(guī)模裁員（超 1000 人）、縮小香港亞太總部與日本配送中心的業(yè)務規(guī)模、減少部分代言合同、出售部分制造子公司等，F(xiàn)Y1998 業(yè)績觸底后開始回升。同時加強與中國供應商的合作以緩解部分壓力，期間中國占比提升 6pct 至 FY2000 的 43%。更重要的是，公司認識到傳統(tǒng)供應鏈的脆弱性，開始于 FY2000 著手進行全球供應鏈信息化改革，至 FY2003 完成美國、EMEA 兩大主要市場的第一批新系統(tǒng)上線。由于系統(tǒng)升級范圍廣、力度大，故對當期整體供應和銷售增速有所犧牲，耐克在 FY2002 和 2003 年報中坦言當時供應鏈處于受干擾/中斷狀態(tài)（supply chain

47、 disruption），因此雖然 2000 年后美國、亞太需求有所起色，但增速受供應端壓制，難以匹敵此前 FY1995-97 高增狀態(tài)。圖表30： FY1998-2003 耐克和阿迪達斯營收增速對比圖表31： FY1998-2003 耐克和阿迪達斯凈利潤增速對比資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 圖表32： FY1997-2003 耐克各區(qū)域收入增速圖表33： FY1997-2000 耐克供應來源占比注：各區(qū)域增速根據公司收入統(tǒng)計口徑變化進行調整。 資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， （四）2004-2009：需求回暖，金融危機，觸底修復該時期亞洲需求復蘇，尤其是中國經濟崛起

48、帶來龐大的運動鞋服增至潛力，助亞洲收入增速再次超過歐洲。雖然美國本土依低單位數增長，但海外市場的擴張給予耐克又一關鍵增長時期。整體看，市值 2004 年開始先橫盤在上漲，至 2018 年中再達歷史高點；但估值受大盤壓制，先走弱再上揚，2016 年觸底 15 倍后再次回升至 20-25倍。2008 年金融危機影響較大，下半年市值和估值有較大的回落，但 2009H2 開始估值錯殺后先行調整。期間阿迪達斯市值提升幅度高于耐克，2004-08 年其收入/業(yè)績 CAGR 為 21%/25%，推動市值翻三倍至 150 億美元，但估值中樞仍在 15-20 倍，且業(yè)績穩(wěn)定性不及耐克，再加市場對阿迪品牌力的認識

49、仍不明朗：阿迪達斯收入增長很大程度靠亞洲新興市場推動，同時耐克市場份額亦同步提升，兩者直面競爭。同時耐克在阿迪達斯強勢的歐洲市場份額持續(xù)提升，而阿迪達斯卻一直在美國市場增長乏力；2000 年來阿迪達斯凈利率均在6%以下，而耐克基本在 6%以上。圖表34： 1994-2010 年耐克市值和 PE圖表35： 1998-2003 年阿迪達斯市值和 PE資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg， 1、2004-2007：中國帶動亞洲市場復蘇，再迎穩(wěn)健增長期FY2004-2008 耐克收入 CAGR 為 11.0%，重新回到雙位數增長，業(yè)績經過 FY2003 商譽減值輕裝上陣，高價產

50、品占比不斷提升，F(xiàn)Y2004-2008 業(yè)績 CAGR 為 19%。雖然業(yè)績恢復穩(wěn)健增長，但受 2004-2006 年美國加息周期下美股整體估值下移的拖累（標普 500 動態(tài) PE 下跌 20%左右），公司估值由 25 倍降至低點 15 倍，市值上移力度有限，在 200-250 億美元間徘徊。此時公司估值不僅未有龍頭溢價，甚至低于業(yè)績增速，整體處于明顯低估。2007 年公司繼續(xù)穩(wěn)健增長，疊加愈加多品牌的催化下（當年收購 Umbro、2004 年收購匡威），股價始強勢上漲，PE 重回 20-25 倍，市值觸及年底 350 億美元歷史高點。2、2008-2009：金融危機影響較大，但基本面穩(wěn)健下市

