批發(fā)零售行業(yè)自有品牌系列報告（一）：從Costco看國內超市自有品牌和生鮮

1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、盤Costco：不商，越期礪行7 HYPERLINK l _bookmark5 二、求：據產級用心，價質流9 HYPERLINK l _bookmark6 選址區(qū)錨美中產級費慣異定位9 HYPERLINK l _bookmark12 低價油引，力會消費10 HYPERLINK l _bookmark19 爆款品+寶+試，Costco造溫的下消體驗12 HYPERLINK l _bookmark26 Costco在國際休零消品偏排第一14 HYPERLINK l _bookmark30 三、給：量場逆勢的Costco16 HYPERLI

2、NK l _bookmark31 存量場完逆增長16 HYPERLINK l _bookmark36 合并儲會店祖，員經思更晰17 HYPERLINK l _bookmark47 PK頭爾，增速先20 HYPERLINK l _bookmark58 PK馬，款及存管能一流22 HYPERLINK l _bookmark68 四、供鏈討Costco低價謎24 HYPERLINK l _bookmark69 Costco壁重身運，大經效率24 HYPERLINK l _bookmark75 Costco重零商供應關從和弈到惠贏26 HYPERLINK l _bookmark76 從轉購到有牌，Co

3、stco議能不增強26 HYPERLINK l _bookmark78 尊重應，造應鏈融國26 HYPERLINK l _bookmark87 積極理供商系，強作29 HYPERLINK l _bookmark90 供商為Costco供差化品30 HYPERLINK l _bookmark94 買手消者中，自物中降分成本31 HYPERLINK l _bookmark98 五、Costco啟錄32 HYPERLINK l _bookmark99 零售業(yè)能互網付經思，提持續(xù)供質價SKU32 HYPERLINK l _bookmark108 國內鮮類受值溢，造周產和服矩是久計34 HYPERLIN

4、K l _bookmark118 零售與應的極盛有牌37 HYPERLINK l _bookmark126 六、險示39圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖1：Costco值發(fā)歷程左為值億元）7 HYPERLINK l _bookmark2 圖2：Costco整實凈利（美）7 HYPERLINK l _bookmark3 圖3：Costco潤較穩(wěn)定7 HYPERLINK l _bookmark4 圖4：盤Costco（為PE）8 HYPERLINK l _bookmark7 圖5：美中階比占大頭9 HYPERLINK l _bookmark8 圖6：美中階收規(guī)模9 HYP

5、ERLINK l _bookmark9 圖7：Costco費單高于他爭手9 HYPERLINK l _bookmark10 圖8：約Costco沃瑪布差異9 HYPERLINK l _bookmark11 圖9：Costco網數況10 HYPERLINK l _bookmark13 圖10：Costco通加引流10 HYPERLINK l _bookmark14 圖油數及增長 HYPERLINK l _bookmark15 圖12：Costco附服入占比 HYPERLINK l _bookmark16 圖13：約加站價格名 HYPERLINK l _bookmark17 圖14：州油汽格排名

6、HYPERLINK l _bookmark20 圖15：DK88袋Costco售價左與網價右）12 HYPERLINK l _bookmark21 圖16：秀麗Costco價為網半12 HYPERLINK l _bookmark22 圖17：Costco的品平面（色生，色為物）13 HYPERLINK l _bookmark23 圖18：Costco從1997-2018年各品營占比13 HYPERLINK l _bookmark24 圖19：Costco推香腸14 HYPERLINK l _bookmark25 圖20：Costco一能賣15.7萬雞14 HYPERLINK l _bookma

7、rk27 圖21：2013-2015天國際閑食費類好14 HYPERLINK l _bookmark28 圖22：Kirkland口排名14 HYPERLINK l _bookmark29 圖23：2018洋頭年貨圖15 HYPERLINK l _bookmark32 圖24：國售形富、爭烈16 HYPERLINK l _bookmark33 圖25：國零速VSCostco收增速16 HYPERLINK l _bookmark34 圖26：馬、爾Costco收增速YOY17 HYPERLINK l _bookmark35 圖27：國售強榜營及長（億元）17 HYPERLINK l _bookm

