宏觀點(diǎn)睛系列（七）：當(dāng)前對(duì)于中美周期的市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)

1、 全球宏觀坐標(biāo)過去和未來對(duì)于投資而言，無論是 M1 定買賣還是庫存周期驅(qū)動(dòng)投資周期，其空間均在于短期需求周期的波動(dòng)；但是當(dāng)需求“惡化”導(dǎo)致增長(zhǎng)的動(dòng)力出現(xiàn)問題，也就意味著供給推動(dòng)的周期對(duì)于市場(chǎng)的影響加強(qiáng)。我們認(rèn)為，當(dāng)前處在后者影響加強(qiáng)的階段。引宏觀位置：短周期需求側(cè)的強(qiáng)弱驅(qū)動(dòng)了周期的波動(dòng)。我們直接可以通過觀察 PMI（宏觀經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張/收縮）和 CPI（宏觀價(jià)格上漲/下跌）來觀察這種周期的波動(dòng)情況。圖 1-3 分別是全球 PMI 和 CPI 的運(yùn)行情況，從全球制造業(yè) PMI 走勢(shì)可以看到，自 2012 年至今需求周期經(jīng)歷了兩輪起伏，從 2012年 8 月至 2014 年 2 月、2016 年 2 月

2、至 2017 年 12 月為景氣回升階段，分別經(jīng)歷了 18 個(gè)月和22 個(gè)月；從 2014 年 3 月至 2016 年 2 月、2018 年 1 月至今為景氣回落階段，分別經(jīng)歷了 24個(gè)月和 16 個(gè)月（仍在延續(xù)）。而 CPI 走勢(shì)和 PMI 并不一致溫和，兩者的錯(cuò)配簡(jiǎn)單構(gòu)成了傳統(tǒng)的美林時(shí)鐘周期復(fù)蘇（PMICPI）、過熱（PMICPI）、滯漲（PMICPI）和衰退（PMICPI）階段。而根據(jù)歷史大類資產(chǎn)的收益率強(qiáng)弱表現(xiàn)來看，衰退階段：債券現(xiàn)金股票大宗商品；復(fù)蘇階段：股票大宗商品債券現(xiàn)金；過熱階段：大宗商品股票現(xiàn)金/債券；滯脹階段：現(xiàn)金大宗商品/債券股票。十年期美債收益率(%)國際金價(jià)(美元/盎

3、司, 右軸)41000US QEPolicy Normalization12003140016002QT1800Taper TantrumHike120002010201320162019圖 1： 全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè) PMI 熱圖當(dāng)前趨冷數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 2：全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè) PMI 走勢(shì)圖 3： 主要經(jīng)濟(jì)體 CPI 同比走勢(shì)全球美國歐元區(qū)英國日本中國(財(cái)新）605550中國日本美國歐元區(qū)英國印度(右軸)5124103826104-12452012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019-202012 2013 2014 2015 2016 2017

4、2018 2019數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 注：圖 2 和圖 3 中陰影部分均為制造業(yè)PMI 擴(kuò)張（紅色）和收縮（綠色）區(qū)間從這個(gè)角度來看，當(dāng)前所處的階段有類滯漲類似于類滯漲階段，尤其是國內(nèi)在豬周期（盡管CPI 權(quán)重里調(diào)低了豬肉占比）的影響下，更為顯著，資產(chǎn)的基準(zhǔn)選擇為：現(xiàn)金大宗商品/債券股票。對(duì)于國內(nèi)，市場(chǎng)的分歧點(diǎn)在于：1）在一季度強(qiáng)勁擾動(dòng)之后，PMI 回落是否已經(jīng)結(jié)束；2）消費(fèi)需求繼續(xù)謹(jǐn)慎情況下，豬周期推動(dòng)的通脹上升是否可持續(xù)。對(duì)于這兩個(gè)問題的不同解答，將帶來對(duì)于國內(nèi)資產(chǎn)配置的選擇差異。宏觀坐標(biāo)：長(zhǎng)周期我們?cè)趫?bào)告 HYPERLINK /main/a/20181202/8008

5、2842.shtml 周期謝幕，守望余光中嘗試描繪當(dāng)前所處的宏觀階段（我們?cè)谀模纳鐣?huì)信號(hào)來看，似乎是在最悲觀的象限：經(jīng)濟(jì)上的貧富差距擴(kuò)大已經(jīng)對(duì)于政治形態(tài)帶來影響（民粹化），而從美洲、歐 洲到大洋洲，保守勢(shì)力的接連走向政治舞臺(tái)，顯示出民粹化已經(jīng)覆蓋了大部分的經(jīng)濟(jì)區(qū)域，壓力正在上升?？萍嘉幕I(lǐng)域，雖然結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)變化（“流浪地球”顯示出國內(nèi)的技術(shù)實(shí)現(xiàn)了大的進(jìn)步），但是總量上并沒有新的飛躍（波音事件顯示迭代面臨瓶頸），加上第一梯隊(duì)對(duì)于第二梯隊(duì)的技術(shù)封鎖（從技術(shù)層到服務(wù)層，華為正在面臨全方位的沖擊），結(jié)構(gòu)上繼續(xù)改善面臨的空間受到壓縮。貨幣上的流動(dòng)性分配正在面臨至少短周期分化影響下特里芬難題，而經(jīng)濟(jì)生

