房地產(chǎn)行業(yè)投資策略：分化·變革·機(jī)遇

1、目錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250030 從地產(chǎn)行情的“N 形走勢”談板塊投資邏輯6 HYPERLINK l _TOC_250029 政策與流動性預(yù)期，地產(chǎn)板塊走勢的驅(qū)動因素6 HYPERLINK l _TOC_250028 周期演進(jìn)，博弈不止地產(chǎn)行情的核心邏輯6 HYPERLINK l _TOC_250027 把脈周期，地產(chǎn)板塊走到了什么位置8 HYPERLINK l _TOC_250026 政策面偏緊，堅持“房住不炒”定位8 HYPERLINK l _TOC_250025 基本面回落，銷售下滑疊加土地市場回落9 HYPERLINK l _TOC_2

2、50024 一二線城市：銷售下滑主要因素來自于去化率回落10 HYPERLINK l _TOC_250023 三四線城市：銷售放緩主要因素來自于棚改及貨幣化安置率回落11 HYPERLINK l _TOC_250022 結(jié)論：2018 年，地產(chǎn)板塊處于周期博弈的第三階段11 HYPERLINK l _TOC_250021 政策面緊疊加基本面弱，2018 年板塊行情走弱11 HYPERLINK l _TOC_250020 以史為鑒，基本面回落趨勢下的相同與不同12 HYPERLINK l _TOC_250019 中長期房價系統(tǒng)性風(fēng)險有限，區(qū)域分化大勢所趨14 HYPERLINK l _TOC_2

3、50018 三大需求相互對沖，總需求將平穩(wěn)釋放14 HYPERLINK l _TOC_250017 增量人口帶來的需求釋放將放緩14 HYPERLINK l _TOC_250016 改善需求仍有空間，住宅更新需求或?qū)⒊尚轮我蛩?5 HYPERLINK l _TOC_250015 房價整體仍然安全，產(chǎn)業(yè)變遷驅(qū)動區(qū)域分化15 HYPERLINK l _TOC_250014 房價大幅回調(diào)風(fēng)險不大，短期過快上漲或存風(fēng)險15 HYPERLINK l _TOC_250013 對標(biāo)美國，產(chǎn)業(yè)變遷驅(qū)動區(qū)域房價出現(xiàn)較大分化16 HYPERLINK l _TOC_250012 租賃及保障房發(fā)展研判，市場化發(fā)展機(jī)

4、遇仍存17 HYPERLINK l _TOC_250011 租賃及保障房起步早，與住房市場并行發(fā)展17 HYPERLINK l _TOC_250010 租賃與保障房受制于財政狀況，建設(shè)較為緩慢18 HYPERLINK l _TOC_250009 市場化發(fā)展仍將持續(xù)，加快健全二手房市場19 HYPERLINK l _TOC_250008 周期研判，地產(chǎn)板塊在 2019 年將走向何處21 HYPERLINK l _TOC_250007 展望 2019 年，基本面將何去何從21 HYPERLINK l _TOC_250006 銷售層面，預(yù)計 2019 年銷售面積下滑 7.9%，銷售額下滑 5.6%2

5、1 HYPERLINK l _TOC_250005 投資層面，預(yù)計 2019 年新開工增長 3.0%，地產(chǎn)投資增長 3.4%25 HYPERLINK l _TOC_250004 對比歷史，行情演化路徑初探31 HYPERLINK l _TOC_250003 2012 年上半年，政策邊際微調(diào)下的修復(fù)行情31 HYPERLINK l _TOC_250002 2014 年下半年，政策轉(zhuǎn)向帶來的趨勢性行情32 HYPERLINK l _TOC_250001 結(jié)論：對比前兩輪，后續(xù)行情演化或更類似于 2012 年34 HYPERLINK l _TOC_250000 展望未來，行業(yè)分化與變革中如何把握行情

6、機(jī)遇？35總量數(shù)據(jù)下行，行政調(diào)控進(jìn)一步緊縮可能性下降35流動性邊際好轉(zhuǎn)，按揭利率或?qū)⒅鸩接|頂36板塊中期底部或逐步探明，估值修復(fù)行情有望延續(xù)37圖表目錄圖 1：2017 年年末至今，地產(chǎn)板塊走出“N 形走勢”6圖 2：基本面與政策面博弈構(gòu)成不同時期投資策略7圖 3：小周期變化中基本面與政策面的相互作用關(guān)系7圖 4：2018 年以來，商品房銷售面積增速逐步下滑9圖 5：2018 年以來，商品房銷售額增速逐步下滑9圖 6：2018 年以來，住宅類用地土地成交樓面均價走低9圖 7：2018 年以來，住宅類用地土地成交溢價率走低9圖 8：300 城土地市場數(shù)據(jù)顯示，2018 年以來土地流拍率大幅上升1

7、0圖 9：2018 年以來，一二線城市商品房銷售面積增速維持弱勢10圖 10：2018 年以來，三四線城市商品房銷售面積增速持續(xù)下滑10圖 11：2018 年下半年以來，重點(diǎn)城市新開盤去化率逐步下滑11圖 12：2018 年下半年以來，一線及二線城市新開盤去化率逐步下滑11圖 13：2018 年下半年以來，PSL 提供資金量顯著下滑11圖 14：目前開工未售庫存的去化周期已經(jīng)降至歷史上較低水平11圖 15：2018 年，房地產(chǎn)行業(yè)政策面偏緊、基本面走弱，板塊行情持續(xù)走弱12圖 16：從竣工未售庫存來看，當(dāng)前庫存去化周期低于 2011 年底和 2013 年底12圖 17：從開工未售庫存來看，當(dāng)前

