2022年輕工制造行業(yè)深度報告

1、2022年輕工制造行業(yè)深度報告一、家居：基本面有望改善，龍頭全方位布局引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展（一）靜待家居需求復(fù)蘇，存量房趨勢貢獻(xiàn)未來成長動力 1. 地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力，家居需求復(fù)蘇確定性不斷增強(qiáng)中央各部門支持態(tài)度明確，強(qiáng)調(diào)維護(hù)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。2021 年下半年以來，伴隨房 地產(chǎn)行業(yè)景氣度持續(xù)下行，供給端風(fēng)險不斷爆發(fā)，行業(yè)自身及上下游受到較大沖擊，地產(chǎn)政 策態(tài)度開始轉(zhuǎn)變?？偨Y(jié)起來，在房住不炒及三穩(wěn)大前提下，一方面要充分維護(hù)供給端的穩(wěn)定， 保證風(fēng)險處于可控范圍內(nèi)，另一方面要優(yōu)化住房市場結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)長租房及保障房建設(shè)，并確 保商品房市場滿足購房者的合理住房需求。地方政府施行多元化放松政策，房地產(chǎn)確定性持續(xù)增

2、強(qiáng)。在中央支持下，因城施策賦予 地方政府相對寬松的政策調(diào)整空間，相繼出臺一系列房地產(chǎn)市場支持政策：多地下調(diào)房貸利 率、放松限購限售、放松公積金貸款并降低首付比例等，政策改善力度持續(xù)加大。據(jù)中房研 協(xié)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022 年 1 月至 5 月，我國地方政府共出臺 344 條政策房地產(chǎn)調(diào)控政策，其 中，寬松性政策達(dá)到 258條，占比達(dá)到 75%，單月來看，5月政策力度明顯增強(qiáng)，政策數(shù)量達(dá) 到 142 條，環(huán)比增加 94.52%，寬松性政策占比達(dá)到 85.21%。家居行業(yè)具備地產(chǎn)后周期屬性。從產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，家居行業(yè)為房地產(chǎn)下游行業(yè)，上游 房屋竣工直接決定家居行業(yè)的新房裝修需求，而二手房交易及舊房

3、翻新則決定家居行業(yè)的存 量房裝修需求。目前來看，新房裝修需求仍占據(jù)主導(dǎo)地位，房地產(chǎn)市場變化將直接影響家居 企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)。家居企業(yè)營收同房屋竣工滯后正相關(guān)。2008 年以來，房屋竣工面積累計同比增速出現(xiàn)大 規(guī)模變化后，家居用品板塊營收累計同比增速同樣出現(xiàn)類似變化，節(jié)奏基本一致，僅在變化 幅度上有所差異，二者呈現(xiàn)明顯的滯后正相關(guān)性。2. 疫情影響短期經(jīng)營，家居剛性需求仍將持續(xù)釋放疫情形勢嚴(yán)峻，影響家居行業(yè)經(jīng)營。本輪疫情呈現(xiàn)規(guī)模大、范圍廣及輕癥化等特征，形 勢較為嚴(yán)峻，無癥狀感染者數(shù)量累計超過 60 萬人，且波及長三角、北京等家居行業(yè)重點地區(qū) 及城市。疫情對家居行業(yè)主要有以下幾點影響：1）房地產(chǎn)銷售

4、受抑制，工程建設(shè)延緩。房屋價值量較高，消費者決策慎重，需對房屋 本身、周邊環(huán)境等進(jìn)行全盤考察，因此新房、二手房銷售通常都包括現(xiàn)場看房環(huán)節(jié)，并且新 房銷售通常為聚集性活動，皆受疫情抑制。同時，房地產(chǎn)開發(fā)項目建設(shè)施工將受到影響，工 程周期將被拉長。2）疫情直接影響消費者線下購買。線下體驗是家具消費的重要環(huán)節(jié)，而疫情爆發(fā)將直 接抑制消費者的線下體驗：家居消費具備高價值、低頻次特征，且直接影響用戶身體健康、 生活體驗，消費者重視程度較高，通常會到實體門店體驗。3）家居設(shè)計、安裝等服務(wù)開展困難。家居后端服務(wù)需要人工執(zhí)行，而疫情防控下，服 務(wù)人員較難開展服務(wù)。4）物流不暢導(dǎo)致供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?。疫情爆發(fā)導(dǎo)致部分地

5、區(qū)疫情封控，道路運輸受阻，家居 企業(yè)原材料采購及產(chǎn)品配送皆受到較大影響。家居需求具備剛需屬性，疫情僅會影響釋放節(jié)奏，但不會影響總量。房地產(chǎn)決定家居需求，而新房、二手房裝修及舊房翻新動機(jī)并不會因為疫情而消失，疫情僅會影響動機(jī)的實現(xiàn) 方式及節(jié)奏，因此，家居需求具備剛需屬性，短期受疫情抑制，而未來伴隨疫情好轉(zhuǎn)將逐步 釋放。從歷史疫情經(jīng)驗來看，2020 年初，疫情暴發(fā)導(dǎo)致需求端消費者居家隔離、生產(chǎn)端停工 停產(chǎn)，家具類零售情況急劇惡化，2020 年 2 月零售額累計同比下降 33.5%，隨后伴隨疫情逐 漸恢復(fù)，2020 年全年同比下降 7%，2021 年家居需求集中釋放，全年同比增長 14.5%。疫情形

6、勢持續(xù)改善，家居行業(yè)景氣度有望上行。全國疫情形勢持續(xù)改善，本土新增確診 病例及無癥狀感染者數(shù)量持續(xù)下降。北京方面，疫情防控工作新聞發(fā)布會提出，北京疫情總 體持續(xù)穩(wěn)定向好，整體進(jìn)入掃尾階段，同時，相關(guān)管控政策得到放松，此前被壓抑的消費需 求將得到釋放。上海方面，疫情形勢不斷向好，政府發(fā)布上海市加快經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和重振行動 方案支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，方案共計八大項、50 小項舉措，政策提出要全面有序推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù) 市，并推出逐步推動房地產(chǎn)等行業(yè)復(fù)工達(dá)產(chǎn)、及時啟動新一批商品房供應(yīng)、增加 2022 年建設(shè) 用地規(guī)劃、全面提速舊區(qū)改造等房地產(chǎn)相關(guān)舉措，保障房地產(chǎn)供給，并支持剛性和改善性住 房需求。我們認(rèn)為，伴隨疫情改

