2022年精達股份研究報告

1、2022年精達股份研究報告1.引言扁線能提升電機能效、降低損耗、有更好的溫度性能等，經濟性方面可以省銅材、體積減 小，并且效率提升進一步降低綜合成本。受益于新能源汽車增長+扁線滲透率提升，且 800V 趨勢下扁線 PDIV、耐電暈要求提升，加工費有望翻倍。 我們預計 2022、2025 年全球電動車銷量 980、2077 萬臺，扁線電機滲透率分別為 40%、 80%，扁線需求量分別為 3.7、16.6 萬噸，CAGR 達 65%，2022、2025 年利潤空間分別為 2.9、 13 億元。 精達具有成本、資金優(yōu)勢，扁線規(guī)模擴張領先同行能快速積累解決方案，有望成為扁線龍 頭。此外鋁線、特導業(yè)務也

2、大有可為。2.車用扁線：性能、經濟性雙提升，扁線電機加速滲透2.1.性能提升：高能效、低損耗，溫度性能更優(yōu)扁線從屬于電磁線行業(yè)，下游應用廣泛。電磁線是一種具有絕緣層的導電金屬電線，用以 繞制電工產品的線圈或繞組。原理為利用法拉第電磁感應效應，通過電流產生磁場，或切 割磁力線產生感應電流，實現(xiàn)電能和磁場能的相互轉換，下游可應用于電力設備、家電、 電機、電動工具、汽車等。根據導體材料劃分，電磁線可分為銅線、鋁線、合金線；按導 體形狀劃分，電磁線可分為圓線、扁線和異型線；根據絕緣材料劃分，電磁線可分為漆包 線、繞包線、無機絕緣線。下游從傳統(tǒng)行業(yè)走向新能源，電磁線應用場景延伸至新能源車、風光儲等領域。

3、從 2015 年中國電磁線下游結構看，電磁線下游以傳統(tǒng)行業(yè)為主，家電、電力設備、工業(yè)電機、汽 車占比分別為 33%、31%、18%、8%。2016-2020 年中國電磁線需求量從 154.3 萬噸提升至 184 萬噸，CAGR 為 4%。隨著扁線應用于新能源領域，如新能源汽車帶動耐電暈、高熱級 復合結構和小扁線的應用，扁線應用場景得到延展。扁線能夠提升電機性能，尤其在新能源車領域，電機作為核心零部件，扁線能提高電機效 率、減少損耗，且?guī)椭姍C更好的散熱。我們認為扁線帶來的優(yōu)勢主要有： 增強電機性能：相比圓線電機槽滿率提升，功率密度提高，電機輸出功率與扭矩更大。 提升電機效率：扁線電機相較圓線電

4、機高效區(qū)拓寬，WLTC 工況下平均效率提高 1% 以上，從而提升續(xù)航里程。 溫度性能優(yōu)，相比圓線有更強的散熱能力。扁線電機相比圓線電機槽滿率提升，功率密度提高，動力性能更好。傳統(tǒng)電機采用圓形導 線，而扁線電機采用扁平的矩形導線。電機功率與銅含量成正相關，圓線槽滿率一般約 40%， 而扁線可提升至 70%，因為圓線之間存在空隙，而扁線則更為緊密。相同空間內，扁線電 機可多充填 20-30%導線，輸出功率也有望提升 20-30%，整車動力性能更好。若要達到相 同功率密度，扁線電機體積更緊湊。特斯拉交付國產電機后，電機功率、扭矩均提升，與換裝扁線電機有關。2021 年特斯拉 Model 3、Mode

5、l Y 開始交付國產電機車型。換裝國產電機之前，Model 3 兩驅版電機最大 功率 202kw、最大扭矩 404N.m，而搭載國產電機版本車型最大功率 220kw，最大扭矩 440N.m，最大功率提升 9%，最大扭矩提升 8%。四驅版前電機最大功率 137kw，最大扭 矩 219N.m，后電機最大功率 202kw，最大扭矩 404N.m，搭載國產電機的新城行僅更換 后電機，最大功率、扭矩也提升至 220kw/440N.m。特斯拉使用的電機 3D6 為中國制造的 高端電機，采用扁線技術，提升了馬力與扭矩。扁線電機相較圓線電機在高效區(qū)拓寬，在低速、加速等場景下效率更高。從電機效率圖可 看出，Ha