8、庫存去化周期低于 2011 年底和 2013 年底13圖 18：當(dāng)前與 2011 年及 2013 年底對比，地產(chǎn)投資增速均處回落前夕13圖 19：當(dāng)前地產(chǎn)投資的高增速主要依靠土地購置費(fèi)的高增長推動13圖 20：從人口維度看中長期住房需求料將平穩(wěn)釋放14圖 21：我國城鎮(zhèn)化率年度增長幅度出現(xiàn)一定下滑15圖 22：對比美國和日本，我國城鎮(zhèn)化空間仍在，但已過發(fā)展最快階段15圖 23：人均居住面積仍有提升空間，未來或?qū)⑵椒€(wěn)增長15圖 24：隨著房屋老化，存量住宅更新將成為未來重要需求支撐15圖 25：房價整體大幅回調(diào)風(fēng)險并不大，但若短期快速上漲或存一定風(fēng)險16圖 26：產(chǎn)業(yè)變遷帶來的人口和財富分化將使

9、得不同區(qū)域房價出現(xiàn)較大分化16圖 27：2015 年以來廣深、核心二線及重點(diǎn)都市圈城市人口增速遠(yuǎn)超平均17圖 28：人均居住面積仍有提升空間，未來或?qū)⑵椒€(wěn)增長17圖 29：產(chǎn)業(yè)分化帶來的區(qū)域分化料將長期持續(xù)17圖 30：全國公共財政保障性安居工程支出 2017 年有所下降18圖 31：近年來廉租房與公租房財政支出持續(xù)下滑18圖 32：保障房建設(shè) 2011 年后快速下降，目前數(shù)據(jù)已不再公布19圖 33：1998 年房改后城市人均居住面積得到大幅度提升19圖 34：2017 年至 2018 年，一線城市銷售面積基本上已經(jīng)處于底部21圖 35：2017 年至 2018 年，一線城市銷售額基本上已經(jīng)處

10、于底部21圖 36：2018 年一線城市新增供應(yīng)明顯增加22圖 37：2018 年一線城市新開盤去化率有所下滑22圖 38：2017 年至 2018 年，二線城市銷售面積處于底部盤整狀態(tài)22圖 39：2017 年至 2018 年，二線城市銷售額處于底部盤整狀態(tài)22圖 40：二線城市 2018 年以來新增供應(yīng)逐步回落23圖 41：2018 年二線城市新開盤去化率有所下滑23圖 42：近年來棚改貨幣化安置面積占三四線城市銷售面積的比例24圖 43：2016 年-2017 年各地區(qū)貨幣化安置面積占住宅銷售面積的比例24圖 44：根據(jù)棚改計劃，2019 年棚改總量預(yù)計將下降至每年 460 萬套24圖

11、45：隨著去庫存的推進(jìn)，棚改貨幣化安置比例預(yù)計將逐步下降24圖 46：地產(chǎn)開發(fā)投資各業(yè)務(wù)比例相對穩(wěn)定26圖 47：房屋施工面積增速波動主要受新開工面積的影響26圖 48：商品房銷售面積變化會傳導(dǎo)至開工面積27圖 49：當(dāng)前商品住宅庫存已降至較低水平27圖 50：根據(jù)歷史復(fù)盤來看，土地購置費(fèi)變化滯后于土地成交價款變化大約 1 個月28圖 51：滯后期為 8 個月時，土地購置費(fèi)與成交價款變化趨勢不吻合28圖 52：滯后期為 11 個月時，土地購置費(fèi)與成交價款變化趨勢不吻合28圖 53：單位施工面積成本增速變化與 PPI 有趨同性29圖 54：2011 年至 2012 年，地產(chǎn)周期演化情況31圖 5

12、5：2013 年至 2014 年，地產(chǎn)周期演化情況31圖 56：2012 年，房地產(chǎn)政策與板塊走勢對比圖32圖 57：2012 年存款準(zhǔn)備金率有所下調(diào)32圖 58：2012 年個人住房貸款加權(quán)平均利率有所下降32圖 59：隨著調(diào)控深入，房地產(chǎn)板塊在 2013 年至 2014 年初出現(xiàn)較大調(diào)整33圖 60：2014 年初地產(chǎn)板塊見底，各地取消限購后板塊明顯超跑大盤，絕對收益與相對收益俱佳34圖 61：2019 年地產(chǎn)周期預(yù)計將由第三階段向第四階段演進(jìn)35圖 62：2018 年 11 月商品房銷售面積累計同比增速下滑36圖 63：2018 年 11 月商品房銷售面積單月同比增速繼續(xù)為負(fù)36圖 64

13、：2018 年三季度，房地產(chǎn)行業(yè)信用債發(fā)行量改善較為明顯36圖 65：2018 年 11 月，首套房貸利率停止上漲37圖 66：2018 年 11 月，二套房貸利率有所回落37表 1：2018 年政策以緊為主，中央層面重要政策梳理8表 2：2019 年一線城市房地產(chǎn)銷售情況預(yù)測22表 3：2019 年二線城市房地產(chǎn)銷售情況預(yù)測23表 4：考慮棚改放緩條件下，2019 年三四線城市房地產(chǎn)銷售面積預(yù)測25表 5：2019 年房地產(chǎn)銷售情況預(yù)測25表 6：建筑工程類投資的施工成本29表 7：歷年項目施工成本測算30表 8：預(yù)計 2019 年施工投資總額為 72,447 億元30表 9：預(yù)計 2019

14、 年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額將小幅增長31表 10：當(dāng)前時點(diǎn)與前兩輪周期基本面對比情況34表 11：重點(diǎn)上市公司盈利預(yù)測與估值指標(biāo)37從地產(chǎn)行情的“N 形走勢”談板塊投資邏輯2018 年地產(chǎn)行情“N 形走勢”體現(xiàn)了地產(chǎn)板塊的投資邏輯，即以政策與基本面為核心的周期博弈框架。2018 年年初至今，地產(chǎn)板塊走出了“先漲-后跌-再漲”三段式的“N 形走勢”，三段行情中 SW 房地產(chǎn)指數(shù)分別上漲約 17.1%、下跌約 45.6%、上漲約 18.0%（截至 11 月末）。為何地產(chǎn)板塊會在今年走出這樣的走勢，我們認(rèn)為地產(chǎn)行情驅(qū)動因素在于政策與流動性預(yù)期的變化，而并非集中度提升邏輯，符合我們以政策與基本面為核心的