6、 產(chǎn)轉(zhuǎn)向財(cái)富分配的過程中，原有貨幣體系面臨定價(jià)權(quán)和分配權(quán)的挑戰(zhàn)。尤其是分配的問題，更多意義上反映的是當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)存量博弈的特征，這些跡象都指向了全球經(jīng)濟(jì)正在駛向未知的深淵。正因?yàn)槲覀兯庨L(zhǎng)周期末端的狀態(tài)，在 2000 年中國加入全球產(chǎn)業(yè)鏈的增量改善效應(yīng)結(jié)束之后，全球重新回到了下行的過程之中；從逆周期的需求政策來看，貨幣政策無效在全球央行進(jìn)入到“負(fù)利率”空間之后帶來的政策效應(yīng)越來越弱，政策無效性進(jìn)一步加強(qiáng)；財(cái)政政策我們?cè)俅慰吹搅?1980 年代美國在經(jīng)濟(jì)周期的頂端采取擴(kuò)張性政策的行為，我們對(duì)這一背離的解讀是貨幣政策熨平了短周期的冷熱，但是財(cái)政政策通過二次分配試圖熨平或降低長(zhǎng)周期回落的壓力，表現(xiàn)在

7、短周期上形成了美國周期的階段性強(qiáng)勢(shì)。這里我們似乎可以解釋當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于“美林時(shí)鐘”、“高頻宏觀”的困惑在信息技術(shù)的幫助下，逆周期政策的精確化運(yùn)用但又邊際效應(yīng)遞減的現(xiàn)實(shí)帶來了市場(chǎng)感知的波動(dòng)頻率增加：一方面，信息傳輸效率的提升帶動(dòng)了市場(chǎng)周期的加快。隨著通信技術(shù)的升級(jí)，信息傳輸?shù)募涌煲约靶畔@取成本的降低驅(qū)動(dòng)了周期的提速，尤其是針對(duì)市場(chǎng)周期。1965 年，英特爾聯(lián)合創(chuàng)始人戈登摩爾提出以自己名字命名的“摩爾定律”，指出集成電路上可容納的元器件的數(shù)量每隔 18 至 24 個(gè)月就會(huì)增加一倍，性能也將提升一倍。隨著通信效率的上升，以及信息的可得性/透明度增加，市場(chǎng)的反饋周期也有所加快。另一方面，這種傳輸效率的

8、上升，并沒有帶動(dòng)未來經(jīng)濟(jì)效率的實(shí)質(zhì)性改善。驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)新一輪擴(kuò)張的步伐似乎已經(jīng)停滯，資料顯示，摩爾定律過去是每 5 年增長(zhǎng) 10 倍，每 10 年增長(zhǎng) 100 倍。而如今，摩爾定律每年只能增長(zhǎng)幾個(gè)百分點(diǎn)，每 10 年可能只有 2 倍。摩爾定律似乎已經(jīng)失效。在這樣的情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率維度發(fā)生掉頭，更不用論處在中游的趕超經(jīng)濟(jì)體在相對(duì)差距快速收斂的情況下，面臨的技術(shù)轉(zhuǎn)移壓力進(jìn)一步增加。圖 4： 資料顯示，摩爾定律正在失效數(shù)據(jù)來源：Intel 而高頻宏觀的背后蘊(yùn)含著經(jīng)濟(jì)學(xué)更深刻的內(nèi)涵政策逆周期調(diào)節(jié)的精細(xì)化和無效化。凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)提出在經(jīng)濟(jì)下行過程中，可以通過財(cái)政貨幣的有形之手，來對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的下行，從而達(dá)到

9、熨平周期的目的。美國次貸危機(jī)后傳統(tǒng)貨幣政策的無效性迫使美聯(lián)儲(chǔ)祭出了“非常規(guī)貨幣政策”，而這一政策的退出過程中，預(yù)期管理起到了很重要的作用從格林斯潘的“如果你們認(rèn)為確切地理解了我講話的含義，那么你們肯定是對(duì)我的講話產(chǎn)生了誤解”，到伯南克和耶倫時(shí)代更傾向于同市場(chǎng)溝通，貨幣政策和市場(chǎng)溝通的及時(shí)性上升。同時(shí)，人民銀行自 2016 年開始通過工作日連續(xù)公開市場(chǎng)操作的方式，精準(zhǔn)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，自 2017 年開始通過增加“解釋”的方式對(duì)市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行更直接的管理。宏觀經(jīng)濟(jì)周期在央行的逆周期調(diào)節(jié)之下實(shí)現(xiàn)了“熨平”的效果（見 HYPERLINK l _bookmark0 附錄）。圖 5：央行操作頻率的明顯增加（

