n美國私募發(fā)行制度

1、PAGE PAGE 17美國私募發(fā)行制度的規(guī)范與銜接于緒剛美國私募募發(fā)行市市場是世世界上主主要的證證券市場場之一。私募發(fā)發(fā)行的優(yōu)優(yōu)勢在于于發(fā)行人人因豁免免注冊而而無須支支付與注注冊相關(guān)關(guān)的費用用、 See the National Securities Market Improvement Act of 1999 Section 404. 并因因此減輕輕相關(guān)當(dāng)當(dāng)事人證證券法上上的責(zé)任任； See Act Section 11.而且且私募發(fā)發(fā)行的磋磋商過程程可使發(fā)發(fā)行人的的財務(wù)狀狀況處于于保密狀狀態(tài)，從從而增強(qiáng)強(qiáng)了公司司的競爭爭力，并并使公司司回避兼兼并風(fēng)險險。 See Peter Milgat

2、e, Joan Eatwell, edited. The New Palgrave Dictionary of Money & Finance, The Macmillan Press Limited, 1992, at200-201.八十年代代以來，外國發(fā)發(fā)行人在在美國證證券市場場籌集資資金中的的60%來自私私募市場場。 Hal S. Scott & Philip A. Wellons, International Finance, 1995, at51.中國國自建立立證券市市場開始始，即積積極開拓拓國際證證券市場場。但由由于受法法律制度度差異的的影響，我國公公司無法法按照美美國證券券法的要

3、要求進(jìn)入入公開發(fā)發(fā)行市場場籌集資資金。因因此私募募發(fā)行是是我國上上市公司司籌集美美國資金金的唯一一途徑。中國BB股市場場近十年年的歷史史說明，美國私私募發(fā)行行市場是是我國境境內(nèi)上市市外資股股的主要要資金來來源地。 截止到1997年底，美國投資者在我國證券交易所的開戶數(shù)僅次于香港，位居海外來源地第二名資料來源：中國證券監(jiān)督管理委員會編，1998年中國證券期貨統(tǒng)計年鑒。因此，研研究美國國私募發(fā)發(fā)行制度度對我們們有重大大意義。調(diào)整美國國私募發(fā)發(fā)行制度度的規(guī)范范有三個個,即19333年證券法法(以下簡簡稱“證券券法”)的4（2）節(jié)（以下簡簡稱“4（2）節(jié)”）、19982年年的DD條例（Reegulla

4、tiion D）與與19990年的的1444A規(guī)規(guī)則（Rulle 1144AA）。最最早頒布布的4（2）節(jié)與與最晚頒頒布的1444A規(guī)則則時間間跨度近近60年年，但三三個規(guī)范范互相獨獨立，又又互相銜銜接，分分別調(diào)整整著美國國的私募募發(fā)行市市場，堪堪稱規(guī)范范內(nèi)容相相同的立立法協(xié)調(diào)調(diào)發(fā)展的的典范。4（2）節(jié)下的的私募發(fā)發(fā)行市場場第4（22）節(jié)規(guī)規(guī)定：“不涉及及公開發(fā)發(fā)行的發(fā)發(fā)行人的的交易豁豁免注冊冊。”“證交會會”認(rèn)為，所謂“不涉及及公開發(fā)發(fā)行的發(fā)發(fā)行人的的交易”意指“在交易易之時，不涉及及公開發(fā)發(fā)行，而而不問發(fā)發(fā)行人以以后是否否決定公公開發(fā)行行或注冊冊”。 See Act Rule 152.因此

5、，要想判判定發(fā)行行人在何何時可以以獲得44（2）節(jié)下下的私募募發(fā)行豁豁免注冊冊，首先先必須明明確的是是，什么么是公開開發(fā)行。而對于于這一點點，證證券法并沒有有作出相相應(yīng)的規(guī)規(guī)定，自自然也就就無法界界定私募募發(fā)行豁豁免的范范圍。美國是判判例法國國家。這這決定了了處于證證券立法法開創(chuàng)期期的成文文立法不不可能象象大陸法法那么事事無巨細(xì)細(xì)。私募募發(fā)行豁豁免制度度就是一一例。44（2）節(jié)私私募發(fā)行行豁免制制度作為為司法與與行政執(zhí)執(zhí)法關(guān)注注的焦點點，完全全是在判判例法與與“證交會會”行政解解釋的指指導(dǎo)下建建立起來來的。19355年，“證交會會”法律總總監(jiān)（tthe SECCs Genneraal CCou