15、周期博弈框架。政策與流動性預(yù)期，地產(chǎn)板塊走勢的驅(qū)動因素從 2018 年地產(chǎn)板塊“N 形走勢”中看，我們認(rèn)為地產(chǎn)板塊行情的驅(qū)動因素在于政策與流動性預(yù)期的變化，而并非集中度提升邏輯。第一段行情，市場對于地產(chǎn)行業(yè)的政策預(yù)期向好，主要受棚改計劃任務(wù)量提升、多地人才新政推動，地產(chǎn)板塊上漲幅度達(dá)到約17.1%（2017 年末至 2018 年 1 月 23 日）。第二段行情，政策及流動性預(yù)期持續(xù)緊縮， 主要受地方兩會召開、部分企業(yè)發(fā)債遇冷、棚改相關(guān)新聞、7 月 31 日政治局會議和去化率及房價下行等因素影響，地產(chǎn)板塊下跌幅度達(dá)到約 45.6%（2018 年 1 月 23 日至2018 年 10 月 18 日

16、）。第三段行情，政策與流動性預(yù)期開始好轉(zhuǎn)，主要受行業(yè)總量數(shù)據(jù)下行與部分城市房貸按揭貸款利率回落推動，地產(chǎn)板塊上漲幅度達(dá)到約 18.0%（2018 年 10 月 18 日至 2018 年 11 月末）。圖 1：2017 年年末至今，地產(chǎn)板塊走出“N 形走勢”各地兩會重申調(diào)控6,3005,8005,3004,800劃任務(wù)量出臺人才新4,3003,800棚改計3,300多地2,8002,3002017-121,8002018-01政策預(yù)期持續(xù)向好2018-022018-032018-04政策預(yù)期未能兌現(xiàn)部分企業(yè)發(fā)債提升政遇 冷 棚 改相關(guān)新聞7月31日 去化政治局會議 房價流動性2018-05201

17、8-06風(fēng)險擔(dān)憂2018-072018-082018-09政策預(yù)期進(jìn)一步趨緊貸利率松動2018-10樓市加速下滑擔(dān)憂率及下行房2018-112018-12流動性預(yù)期向好資料來源：Wind, 各級政府網(wǎng)站, SW房地產(chǎn)指數(shù)周期演進(jìn)，博弈不止地產(chǎn)行情的核心邏輯根據(jù) 2018 年地產(chǎn)板塊走勢，我們認(rèn)為地產(chǎn)行情的核心邏輯在于周期博弈，根據(jù)政策面與基本面的不同可以劃分為四個階段。這四個階段分別為：1）第一階段，政策寬松且基本面向好，地產(chǎn)板塊此時處于普漲行情之中，該階段我們建議投資者超配地產(chǎn)；2） 第二階段，政策緊縮但基本面仍然較強(qiáng)，地產(chǎn)板塊呈現(xiàn)分化走勢，部分龍頭房企仍然能夠超跑地產(chǎn)板塊，例如 2017

18、年新城控股的股價表現(xiàn)；3）第三階段，政策緊縮且基本面走弱，地產(chǎn)板塊基本上沒有系統(tǒng)性行情，難以跑出絕對收益及相對收益；4）第四階段， 政策改善但基本面仍然較弱，地產(chǎn)板塊此時基本上處于估值提升驅(qū)動的系統(tǒng)性行情之中，地產(chǎn)股價表現(xiàn)良好。圖 2：基本面與政策面博弈構(gòu)成不同時期投資策略資料來源：每輪政策調(diào)整的核心邏輯仍是“穩(wěn)增長”與“保民生”之間的權(quán)衡。1994 年分稅制改革后，地方政府稅收收入結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時承擔(dān)大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及招商引資的責(zé)任。此時，中央將城市土地有償使用收入、土地增值稅、房產(chǎn)稅全部劃歸地方政府，土地財政就成為了地方政府彌補(bǔ)財政收入不足的重要手段，土地出讓金占政府性基金收入和公共預(yù)算收入

19、的比例提升。另一方面，房價短期內(nèi)過快上漲不利于保障和改善民生，因此每輪政策調(diào)整的核心邏輯仍是“穩(wěn)增長”與“保民生”之間的權(quán)衡。圖 3：小周期變化中基本面與政策面的相互作用關(guān)系資料來源：把脈周期，地產(chǎn)板塊走到了什么位置2018 年地產(chǎn)板塊“N 形走勢”區(qū)間屬于我們周期研究框架第三階段，該階段地產(chǎn)板塊系統(tǒng)性機(jī)會有限。我們的周期研究框架將政策面與基本面預(yù)期的四類不同組合劃分為小周期四階段，對應(yīng)不同投資策略及板塊走勢，小周期輪動行情核心驅(qū)動因素在于政策預(yù)期的變化。2018 年地產(chǎn)板塊主要處于“政策偏緊且基本面預(yù)期弱”的第三階段，板塊難以走出系統(tǒng)性行情。當(dāng)前地產(chǎn)周期演進(jìn)到與 2011 年底及 2013

20、年底的相似位置，但當(dāng)前的低庫存環(huán)境或成為主要差異所在。政策面偏緊，堅持“房住不炒”定位2018 年房地產(chǎn)行業(yè)政策基調(diào)仍然以緊為主，年初以來政策依舊圍繞“房住不炒”的定位展開。2018 年年初，銀監(jiān)會提及繼續(xù)遏制房地產(chǎn)泡沫化，政府工作報告要求繼續(xù)堅持“房住不炒”定位，住建部表示堅持調(diào)控目標(biāo)不動搖，力度不放松；此外，海南省出臺嚴(yán)厲調(diào)控政策。2018 年 5 月，住建部對房地產(chǎn)調(diào)控兩次表態(tài)，一方面就樓市問題約談了多個城市負(fù)責(zé)人，另一方面下發(fā)通知，再次強(qiáng)調(diào)毫不動搖地堅持“房住不炒”定位，6 月份決定協(xié)同七部委聯(lián)合開展治理房地產(chǎn)市場亂象專項行動。2018 年 7 月，住建部召開吹風(fēng)會，提出商品住房庫存不