7、善，家居需求將得到回補(bǔ)，在未來家居需求集中釋放過程中， 頭部企業(yè)憑借全方位競爭優(yōu)勢有望核心受益。3. 存量房趨勢持續(xù)深化，結(jié)構(gòu)性機(jī)遇凸顯從需求結(jié)構(gòu)來看，家居存量房需求可被劃分為二手房交易需求及舊房翻新需求。對標(biāo)美國，未來我國二手房市場還有較大成長空間。自 2000 年以來，美國存量房銷售占 所有房屋銷售比例保持在 85%以上。而根據(jù) CIC 統(tǒng)計及預(yù)測，2019 年我國存量房銷售 6.7 萬 億元，占比所有房屋銷售 32.52%，預(yù)計未來將以 12.36%的 CAGR 增長，并于 2024 年達(dá)到 12 萬億元，同時占比也將提升 10.95 個百分點，達(dá)到 43.48%。家具行業(yè)終將步入存量房

8、時代，未來舊房翻新需求將穩(wěn)健增長。據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計 數(shù)據(jù)顯示，有 78.32%的人群期望二次裝修年限在 5-15年之間。其中，36.34%的人群二次裝修 的期望年限為 5-10 年，41.98%的人群二次裝修的期望年限為 10-15 年。而自 2007 年起，我國 商品房銷售面積快速增長，預(yù)計隨著時間的推移，未來舊房翻新需求將跟隨商品房銷售歷史 趨勢同步增長。局部裝修將成重要方向，傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道重要性依然顯著。根據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示，在 改變當(dāng)前居住現(xiàn)狀方式的調(diào)查中，有 22.4%的受訪者表示將通過局部裝修來改善居住質(zhì)量。 局部裝修消費者進(jìn)行家具選擇及更換時主要對應(yīng)傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道，因而經(jīng)銷渠道

9、實力強(qiáng)勁的家 居企業(yè)將占據(jù)優(yōu)勢。（二）大家居戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，龍頭市占率將持續(xù)提升1. 定制、軟體家具穩(wěn)健成長，市場集中度有待提升定制家具行業(yè)快速成長，上市公司營收表現(xiàn)亮眼。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計及預(yù)測，我國 定制家具行業(yè)自 2016 年以來迅速發(fā)展，2020 年市場規(guī)模達(dá)到 3,811 億元，同比增長 13.7%，4 年 CAGR 達(dá)到 17.76%。伴隨行業(yè)的快速擴(kuò)張，定制家具頭部企業(yè)營收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，九大上 市公司（包括歐派家居、索菲亞、尚品宅配、志邦家居、好萊客、金牌櫥柜、皮阿諾、我樂 家居和頂固集創(chuàng)）合計營收自 2016 年的 218.23 億元，成長至 2021 年的 549.77 億元

10、，5 年 CAGR 為 20.3%。對標(biāo)美韓等發(fā)達(dá)國家，我國定制家具滲透率仍具備較大發(fā)展空間。家具定制化將家具功 能及空間利用率優(yōu)化，根據(jù)消費者個性化需求進(jìn)行調(diào)整，極大地提高了家居生活品質(zhì)。伴隨 城鎮(zhèn)化的不斷推進(jìn)、人均可支配收入的增加及消費升級趨勢，定制家具行業(yè)滲透率不斷提升， 對傳統(tǒng)家具形式進(jìn)行替代。目前，我國定制家具滲透率為 30%，對標(biāo)美韓等發(fā)達(dá)國家的 60%滲透率，仍具備較大發(fā)展空間。細(xì)分來看，定制櫥柜和定制衣柜滲透較快，滲透率分別達(dá)到 60%、30%，而其他柜體發(fā)展較慢，僅為 10%，預(yù)計未來定制家具滲透率將持續(xù)提升。軟體家具行業(yè)市場規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)容，行業(yè)集中度處于較低水平。我國軟體家居

11、市場規(guī)模逐 年增長，2020 年達(dá)到 1,318 億元，同比增長 4.7%。然而，我國軟體家具行業(yè)集中度較低，頭 部企業(yè)并未形成明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢，前五大企業(yè)市占率在 3%-5.5%左右。2020 年，軟體家具行 業(yè) CR5 為 21.6%，其中，全友家居及敏華控股并列第一，市占率皆為 5.5%，顧家家居、喜臨 門及慕思市占率分別為 4.7%、3%、2.9%。我國沙發(fā)行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)成長，存量房需求占比近半。伴隨我國城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)， 房地產(chǎn)業(yè)逐步壯大，帶來沙發(fā)需求的增長，同時，人民經(jīng)濟(jì)不斷改善，生活水平提高帶來品 質(zhì)追求，驅(qū)動沙發(fā)的滲透及產(chǎn)品升級。2020 年，我國沙發(fā)行業(yè)市場規(guī)模達(dá)到 666

12、 億元，同比 增長 9.18%，相比 2015 年的 460 億元提升 44.78%。 從下游房地產(chǎn)需求結(jié)構(gòu)來看，我國沙發(fā) 行業(yè)需求中存量房占比逐步擴(kuò)大，目前已近半，2020 年存量房沙發(fā)需求套數(shù)為 840 萬套，占 比 45.6%，相比 2019 年提升 2.8 個百分點，新裝修商品房需求為 1,003 萬套，占比 54.4%。我國沙發(fā)行業(yè)市場集中度持續(xù)提升，對標(biāo)美國仍有較大提升空間。行業(yè)頭部企業(yè)敏華、 顧家持續(xù)整合、擴(kuò)張，市場占有率快速提升，CR2 自 2015 年的 8%，提升至 19%，行業(yè)由 “群雄逐鹿”逐步發(fā)展至“三足鼎立”（敏華、顧家、左右），再一步變?yōu)槿缃竦摹岸?qiáng)爭霸” （敏華