6、nnsell）對私私募發(fā)行行發(fā)表了了自己的的看法。他認(rèn)為為，一般般情況下下，向225個以以下的人人發(fā)行證證券不是是對很多多人的發(fā)發(fā)行，因因此不會會構(gòu)成公公開發(fā)行行。 See Act Release No. 285(1935).此后100幾年中中，上述述意見基基本上是是美國私私募發(fā)行行的金科科玉律。而到最最高法院院于19953年年審理SSEC v. Rallstoon PPuriina Co.案時，情況則則發(fā)生了了變化。區(qū)法院院認(rèn)為RRalsstonn Puurinna公司司可以適適用豁免免，上訴訴法院維維持了區(qū)區(qū)法院的的判決。而最高高法院卻卻推翻兩兩個下級級法院的的判決。 Supreme Co

7、urt of the U.S., 1953,346U.S. 119,73 S.Ct. 981,97 L.Ed. 1494.Ralsstonn Puurinna公司司是一家家生產(chǎn)與與銷售各各種飼料料與谷物物食品產(chǎn)產(chǎn)品的企企業(yè)，加加工與銷銷售設(shè)施施遍及美美國與加加拿大。自19947到到19551年，該公司司未經(jīng)注注冊，但但卻利用用了郵遞遞設(shè)施，向其雇雇員出售售了大約約2000萬美元元的股票票。Ralsstonn Puurinna公司司認(rèn)為它它的發(fā)行行應(yīng)當(dāng)獲獲得注冊冊豁免，因為所所有的受受發(fā)行人人皆是公公司的“關(guān)鍵雇雇員”（Keyy emmplooyeees）。他們應(yīng)應(yīng)當(dāng)包括括任何有有資格獲獲得提升

8、升的人、任何能能影響他他人或向向他人提提供意見見的人、雇員特特別期待待的人，當(dāng)然也也包括任任何負(fù)有有特殊職職責(zé)的人人、贊同同管理的的人、有有進(jìn)取心心的、且且管理人人員覺得得有可能能被提升升到更重重要職位位的人。美國最高高法院認(rèn)認(rèn)為，立立法的目目的是為為了通過過提供作作出合理理投資所所必要的的全部信信息來保保護(hù)投資資者。因因此，解解釋私募募發(fā)行豁豁免要按按照立法法目的進(jìn)進(jìn)行。適適用4（2）節(jié)依依賴于受受發(fā)行人人是否需需要證證券法的保護(hù)護(hù)。如果果受發(fā)行行人明顯顯能夠自自己保護(hù)護(hù)自己，則對這這些人作作出的發(fā)發(fā)行要約約就是一一個“不涉及及任何公公開發(fā)行行要約”的交易易。而RRalsstonn Puur

9、inna公司司受發(fā)行行人的地地位決定定他們無無法獲得得相關(guān)資資料，他他們?nèi)缟缟鐓^(qū)中的的鄰居一一樣是投投資“公眾”中的一一員。據(jù)據(jù)此美國國最高法法院判決決Rallstoon PPuriina公公司應(yīng)當(dāng)當(dāng)遵守證券法法第55節(jié)的規(guī)規(guī)定。在該案中中，法院院直截了了當(dāng)?shù)鼐芫芙^了“證交會會”總監(jiān)關(guān)關(guān)于私募募發(fā)行構(gòu)構(gòu)成要件件是受發(fā)發(fā)行人不不超過225人的的標(biāo)準(zhǔn)的的看法。從此以后后，最高高法院在在Rallstoon PPuriina公公司案中中提出的的判定私私募發(fā)行行的意見見就成了了聯(lián)邦法法院審理理私募發(fā)發(fā)行案件件的指導(dǎo)導(dǎo)原則。但毫無疑疑問，前前述判例例如4（2）節(jié)節(jié)本身的的文字一一樣，不不可捉摸摸，不利利于

10、發(fā)行行人作出出明確的的判斷。為此，19662年11月，“證交會會”針對私私募發(fā)行行問題，發(fā)布了了一個聲聲明（RReleeasee）。 See Act Release No. 4552(1962).“證交會會”認(rèn)為，認(rèn)定一一個交易易是否涉涉及公開開發(fā)行，需要考考慮整個個環(huán)境。這些因因素包括括：受發(fā)發(fā)行人與與發(fā)行人人的關(guān)系系，以及及發(fā)行的的性質(zhì)、方式、規(guī)模、范圍、種類。該聲明認(rèn)認(rèn)可了最最高法院院在前述述案件中中的觀點點：豁免免必須按按照立法法目的來來解釋；豁免注注冊取決決于有關(guān)關(guān)人士是是否需要要證券券法的的保護(hù)；在適用用豁免注注冊時，受發(fā)行行人的數(shù)數(shù)量并不不是決定定性的因因素，因因為證證券法既適用

