宏觀經(jīng)濟專題報告：如何應(yīng)對“逆全球化”下的滯脹-

1、宏觀經(jīng)濟專題報告：如何應(yīng)對“逆全球化”下的滯脹_一、70 年代滯脹的復(fù)盤和展望：從“供給約束”到擁 抱“高質(zhì)量發(fā)展”主線（一）美國：從 70 年代“供給約束”的滯脹，到 80 年代“高質(zhì)量發(fā)展” 的復(fù)蘇美國70年代“供給不足+需求刺激+石油危機”導(dǎo)致滯脹，80年代“增加供給+ 兼顧需求+高質(zhì)量發(fā)展”走出滯脹。（1）70年代美國政府奉行凱恩斯主義，從需求 端刺激經(jīng)濟增長，經(jīng)濟管控措施也反復(fù)無常；而供給端動能不足，制造業(yè)全球競爭 力不足；此外，長期的高福利推高失業(yè)率，約束供給端；疊加貨幣超發(fā)，通脹水平 持續(xù)惡化。兩次石油危機使美國的惡性通脹惡化為滯脹。為應(yīng)對利潤率的下滑，美 國全產(chǎn)業(yè)鏈從杠桿率（政

2、府投資）驅(qū)動周轉(zhuǎn)率（全球化）驅(qū)動利潤率（高質(zhì)量 發(fā)展）驅(qū)動。（2）80年代美國政府轉(zhuǎn)向增強供給為主，并兼顧需求，同時合理控制 貨幣量，經(jīng)濟增長不以通脹為代價，美國走出滯脹。同時，在消費升級和科技革命 的加持下，美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向科技和消費轉(zhuǎn)型，利潤率驅(qū)動的高質(zhì)量發(fā)展主線下， 美國股市迎來80-90年代的消費長牛以及2000年以來的FAANG長牛。（二）復(fù)盤：70 年代美國滯脹的成因、影響、應(yīng)對供給約束是70年代滯脹的主要成因，滯脹導(dǎo)致生產(chǎn)成本上行侵蝕企業(yè)盈利（利 潤率），美國政府在80年代轉(zhuǎn)向供給學(xué)派，消費/科技牽引，經(jīng)濟復(fù)蘇。美國70年代 滯脹的成因：供給不足、貨幣超發(fā)、需求刺激、石油危機（1

3、）經(jīng)濟活力不足缺 乏內(nèi)生動能，制造業(yè)國際競爭力下滑；（2）貨幣超發(fā)疊加財政刺激推高通脹，強勢 工會加劇工資-通脹螺旋；（3）兩次石油危機雪上加霜。美國70年代滯脹的影響：進一步削弱制造業(yè)全球競爭力（約束利潤率）70年代至80年代初期，美國經(jīng)濟 整體下行，能源成本上升從上游向下游傳導(dǎo)持續(xù)擠壓企業(yè)盈利，使得制造業(yè)競爭力 進一步削弱并開始“脫實向虛”。美國80年代走出滯脹：中美建交全球化加速降低 要素成本 & 消費和科技行業(yè)引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展主線，改善企業(yè)盈利能力（提升利潤率） （1）80年代美國里根新政（供給學(xué)派）與沃爾克的緊縮貨幣政策，增加供給并 降低要素成本；（2）79年中美建交，加速全球化進程，

4、各類生產(chǎn)要素效率提升、成 本下行；（3）美國消費/信息產(chǎn)業(yè)崛起，成為引領(lǐng)美國經(jīng)濟增長的“新動能”。（三）展望：22 年滯脹與 70 年代滯脹，“似曾相識”但“亦有不同”22年滯脹的背景和70年代大體相同，但“逆全球化”將加劇滯脹壓力。20年新 冠以來的貨幣超發(fā)和財政刺激，貿(mào)易戰(zhàn)/俄烏沖突帶來的全球供給約束，以 及美國工資-通脹螺旋，都與70年代“滯脹”時期的環(huán)境大體相似。不過，當(dāng)前世界 能源結(jié)構(gòu)分散化，世界各國的石油依賴度降低，這將會緩和俄烏沖突能源供給約束 的潛在影響。不過，80年代中美建交全球化加速有助于緩和滯脹壓力，但22年“逆 全球化”持續(xù)將進一步加劇滯脹壓力。中國目前“滯脹”壓力較輕

5、，高質(zhì)量發(fā)展主線也有助于應(yīng)對海外“滯脹”。20 年以來，中國的貨幣、財政政策均保持相對穩(wěn)健，同時，我們判斷中游制造和可選 消費行業(yè)產(chǎn)能周期將步入“投產(chǎn)”階段，預(yù)計22年中下游供給偏緊的局面也將好轉(zhuǎn)。 同時，18年貿(mào)易戰(zhàn)以來，中國的全球供應(yīng)鏈體系已經(jīng)有所調(diào)整和完善，中國高質(zhì)量 發(fā)展主線提供經(jīng)濟增長“新動能”（利潤率驅(qū)動），有較強的能力應(yīng)對海外“滯脹”。（四）借鑒：擁抱高質(zhì)量發(fā)展主線，把握利潤率驅(qū)動的方向通脹受益 +“雙碳”+中國 FAANG美國經(jīng)驗：消費/科技引領(lǐng)經(jīng)濟增長“新動能”，助力美國經(jīng)濟走出滯脹?？偨Y(jié) 70-80年代的歷史經(jīng)驗我們可以看到：滯脹的核心原因在于經(jīng)濟增長動能不足（有效 供給不

6、足）的時候，貨幣/財政過度刺激，并疊加戰(zhàn)爭帶來的全球能源供給沖擊。同 樣的，走出滯脹的關(guān)鍵也在于增加有效供給，或者說尋找利潤率驅(qū)動的經(jīng)濟增長的 “新動能”。中國借鑒：中國經(jīng)濟新舊動能切換，正步入利潤率驅(qū)動的“新動能”階段，把 握高質(zhì)量發(fā)展主線，能夠有效對沖海外滯脹壓力。（1）短期聚焦通脹受益鏈條 18年以來的供給收縮常態(tài)化政策約束下，A股部分資源/材料行業(yè)的產(chǎn)能周期基本被 “熨平”，22年供給較難擴張，本就處于“供需緊平衡”的狀態(tài)。22年俄烏沖突加 劇全球供給約束，預(yù)計A股資源/材料行業(yè)的“供需缺口”仍將延續(xù)，并繼續(xù)維持價 格和盈利韌性。（2）中期關(guān)注能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型70年代日本能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之后，