21、足，房價上漲壓力較大的地方，應(yīng)有針對性地及時調(diào)整棚改安置政策，政治局召開會議提出“堅決遏制房價上漲”。2018 年 10 月，國務(wù)院常務(wù)會議再次提出因地制宜調(diào)整完善棚改貨幣化安置政策。時間政策發(fā)布主體政策要點(diǎn)2018 年 1 月 25 日銀監(jiān)會控制居民杠桿率的過快增長， 嚴(yán)控個人貸款違規(guī)流入股市和房市，繼續(xù)遏制房地產(chǎn)泡沫化。2018 年 3 月 5 日政府工作報告堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實(shí)地方主體責(zé)任，繼續(xù)實(shí)行差別化調(diào)控，建立健全長效機(jī)制，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。2018 年 3 月 19 日住建部堅持調(diào)控目標(biāo)不動搖，力度不放松，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，特別是要進(jìn)一步夯實(shí)

22、地方政府的主體責(zé)任。2018 年 3 月 30 日海南省政府外省市戶籍購買限購區(qū)域住房，需提供累計 60 個月及以上的社保或個稅繳納證明，5 年內(nèi)所購買住房禁止轉(zhuǎn)商業(yè)貸款首付比例不低于 70%。2018 年 5 月 19 日住建部堅持調(diào)控目標(biāo)不動搖、力度不放松。毫不動搖地堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，堅持調(diào)控政策的連續(xù)性穩(wěn)定性，支持剛性居住需求，堅決遏制投機(jī)炒房，因地制宜，精準(zhǔn)施策，確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。2018 年 5 月 22 日住建部住建部就樓市問題約談多個城市負(fù)責(zé)人，在被約談的 12 城中，已有 7 城出臺新政，包括合肥、佛山、哈爾濱、長春、貴陽、成都、太原。2018

23、 年 6 月 28 日住建部等七部委七部委聯(lián)合發(fā)文決定于 2018 年 7 月初至 12 月底，在北京、上海等 30 個城市先行開展治理房地產(chǎn)市場亂象專項行動，打擊重點(diǎn)包括投機(jī)炒房、房地產(chǎn)“黑中介”、違法違規(guī)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和虛假房地產(chǎn)廣告等四個方面。2018 年 7 月 12 日住建部住建部召開棚改吹風(fēng)會，商品住房庫存不足，房價上漲壓力較大的地方，應(yīng)有針對性地及時調(diào)整棚改安置政策。2018 年 7 月 31 日政治局會議下決心解決好房地產(chǎn)市場問題，堅持因城施策，促進(jìn)供求平衡，合理引導(dǎo)預(yù)期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲。加快建立促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展長效機(jī)制。2018 年 10 月 8 日

24、國務(wù)院常務(wù)會議因地制宜調(diào)整完善棚改貨幣化安置政策，商品住房庫存不足、房價上漲壓力大的市縣要盡快取消貨幣化安置優(yōu)惠政策。表 1：2018 年政策以緊為主，中央層面重要政策梳理讓，資料來源：銀監(jiān)會, 各級政府網(wǎng)站, 基本面回落，銷售下滑疊加土地市場回落2018 年初至今，房地產(chǎn)市場基本面呈現(xiàn)下滑走勢，一方面體現(xiàn)為商品房銷售增速回落， 另一方面體現(xiàn)為土地市場溢價率下行且流拍現(xiàn)象增加。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018 年10 月商品房銷售面積累計增速約為 2.2%，相比 2017 年全年增速回落約 5.5pct，而且在低基數(shù)的背景下，2018 年 9 月、10 月商品房銷售面積的單月增速已連續(xù) 2 個月處

25、于負(fù)增長區(qū)間。另一方面，100 大中城市數(shù)據(jù)顯示，住宅類用地土地成交樓面均價從 2018年年初的 5435 元/平方米左右下降至 2018 年 10 月的 4419 元/平方米左右，住宅類用地土地成交溢價率相應(yīng)從約 22.8%下降至約 5.3%。圖 4：2018 年以來，商品房銷售面積增速逐步下滑圖 5：2018 年以來，商品房銷售額增速逐步下滑302520151050-5-102017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018

26、-062018-072018-082018-092018-10商品房銷售面積:累計同比 (%)商品房銷售面積:單月同比 (%)35302520151052017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-100-5商品房銷售額:累計同比 (%)商品房銷售額:單月同比 (%)資料來源：Wind, 國家統(tǒng)計局, 資料來源：Wind, 國家統(tǒng)計局, 圖 6：2018 年以來，住宅

27、類用地土地成交樓面均價走低圖 7：2018 年以來，住宅類用地土地成交溢價率走低/平)7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000100大中城市:成交土地樓面均價:住宅類用地:當(dāng)月值(元1009080706050403020100100大中城市:成交土地溢價率:住宅類用地:當(dāng)月值(%)2008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07201

28、8-012018-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07資料來源：Wind, 各地國土資源局, 資料來源：Wind, 各地國土資源局, 2018 年以來，土地流拍率開始明顯提升，也反映了土地市場的冷卻。根據(jù)中國指數(shù)研究院的 300 城土地市場數(shù)據(jù)，2018 年 1-10 月土地流拍宗數(shù)達(dá)到了 543 宗，以土地宗數(shù)計算的土地

29、流拍率達(dá)到了約 6.8%，創(chuàng)下了自 2010 年以來的新高。圖 8：300 城土地市場數(shù)據(jù)顯示，2018 年以來土地流拍率大幅上升7008%6007%5006%4005%4%3003%2002%1001%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年1-10月00%流拍地塊宗數(shù)土地流拍率資料來源：中國指數(shù)研究院, 一二線城市：銷售下滑主要因素來自于去化率回落目前一二線與三四線城市銷售下滑趨勢較為明確，但內(nèi)在因素卻各有不同。截至 2018年 10 月，一二線城市銷售面積累計增速約為-1.2%，商品房銷售表現(xiàn)依然較為弱勢，三四線城市銷售面積累計增速約為