10、公開市場(chǎng)操作）圖 6： 央行操作頻率的明顯增加（利率波動(dòng)降低）公開市場(chǎng)貨幣投放貨幣回籠貨幣凈投放(千億)7天逆回購到期量(千億)逆回購利率(右軸)20151050-5-10-152012201320142015201620172018201914121086420201220132014201520162017201820195.04.03.02.0數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 周期的手術(shù)刀在填平短期波動(dòng)的同時(shí)，增加了長(zhǎng)期更大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。金融市場(chǎng)在接收到政策熨平預(yù)期之后的相向而行，帶來市場(chǎng)暫時(shí)穩(wěn)定下的交易“擁擠”。截止 2019 年 4 月外匯市場(chǎng)波動(dòng)率跌至歷史低點(diǎn)1，而權(quán)益市場(chǎng)

11、和商品市場(chǎng)波動(dòng)率仍維持在歷史低位，這樣的市場(chǎng)狀態(tài)對(duì)于監(jiān)管層而言意味著短期風(fēng)險(xiǎn)的收斂，但是短期穩(wěn)定性的累計(jì)和長(zhǎng)期不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)之間依然是辯證統(tǒng)一的關(guān)系，全球化的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和資金流動(dòng)本質(zhì)讓當(dāng)前的政策走向了“熨平”的穩(wěn)定性選項(xiàng)。宏觀印證：沖突的現(xiàn)實(shí)一方面，小型經(jīng)濟(jì)體反饋了本輪經(jīng)濟(jì)周期下行的預(yù)期。我們看到了中美周期的分化現(xiàn)實(shí)， 如果是封閉的市場(chǎng)，這樣的判斷并無錯(cuò)，但對(duì)于當(dāng)前全球化的開放經(jīng)濟(jì)體而言，不僅中美之間，而且全球產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)筑的所有經(jīng)濟(jì)體之間均存在著千絲萬縷的聯(lián)系。單就中美之間的分化，在產(chǎn)業(yè)鏈的影響下，也隱含著未來需求減弱甚至坍塌的預(yù)期。我們從大小經(jīng)濟(jì)體之間的走勢(shì)且能印證這一點(diǎn)大經(jīng)濟(jì)體由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的多樣性

12、，一定意義上可以對(duì)沖短期的需求沖擊，本輪周期中像中國在 2009 年通過擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)緩和出口需求回落帶來的影響； 但是小經(jīng)濟(jì)體對(duì)于外部沖擊的反映就顯得更迅速和直接，歷史上“荷蘭病”沖擊的國家不勝枚舉，本輪周期中像資源出口型國家加拿大、澳大利亞、新西蘭等，制造業(yè)出口型國家韓國、德國等，近期受到的市場(chǎng)負(fù)面關(guān)注尤為明顯。1 參見報(bào)告0401 HYPERLINK /main/a/20190331/80094392.shtml 低利率預(yù)期等待波動(dòng)率的觸點(diǎn)、0506 HYPERLINK /main/a/20190506/80095745.shtml 過度寧靜的波動(dòng)率圖 7：韓國出口、KOSPI 和全球

13、工業(yè)生產(chǎn)相關(guān)性圖 8： 產(chǎn)出缺口視角下的周期運(yùn)動(dòng)韓國出口KOSPIG7工業(yè)生產(chǎn)(右軸)美債2s10s(BP)美國產(chǎn)出缺口(B$, 右軸)50403020100-10-201086420-2-4201020122014201620183002001000-100-20076 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16 20-1200-800-4000400800數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 9：美國需求和前置周期的持續(xù)背離圖 10： 新興和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體分化的現(xiàn)實(shí)未改美債2s10s(BP, 前置12個(gè)月)美國耐用品訂單(%)MSCI美國/MSCI新興美元指數(shù)(右軸)30

14、02001000-100909498020610141840200-20-404.54.03.53.02.52.01.51.00.51990199419982002200620102014201812011010090807060數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 在經(jīng)濟(jì)周期的下行期，過去傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的資源國、制造國將首先承接消費(fèi)國展望放緩下的負(fù)面沖擊，然后才是全球再分配規(guī)則重建后的修復(fù)過程，超限戰(zhàn)下規(guī)則博弈帶來的不確定性將繼續(xù)增加。另一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力要素和逆周期要素正在衰竭的路上。要素理論高速我們，趕超型經(jīng)濟(jì)體可以通過分享第一梯隊(duì)經(jīng)濟(jì)體的技術(shù)外溢紅利而獲得增長(zhǎng)效率的

15、提升，卻在技術(shù)封鎖的背景下面臨效率外溢的缺失；但是如果像技術(shù)、人口、資本等增長(zhǎng)要素反轉(zhuǎn)以往的趨勢(shì)，則逆周期政策帶來趨勢(shì)延緩的同時(shí)卻消耗著逆周期的“信用”。從人口角度來看，數(shù)據(jù)顯示 2019 年全球 65 歲以上的人口首次超過 5 歲以下人口，意味著底層的供需格局發(fā)生偏轉(zhuǎn)，且趨勢(shì)短期內(nèi)難以改變；從技術(shù)角度來看，摩爾定律的打破或意味著技術(shù)進(jìn)步進(jìn)入到了混沌區(qū)間，腳步停止風(fēng)險(xiǎn)增加。而這些要素的從增長(zhǎng)走向衰退，或?qū)碣Y本要素的擴(kuò)張停滯，全球經(jīng)濟(jì)在陷入增長(zhǎng)停滯的過程中，或加劇著存量的博弈，未來趨勢(shì)性機(jī)會(huì)或來源于存量環(huán)境下安全資產(chǎn)組合的構(gòu)建：或生成于存量結(jié)構(gòu)的分化（行業(yè)層面像能源等傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)從OPEC 轉(zhuǎn)向

