季度報(bào)告：固廢處理將拉動(dòng)進(jìn)入新一輪發(fā)展

1、 第 頁(yè) HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 12018 年環(huán)保行業(yè)推進(jìn)情況1 HYPERLINK l _bookmark1 大氣治理：工業(yè)產(chǎn)能改造重心移向鋼鐵1 HYPERLINK l _bookmark3 水環(huán)境治理：治理重點(diǎn)為地表水劣 V 類(lèi)處理2 HYPERLINK l _bookmark5 固廢與土壤治理：提升垃圾焚燒處理占比為未來(lái)政策重心3 HYPERLINK l _bookmark11 22019 年一季度環(huán)保行業(yè)營(yíng)收增速觸底反彈5 HYPERLINK l _bookmark16 大氣治理行業(yè)營(yíng)收增速跌幅放緩6 HY

2、PERLINK l _bookmark20 水環(huán)境治理行業(yè)營(yíng)收首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)7 HYPERLINK l _bookmark26 固廢處理行業(yè)營(yíng)收出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)9 HYPERLINK l _bookmark30 垃圾分類(lèi)專(zhuān)題：焚燒發(fā)電或成最大贏家11 HYPERLINK l _bookmark31 垃圾分類(lèi)對(duì)處理行業(yè)的意義大于清運(yùn)行業(yè)11 HYPERLINK l _bookmark36 干垃圾作燃料將提高傳統(tǒng)垃圾發(fā)電項(xiàng)目的盈利能力13 HYPERLINK l _bookmark37 厭氧發(fā)酵處理濕垃圾將拉動(dòng)沼氣發(fā)電行業(yè)14 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明圖目錄 HYPERLINK

3、 l _bookmark2 圖 1：鋼鐵行業(yè)超低排放改造兩步走1 HYPERLINK l _bookmark4 圖 2：2018 年七大流域和浙閩片河流、西北諸河、西南諸河水質(zhì)狀況2 HYPERLINK l _bookmark6 圖 3：農(nóng)田污染項(xiàng)目區(qū)域分布3 HYPERLINK l _bookmark7 圖 4：礦山治理項(xiàng)目區(qū)域分布3 HYPERLINK l _bookmark8 圖 5：固廢處理未來(lái)市場(chǎng)增長(zhǎng)點(diǎn)集中于生活垃圾與危險(xiǎn)廢物處理市場(chǎng)3 HYPERLINK l _bookmark9 圖 6：生活垃圾處理率逐年下降4 HYPERLINK l _bookmark10 圖 7：危險(xiǎn)廢物處理

4、產(chǎn)能利用率僅有 274 HYPERLINK l _bookmark12 圖 8：2018 年環(huán)保營(yíng)收同增 6.64 （億元）5 HYPERLINK l _bookmark13 圖 9：2018 年除固廢外各領(lǐng)域營(yíng)收同增均有下滑5 HYPERLINK l _bookmark14 圖 10：2019 一季度環(huán)保營(yíng)收同增 7.39（億元）5 HYPERLINK l _bookmark15 圖 11：2019 一季度環(huán)保子領(lǐng)域營(yíng)收同增兩極分化5 HYPERLINK l _bookmark17 圖 12：2018 年大氣營(yíng)收出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（億元）6 HYPERLINK l _bookmark18 圖 13：

5、2019 第一季度大氣營(yíng)收跌幅放緩（億元）6 HYPERLINK l _bookmark19 圖 14：2019 年第一季度大氣治理行業(yè)毛利率明顯回暖6 HYPERLINK l _bookmark21 圖 15：2018 年水治理營(yíng)收同增大幅下降（億元）7 HYPERLINK l _bookmark22 圖 16：2019 第一季度水治理營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)（億元）7 HYPERLINK l _bookmark23 圖 17：2019 年第一季度水環(huán)境治理行業(yè)毛利率低至 2.577 HYPERLINK l _bookmark24 圖 18：水環(huán)境治理工程營(yíng)收下滑明顯（億元）8 HYPERLINK l _

