食品飲料行業(yè)：調(diào)味醬舌尖美味成長空間大細分龍頭各具特色值得期待

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 目 錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、調(diào)味醬種類繁多，量價成長空間大4 HYPERLINK l _bookmark6 二、辣椒醬增速穩(wěn)健格局分散，老干媽產(chǎn)品至上大道至簡6 HYPERLINK l _bookmark7 辣椒醬好生意，競爭格分散整合機會大6 HYPERLINK l _bookmark17 老干媽產(chǎn)品質(zhì)量為先，簡化管理運作盈利能力居前8 HYPERLINK l _bookmark20 老干媽的前世今生：米豆腐小店到辣醬王國8 HYPERLINK l _bookmark22 老干媽核心

2、競爭力分：產(chǎn)品至上，大道至簡9 HYPERLINK l _bookmark28 三、黃豆醬地域?qū)傩苑置?，海天積極尋求突破，欣和深耕北方區(qū)域14 HYPERLINK l _bookmark29 海天味業(yè)：醬類穩(wěn)健增，期待突破瓶頸15 HYPERLINK l _bookmark33 欣和蔥伴侶：山東地產(chǎn)牌，深耕北方區(qū)域16 HYPERLINK l _bookmark35 四、豆瓣醬川系美味深入人心，涪陵榨菜品類拓展值得期待17 HYPERLINK l _bookmark39 五、投資建議18 HYPERLINK l _bookmark40 六、風(fēng)險提示19 HYPERLINK / HYPERLIN

3、K / 圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖表1：調(diào)味醬種類繁多，口味差異化大4 HYPERLINK l _bookmark2 圖表2：我國調(diào)味品收入規(guī)模及增速4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表3：調(diào)味醬行業(yè)規(guī)模及同比增速4 HYPERLINK l _bookmark4 圖表4：外賣興起，在線訂餐蓬勃發(fā)展5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表5：新式調(diào)味醬不斷涌現(xiàn)5 HYPERLINK l _bookmark8 圖表6：辣椒醬銷售額及同比增速6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表7：辣椒醬消費量及同比增速6 HYPERL

4、INK l _bookmark10 圖表8：辣椒醬噸價及同比增速6 HYPERLINK l _bookmark11 圖表9：辣椒醬收入與調(diào)味品、餐飲業(yè)收入增速相關(guān)性較高6 HYPERLINK l _bookmark12 圖表10：各類辣椒醬消費占比7 HYPERLINK l _bookmark13 圖表11：消費者購買辣椒醬原因7 HYPERLINK l _bookmark14 圖表12：辣椒醬消費者年齡段7 HYPERLINK l _bookmark15 圖表13：辣椒醬各價格帶占比7 HYPERLINK l _bookmark16 圖表14：17年辣椒醬行業(yè)主要廠商市占率8 HYPERLI

5、NK l _bookmark18 圖表15：老干媽營業(yè)收入及同比增速8 HYPERLINK l _bookmark19 圖表16：老干媽凈利潤及同比增速8 HYPERLINK l _bookmark21 圖表17：老干媽成長大事記9 HYPERLINK l _bookmark23 圖表18：老干媽現(xiàn)代化工業(yè)基地10 HYPERLINK l _bookmark24 圖表19：老干媽采用人工分裝，保證原料均勻10 HYPERLINK l _bookmark25 圖表20：老干媽主要產(chǎn)品性價比優(yōu)勢明顯 HYPERLINK l _bookmark26 圖表21：老干媽產(chǎn)品統(tǒng)一包裝，辨識度高12 HYP

6、ERLINK l _bookmark27 圖表22：老干媽銷售凈利率居領(lǐng)先地位13 HYPERLINK l _bookmark30 圖表23：海天調(diào)味醬收入與增速15 HYPERLINK l _bookmark31 圖表24：海天調(diào)味醬收入占比15 HYPERLINK l _bookmark32 圖表25：近年海天調(diào)味醬毛利率持續(xù)提升15 HYPERLINK l _bookmark34 圖表26：欣和蔥伴侶黃豆醬產(chǎn)品16 HYPERLINK l _bookmark36 圖表27：17年火鍋及川菜在中式菜系中份額占比較高17 HYPERLINK l _bookmark37 圖表28：近年火鍋底料