13、、顧家）局面。然而，對標(biāo)美國沙發(fā)行業(yè)，其 CR4 過半，達(dá)到 51%，我國僅為 28%， 且從第一名而言，美國 LA-Z-BOY 市占率高達(dá) 21%，我國敏華僅為 12%，未來我國沙發(fā)市場 集中度有望持續(xù)提升，并誕生行業(yè)巨頭。我國床墊市場快速發(fā)展，存量房需求占比超六成。我國床墊產(chǎn)業(yè)起步于 20 世紀(jì) 80 年代 初期，經(jīng)歷前期長時間的技術(shù)、品牌、資本等積累過程后，伴隨房地產(chǎn)市場的蓬勃發(fā)展， 2000 年以來，床墊行業(yè)頭部企業(yè)開始快速擴(kuò)張，行業(yè)迅速成長。2021 年，我國床墊行業(yè)市場 規(guī)模達(dá)到 44.39 億美元，在疫情恢復(fù)及經(jīng)濟(jì)回暖帶動下，同比大幅增長 20.95%，預(yù)計未來 5 年將以 11

14、.07%的 CAGR 繼續(xù)擴(kuò)張，于 2026 年達(dá)到 75.05 億美元。從下游房地產(chǎn)需求結(jié)構(gòu)來 看，我國床墊行業(yè)以存量房需求為主，占比維持在 65%以上，而新裝修需求僅占 30%多。我國床墊行業(yè)市場集中度較低，未來提升空間廣闊。目前，我國床墊行業(yè)企業(yè)數(shù)量眾多， 主要以中小企業(yè)為主，集中度處于較低水平，CR5 僅為 15.54%，其中喜臨門、舒達(dá)、慕思、 金可兒及宜家市占率分別為 4.38%、3.88%、3.17%、2.25%、1.86%，預(yù)計未來伴隨國產(chǎn)頭部 企業(yè)持續(xù)進(jìn)行品牌推廣、渠道建設(shè)等，市場集中度將穩(wěn)步提升。2. 渠道持續(xù)拓展，流量矩陣不斷擴(kuò)充傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道穩(wěn)步成長，仍為重要基本盤。經(jīng)銷

15、模式為家具企業(yè)最主要的銷售渠道，銷 售占比平均近 70%，對企業(yè)具備戰(zhàn)略性意義。2017 年以來，眾多家具企業(yè)集中上市，得以補(bǔ) 充大量資本，紛紛開啟新一輪擴(kuò)張，加大招商力度，門店數(shù)量快速提升，目前仍在持續(xù)增加。 具體而言，頭部企業(yè)傳統(tǒng)優(yōu)勢品類門店數(shù)量增長趨緩，未來主要靠新品類及新品牌拓展實現(xiàn) 門店數(shù)量持續(xù)提升，其中，歐派家居經(jīng)銷渠道實力強(qiáng)勁，2021 年門店數(shù)量達(dá)到 7,475 家。伴隨互聯(lián)網(wǎng)的蓬勃發(fā)展，線上已成為家居企業(yè)獲取流量的重要來源。線上互聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā) 展，各類營銷形式層出不窮，占據(jù)消費者大量時間，也逐步成為家居企業(yè)進(jìn)行品牌宣傳、銷 售引流的重要領(lǐng)域。家居企業(yè)聚焦頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺，整合多種

16、營銷方式，獲取客戶流量，并 實現(xiàn)線下服務(wù)轉(zhuǎn)化。以顧家家居為例，2021 年，顧家家居通過明星燃爆 816 啟動會、海陸空 協(xié)同宣傳，5 城 6 組藝術(shù)家等方式，獲得微博話題矩陣?yán)塾嬮喿x近 4 億，互動量超過 68 萬， 其中“向往的生活實驗室”引爆 1.7 億次閱讀，小紅書累計曝光超 6,500 萬。整裝模式發(fā)展適應(yīng)消費習(xí)慣變化。對普通消費者而言，裝修工程十分復(fù)雜，購房者不僅 需要自行對房屋進(jìn)行設(shè)計，還要找到正確的渠道獲取相關(guān)知識、采購各種原材料并聘請熟練 可靠的工人，最終裝修效果也不一定能滿足其預(yù)期。因此，消費者一直存在對更好裝修效果 和節(jié)省精力的需求。傳統(tǒng)家裝模式一定程度上滿足消費者需求，

17、但存在信任缺失問題：一方 面，消費者難以獲取家裝相關(guān)知識，不了解收費是否合理，且無法判斷質(zhì)量水平；另一方面， 裝修行業(yè)透明度差，裝修環(huán)節(jié)多，整體報價及細(xì)節(jié)費用不透明，容易對消費者形成欺詐。而 整裝模式下，家具企業(yè)提供統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品，用品牌做背書，產(chǎn)品質(zhì)量有保證，且能提供標(biāo) 準(zhǔn)服務(wù)，報價統(tǒng)一透明，更受消費者青睞。傳統(tǒng)家裝模式難以壯大，上下游協(xié)同驅(qū)動整裝模式發(fā)展。在傳統(tǒng)家裝模式中，家裝企業(yè) 發(fā)展壯大較難，企業(yè)前期規(guī)模較小，對上游議價權(quán)較弱，而裝修供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)眾多，材料采買 加價環(huán)節(jié)多，供應(yīng)鏈管理成本高，且人力成本較高，利潤率難以支撐其快速擴(kuò)張。整裝模式 下，裝修環(huán)節(jié)依賴家具企業(yè)成熟的管理體系，建立了