8、ark37 圖28：員倉店激烈17 HYPERLINK l _bookmark38 圖29：員儲成間17 HYPERLINK l _bookmark39 圖30：員儲金員卡格化美）18 HYPERLINK l _bookmark40 圖31：員儲行會員價變（元）18 HYPERLINK l _bookmark41 圖32：員儲橫較18 HYPERLINK l _bookmark43 圖33：Costco有食數量比升已先爭對手19 HYPERLINK l _bookmark44 圖34：Costco和SamsClub營及速億元）19 HYPERLINK l _bookmark45 圖35：Cos

9、tco和SamsClub利及速億元）19 HYPERLINK l _bookmark46 圖36：Costco和SamsClub的點數19 HYPERLINK l _bookmark48 圖37：Costco與爾股價現20 HYPERLINK l _bookmark49 圖38：Costco與爾的PE表現20 HYPERLINK l _bookmark50 圖39：爾與Costco業(yè)績較億元）20 HYPERLINK l _bookmark51 圖40：爾與Costco業(yè)績速較20 HYPERLINK l _bookmark52 圖41：2018每位積業(yè)比（元/方尺）21 HYPERLINK

10、l _bookmark53 圖42：爾與Costco同店售增率較（%）21 HYPERLINK l _bookmark54 圖43：爾與Costco毛利比較21 HYPERLINK l _bookmark55 圖44：爾與Costco總資周率較21 HYPERLINK l _bookmark56 圖45：Costco費率于沃瑪21 HYPERLINK l _bookmark57 圖46：爾與Costco的ROE21 HYPERLINK l _bookmark59 圖47：Costco與馬營收較百美）22 HYPERLINK l _bookmark60 圖48：Costco與馬利率較22 HYP

11、ERLINK l _bookmark61 圖49：Costco會擁馬遜員比例22 HYPERLINK l _bookmark62 圖50：Costco實店上VS馬售優(yōu)度22 HYPERLINK l _bookmark63 圖51：Costco與馬資產轉比較23 HYPERLINK l _bookmark64 圖52：Costco與馬凈利比較23 HYPERLINK l _bookmark65 圖53：Costco與馬應收款轉數較23 HYPERLINK l _bookmark66 圖54：Costco與馬貨周天比較23 HYPERLINK l _bookmark67 圖55：Costco與馬杠

12、桿率較23 HYPERLINK l _bookmark70 圖56：Costco主為式424 HYPERLINK l _bookmark71 圖57：Costco的客誠度經訣竅24 HYPERLINK l _bookmark77 圖58：著價力弱Costco供商合方式26 HYPERLINK l _bookmark80 圖59：小業(yè)運方式覽27 HYPERLINK l _bookmark81 圖60：向理式圖27 HYPERLINK l _bookmark82 圖61：計與應量27 HYPERLINK l _bookmark83 圖62：供年貸率27 HYPERLINK l _bookmark

13、84 圖63：Costco幫供解決資題28 HYPERLINK l _bookmark85 圖64：Costco 2018Q4業(yè)成增率VS供收入長率28 HYPERLINK l _bookmark86 圖65：Costco供商業(yè)2018Q4售增長28 HYPERLINK l _bookmark88 圖66：供商作到的題29 HYPERLINK l _bookmark89 圖67：供商絕合作者格高候辦法30 HYPERLINK l _bookmark91 圖68：在Costco售的iRobotRoomba98530 HYPERLINK l _bookmark92 圖69：網售的iRobotRoo

14、mba96030 HYPERLINK l _bookmark95 圖70：Costco和SamsClub買工比（元/?。?1 HYPERLINK l _bookmark96 圖71：Costco店類工資美元?。?1 HYPERLINK l _bookmark97 圖72：Costco的流體系31 HYPERLINK l _bookmark100 圖73：Costco會卡型32 HYPERLINK l _bookmark101 圖74：Costco收構百萬元）32 HYPERLINK l _bookmark102 圖75：Costco會收凈利幾持（萬元）32 HYPERLINK l _bookm

15、ark103 圖76：Costco付會情況萬）33 HYPERLINK l _bookmark104 圖77：Costco會數付費樂肩百）33 HYPERLINK l _bookmark105 圖78：Costco實持（萬）33 HYPERLINK l _bookmark106 圖79：國加大續(xù)費率33 HYPERLINK l _bookmark107 圖80：球員費率33 HYPERLINK l _bookmark109 圖81：2010美膳結構34 HYPERLINK l _bookmark110 圖82：2012中的食結構34 HYPERLINK l _bookmark111 圖83：輝