7、及火鍋蘸料市場規(guī)模穩(wěn)健增長17 HYPERLINK l _bookmark38 圖表29：四川豆瓣醬主要品牌17 HYPERLINK / HYPERLINK / 一、調(diào)味醬種類繁多，量價成長空間大XO 民消費領(lǐng)域也占據(jù)了一席之地。圖表 1：調(diào)味醬種類繁多，口味差異化大資料來源：百度文庫、（注：圖中僅列舉主要區(qū)域部分代表性品類）目前調(diào)味醬市場規(guī)模超 400 億，12 年以來保持穩(wěn)健增長。2017 年我國調(diào)味品行業(yè)的收入規(guī)模為3322.1 406.5 13.3%278.5 萬噸，同比6.0%20%12 CAGR 10.4%。圖表2：我國調(diào)味品收入規(guī)模及增速圖表3：調(diào)味醬行業(yè)規(guī)模及同比增速35003

8、00025002000150010005000調(diào)味品、發(fā)酵制品主營業(yè)務(wù)收入（億元） 調(diào)味品營收同比增速40%30%20%10%2003200420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201750040030020010002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017調(diào)味醬收入規(guī)模（億元）同比60%50%40%30%20%10%0%資料來源：國家統(tǒng)計局、中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院、目前調(diào)味醬市場規(guī)模仍然偏低，未來量價均存在較大提升空間。17 5%5%10%左右的收入增

9、速。從銷量的角度看：年我國在線訂餐市場規(guī)模已達 2046 年-2017 CAGR 45.37%20%個人3）隨著 XO 醬、蝦醬、各種復(fù)合火鍋醬料等個性化新式醬料不斷出現(xiàn)，餐飲和家庭消費量均有望提升。圖表4：外賣興起，在線訂餐蓬勃發(fā)展圖表5：新式調(diào)味醬不斷涌現(xiàn)50002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017在線訂餐市場規(guī)模（億）同80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：艾媒咨詢、資料來源：百度圖片、從價格角度看： HYPERLINK / 近年原材料、包材、人工、運輸?shù)瘸杀旧蠞q催化下企業(yè)直接提價，驅(qū)動調(diào)味醬單價提升；2 HYPERLINK / 簡

10、2.1 324 億元，占整80%12 15%左右，12 年后有所放緩，近 5 年 CAGR 約 6%，預(yù)計未來仍有望保持 5%左右的增長。從量價拆分來看，辣椒醬 17 497.2 12 年之前保持了雙位數(shù)以上的較快增速，13 16、17 年增速都在 3%12 13 15 16、17 1%-2%左右的漲幅，推測與廠家調(diào)價以及消費升級下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善有關(guān)。圖表6：辣椒醬銷售額及同比增速圖表7：辣椒醬消費量及同比增速3503002502001501005002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201718%16%14%12%10%8%6%4%2%0%6005

11、0040030020010002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201716%14%12%10%8%6%4%2%0%辣椒醬銷售額（億元）銷售額同比辣椒醬消費量（萬噸）消費量同比資料來源：智研咨詢、資料來源：智研咨詢、圖表8：辣椒醬噸價及同比增速圖表9：辣椒醬收入與調(diào)味品、餐飲業(yè)收入增速相關(guān)性較高2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017噸價（元/噸）噸價同比6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%35%30%25%20%15%10%5%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 20

12、16 2017辣椒醬收入同比（左軸）調(diào)味品收入同比（左軸餐飲業(yè)收入同比（右軸）20%18%16%14%12%10%8% HYPERLINK / 資料來源：智研咨詢、計算資料來源：國家統(tǒng)計局、智研咨詢、 HYPERLINK / （食欲（香氣濃郁（費以油辣醬和酸辣醬為主，占比在 8 20-40 60%6-10 元區(qū)間。圖表10：各類辣椒醬消費占比圖表11：消費者購買辣椒醬原因油辣醬酸辣醬其他辣醬甜辣醬口味品牌價格色澤包裝其他資料來源：智研數(shù)據(jù)中心、資料來源：智研數(shù)據(jù)中心、圖表12：辣椒醬消費者年齡段圖表13：辣椒醬各價格帶占比20歲以下21-30歲31-40歲41-50歲51歲以上4元以下4.1-