18、穩(wěn)定的供應(yīng)鏈，實現(xiàn)效率的提高，成本 大幅降低，并且可獲得家居企業(yè)的品牌溢價，實現(xiàn)更大的利潤空間。整裝渠道獲取前端流量，客單價提升實現(xiàn)業(yè)績成長。家具企業(yè)的整裝渠道是向前端家裝 環(huán)節(jié)的延伸，是基于對未來整裝興起趨勢判斷前提下的業(yè)務(wù)布局，可獲取前端的整裝流量， 在產(chǎn)業(yè)鏈條上掌握話語權(quán)。同時，整裝渠道與品類擴(kuò)張相輔相成，品類擴(kuò)張支撐整裝渠道的 發(fā)展基礎(chǔ)，而整裝渠道可銷售多品類產(chǎn)品，有助于新品類的快速成長，提高客單價，業(yè)績快 速提升。按照家具企業(yè)對整裝渠道的掌控力，家具企業(yè)整裝渠道可被分為 To B、賦能和自營三種 模式。零售模式是指家具企業(yè)或經(jīng)銷商同家裝企業(yè)合作，為其提供自身產(chǎn)品和相關(guān)服務(wù)，雙 方更多

19、是平等的合作關(guān)系；賦能模式同樣是與家裝企業(yè)合作，但將家裝企業(yè)納入自身體系內(nèi)， 并為其提供全方位服務(wù)，家具企業(yè)在戰(zhàn)略調(diào)整及業(yè)務(wù)開展上具備更強(qiáng)的話語權(quán)；自營模式則 是家具企業(yè)自建整裝品牌，自行發(fā)展所有環(huán)節(jié)，具備完全的掌控力，但需要大量投入，且需 要時間的積淀。頭部企業(yè)紛紛布局整裝渠道，業(yè)務(wù)開拓表現(xiàn)亮眼。歐派家居憑借自身品牌及產(chǎn)品優(yōu)勢， 在行業(yè)內(nèi)率先開展整裝渠道拓展，于 2018 年開始試點推進(jìn)，截至 2021 年上半年，共擁有整 裝大家居經(jīng)銷商552家，開設(shè)整裝大家居門店651家，全年實現(xiàn)年度接單業(yè)績同比增長超90%； 索菲亞于 2019 年開發(fā)整裝渠道，2020 年開始起步，2021 年表現(xiàn)亮眼

20、，同超過 1,700 家裝企簽 約，并實現(xiàn)營收 5.29 億元，同比實現(xiàn) 3 倍增長。3. 整家時代全品類協(xié)同，助力客單價提升頭部家居企業(yè)持續(xù)進(jìn)行多品類拓展。我國家居企業(yè)大多憑借單一品類起家，伴隨資源不 斷積累，逐步以傳統(tǒng)品類優(yōu)勢為基礎(chǔ)向多品類拓展。品類拓展持續(xù)深化，行業(yè)呈現(xiàn)定制和軟 體相互滲透的態(tài)勢，以歐派、索菲亞、志邦、金牌為主的定制家居頭部企業(yè)，在覆蓋全屋定 制后，開始向沙發(fā)、床及床墊等軟體品類發(fā)展；顧家作為軟體家居頭部企業(yè)，則利用沙發(fā)、 床及床墊等軟體品類優(yōu)勢，自 2021 年下半年開始重點投入顧家定制發(fā)展。家居行業(yè)進(jìn)入整家時代，實現(xiàn)一站式家居空間解決方案。整家模式包括全屋定制、家具、

21、 軟裝、電器等一站式配套，實現(xiàn)了多品類真正的有機(jī)融合、從多品類到空間的升級，更進(jìn)一 步地滿足了消費者的一站式購齊需求。整家模式對企業(yè)提出了更高的經(jīng)營要求，考驗其系統(tǒng) 性的交付能力，涉及企業(yè)供應(yīng)鏈品類整合、設(shè)計、交付、服務(wù)、運營等各方面問題，目前主 要有三種模式：多品牌合作、OEM 代工、自產(chǎn)。整家套餐進(jìn)一步推動多品類協(xié)同，客單價有望持續(xù)提升。2022 年以來，頭部家居企業(yè)在 315 活動關(guān)口紛紛推出整家套餐，在以往全屋定制基礎(chǔ)上進(jìn)一步實現(xiàn)定制和軟體、家電品類 的融合，充分發(fā)揮各品類協(xié)同作用，帶動企業(yè)客單價提升。整體來看，套餐通常由企業(yè)傳統(tǒng) 優(yōu)勢品類搭配國內(nèi)外大牌成品品類及家電品類組合銷售，性價

22、比較高，可實現(xiàn)各品類之間的 相互協(xié)同，從而在更好滿足消費者需求的同時實現(xiàn)客單價的提升。二、造紙：漿紙系價格上漲龍頭業(yè)績彈性可期（一）原材料價格維持高位，廢紙系成品紙價格不利率持續(xù)惡化 廢黃板紙庫存天數(shù)低位反彈，價格維持高位。2022 年 4 月，廢黃板紙庫存天數(shù)達(dá)到 5.88 天，觸及歷史低位后開始反彈， 5 月廢黃板紙庫存天數(shù)已回升至 7.38 天，環(huán)比提升 1.5 天， 未來存在一定補(bǔ)庫存需求。價格來看，廢黃板紙價格自 3 月以來企穩(wěn)反彈，截至 6 月 10 日， 廢黃板紙價格為 2,323 元/噸，維持在較高水平。下游需求疲軟，成品紙庫存處于高位。經(jīng)濟(jì)壓力下成品紙需求有限，疊加疫情帶來的

23、停 產(chǎn)、物流等因素影響，成品紙庫存較高。2022 年以來，我國瓦楞紙、箱板紙月度企業(yè)庫存維 持高位，2022 年 5 月，我國瓦楞紙月度企業(yè)庫存為 59.65 萬噸，同比提升 14.49 萬噸，箱板紙 月度企業(yè)庫存為 120.55 萬噸，同比提升 24.79 萬噸，未來存在一定庫存壓力。成品紙價格表現(xiàn)弱勢，盈利能力分化。瓦楞紙價格持續(xù)向下延伸，箱板紙價格維持平穩(wěn)， 截至 2022 年 6 月 10 日，我國瓦楞紙、箱板紙價格分別為 3,565、4,690 元/噸，環(huán)比上月分別 下降 5.48%、3.34%。價格表現(xiàn)差異導(dǎo)致瓦楞紙、箱板紙盈利能力表現(xiàn)分化，瓦楞紙日度毛利 率持續(xù)下行，而箱板紙日度