16、營務生鮮類比去其）34 HYPERLINK l _bookmark112 圖84：Costco主業(yè)的生品占（除加）34 HYPERLINK l _bookmark113 圖85：輝市品平面（色生，色為物）35 HYPERLINK l _bookmark115 圖86：Costco和輝同比速較36 HYPERLINK l _bookmark116 圖87：Costco和輝潤同增比較36 HYPERLINK l _bookmark117 圖88：Costco和輝率比較36 HYPERLINK l _bookmark120 圖89：員儲店2018年自品占比37 HYPERLINK l _bookma

17、rk121 圖90：Costco自品占比化37 HYPERLINK l _bookmark122 圖91：Costco自品分品推時及應類38 HYPERLINK l _bookmark124 圖92：Costco臺線售的健品39 HYPERLINK l _bookmark125 圖93：輝有牌頌39 HYPERLINK l _bookmark18 表1：2017年國油汽油格名12 HYPERLINK l _bookmark42 表2：以Sams Club數比Costco和BJs品和食的格18 HYPERLINK l _bookmark72 表3：國外市營效率比24 HYPERLINK l _b

18、ookmark73 表4：Costco員費次VS年貨次25 HYPERLINK l _bookmark74 表5：Costco年單模型25 HYPERLINK l _bookmark79 表6：國外市收應付款轉數27 HYPERLINK l _bookmark93 表7：iRobot Roomba在Costco的供售明低于他道30 HYPERLINK l _bookmark114 表8：Costco、輝家悅市店型比35 HYPERLINK l _bookmark119 表9：自品節(jié)的格37 HYPERLINK l _bookmark123 表10：Costco自品類豐度分38一、復盤Costc

19、o：不懼電商，穿越周期砥礪前行176年PiceCubCsco在1983Cstco目 年營業(yè)收入達到 1415.76 31.34 億美元，2017500362018Costco有 762 家分店，其中大部分都位于美國境內，加拿大則是最大國外市場。自成立以來，Coso11112。圖 1：Costco 市值與發(fā)展歷程（左軸為市值：億美元）資料來源：公司公告，公開資料，圖2：Costco調整后實凈利潤（億美元）圖3：Costco利潤率較穩(wěn)定35.0030.0025.0020.0015.0010.00調整后實際凈利潤31.34150%100%50%0%-50%-2.0%毛利率營業(yè)利潤率凈利率資料來源：公

20、司公告，資料來源：公司公告，回顧歷史，從估值角度看Costco，大致可分為三個階段。第一階段：1992-1999 年，九十年代收入和增幅大幅提升，帶動估值提升，從不到 10 x至 27x；202100%5x20； 10%PETTM 目前在 28x。近期 估值下滑主要可能受到亞馬遜收購Whole Foods圖 4：復盤 Costco（左軸為 PE）資料來源：Bloomberg，二、需求側：占據中產階級用戶心智，低價高質引流2.1 Costco Stifle 5的osco10PefectPiceCsco13625%100-200Whole Foods Costco 1500 美元， 并且根據4.2

21、 萬-12.6 則其在Costco1.19%-3.58%之間。Costco 和沃爾瑪選址聚焦稍有不同，Costco 聚焦在中高收入群體聚集區(qū)。 從整體布局來看，相比東部布局更密集的 Sams Club 會員店以及沿東部沿海布局的BJs Club，Costco Costco 圖5：美國中產階級比占大頭圖6：美國中產階級收規(guī)模120%LowerMiddleUpper61%59%61%59%56%54%51%52%094,43931,480上限下限124,169133,256125,608124,169118,603105,94235,314 39,534 44,419 41,390 41,8691

22、97119811991200120112016197019801990200020102014資料來源：PEW ResearchCenter，資料來源：PEW Research Center，圖7：Costco消費客單高于其他競爭對手圖8：紐約Costco和沃爾瑪布局差異WholeFoodsWalmartTraderJoesCostco$0-$10$10-$25 $25-$50 $50-$100 $100-$200 $200+資料來源：PerfectPrice，資料來源 地圖（明綠圈低入群集區(qū)紅色為收人聚區(qū)）差異化定位與選址策略效果顯著，Costco 閉店率下滑明顯。根據公司披露的公告，關店數