7、第 二次石油危機引發(fā)的滯脹，對中下游企業(yè)的沖擊影響相對緩和。22年全球滯脹壓力 加大，能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型既能有效緩和全球能源供給約束的不利影響，也能夠帶來中國 經(jīng)濟增長的“新動能”，有助于中國率先走出全球滯脹周期：碳中和“先立”新能 源搶占全球高端制造“先發(fā)優(yōu)勢”，碳中和“后破”傳統(tǒng)能源低碳轉(zhuǎn)型布局中低端 制造業(yè)低碳時代的“競爭優(yōu)勢”。（3）長期把握產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型（從杠桿率/周轉(zhuǎn)率 驅(qū)動，轉(zhuǎn)向利潤率驅(qū)動）中國部分消費行業(yè)利潤率領(lǐng)先全球，但科技制造業(yè)的利潤率則相對落后，高質(zhì)量發(fā)展主線下，消費、高端制造、低碳等行業(yè)的利潤率有 望迎來中期改善，并形成中國經(jīng)濟發(fā)展的“新動能”。二、滯脹成因：供給端約束加劇，需

8、求端盲目刺激（一）供給約束：制造業(yè)/糧食的供給約束，是導(dǎo)致滯脹的“關(guān)鍵成因”60年代以來，西方世界（美國）經(jīng)濟“脫實向虛”，制造業(yè)占比持續(xù)回落。隨 著原子能和電子信息技術(shù)等科技革命帶來的紅利逐漸淡去，美國制造業(yè)創(chuàng)新不足的 問題愈發(fā)突出。全美國制造業(yè)球競爭力下降，海外市場逐年縮減，增加值貢獻率持 續(xù)走低，在20年間從25%遞減至20%。而此時歐洲、日本經(jīng)濟已經(jīng)得到明顯恢復(fù)， 隨著全球化的不斷推進，對美國制造業(yè)產(chǎn)生沖擊。德國制造業(yè)增加值占比雖有回落， 但仍維持在在30%-35%。在實體經(jīng)濟減速的背景下，政府高支出的需求側(cè)刺激對制 造業(yè)投資形成擠出效應(yīng)，進一步約束制造業(yè)供給，加劇滯脹壓力。70年代初

9、，世界糧食庫存銳減，引發(fā)糧食危機。70年代初，惡劣天氣導(dǎo)致全球 谷物歉收，世界糧食總產(chǎn)量比上年減少2.9%。同時，蘇聯(lián)也一改之前屠宰牲畜彌補 糧食減產(chǎn)的做法，大量進口糧食，進一步加劇戰(zhàn)后30年以來最為嚴重的糧食短缺。 1973年10月爆發(fā)的中東戰(zhàn)爭，引起石油價格大漲，導(dǎo)致化肥、薄膜等農(nóng)資價格飆升， 供應(yīng)短缺；加上南亞次大陸的季風(fēng)減弱，使糧食危機愈演愈烈。1974 年世界糧食再 次減產(chǎn)，出口量大幅下降，供給緊缺狀況進一步加劇，農(nóng)產(chǎn)品價格大幅攀升。至1974 年，世界糧食價格相比較1972年上漲了2-3倍，小麥期貨價格從每蒲式耳162美分急 升到635美分。（二）供給約束加?。ㄕ?戰(zhàn)爭）：美國“

10、價格管制”政策反復(fù)，國際石油危機二次引爆美國70年代初的價格管制，阻斷供/需的價格信號，進一步加劇了供給約束。70 年代初的通脹壓力下，美國政府啟動了“價格管制”，但又不斷反復(fù)，嚴重擾亂了 價格對于供/需的調(diào)節(jié)機制。應(yīng)對成本推動型通脹的社會成本過高，因此美國政府階 段性選擇物價和工資管制，但制度約束又使得這種管制不斷反復(fù)沒有持續(xù)性。1971 年8月15日，尼克松政府宣布實行第一階段的價格管制，以抑制高企的通脹。但1973 年大選完成后，價格管制被廢止，物價暴力反彈，尼克松再次力排眾議施行第三、 四階段的價格管制。同時，在糧價高企的大背景下，價格管制也使得供應(yīng)商選擇削 減供應(yīng)，從而造成了更嚴重的

11、糧食短缺。價格管制短期造成囤積居奇，中長期導(dǎo)致 資源錯配，加劇供給約束。兩次石油危機沖擊，催生全面滯脹。（1）石油禁運使得第一次石油危機爆發(fā)， 加速滯脹的惡化。1973年10月第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，石油輸出國組織(OPEC)為了 打擊對手以色列及支持以色列的國家，宣布石油禁運。作為石油國際結(jié)算的唯一貨 幣，布雷頓森林體系崩潰后美元的持續(xù)貶值，也為油價上漲提供了一定的助力。（2） 第二次石油危機催生全面滯脹。1978年伊朗發(fā)生推翻巴列維王朝的革命，社會和經(jīng) 濟出現(xiàn)劇烈動蕩。從1978年底至1979年3月初，伊朗停止輸出石油60天，使石油市 場急劇短缺。1980年9月20日伊拉克空軍轟炸伊朗，兩伊戰(zhàn)

12、爭爆發(fā)。世界石油產(chǎn)量 劇減，供需缺口再次拉大。同時，OPEC內(nèi)部也發(fā)生分裂，失去市場調(diào)控能力。油 價上漲影響了使用石油為燃料和原材料的生產(chǎn)部門，導(dǎo)致其生產(chǎn)率下降，也進一步 推升了本來就高企的通貨膨脹率。（三）貨幣超發(fā)：過剩的貨幣量，是引發(fā)滯脹的第一張“多米諾骨牌”為維持低失業(yè)率，擴張性貨幣政策導(dǎo)致貨幣超發(fā)，埋下滯脹危機的火種。美蘇 爭霸的大背景下，美國面臨國內(nèi)外的雙重困難局面：朝鮮戰(zhàn)爭、越南戰(zhàn)爭削弱了美 國的經(jīng)濟實力，國內(nèi)“共運”盛行，強大的公會力量在維護工人利益的同時，也削 弱了美國制造業(yè)的全球經(jīng)濟優(yōu)勢。同時，凱恩斯主義政策驅(qū)動下，促進經(jīng)濟增長取 代抑制通貨膨脹，成為了貨幣政策的首要目標(biāo)。美

13、聯(lián)儲過度追求低失業(yè)率，刻意壓 低聯(lián)邦基金利率。為營造流動性寬松環(huán)境，貨幣供應(yīng)量隨之螺旋上升并維持高位， 導(dǎo)致70年代初美國的通脹水平開始快速上升。（四）財政刺激：凱恩斯主義盲目刺激總需求，是加劇滯脹的“烹油烈火”推行赤字財政政策刺激經(jīng)濟，拉高福利水平的同時，也使通脹持續(xù)走高。在凱 恩斯思想影響下，學(xué)界認為政府應(yīng)采取積極的總需求管理政策來確保經(jīng)濟增長和低 失業(yè)率，其中財政政策居于核心地位。美蘇爭霸大背景下，尼克松政府持續(xù)提高國 內(nèi)福利。高赤字使得政府財政負擔(dān)過重，也在一定程度上導(dǎo)致社會的貨幣總供給增 加。社會福利剛性非但沒有推動經(jīng)濟復(fù)蘇，反而使失業(yè)率增加且產(chǎn)出進一步減少， 通脹率持續(xù)上升，菲利普