11、用于對人人多的發(fā)發(fā)行，也也適用于于對人少少的發(fā)行行。故此此，“證交會會”強(qiáng)調(diào)認(rèn)認(rèn)為，發(fā)發(fā)行所及及的人數(shù)數(shù)僅與他他們是否否與私募募發(fā)行的的發(fā)行人人有必要要的聯(lián)系系、是否否了解發(fā)發(fā)行人的的問題有有關(guān)。所所以說，在認(rèn)定定私募發(fā)發(fā)行的時時候既要要考慮實實際購買買人的身身份，也也要考慮慮受發(fā)行行人的身身份。在該聲明明中，“證交會會”特別指指出，在在判斷是是否構(gòu)成成私募發(fā)發(fā)行的時時候，需需要考慮慮要約發(fā)發(fā)行的證證券是否否停留在在最初的的消息靈靈通人士士的手中中。如果果購買者者獲得證證券的目目的是旨旨在證券券再銷售售，則證證券的賣賣方就要要承擔(dān)可可能違反反證券券法注注冊要求求的風(fēng)險險，及相相應(yīng)的民民事責(zé)任任

12、。從“證交交會”這份聲聲明中，我們明明顯可以以看出，私募發(fā)發(fā)行的證證券不能能再出售售，從而而限制了了證券的的流通性性。 Id.在考慮私私募發(fā)行行的認(rèn)定定時，“證交會會”還認(rèn)為為應(yīng)當(dāng)考考慮發(fā)行行的一體體化問題題。也就就是說要要考慮私私募發(fā)行行是不是是已發(fā)行行或?qū)l(fā)發(fā)行的、更大的的發(fā)行的的一部分分。如果果是一系系列發(fā)行行的一部部分，則則面對有有限的人人的發(fā)行行就不能能認(rèn)為是是一次發(fā)發(fā)行。 Id.發(fā)發(fā)行人不不能就特特定部分分的發(fā)行行主張豁豁免。當(dāng)當(dāng)然，一一體化的的限制僅僅適用于于在美國國境內(nèi)進(jìn)進(jìn)行的發(fā)發(fā)行，如如果發(fā)行行具有跨跨國性，則不在在此限。 See Art.7 of Regulation D

13、Preliminary Notes; and see Act Release No. 4707(1964).自SECC v. Raalstton Purrinaa Coo.案以以后，美美國聯(lián)邦邦法院審審理了大大量有關(guān)關(guān)私募發(fā)發(fā)行的案案件。他他們在遵遵循最高高法院與與“證交會會”意見的的基礎(chǔ)上上，進(jìn)一一步提出出判定私私募發(fā)行行的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)： = 1 * GB3 受發(fā)行行人與購購買者的的數(shù)量,以及他他們之間間、他們們與發(fā)行行人之間間的關(guān)系系; = 2 * GB3 發(fā)行數(shù)數(shù)量; = 3 * GB3 發(fā)行規(guī)規(guī)模; = 4 * GB3 發(fā)行方方式; = 5 * GB3 投資者者在金融融方面的的成熟度度。 S

14、ee Doran v. Petroleum Management Corp., 545F.2d 893,900(5th Cir. 1977); Hill York Corp. V. American Intl Franchises, Inc., 448 F.2d 680,687-689(5th Cir. 1971);Cook v. Avien,Inc.,573 F.2d 685,691(1st Cir. 1978);SEC v. Murphy,626 F.2d 633,644-645(9th Cir. 1980).判定購買買人或受受發(fā)行人人在金融融方面的的成熟程程度，旨旨在確認(rèn)認(rèn)他們是是否可以

15、以自己判判斷投資資風(fēng)險?？紤]他他們之間間以及他他們與發(fā)發(fā)行人之之間的關(guān)關(guān)系，旨旨在確認(rèn)認(rèn)他們可可否獲得得同證證券法以注冊冊方式提提供的內(nèi)內(nèi)容一樣樣的信息息。而發(fā)發(fā)行方式式、規(guī)模模與數(shù)量量的考慮慮旨在從從總體上上確認(rèn)發(fā)發(fā)行是否否涉及公公開發(fā)行行。二、DD條例下的私私募發(fā)行行市場（一）頒頒布的歷歷史背景景從上述的的分析可可以看出出，試圖圖獲得44（2）節(jié)豁豁免的發(fā)發(fā)行人時時刻面臨臨著巨大大的風(fēng)險險。而法法院則期期望通過過個案的的審理，建立44（2）節(jié)下下私募發(fā)發(fā)行的具具體規(guī)范范，但十十分模糊糊。發(fā)行行人即使使盡了足足夠的義義務(wù)，也也很難確確保發(fā)行行符合44（2）節(jié)私私募發(fā)行行的條件件，從而而時刻面