30、3.7%，相比 2017 全年銷售面積增速放緩約 9.9pct。圖 9：2018 年以來，一二線城市商品房銷售面積增速維持弱勢圖 10：2018 年以來，三四線城市商品房銷售面積增速持續(xù)下滑20151052017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-100-5-10-15-20-25403020100-102017-022017-032017-042017-05201

31、7-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-10三四線城市:商品房銷售面積:累計同比 (%)三四線城市:商品房銷售面積:單月同比 (%)一二線城市:商品房銷售面積:累計同比 (%)一二線城市:商品房銷售面積:單月同比 (%)資料來源：Wind, 國家統(tǒng)計局, 資料來源：Wind, 國家統(tǒng)計局, 一二線城市基本面下滑的主要因素來自于新推盤去化率的回落。對于一二線城市，2018 年下半年以來去化率開始逐步下滑，尤其是在 7 月 3

32、1 日政治局會議表示“堅決遏制房價上漲”之后，樓市觀望情緒加重。從具體數(shù)據(jù)來看，重點(diǎn)城市（包括一線和二線城市） 新開盤去化率從年初 80%左右下降至近期的 60%左右，其中一線城市三季度以來平均去化率約為 55%，二線城市三季度以來平均去化率約為 73%，相比年初均明顯下滑。圖 11：2018 年下半年以來，重點(diǎn)城市新開盤去化率逐步下滑圖 12：2018 年下半年以來，一線及二線城市新開盤去化率逐步下滑100%重點(diǎn)城市新開盤去化率：包括一線和二線城市110%100%90%90% 80%70%60%50%40%1801W11801W31802W11802W31803W11803W31803W51

33、804W21804W41805W21805W41806W21806W41807W11807W31808W11808W31809W11809W31810W21810W41811W21811W430%80% 70%60%50%40%1801W11801W31802W11802W31803W11803W31803W51804W21804W41805W21805W41806W21806W41807W11807W31808W11808W31809W11809W31810W21810W41811W21811W430%一線城市新開盤去化率二線城市新開盤去化率資料來源：中國指數(shù)研究院, 資料來源：中國指數(shù)研究

34、院, 三四線城市：銷售放緩主要因素來自于棚改及貨幣化安置率回落三四線城市基本面放緩的主要因素來自于棚戶區(qū)改造及貨幣化安置率的逐步回落。一方面，從為棚戶區(qū)改造提供資金支持的 PSL 來看，2018 年下半年以來新增提供資金量顯著回落，2018 年上半年月均提供資金量約為 829 億元，而 7 月至 11 月月均提供資金量僅約 303 億元，下降幅度達(dá)到約 63%。另一方面，根據(jù) 2018 年 10 月 8 日國務(wù)院常務(wù)會議的表述，“因地制宜調(diào)整完善棚改貨幣化安置政策，商品住房庫存不足、房價上漲壓力大的市縣要盡快取消貨幣化安置優(yōu)惠政策”，從目前房地產(chǎn)市場整體庫存已處于低位的實(shí)際情況來看，后續(xù)棚戶區(qū)

35、改造貨幣化安置率或?qū)⒊尸F(xiàn)下降趨勢。圖 13：2018 年下半年以來，PSL 提供資金量顯著下滑圖 14：目前開工未售庫存的去化周期已經(jīng)降至歷史上較低水平單位：億元1,6001,4001,2001,0008006004002002018-01030350%25300%250%20 200%15150%10100%50%52001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-100%0抵押補(bǔ)充貸款(PSL)

36、:提供資金:當(dāng)月新增抵押補(bǔ)充貸款(PSL):提供資金:累計同比2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11開工未售庫存：去化周期：商品住宅 （月）資料來源：Wind, 中國人民銀行, 資料來源：Wind, 國家統(tǒng)計局, 結(jié)論：2018 年，地產(chǎn)板塊處于周期博弈的第三階段政策面緊疊加基本面弱，2018 年板塊行情走弱總體來看，2018 年地產(chǎn)板塊政策面偏緊且基本面不斷走弱，板塊行情符合地產(chǎn)周期博弈第三階段的特點(diǎn)。截至 2018 年 11 月 30 日，SW 房地產(chǎn)指數(shù)今年以來累計下跌幅度達(dá)到約 24.

37、8%，從 1 月份高點(diǎn)至 10 月份低點(diǎn)計算的跌幅達(dá)到約 45.6%，根據(jù)前文分析該階段走勢與政策發(fā)布時點(diǎn)密切相關(guān)，符合地產(chǎn)周期博弈第三階段“政策面緊且基本面弱”的特點(diǎn)。圖 15：2018 年，房地產(chǎn)行業(yè)政策面偏緊、基本面走弱，板塊行情持續(xù)走弱6,00095,500875,00064,500544,00033,500212018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-113,0000SW房地產(chǎn)商品房銷售面積：累計同比(%)資料來源：Wind, 國家統(tǒng)計局, 以史為鑒，基本面回落趨勢下的相同與不

38、同2018 年房地產(chǎn)行業(yè)基本面不斷回落，整體上與歷史周期存在較大的相似性，但也存在一些不同之處。考慮到周期演進(jìn)的相似性，我們選取了 2011 年底與 2013 年底與當(dāng)前時間點(diǎn)進(jìn)行對比。其中，2011 年政策仍然處在較為緊縮的環(huán)境之中，“國八條”在限購、限貸方面進(jìn)行升級擴(kuò)容，全年政策基調(diào)維持嚴(yán)厲局面，年底時銷售面積單月增速已經(jīng)持續(xù)負(fù)增長；2013 年政策也處于較為緊縮的環(huán)境之中，“國五條”要求繼續(xù)做好房地產(chǎn)調(diào)控工作，全年政策基調(diào)也比較嚴(yán)格，年底時銷售面積單月增速也處于持續(xù)負(fù)增長狀態(tài)。我們認(rèn)為，庫存水平的高低和地產(chǎn)投資的增長結(jié)構(gòu)是本輪周期與歷史周期的主要不同。從庫存水平來看，當(dāng)前時點(diǎn)庫存去化周期