24、毛利率企穩(wěn)且略有反彈，6 月 10 日，瓦楞紙毛利率達(dá)到 5.76%， 環(huán)比上月下降 4.07 PCT，6 月 9 日，箱板紙毛利率達(dá)到 18%，環(huán)比上月上升 0.41 PCT。（二）紙漿價格持續(xù)上漲，漿紙系成品紙毛利率快速下行我國紙漿進(jìn)口依存度較高，下游需求主要為生活用紙、白卡紙及雙膠紙。據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù) 據(jù)顯示，我國紙漿進(jìn)口依存度處于較高水平，維持在 60%以上，2021 年我國紙漿年度進(jìn)口依 存度達(dá)到 66.48%。下游需求來看，生活用紙、白卡紙、雙膠紙分列前三名，占比分別為 35%、 26%、 23%，合計達(dá)到 84%。多重因素沖擊下，紙漿價格快速上行。受俄烏沖突、疫情、能源價格上行、停產(chǎn)

25、減產(chǎn)等 因素影響，紙漿供應(yīng)鏈持續(xù)動蕩，供應(yīng)形勢嚴(yán)峻，帶動紙漿價格快速上行。截至 2022 年 6 月 10 日，我國闊葉漿、針葉漿及化機(jī)漿價格分別達(dá)到 6,737.5、7,400、5,650 元/噸，年初以來漲 幅分別達(dá)到 32.28%、22.13%、26.49%，其中，闊葉漿已突破 2017 年以來高點，針葉漿、化 機(jī)漿達(dá)到 2017 年以來的高點附近。成品紙月度企業(yè)庫存持續(xù)向上延伸。截至 2022 年 5 月，我國雙膠紙、雙銅紙及白卡紙月 度企業(yè)庫存分別達(dá)到 74.29、52.55、69.94 萬噸，分別環(huán)比提升 3.76、2.1、1.96 萬噸。其中， 雙膠紙及白卡紙月度企業(yè)庫存處于 2

26、020 年以來的震蕩區(qū)間平均水平，而雙銅紙則處于歷史高 位，未來存在一定庫存壓力。成品紙價格整體維穩(wěn)，成本壓力下盈利能力急劇惡化。截至 2022 年 6 月 9 日，我國雙膠 紙、雙銅紙及白卡紙價格分別為 6,075、5,530、6,300 元/噸，整體維持平穩(wěn)。據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù) 顯示，雙膠紙教輔教材需求占比 41%，雙銅紙教輔教材需求占比 20%.在雙減背景下，文化紙 下游需求表現(xiàn)較差，導(dǎo)致價格上漲乏力，盈利能力持續(xù)惡化。截至 6 月 9 日，雙膠紙、雙銅 紙及白卡紙毛利率分別為-12.14%、-19.56%、4.72%，分別較年初以來下降 19.98 PCT、16.71 PCT、10.79

27、PCT。行業(yè)承壓加速集中度提升，產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局強(qiáng)化盈利能力。文化紙毛利率持續(xù)為負(fù)， 在多重因素催化下進(jìn)一步惡化。在漿價上行帶動成品紙價格上漲背景下，看好自產(chǎn)漿產(chǎn)能充 足的頭部企業(yè)，可較大程度上抵御成本上行壓力，并受益于成品紙價格上漲，業(yè)績彈性可期。 伴隨落后企業(yè)逐步淘汰，行業(yè)競爭格局有望持續(xù)優(yōu)化，集中度加速提升。中長期來看，頭部 企業(yè)憑借造紙主業(yè)資源積累，具備較強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，并通過產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局向上延伸，實現(xiàn) 林漿紙一體化，持續(xù)強(qiáng)化成本優(yōu)勢，盈利能力穩(wěn)步提升。三、包裝：市場格局改善行業(yè)龍頭核心受益（一）環(huán)保趨勢驅(qū)動紙包裝行業(yè)擴(kuò)張，市場集中度料將逐步提升包裝持續(xù)環(huán)保綠色化，紙包裝市場規(guī)模有望持

28、續(xù)上漲。據(jù)中國包裝聯(lián)合會統(tǒng)計，2021 年 我國紙和紙板容器制造行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營業(yè)收入達(dá)到 3,192.03 億元，同比增長 10.65%，是 2016 年以來首次實現(xiàn)正增長。伴隨“綠色經(jīng)濟(jì)”不斷深化發(fā)展，環(huán)保性、經(jīng)濟(jì)性要求使得紙 包裝需求日益旺盛，對其他包裝產(chǎn)品構(gòu)成替代，紙質(zhì)包裝應(yīng)用范圍持續(xù)擴(kuò)大。與金屬、塑料、 玻璃、木材包裝產(chǎn)品相比，紙包裝具備廢棄物較少、安全衛(wèi)生、易于自行分解和回收再利用 的特點。從經(jīng)濟(jì)性的角度來看，產(chǎn)品采用的紙包裝占產(chǎn)品總成本比重相對較低，原料來源也 更為廣泛，便于物流搬運，具備良好的物理機(jī)械性。行業(yè)市場份額分散，頭部企業(yè)市占率有望持續(xù)提升。我國紙包裝行業(yè)對應(yīng)下游行業(yè)

29、紛繁 復(fù)雜，包括煙酒、消費電子、日用品等大眾消費行業(yè)，企業(yè)數(shù)量規(guī)模龐大，一定程度上造成 了紙包裝行業(yè)集中度低的問題。據(jù)中國包裝聯(lián)合會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020 年，我國紙包裝行業(yè) CR3 / CR5 / CR10 分別為 12.59% / 15.81% / 21.69%，競爭格局較為分散。其中，紙包裝業(yè)務(wù)營 收過百億的企業(yè)僅 3 家，勝達(dá)集團(tuán)排名第一，市場份額為 4.43%；合興包裝排名第二，市場 份額為 4.16%；裕同科技排名第三，市場份額為 4%。我們認(rèn)為，頭部企業(yè)擁有完整的服務(wù)解 決方案能力，自動化生產(chǎn)能力優(yōu)秀，不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，有望加速提高市占率，促進(jìn)行業(yè)集 中度提升。產(chǎn)品包裝高端化發(fā)展