16、面臨違反反證券券法注注冊要求求的風(fēng)險險。為此此，證券券協(xié)會(Seccuriitiees BBar)呼吁“證交會會”頒布安安全港規(guī)規(guī)則。19744年，“證交會會”頒布1466規(guī)則，對于于私募發(fā)發(fā)行規(guī)定定了具體體的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)： = 1 * GB3 就發(fā)行行要約，不得進(jìn)進(jìn)行廣告告宣傳或或請求購購買; = 2 * GB3 發(fā)行要要約必須須僅向發(fā)發(fā)行人合合理相信信在金融融與商業(yè)業(yè)上有必必要知識識與經(jīng)驗驗的人、或能夠夠承受經(jīng)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險險的人作作出; = 3 * GB3 證券銷銷售應(yīng)僅僅向前述述人員作作出，除除非受要要約人符符合經(jīng)濟(jì)濟(jì)風(fēng)險測測試，且且有受要要約人代代表相伴伴; = 4 * GB3 受發(fā)行行人有途途

17、徑獲得得、或已已獲得可可與通過過注冊所所獲得信信息相似似的信息息; = 5 * GB3 在發(fā)行行過程中中，購買買人不超超過355人; = 6 * GB3 給予合合理注意意，以確確保證券券不因再再出售而而違反證券法法的注注冊條款款。 See Act Release No. 5913(1978).1466規(guī)則頒布以以后，受受到證券券協(xié)會的的嚴(yán)厲批批評。他他們認(rèn)為為，該規(guī)規(guī)則,尤尤其是風(fēng)風(fēng)險測試試要求，比解釋釋4（2）節(jié)的的判例法法更嚴(yán)格格。為此此，“證交會會”于19882年又又頒布了了D條條例。其中的的5006規(guī)則則為44（2）節(jié)的的豁免規(guī)規(guī)定了一一個非排排他性的的安全港港，廢除除了1146規(guī)規(guī)則

18、的的經(jīng)濟(jì)風(fēng)風(fēng)險測試試要求，僅要求求購買者者符合成成熟標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)。因此此，5506規(guī)規(guī)則就就成了實實施4（2）節(jié)私私募發(fā)行行豁免的的的替代代方法。（二）內(nèi)內(nèi)容根據(jù)DD條例及其5066規(guī)則非排他他性的安安全港規(guī)規(guī)則，任任何發(fā)行行人要想想獲得私私募發(fā)行行注冊豁豁免，應(yīng)應(yīng)當(dāng)符合合如下條條件： 1、來來自發(fā)行行人證券券的購買買人或發(fā)發(fā)行人合合理認(rèn)為為的購買買人不得得超過335人;2、非“可資信信賴投資資者”（acccredditeed iinveestoor），或其代代表有評評估投資資價值與與風(fēng)險方方面的知知識，或或發(fā)行人人合理地地認(rèn)為，在作出出任何銷銷售之前前，該購購買人符符合前述述規(guī)定的的要求; See

19、 Rule 506(b)(2). 3、發(fā)發(fā)行必須須符合一一體化的的要求。如果在在美國境境外向外外國人發(fā)發(fā)行或銷銷售證券券，且該該證券停停留在國國外，則則非美國國購買人人就不計計算在內(nèi)內(nèi)。 See Art. 7 of Regulation D Preliminary Notes .4、發(fā)行行人應(yīng)當(dāng)當(dāng)在出售售證券前前的一個個合理時時間內(nèi)向向“可資信信賴投資資者”以外的的購買者者提供信信息。 See Regulation D Rule 502(b)(1) note.5、不得得利用任任何廣告告或招攬攬的形式式要約或或出售證證券。6、發(fā)行行的證券券應(yīng)有44（2）節(jié)規(guī)規(guī)定之證證券地位位，非依依證券券法注注

20、冊或獲獲得豁免免，不得得再出售售。發(fā)行行人應(yīng)當(dāng)當(dāng)給予合合理注意意，確保保購買人人不是證券法法上的的“承銷商商”； See Regulation D Rule 502(c),(d).7、發(fā)行行人應(yīng)在在第一次次出售證證券之日日起155日內(nèi)，依法通通知“證交會會”。 See Regulation D Rule 503.根據(jù)DD條例的規(guī)定定，在計計算購買買人數(shù)量量時，任任何“可資信信賴投資資者”不應(yīng)計計算在內(nèi)內(nèi)，因為為他們可可以自己己照顧自自己。這這些“可資信信賴投資資者”主要包包括：銀銀行、存存貸款協(xié)協(xié)會、保保險公司司、證券券商；商商業(yè)開發(fā)發(fā)公司、商業(yè)投投資公司司；商業(yè)業(yè)信托、合伙；發(fā)行人人的任何何