6、ir-Pin 扁線電機最高效區(qū)間的面積明顯擴大。橫軸代表轉速，扁線高效區(qū)間轉速范圍變大。向低速區(qū)間延伸，說明扁線電機在低轉 速期間效率改善明顯。如城市擁堵工況下，車輛速度慢，電機轉速低，扁線電機在低 速工況下效率改善。在高速巡航工況中，扁線電機也能有更高效率。 縱軸代表扭矩，高效區(qū)間扭矩范圍變大。從小油門勻速，到大油門急加速，能保證更多的能量被用于驅動車輛。 在 WLTC 工況下，扁線電機相比圓線電機平均效率提高 1%以上，提升續(xù)航里程。在 WLTC 工況下，扁線電機比圓線電機效率高 1.12%。WLTC 或成為即將執(zhí)行的新能源油耗測試標 準，與 NEDC 相比，WLTC 在測試時間、模擬路況

7、變化情況上更接近實際情況。在全域平 均情況下，扁線電機與圓線電機效率值相差達到 2%。在低速大扭矩工作點，扁線電機與 圓線電機的效率差最高甚至達到 10%。扁線電機溫度性能更好，擁有更強的散熱能力。槽滿率提高使得導線之間空隙變少，扁線 之間接觸面積增大，散熱、熱傳導更好。由于電機對散熱、溫度敏感，散熱性提升能影響 電機性能。扁線電機中，導體與槽型尺寸匹配，有效接觸面積大且接觸緊密，因此傳熱系 數高。同等條件下，扁線電機可比圓線電機升溫降低 8-12%。 若扁線與端部噴油冷卻配合使用，散熱能力可進一步提高。圓線繞組端部在浸漆后成為實 心整體，冷卻油難以滲入內部，而扁線繞組端部存在較大間隙，冷卻油

8、可深入扁線繞組端 部，可使電機繞組溫度降低 68%以上，提升散熱能力，從而提升功率密度。2.2.經濟性：省銅材、體積減小，效率提升進一步降低綜合成本在經濟性方面，我們認為相比圓線，扁線綜合成本更低。扁線電機體積小、重量輕，且端 部短，可節(jié)約銅材。在耗材方面，扁線電機能降低 8-12%有效材料成本。此外，電機效率 提升可降低損耗，進一步降低扁線電機綜合成本。 扁線電機端部短，可節(jié)省銅材，降低有效材料成本。傳統(tǒng)圓線電機由于工藝問題，端部一 般留得較長，否則容易在繞線過程中損傷銅線。端部的銅對電機功率影響較小，只起到連接作用，但會產生額外電損耗，因此越短越好。而扁線電機可在加工過程中把端部做得更 短

9、，與圓線電機相比端部尺寸減少 20%，總高度減少 510mm?？傮w來看，扁線電機能 降低端部繞組銅耗，降低 8%-12%有效材料成本。扁線電機體積更小、重量更輕。相比圓線定子，扁線定子重量下降 12%、軸向縮短 15%、 外徑縮短 10%。扁線電機體積更小、重量更輕，生產過程中不再受線圈尺寸的限制。體積 縮小也符合汽零小型化、輕量化的發(fā)展趨勢，使得車輛速度、續(xù)航能有一定的提升。對于 乘用車，電機體積縮小使得車輛整體有了更大的可利用空間，比如可留出更多空間增大電 池的容量。2021 年單車電池成本約 4.9 萬元，我們預計搭載扁線電機可節(jié)省 548 元電池損耗的成本。 2021 年 12 月，我

10、國新能源車單車平均帶電量 48.8kwh，電池每 kwh 生產成本約 157 美 元，折合人民幣單車電池成本達 4.9 萬元。搭載扁線電機可以提高能量轉換效率，進而減 少電池成本損耗。WLTC 工況下，扁線電機平均效率達 92.49%，較圓線電機高出 1.12%， 可節(jié)省電池損耗成本 548.8 元；全轉速情況下，扁線電機平均效率達 94.78%，較圓線電 機高出 2.02%，因效率提高而節(jié)省的電池成本提升至 989.8 元。2.3.2021年起扁線滲透率加速提升，看2025年行業(yè)利潤空間有望達到13億元2021 年起下游車企加速換裝扁線，頭部車企裝配扁線電機。目前國內主流新能源車品牌 正加速