23、量控制在合理范圍，并且每年關閉/出售的網點數占比從 1994 年的 3.62%降低至2018 年的 0.52%，閉店率下滑明顯，Costco 選址策略頗有成效。圖 9：Costco 的網點數情況網點數(期初)新開/收購網點數關閉/出售網點網點數(期末)閉店率(右軸)7907624%2003.62%4%3%3%2%2%0.521%FYFY1993FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014F

24、Y2015FY2016FY2017FY2018資料來源：公司公告，Costco Kirkland 1995 Costco 2018 567 Kirkland Signature regular unleaded 和Kirkland Signature premium添加洗滌劑添加劑保持汽車油箱清潔，它們通常是政府規(guī)定的最低額的五倍。Costco （，Costco 圖 10：Costco 通過加油站引流資料來源：公司公告，圖 11：Costco 加油站數量及增長圖 12：圖 11：Costco 加油站數量及增長圖 12：Costco 附加服務收入占比60050856753650044547212

25、%39441440030732334336810%3002502798%2112252004%1002%00%20.0%180%1818%18%160%1717% 16%1717%17%15%15%140%1414%12.0%12%10.0%11%10%8.0%8%6.0%7%6%4.0%5%4%2.0%3%0.0%1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，根據asddyoso的加uphy和msCubPSosco在01、201812SamsClub、BJsClub20美分。圖 1

26、3：紐約市加油站汽油價格排名圖 14：加州加油站汽油價格排名資料來源：Gasbuddy，資料來源：Gasbuddy，排名品牌加油站數量價格差異（美分）1Costco428-20.88排名品牌加油站數量價格差異（美分）1Costco428-20.882Arco1,250-19.853Sams Club538-11.474BJs128-10.915Buc-ees31-10.26Murphy USA1,105-6.257Murphy Express237-5.918Quick Chek55-5.539Flying J133-5.1810Race Way276-5.03資料來源：OPIS，尋寶+試吃，

27、Costco美食廣場物美價廉成引流勝地。Costco 食廣場也會賣Costco 1 1.99 /9.99 美元/1.5 4.99 2003 就換成了百事可樂。為了不漲價，2009 Hebrew 品牌換成自有品牌。除生活必需品外，Costco Costco BurberryGucci 等低價是擴展Costco 的高價形象，Costco 在普通貨架上賣 GUCCI、COACH 等奢侈品時，會要求供貨商更改其傳統(tǒng)的包裝，在外觀上顯得廉價一些。圖 15：DK88 手袋 Costco 售價（左）與官網售價（右）圖 16：新秀麗 Costco 售價為官網一半資料來源：搜狐網，資料來源：網絡圖片，圖 17：

28、Costco 的物品陳列平面圖（紅色為生鮮，黃色為食物）資料來源：Understanding Costco，圖 18：Costco 從 1997-2018 年的各個品類營收占比（硬百）家電玩具等（軟百）服裝和家居品100.00%90圖 18：Costco 從 1997-2018 年的各個品類營收占比（硬百）家電玩具等（軟百）服裝和家居品100.00%900% .%800% .%70.00%600% .%.%.%50%.%40.00%300% .%200%.%10.00%0.00%資料來源：Costco Costco 基本逛完一圈Costco 部分引流商品虧本運營，讓利客戶。雖然大部分鮮肉業(yè)務仍

29、然是最暢銷的商品，但Costco 僅售499美元的烤雞就成為了CstcoheDayMalCsto能銷售 15.7 萬只雞，一年能銷售 6000 3000-4000圖 19：Costco 推銷香腸圖 20：Costco 一天能賣 15.7 萬只雞資料來源：搜狐新聞，資料來源：The Daily Meal，2.4 Costco 在中國國際休閑零食消費品類偏好排第一2014 10 Costco 2014 10 12 14 Kirkland 1.5 噸的蔓越莓干。2019 年 3 月，Costco 將正式進駐中國，地址設于上海閔行。美國 Kirkland 混合堅果上榜中國消費者新年最愛買的前十食品。海