14、斯曲線“失靈”。在實體經(jīng)濟缺乏增長點，總供給擴張放 緩背景之下，需求側(cè)的凱恩斯主義盲目刺激，進一步加劇“脹”的壓力。（五）工資-通脹螺旋：強大工會約束，導(dǎo)致工資上漲幅度超過勞動生產(chǎn) 率上升速度美蘇爭霸背景下，工會力量強大，通脹壓力引發(fā)了工資-通脹螺旋上升。由于工 會的存在，在不完全競爭的勞動市場上，工資脫離了勞動供求關(guān)系顯示出很強的向 上剛性。集體議價工資往往高于市場動態(tài)形成的工資，這使得工資上漲幅度超過了 勞動生產(chǎn)率的上升速度，廠商的生產(chǎn)成本因此大幅增加。其結(jié)果必然迫使廠商通過 直接或間接（降低產(chǎn)量，壓縮供給）的方式提高產(chǎn)品價格，向消費者轉(zhuǎn)嫁工資成本。 同時，在物價普遍上漲后，工會又要求增加

15、工資，再次引起物價上漲，通脹開始自 我反哺。三、滯脹影響：美國經(jīng)濟下行，成本上行侵蝕企業(yè)盈利（一）通脹背景下，石油危機連續(xù)沖擊美國經(jīng)濟“三駕馬車”消費：通脹背景下，兩次石油危機沖擊使得美國通脹達到惡性水平，疊加不斷 攀升的失業(yè)率，消費陷入低迷。石油危機進一步加劇通脹，物價大幅抬升。美國核 心PCE陡增，分別于1975年和1980年達到頂峰。兩次石油危機間，美國經(jīng)濟的基本 面有好轉(zhuǎn)趨勢，但隨即由投資和消費支撐的經(jīng)濟復(fù)蘇再度催生通脹。失業(yè)率居高不 下，個人消費失去增長動力。過高的社會福利使得就業(yè)意愿低迷，同時美國經(jīng)濟發(fā) 展有衰退跡象，無法提供足夠的就業(yè)崗位，導(dǎo)致失業(yè)率在高位徘徊，并在石油危機 沖擊

16、下陡增。就業(yè)情況低迷影響美國國民收入，又因物價大幅攀升打擊居民消費意 愿，個人消費在石油危機間出現(xiàn)負增長。制造：長期以來，美國經(jīng)濟 “脫實向虛”，石油危機進一步打擊實體經(jīng)濟投資。 經(jīng)濟下行削弱投資意愿，投資增速分別在兩次石油危機后見底。兩次石油危機期間， 消費、科技、金融行業(yè)投資增速均呈現(xiàn)回落趨勢。由于石油危機打開能源供需缺口， 唯有采礦業(yè)投資增速得到提振。制造業(yè)投資增速在70年代持續(xù)回落，實體經(jīng)濟失去 活力。制造業(yè)受上游能源供給限制影響，投資增速在兩次石油危機后均表現(xiàn)出顯著 下行，并在80年代出現(xiàn)負增長。全行業(yè)來看，制造業(yè)投資增速和其復(fù)蘇能力不及金 融、消費和科技行業(yè)，并長期維持全行業(yè)低位。

17、制造：對比同時期世界其他發(fā)達國家，美國經(jīng)濟“脫實向虛”，導(dǎo)致需求端的 政策刺激效果不及預(yù)期。美國制造業(yè)動力不足， 石油危機約束進一步造成沖擊。自 1965年來，美國的制造業(yè)對GDP貢獻不斷下行，自27%下降至20%，長期低于德國 和日本的30%-35%水平。盡管美國出臺刺激政策拉動經(jīng)濟、扶植實業(yè)，但未能使制 造業(yè)占穩(wěn)根基，“治標(biāo)”卻未“治本。為刺激本國經(jīng)濟并提振制造業(yè)，美國出臺多 項政策，涵蓋加速實體資產(chǎn)投資、減免公司稅收等方面，帶來投資增速的短暫回升， 但長期未能對沖石油危機對制造業(yè)的約束。制造：石油危機造成能源約束，重創(chuàng)以汽車為首的美國制造業(yè)。由于原油價格 飆升，“節(jié)能”成為衡量工業(yè)產(chǎn)品的

18、重要維度，美國企業(yè)面對轉(zhuǎn)型難題。與美系車 輛傳統(tǒng)的高能耗、大排放特點不同，日系車具備較高燃油經(jīng)濟性，在能源短缺背景下得以順利進入美國市場并擠壓美企市場份額。在1970年至1981年間，日系車在美 市占率不斷提升，美國車企出于生存壓力開始轉(zhuǎn)向生產(chǎn)更為經(jīng)濟的車型，研發(fā)開支 增加。同時，石油危機帶來車輛燃油價格陡增導(dǎo)致全美境內(nèi)汽車銷量銳減。由于日 常油價高企，居民購買汽車的意愿減弱，兩次石油危機均直接造成美國汽車年銷量 增速放緩，并在1974年和1980年出現(xiàn)負增長。進出口：石油危機為全球貿(mào)易帶來沖擊，同時導(dǎo)致制造業(yè)供給受限，美國進出 口結(jié)構(gòu)被迫調(diào)整。石油危機的侵襲下，增長的能源進出口額短期拉動全球

19、貿(mào)易額升 高，而長期對貿(mào)易產(chǎn)生削弱影響。在兩次石油危機爆發(fā)的時間點1974年和1979年， 全球油價暴漲的同時全球貿(mào)易額增速達到頂峰。然而，成本增加打擊投資意愿，導(dǎo) 致貨物生產(chǎn)乏力，最終終結(jié)全球貿(mào)易額上升趨勢。石油危機也是美國進出口結(jié)構(gòu)的 調(diào)整階段，從進出口相對平衡變?yōu)檫M口主導(dǎo)。60年代時，美國進出口額相當(dāng)，而到 70年代中期后進口額遠高于出口額且貿(mào)易逆差不斷擴大。美國國內(nèi)制造業(yè)不景氣疊 加日德制造業(yè)崛起，打壓了美國在世界中的貨物出口的競爭力。（二）石油危機加劇滯脹，上游成本攀升并向下傳導(dǎo)美國的上游能源的通脹通過產(chǎn)業(yè)鏈向中下游傳導(dǎo)，上游通脹幅度最大，下游較 為平穩(wěn)。石油危機使上游成本抬升而后逐