11、推進扁線電機。2017 年上汽在國內首先使用扁線電機，2021 年，比亞迪發(fā)布了一 款 150 千瓦級，應用扁線發(fā)卡繞組技術的“3 合 1”電驅動總成，已配備比亞迪秦 PlusDMI； 特斯拉 Model 3 與 Model Y 也于 2021 年 4 月開始陸續(xù)搭載扁線電機。頭部車企的產業(yè)化 布局有望引領行業(yè)裝配扁線電機。2021 年全國銷量前 15 名的新能源車扁線電機滲透率達 28.8%，較 2020 年提升 11.2pct。 在 2021 年全國銷量排名前 15 的新能源車型中，比亞迪秦、特斯拉 Model 3、特斯拉 Model Y、歐拉黑貓、歐拉好貓等 5 款車型搭載扁線電機。前十

12、五名總銷量 171.3 萬輛，我們預 計扁線車型銷量達 49.4 萬輛（特斯拉、比亞迪的車型中以 75%折算，因為 21 年切換扁線）， 滲透率達 28.8%。在 2020 年扁線滲透率為 17.6%，同比增長 11.2pct。我們預計 2022、2025 年全球新能源汽車扁線利潤分別為 2.9、13.0 億元，CAGR 達 65%。 我們預計 2022、2025 年全球電動車銷量 980、2077 萬臺，扁線電機滲透率分別為 40%、 80%，扁線單車用量 9.5、10kg，扁線 2022、2025 年需求量分別為 3.7、16.6 萬噸，CAGR 達 65%。假設 2022 年扁線加工費

13、19 元/kg，考慮新產品迭代升級、老產品一定幅度降價， 預計 2022-2025 年扁線加工費保持 19 元/kg，單噸凈利預計保持在 7800 元，扁線 2022、 2025 年利潤空間分別為 2.9、13 億元，CAGR 達 65%。若龍頭企業(yè) 2025 年 40%市占率，新能源車扁線利潤達 5.2 億元。此外，在光伏、充電樁領域，扁線也有一定市場空間。3.產品特性：工藝、資金雙壁壘，800V高壓平臺新機遇3.1.工藝壁壘：模具性能要求提升、R角絕緣涂覆工序復雜漆包線包含兩道工序，扁線較圓線在成線、涂漆等步驟工藝要求高。漆包銅線整體工藝流 程分為兩部分：1）通過拉拔或擠壓工藝將銅桿加工成

14、裸銅線；2）通過退火、涂漆、烘培、 冷卻等工藝步驟將裸銅線包漆，從而制成漆包線。漆包圓線和扁線在兩個環(huán)節(jié)所用的工藝 有所不同，扁線在成線、涂漆等步驟工藝要求更高，復雜的工藝使得扁線存在技術溢價， 擁有更高的加工費以及毛利率。扁線采用擠壓工藝，采用單一坯料，僅需更換模具可生產各種規(guī)格產品。圓線制作過程將 銅桿多次拉伸，由于應力平衡其橫截面自然呈現(xiàn)圓形，扁線采用拉拔法和連續(xù)擠壓法。拉 拔法較為傳統(tǒng)，生產工序多、原料尺寸與產品規(guī)格有關，給多品種、小批量模式的生產準 備帶來困難。連續(xù)擠壓法由一根銅桿坯料進入擠壓輪的輪槽，牽引到擠壓腔內，在摩擦力 產生的高壓、高溫作用下，金屬通過模口形成扁線。擠壓工藝采

15、用單一坯料，僅需更換模 具可生產各種規(guī)格產品，大大縮短生產周期。采用擠壓法金屬廢料損失較大，且模具價格高昂、消耗量大。擠壓法生產的產品尺寸精確、 表面質量高，可生產斷面復雜的產品，但仍具有難點。擠壓管材時有穿孔料頭的損失，因 此切損量大，金屬收得率低。經優(yōu)化的模具材料和結構件使產品尺寸精度較高，但加工過程中應力大、溫度高，擠壓模具壽命縮短，而模具都是價格高昂的高級耐熱合金鋼。在涂漆環(huán)節(jié)，絕緣漆膜需要多層多道涂覆，各漆層道次需要采用不同模具，工序復雜。以 新能源車用 220 級聚酰亞胺漆包銅扁線的生產工藝為例，銅扁線導體外涂設有三層絕緣漆 膜，第一層為聚酰胺酰亞胺漆膜，第二次為耐電暈漆膜，第三層