39、處于歷史低位，相比 2011 年底與 2013 年底都要低。從竣工未售庫存來看，該類庫存對應(yīng)于國家統(tǒng)計局公布的商品房待售面積（住宅），截至 2018 年 10 月該類庫存絕對值約為 2.57 億平，相應(yīng)去化周期約為 1.91 個月，而 2011 年底該類庫存絕對值與去化周期相應(yīng)約為 1.69 億平和 1.92 個月，2013 年底該類庫存絕對值與去化周期相應(yīng)約為 3.24 億平和 3.08 個月。圖 16：從竣工未售庫存來看，當(dāng)前庫存去化周期低于 2011 年底和 2013 年底5.04.54.03.53.0 2.52.01.51.00.52004-042004-112005-062006-0

40、12006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-040.0商品房待售面積:住宅:去化周期 （月）資料來源：Wind, 國家統(tǒng)計局, 從開工未售庫存來看，截至 2018 年 10 月該類庫存絕對數(shù)值約為 17.23 億平，相應(yīng)去化周期約為 13.98 個月，而 2011 年底該類庫存的絕對數(shù)值與去化周期分別約為 16.97億平和 21.10 個月，2013

41、 年底該類庫存的絕對數(shù)值與去化周期分別約為 21.83 億平和22.63 個月。圖 17：從開工未售庫存來看，當(dāng)前庫存去化周期低于 2011 年底和 2013 年底302520151052001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-100開工未售庫存：去化周期：商品住宅 （月）資料來源：Wind, 國家統(tǒng)計局, 從地產(chǎn)投資來看，當(dāng)前周期及 2011 年底和 2013 年底均處于地產(chǎn)投資增速的相對

42、高位，且后續(xù)均呈現(xiàn)下滑趨勢，但本輪周期有所不同的是內(nèi)部增長結(jié)構(gòu)的差別。截至 2018 年10 月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增速約為 9.7%，從內(nèi)部增長結(jié)構(gòu)來看，土地購置費(fèi)和建安投資額的同比增速分別約為 63.4%和-4.0%，因此地產(chǎn)投資的高增速主要依靠土地購置費(fèi)推動，而 2011 年和 2013 年房地產(chǎn)開發(fā)投資的高增速主要依靠建安投資額所推動。圖 18：當(dāng)前與 2011 年及 2013 年底對比，地產(chǎn)投資增速均處回落前夕圖 19：當(dāng)前地產(chǎn)投資的高增速主要依靠土地購置費(fèi)的高增長推動房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比(%)地產(chǎn)投資：同比增速 土地購置費(fèi)：同比增速 建安投資額：同比增速70%454

43、060%3550%3040%252030%1520%10510%2007-022007-072007-122008-062008-112009-052009-102010-042010-092011-032011-082012-022012-072012-122013-062013-112014-052014-102015-042015-092016-032016-082017-022017-072017-122018-0600%-10%201120132018-10資料來源：Wind, 國家統(tǒng)計局, 資料來源：Wind, 國家統(tǒng)計局, 當(dāng)前時點(diǎn)房地產(chǎn)行業(yè)基本面走勢與 2011 年底及 201

44、3 年底相比，總體而言相同之處多于不同之處，均處于較為明確的下行通道之中。中長期房價系統(tǒng)性風(fēng)險有限，區(qū)域分化大勢所趨中長期需求釋放邊際放緩但總量仍較穩(wěn)定，房價在基本面仍然健康的條件下整體系統(tǒng)性風(fēng)險有限，但未來區(qū)域分化或?qū)⒓觿　Ｈ丝谠鲩L與城鎮(zhèn)化帶來的剛性需求和改善需求釋放將放緩，因此總需求或?qū)⑵骄?，但更新需求將逐步增加。房價劇烈波動風(fēng)險不大，但未來上漲空間亦或有限。從海外經(jīng)驗(yàn)看，城鎮(zhèn)化快速發(fā)展后樓市供需將相對平衡，但房價仍會隨人口流動、經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹而波動，且產(chǎn)業(yè)變遷帶來的人口和財富分化將推動各區(qū)域房價走勢分化，精選人口產(chǎn)業(yè)向好的核心城市置業(yè)和重點(diǎn)布局該類城市的房企是未來投資的關(guān)鍵。三大需求

45、相互對沖，總需求將平穩(wěn)釋放增量人口帶來的需求釋放將放緩小嬰兒潮人群剛需與改善需求在過去十余年集中釋放，未來增量人口需求將平穩(wěn)釋放。人口是房地產(chǎn)中長期需求的核心因素，1982 年與 1987 年是我國上一輪出生人口高峰（對應(yīng)上世紀(jì) 60 年代的大嬰兒潮），這些人群進(jìn)入 20 歲-35 歲年齡區(qū)間后剛性需求和改善性需求集中釋放，推動了過去十余年的地產(chǎn)牛市。另一方面，2014 年至 2016 年出臺的鼓勵改善性需求的政策也使得潛在改善需求借助金融杠桿集中釋放。隨著小嬰兒潮人群逐步邁入穩(wěn)定階段，未來增量人口帶來的需求釋放將放緩。圖 20：從人口維度看中長期住房需求料將平穩(wěn)釋放小嬰兒潮20-30歲：剛需

46、集中釋放30-35歲：改善需求集中釋放未來：需求平穩(wěn)釋放242220181614121978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201610出生率（）資料來源：Wind, 國家統(tǒng)計局, 城鎮(zhèn)化空間仍在，但快速增長階段或已結(jié)束。截至 2017 年末，我國城鎮(zhèn)化率為 58.52%， 美國 2010 年超過 80%，而日本 2015 年超過 90%；與美國和日本相比，我國城鎮(zhèn)化率仍有提升空間。但另一方面，從發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)來看，城鎮(zhèn)化率超過 60%后增速將明顯放緩。房地產(chǎn)市場仍有發(fā)展空間，但短期快