13、6元6.1-8元8.1-10元10元以上資料來源：智研數(shù)據(jù)中心、資料來源：智研數(shù)據(jù)中心、 HYPERLINK / 年 2.3%1%-2%有望向龍頭及優(yōu)勢企業(yè)集中：1）2） HYPERLINK / 續(xù)擴張，不斷推進渠道下沉搶占低線城市市場，擠壓地方性小廠商生存空間；3）成本上漲壓縮小企業(yè)盈利空間，倒逼小企業(yè)退出。圖表 14：17 年辣椒醬行業(yè)主要廠商市占率老干媽辣妹子茂德公美樂飯掃光海天李錦記南國花橋農(nóng)名坊其他資料來源：oodaily,辣椒醬行業(yè)領(lǐng)軍者，風(fēng)格務(wù)實業(yè)績穩(wěn)健。貴陽南明老干媽風(fēng)味食品有限責(zé)任公司成立于 1996 年，3000 余人。公司一年辣椒醬的銷量可突破 7 億瓶，在全國大中城市產(chǎn)

14、品覆蓋率達 96%以上，甚至遠銷海外 70 多個國家和地區(qū)，老干媽已成為貴州民營企業(yè)的領(lǐng)頭羊。1997 年時公司產(chǎn)值僅 1400 在創(chuàng)始人“老干媽”陶華碧的帶領(lǐng)下，歷經(jīng) 20 多年發(fā)展，2017 年公司銷售額達到 44.47 億元， 凈利潤約2512年-7年公司營收CR為5.%CAR約3.6，增速已較為穩(wěn)健。圖表15：老干媽營業(yè)收入及同比增速圖表16：老干媽凈利潤及同比增速504030201001997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017300%250%200%150%100%50%0%-50%141210864201999 20

15、01 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 20172500%2000%1500%1000%500%0%-500%老干媽營收（億元）同比老干媽凈利潤（億元）同比資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、百度百科、資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、 HYPERLINK / HYPERLINK / 老干媽前世（1994 年之前）：曲折艱辛，篳路藍縷。賣米豆腐賺錢。在 1989 年陶董 42 到消費者喜歡，龍洞堡老干媽辣椒醬便在貴州一炮而紅。（1994年-1997年199411貴陽南明陶氏風(fēng)味食 年 8 8200人。（1998 年-2008 年1998 年至 2008 年期間，公司產(chǎn)值從50

16、14 萬元快速提升至 18.8 億元，CAGR 高達 43.7%。期間從 2001 年開始，老干媽的產(chǎn)品走出國門，遠銷至歐盟、美國、澳大利亞、日本、韓國等國家。（2009年至今10 11 年收入增速同比大幅提升，隨后一直保持較為穩(wěn)健的增長。從 2009 年至 2017 年，公司19.544.47圖表 17：老干媽成長大事記資料來源：公司官網(wǎng)、百度百科、（1）品牌：老干媽深入人心，護城河深厚 HYPERLINK / HYPERLINK / 們認(rèn)為品牌優(yōu)勢為公司打造了極其深厚的護城河。對此100媽干老”、 老于媽產(chǎn)品：精選原料嚴(yán)格控制產(chǎn)品質(zhì)量，打造高性價比形象精準(zhǔn)聚焦，專注豆豉油辣椒。20 的不同

17、開發(fā)出 “干煸肉絲油辣椒”、“精制牛肉末豆豉油辣椒”、“香辣脆油辣椒”等多種品類供消略不同，老干媽更加聚焦，以精準(zhǔn)的產(chǎn)品定位成功占領(lǐng)辣醬高點。圖表18：老干媽現(xiàn)代化工業(yè)基地圖表19：老干媽采用人工分裝，保證原料均勻資料來源：騰訊新聞、資料來源：騰訊新聞、“癮。定價親民性價比高，突出的價格優(yōu)勢擠占競品生存空間。8.5 元/210g，受 HYPERLINK / 益于較大的產(chǎn)銷量，公司在成本管控、規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮方面優(yōu)勢明顯。老干媽的產(chǎn)品牢牢卡位 HYPERLINK / 10 100g 3-5 圖表 20：老干媽主要產(chǎn)品性價比優(yōu)勢明顯資料來源：天貓超市、京東、渠道：渠道網(wǎng)絡(luò)遍布全國，產(chǎn)品硬通貨低風(fēng)險保障