16、為聚酰亞胺漆膜，漆膜總 厚度控制在 0.12mm-0.17mm，耐電暈漆膜厚度不小于 0.05mm。通常更厚的漆膜厚度對 應更好的電性能，但漆膜厚度上升的同時會損失有效導體截面，使得扁線電機槽滿率下降， 扁線廠商需要在兩者之間權衡。R 角處絕緣漆涂覆困難，絕緣層分布不均勻，需采用模具法涂覆工藝。通常扁線 R 角的范 圍控制在 0.65mm-0.80mm 之間，電磁線涂覆層在烘干后收縮，圓線的涂覆層能自然收縮 均勻，扁線的涂覆層分布則在 R 角處變薄，而中間較厚，從而影響電磁線的絕緣性。采用 模具法涂覆工藝可以提高漆液粘度，使絕緣材料流平性能適當降低，R 角處的涂漆量得到 提高，確保寬邊涂漆厚度

17、以及 R 角和寬邊的連接處的均勻，且經高溫烘烤后保持擊穿電壓 的穩(wěn)定。原材料包括銅材與絕緣漆，銅材需要滿足扁線電機制作與運行的需求。新能源車用扁線所用銅材需要有合適的彈性，以使發(fā)卡線圈成型時彎折反彈小，避免損壞絕緣層，又需要具 備足夠的強度以滿足自動化插槽的條件。同時，還需保證極低的含氧量以避免高溫焊接時 出現(xiàn)氫脆開裂問題，并具備更高的導電性能以進一步降低銅耗，提升電機效率。 新能源汽車驅動電機工況復雜、可靠性要求高，對絕緣材料提出了更高的要求。因存在高 頻脈沖電壓、電暈腐蝕，絕緣漆層應具有優(yōu)異的耐電暈性能。強震動、高溫高壓的環(huán)境要 求絕緣漆擁有優(yōu)異的機械性能（尤其是高粘結強度）、高的耐熱性（

18、設計的耐熱等級為180)、 高導熱性以及優(yōu)異的電氣絕緣性能等。對原材料的苛刻要求提高了原料供應商的門檻，進 一步提升新能源汽車扁線的生產難度。3.2.資金壁壘：原材料采購占用大量營運資金，且銅價目前處于高位電磁線一般按照“原材料價格銅桿、鋁桿加工費”的定價模式，原材料價格波動由客戶 承擔。精達股份產品主要定價模式采取“原材料（電解銅、電解鋁）價格+銅桿、鋁桿加 工費”，其中電解銅、電解鋁的定價方式為根據客戶要求，按照上海現(xiàn)貨交易所和期貨交 易所等發(fā)布的價格，采取點價和均價兩種方式與客戶進行確定，原材料價格波動由客戶承 擔。 公司采取以銷定產的方式，加工利潤較為穩(wěn)定。銅線原材料以銅桿、絕緣漆為主

19、，銅桿的 采購價格為原材料（電解銅）價格+銅桿加工費。電解銅成本基本上可以轉嫁至下游，最 終電磁線加工利潤等于電磁線加工費減去銅桿加工費、輔助原料成本以及能源和人力成本。原材料在總成本中占比大，占用營運資金較多，資金壁壘高。原材料在電磁線總成本占比 90%以上，如 2021 年精達股份原材料在總成本占比達到 96%。由于應付賬款、應收賬款 中存在賬期差，企業(yè)需要墊付大量原材料賬款。2021 年由于銅價上漲，原材料占比進一 步上升。上游電解銅供應商給予的信用期非常短，通常要求現(xiàn)款現(xiàn)貨或者預付貨款，加之電解銅價格波動較大，近年來處于歷史高位，原材料采購占用了大量的營運資金。精達股 份 2021 年