6、bookmark25 圖 19：工程類(lèi)業(yè)務(wù)在水環(huán)境治理中占比較高8 HYPERLINK l _bookmark27 圖 20：2018 年固廢營(yíng)收同增 35.9（億元）9 HYPERLINK l _bookmark28 圖 21：2019 一季度固廢營(yíng)收同增 80.8（億元）9 HYPERLINK l _bookmark29 圖 22：2019 年第一季度固廢行業(yè)毛利率回升至 9.449 HYPERLINK l _bookmark32 圖 23：濕垃圾回收去向12 HYPERLINK l _bookmark33 圖 24：有害垃圾回收去向12 HYPERLINK l _bookmark34 圖

7、 25：干垃圾回收去向13 HYPERLINK l _bookmark35 圖 26：可回收垃圾回收去向13 HYPERLINK l _bookmark38 圖 27：厭氧發(fā)酵濕垃圾處理法相比其他處理方式擁有明顯優(yōu)勢(shì)14 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明12018 年環(huán)保行業(yè)推進(jìn)情況2018 年 6 月 24 日公布的中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于全面加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境保護(hù)堅(jiān)決打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)的意見(jiàn)提出，我國(guó)將全面打響藍(lán)天、碧水、凈土三大保衛(wèi)戰(zhàn)。據(jù)中國(guó)生態(tài)環(huán)境狀況公報(bào)（后簡(jiǎn)稱(chēng)公報(bào)）披露，2018 年我國(guó)生態(tài)環(huán)境治理力度較大，三大戰(zhàn)役各有成效，但整體仍有較大的改善空間。大氣治理：工業(yè)產(chǎn)能改造重心移

8、向鋼鐵2018 年全國(guó) 338 個(gè)地級(jí)以上城市的 PM2.5 平均濃度同比下降 9.3%；其中， 有 121 個(gè)城市環(huán)境空氣質(zhì)量達(dá)標(biāo)，占比 35.8%，較上年上漲 6.5 個(gè)百分點(diǎn)；城市平均優(yōu)良天數(shù)比 79.3%，較上年上漲 1.3 個(gè)百分點(diǎn)。藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)中規(guī)定了2020 年全國(guó)地級(jí)及以上城市空氣質(zhì)量?jī)?yōu)良天數(shù)比率需達(dá)到 80%以上。目前全國(guó)地級(jí)及以上城市仍有至少 2.55 天的改善需求。工業(yè)產(chǎn)能改造方面，今年 4 月份，生態(tài)環(huán)境部大氣環(huán)境司司長(zhǎng)劉炳江曾表示，目前我國(guó)在燃煤電廠(chǎng)的超低排放改造進(jìn)程已經(jīng)超過(guò) 80%，接下來(lái)將會(huì)把改造重心逐步傾斜至鋼鐵行業(yè)領(lǐng)域。根據(jù)規(guī)劃，截至 2020 年底之前，將推動(dòng)

9、重點(diǎn)區(qū)域企業(yè) 3.4 億噸產(chǎn)能改造，占總目標(biāo)產(chǎn)能 45%；據(jù)目前產(chǎn)能分布情況來(lái)看， 改造任務(wù)最多的三個(gè)省份分別為河北、江蘇和山東省；結(jié)合本輪改造行業(yè)特點(diǎn) 來(lái)看，煉焦行業(yè)與工業(yè)廠(chǎng)房改造行業(yè)或迎來(lái)較大市場(chǎng)需求。 圖 1：鋼鐵行業(yè)超低排放改造兩步走資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，北極星環(huán)保網(wǎng)，招商銀行研究院根據(jù)全國(guó)工業(yè)行業(yè)分布情況，未來(lái)超低排放改造的重點(diǎn)非電行業(yè)分別為鋼鐵、焦化、水泥、平板玻璃、陶瓷、電解鋁及碳素行業(yè)。未來(lái)關(guān)注大氣治理行業(yè)的營(yíng)收需重點(diǎn)關(guān)注這七大行業(yè)在各區(qū)域的超低排放改造推進(jìn)進(jìn)程。 汽車(chē)排放升級(jí)方面，隨著國(guó)六指標(biāo)的推進(jìn)，汽車(chē)尾氣對(duì)大氣污染的影響也將逐步降低。當(dāng)前推進(jìn)的國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)可直接對(duì)標(biāo)歐洲第六號(hào)