30、淘平臺洋碼頭于近日發(fā)布了2018 洋年貨消費地圖大數據，據統(tǒng)計，2018 年洋年貨已經占比年貨市場美國 Kirkland 混合堅果、Wendell Weet-Bix 圖 21：2013-2015 年天貓國際休閑零食消費品類偏好圖 22：Kirkland 口碑排名資料來源：CBNData，資料來源：牌子網品牌庫，Costco 天貓國際官方旗艦店中售賣的基本都是食品和保健品，初期上線 300 SKU 20 Costco 條中國消費者跨境購買通路后，還將把品類逐漸拓展到包括生鮮在內的更多優(yōu)勢產品。圖 23：2018 年洋碼頭洋年貨地圖資料來源：洋碼頭，三、供給側：存量市場中逆勢增長的Costco3.

31、1 Costco 統(tǒng)大型購物中心收入增速低于 10%，Costco 的業(yè)績優(yōu)于沃爾瑪，季度同比最大值為16.8%CostcoSKUCostco37002-3.5萬的美。但 Costco Costco 270 美元，遙遙領先于沃爾瑪和家樂福的 100 美元的周均坪效。圖 24：美國零售業(yè)形態(tài)豐富、競爭激烈資料來源：公司公告，（注：萬客隆、7-11、Winco 均為Understanding Costco2004 數據）圖 25：美國社零增速 VS Costco 收入增速美國社零增速Costco收入增速20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%資料來源：美國

32、統(tǒng)計局，公司公告，（20172018 圖26：亞馬遜、沃爾瑪Costco收入增速YOY圖美國零售百強榜營收及增長（十億元亞馬遜沃爾瑪好市多60.050.040.030.020.010.003/31/201009/30/201003/31/201009/30/201003/31/201109/30/201103/31/201209/30/201203/31/201309/30/201303/31/201409/30/201403/31/201509/30/201503/31/201609/30/201603/31/201709/30/201703/31/201809/30/2018(10.0)資

33、料來源：公司公告，資料來源：Statistics，公司公告，3.2 始于 Price Club，會員倉儲超市效仿者眾多，后期 Costco、Sams Club 和 BJs Club存活，對比其他兩家：Costco相較于出身沃爾瑪的Sam2018 41%14%，Costco CostcoWCFSamsClub（100）對比，BJs ClubCostcoSamsClubCostcoClub 3.23%；Costco 10.34%，Sams Club 為-41.23%。Sams Club 網2018 2017 63 Costco亞馬遜沃爾瑪好市多60.050.040.030.020.010.00.0

34、(10.0) 10 10 11 11 12 12 13 13亞馬遜沃爾瑪好市多60.050.040.030.020.010.00.0(10.0) 10 10 11 11 12 12 13 13 14 14 15 15 16 16 17 17 18 1820 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20/ / / / / / / / / / / / / / / / / /31 30 31 30 31 30 31 30 31 30 31 30 31 30 31 30 31 30/03/ 09/ 03/ 09 03/ 09/ 03/ 09/ 0

35、3/ 09/ 03/ 09/ 03/ 09/ 03/ 09/圖 28：會員式倉儲店競爭激烈圖 29：會員倉儲店成立時間資料來源：Understanding Costco，資料來源：Understanding Costco，圖30：會員倉儲店金星員卡價格變化（美）圖31：會員倉儲店行政會員卡價格變化（元）706050454030201002001201855454035110100100 100120110100100 10020012018CostcoSAMsBJsCostcoSAMsBJs資料來源：公司官網，資料來源：公司官網，圖 32：會員倉儲店橫向比較資料來源：公司公告，Item Bas

36、ketSams ClubCostcoBJs Wholesale年份商店類目食品非食品總和食品非食品Item BasketSams ClubCostcoBJs Wholesale年份商店類目食品非食品總和食品非食品總和食品非食品總和2007Frederick/Columbia,MD541001001009899991021021022008Cleveland,OH701001001001001001001041031042009Duluth,GA761001001001001001001031041042010Miami,FL6810010010010098991011011012011Fort