21、董事、高級管管理人員員、或一一般合伙伙人，及及一般合合伙人的的任何董董事、高高級管理理人員、或一般般合伙人人；富裕裕的個人人和家庭庭。 See Act Rule501 (a).三、規(guī)規(guī)則1444A下的私私募發(fā)行行市場（一）頒頒布的歷歷史背景景D條例例的頒頒布使得得美國證證券法對對于私募募發(fā)行的的基本條條件有了了明確的的規(guī)定。發(fā)行人人如果嚴(yán)嚴(yán)格按照照D條例的規(guī)定定募集資資金，就就不會招招致投資資者或“證交會會”的懷疑疑。然而而，不管管是4（2）節(jié)，還是D條例皆存在在共同難難題：投投資者盡盡管可以以合法地地持有證證券，但但無“法”轉(zhuǎn)讓，因為這這兩個規(guī)規(guī)范皆要要求私募募發(fā)行證證券的購購買者在在購買該

22、該證券的的時候必必須不旨旨在轉(zhuǎn)讓讓，否則則就將涉涉及到發(fā)發(fā)行人豁豁免注冊冊的有效效性問題題。4（2）節(jié)節(jié)與DD條例下發(fā)行行的證券券是“受限制制的證券券”（Reestrrictted Seccuriitiees） See Act Rule 144(a)(3).，根據(jù)1444規(guī)則的規(guī)定定在發(fā)行行一年內(nèi)內(nèi)不得轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓。 1997年2月以前，按照144規(guī)則的規(guī)定，私募發(fā)行的證券與其他“受限制的證券”的持有期間限制為2年。1997年2月，“證交會”修訂了144規(guī)則，將“受限制的證券”的持有期間縮短為一年。See Act Release No. 7390(1997).因因此，44（2）節(jié)或或D條例下的私私募

23、市場場是沒有有流動性性的市場場。作為金融融的核心心領(lǐng)域，證券市市場應(yīng)具具有流動動性功能能，否則則投資者者因無法法回避風(fēng)風(fēng)險而不不愿涉足足。800年代以以來，亞亞洲等新新興市場場經(jīng)濟(jì)國國家飛速速的經(jīng)濟(jì)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)強(qiáng)烈地吸吸引著各各國的投投資者。倫敦的的“金融大大爆炸”促使英英國在證證券市場場國際化化方面迅迅速超越越了美國國。 See Hal S. Scott, supra note 4, at 33,48.同時時，證券券國際化化的浪潮潮是以機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者跨境境投資為為特征的的。而美美國證券券法的嚴(yán)嚴(yán)格規(guī)范范致使外外國發(fā)行行人在美美國市場場裹足不不前。美美國的機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者無法法充分分分享其他他國家經(jīng)

24、經(jīng)濟(jì)發(fā)展展所帶來來的利益益。因此此，解決決美國私私募發(fā)行行市場的的流動性性問題，成了美美國保持持證券市市場國際際競爭力力的關(guān)鍵鍵。正是是在這一一大背景景之下，“證交會會”頒布了了1444A規(guī)規(guī)則，旨在解解決4（2）、D條條例下下證券的的流動性性問題。（二）1444A規(guī)則則的內(nèi)內(nèi)容1444A規(guī)則則的立立法目的的是為了了解決44（2）節(jié)與與D條例私募發(fā)發(fā)行市場場發(fā)行證證券的再再出售問問題。但但由于該該規(guī)則同同時規(guī)定定，發(fā)行行人以外外的任何何人依據(jù)據(jù)1444A規(guī)規(guī)則的的規(guī)定出出售或要要約出售售證券，將不被被認(rèn)為是是在從事事該證券券的推銷銷活動，從而不不被認(rèn)為為是證證券法意義上上的承銷銷商； See

25、Rule 144A(b).且且該出售售行為也也不被認(rèn)認(rèn)為是證券法法意義義上的對對公眾發(fā)發(fā)行， See Rule 144A(c).承承銷商可可以將新新發(fā)行的的證券出出售給“合格的的機(jī)構(gòu)購購買者”，而無無需注冊冊。因此此可以說說，1144AA規(guī)則的自由由化影響響延伸至至私募發(fā)發(fā)行證券券的一級級市場，為美國國證券市市場又建建立了一一套新的的私募發(fā)發(fā)行制度度1444A規(guī)則則下私私募發(fā)行行應(yīng)滿足足以下條條件： 1、非非互換性性。即1444A規(guī)則則下的的證券不不能和已已在聯(lián)邦邦證券交交易所上上市或全全國證券券交易商商自動報報價系統(tǒng)統(tǒng)（NAASDAAQ）報報價的證證券為同同一類證證券。該該規(guī)定旨旨在防止止發(fā)