10、排放標(biāo)準(zhǔn)（2013 年 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明起施行），根據(jù)規(guī)劃，今年 7 月 1 日起，以北上廣深為首的大部分一線(xiàn)城市將停止為國(guó)五車(chē)輛提供新上牌服務(wù)，明年 7 月 1 日起將范圍擴(kuò)大至全部城市車(chē)輛， 后年將擴(kuò)展至全國(guó)范圍。水環(huán)境治理：治理重點(diǎn)為地表水劣V 類(lèi)處理淡水治理方面，全國(guó) 1935 個(gè)地表水質(zhì)斷面點(diǎn)位中 IIII 類(lèi)占比達(dá)到 71%， 較上年上升 3.1 個(gè)百分點(diǎn)；劣 V 類(lèi)比例為 6.7%，較上年下降 1.6 個(gè)百分點(diǎn)。七大流域、浙閩片河流、西北諸河、西南諸河等流域以及重點(diǎn)水庫(kù)湖泊的水質(zhì)均有不同程度的上升，目前西南、西北諸河的水質(zhì)為優(yōu)，長(zhǎng)江、珠江流域及折閩片

11、河流水質(zhì)良好，黃河、松花江、淮河流域以及太湖與滇池水質(zhì)輕度污染， 海河、遼河流域以及巢湖水質(zhì)中度污染。 圖 2：2018 年七大流域和浙閩片河流、西北諸河、西南諸河水質(zhì)狀況資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，北極星環(huán)保網(wǎng)，招商銀行研究院海洋治理方面，全國(guó)近海域水質(zhì)總體較上年有所改善，目前水質(zhì)級(jí)別為一般，優(yōu)良（一、二類(lèi)）海水比例為 74.6%，三類(lèi)為 6.7%，四類(lèi)為 3.1%，劣四類(lèi)為 15.6%。目前主要污染指標(biāo)為無(wú)機(jī)氮和活性磷酸鹽。碧水保衛(wèi)戰(zhàn)中規(guī)定了 2020 年全國(guó)地表水一至三類(lèi)水體比例達(dá)到 70%以上， 劣五類(lèi)水體比例控制在 5%以?xún)?nèi)，近岸海域水質(zhì)優(yōu)良（一、二類(lèi)）比例達(dá)到 70% 左右。從目前情況來(lái)

12、看優(yōu)良占比目標(biāo)已基本達(dá)成，當(dāng)前主要問(wèn)題在于地表水劣V 類(lèi)占比超標(biāo) 1.7 個(gè)百分點(diǎn)。接下來(lái)劣 V 類(lèi)水質(zhì)占比較高的海河與遼河流域， 以及污染較重的巢湖水域或?qū)⒊蔀樗h(huán)境重點(diǎn)治理方向；而黃河、淮河、松花江、太湖、滇池等污單體未達(dá)標(biāo)水域也會(huì)成為未來(lái)重點(diǎn)治理的方向。固廢與土壤治理：提升垃圾焚燒處理占比為未來(lái)政策重心土壤治理方面，凈土保衛(wèi)戰(zhàn)為“三大戰(zhàn)役”中推進(jìn)與評(píng)估難度最大的環(huán)境改善計(jì)劃。計(jì)劃制定的 2020 年需完成指標(biāo)為受污染耕地安全利用率達(dá)到 90% 左右，污染地塊安全利用率達(dá)到 90%以上。據(jù)中國(guó)環(huán)境保護(hù)產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)土壤與地下水修復(fù)專(zhuān)業(yè)委員會(huì)發(fā)布的土壤與地下水修復(fù)行業(yè)發(fā)展報(bào)告（2018）披露，目前

13、耕地待治理項(xiàng)目主要集中于我國(guó)京津冀地區(qū)與兩湖地區(qū)；礦山治理項(xiàng)目主要集中于我國(guó)西南部地區(qū)。圖 3：農(nóng)田污染項(xiàng)目區(qū)域分布圖 4：礦山治理項(xiàng)目區(qū)域分布資料來(lái)源：中國(guó)環(huán)境保護(hù)產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，招商銀行研究院資料來(lái)源：中國(guó)環(huán)境保護(hù)產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，招商銀行研究院固廢處理方面，據(jù) 2018 年全國(guó)大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報(bào)披露，在 2013-2017 的 5 年內(nèi)，我國(guó)固體廢物產(chǎn)生量已降低了近 40%，全部減量均為一般工業(yè)固體廢物類(lèi)貢獻(xiàn)，而危險(xiǎn)廢物與生活垃圾在幾年內(nèi)一直呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。圖 5：固廢處理未來(lái)市場(chǎng)增長(zhǎng)點(diǎn)集中于生活垃圾與危險(xiǎn)廢物處理市場(chǎng)固廢產(chǎn)量產(chǎn)量產(chǎn)量產(chǎn)量一般工業(yè)工業(yè)危廢醫(yī)療廢物生活垃圾固廢增速增速增