20、步向中下游傳導(dǎo)，帶動整體中下游行業(yè)PPI 同比增長超出70年代均值。在兩次石油危機中，美國的燃料及相關(guān)產(chǎn)品PPI同比增長 分別為34.35%和24.67%，其余時間段中這一指標(biāo)的均值為4.85%。上游原材料造成 中游制造成本攀升，機械與運輸設(shè)備PPI同比上升10%左右。上游和中游的成本抬升 也造成下游消費行業(yè)CPI上行，但幅度較上游和中游更為平穩(wěn)。能源價格抬升推高美 國全產(chǎn)業(yè)鏈制造成本。（三）生產(chǎn)成本上行侵蝕企業(yè)盈利，利潤率首當(dāng)其沖兩次石油危機使各行業(yè)盈利受挫，上游能源較下游消費更為明顯。自1970年開 始，美國上中下游各產(chǎn)業(yè)鏈的ROE均波動上行，抬升幅度較為一致。在兩次石油危 機來襲時，全產(chǎn)

21、業(yè)鏈ROE均大幅回落，上游能源和中游制造產(chǎn)業(yè)ROE回落幅度最大， 必選消費類行業(yè)ROE回落幅度最小。能源成本上行首先沖擊了以能源為直接生產(chǎn)資 料的上游行業(yè)，而部分中下游行業(yè)由于控價政策等因素受到的影響較小。對美國全產(chǎn)業(yè)鏈在石油危機期間的表現(xiàn)進行杜邦分析發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致ROE下降的主 因是利潤率受損。石油危機來襲時，上游與中游利潤率受損嚴重。由于持續(xù)抬升的 原材料價格，上游及中游產(chǎn)業(yè)鏈在兩次石油危機中利潤率受損幅度最為顯著。下游 行業(yè)中，必選消費類行業(yè)利潤率表現(xiàn)業(yè)相對平穩(wěn)，而可選消費受損較為嚴重。下游產(chǎn)業(yè)鏈中以耐用消費品與服裝、食品與主要用品零售行業(yè)為代表的必選消費表現(xiàn)相 對穩(wěn)定，即使在石油危機期間也

22、未出現(xiàn)利潤率大幅下滑的情況。與此同時，以汽車 及零部件為代表的可選消費的利潤率受損較大。四、滯脹應(yīng)對：從“凱恩斯主義”轉(zhuǎn)向“供給學(xué)派”， 利潤率驅(qū)動的消費/科技成為經(jīng)濟增長“新動能”（一）財政：政策從“凱恩斯主義”轉(zhuǎn)向“供給學(xué)派”兼顧需求70年代美國政府從需求端刺激經(jīng)濟，持續(xù)催生惡性通脹。70年代美國制造業(yè)失 去全球競爭力，疊加高福利推高失業(yè)率，經(jīng)濟供給端缺乏動能。而美國政府奉行凱 恩斯主義，調(diào)控政策以需求端發(fā)力為主：經(jīng)濟管制反復(fù)無常、大規(guī)模上調(diào)工人工資、 多次加稅等。在第一次石油危機后，政府出臺減稅、降息、經(jīng)濟刺激計劃，促進經(jīng) 濟恢復(fù)，但政策力度不足。需求端支撐的經(jīng)濟復(fù)蘇，演變?yōu)榻?jīng)濟的虛假繁

23、榮，再度 催生惡性通脹的副作用，第二次石油危機前，CPI同比一度高達9%。80年代初美國政策轉(zhuǎn)向“供給學(xué)派”，但忽視需求管理，導(dǎo)致經(jīng)濟“二次探底”。 80年代初里根政府轉(zhuǎn)向“供給學(xué)派”：大幅減稅、削減社會福利，減少干預(yù)管制， 并鼓勵競爭、促進中小企業(yè)和科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展。從供給端發(fā)力調(diào)控，雖使得美國經(jīng)濟 從滯脹中走出，但僅考慮供給而忽視需求，導(dǎo)致美國經(jīng)濟“二次探底”，82-83年 GDP同比回落至負區(qū)間。83年后政策從供給和需求兩端共同發(fā)力，以供給為主，但 也兼顧需求，合理加稅同時促進有效供給，隨著供需逐漸平衡，經(jīng)濟進入真正的復(fù) 蘇期：GDP同比大幅回升，且CPI長期低位。83年美國通脹水平降低后，

24、財政政策愈發(fā)積極。70年代滯脹時期財政空間受限 財政擴張拉動經(jīng)濟會助推通脹。80年代初隨著美國通脹水平持續(xù)降低，財政政 策開始發(fā)力促進經(jīng)濟復(fù)蘇，居民、企業(yè)與政府杠桿率均大幅抬升，同時持續(xù)削減企 業(yè)所得稅。但80-83年的大幅減稅導(dǎo)致財政赤字率飆升，經(jīng)濟也“二次探底”，83 年合理加稅、供需兼顧后，經(jīng)濟開始復(fù)蘇，財政赤字率持續(xù)回落。（二）貨幣：由寬貨幣刺激經(jīng)濟，轉(zhuǎn)向緊貨幣堅定控制通脹美國貨幣政策由“低利率+超發(fā)貨幣”轉(zhuǎn)向“高利率+緊縮貨幣”。（1）70年 代美聯(lián)儲為促進經(jīng)濟增長，而采取長期寬松的貨幣政策，低利率環(huán)境下超發(fā)貨幣， 是美國陷入滯脹的基礎(chǔ)。（2）第一次石油危機后，為促進經(jīng)濟恢復(fù)，美聯(lián)儲

25、進一步 超發(fā)貨幣和降息，釋放大量流動性：基準利率和長端利率降至歷史低點，M2同比大 幅回升。（3）70年代末80年代初，第二次石油危機使美國經(jīng)濟再度深陷滯脹，美 聯(lián)儲新任主席沃爾克堅定控制通脹：腰斬貨幣供給，調(diào)升聯(lián)邦基金目標(biāo)利率。美國 以快速加息、嚴格控制貨幣供給量、沖擊實體經(jīng)濟為代價，壓制住了嚴重的通脹局 面。日本“緊貨幣+加息”對抗滯脹。（1）70年代初日本也處于低利率和超發(fā)貨幣 的環(huán)境中，在第一次石油危機期間，日本滯脹情況較美國更為嚴重：CPI同比飆升至 25%，GDP季度同比回落至負區(qū)間。（2）第一次石油危機后，日本采取緊縮的貨幣 政策，不斷削減貨幣供給，通脹水平有所好轉(zhuǎn)。（3）第二次