16、美國等），或來源于增量結(jié)構(gòu)的改善（目前越南等區(qū)域雖無法完整承接中國等國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，但部分的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移將為該區(qū)域提供增量收益）。貨幣政策面臨無效，短期平抑的周期積累了更大的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策傳導(dǎo)的效果取決于微觀實(shí)體對(duì)于未來擴(kuò)張展望的信心企業(yè)家精神對(duì)于“技術(shù)”、“人口”、“資本回報(bào)率”等要素識(shí)別后作出的長(zhǎng)期投資決策。而從理性人角度來看，在要素紅利回落的過程中，企業(yè)家的理性決策是守住現(xiàn)金流，抵御漫長(zhǎng)的寒冬。但是宏觀上看，個(gè)體理性的加總卻是形成了群體的非理性，帶來這一過程中貨幣政策的失效以及更深刻意義上的資產(chǎn)負(fù)債表衰退微觀個(gè)體的決策從追求利潤最大化轉(zhuǎn)向負(fù)債最小化。從全球貨幣政策的角度來看，當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)

17、正面臨著這一問題的考驗(yàn)。隨著 2019 年標(biāo)準(zhǔn)德債收益率再次跌落至負(fù)利率空間，全球負(fù)利率資產(chǎn)占比再次創(chuàng)下新高，數(shù)據(jù)顯示全球收益率為負(fù)值的債券名義價(jià)值總額再次超過 10 萬億美元，體現(xiàn)出金融市場(chǎng)追求收益和實(shí)際收益空間之間的矛盾，也間接說明了貨幣政策面臨的無效空間非常規(guī)貨幣政策的難以退出（全球主要央行像美聯(lián)儲(chǔ)等的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)再也回不到 2008 年危機(jī)之前），以及另一方面無論是常規(guī)貨幣政策亦或是非常規(guī)貨幣政策對(duì)于實(shí)體周期的平滑效果越來越有限，從市場(chǎng)來看，繼續(xù)做多波動(dòng)率資產(chǎn)面臨的風(fēng)險(xiǎn)將逐漸抬升。圖 11： 德債全面陷入負(fù)收益空間圖 12： 日債全面陷入負(fù)收益空間2Y5Y10Y2Y5Y10Y1.00

18、.30.52019/5/182019/5/140.20.12019/5/182019/5/140.0-0.52019/4/192019/2/192018/11/19 2015/12/310.0-0.1-0.22019/4/192019/2/192018/11/192015/12/31-1.0-0.3數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 圖 13： 總量：老齡化下?lián)狃B(yǎng)比的觸底反彈壓力上升圖 14： 結(jié)構(gòu)：周期下行過程中的生育率分化全球65歲以上人口比重?fù)狃B(yǎng)比(右軸)9807587076560655550全球阿拉伯國家美國中國德國87654321019601974198820

19、02201619601968197619841992200020082016數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 圖 15： 主要經(jīng)濟(jì)體加總的信貸缺口趨勢(shì)09-9信貸狂潮潮水褪去78.290-1292-1298-602-683-1268-1273-678-1215-367-371-375-980-985-992-901-314-988-995-905-3加速550350150-50-250-45019601968197619841992200020082016數(shù)據(jù)來源：BIS 宏觀經(jīng)濟(jì)周期中美的視角傳統(tǒng)意義上的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以簡(jiǎn)單分解為趨勢(shì)加周期，當(dāng)前中美宏觀周期雖有分化

20、 中國周期處于底部向上將開啟狀態(tài)、美國周期處在增長(zhǎng)頂部未回落狀態(tài)，但是我們理解的趨勢(shì)向下特征沒有發(fā)生根本變化。引 中國經(jīng)濟(jì)周期處在筑底階段回顧本輪經(jīng)濟(jì)的周期下行：經(jīng)歷了 2014-15 年大宗商品沖擊下的主動(dòng)去庫存，2016 年的市場(chǎng)在美國經(jīng)濟(jì)周期繼續(xù)向上、國內(nèi)房地產(chǎn)需求刺激疊加供給端去產(chǎn)能影響中，周期開啟了往上的轉(zhuǎn)折。實(shí)體盈利的大幅改善在 2017 年中達(dá)到了頂峰，驅(qū)動(dòng)了逆周期政策的邊際降低配合著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和金融去杠桿，“利率走廊”轉(zhuǎn)向了邊際收緊狀態(tài)。由于 2018 年金融去杠桿帶來的融資鏈條收緊在時(shí)間上和外需預(yù)期的快速回落形成共振，加劇了經(jīng)濟(jì)體的去庫存悲觀預(yù)期。從統(tǒng)計(jì)局制造業(yè)采購經(jīng)理