14、速增速4060%3040%30.77%2018.07% 20%12.96%104.53% 0%0-20%201320142015201620172018E2019E2020E資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院一般工業(yè)工業(yè)危廢醫(yī)療廢物生活垃圾 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明我國(guó)生活垃圾處理缺口呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，其根本原因在于處理產(chǎn)能的不足，垃圾的產(chǎn)量增速已經(jīng)遠(yuǎn)高于處理增速。在產(chǎn)能利用率達(dá)到 84.76%的條件下，2017 年的生活垃圾處理率僅有 56.83%。根據(jù)“十三五”規(guī)劃，2020 年我國(guó)生活垃圾焚燒占比將達(dá)到 54%，20

15、17 年焚燒占比約為 40%，預(yù)計(jì) 2018-2020 每年將產(chǎn)生 2-4 億噸的焚燒需求。在新時(shí)期垃圾分類(lèi)政策推動(dòng)下，垃圾焚燒行業(yè)的處理成本也將大大降低。圖 6：生活垃圾處理率逐年下降圖 7：危險(xiǎn)廢物處理產(chǎn)能利用率僅有 27 無(wú)害化處理量城市生活垃圾產(chǎn)量（實(shí)際測(cè)算值，不含農(nóng)村） 處理同增處理率40,000產(chǎn)量同增80%67.21%64.25%64.48%30,00060.33%56.83%60%20,00040%10,00011.39%16.73%13.49% 20%6.24%6.49%9.88%9.22%6.91%00%201320142015201620179,00080752017年危

16、廢生產(chǎn)及處理情況（萬(wàn)噸）81788,0007,0006,0005,0004,0003,00022522,0001,0002420工業(yè)危險(xiǎn)廢物產(chǎn)量 醫(yī)療廢物產(chǎn)量收集利用處置量核準(zhǔn)收集和（實(shí)際測(cè)算值） （實(shí)際測(cè)算值）利用處置能力資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院截至 2017 年底，全國(guó)危險(xiǎn)廢物的核準(zhǔn)收集和利用處置能力已經(jīng)達(dá)到了8178 萬(wàn)噸/年 ，但實(shí)際處置量?jī)H為 2252 萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能利用率僅為 27.08%； 我國(guó)危險(xiǎn)廢物存在區(qū)域禁運(yùn)限制，導(dǎo)致各區(qū)域間過(guò)?；虿蛔惝a(chǎn)能無(wú)法共享，使該行業(yè)成為區(qū)域寡頭壟斷型行業(yè)。目前全國(guó)危廢市場(chǎng)空間已達(dá)到 20003000

17、億元，亟待出現(xiàn)一個(gè)具有全國(guó)產(chǎn)能布局能力的危廢處理龍頭企業(yè)，引領(lǐng)行業(yè)未來(lái)向更加合理化布局的方向發(fā)展。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明22019 年一季度環(huán)保行業(yè)營(yíng)收增速觸底反彈圖 8：2018 年環(huán)保營(yíng)收同增 6.64 （億元）圖 9：2018 年除固廢外各領(lǐng)域營(yíng)收同增均有下滑3,50035%3,00030%2,50025%2,00020%1,50015%1,00010%6.64%5005%00%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018氣增速水增速固廢增速跨領(lǐng)域增速70%60%50%40%30%20%10%0%201220132014201520162