47、速增長的動力可能并不充足。圖 21：我國城鎮(zhèn)化率年度增長幅度出現(xiàn)一定下滑圖 22：對比美國和日本，我國城鎮(zhèn)化空間仍在，但已過發(fā)展最快階段%701.8601.61.4501.2401.0300.8200.60.4100.21978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201600.0100%908070605040302010190019101920192519301935194019451950195519601965197019751980198519901995200020052010

48、20150城鎮(zhèn)化率年度變動幅度(pct)日本:城市化率美國:人口普查:人口比重:城鎮(zhèn)資料來源：Wind, 國家統(tǒng)計局, 資料來源：Wind, 美國商務(wù)部普查局, 日本統(tǒng)計局, 改善需求仍有空間，住宅更新需求或?qū)⒊尚轮我蛩厝司娣e提升帶來的改善性需求仍有空間但預(yù)計也將放緩，但住宅更新需求將成為新的需求支撐因素。根據(jù)我們測算，2017 年我國城鎮(zhèn)居民人均居住建筑面積約為 35.45 平方米，換算為套內(nèi)面積后與世界主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比仍有一定差距，但早已告別住房短缺時代。從人口密度和社會背景角度看，我國人均居住面積有望逐步達(dá)到日本和韓國水平。另一方面，當(dāng)前存量住房（尤其是房改前公房和自建房）質(zhì)素普遍

49、偏低，隨著這部分住房逐步進(jìn)入更新周期（如房改前公房房齡至少已 20 年），更新需求將成為未來重要需求支撐。根據(jù)我們的測算，至 2017 年末我國城鎮(zhèn)住房總存量約 288.40 億平；若保守估計未來十年更新 2017 年末總存量的 10%，將帶來年均約 2.88 億平的住房需求。圖 23：人均居住面積仍有提升空間，未來或?qū)⑵椒€(wěn)增長圖 24：隨著房屋老化，存量住宅更新將成為未來重要需求支撐平方米70605040302010法國(2013)英國(2013)德國(2010)美國(2013)0人均居住面積30029028027026025024023022020102011201220132014201

50、520162017城鎮(zhèn)住房存量（億平）中國(2017)韓國(2016)日本(2013)資料來源：Wind, 各國（地區(qū)）住房統(tǒng)計機(jī)構(gòu)，資料來源：Wind, 國家統(tǒng)計局，房價整體仍然安全，產(chǎn)業(yè)變遷驅(qū)動區(qū)域分化房價大幅回調(diào)風(fēng)險不大，短期過快上漲或存風(fēng)險房價整體大幅回調(diào)風(fēng)險并不大，但若短期快速上漲或存一定風(fēng)險。萬科發(fā)現(xiàn)當(dāng)居民部門利息保障倍數(shù)高于 1.5 倍時，基本沒有國家/地區(qū)發(fā)生過房價大跌情況。美國在第一次大漲頂峰期，家庭總儲蓄對利息償還的覆蓋倍數(shù)為 2.14，2007 年時只有 1.46；日本第一次大漲時為 3.75，1989 年時只有 1.49；香港在 1997 年時僅為 1.23；芬蘭在 1

51、989 年時只有 0.73，2007 年時有 1.55，同期西班牙僅為 0.99。我們計算出 2018 年三季度末我國居民部門利息保障倍數(shù)約為 6.7 倍，遠(yuǎn)高于 1.5 倍的臨界值，房價整體大幅調(diào)整風(fēng)險并不大。但另一方面，該指標(biāo)近年來出現(xiàn)明顯下滑，表明房價與房貸余額的快速上漲部分降低了住房信用體系的安全性。房價短期快速上漲來自于需求短期快速釋放，而需求短期快速釋放多需要金融杠桿助力。從這個角度看，在政策基調(diào)中性情況下房價短期快速上漲動力并不充足。17.113.210.310.210.39.88.78.98.06.7圖 25：房價整體大幅回調(diào)風(fēng)險并不大，但若短期快速上漲或存一定風(fēng)險181614

52、121086420200920102011201220132014201520162017 2018Q3居民利息保障倍數(shù)資料來源：Wind, 國家統(tǒng)計局 , 中國人民銀行, 對標(biāo)美國，產(chǎn)業(yè)變遷驅(qū)動區(qū)域房價出現(xiàn)較大分化從美國經(jīng)驗(yàn)來看，產(chǎn)業(yè)變遷帶來的人口和財富分化將使得不同區(qū)域房價出現(xiàn)較大分化。觀察近三十年美國主要城市房價漲幅情況，我們發(fā)現(xiàn)以科技、娛樂、服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的洛杉磯、舊金山和紐約房價漲幅遠(yuǎn)高于以汽車、鋼鐵和石油為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的底特律、克利夫蘭和達(dá)拉斯。房價走勢迥異背后的核心因素是產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來的人口與財富分化。2000年1月=100圖 26：產(chǎn)業(yè)變遷帶來的人口和財富分化將使得不同區(qū)域房價出現(xiàn)

53、較大分化30025020015010050198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù):洛杉磯美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù):舊金山美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù):紐約美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù):底特律美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù):克利夫蘭美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù):達(dá)拉斯資料來源：Wind, 標(biāo)準(zhǔn)普爾, 我國人口趨于聚集現(xiàn)象明顯，核心城市及都市圈人口增速

54、遠(yuǎn)超平均。我們統(tǒng)計了全國160 多個主要城市 2015 年以來的常住人口增長情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)珠三角和長三角都市圈、西安、鄭州、武漢、長沙、成都、重慶、貴陽等城市常住人口增速顯著高于全國水平；深圳、成都等六城市由于新經(jīng)濟(jì)發(fā)展與人才政策執(zhí)行較好，人口增速明顯領(lǐng)先其他城市（北京和上海近年通過行政手段嚴(yán)控人口）。圖 27：2015 年以來廣深、核心二線及重點(diǎn)都市圈城市人口增速遠(yuǎn)超平均資料來源：Bing，國家統(tǒng)計局，；顏色越深表明該城市 2015 年以來人口增速越快城市分化來源于產(chǎn)業(yè)發(fā)展分化，馬太效應(yīng)作用下區(qū)域分化大勢所趨。按城市擁有中國500 強(qiáng)企業(yè)總營收排名，靠前城市多為一線及杭州、南京、蘇州、武漢等