37、Myers,FL771001001001001001001041041042012Nashua/Hudson,NH82100100100991001001031031032013Jacksonville,FL841001001001011001011051041052014Raleigh,NC941001001001011001011041041042015Baltimore,MD95100100100101981001051021032016Hartford,CT95100100100991011001051071062017Nashua/Hudson,NH97100100100981009

38、9103103103資料來源：WCF，圖 33：Costco 有機食品的數量占比提升，已領先競爭對手4.5%4.20%4.0%3.50%圖 33：Costco 有機食品的數量占比提升，已領先競爭對手4.5%4.20%4.0%3.50%3.80%3.5%2.90%3.0%2.5%2.00%2.20%2.30%2.0%1.50%1.60%1.50%1.40%1.5%1.30%1.10%1.0%0.40%0.5% 0.20%0.0%20122014201520172018資料來源：WCF，圖 34：Costco 和 Sams Club 的營收及增速（億美元圖 35：Costco 和 Sams Clu

39、b 的利潤及增速（億美元16001415.7612%14001290.25圖 34：Costco 和 Sams Club 的營收及增速（億美元圖 35：Costco 和 Sams Club 的利潤及增速（億美元16001415.7612%14001290.259.73% 10%12001126.41161.991187.198.68%8%10006%8003.23% 4%.7.%.8.5.66001.51%2.17%2%0.94%4000%200-2.05%-2%0-4%FY2014FY2015FY2016FY2017FY20185044.820%4512.55%40.6 10.57%10.3

40、4%10%4036.24 7.22% 36.723532.21.32%0%30-7.89%-8.19%-10%2519.762018.4318.216.71-20%159.82-30%10-40%5-41.23%0-50%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，圖 36：Costco 和 Sams Club 店的網點數9006%800圖 36：Costco 和 Sams Club 店的網點數9006%8003.47% 715 4.23% 741 3.64% 7624%7006866556602.83%2%2.37%1.24%0.76%

41、5976000%500-2%400-4%300-6%200-8%1000-12%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018資料來源：公司公告，PKCostco Costco 2004 PE 15-30 Costco 與沃爾2015 4857 Costco 億美的4.2，2018沃爾入5003美為Costco1416億元的3.5倍。圖37：Costco與沃爾的股價表現圖38：Costco與沃爾的PE表現沃爾瑪好市多沃爾瑪好市多2006018016050140401201003080602040102012/1/867/1/882/1/909/1/914/1/9312/1/867

42、/1/882/1/909/1/914/1/9311/1/946/1/961/1/988/1/993/1/0110/1/025/1/0412/1/057/1/072/1/099/1/104/1/1211/1/136/1/151/1/178/1/18年年年年年年年年年年年年年年資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，沃爾瑪收入好市多收入20182017圖 39：沃爾瑪與 Costco 業(yè)績比較（億美元）圖 40：沃爾瑪與 Costco 業(yè)績增速比較沃爾瑪Non-gaap凈利潤率好市多Non-gaap凈利潤率6,000圖 39：沃爾瑪與 Costco 業(yè)績比較（億美元）圖 40：

43、沃爾瑪與 Costco 業(yè)績增速比較沃爾瑪Non-gaap凈利潤率好市多Non-gaap凈利潤率6,0004.00%4,8574,8214,8595,0033.37%3.05%3.00%4,0002.81%2.21%2.05%1.98%2.08%1.97% 2.00%2,0001,1621,1871,2901,4161.00%00.00%2015201620172018YOY好市多收入YOYYOY-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，注明：沃爾瑪庫存/零售面積為 2011 年的值，后續(xù)無更新Costco Costco

44、 13%-14%25%10%20%同時，Costco 的 ROE 瑪，2018 年，Costco 的ROE 26.59%ROE 17.08%。圖 41：2018 年每單位面積業(yè)績比較（美元/平方英尺）圖 42：沃爾瑪與 Costco 圖 41：2018 年每單位面積業(yè)績比較（美元/平方英尺）圖 42：沃爾瑪與 Costco 同店銷售額增長率比較（%）1400130012001000800600431400200921281007918 410銷售毛利開支息稅前利潤庫存12.010.010.08.07.06.86.06.06.06.04.03.84.01.92.22.0 -1.10.90.50.