18、0172018-10%-20%資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院根據(jù)上市環(huán)保公司年報(bào)數(shù)據(jù)，2018 年環(huán)保行業(yè)上市環(huán)保公司營(yíng)收 3006 億元，同比增長(zhǎng) 6.64%，為 7 年來(lái)最低水平，比上年同期下滑近 25 個(gè)百分點(diǎn)。 營(yíng)收總計(jì) 值（左軸）營(yíng)收總計(jì) 增速（右軸）圖 10：2019 一季度環(huán)保營(yíng)收同增 7.39 （億元）圖 11：2019 一季度環(huán)保子領(lǐng)域營(yíng)收同增兩極分化80060%60045%40030%20015%7.39%00%2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1100%80%60%40%20

19、%0%2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1-20%資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院從 2019 年第一季度數(shù)據(jù)來(lái)看，環(huán)保行業(yè)上市公司營(yíng)收同比上升 7.39%，較前值下滑收窄為 14.13 個(gè)百分點(diǎn)。營(yíng)收增速下滑的收窄或標(biāo)志著環(huán)保行業(yè)市場(chǎng)已出現(xiàn)回暖趨勢(shì)。分領(lǐng)域來(lái)看，水和大氣治理領(lǐng)域營(yíng)收均為負(fù)增長(zhǎng)表現(xiàn)，而固廢處理行業(yè)營(yíng)收增速則高達(dá) 80%以上，兩極分化趨勢(shì)顯現(xiàn)。營(yíng)收總計(jì) 值（左軸）營(yíng)收總計(jì) 增速（右軸）氣增速水增速固廢增速跨領(lǐng)域增速 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明大氣治理行業(yè)營(yíng)收增速跌幅

20、放緩2018 年大氣治理行業(yè)公司的營(yíng)收首次出現(xiàn)了近 20%的負(fù)增長(zhǎng)，這與我們此前判斷的大氣治理行業(yè)的“告一段落”有關(guān)，其表現(xiàn)為火電行業(yè)超低排放改造完成超過(guò) 80%，同時(shí)附加 2018 年冬季限產(chǎn)令取消，限排指標(biāo)也有所松動(dòng)等因素，大氣治理行業(yè)市場(chǎng)全線(xiàn)承壓；2019 年第一季度，受鋼鐵行業(yè)超低排放改造的推進(jìn)影響大氣治理行業(yè)得到了第二輪政策驅(qū)動(dòng)支持，營(yíng)收同增跌勢(shì)放緩。 圖 12：2018 年大氣營(yíng)收出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（億元）圖 13：2019 第一季度大氣營(yíng)收跌幅放緩（億元）氣氣增速600100%50080%40060%30040%20020%1000%0-20%2012 2013 2014 2015 20

21、16 2017 2018氣氣增速180130%15012080%906030%300-20%2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院我們判斷，未來(lái)受鋼鐵行業(yè)超低排放改造的后續(xù)實(shí)施影響，大氣治理行業(yè)營(yíng)收增速將會(huì)得到持續(xù)的提振，驅(qū)動(dòng)力至少會(huì)延續(xù)至 2025 年；但同時(shí)我們判斷這一驅(qū)動(dòng)的提振力度或?qū)⒋蠓跤诖饲盎痣娦袠I(yè)的超低排放改造規(guī)劃，因?yàn)楦鶕?jù)規(guī)劃指引，本輪針對(duì)鋼鐵行業(yè)的改造主要集中于產(chǎn)業(yè)流程前端（如煉焦與煉鋼設(shè)備的升級(jí)改造以及焦?fàn)t煤氣與高爐煤氣的凈化工程），末端尾氣治理的需

22、求放量或?qū)⒋蠓跤诖饲暗幕痣娦袠I(yè)改造。從事產(chǎn)業(yè)流程前端設(shè)備升級(jí)改造的環(huán)保公司將成規(guī)劃最大受益者。 圖 14：2019 年第一季度大氣治理行業(yè)毛利率明顯回暖12.43%10.50%10.97%9.89%8.63%3.23%2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1-5.34%15%12%9%6%3%0%-3%-6%資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院 從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上面看， 2018 年第四季度大氣治理領(lǐng)域毛利率下滑嚴(yán)重，而在 2019 第一季度出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。四季度毛利率的異常表現(xiàn)或?yàn)槭艽饲八募径葼I(yíng)收的負(fù)增長(zhǎng)影響，或與去年年底市場(chǎng)關(guān)于限產(chǎn)令放松的誤讀有關(guān)。伴