30、，個性化需求推動包裝一體化。伴隨著消費升級趨勢，下游消費品 廠商對外包裝的外觀、質(zhì)量等要求愈發(fā)重視。低克重、高強(qiáng)度、輕量化瓦楞紙板逐步成為優(yōu) 質(zhì)下游客戶的普遍選擇，微細(xì)瓦楞紙箱近年來得到快速的發(fā)展，產(chǎn)品升級迭代趨勢明顯。除 此之外，下游客戶更加追求包裝的個性化和與自身產(chǎn)品理念的結(jié)合，推動企業(yè)從生產(chǎn)商向包 裝解決方案提供商轉(zhuǎn)變，我國紙包裝龍頭企業(yè)正逐步進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，實現(xiàn)包裝一體化。（二）塑料包裝行業(yè)穩(wěn)定增長，看好奶酪棒包裝發(fā)展前景政策支持及技術(shù)升級驅(qū)動下，我國塑料包裝行業(yè)市場規(guī)模逐年穩(wěn)步增長。我國塑料包裝 起步于上世紀(jì) 70 年代末，目前已步入成熟期，市場規(guī)模緩慢成長。根據(jù) Grand View

31、 Research 統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國塑料包裝行業(yè)市場規(guī)模為 564 億美元，同比增長 4.25%，預(yù)計到 2025 年市場規(guī)模將達(dá)到 698 億美元，5 年 CAGR 為 4.35%。市場集中度較低，頭部企業(yè)市占率提升空間廣闊。我國塑料包裝行業(yè)市場集中度較低， 中小企業(yè)眾多，且面臨國際塑料包裝企業(yè)的競爭，2020年，CR3僅為5.08%，CR5為6.26%。 其中，紫江企業(yè)為最大的塑料包裝企業(yè)，市場份額達(dá)到 1.91%，第二位、第三位分別是永新 股份和雙星新材，市場份額分別為 1.60%、1.57%。奶酪棒包裝要求高，具備較強(qiáng)技術(shù)壁壘。相較于其他類型產(chǎn)品，奶酪棒對包裝提出了更 高

32、要求：一方面，包裝需保證熱合強(qiáng)度，防止奶酪漏氣變質(zhì)，確保食品安全，又可以確保兒 童輕松剝開包裝以便使用等條件；另一方面，包裝需具有高標(biāo)準(zhǔn)的阻水和阻氧性能，在抑制微生物增長和外界污染的同時，避免被包裝物的水分流失，以充分保證奶酪口感、延長奶酪 保鮮周期。因此，奶酪棒的獨特需求帶來了更多技術(shù)難點。我國奶酪行業(yè)快速成長，對標(biāo)海外仍具備較大發(fā)展空間。據(jù) Euromonitor統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示， 2018 年至今，奶酪棒市場迅速崛起，帶動我國加工奶酪市場快速發(fā)展，新市場得以開拓，貢 獻(xiàn)奶酪行業(yè)新增量，2021 年，奶酪行業(yè)零售市場規(guī)模達(dá)到 122.73 億元，同比增長 22.95%，3 年 CAGR達(dá)到 2

33、8.3%，預(yù)計未來 5年將以 14.65%的 CAGR繼續(xù)成長，并于 2026年達(dá)到 243.14 億元。同時，對標(biāo)海外，我國奶酪行業(yè)發(fā)展前景廣闊，2021 年，我國奶酪人均消費量僅 0.37kg，與海外差距較大，對標(biāo)有相似飲食習(xí)慣的日本仍有超過 4 倍的提升空間。（三）金屬包裝盈利有望持續(xù)改善，罐化率提升帶動需求擴(kuò)容飲料酒水金屬包裝市場規(guī)模將持續(xù)增長。伴隨飲料酒水行業(yè)持續(xù)擴(kuò)張，飲料酒水金屬包 裝市場規(guī)模維持穩(wěn)定增長，2021 年為 336.52 億單位，同比增長 6.52%，預(yù)計未來將以 4.52% 的 CAGR 繼續(xù)成長，并將于 2025 年達(dá)到 401.55 億單位規(guī)模我國啤酒銷量位居世

34、界首位，銷量維持穩(wěn)定。據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計及預(yù)測，2021 年，我 國位全球啤酒最大的市場，啤酒銷量占全球比例為 22.73%，第二名為美國，占比 12%；我國 啤酒銷量于 2013 年達(dá)到頂峰 505.82 億升，隨后不斷下滑，基本維持穩(wěn)定，2020 年受疫情因 素影響同比下降 7%，2021 年在疫情及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶動下快速反彈，預(yù)計未來 5 年仍將維持穩(wěn) 定，年均啤酒銷量為 440 億升。環(huán)保趨勢和啤酒罐化率提升，二片罐需求有望穩(wěn)步增長。罐裝啤酒較玻璃瓶性價比更高、 更為環(huán)保（鋁罐可 100%回收），且電商大趨勢疊加后疫情消費驅(qū)動下，啤酒罐裝需求持續(xù)提 升。2021 年，我國啤酒

35、金屬包裝市場規(guī)模為 137.01 億單位，同比增長 9.09%，預(yù)計將于 2025 年達(dá)到 175.27億單位，4年 CAGR為 6.35%。同時，我國啤酒包裝罐化率水平不斷提升，2021 年達(dá)到 30.31%，預(yù)計將于 2025 年達(dá)到 38.2%，對標(biāo) 2025 年美國和日本的 74.68%和 89.14%， 還具備較大提升空間。鋁材價格有所下降，鍍錫板卷價格處于高位。據(jù)金屬包裝企業(yè)招股說明書數(shù)據(jù)顯示，金 屬包裝原材料中，二片罐、三片罐主要原材料分別為鋁材、馬口鐵（鍍錫板卷）。2020 年以 來，金屬包裝原材料價格持續(xù)上行，鋁活躍合約期貨結(jié)算價最大漲幅達(dá)到 114.27%，富仁天 津鍍錫板