45、31.3-0.40.0FYFYFYFYFYFYFYFY-2.020112012201320142015201620172018資料來源：Bloomberg，注明：沃爾瑪庫存/零售面積為 2011 年的值，后續(xù)無更新資料來源：Bloomberg，注明：Costco 同店增長不含燃料圖43：沃爾瑪與Costco毛利率比較圖44：沃爾瑪與Costco總資產周轉率比較28.00walmart銷售毛利率costco銷售毛利率25.3725.37costco3.68 3.663.713.8026.0024.0022.0020.0018.003.54 3.47 3.35 3.523.56 3.50 3.60

46、3.403.203.002.8012.72 12.77 12.57 12.42 12.56 12.59 13.02 13.32 13.292.412.402.202.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017200620072008200920102011201220132014201520162017資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，圖45：Costco費用率低于沃爾瑪圖46：沃爾瑪與Costco的ROE比較25.00% 好市多沃爾瑪21.20%21.50%20.30%19.30%19.40%20.30%9.82%9

47、.89%10.07%10.40%10.26%20132014201520162017資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，PK亞馬遜的業(yè)績增速以及毛利率均領先于 Costco 根據BMO Capital Markets 的一項Costco 19Costco 3.5%圖47：Costco與亞馬的營收比較（百萬元）圖48：Costco與亞馬毛利率比較200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000好市多營收亞馬遜營收好市多毛利率亞馬遜毛利率40.0%好市多毛利率亞馬遜毛利率35.0%30.0

48、%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%1995199619971995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201719951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，圖 49：Costco 會員擁有亞馬遜會員的比例圖 50：Costco 實體店與線上 VS 亞馬遜

49、售價優(yōu)惠幅度70%64%60%50%40%28%30%20%10%0%2013年2017年30%25%25%20%19%15%10%5%0%Costco店VS馬遜Costco線VS馬遜資料來源：Yahoo Finance，資料來源：Yahoo Finance，Costco Costco Costco 賴較少，降低企業(yè)的融資成本。根據公司披露的各項財報指標來看，Costco 在控款能力以及存貨管理方面均優(yōu)于亞馬遜。圖51：Costco與亞馬的資產周轉率比較圖52：Costco與亞馬的凈利率比較亞馬遜資產周轉率亞馬遜資產周轉率好市多資產周轉率2005200620072008200920102011

50、20122013201420152016201710.0%亞馬遜營業(yè)凈利率好市多營業(yè)凈利率亞馬遜營業(yè)凈利率好市多營業(yè)凈利率6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，圖53：Costco與亞馬的應收賬款周轉天比較圖54：Costco與亞馬存貨周轉天數比較25.020.015.010.050.0亞馬遜應收賬款周轉天數好市多應收賬款周轉天數亞馬遜存貨周轉天數亞馬遜應收賬款周轉天數好市多應收賬款周轉天數亞馬遜存貨周轉天數好市多存貨周轉天數40.035.030.025.020.015.010.05.0199619971996

51、199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，圖 55：Costco 與亞馬遜的杠桿比率比較亞馬遜杠桿比率好市多杠桿比率亞馬遜杠桿比率好市多杠桿比率12.010.08.06.04.02.00.02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來源：Bloomberg，四、從供應鏈探討Costco低價之謎Costco摒棄依賴后臺毛利提升自身經營

52、效率。Costco SKU 圖 56：Costco 主要為模式 4圖 57：Costco 的高客戶忠誠度的經營訣竅資料來源：中國連鎖經營協會，資料來源：Bloomberg，Costco Costco 3.63141696167國外超市Costco沃爾瑪亞馬遜營運資本（百萬美元）363-188576710銷售額（億美元）141650032329市值（億美元）國外超市Costco沃爾瑪亞馬遜營運資本（百萬美元）363-188576710銷售額（億美元）141650032329市值（億美元）96129697995銷售額/營運資本390-2735市值/營運資本265-15.7119.2國內超市中百集團

53、家家悅永輝超市營運資本（百萬元）售額（億元）152113586市值（億元）40107838銷售額/營運資本-9.714.97.3市值/營運資本-2.614.110.4資料來源：公司公告，Costco Perfect Price 2015年，Costco 136 美元，Sams Club 81 62 2016-201815010201620172018收入（億美元）1,1871,2901,416會員數（萬）867090309430單人年消費1369201620172018收入（億美元）1,1871,2901,416會員數（萬）867090309430單人年消費13691