21、人指數(shù)來看，自 2018 年 2 月跌至 50.3 的榮枯線之后，2018 年 12 月再次跌落至 49.4 的榮枯線之下。從就業(yè)分項(xiàng)指數(shù)來看，在生產(chǎn)和訂單指數(shù)今年一季度反彈的情況下卻繼續(xù)回落至 47.2 的低位，實(shí)體依然處在經(jīng)濟(jì)去庫的狀態(tài)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的一季度超預(yù)期表現(xiàn)在我們理解僅僅是短期的反彈行為。圖 16： 國內(nèi)貨幣利率經(jīng)歷了從收緊到寬松的變化圖 17： 人力資本并未跟隨“景氣”開啟反彈DR007SLF007OMO007MLF6M制造業(yè)PMI生產(chǎn)新訂單就業(yè)3.63.43.23.02.82.62.42.22.0 555054534952514850494720162017201820192015

22、2016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 展望本輪經(jīng)濟(jì)的周期改善可能。盡管對(duì)于當(dāng)前的實(shí)體供需狀態(tài)預(yù)期依然不樂觀，但是宏觀的預(yù)期依然在朝改善的方向運(yùn)行。在 2018 年經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的過程中，我們關(guān)注到逆周期的貨幣政策在年中開啟了邊際上的放松。央行穩(wěn)健中性的貨幣政策總基調(diào)雖然不變，但是多輪的定向降準(zhǔn)和監(jiān)管新規(guī)的推遲對(duì)于金融市場(chǎng)帶來寬松的流動(dòng)性預(yù)期。從周期輪動(dòng)的角度出發(fā)，市場(chǎng)經(jīng)歷了“信用收縮實(shí)體穩(wěn)定+貨幣政策寬松”的悲觀下行、到“信用企穩(wěn)實(shí)體悲觀+貨幣政策繼續(xù)寬松”的樂觀反彈，目前市場(chǎng)正處于“信用擴(kuò)張實(shí)體低位+貨幣政策不再寬松”的再次調(diào)整過程。意味著在資產(chǎn)的定價(jià)方程中，

23、分母端的估值修復(fù)過程已經(jīng)完成，市場(chǎng)當(dāng)前處在分母修復(fù)（貨幣到信用的傳導(dǎo)）到分子擴(kuò)張（盈利預(yù)期增加帶動(dòng)生產(chǎn)投資活動(dòng)上升）的轉(zhuǎn)換過程中。在這一轉(zhuǎn)換階段，分母端的過早退出和分子端的改善不達(dá)預(yù)期對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格而言都將帶來調(diào)整的壓力。但是我們認(rèn)為這種波動(dòng)正是信用周期改善向經(jīng)濟(jì)周期改善輪動(dòng)的必經(jīng)之路，對(duì)于中期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置而言形成“黃金坑”。圖 18： 信用和實(shí)體的領(lǐng)先滯后關(guān)系圖 19： M1 和房地產(chǎn)銷售關(guān)系對(duì)比房地產(chǎn)投資(%)工業(yè)企業(yè)盈利增速(右軸)M1:同比房地產(chǎn)銷售(%)1612840-4-8-122010201220142016201860M1-M2(提前6個(gè)月)40200-20806040200-2

24、020002004200820122016數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 20： 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和信用關(guān)系（2006-2010）圖 21： 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和信用關(guān)系（2011-2015）上證綜合指數(shù)社融增速上證綜合指數(shù)社融增速70006000500040003000200010002006200720082009201040263200353000242800223026002025240018220016202000151800142011201220132014數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 美國經(jīng)濟(jì)周期處在筑頂階段和中國周期不同的是，2018 年財(cái)政“逆周期”刺激中拉長(zhǎng)的美國周期

25、依然處在頂部階段。伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息的進(jìn)行，盡管目前來看市場(chǎng)下調(diào)了未來美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏預(yù)期，但是實(shí)際貨幣政策的仍未轉(zhuǎn)折意味著美國經(jīng)濟(jì)仍處在上行的尾部區(qū)間。美債 2s10s 期限利差顯示， 截止今年 5 月初利差結(jié)構(gòu)依然在朝著低位運(yùn)行，意味著本輪周期的尾部延續(xù)。我們注意到美國一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)字的改善背后，更多是以出口和庫存堆積形式貢獻(xiàn)，企業(yè)投資依然呈現(xiàn)謹(jǐn)慎的狀態(tài)與之相對(duì)的是美國去年四季度美股調(diào)整帶來私人部門財(cái)富的收縮和消費(fèi)的謹(jǐn)慎。帶來美國庫存消費(fèi)比的快速走高。圖 22： 2018 年的股市調(diào)整中，美國私人部門財(cái)富快速縮水?dāng)?shù)據(jù)來源：Fed 圖 23： 波動(dòng)率的抬升和信用環(huán)境的惡化風(fēng)險(xiǎn)圖 24： 前置 2