26、行人人以“1444A規(guī)規(guī)則私私募發(fā)行行”之名，行“公募發(fā)發(fā)行”之實，逃避證券法法的注注冊要求求；2、銷售售對象是是“合格機(jī)機(jī)構(gòu)購買買者”（Quaaliffiedd Innstiituttionnal Buyyerss, QQIBss）。 See Rule 144A（d）(a).“合格機(jī)機(jī)構(gòu)購買買者”的界定定是適用用1444A規(guī)規(guī)則最最基本的的前提。他們與與D條條例中中“可資信信賴投資資者”的外延延幾近相相同，但但除注冊冊為投資資顧問外外，個人人不能成成為“合格機(jī)機(jī)構(gòu)購買買者”。 See Rule 144A(a).對于是不不是“合格機(jī)機(jī)構(gòu)購買買者”，1444A規(guī)規(guī)則給給證券的的發(fā)行人人施加了了“

27、合理信信賴”的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)。發(fā)行行人可以以依據(jù)購購買人披披露的相相關(guān)信息息確認(rèn)購購買人的的性質(zhì)。 See Rule 144A（d）(1).3、發(fā)行行人及其其代理人人應(yīng)采取取合理步步驟，以以確保購購買者意意識到發(fā)發(fā)行人是是依據(jù)1444A規(guī)則則來發(fā)發(fā)行證券券的。 See Rule 144A（d）(2).4、如果果發(fā)行人人既不是是證券券交易法法中的的報告公公司（rrepoortiing commpanniess），也也不能豁豁免報告告義務(wù)、又非外外國政府府，則要要向1144AA規(guī)則的證券券持有人人、潛在在的購買買者提供供有關(guān)信信息。 See Rule 144A (d)(4)( = 1 * roman i)

28、.對于信息息的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)與內(nèi)容容，1144AA規(guī)則給予明明確規(guī)定定。 See Rule 144A (d)(4)( = 2 * roman ii).如果果外國公公司已經(jīng)經(jīng)依法向向“證交會會”提交了了其在本本國公開開的財務(wù)務(wù)與經(jīng)濟(jì)濟(jì)信息，則就不不需要遵遵守這一一要求。 See Rule 12g3-2(b)(1).在運用1444A規(guī)則則市場場募集資資金時，發(fā)行人人或機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者必須認(rèn)認(rèn)識到，1444A規(guī)規(guī)則下下的豁免免只是免免于按“證交會會”的要求求注冊，并不豁豁免聯(lián)邦邦證券法法的其他他義務(wù)，尤其是是反欺詐詐條款的的規(guī)定。 See Art. 1 of Preliminary Notes to Rule

29、 144 A.因此，即使依依據(jù)1144AA規(guī)則的規(guī)定定不必提提交有關(guān)關(guān)材料，但發(fā)行行人或者者轉(zhuǎn)讓證證券的機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者需要要向購買買者提供供相關(guān)的的備忘錄錄（offferiing memmoraanduum）。也正因因為如此此，中介介機(jī)構(gòu)在在處理1444A規(guī)則則下的的發(fā)行時時，披露露了在傳傳統(tǒng)私募募發(fā)行中中很少披披露的內(nèi)內(nèi)容。 See Peter Farmery & Keith Walmsley, U.S Securities and Investments Regulation Handbook, Graham & Tortman, 1992, at68.我我國公司司在美國國籌集資資金時遵遵

30、循的就就是這一一模式。5、發(fā)行行人應(yīng)與與中介機(jī)機(jī)構(gòu)達(dá)成成購買協(xié)協(xié)議，以以保證中中介機(jī)構(gòu)構(gòu)在再銷銷售證券券的時候候遵守1444A規(guī)則則，將將證券僅僅再出售售給發(fā)行行人或其其他合格格機(jī)構(gòu)購購買者。因此在在1444A規(guī)規(guī)則的的私募發(fā)發(fā)行當(dāng)中中，一般般也存在在傳統(tǒng)私私募發(fā)行行制度下下發(fā)行人人監(jiān)督與與控制再再銷售的的機(jī)制。 See Hal S. Scott, supra note 4, at 68.四、三個個規(guī)范之之間的關(guān)關(guān)系（一）三三者之間間的區(qū)別別 通過上上面的分分析，我我們可以以看出，在美國國存在三三種各自自獨立的的、不同同的私募募發(fā)行制制度：1、4（2）節(jié)節(jié)是證證券法的成文文立法；條條例是是4（