20、經營活動現(xiàn)金流出額為 183 億元，其中用于原材料采購的金額為 145 億，占比 達 79%，電磁線行業(yè)有較高資金壁壘。3.3.800V平臺成新趨勢，高壓扁線加工費有望翻倍快充問題有待解決，800V 高壓平臺成為新趨勢?？斐淠芙鉀Q充電慢的問題，800V 電壓平 臺搭配 350kW 超級充電樁，充 30 度電約 5 分鐘，接近燃油車在加油站的使用體驗。多家 主機廠紛紛布局，目前已經有多家車企發(fā)布 800V 高壓平臺。2019 年，保時捷率先發(fā)布支 持 800V 的車型 Taycan，如今比亞迪 e3.0 平臺、大眾 SSP 平臺、奔馳 MMA 平臺、奧迪 PPE 平臺均支持 800V 高壓架構。

21、高電壓對電機繞組的絕緣性提出更高挑戰(zhàn)，需要解決 PDIV 與電暈問題。高壓工況下，絕 緣層容易被破壞，尤其是帶電體的尖端附近，形成局部放電。強烈的局部放電會破壞繞組 銅線的絕緣性能，造成短路引發(fā)電機失效。PDIV（局部放電起始電壓）為衡量新能源電機 絕緣性能的重要參數，800V 電機 PDIV 要求甚至需要達到 7KV。此外，外層絕緣漆還需 滿足耐電暈的要求，以抑制局部放電對漆膜的破壞。PDIV 與耐電暈要求提升，扁線加工費有望翻倍。提升 PDIV 值需要增加絕緣漆厚度，或 采用低介電常數的材料。為保證銅線利用效率的最大化，盡量不增加漆膜厚度而采用低介 電常數的材料。在表面增加耐電暈涂層，也能

22、降低局部放電帶來的危害。常用的絕緣漆材 料有聚酰胺酰亞胺漆（PAI）、聚酰亞胺漆（PI）、聚酯亞胺漆（PEI）、聚醚醚酮（PEEK）。 各家企業(yè)采用不同耐電暈漆膜方案，如精達采用 PI+耐電暈 P(A)I 方式，雙邊漆膜厚度在 320 m 左右，耐電暈性能達到 100 小時以上。高電壓對扁線的更高要求將帶來工藝與成 本的提升，我們認為 800V 場景下扁線加工費有望翻倍。4.精達優(yōu)勢：成本、資金優(yōu)勢，快速積累解決方案4.1.成本：噸投資額低于同行，向上游布局關鍵零部件從產線投資額看，精達單噸產線投資額低于同行。扁線工序復雜、精度要求高，前期產線、 設備投入較大。以新能源汽車扁線擴產規(guī)模較大的精

23、達股份、長城科技、金杯電工為例， 3 萬噸扁線產能投資額 3.33 億元，萬噸投資額 1.11 億元，低于長城科技每萬噸投資額 1.84 億元、金杯電工萬噸投資額 1.42 億元，在固定資本開支方面精達具有一定優(yōu)勢。模具自研自產，提高產品一致性且降低成本。電磁線生產過程中，拉絲、漆包等環(huán)節(jié)均有 模具需求，通常單個模具平均壽命僅為 3-4 個月，因此模具消耗量較大。精達成立全資子 公司安徽聚芯專門負責模具的生產和研發(fā)，向上游關鍵零部件布局。除了保證母公司模具 供給，安徽聚芯有部分模具銷往 Rea、山東騰達、Southwire 等國內外有合作的公司，其 國內產品平均單價約 118 元/只，出口產品

24、平均單價約 231 元/只，2021 上半年對外銷售毛 利率達到 81%。循環(huán)使用模具，對比購買新模具可節(jié)約成本上千萬元。為了降低公司內部模具使用成本， 將損耗的模具再制造，修復后可以達到新模的使用效率。精達股份 2020 年全年使用模具 23 萬只，如果按新模具價格折算，成本為 3472 萬元，而模具修復對應成本僅 421 萬元， 當期成本節(jié)約可達 3051 萬元。模具可提高產品精度，但消耗量大且價格昂貴，模具平臺 可降低生產成本，提高生產效率。在自制模具基礎上，精達循環(huán)使用模具，或進一步降低 成本。4.2.資金：經營性現(xiàn)金流狀況良好，資產負債率處于較低水平經營性現(xiàn)金流狀況良好。從 2015