26、 年的利率水平和企業(yè)信用利差VIX(左軸)LIBOR-OIS8060402010080604020002000200320062009201220152018數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 美國未來將繼續(xù)面臨類似 2018 年的市場(chǎng)沖擊或更大。我們將美國短端利率前置大約 24 個(gè)月以反映金融市場(chǎng)貨幣價(jià)格變動(dòng)對(duì)于實(shí)體企業(yè)盈利和信用狀況的影響，美聯(lián)儲(chǔ) 2015 年底開始的加息進(jìn)程對(duì)于 2018 年開始的市場(chǎng)影響正在逐漸得到反饋，2018-2019 年的市場(chǎng)雖然有企業(yè)回購行為的擴(kuò)張支撐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但是隨著經(jīng)濟(jì)周期的臨近尾聲，其支撐力度預(yù)計(jì)將逐漸走向衰竭。頂部的延續(xù)可能很長(zhǎng)，卻并不改變

27、所處位置狀態(tài)的現(xiàn)實(shí)。宏觀流動(dòng)性再平衡的視角國內(nèi)熱度上升的“東方經(jīng)濟(jì)學(xué)”和國外“MMT 理論”都指出了政府支出在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的積極作用，以及通過貨幣的擴(kuò)張推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，但是都有意無意忽視了背后的條件是經(jīng)濟(jì)仍維系在趨勢(shì)向上的環(huán)境中。辜朝明在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的另一半中指出，當(dāng)家庭和企業(yè)因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表問題或其他問題而被迫做出突然的改變時(shí)，或者是行為出現(xiàn)反轉(zhuǎn)時(shí)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)模型就毫無用處。央行通過貨幣寬松對(duì)沖實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)通縮循環(huán)，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)展望趨勢(shì)的下行難以扭轉(zhuǎn)情況下，央行的行為本就在不斷壓縮政策的有效空間流動(dòng)性陷阱。引全球的美元流動(dòng)性體系重構(gòu)過去政策有形之手干預(yù)的市場(chǎng)中，形成三個(gè)主要宏觀變量的分化：金融市

28、場(chǎng)持續(xù)繁榮，形成了 30 年的利率牛市周期；實(shí)體經(jīng)濟(jì)在全球化末端持續(xù)消耗著分工帶來的紅利增長(zhǎng)；以及由于金融牛市 和全球化分化帶來的社會(huì)貧富差距的持續(xù)惡化橋水基金達(dá)利歐指出，目前利率接近零、社會(huì)貧富分化加?。?0%最富有的人掌握的財(cái)富等于剩余 90%的人掌握的財(cái)富）、階層固化、政治上民粹主義抬頭、全球范圍內(nèi)國際關(guān)系摩擦不斷的現(xiàn)狀，都和上個(gè)世紀(jì) 30 年代末的情況非常相似。這從另一個(gè)角度印證了當(dāng)前的宏觀趨勢(shì)并未向上。全球經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性的同向變動(dòng)加劇周期的惡化。如果將全球經(jīng)濟(jì)視為一個(gè)整體，則趨勢(shì)向下的經(jīng)濟(jì)對(duì)應(yīng)的是擴(kuò)張的逆周期貨幣。但是在目前的下行狀態(tài)，我們看到的是一個(gè)收緊的美元流動(dòng)性供給系統(tǒng)。隨著美國

29、實(shí)現(xiàn)能源獨(dú)立，石油美元定價(jià)體系之間出現(xiàn)了脫鉤，美國貿(mào)易項(xiàng)下的石油貿(mào)易逆差自 2012 年開啟收縮，預(yù)計(jì) 2019 年將達(dá)到平衡，不僅意味著布雷頓森林體系之后全球石油美元流動(dòng)性供給體系面臨重新修訂，也加重了經(jīng)濟(jì)下行過程中的宏觀對(duì)沖壓力，關(guān)注“BW”價(jià)差的長(zhǎng)期走闊。圖 25： 美國石油貿(mào)易再平衡路徑圖 26： 美國對(duì)外再平衡和全球信用難以擴(kuò)張0-100-200-300-400石油貿(mào)易差額(億美元)實(shí)際美元指數(shù)(右軸)20002003200620092012201520181201101009080經(jīng)常項(xiàng)目差額/GDP全球信用增速(逆序)1975-06 82/691/31972-031978-039

30、0/918/311/61987-122006-0920-2-4-6-81970 1976 1982 1988 1994 2000 2006 2012 2018-10010203040數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：BISBloomberg 圖 27： 流動(dòng)性低速和全球信用/GDP 占比見頂圖 28： 2008 年之后 BW 價(jià)差和美元指數(shù)相關(guān)性%YoY%GDP RHSB-W(美元/桶)美元指數(shù)(右軸)30703060202050104010300020708090100-101019801989199820072016-10200820102012201420162018110數(shù)據(jù)來源：Wind

31、 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 美國再平衡帶來流動(dòng)性分化從美國偶讀出發(fā)，美國通過對(duì)外加稅、對(duì)內(nèi)減稅實(shí)行再平衡。除了石油美元項(xiàng)下的流動(dòng)性收縮，通過貿(mào)易規(guī)則的重建，繼續(xù)分化著全球的流動(dòng)性預(yù)期。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性無通脹復(fù)蘇的風(fēng)險(xiǎn)特征，其正通過對(duì)外加稅實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的向外轉(zhuǎn)移從對(duì)美貿(mào)易的最大順差經(jīng)濟(jì)來看，歐洲的德國、亞洲的日本、中國等都是對(duì)美貿(mào)易最大順差方。而對(duì)內(nèi)主要試圖通過減稅降息的方式緩和內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性壓力2017 年底通過了稅減法案，但目前為止美聯(lián)儲(chǔ)仍維持在相對(duì)中性的水平上，另一方面從美聯(lián)儲(chǔ)政策重心從全球轉(zhuǎn)向國內(nèi)，也可在一定程度上視為美國貨幣政策對(duì)離岸美元和在岸美元的再平衡。實(shí)施路徑上：2017