26、石油危機來襲時，日本為壓制通脹，大幅加息，同時進一步緊縮貨幣供給，CPI同比僅小幅上行。（4）80 年代日本仍控制貨幣供應(yīng)量，但長端利率轉(zhuǎn)為下行，適度緊縮貨幣和降息的環(huán)境下， 日本經(jīng)濟溫和復(fù)蘇。（三）經(jīng)濟動能：從“周轉(zhuǎn)率/杠桿率驅(qū)動”應(yīng)對危機，到“利潤率驅(qū)動” 走向復(fù)蘇從70年代美國產(chǎn)業(yè)鏈周轉(zhuǎn)率來看，第一次石油危機期間，全產(chǎn)業(yè)鏈提升周轉(zhuǎn)率。 （1）第一次石油危機期間，美國全產(chǎn)業(yè)鏈均采取提升周轉(zhuǎn)率的方式，抵消利潤率下 滑的沖擊，上游能源行業(yè)提升幅度最大。（2）而第二次石油危機期間，周轉(zhuǎn)率處在 高位難以提升，上游產(chǎn)業(yè)鏈周轉(zhuǎn)率甚至出現(xiàn)了下降的情況。從70年代美國產(chǎn)業(yè)鏈杠桿率來看，整體不斷提升，兩次石

27、油危機期間提升幅度 更大。（1）第一次石油危機期間，美國全產(chǎn)業(yè)鏈杠桿率提升，其中上游原材料、中 游工業(yè)、及下游耐用消費品與服裝行業(yè)的杠桿率提升最為顯著。（2）第二次石油危 機期間，在盈利水平持續(xù)下滑，周轉(zhuǎn)率已無提升空間的情況下，全行業(yè)杠桿率再次 同時大幅提升。后石油危機時期，消費升級風(fēng)潮席卷全美，消費板塊領(lǐng)漲。自1981年之后，隨 著美國走出滯脹陰影，消費升級風(fēng)潮席卷全美，以食品飲料煙草、醫(yī)療、休閑商品 為代表的消費行業(yè)迅速發(fā)展。美國個人消費支出中，服務(wù)與醫(yī)療的占比持續(xù)增加， 而汽車、家具等耐用品占比回落，映射到股市行業(yè)行情中，80年代消費板塊跑贏市 場整體。從80年代美國產(chǎn)業(yè)鏈利潤率來看，下

28、游消費行業(yè)的利潤率提升幅度最大，驅(qū)動 消費板塊領(lǐng)漲。70年代兩次石油危機后，美國全產(chǎn)業(yè)鏈的周轉(zhuǎn)率與杠桿率均處于高 位，再無提升空間，而利潤率大幅下滑。80年代上游能源材料和中游制造業(yè)發(fā)展動 能不足，利潤率仍整體下滑。在消費升級的背景下，醫(yī)藥、休閑商品、煙草等行業(yè) 快速發(fā)展，利潤率大幅提升，使其盈利能力明顯抬升，驅(qū)動行情跑贏市場整體。（四）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)：向消費和科技轉(zhuǎn)型，供給創(chuàng)造需求80年代美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向消費和科技轉(zhuǎn)型。70年代德國和日本制造業(yè)崛起，使得 美國傳統(tǒng)制造業(yè)失去全球競爭力，難以推動美國經(jīng)濟增長。80年代在消費升級和科技革命背景下，美國的消費和科技行業(yè)快速發(fā)展，推動美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向科技和消費

29、 轉(zhuǎn)型80年代后，美國科技和消費行業(yè)增加值在GDP占比中不斷提升，傳統(tǒng)行業(yè) （周期）增加值在GDP占比中不斷減少。供給創(chuàng)造需求，賦予經(jīng)濟內(nèi)生活力，形成經(jīng)濟增長“新動能”。80年代美國第 三次科技革命，科技行業(yè)具有高附加值和龐大需求市場，從供給端為經(jīng)濟發(fā)展帶來 新動能。80年代美國出臺一系列政策支持創(chuàng)新、鼓勵科技企業(yè)發(fā)展，美國高科技公 司逐漸成為全球科技革命的主導(dǎo)方。隨著技術(shù)的成熟和產(chǎn)品的更新升級，科技產(chǎn)業(yè) 的供給持續(xù)創(chuàng)造需求80年代以來半導(dǎo)體投資增加促進行業(yè)發(fā)展，優(yōu)質(zhì)的半導(dǎo)體 產(chǎn)品得以生產(chǎn)，而后半導(dǎo)體廣泛推廣，創(chuàng)造出巨大的需求市場，半導(dǎo)體銷售額持續(xù) 大幅上升。（五）能源結(jié)構(gòu)：美國“節(jié)流”治標(biāo)，

30、日/德“開源”治本為應(yīng)對能源危機，美國“節(jié)流”，而日本和德國“節(jié)流”同時“開源”。（1） 美國：美國對進口石油長期依賴，第一次石油危機引發(fā)美國上游能源嚴重短缺，中 下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展停滯，政府緊急出臺政策，節(jié)約和限制能源消耗。（2）日本/德國： 70年代初日本和德國也為能源依賴型國家，第一次石油危機時，兩國經(jīng)濟受到嚴重 沖擊，政府出臺節(jié)約能源政策，但同時也制定多項能源儲備和能源轉(zhuǎn)型政策對 石油進行儲備，同時積極發(fā)展新能源如核電等。日本：能源轉(zhuǎn)型初現(xiàn)成果，新能源占發(fā)電量和總能耗的比重快速上升。第一次 石油危機后，日本大力發(fā)展以核電為主的新能源，快速取得成果并投入使用。從發(fā) 電量來看，73年后日本核電占

31、發(fā)電量的比重持續(xù)增加，僅7年比重由0%增至20%。 從能耗總量來看，73年后日本化石燃料和進口能源比重持續(xù)下滑，而替代能源和核 能比重持續(xù)增加。日本：能源轉(zhuǎn)型，抵御第二次石油危機中的通脹傳導(dǎo)。日本作為能源依賴型國 家，第一次石油危機時上游產(chǎn)業(yè)通脹急劇惡化，并直接傳導(dǎo)至中下游。石油危機下 日本暴露能源嚴重依賴問題，開始加強能源儲備同時積極發(fā)展新能源。通過積極發(fā) 展新能源的未雨綢繆，日本在第二次石油危機中成功地抵御了通脹從上游向下游的 傳導(dǎo)。德/日能源革命造就電力設(shè)備行業(yè)行情。第一次石油危機后，德國、日本開展能 源革命，電力設(shè)備行業(yè)快速發(fā)展，驅(qū)動股市的行業(yè)行情上漲，73-80年德國和日本電 子電力