25、 年到 2021 年，精達股份在多數年份經營性現(xiàn)金流為正， 且高于同行，現(xiàn)金流狀況良好。2021 年公司經營性現(xiàn)金流為-5 億，主要是受銅價上漲影 響，應收賬款賬期與應付賬款賬期不同步所致。 資產負債率處于較低水平。2020 年之前精達股份資產負債率基本保持在 40%以下，財務 風險較小。2020 年發(fā)行可轉債募集資金 7.9 億元導致資產負債率有所上升，21 年達到 53.29%，我們預計隨著可轉債陸續(xù)轉股，資產負債率有望回歸正常水平。4.3.規(guī)模優(yōu)勢，快速積累不同解決方案精達為國內電磁線行業(yè)龍頭，2021 年新能源汽車扁線產量達 6000 噸。我國電磁線生產企 業(yè)眾多，由于通用電磁線生產技

26、術、工藝比較成熟，除幾家較大規(guī)模的企業(yè)外，其余企業(yè) 產品同質化比較嚴重，2020 年 CR5 集中度僅為 26%。國內電磁線行業(yè)龍頭為精達股份， 2021 年電磁線銷售量 24.3 萬噸，2020 年市場份額為 11.35%。長城科技、冠城大通 2020 年市占率分別為 7.02%、3.96%。目前僅有精達、長城等電磁線龍頭企業(yè)有量產扁線的能 力。2021 年，精達股份、金杯電工、冠城大通扁線銷量分別為 6000、4255、4465 噸（精 達為新能源汽車扁線，扁線總銷量 1.05 萬噸）。扁線生產壁壘高于普通電磁線，行業(yè)集中 度有望大幅提升。電磁線企業(yè)紛紛擴產扁線產能，精達有望在 2022

27、年率先達到 4.5 萬噸產能。2020 年以來， 電磁線頭部企業(yè)紛紛宣布擴產扁線產能，其中精達股份、長城科技、金杯電工規(guī)劃產能較 大。精達股份預計在 2022 年實現(xiàn)扁線產能 4.5 萬噸，長城科技規(guī)劃 4.5 萬噸新能源汽車 用扁線，金杯電工預計 2025 年實現(xiàn)新能源車扁線 5 萬噸。精達股份扁線擴產速度領先于 其它企業(yè)，擴產規(guī)模大且速度快，有望快速積累客戶、解決方案，成為扁線領域龍頭企業(yè)。發(fā)展新能源汽車電驅客戶，覆蓋超百款車型。公司從 2019 年就開始為比亞迪等新能源車 客戶試樣供貨扁線產品。如今覆蓋的新能源汽車驅動電機客戶包括 T 公司、通用、比亞迪、 華域汽車、上海電驅動、LG、聯(lián)

28、合電子、方正電機、匯川、博格華納、明電舍、電裝等。 公司已量產項目數為 31 項，涉及整車廠超過 30 家，新能源車型超過 50 款以上。精達能 在新能源汽車發(fā)展初期積累大量經驗，且在行業(yè)內形成較好的聲譽。4.4.扁線之外，鋁線、特導也有望成為增長點鋁基電磁線相對銅線有成本、質量優(yōu)勢，主要應用領域為家電、變壓器與小型工業(yè)電機。 銅相比鋁具有電阻率低、延展性好、強度高等優(yōu)點，是制作電磁線的首選材料，但同期銅 價往往是鋁價三倍甚至以上，下游成本壓力較大。目前鋁價約 1.82 萬/噸，而銅線價格約 5.85 萬/噸。從密度上看，鋁是銅的 1/3，相同體積的鋁和銅，采用鋁線重量更輕，且成本 比銅低的多。鋁線的特點使其更適用于能耗、功率要求較低，對價格敏感的家電、低壓或 干式變壓器、小型工業(yè)電機等領域。由于具備成本優(yōu)勢，以及不斷改善的性能，鋁基電磁 線在家電、變壓器等領域的滲透率有望逐步上升。空調業(yè)鋁代銅有望加速推進，技術路線已在國外獲得驗證。銅的成本占空調制造總成本的 20%-30%，然而 2021 年至今，銅價高企，空調廠商成本端承受較大壓力。2021 年 6 月， 由中國家用電器研究院牽頭，格力、