51、場先行調整雖然 FY2008 公司收入業(yè)績有所提速，但金融危機突至，2008-09 年初市值下跌超 40%，從 350 億跌至低點200 億美元，PE 從 25 倍跌至約 11 倍。受到惡劣宏觀環(huán)境導致可支配收入下滑的傳導，F(xiàn)Y2009 公司銷售受阻， 收入業(yè)績下滑，但在中國區(qū)動力十足、整體經營效率提升基礎上，F(xiàn)Y09H2（即 09H1）隨大盤觸底，公司股價和估值先于基本面反彈，估值回升至 15-20 倍，市值回升至 300-320 億美元，反映超跌錯殺后的彈性。圖表36： FY2004-2010 耐克和阿迪達斯營收增速對比圖表37： FY1998-2003 耐克和阿迪達斯凈利潤增速對比資料來

52、源：公司公告， 資料來源：公司公告， （五）2010 至今：中國領漲，市值新高金融危機后美國和歐洲的需求開始逐漸恢復，耐克重回增長，更關鍵的是中國躍升為最主要海外市場，為耐克新一輪全球擴張和市值/估值攀高提供最關鍵催化。期間看公司市值和估值整體經歷長期上揚，尤其是2010-205 年間快速攀升。之后經歷競爭對手擠壓，至 2017 年底有所回調，但憑借品牌力優(yōu)勢以及多方面升級調整，2018 年提速增長后，股價繼續(xù)反彈沖高，估值上至 35 倍。對比阿迪達斯，2010 年后股價上漲至歷史高位，同樣受益于中國區(qū)高增催化。2013 年后兩者估值有三次明顯的反向變動，反映兩者股價的聯(lián)動關系越來越明顯：（1

53、）2013-15 年耐克勝：耐克高增，阿迪達斯由于設計脫節(jié)以及安德瑪在美國高增的擠壓，陷入低潮期， 市值和 PE 明顯回落；（2）2016-17 年阿迪達斯勝：再次依靠出色時尚品類重新復蘇，兩年增長顯著高于耐克，而耐克受到擠壓， 兩相競爭下迎來股價增長最有力增長，市值由 150 億增至 550 億美元，PE 同步升至 30-35 倍，第一次估值持續(xù)高于耐克。（3）2018 年耐克勝：耐克 18H1 逐漸恢復起勢，而阿迪達斯雖增速仍高于耐克，但較前兩年放緩，估值有所回調，降至 25-30 倍，再次低于耐克。圖表38： 2010 年至今耐克市值和 PE圖表39： 2010 年至今阿迪達斯市值和 P

54、E資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg， 1、2010-2015：中國區(qū)持續(xù)高增，龍頭壁壘持續(xù)加深，強勢上漲期FY2011-2015 快速增長，收入/業(yè)績 CAGR 均達 11%。金融危機后的估值修復、需求反彈預期、中國區(qū)高增拉動、龍頭壁壘愈加深厚，耐克股價迎來上市后最持久強勁的漲勢，市值近翻 5 倍至 2015 年底近 1400 億美元， PE 亦攀升至 30-35 倍。2、2016-2018H1：競品擠壓，連續(xù)放緩FY2016 因受到阿迪達斯復蘇、安德瑪高增擠壓下中國、北美市場，及子品牌 Converse 拖累，增速連續(xù)三年放緩。期間市值和估值有所回調，分別在 80

55、0-1000 億美元、20-25 倍區(qū)間。3、2018H2 至今：三雙戰(zhàn)略助增速回升，品牌力長盛不衰在“三雙戰(zhàn)略”助力下，產品設計、供應效率、零售體驗全面進步，品牌力繼續(xù)穩(wěn)固，帶動美國和中國收入重新提速，2019 年市值繼續(xù)攀升，突破 1570 億美元歷史新高，估值提升至 30-35 倍。圖表40： FY2010 以來耐克和阿迪達斯營收增速對比圖表41： FY2010 以來耐克和阿迪達斯凈利潤增速對比資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 具體看期間分區(qū)域情況，中國區(qū)為耐克持續(xù)提供關鍵動力，本土運動鞋服滲透率再提升。FY2010-19 耐克營收/業(yè)績 CAGR 達 8.3%/8.7%，期間