23、隨著限排模式的成熟與非電行業(yè)超低排放改造的有序推進(jìn)，我們判斷未來(lái)大氣治理行業(yè)的營(yíng)收也將獲得新的增長(zhǎng)動(dòng)力。 水環(huán)境治理行業(yè)營(yíng)收首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)圖 15：2018 年水治理營(yíng)收同增大幅下降（億元）圖 16：2019 第一季度水治理營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)（億元）水水增速1,20040%90030%60020%30010%00%2012 2013 2014 2015 2016 2017 201824050%20040%16030%12020%8010%400%0-10%2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院資料來(lái)源：Wind

24、，招商銀行研究院與大氣治理行業(yè)不同，水處理行業(yè)增速的下跌趨勢(shì)在第一季度并未出現(xiàn)減緩趨勢(shì)，這與行業(yè)業(yè)務(wù)模式以及行業(yè)毛利率的持續(xù)下滑有關(guān)。 水水增速2019 年第一季度，污水處理行業(yè)公司營(yíng)收同比首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，較前值降低約 8.24 個(gè)百分點(diǎn)。污水處理行業(yè)的營(yíng)收增速自去年四季度開(kāi)始就已出現(xiàn)放緩趨勢(shì)，2017 年底這一增速曾高達(dá) 37.14%，而 2018 年底則迅速下滑至4.10%。從毛利率角度來(lái)看，污水處理行業(yè)毛利率自去年四季度開(kāi)始急劇惡化至 3%的歷史最低水平，至今年一季度尚未出現(xiàn)改善趨勢(shì)。圖 17：2019 年第一季度水環(huán)境治理行業(yè)毛利率低至 2.5715%12.43%11.11%10.26

25、%9.40%5.96%3.21%2.57%12%9%6%3%0%2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明分業(yè)務(wù)模式來(lái)看，仍有部分企業(yè)營(yíng)收為正增長(zhǎng)，主要為運(yùn)營(yíng)類(lèi)及包含運(yùn)營(yíng)的綜合業(yè)務(wù)類(lèi)公司；而至具體公司來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致今年一季度營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)的主要原因在于東方園林及碧水源兩大行業(yè)龍頭公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。剔除兩大龍頭之后，一季度行業(yè)整體營(yíng)收趨穩(wěn)，不再為負(fù)增長(zhǎng)。 圖 18：水環(huán)境治理工程營(yíng)收下滑明顯（億元）圖 19：工程類(lèi)業(yè)務(wù)在水

26、環(huán)境治理中占比較高2018Q12019Q180東方園林碧水源工程運(yùn)營(yíng)70制造工程+其他業(yè)務(wù) 制造+運(yùn)營(yíng)60100%504080%3060%201040%020%0%2018Q12019Q1資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院水環(huán)境治理的兩大主力戰(zhàn)場(chǎng)為污水處理領(lǐng)域（含工業(yè)污水、城市污水及鄉(xiāng)村污水治理）與流域治理領(lǐng)域（流域治理與黑臭水體治理），前者多為運(yùn)營(yíng)性項(xiàng)目，后者則以工程項(xiàng)目為主。通過(guò)一季度表現(xiàn)可以判斷，目前污水處理行業(yè)經(jīng)營(yíng)增速穩(wěn)定，而流域治理行業(yè)營(yíng)收出現(xiàn)收緊。造成這種現(xiàn)象原因或?yàn)槎哂Ｊ降牟町愋詫?dǎo)致：污水處理行業(yè)營(yíng)收通常為使用者付費(fèi)，擁有較為健康的營(yíng)收現(xiàn)金

27、流；而流域治理項(xiàng)目通常為 BOT、PPP 等長(zhǎng)周期工程，在融資環(huán)境相對(duì)收緊的條件下出現(xiàn)暫時(shí)性的營(yíng)收收縮也在意料之中。水環(huán)境治理行業(yè)發(fā)展的痛點(diǎn)之一，是缺乏不依賴(lài)政府的、可持續(xù)發(fā)展并自 給自足的盈利模式。流域治理最大的意義之一在于改善兩岸水土環(huán)境，增大耕地區(qū)域，但這類(lèi)間接經(jīng)濟(jì)效益顯然是無(wú)法產(chǎn)生直接營(yíng)收的。除政府直接付費(fèi)外， 目前各相關(guān)公司也在積極探索新的營(yíng)收模式，例如效仿地鐵行業(yè)的 TOD 模式， 對(duì)河道沿岸土地進(jìn)行綜合開(kāi)發(fā)（如特效小鎮(zhèn)建設(shè)等）從而實(shí)現(xiàn)盈利目的。根據(jù) 我們此前的判斷，未來(lái)水環(huán)境治理仍將是環(huán)保行業(yè)最重要的戰(zhàn)場(chǎng)之一，相信隨 著模式成熟度的提高以及成功樣本的示范作用，未來(lái)水環(huán)境治理行業(yè)也