32、設(shè)備行業(yè)漲幅居前。在第二次石油危機侵襲時，日、德能源轉(zhuǎn)型的成果顯現(xiàn)， 支撐電子電力設(shè)備行業(yè)強勢上漲，79-80年德國股市中的電子電力設(shè)備漲幅位居全行 業(yè)第一，日本股市中電子電力設(shè)備漲幅排名全行業(yè)第二。五、似曾相識：全球供給約束和過度需求刺激導(dǎo)致滯脹再現(xiàn)（一）供給約束：08 年金融危機開啟“逆全球化”，全球供給初步承壓08年金融危機拉大貧富差距，民粹主義抬頭，成為“逆全球化”開端。08年金 融危機后，西方公眾輿論與政治生態(tài)開始轉(zhuǎn)向“逆全球化”，國際分工與自由貿(mào)易 體系受到?jīng)_擊，使得全球供給初步承壓。蘇聯(lián)解體后的三十年間，美國主導(dǎo)的全球 化過分追求效率，存在嚴重的財富分配不均問題，貧富差距分化加大

33、引起的民粹主 義浪潮開啟的“逆全球化”進程。雖然中國在努力延續(xù)全球化，追求效率的時候兼 顧公平（人類命運共同體/共同富裕），但短期內(nèi)較難逆轉(zhuǎn)“逆全球化”進程。（二）供給約束加?。ㄕ?戰(zhàn)爭）：18 年中美貿(mào)易戰(zhàn)及 22 年俄烏沖突加 速“逆全球化”，進一步約束供給美國政府于2018年對華貿(mào)易戰(zhàn)，加速“逆全球化”進一步約束供給，加劇滯脹 壓力。KOF全球化指數(shù)顯示，08年金融危機以后，18年中美貿(mào)易戰(zhàn)及22年俄烏沖突 等因素，正在導(dǎo)致全球在經(jīng)濟、政治、社會多個方面的“逆全球化”。逆全球化將 增加要素流通成本，降低全球生產(chǎn)效率，一定程度上會加劇全球/美國“滯”的壓力。 美國的全球化指數(shù)和美股的通脹

34、水平呈顯著負相關(guān)，逆全球化也將加劇全球/美國 “脹”的擔(dān)憂。俄烏戰(zhàn)爭嚴重沖擊國際能源、礦產(chǎn)和農(nóng)產(chǎn)品供給體系，進一步強化全球能源/ 材料/農(nóng)業(yè)等行業(yè)的供給約束。俄烏沖突加劇“貿(mào)易逆全球化”，導(dǎo)致全球商品供給 趨緊預(yù)期不斷發(fā)酵。俄羅斯與烏克蘭是全球重要的能源、農(nóng)產(chǎn)品以及部分稀有金屬 和工業(yè)金屬的出口國。俄烏沖突還引發(fā)了國際糧食供應(yīng)擔(dān)憂，多個國家因此限制糧 食出口，進一步加劇了糧食供應(yīng)約束。俄烏沖突以來，避險情緒大幅升溫，全球大 類資產(chǎn)中大宗商品價格快速上漲。（三）貨幣超發(fā)：為應(yīng)對，全球央行施行超寬松貨幣政策美、歐、日等主要經(jīng)濟體為應(yīng)對，實施了2年的超寬松貨幣政策。2020 年3月為應(yīng)對帶來的經(jīng)濟衰

35、退，美聯(lián)儲與全球主要央行施行了近兩年的超級 寬松政策，各央行資產(chǎn)負債表期間迅速擴張，資產(chǎn)規(guī)模幾乎翻倍。本次期 間，各國央行運用的貨幣政策手段多樣，包含：利率調(diào)降、資產(chǎn)購買、信貸寬松三 類。（四）財政刺激：主要經(jīng)濟體施行大規(guī)模財政政策刺激需求美、歐、日等主要經(jīng)濟體實施的財政刺激，總規(guī)模和直接補貼力度均史無前例。 美、日、德等發(fā)達經(jīng)濟體實施了超大力度的結(jié)構(gòu)性財政政策，同時面向個人、企業(yè) 及公共支出。主要的財政政策工具包括：直接發(fā)放現(xiàn)金補貼、稅收減免、失業(yè)金和 福利津貼等。與70年代相似，美國在2020年為應(yīng)對實施財政刺激政策，當(dāng) 年聯(lián)邦支出占GDP比重迅速提升。（五）工資-通脹螺旋：貨幣大寬松帶來

36、的資產(chǎn)增值，約束美國勞動力資產(chǎn)供給，進一步加劇通脹壓力美國居民資產(chǎn)增值約束勞動力市場供給，導(dǎo)致工資-通脹螺旋。美國勞動參與率 持續(xù)走平，且離職率上升。綜合反映勞動力市場需求旺盛但居民就業(yè)意愿仍低，而 居民部門資產(chǎn)增值可能是導(dǎo)致收入增速下降的情況下，勞動力就業(yè)意愿仍低的原因。 更關(guān)鍵的，需要警惕“工資通脹”螺旋。歷史上11輪美國工資增速上行階段， 有8次帶動了通脹上行。本輪美國工資增速從2021年3月開始抬升，截至10月已處于 1983年以來的歷史高位，上行時常距離2008年以來的均值17個月還有一段距離。六、亦有不同：中國滯脹壓力較輕，積極擁抱全球化， 中國資產(chǎn)將成“逆全球化”下的避風(fēng)港（一）

37、中國優(yōu)勢：貨幣/信用政策穩(wěn)健，不具備高通脹的流動性基礎(chǔ)20年后，國內(nèi)先后開啟緊貨幣/緊信用，國內(nèi)不具備高通脹的貨幣基礎(chǔ)。20年 Q2開始，國內(nèi)貨幣政策逐漸收緊，M2、M1增速逐漸下滑。同時，目前社融增速仍 處于底部，2月社融增量1.19萬億元，存量同比低于預(yù)期，信用擴張也尚未開啟。22 年來，中央多次強調(diào)貨幣政策“穩(wěn)字當(dāng)頭”，保持流動性合理充裕。目前貨幣供應(yīng) 相對穩(wěn)健、GDP增速目標(biāo)明確，不具備推高通脹的條件。（二）中國優(yōu)勢：22 年 A 股產(chǎn)能周期“下半場”，中游制造/可選消費潛 在結(jié)構(gòu)性“供給過?！?2Q1之后中游制造和可選消費預(yù)計將迎來產(chǎn)能“投產(chǎn)”，A股進入產(chǎn)能周期“下 半場”，供給端的