18、經(jīng)銷商利潤 HYPERLINK / 65 HYPERLINK / 30 元銷、硬通貨的屬性可實現(xiàn)大規(guī)模銷售，產(chǎn)品放量情形下大商也可獲得豐厚利潤。度上帶動了老干媽的銷售，也間接宣傳了老干媽品牌。 4）營銷：不打廣告不請明星代言，人物形象標(biāo)簽化愿，喚起消費者內(nèi)心的情感共鳴。圖表 21：老干媽產(chǎn)品統(tǒng)一包裝，辨識度高資料來源：百度圖片、5）管理：誠信經(jīng)營+親情管理內(nèi)核驅(qū)動，引入大數(shù)據(jù)平臺推動智能化運作上下級之間形成和諧、互助的團隊關(guān)系，促進員工更加專注工作、忠誠勤勉。 HYPERLINK / 引入大數(shù)據(jù)平臺，實現(xiàn)科學(xué)化管理。老干媽在 16 HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLI

19、NK / 式，使產(chǎn)銷緊密銜接。五年老干媽的銷售凈利率保持在 20%營銷和管理方面的費用支出不多有關(guān)。圖表 22：老干媽銷售凈利率居領(lǐng)先地位30%25%20%15%10%5%0%20132014201520162017老干媽海天味業(yè)美 味 鮮 千禾味業(yè)涪陵榨菜恒順醋資料來源：公司財報、圖表 22：老干媽成功之道原因分析資料來源：百度文庫、搜狐財經(jīng)、三、黃豆醬地域?qū)傩苑置鳎Ｌ旆e極尋求突破，欣和深耕北方區(qū)域黃豆醬口味甜咸適中，消費地域集中在北方。（尤其是東北8-10 元圖表 23：黃豆醬主要品牌 HYPERLINK / 資料來源：公司官網(wǎng)、天貓超市、 HYPERLINK / 調(diào)味醬穩(wěn)健增長，期待進

20、一步突破。根據(jù)公司 17 年年報數(shù)據(jù)，醬類是海天的第三大品類，收入體13 17 11.6 20.4 為 15.2%，收入占比約 14%-16%。除 16 年公司調(diào)味醬收入增速出現(xiàn)較大調(diào)整外，其余年份均保持雙位數(shù)以上穩(wěn)健增長，17 年增速恢復(fù)至 12.5%較為完善，其他區(qū)域仍略顯薄弱，我們期待公司進一步優(yōu)化擴展渠道，突破醬類增長瓶頸。圖表23：海天調(diào)味醬收入與增速圖表24：海天調(diào)味醬收入占比252015105020132014201520162017海天調(diào)味醬收入（億元）增速35%30%25%20%15%10%5%0%17%16%16%15%15%14%14%13%13%201320142015

21、20162017海天調(diào)味醬收入占比資料來源：公司財報、資料來源：公司財報、131737.0%45.4%， 盈利能力不斷攀升。我們認(rèn)為主要原因有：1）體量擴大后規(guī)模優(yōu)勢逐漸發(fā)揮；2）上游成本控制 能力增強；3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善；4）每隔一段時間進行提價。展望未來，若公司成功突破黃豆醬當(dāng) 前的規(guī)模瓶頸，產(chǎn)品放量后利潤率仍有望提升。圖表 25：近年海天調(diào)味醬毛利率持續(xù)提升46%44%42%40%38%36%20132014201520162017海天調(diào)味醬毛利率 HYPERLINK / 資料來源：公司財報、 HYPERLINK / 和營銷宣傳，目前招牌拌飯醬成為繼黃豆醬后又一大單品。圖表 26：海天調(diào)味

22、醬目前已形成較為豐富的產(chǎn)品矩陣資料來源：公司官網(wǎng)、1994908-10/500g，主要在山東、河北、東北等區(qū)域銷售。圖表 26：欣和蔥伴侶黃豆醬產(chǎn)品 HYPERLINK / 資料來源：公司官網(wǎng)、天貓超市、 HYPERLINK / 四、豆瓣醬川系美味深入人心，涪陵榨菜品類拓展值得期待Frost&Sullivan 公布的數(shù)據(jù)，17 年火鍋及川菜在中餐消費中市場份額達 26.1%，10 年-17 年火CAGR 達 15.7%，我們預(yù)計受益于川菜及火鍋的進一步普及，未來豆瓣醬仍有較大增長空間。圖表27：17年火鍋及川菜在中式菜系中份額占比較高圖表28：近年火鍋底料及火鍋蘸料市場規(guī)模穩(wěn)健增長火鍋川菜粵菜江浙菜湘菜北京菜西北菜安徽菜東北菜云貴菜新疆菜其他中式正餐5002010 2011 2012 2013 2014 20