2022年富森美研究報告

1、2022年富森美研究報告1.富森美：類商業(yè)地產(chǎn)富森美是西南地區(qū)家居賣場龍頭企業(yè)，收入主要依靠租金貢獻(xiàn)。公司較早占據(jù)了 成都核心地產(chǎn)資源，拿地成本較低，位臵優(yōu)越，無論經(jīng)營何種業(yè)態(tài)都可以擁有較 高的租金水平。 公司經(jīng)營線下家居零售業(yè)態(tài)具備可持續(xù)性。中長期視角下，線下市場仍是家居零 售的主要渠道。富森美在成都地區(qū)深耕多年，憑借其賣場區(qū)位優(yōu)勢和品牌知名度， 獲得了穩(wěn)定的盈利能力和現(xiàn)金流。1.1 地產(chǎn)資源貢獻(xiàn)穩(wěn)定盈利富森美始創(chuàng)于 2000 年，是專業(yè)從事裝飾建材、家居的賣場運營商和泛 家居平臺服務(wù)商。富森美雖然是家居零售公司，但其商業(yè)模式更接近商業(yè)地產(chǎn)，獲取利潤 的方式主要為租賃商鋪。公司主營業(yè)務(wù)為市場

2、租賃及服務(wù)業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù) 主要由市場租賃和市場服務(wù)兩部分構(gòu)成，市場租賃收入主要指租金收入； 市場服務(wù)收入則是指公司為商戶提供必要的管理服務(wù)所收取的費用。 2021 年，市場租賃及服務(wù)業(yè)務(wù)收入 12.7 億元，占公司主營收入的 83%。 收租金的商業(yè)模式下，公司 2018 年以前幾乎沒有存貨，2018 年后由于 新拓展委管業(yè)務(wù)和裝修裝飾業(yè)務(wù)，才儲備有少量存貨，2021 年公司存貨 價值為 2.4 億元。土地使用權(quán)是商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)最核心的資產(chǎn)之一。富森美深耕成都市場多 年，先后通過出讓方式拿地 67.6 萬平方米，劃撥拿地 1.44 萬平方米。 其中，北富森自有土地使用權(quán)為 35.94 萬平方米，南富

3、森為 9.64 萬平方米，新都區(qū)為 17.64 萬平方米，天府新區(qū)（家的樂園）為 6.75 萬平方米。早年拿地成本較低，資產(chǎn)增值明顯。富森美拿地時間較早，拿地成本較 低，公允價值計量下，早年間獲取的土地使用權(quán)資產(chǎn)價值已顯著提高。 根據(jù)我們測算，富森美獲取現(xiàn)有土地使用權(quán)資產(chǎn)共繳納土地出讓金 15.8 億元，而目前公允價值已超 60 億元。該測算并不包括公司投資性房地 產(chǎn)的價值，如果考慮投資性房地產(chǎn)（原有賬面價值為 30 億元）以公允 價值計量，公司土地和投資性房地產(chǎn)的公允價值約為 220 億元（=110 萬平方米建筑面積*20000 元/平方米1）。有土地區(qū)位優(yōu)勢顯著。（1）北富森和南富森主要土

4、地資源位于成都主 城三環(huán)路以內(nèi)，毗鄰主要交通樞紐，交通便利，人口密集。（2）新都物 流中心地處成都北大門，距成都市中心 15 公里，距成都北三環(huán)路 8 公里，距成都繞城高速公路北段 0.5 公里，是出川北上的重要通道，是成 都市現(xiàn)代物流業(yè)發(fā)展規(guī)劃的“四園區(qū)、四中心”之一。（3）家的樂園項 目地處天府新區(qū)。近年來，在“南拓”方針指導(dǎo)下，成都地區(qū)的市中心 正逐漸南移，天府新區(qū)作為未來規(guī)劃中和主城區(qū)并列的第二大中心城區(qū)， 具備較大的發(fā)展?jié)摿?。公司收入來源穩(wěn)定。土地上修建的商鋪是公司主要的收入和利潤來源， 其收入=經(jīng)營面積（=土地使用權(quán)面積*容積率）*單位租金。公司主要經(jīng) 營賣場為北門店和南門店，截至

5、 2021 年，北門店和南門店經(jīng)營面積分 別為 44.65 和 33.37 萬平方米，公司整體經(jīng)營面積超 90 萬平方米。根 據(jù)我們預(yù)測，2023 年“家的樂園”項目落地后，將新增約 11 萬平方米 的經(jīng)營面積，經(jīng)營面積將達(dá) 101 萬平方米。按照公司目前 118 元/平米/ 月的平均租金水平計算，每年租金收入約 14 億元。商業(yè)地產(chǎn)的核心價值并不完全由其所經(jīng)營的業(yè)態(tài)決定。雖然租金水平和 賣場商家的盈利能力相關(guān)，不同商業(yè)用途的地產(chǎn)租金水平有所不同，但 租金水平主要受區(qū)位和人流影響。成都的經(jīng)濟、人口以及富森美地產(chǎn)的 區(qū)位優(yōu)勢顯著，基于此，我們認(rèn)為富森美擁有的土地使用權(quán)資產(chǎn)即使經(jīng) 營家居零售以外的