31、22）節(jié)的的發(fā)展。該兩個個規(guī)范下下發(fā)行的的證券，因是“受限制制證券”，從而而在發(fā)行行之日起起一年內(nèi)內(nèi)不得轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓。1444A規(guī)則則旨在在促進(jìn)私私募發(fā)行行市場的的流動性性，以使使美國的的私募發(fā)發(fā)行市場場適應(yīng)證證券市場場國際化化的發(fā)展展潮流。基于4（2）節(jié)，“證交會會”頒布D條例與1144AA規(guī)則，旨在在對私募募發(fā)行提提供明確確的規(guī)范范與增加加私募發(fā)發(fā)行證券券的流動動性，但但兩者與與4（2）節(jié)的的規(guī)定并并非從屬屬關(guān)系，而是作作為非排排他性的的安全港港而獨立立存在，即發(fā)行行人只要要符合任任一規(guī)定定，就可可以獲得得注冊豁豁免； See Art.3 of Preliminary Notes to Regu

32、lation D;Art.2 of Preliminary Notes to Rule 144A. 2、DD條例與1144AA規(guī)則集中在在購買人人的資格格認(rèn)定上上，而非非強(qiáng)調(diào)受受發(fā)行人人的認(rèn)定定。依據(jù)據(jù)D條例的規(guī)定定，機(jī)構(gòu)構(gòu)與富裕裕的個人人無可辯辯駁地可可以認(rèn)為為是成熟熟的，有有途徑獲獲得注冊冊可能提提供的信信息。同同樣，1444規(guī)則則下的的機(jī)構(gòu)投投資者是是成熟的的，可以以自己照照顧自己己。但1444A規(guī)則則將D條例例中的的成熟的的個人投投資者排排除在外外，交易易者僅限限于合格格的機(jī)構(gòu)構(gòu)購買者者（QIIBs）。4（2）節(jié)下下的判例例與“證交會會”的解釋釋著眼于于受發(fā)行行人所處處的環(huán)境境，據(jù)此此

33、判斷受受發(fā)行人人是否可可以自己己保護(hù)自自己。 See M. Steinberg, Corporate Internal AffairsA Corporate and Securities Law Perspective 44-49(1983). 3、規(guī)規(guī)則1444A與4（2）、D條例的根本本區(qū)別在在于：D條例與4（2）節(jié)下下的證券券不能再再銷售，證券必必須停留留在購買買者的手手中，一一年內(nèi)不不得轉(zhuǎn)讓讓；而合合格機(jī)構(gòu)構(gòu)購買者者援引1444A規(guī)則則就可可以再銷銷售證券券?？偵?，如如果取其其一而分分析美國國的私募募發(fā)行制制度，得得出的結(jié)結(jié)論必然然偏頗。（二）三三者并存存的意義義那么，三三個制度度何以

34、并并存呢？傳統(tǒng)觀點點認(rèn)為，4（2）節(jié)的的私募發(fā)發(fā)行制度度是最可可資利用用的注冊冊豁免制制度。目目前即使使有了條例例與1444A規(guī)則則中的的安全港港規(guī)定，作為豁豁免注冊冊途徑的的之一的的4（2）節(jié)私私募發(fā)行行制度仍仍然有十十分重要要的意義義：1、當(dāng)沒沒有獲得得D條例、1144AA規(guī)則的注冊冊豁免時時，4（2）節(jié)的的私募發(fā)發(fā)行仍是是可資利利用的便便利；2、如果果對于交交易的私私募發(fā)行行性質(zhì)毫毫無疑問問，則毋毋須DD條例或1144AA規(guī)則的安全全港規(guī)則則，就可可以獲得得4（2）節(jié)下下的注冊冊豁免。比如，如果發(fā)發(fā)行人僅僅向保險險公司或或其他機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者要約約發(fā)行或或銷售證證券，則則發(fā)行人人自然就就獲

35、得注注冊豁免免，而不不需要提提供相關(guān)關(guān)證明；3、4（2）節(jié)豁豁免要求求更容易易滿足，而其他他豁免有有許多明明確的條條件限制制； 參見前注17、29文中內(nèi)容。4、如前前所述，D條例中的5066規(guī)則取代的的是1146規(guī)規(guī)則。但是1466規(guī)則中的“購買人人代表”制度仍仍在5506規(guī)規(guī)則中中作了規(guī)規(guī)定。D條例沒有要要求“購買人人代表”依相關(guān)關(guān)法律辦辦理注冊冊手續(xù)，但“證交會會”認(rèn)為，“購買人人代表”應(yīng)當(dāng)考考慮適用用19934年年證券交交易法、119400年投資資顧問法法有關(guān)關(guān)證券商商、投資資顧問的的規(guī)定。 See Rule 501 (h) note 1.且對“購買人人代表”與發(fā)行行人之間間重要關(guān)關(guān)系的