36、卷均價最大漲幅達(dá)到 74.92%，進(jìn)而金屬包裝毛利率持續(xù)下降。2022 年第二季度以來， 鋁活躍合約期貨結(jié)算價自高位下跌，富仁天津鍍錫板卷均價維持高位企穩(wěn)，預(yù)計未來金屬包 裝毛利率將得到修復(fù)。四、文娛休閑：行業(yè)發(fā)展存在亮點，看好龍頭發(fā)展?jié)摿Γㄒ唬╇娮訜煟盒袠I(yè)步入規(guī)范發(fā)展階段，未來成長性依然1. 霧化電子煙行業(yè)穩(wěn)健擴(kuò)容，龍頭市占率表現(xiàn)亮眼全球霧化電子煙市場規(guī)?？焖俪砷L，美國為第一大市場。據(jù) Euromonitor統(tǒng)計及預(yù)測，全球霧化電子煙市場規(guī)模實現(xiàn)快速成長，2007 年2014 年，市場規(guī)模自 1.46 億美元成長至 60.58 億美元，7 年 CAGR 高達(dá) 70.32%；2014 年202

37、1 年，市場規(guī)模增速放緩，自 60.58 億美元成 長至 227.91 億美元，7 年 CAGR 為 20.84%；預(yù)計未來 5 年市場規(guī)模將以 12.17%的 CAGR 穩(wěn) 健成長，并于 2026 年達(dá)到 404.78 億美元。其中，美國為第一霧化電子煙市場，2021 年市場 規(guī)模占全球比例為 34.42%，英國和中國分別為第二和第三，占比分別為 15.87%、13.36%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，目前全球霧化電子煙以封閉式為主。2006 年2011 年，封閉式與開放式 占比整體維持穩(wěn)定，開放式占比 55%左右，封閉式占比 45%左右。2012 年2015 年，此階段 以開放式為主，封閉式霧化電子煙占

38、比持續(xù)下滑，2015 年占比達(dá)到 27.59%，較 2011 年下降 17.48 PCT。2016 年以來，封閉式霧化電子煙產(chǎn)品力持續(xù)提升，用戶使用體驗全面升級，市場 快速成長，2020 年占比已提升至 64.07%，較 2015 年提升 36.47 PCT，預(yù)計未來占比仍將持續(xù) 提升，并于 2025 年達(dá)到 71.6%。美國霧化電子煙市場規(guī)模迅速發(fā)展，滲透率及人均消費提升為核心驅(qū)動因素。1）2008 年2014 年，霧化電子煙滲透率快速提升，人均消費持續(xù)增加，二者共同驅(qū)動美 國霧化電子煙市場規(guī)模實現(xiàn)高速成長，2014 年達(dá)到 26.72 億美元，6 年 CAGR 達(dá)到 113.52%；2）2

39、015 年2017 年，美國霧化電子煙市場規(guī)模增速放緩，2015 年、2016 年滲透率同比 下滑，人均消費增速放緩，兩年市場規(guī)模增速分別為 29.2%、21.78%，2017 年滲透率及人均 消費同比小幅提升，導(dǎo)致當(dāng)年市場規(guī)模僅同比增長 9.96%；3）2018 年2019 年，美國霧化電子煙市場規(guī)模增速有所回升，兩年滲透率同比增長均超 過 4%，而人均消費增速同樣超過 20%，因此，2018 年、2019 年市場規(guī)模分別同比增長 47.78%、41.23%，增速較前一階段明顯回升；4）2020年2021年，美國霧化電子煙市場表現(xiàn)較弱，2020年受疫情及監(jiān)管影響，全年人 均消費同比下降 34

40、.11%，市場規(guī)模同比下滑 19.4%，2021 年人均消費同比下降 7.92%，市場 規(guī)模同比小幅增長 0.85%，達(dá)到 78.44 億美元；5）2022 年2026 年，預(yù)計未來 5 年美國霧化電子煙市場規(guī)模將緩慢增長，5 年 CAGR 為 7.24%，并于 2026 年達(dá)到 111.26 億美元，此期間霧化電子煙滲透率緩慢增長，人均消費增長 空間有限。美國霧化電子煙市場雙強(qiáng)爭霸，JUUL占據(jù)第一，Vuse 有望趕超。據(jù) Euromonitor數(shù)據(jù)顯 示，JUUL 于 2018 年異軍突起，市占率達(dá)到 42.3%，同比提升 32.5 PCT，此后持續(xù)占據(jù)第一 名。2020年以來，Vuse

41、開始發(fā)力，市占率不斷提升，2021年達(dá)到 23.5%，較 2019年提升 11.9 PCT。同期，JUUL市場份額持續(xù)下降，2021年市占率達(dá)到 35.6%，較 2019年下降17.9 PCT。我國霧化電子煙市場高速擴(kuò)張，未來料將穩(wěn)健成長。據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計及預(yù)測，2007 年以來，我國霧化電子煙市場快速成長，2007 年2021 年 CAGR達(dá)到 24.88%，2021 年我國霧 化電子煙市場規(guī)模達(dá)到 196.37 億元，同比增長 38.33%，預(yù)計未來 5 年將以 9.41%的 CAGR 穩(wěn) 健成長，并于 2026 年達(dá)到 307.87 億元。其中，2019 年，資本大舉涌入

42、電子煙產(chǎn)業(yè)，全年共 發(fā)生 53 起投融資事件，較 2018 年同比增加 341.67%，進(jìn)而推動我國霧化電子煙行業(yè)實現(xiàn)亮眼 成長，市場規(guī)模同比增速達(dá)到 120.6%。滲透率穩(wěn)步提升，人均消費將成主要驅(qū)動因素。2013 年以來，我國霧化電子煙滲透率緩 慢增加，年均提升 0.47 PCT，2021 年，我國霧化電子煙滲透率達(dá)到 4.17%，同比提升 0.24 PCT，預(yù)計未來 5 年仍將緩慢提升，并于 2026 年達(dá)到 4.76%。人均消費來看，2021 年，我國 霧化電子煙人均消費為 1,641.29 元/人，同比增長 31.58%，預(yù)計未來 5 年將以 7.54%的 CAGR 繼續(xù)成長，并于