28、將迎來(lái) 新一輪營(yíng)收增長(zhǎng)。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明固廢處理行業(yè)營(yíng)收出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)與大氣及水環(huán)境治理不同，自 2017 年起我國(guó)固廢領(lǐng)域的營(yíng)收增速顯著上升。2018 年該板塊公司的營(yíng)收增速高達(dá) 35.88%，為五年來(lái)最高水平。至 2019 年第一季度，固廢處理行業(yè)營(yíng)收同比增速已高達(dá) 80.43%。 圖 20：2018 年固廢營(yíng)收同增 35.9（億元）圖 21：2019 一季度固廢營(yíng)收同增 80.8（億元）400固廢固廢增速40%30030%20020%10010%00%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018150固廢固廢增速100%12080%

29、9060%6040%3020%00%2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院從行業(yè)毛利率來(lái)看，固廢處理板塊的上市公司毛利率在 2019 年第一季度回升至 9.44%的較高水平，較去年同期有所下降。由于固體廢物處理板塊不同業(yè)務(wù)類(lèi)型的公司之間的盈利能力差異較大，因此需要區(qū)別看待。 圖 22：2019 年第一季度固廢行業(yè)毛利率回升至 9.4415%12%11.39%11.88%12.49%12.55%9%9.44%7.29%6%4.72%3%0%2017Q32017Q42018

30、Q12018Q22018Q32018Q42019Q1資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院在我部此前發(fā)布的第 98 期研究報(bào)告環(huán)保行業(yè)之固廢處理行業(yè)篇 建議重點(diǎn)布局垃圾焚燒與危廢處理行業(yè)中曾對(duì)固廢治理行業(yè)中各細(xì)分子行業(yè)的盈利能力做過(guò)詳細(xì)梳理，盈利能力由強(qiáng)到弱分別為：危險(xiǎn)廢物處理生活垃圾焚燒發(fā)電生活垃圾無(wú)害化處理（填埋等）生活垃圾清運(yùn)生活垃圾再生利用，一 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明般工業(yè)固體廢物由于缺乏市場(chǎng)數(shù)據(jù)，在前期報(bào)告中并未對(duì)盈利能力做出說(shuō)明， 但通過(guò)后期調(diào)研后我們判斷其盈利能力與生活垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)相近，低于危險(xiǎn)廢物處理行業(yè)。 在前期報(bào)告中我們指出從事危險(xiǎn)廢物處理行業(yè)的公

31、司盈利能力最強(qiáng)，龍頭企業(yè)毛利率可高達(dá) 35%以上，凈利率高達(dá) 15%以上；在我們進(jìn)一步取證調(diào)研之后發(fā)現(xiàn)，由于該行業(yè)存在區(qū)域壟斷特征，部分地區(qū)的危廢處理企業(yè)毛利率甚至可以高達(dá) 80%以上，凈利率可高達(dá) 50%以上，為固廢行業(yè)下屬所有子行業(yè)中盈利能力中最強(qiáng)。 從事生活垃圾焚燒發(fā)電的企業(yè)也有較好的盈利表現(xiàn)，大多企業(yè)的毛利率可達(dá)到 25%以上；受“十三五”規(guī)劃影響，這一行業(yè)的擴(kuò)張?jiān)?2020 年之前都將會(huì)受到強(qiáng)力的政策推動(dòng)，而根據(jù)目前的行業(yè)動(dòng)向及政策方向判斷，正在制定的“十四五”規(guī)劃中也將大概率對(duì)生活垃圾焚燒占比提出根進(jìn)一步的要求。 綜合考慮需求缺口、技術(shù)壁壘、市場(chǎng)分布等因素，我們判斷固廢處理行業(yè)在未