38、結(jié)構(gòu)性擴張將有效緩解當(dāng)前供給約束。企業(yè)的產(chǎn)能周期一般分為 “投資”（在建工程同比增速回升）和“投產(chǎn)”（固定資產(chǎn)同比增速回升）兩個部 分。企業(yè)的“投資”到“投產(chǎn)”一般會存在一定的“在建轉(zhuǎn)固”滯后期（1）中游制造：“在建轉(zhuǎn)固”滯后期為2年左右，在建工程同比增速從20Q1 開始觸底回升（產(chǎn)能“投資”），這意味著22Q1以后固定資產(chǎn)同比增速也將觸底回 升（產(chǎn)能“投產(chǎn)”）；（2）可選消費：“在建轉(zhuǎn)固”滯后期的中位數(shù)為1.5年左右，在建工程同比增 速從20Q3開始觸底回升（產(chǎn)能“投資”），這也意味著22Q1以后固定資產(chǎn)同比增 速也將觸底回升（產(chǎn)能“投產(chǎn)”）。（三）中國優(yōu)勢：“逆全球化”下全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，中

39、國已經(jīng)做出適應(yīng)性調(diào)整本輪“滯脹”開啟前，“逆全球化”已推動全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，中國產(chǎn)業(yè)鏈已做 出適應(yīng)性調(diào)整，也能部分對沖全球供給約束的壓力。08年金融危機以來，“逆全球 化”持續(xù)推進。在2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)后，多次對中國加征關(guān)系，同時打壓中企和對 中國產(chǎn)品反傾銷調(diào)查，“貿(mào)易全球化”驟然加速，對全球貿(mào)易市場產(chǎn)生巨大沖擊， 并重構(gòu)全球產(chǎn)業(yè)鏈。中國作為受“逆全球化”影響最深的國家之一，產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷長 時間沖擊，已經(jīng)做出適應(yīng)性調(diào)整，能夠適應(yīng)世界產(chǎn)業(yè)鏈格局轉(zhuǎn)變的不確定性。（四）中國優(yōu)勢：全球能源格局調(diào)整，經(jīng)濟對石油依賴性降低，中國新能源占比明顯提升俄烏沖突對能源價格影響遠低于70年代兩次石油危機。盡管俄羅斯石

40、油年產(chǎn)量 較高，但相比于伊朗及伊拉克，俄羅斯石油儲量占比明顯較低 ，戰(zhàn)爭對能源潛在影 響低于70年代兩次能源危機。從直接影響上看，俄烏沖突爆發(fā)后，油價漲幅最高達 32.2%，且隨著各國出臺相關(guān)政策，已有明顯回調(diào)；而兩次石油危機期間，油價均 上漲超過3倍，且中期內(nèi)保持高位。當(dāng)前世界能源結(jié)構(gòu)已趨于分散，全球?qū)κ偷囊蕾囆砸呀?jīng)有所降低。自1973年 到2019年，世界能源結(jié)構(gòu)區(qū)域分散，石油占比有所下降，煤炭、天然氣、核能等能 源占比有所上升，全球化石能源占比呈逐漸下降趨勢，全球?qū)κ偷囊蕾囆砸呀?jīng)有 所降低。隨著中國對新能源的加速發(fā)展，中國正逐漸擺脫對傳統(tǒng)能源的依賴。1980年前， 中國原油消費呈逐年

41、上升趨勢，而80年后，新能源及天然氣的占比逐漸提升，對石 油的依賴性逐漸降低。隨著“雙碳”政策的穩(wěn)步推進，未來傳統(tǒng)能源的消費占比將 進一步降低。因此，俄烏沖突催化下的潛在“能源危機”對中國的影響可能會略低 于市場的悲觀預(yù)期。（五）中國 VS 美國：80 年代美國擁抱全球化走出滯脹，22 年美國推進 “逆全球化”政策將加劇滯脹壓力，而中國則繼續(xù)積極擁抱全球化80年代全球化加速緩和滯脹壓力，而當(dāng)前的“逆全球化”正在加劇滯脹壓力。 （1）中美建交后全球化助推美國走出“滯脹”79年中美建交后，全球化加速推 進，帶來包括勞動力在內(nèi)的全球要素價格下跌，美國生產(chǎn)工人實際工資持續(xù)下跌， 助推美國加速發(fā)展，走出

42、“滯脹”。（2）當(dāng)前“逆全球化”導(dǎo)致要各素效率降低/價格高漲，將會進一步加劇滯脹壓力08年來，隨著“逆全球化”的持續(xù)推進， 中美全球化進程均近乎停滯，要素價格加速上升。同時，70年代末中美建交之后， 美國工人工資明顯回落也有助于緩解滯脹壓力，而當(dāng)前美國中低階層收入增長長期 停滯，逆全球化下貧富差距加大，也約束要素價格持續(xù)高位（難以回落）。（六）中國 VS 美國：美國長端利率下行空間有限，而中國利率中樞仍有 下降空間，政策騰挪空間更大中國長端利率仍有下行空間，政策騰挪空間更大。80年代以來，美國長端利率 趨勢性回落，推動美國經(jīng)濟快速實現(xiàn)復(fù)蘇；但目前，美國長端利率已處于歷史底部 區(qū)域，回落空間有限

43、，將更難走出本輪“滯脹”。中國國債利率中樞長期橫盤震蕩， 而相比于其他主要經(jīng)濟體，中國利率下降空間仍較高，政策騰挪空間更大。七、經(jīng)驗借鑒：擁抱“高質(zhì)量發(fā)展主線”的中國資產(chǎn) 利潤率驅(qū)動的通脹受益+“雙碳”+中國 FAANG（一）中國經(jīng)濟正步入“利潤率驅(qū)動”是階段：把握高質(zhì)量發(fā)展主線，能 夠有效對沖滯脹壓力中國的經(jīng)濟動能不斷切換，當(dāng)前利潤率抬升為主要驅(qū)動。2000年以來，中國企 業(yè)盈利能力的主要驅(qū)動因素經(jīng)歷“周轉(zhuǎn)率杠桿率周轉(zhuǎn)率利潤率”的切換：（1） 周轉(zhuǎn)率驅(qū)動：2000年中國加入WTO后，外需擴張?zhí)嵘苻D(zhuǎn)率，驅(qū)動經(jīng)濟增長；（2） 杠桿率驅(qū)動：08年金融危機下全球擴張受阻，“4萬億”刺激基建/地產(chǎn)加

44、杠桿，支 撐經(jīng)濟修復(fù)；（3）經(jīng)濟下臺階：13年金融/實體供給側(cè)改革“內(nèi)外再均衡”，回到 周轉(zhuǎn)率驅(qū)動，同時中國新舊動能切換，經(jīng)濟增速下臺階；（4）利潤率驅(qū)動：18年供 給側(cè)改革后，利潤率持續(xù)抬升為中國經(jīng)濟增長的新動能。A股的行業(yè)輪動也由ROE抬升推動，未來投資要賺“利潤率”的錢。中國的經(jīng)濟增長 沿ROE結(jié)構(gòu)性改善的方向，A股中的行業(yè)輪動由ROE的結(jié)構(gòu)性改善推動企業(yè)盈 利能力的驅(qū)動因素不斷改變，A股的投資主線也同時切換，從賺“杠桿率”的錢到賺 “周轉(zhuǎn)率”的錢，再到當(dāng)前/未來賺“利潤率”的錢。沿“供需缺口混合型財政高端制造轉(zhuǎn)型升級”把握中國利潤率提升主線。 （1）供需缺口（短期）：當(dāng)前中國“供需缺口