55、核心二線城市； 樓市長期看人口，人口長期看產(chǎn)業(yè)，當(dāng)前各行業(yè)龍頭馬太效應(yīng)愈發(fā)顯著，總部經(jīng)濟(jì)對于人才吸引力難以撼動，預(yù)計中長期我國樓市發(fā)展將類似于美國走出區(qū)域分化大勢；精選人口產(chǎn)業(yè)向好的核心城市置業(yè)和重點(diǎn)布局前述城市的上市房企是未來投資的關(guān)鍵.圖 28：人均居住面積仍有提升空間，未來或?qū)⑵椒€(wěn)增長圖 29：產(chǎn)業(yè)分化帶來的區(qū)域分化料將長期持續(xù)5%4%3%2%1%0%深成珠廣長杭貴廊廈重鄭佛南銀菏武濟(jì)蚌西臨衢阜亳南寧合吳海麗福青宿茂金 圳都海州沙州陽坊門慶州山昌川澤漢南埠安沂州陽州寧波肥忠口水州島州名華2015年至今常住人口：CAGR35302520151050北深上杭廣南蘇武濟(jì)廈天福無西重成南東濱寧南

56、長石青佛昆太溫長濟(jì) 京圳海州州京州漢南門津州錫安慶都通營州波昌春家島山明原州沙寧莊120100806040200城市中國500強(qiáng)企業(yè)總營收（萬億元）中國500強(qiáng)企業(yè)數(shù)量（右軸）資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，資料來源：中國企業(yè)聯(lián)合會、中國企業(yè)家協(xié)會，租賃及保障房發(fā)展研判，市場化發(fā)展機(jī)遇仍存租賃及保障房起步早，與住房市場并行發(fā)展住房保障建設(shè)起步較早，是我國重要民生工程，與住房市場并行發(fā)展。保障性住房是指政府為中低收入住房困難家庭所提供的限定標(biāo)準(zhǔn)、限定價格或租金的住房，一般由廉租住房、經(jīng)濟(jì)適用住房、政策性租賃住房、定向安置房、安居房等構(gòu)成。1998 年 7 月，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度

57、改革加快住房建設(shè)的通知，宣布從同年下半年開始全面停止住房實(shí)物分配，實(shí)行住房分配貨幣化，并提出建立和完善以經(jīng)濟(jì)適用住房為主的多層次城鎮(zhèn)住房供應(yīng)體系。經(jīng)濟(jì)適用房方面，新建的經(jīng)濟(jì)適用住房實(shí)行政府指導(dǎo)價，按保本微利原則出售，其成本包括征地和拆遷補(bǔ)償費(fèi)、勘察設(shè)計和前期工程費(fèi)、建安工程費(fèi)、住宅小區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)、企業(yè)管理費(fèi)、貸款利息和稅金等 7 項因素，原則上企業(yè)管理費(fèi)不超過 2%、開發(fā)利潤不超過 3%，使中低收入家庭有能力承受。租賃住房方面，提出加快建設(shè)廉租住房和公共租賃住房，以滿足不同層次居民的住房需求。租賃與保障房受制于財政狀況，建設(shè)較為緩慢租賃與保障房受制于財政狀況，建設(shè)相對緩慢。從全國公共財政支

58、出中保障性安居工程支出來看，近年來相關(guān)支出維持在 4000 億元左右的水平，與 2017 年超過 10 萬億元的全國房地產(chǎn)開發(fā)投資相比資金體量較小，且相關(guān)支出主要受棚改全國財政支出支撐，2017 年保障性安居工程全國財政支出已有所下降。值得注意的是，保障性安居工程支出中的廉租房與公租房財政支出近年來持續(xù)下滑。另外，從保障性安居工程建設(shè)與完工情況來看，保障房住房建設(shè)在 2011 年后快速下降，目前數(shù)據(jù)已不再公布。整體來看， 政府主導(dǎo)的保障房（包括租賃住房）的建設(shè)進(jìn)度相對遲緩，難以滿足居民尤其是人口流動帶來的非本地居民的住房需求。圖 30：全國公共財政保障性安居工程支出 2017 年有所下降圖 3

59、1：近年來廉租房與公租房財政支出持續(xù)下滑5,0004,0003,0002,0001,0000億元2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017保障性安居工程全國公共財政支出棚戶區(qū)改造全國公共財政支出1,0008006004002000億元2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017廉租住房全國公共財政支出公租房全國公共財政支出資料來源：Wind, 財政部, 資料來源：Wind, 財政部, 圖 32：保障房建設(shè) 2011 年后快速下降，目前數(shù)據(jù)已不再公布萬套1,2001,000800600400200020092010201120

60、12201320142015建設(shè)計劃:保障性安居工程實(shí)際執(zhí)行:保障性安居工程資料來源：Wind, 財政部, 市場化發(fā)展仍將持續(xù)，加快健全二手房市場住房市場化發(fā)展仍將持續(xù)，未來多層次住房體系或?qū)⒁允袌龌妥》勘Ｕ喜⑴e建設(shè)。改革開放前我國住房實(shí)行福利分配制度，雖然無需購買商品住房，但住房保障標(biāo)準(zhǔn)偏低， 城鎮(zhèn)居民人均居住面積較低，整體居住環(huán)境較為窘迫。1998 年的住房體制改革拉開了商品房時代大幕。在市場化導(dǎo)向的推動下，我國商品房市場得到了長足的發(fā)展，城市人均居住面積快速提升，人民居住環(huán)境得到極大提升。從這個角度看，未來建立多層次住房體系或?qū)⒁允袌龌妥》勘Ｕ喜⑴e建設(shè)，這將持續(xù)為房地產(chǎn)企業(yè)提供發(fā)展機(jī)