32、來(lái)短期內(nèi)仍將保持較強(qiáng)的盈利水平，不斷吸引新進(jìn)參與者，固廢行業(yè)的營(yíng)收增速也將獲得較為持久的支撐動(dòng)力。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明垃圾分類(lèi)專(zhuān)題：焚燒發(fā)電或成最大贏家據(jù)新華社報(bào)道，我國(guó)自 2019 年起在全國(guó)地級(jí)及以上城市全面啟動(dòng)生活垃圾分類(lèi)，計(jì)劃到 2020 年，46 個(gè)重點(diǎn)城市基本建成生活垃圾分類(lèi)處理系統(tǒng)。2019 年 7 月 1 日，上海市生活垃圾管理?xiàng)l例開(kāi)始執(zhí)行，標(biāo)志著上海已經(jīng)領(lǐng)先全國(guó)率先進(jìn)入了垃圾強(qiáng)制分類(lèi)時(shí)代。 垃圾分類(lèi)對(duì)處理行業(yè)的意義大于清運(yùn)行業(yè)上海市分類(lèi)政策的強(qiáng)推引發(fā)了二級(jí)市場(chǎng)的一場(chǎng)狂歡，其中垃圾清運(yùn)企業(yè) “龍馬環(huán)衛(wèi)”的市值在一個(gè)月內(nèi)暴漲了近 40 億元人民幣，漲幅

33、超過(guò)一倍以上。通過(guò)營(yíng)收拆分，我們發(fā)現(xiàn)該公司與垃圾分類(lèi)概念直接相關(guān)的業(yè)務(wù)營(yíng)收占比總體 不到 3%。一周過(guò)后，隨著市場(chǎng)資本重回理性，龍馬環(huán)衛(wèi)的市值也開(kāi)始逐步回縮， 目前已回吐近 21 億元市值。 垃圾分類(lèi)運(yùn)動(dòng)本質(zhì)上是一場(chǎng)針對(duì)城市居民生活的素質(zhì)教育，從目前在上海市的推進(jìn)情況來(lái)看，分類(lèi)義務(wù)已經(jīng)平攤于全體市民，而受益最多的企業(yè)應(yīng)當(dāng)為垃圾回收設(shè)備制造商，工程、運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)目前來(lái)看市場(chǎng)空間相對(duì)有限。若要了解垃圾分類(lèi)背后的受益鏈條的走向，就需要了解四大類(lèi)生活垃圾回收之后最終的去向?？苫厥瘴锱c有害垃圾的處理方式與結(jié)果的邏輯相對(duì)簡(jiǎn)單，下文中我們將重點(diǎn)分析分類(lèi)處理后的干、濕垃圾對(duì)固體廢棄物處理行業(yè)的影響。 HYPER

34、LINK / 敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明圖 23：濕垃圾回收去向圖 24：有害垃圾回收去向資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明圖 25：干垃圾回收去向圖 26：可回收垃圾回收去向資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院干垃圾作燃料將提高傳統(tǒng)垃圾發(fā)電項(xiàng)目的盈利能力在傳統(tǒng)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的成本構(gòu)成中，尾氣治理成本占比高達(dá)約 40%；未分類(lèi)的生活垃圾種類(lèi)繁雜，且含水量較高，直接丟入焚燒爐中焚燒會(huì)降低爐內(nèi)溫度，而低溫焚燒也正是二噁英（多氯取代的含氧三環(huán)芳烴）等有害尾氣成分無(wú)法充分分解的主要原因。 根據(jù)熱力學(xué)計(jì)算和實(shí)驗(yàn)驗(yàn)證，二噁英在 800-950時(shí)會(huì)發(fā)生氧化反應(yīng)，分解產(chǎn)生無(wú)毒的芳烴。也就是說(shuō)，減少二噁英的產(chǎn)生，最簡(jiǎn)單直接的辦法就是提高垃圾焚燒爐的溫度，使二噁英完全氧化。也就是大家經(jīng)常提到的“保持焚燒爐 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明內(nèi)溫度大于 850，并控制煙氣在爐內(nèi)停留 2 秒以上，即可使二噁英完全分解