36、披披露，并并不能減減輕“購買人人代表”為購買買人的利利益應(yīng)盡盡的義務(wù)務(wù)。 See Rule 501 (h) note 3.毫無疑問問，DD條例下“購買人人代表”制度會會增加投投資者的的負(fù)擔(dān)，從而間間接增加加發(fā)行證證券的成成本，增增加私募募發(fā)行的的難度。 See Larry, at187, note 6. 因此從從這個角角度上看看，發(fā)行行人如果果能獲得得4（2）節(jié)下下的豁免免注冊，就不會會自尋頗頗有難度度的DD條例下的發(fā)發(fā)行。正是由于于4（2）節(jié)的的規(guī)定過過于籠統(tǒng)統(tǒng)，發(fā)行行人無法法具體把把握究竟竟具備什什么樣的的條件方方構(gòu)成私私募發(fā)行行，為此此“證交會會”于19882年頒頒布了D條例；為了了增加

37、美美國證券券市場的的國際競競爭力，“證交會會”頒布了了1444A規(guī)規(guī)則。而1144AA規(guī)則的頒布布又進(jìn)一一步促進(jìn)進(jìn)了4（2節(jié)）規(guī)范與與D條條例的的實施。1444A規(guī)則則頒布布不久，就產(chǎn)生生了“證交會會”預(yù)期的的效果，吸引外外國發(fā)行行人大膽膽地進(jìn)入入美國證證券市場場。該規(guī)規(guī)則被認(rèn)認(rèn)為是“證交會會”邁向現(xiàn)現(xiàn)代化、自由化化、國際際化甚為為關(guān)鍵的的一步 See Lisa K. Bostwick,The SEC Response to Internationalisation and Institutionalisation:Rule144A Merit Regu-lation of Investors

38、, Law & Policy in International Business,Vol.27,1996,at434,note77(hereinafter cited as Lisa).。外國發(fā)發(fā)行人私私募發(fā)行行證券的的數(shù)額從從19990年的的1944億美元元，增加加到19992年年的2333億美美元。 See Hal S. Scott, supra note 4, at 51.而而且一些些1444A規(guī)規(guī)則下下的發(fā)行行人還通通過進(jìn)一一步注冊冊或在紐紐約證券券交易所所上市的的途徑，首次進(jìn)進(jìn)入美國國的公開開證券市市場。因因此可以以說，1444A規(guī)則則增加加了美國國證券市市場的國國際競爭爭力。 Se

39、e Richard M. Kosnik, Comments on Barriers to Foreign Issuer Entry into U.S. Markets, Law & Policy in International Business, Vol. 24, 1993, at1242.（三）三三者銜接接上的瑕瑕疵1、邏輯輯上的問問題三個規(guī)范范的銜接接并非完完美無缺缺。通過過上述的的分析可可以看出出，“證交會會”頒布1444A規(guī)則則的主主要目的的之一是是為了增增加私募募發(fā)行證證券的流流動性，而在1444A規(guī)則則頒布布以前，4（22）節(jié)與與D條條例是是私募發(fā)發(fā)行的主主要途徑徑。也就就是說，

40、1444A規(guī)規(guī)則增增加的是是4（22）節(jié)或或D條條例下下私募發(fā)發(fā)行證券券的流動動性。筆筆者認(rèn)為為，三規(guī)規(guī)范之間間缺乏立立法上的的邏輯協(xié)協(xié)調(diào)。4（2）節(jié)或D條例例下私私募發(fā)行行的一個個主要限限制是，投資者者購買證證券的目目的是投投資，而而非在于于轉(zhuǎn)讓證證券，否否則發(fā)行行人獲得得的注冊冊豁免不不成立。因此，4（22）節(jié)或或D條條例下下私募發(fā)發(fā)行的證證券，在在1444A規(guī)規(guī)則下下獲得再再轉(zhuǎn)讓的的流動性性，背離離了4（2）節(jié)節(jié)或DD條例的規(guī)定定，從而而私募發(fā)發(fā)行也就就不復(fù)存存在了。何以再再能依據(jù)據(jù)1444A規(guī)規(guī)則進(jìn)進(jìn)行再轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓呢？所以說說，從立立法邏輯輯上講，三個規(guī)規(guī)范之間間的銜接接存在著著瑕疵。2、投資資主體范范圍的縮縮小通過將D條例例與1444A規(guī)則則比較較，可以以發(fā)現(xiàn)，1444A規(guī)規(guī)則作作為自由由化的體體現(xiàn)，主主要在于于其允許許私募發(fā)發(fā)行證券券在合格格的機(jī)構(gòu)構(gòu)購買者者之間自自由轉(zhuǎn)讓讓，但就就是否允允許個人人參與私私募發(fā)行行市場，后者退退步了。有學(xué)者者就認(rèn)為為1444A規(guī)規(guī)則創(chuàng)創(chuàng)造了一一個讓人人左右為為難的境境地（CCatcch-222）