32、年開始加劇的中美貿(mào)易摩擦，主要解決的是美元貨幣區(qū)的貿(mào)易問題。隨著 2018 年至今多輪的磋商，我們認(rèn)為雖然帶達(dá)成階段性協(xié)議前市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)上升，但是預(yù)計(jì)通過貿(mào)易流進(jìn)行的再分配過程最終將得到一定程度的解決，中美這一美元貨幣區(qū)的流動(dòng)性因再分配而增加的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)正在接近頂點(diǎn)而面臨退潮的過程，關(guān)注構(gòu)筑人民幣兌美元走強(qiáng)拐點(diǎn)形成的對(duì)沖組合。而隨著美元區(qū)的貿(mào)易再分配問題得到階段性緩解，非美元區(qū)（主要是歐洲）的貿(mào)易問題將越來越多的重回視野。“歐元-美元”之間貿(mào)易流分配問題對(duì)于越發(fā)顯示出疲弱特征的歐洲而言將加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng)性。我們觀察美元和歐元的 LIBOR/OIS 利差可以發(fā)現(xiàn)，在美元相對(duì)寬松的階段，歐元的流

33、動(dòng)性卻是呈現(xiàn)出不斷緊張的演繹路徑，5 月的市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)在于歐洲議會(huì)選舉，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵帶來的歐元兌美元多頭入場(chǎng)窗口。圖 29： 美 元 3 個(gè) 月 LIBOR/OIS 利差圖 30： 歐元 3 個(gè)月 LIBOR/OIS 利差美元 Libor/OIS 利差(BP)OISLibor歐元 Libor/OIS 利差(BP)OISLibor453525152018/072018/102019/012019/043.02.82.62.42.22.01.85.55.04.54.03.52018/072018/102019/012019/04-0.30-0.31-0.32-0.33-0.34-0.35-0.36-

34、0.37數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 圖 31： 美元 TED 利差和美元指數(shù)走勢(shì)圖 32： 主要貨幣 TED 利差USD美元指數(shù)(右軸)USDEURGBPYEN(RHS)6098600.450509740400.330963020209510100.20942018/072018/092018/112019/01 2019/032019/05數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 02018/072018/092018/112019/01 2019/032019/05數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 0.1關(guān)注中國流動(dòng)性的重構(gòu)過程我們認(rèn)為在這樣的背景下，對(duì)于國內(nèi)需要關(guān)注流動(dòng)性

35、的重構(gòu)過程。一方面是未來“出口”鏈條下的美元流動(dòng)性持續(xù)退潮的過程將延續(xù)，波動(dòng)的僅僅是節(jié)奏，將對(duì)于央行的貨幣政策形成牽制。另一方面，在國內(nèi)房住不炒政策的驅(qū)動(dòng)下，兩個(gè)維度的流動(dòng)性創(chuàng)造可以關(guān)注：其一是農(nóng)村宅基地入市形成的固定資產(chǎn)流動(dòng)性生產(chǎn)過程，帶來流動(dòng)性創(chuàng)造的“存量?jī)?yōu)化”，其對(duì)應(yīng)的是城市農(nóng)村二元結(jié)構(gòu)的改變；其二是市場(chǎng)機(jī)制完善、金融基礎(chǔ)設(shè)施搭建背景下，金融資產(chǎn)抵押品的創(chuàng)設(shè)和流通帶來的流動(dòng)性“增量供給”過程，對(duì)應(yīng)的是金融創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的衍生品產(chǎn)品爆發(fā)，盡管人口結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)折，但是對(duì)于創(chuàng)新金融工匠的需求料快速上升或成為全球周期末端值得配置的資產(chǎn)。附錄 1：人民銀行 2010 年以來貨幣政策和市場(chǎng)化進(jìn)程表：人民

36、銀行 2010 年以來貨幣政策和市場(chǎng)化進(jìn)程時(shí)間貨幣政策操作變化點(diǎn)評(píng)2010 年 1 月 12 日2010 年 1 月 18 日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5%2010 年 2 月 12 日2010 年 2 月 25 日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5%2010 年 5 月 2 日2010 年 5 月 10 日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5%，農(nóng)村信用社、村鎮(zhèn)銀行暫不上調(diào)。政策結(jié)構(gòu)化初現(xiàn)2010 年 10 月 19 日2010 年 10 月 20 日起金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率由 2.25%提高到 2.50%；一年期貸款基準(zhǔn)利率由 5.31%提高到