6、業(yè)態(tài)，也可以獲得較高的收益。四川是人口大省，成都是西南地區(qū)人口凈流入的主要城市。根據(jù)四川統(tǒng) 計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年成都地區(qū)常住人口為 2119 萬人，排名全國第四。我 國西南地區(qū)人口眾多，但一線和新一線城市數(shù)量較少，成都具備較好的 經(jīng)濟發(fā)展基礎(chǔ)，凈流入人口較多。2021 年成都人口凈流入 24.5 萬人， 凈流入人口數(shù)量在全國 17 個超千萬人口城市中排名第二。成都地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展迅速，居民消費潛力大。成都是成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟圈 核心城市，也是西部地區(qū)重要的中心城市。2021 年，成都 GDP 達(dá)到 19917 億元，同比增長 8.6%，增速僅次于武漢，高于上海、北京等地區(qū)。 同時，成都社零總額和居

7、民可支配收入近年來持續(xù)增加，社零總額從 2010 年的 2493 億元增長至 2021 年的 9252 億元，復(fù)合增長率 13%， 居民人均可支配收入從2010年的23048元增長至2021年的52633元， 復(fù)合增長率 9%。地產(chǎn)價值是公司的基礎(chǔ)，在此之上，家居零售當(dāng)前也仍是一個可以持續(xù) 的業(yè)務(wù)模式，富森美在成都家居零售領(lǐng)域也享有優(yōu)異的口碑。1.2 家居零售業(yè)態(tài)仍穩(wěn)線下渠道難言顛覆。隨著電商平臺提供家具網(wǎng)購服務(wù)，越來越多的家具 建材品牌進(jìn)入電商領(lǐng)域，擠壓線下市場份額。然而，家居產(chǎn)品的非標(biāo)準(zhǔn) 化程度高，消費頻次低，客單價高。線上渠道在體驗、履約、售后服務(wù) 等方面存在一定的局限性。因此，線上渠道

8、難以完全取代線下消費場景， 中長期內(nèi)線下渠道仍是家居賣場的主流渠道。家居賣場效率更優(yōu)。近年來，家居品牌持續(xù)拓展自營門店，市場擔(dān)憂其 對家居賣場業(yè)態(tài)造成一定影響。家居賣場提供的是一個集中展示和交易 的場所，鏈接消費者、品牌和經(jīng)銷商三方，提供一站式服務(wù)，大幅節(jié)省 了消費者購物的時間成本，對消費者的吸引力更強。根據(jù)2020 年中國 家裝消費調(diào)查報告，線下綜合商場依然是家居零售的主要渠道。公司深耕成都市場，商場知名度較高。家居行業(yè)非標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，消 費者對家居行業(yè)的品牌意識較為薄弱。同時，家居行業(yè)又是一個低頻高 消費行業(yè)，消費者的購買決策更傾向于考慮產(chǎn)品本身、銷售平臺以及銷 售平臺所提供的相關(guān)服務(wù)。

9、公司 2000 年起在成都地區(qū)從事裝飾建材家 居市場，相較于隨后進(jìn)入的美凱龍（2007 年進(jìn)入成都）、居然之家（2010 年進(jìn)入成都）等全國連鎖家居品牌，在西南地區(qū)具有更強的影響力。截 至 2022 年，富森美在成都共經(jīng)營 8 家賣場，美凱龍和居然之家分別經(jīng) 營 6 家、6 家賣場。2018 年公司榮登“中國十大家居連鎖賣場”三甲， 被四川省政府選為“四川名片”。2020 年獲得了代表著家居消費的全國 主流渠道的“2019-2020 十大優(yōu)選中國家居消費平臺”，被認(rèn)可為全國消費者可以就近消費、值得信賴的家居購物平臺。高知名度疊加優(yōu)越的商圈位臵，公司賣場商戶入駐率和租金水平較高。 2021 年，

10、富森美入駐商戶超過 3500 家，入駐率較高。從租金水平來看， 富森美結(jié)合商場位臵、經(jīng)營品類、前期資金投入和后期管理成本定價， 并對短期經(jīng)營業(yè)績較差的品牌合理讓價，租金水平較為穩(wěn)定。根據(jù)測算， 平均租金水平穩(wěn)定在 118 元/平米/月。盈利能力穩(wěn)中有升。除 2020 年疫情影響外，公司 ROE 水平維持在 15%以 上。ROE 的提升來自于公司利潤率水平的不斷提高，2019-2021 年公司利 潤率從 49.5%提升至 60.9%，反映了公司成本端的不斷改善。經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定，資產(chǎn)負(fù)債率不斷走低。公司類似于商業(yè)地產(chǎn)的業(yè)務(wù) 模式下，收入穩(wěn)定，成本可控，除 2020 年疫情外，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額 維