43、2026 年達(dá)到 2,361.1 元/人。競爭格局來看，我國霧化電子煙市場一家獨大。2018 年，悅刻開始運營，公司選擇輕資 產(chǎn)模式，前瞻性布局線下渠道，實現(xiàn)渠道、品牌協(xié)同發(fā)展，并在 2019 年電子煙線上禁售令發(fā) 布下贏得先機(jī)，市占率快速提升，2021 年悅刻市占率達(dá)到 65.9%，第二名為 SMOK，2021 年 市占率僅為 3.6%。電子煙新規(guī)正式落地，10 月 1 日正式施行。4 月 12 日，國家市場監(jiān)督管理總局、國家標(biāo) 準(zhǔn)化委員會批準(zhǔn)電子煙強(qiáng)制性國家標(biāo)準(zhǔn)，自 2022 年 10 月 1 日起實施，屆時所有電子煙產(chǎn)品 皆需依照國標(biāo)進(jìn)行生產(chǎn)運營。同時，政策過渡期為 5 個月，到 9 月

44、 30 日結(jié)束。主要內(nèi)容包括： 1）霧化物中應(yīng)含有煙堿，煙堿應(yīng)從煙草中提取，且純度不應(yīng)低于 99%，零尼古丁草本霧化產(chǎn) 品將被禁止在國內(nèi)銷售；2）霧化物中的煙堿濃度不應(yīng)高于 20mg/g，煙堿總量不應(yīng)高于 200mg；3）霧化物添加劑數(shù)量為 101 種，可添加涼味劑和甜味劑，但霧化產(chǎn)品不應(yīng)對未成年 人產(chǎn)生誘導(dǎo)性，不應(yīng)使產(chǎn)品特征風(fēng)味呈現(xiàn)除煙草外的其他風(fēng)味。政策提升電子煙門檻，行業(yè)將向頭部集中。技術(shù)門檻顯著提高：一方面，政策直接規(guī)定 電子煙產(chǎn)品相關(guān)參數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，增加產(chǎn)品研發(fā)及生產(chǎn)難度，淘汰落后企業(yè)；另一方面，政策通過 口味及煙堿含量、釋放量等途徑，一定程度上限制了電子煙使用體驗，而如何在政策標(biāo)準(zhǔn)限 制

45、下，盡可能提高用戶體驗，則取決于企業(yè)是否具備足夠的研發(fā)技術(shù)實力。同時，政策提高 行業(yè)準(zhǔn)入壁壘，相關(guān)企業(yè)從事電子煙業(yè)務(wù)需報煙草專賣行政主管部門批準(zhǔn)。我們認(rèn)為，頭部 企業(yè)將在未來行業(yè)發(fā)展中占據(jù)優(yōu)勢，集中度有望持續(xù)提升。2. 全球加熱不燃燒市場高速擴(kuò)張，我國市場未來前景廣闊全球 HNB 市場規(guī)模高速擴(kuò)張，日本為第一大 HNB 市場。2013 年以來，全球 HNB 市場 快速發(fā)展，2013 年2021 年 CAGR 高達(dá) 204.44%，2021 年全球 HNB 市場規(guī)模達(dá)到 287.75 億 美元，同比增長36.9%，預(yù)計未來仍將穩(wěn)健成長，并于2026年達(dá)到627.96億美元，5年CAGR 為 16

46、.89%。市場分布來看，日本為第一大 HNB 市場，占全球 HNB 市場比例為 39.24%，第 二、三名分別為意大利和俄羅斯，分別占比 11.26%、9.29%。我國擁有全世界最大的煙民群體，未來 HNB 市場空間廣闊。目前，我國 HNB 監(jiān)管政策 仍未開放，HNB 市場尚未起步，各中煙子公司持續(xù)投入布局 HNB 相關(guān)專利技術(shù)研發(fā)，產(chǎn)品 力不斷提升，未來 HNB 市場開放確定性較強(qiáng)。而我國擁有全世界最大的煙民群體，2021 年 成年吸煙人口數(shù)量達(dá)到 2.87 億人，占成年人口比例 25.36%。HNB 較霧化電子煙擁有更接近 傳統(tǒng)卷煙的體驗，未來發(fā)展前景廣闊。（二）文具：龍頭引領(lǐng)行業(yè)高端化進(jìn)

47、程，辦公直銷業(yè)務(wù)市場空間 達(dá)萬億級我國文具及辦公用品市場規(guī)模穩(wěn)健成長，行業(yè)集中度持續(xù)提升。據(jù) IBISWorld 統(tǒng)計及預(yù) 測，伴隨人民生活水平及人均文化教育水平不斷提升，文具及辦公用品市場規(guī)模持續(xù)成長， 2021年達(dá)到 220.98億美元，同比增長 13.49%，預(yù)計未來將在消費升級帶動下維持穩(wěn)健成長， 于 2027 年達(dá)到 327.35 億美元，6 年 CAGR 達(dá)到 6.77%。競爭格局來看，2021 年，我國文具及 辦公用品行業(yè) CR5 為 31.2%，同比提升 2.2 PCT，其中，前五名分別為得力集團(tuán)、晨光股份、齊心文具、華貿(mào)集團(tuán)、樂美文具，市占率分別為 9.7%、8.4%、7.2

48、%、5.1%、0.8%。我國書寫工具市場不斷成長，人均消費仍具較大提升空間。據(jù) Euromonitor統(tǒng)計及預(yù)測， 2021 年，我國書寫工具市場規(guī)模達(dá)到 247.68 億元，同比增長 7.05%，預(yù)計未來將以 7.16%的 CAGR 繼續(xù)成長，并于 2026 年達(dá)到 349.96 億元。人均消費來看，我國人均書寫工具消費持續(xù) 增加，2021 年達(dá)到 2.57 美元/人，預(yù)計將于 2026 年達(dá)到 3.63 美元/人，對標(biāo)日美（預(yù)計 2026 年人均消費分別為 11.87、8.11 美元/人）仍有較大成長空間。我國書寫工具行業(yè)以簽字筆為主，產(chǎn)品持續(xù)高端化發(fā)展。細(xì)分來看，我國書寫工具市場 以簽字筆為主，2021年市場規(guī)模為 114.9