37、5.56%；其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率據(jù)此相應(yīng)調(diào)整2010 年 11 月 10 日2010 年 11 月 16 日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5%2010 年 11 月 19 日2010 年 11 月 29 日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5%2010 年 12 月 10 日2010 年 12 月 20 日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5%2010 年 12 月 25 日2010 年 12 月 26 日起金融機(jī)構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率分別上調(diào) 0.25%，其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率相應(yīng)調(diào)整2011 年 1 月 14 日2011 年 1 月 20 日起上調(diào)存

38、款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5%2011 年 2 月 8 日2011 年 2 月 9 日起金融機(jī)構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率分別上調(diào) 0.25%，其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率相應(yīng)調(diào)整2011 年 2 月 18 日2011 年 2 月 24 日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5%2011 年 3 月 18 日2011 年 3 月 25 日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5%2011 年 4 月 5 日2011 年 4 月 6 日起金融機(jī)構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率分別上調(diào) 0.25%，其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率及個(gè)人住房公積金貸款利率相應(yīng)調(diào)整2011 年 4 月 17 日2011

39、年 4 月 21 日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5%2011 年 5 月 12 日2011 年 5 月 18 日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5%2011 年 6 月 14 日2011 年 6 月 20 日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5%2011 年 7 月 6 日2011 年 7 月 7 日起金融機(jī)構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率分別上調(diào) 0.25%，其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率及個(gè)人住房公積金貸款利率相應(yīng)調(diào)整2011 年 11 月 30 日2011 年 12 月 5 日起下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5%2012 年 2 月 18 日2012 年

40、 2 月 24 日起下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5%2012 年 5 月 12 日2012 年 5 月 18 日起下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5%2012 年 6 月 7 日2012 年 7 月 5 日2012 年 6 月 8 日起金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào) 0.25 個(gè)百分點(diǎn)，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào) 0.25 個(gè)百分點(diǎn)；其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率及個(gè)人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。自同日起將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的 1.1 倍；將金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的 0.8 倍2012 年 7 月 6 日起金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利

41、率下調(diào) 0.25 個(gè)百分點(diǎn)，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào) 0.31 個(gè)百分點(diǎn)；其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率及個(gè)人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。自同日起，將金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的 0.7 倍。個(gè)人住房貸款利率浮動(dòng)區(qū)間不作調(diào)整利率市場(chǎng)化（存款）利率市場(chǎng)化（貸款）2013 年 7 月 19 日2013 年 7 月 20 日起全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制2014 年 4 月 22 日2014 年 4 月 25 日起下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率 2%，下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5%政策結(jié)構(gòu)化加速2014 年 6 月 9 日2014 年 6 月 16 日起，對(duì)符合

42、審慎經(jīng)營要求且“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5%2014 年 11 月 21 日2014 年 11 月 22 日起金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào) 0.4%至 5.6%；一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào) 0.25%至 2.75%，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的 1.1 倍調(diào)整為 1.2 倍；其他各檔次貸款和存款基準(zhǔn)利率相應(yīng)調(diào)整，并對(duì)基準(zhǔn)利率期限檔次作適當(dāng)簡(jiǎn)并2015 年 2 月 4 日2015 年 2 月 28 日2015 年 4 月 19 日2015 年 5 月 10 日2015 年 6 月 27 日2015 年 2 月 5 日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人

43、民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5%，對(duì)小微企業(yè)貸款占比達(dá)到定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)的城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行額外降低人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5%，對(duì)中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行額外降低人民幣存款準(zhǔn)備金率 4%2015 年 3 月 1 日起金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào) 0.25%至 5.35%;一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào) 0.25%至 2.5%，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的 1.2 倍調(diào)整為 1.3 倍;其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率及個(gè)人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整2015 年 4 月 20 日起下調(diào)各類存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 1%，對(duì)農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行等農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)額外降低人民幣存款準(zhǔn)備金率 1

44、%；對(duì)中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行額外降低人民幣存款準(zhǔn)備金率 2%；對(duì)符合審慎經(jīng)營要求且“三農(nóng)”或小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的國有銀行和股份制商業(yè)銀行可執(zhí)行較同類機(jī)構(gòu)法定水平低 0.5% 的存款準(zhǔn)備金率。2015 年 5 月 11 日起金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào) 0.25%至 5.1%;一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào) 0.25%至 2.25%，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的 1.3 倍調(diào)整為 1.5 倍;其他各檔次貸款及存款基準(zhǔn)利率、個(gè)人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整2015 年 6 月 28 日起對(duì)“三農(nóng)”貸款占比達(dá)到定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)的城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行降低存款準(zhǔn)備金率 0.5%，對(duì)“三農(nóng)”或小微企業(yè)貸款達(dá)到定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)的國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、外資銀行降低存款準(zhǔn)備金率 0.5%， 降低財(cái)務(wù)公司存款準(zhǔn)備金率 3%，自 2015 年 6 月 28 日起金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率市場(chǎng)化（存款）利率市場(chǎng)化（存款）利率下調(diào) 0.25%至 4.85%；一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào) 0.25%至 2%；其他各檔次貸款及存款基準(zhǔn)利率、個(gè)人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。2015 年 8 月 25 日2015 年 8 月 26 日起金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào) 0.25%至 4.6%;一年期存款基