11、持在 8 億以上，完全可抵資本支出。資產(chǎn)負(fù)債率從 2018 年的 22%下 降至 2021 年的 13.7%。其中，2021 年有息負(fù)債占比僅 0.16%，遠(yuǎn)低于 同行水平。2021 年，美凱龍、居然之家資產(chǎn)負(fù)債率分別為 57%、64%。核心資源和經(jīng)營業(yè)績證明了富森美的現(xiàn)金創(chuàng)造能力；分紅和再投資策略 決定公司現(xiàn)金流的分配，這也是股東回報的重要影響因素。2. 富森美：現(xiàn)金流分配以分紅為主富森美在利潤分配中以分紅為主，分紅比例維持在較高水平。從歷史投資來看， 其再投資計劃謹(jǐn)慎，未影響分紅政策的一貫性。2.1 分紅穩(wěn)定可分配利潤主要用于分紅。公司自上市以來，一直維持高分紅比例， 2019-2021

12、年公司分紅比例分別為 33%、58%、65%，三年累計分紅金額 13 億元，占公司凈利潤的 53%。近年來股息率逐年上升，從 2019 年的 2.98%上升到 2021 年的 6.76%。分紅比例未來有望維持在 40-60%之間。根據(jù)公司章程第一百五十七 條的規(guī)定，“公司發(fā)展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的，進(jìn)行利潤 分配時，現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到 40%”。結(jié)合公 司歷史分紅比例，我們認(rèn)為富森美未來分紅比例有望維持在 40-60%之間。2.2 再投資相對謹(jǐn)慎實控人持股比例高，具有高話語權(quán)。劉兵、劉華云、劉義三人分別持有 43.7%、27.7%、8.7%的公司股份，合計持

13、股比例 80.11%。其中，公司實 控人劉兵先生為劉華云、劉義之弟，較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司長 期穩(wěn)定發(fā)展。公司利潤除分紅外，主要用于業(yè)務(wù)拓展和財務(wù)投資。主要可分為三類（1） 業(yè)務(wù)拓展：公司于 2018 年、2019 年和 2020 年分別投入 1 億、2 千萬、 5 億元設(shè)立富森保理、富森建南、富森小貸，新增金融保理和小貸業(yè)務(wù)、 裝飾裝修業(yè)務(wù)。（2）金融資產(chǎn)投資：公司 2020 年出資 4 億元參與市場 定增。2021 年，公司新增投入 1.57 億元，用于參與二級市場可轉(zhuǎn)債和 新股申購。（3）通過子公司或聯(lián)營公司再投資：2020 年，公司出資 2 億元建立川經(jīng)基金，并投資 4 千萬參與

14、成都云智天下科技股份有限公司戰(zhàn)投。2021 年，公司創(chuàng)立海南投資子公司（出資 3 億元）、儲興基金（出 資 9 千萬）、富森美投資（出資 2 億元）從事投資活動。（1）在原有業(yè)務(wù)板塊中拓展裝修裝飾業(yè)務(wù)和金融業(yè)務(wù)。裝修裝飾業(yè)務(wù) 投資額 2000 多萬元，投入較少。金融業(yè)務(wù)主要指商業(yè)保理和小額貸款 業(yè)務(wù)，共投資約 6 億元。開展該業(yè)務(wù)目的是減少商家短期內(nèi)的經(jīng)營困難， 使其穩(wěn)定經(jīng)營，同時獲得更高的租金持續(xù)交付能力。2021 年，公司應(yīng)收 保理款為 7 億元，應(yīng)收小額貸款為 1.7 億元，該業(yè)務(wù)資金投入規(guī)模整體 可控。（2）金融資產(chǎn)投資額度超 5 億元。2020 年，公司參與二級市場定增， 主投新易盛、開潤股份、通威股份。2021 年，公司新投入 1.57 億元進(jìn) 行二級市場投資，投資標(biāo)的包含雅化集團、拓普集團、天合轉(zhuǎn)債、南銀 轉(zhuǎn)債、滬農(nóng)申購和電信申購。2021 年，公司除川發(fā)精選 1 號私募證以外 的其他金融資產(chǎn)投資已經(jīng)全部處臵，當(dāng)期凈收益為 9978 萬元，期末金融資產(chǎn)投資賬面價值為 5235 萬元。（3）通過設(shè)立子公司、聯(lián)營公司等方式參與投資是公司當(dāng)下的主要再 投資途徑。2020 年公司出資 2 億元建立川經(jīng)基金，其中