54、4291501單人單次平均消費（美元）150150150全年消費次數91010庫存周轉天數323131每年上新次數121212資料來源：公司公告，（注：單人單次消費為預測）FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018網點數686715741FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018網點數686715741762單店收入（萬美元）16,93916,60417,41218,579.53單店主營收入（萬美元）16,56916,23417,02718,167Food and Sundries7,1256,9816,9817,449Ancillary and Other2,65

55、12,4352,8953,270Hardlines2,6512,5972,7242,907Fresh Food2,3202,2732,3842,543Softlines1,8231,9482,0431,998單店會員收入369370385412單店毛利2,2062,2122,3132,418單店毛利 YOY3.1%0.3%4.6%4.5%單店銷售及一般行政管理費用1,6321,6501,7091,781單店費用 YOY1.5%1.1%3.6%4.2%單店其他營業(yè)支出911189單店營業(yè)利潤517502536575單店營業(yè)利潤 YOY8.7%-2.8%6.7%7.3%單店凈利潤339321354

56、402單店凈利潤 YOY11.6%-5.2%10.0%13.8%網點平均面積（萬平方米）1.31.31.31.3年均坪銷售（美元（會員費）12662123831294413767周均坪銷售（美元（會員費）243238249265周均坪效 YOY（+會員費）-0.30%-2.20%4.53%6.36%資料來源：公司公告，CostcoCostcoCsto Cosco Costco 4%，后通 與供應商共同開發(fā)自有品牌。一旦 Costco 的高管認定某一品牌沒法在Costco 里以最優(yōu)最低的價格出售，Costco 會立即著手找供應商生產一個同類的Kirkland 產品，代替前者。圖 58：隨著議價能

57、力的強弱 Costco 與供應商的合作方式資料來源：A Revolution That Has A Long Way To Go，整理Costco通過平臺，供應商收到優(yōu)化資金與收益的建議。國外超市/電商Costco沃爾瑪亞馬遜國外超市/電商Costco沃爾瑪亞馬遜存貨周轉天數30.8542.4443.57應收賬款周轉天數3.994.1823.38應付賬款周轉天數30.5142.6994.72營運資本周轉天數4.333.92-27.77國內超市中百集團家家悅永輝超市存貨周轉天數32.9844.2434.85應收賬款周轉天數2.490.604.58應付賬款周轉天數46.2453.8046.81營運

58、資本周轉天數-10.77-8.96-7.38資料來源：公司公告，圖 59：中小企業(yè)營運資本方式一覽圖 60：反向保理模式示意圖資料來源：KPMG，資料來源：KPMG，圖 61：累計參與供應商數量圖 62：提供的年化貸款利率資料來源：富基融通零售解決方案，C2FO，資料來源：富基融通零售解決方案，C2FO，圖 63：Costco 幫助供應商解決融資問題資料來源：C2FO，根據Saket Cosco 2018 年4 032，除了食品加工供應商有虧損，同比降低-23.62%3922210。2018Q4 VS 增長率圖 65：Costco 供貨商分行業(yè) 2018Q4 銷售額增長12.0%10.88%1

59、0.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.32%0.0%Costco 2018Q4營業(yè)成本增長率 供貨商2018Q4營業(yè)收入增長率資料來源：CSIMarket，資料來源：CSIMarket，Costco 在Coso Cosco 總體來說，Costco 努力讓供應商先理解其經營哲學，再通過合作實現雙贏。一旦選擇了供應商便會與其密切合作，參與到產品的制作中，確保品質一流。Costco Costco Costco Costco Swift Swift Costco Costco 圖 66：與供應商合作時遇到的問題資料來源：Relationships with Suppliers in the Di

60、scount Food Industry,整理圖 67：當供應商拒絕接受合作或者價格過高時候的辦法資料來源：Relationships with Suppliers in the Discount Food Industry,整理Costco提供差異化產品Costco 比如以iRobot Costco 529.99 960 699.99 美元，980 899.99 圖 68：在 Costco 銷售的 iRobot Roomba 985圖 69：官網銷售的 iRobot Roomba 960資料來源：公司官網，資料來源：公司官網，Costco 專供款官網AmazonBestBuyiRobot R