56、美國收入 CAGR 提升至 7.7%。FY2010 耐克首次單獨披露大中華區(qū)收入為占比 8%。FY2010-2019 中國區(qū)收入 CAGR 為 15%，領漲全球，占比提升 8.7pct 至 16.7%，其中 2010 年因中國運動行業(yè)正值去庫存而增速下滑，但全球運動龍頭的品牌力強，快速清理中國區(qū)經銷商渠道庫存后反彈，中國躍升為最主要的海外市場，為耐克新一輪全球擴張和市值攀高提供催化。圖表42： FY2010-2017 耐克主品牌各地區(qū)營收增速圖表43： FY2017-2019 耐克主品牌各地區(qū)營收增速注：FY2018 耐克修改地區(qū)拆分口徑。資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 四、耐克與

57、阿迪的財務對比分析（一）成長性：主品牌增長相仿，耐克更加穩(wěn)定，大中華區(qū)均領漲耐克 FY2001-19 營收由 90 億美元增至 391.2 億美元，CAGR 為 8.04%。其中 FY2001-08 營收從 90 億美元行業(yè)深度報告報告增至 186.3 億美元，CAGR 為 9.53%，主要得益于主品牌持續(xù)增長以及多品牌收購。FY2009-11 營收 CAGR 下滑至 2.6%，金融危機導致消費疲軟。戰(zhàn)略聚焦主品牌全球化擴張后，F(xiàn)Y2012-15 營收 CAGR 升至 9.46%，但FY2016-18 營收 CAGR 放緩至 6.03%。FY18/19 有所回暖，F(xiàn)Y19/20Q1 同增 7.

58、16%，維持 7%+增速。阿迪達斯 2000-2018 年營收 CAGR 為 9.11%，比耐克高 1.07pct，主因 2006 年收購銳步增厚較大，2006-2018年營收 CAGR 為 6.13%，低于同期耐克增速。而且阿迪達斯增長趨勢更加波動，期間出現(xiàn)三次收入負增長（2003、 2009、2013 年），耐克只在 FY2010 略降 0.8%。從絕對額上看，兩者收入差距先縮小再拉大，世紀初阿迪達斯收入僅約耐克 57%，收購銳步并隨收入增長，2009 年差距最小，為耐克收入 83%，但此后又被拉大差距，至 2018 年為耐克收入的 66%。2015-2017 年增長優(yōu)于耐克，2018 年

59、增速再次落后。19H1 收入同增 5.39%，不及耐克。圖表44： FY2000-19 耐克、阿迪達斯營收對比（億美元）圖表45： FY2000-19 耐克、阿迪達斯營收增速對比注：阿迪達斯營收為根據每年歐元兌美元平均匯率計算。注：耐克 FY18/19 指 18.5.31-19.5.31，阿迪達斯為 2018 自然年。資料來源：公司公告，Bloomberg， 資料來源：公司公告， 分品牌看，耐克主品牌（包含 Jordan 系列）是營收貢獻主體。FY2005-10 主品牌營收占比降至約 87%，主要是多品牌策略，經過品牌瘦身后的占比又回升至約 95%。FY2000-19，主品牌營收從 85.9

60、億美元增至 372.2 億美元，CAGR 為 8.02%，與整體營收趨勢一致。子品牌匡威 FY2007-19 營收從 5.5 億美元增至 19.1 億美元， CAGR 為 10.9%，F(xiàn)Y2015 后增速放緩，主因匡威與主品牌渠道拆分，縮減分銷渠道數量等影響。阿迪達斯同樣主要依靠主品牌創(chuàng)收，2000-2018 年主品牌收入由 46.7 億歐元增至 198.5 億歐元，CAGR 為8.37%，略高于耐克主品牌，但波動性明顯更大。2005-08 年、2010-12 年、2015-17 年是銷售雙位數高增時期， 前兩段與耐克較為同步，后一段則勝過耐克，來自自身品牌力提升。子品牌方面，阿迪達斯于 19