45、”擴張，順周期產(chǎn)品漲價，將支撐順 周期企業(yè)的利潤率持續(xù)高位；（2）混合型財政（中期）：中期來看，財政政策將兼 顧投資與消費，也將改善企業(yè)（尤其是消費/科技制造業(yè)）的利潤率水平；（3）高 端制造轉(zhuǎn)型升級（長期）：在長期維度下，中國的高質(zhì)量發(fā)展（高端制造轉(zhuǎn)型升級） “先破”（供給側(cè)改革）、“后立”（高端制造/消費升級），將持續(xù)提升公司的利 潤率水平。中國經(jīng)濟以穩(wěn)為主、高質(zhì)量發(fā)展，經(jīng)濟內(nèi)生動力十足，較難出現(xiàn)70年代美國經(jīng) 濟內(nèi)生動能不足導(dǎo)致的滯脹。（1）高質(zhì)量發(fā)展主線將持續(xù)為中國經(jīng)濟增添活力，“滯” 的根源并不存在：70年代德/日制造業(yè)崛起，美國制造業(yè)全球競爭力大幅下降，經(jīng)濟增長動能不足是美國陷入滯

46、脹的核心原因。80年代美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向科技和消費轉(zhuǎn)型， 為經(jīng)濟發(fā)展賦予新動能，引領(lǐng)美國經(jīng)濟逐漸走出滯脹。中國的高質(zhì)量發(fā)展主線為中 國經(jīng)濟的新動能，將持續(xù)貢獻經(jīng)濟增長，經(jīng)濟并不具備發(fā)展停滯的根本原因。（2） 中國高質(zhì)量發(fā)展“穩(wěn)貨幣”+“能源轉(zhuǎn)型”，經(jīng)濟增長不以“脹”為代價：70年代美 國貨幣政策過于寬松，疊加經(jīng)濟管制的反復(fù)無常，經(jīng)濟增長持續(xù)催生惡性通脹，兩 次石油危機時期，由于過度依賴進口能源，上游能源成本漲價造成嚴重通脹，并快 速傳導(dǎo)至中下游，導(dǎo)致美國全產(chǎn)業(yè)鏈深陷滯脹，80年代初的長期緊貨幣才壓制住通 脹水平，而同期的日本能源轉(zhuǎn)型抵御第二次石油危機中的通脹傳導(dǎo)。當(dāng)前中國一方 面穩(wěn)貨幣，經(jīng)濟溫和增

47、長且保持通脹水平較低；另一方面積極發(fā)展新能源，實現(xiàn)國 家能源獨立，遏制通脹自上而下的傳導(dǎo)。利潤率驅(qū)動的高質(zhì)量發(fā)展主線，能夠有效對沖滯脹壓力。（1）短期聚焦通脹受 益鏈條俄烏地緣風(fēng)險強化全球/中國的資源/材料的供給約束，中國煤炭/有色/化 工“供需缺口”延續(xù)，利潤率有望持續(xù)高位；（2）中期關(guān)注能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型碳中 和“先立”，中國新能源發(fā)展領(lǐng)先全球，“后破”傳統(tǒng)周期低碳轉(zhuǎn)型，國企改革“再 加杠桿”，為寬信用的新抓手；（3）長期把握產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中國優(yōu)勢“消費” 利潤率高位抬升，奮起直追“智造”利潤率地位上行，彎道超車“低碳”有望有望 開辟利潤率主線的“新戰(zhàn)場”。（二）短期聚焦通脹受益鏈條：煤炭/有色/

48、化工“供需缺口”延續(xù)地緣風(fēng)險約束全球供給，資源/材料“供需缺口”延續(xù)。俄烏地緣風(fēng)險仍將強化 全球資源/材料的供給約束，疊加氣候和等不可抗因素，上游資源的“供需缺口” 將進一步擴大。（1）資源品（石油/鋁/鉀肥）：俄烏沖突影響俄羅斯能源與金屬資 源出口，供給緊缺導(dǎo)致價格大幅抬升。（2）農(nóng)產(chǎn)品（玉米、油脂油料）：由于氣候 干旱和主產(chǎn)國減產(chǎn)，疊加俄烏沖突帶來的出口束縛造成全球農(nóng)產(chǎn)品價格上行。（3） 貴金屬（黃金、白銀）：地緣政治激發(fā)市場避險情緒，避險資產(chǎn)受到青睞。俄烏沖 突以來，全球主要經(jīng)濟體股市中資源和部分材料行業(yè)的漲幅排名靠前，在一定程度 上引導(dǎo)投資者更偏好國內(nèi)資源/材料行業(yè)。國內(nèi)資源/材料在建

49、產(chǎn)能暫未釋放，產(chǎn)能利用率歷史高位，“供需缺口”延續(xù)。金 屬、能源、鋼鐵、化學(xué)制品等上游資源/材料行業(yè)產(chǎn)能維持緊張狀態(tài)，新增產(chǎn)能落地 仍需1年左右。在二級細分行業(yè)中，通過篩選供給相對“剛性”的行業(yè)：預(yù)計產(chǎn)能22H2 之后“投產(chǎn)”、產(chǎn)能利用率（2010年以來的分位數(shù)）高的細分行業(yè)，這些行業(yè)主要 集中在資源和材料等領(lǐng)域。短期內(nèi)資源/材料行業(yè)將維持的“供給不足+需求高增” 的狀態(tài)。從供給端來看：部分能源主產(chǎn)國家減產(chǎn)，疊加地緣風(fēng)險升級強化全球行業(yè) 供給約束，A股部分資源/材料行業(yè)“供需缺口”將延續(xù)。從需求端來看：鋼鐵行業(yè) 延后碳達峰提升煤炭需求、新能源車高景氣強化有色小金屬/化工制品需求。（三）中期關(guān)注能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型： 碳中和“先立”新能源+“后破”傳統(tǒng)周 期低碳轉(zhuǎn)型“雙碳”目標(biāo)將重塑國內(nèi)能源產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，穩(wěn)固并拓展中國在全球供應(yīng)鏈中的優(yōu)勢。 財政補貼和頂層設(shè)計提供“先立”（發(fā)展新能源）+“后破”（產(chǎn)能清潔化）的新能 源發(fā)展道路。綠色電