紡織服裝行業(yè)品牌時(shí)尚中期策略報(bào)告：新 經(jīng)濟(jì)周期下大眾品牌消費(fèi)將成為主導(dǎo)

1、 第 頁(yè) HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明正文目錄一、總論：高端消費(fèi)和大眾消費(fèi)誰(shuí)將成為新經(jīng)濟(jì)周期下的主導(dǎo)力量？6 HYPERLINK l _TOC_250029 1、以史為鑒：日本經(jīng)濟(jì)衰退期，大眾理性消費(fèi)主導(dǎo)新周期發(fā)展6 HYPERLINK l _TOC_250028 2、中國(guó)消費(fèi)：品牌化升級(jí)消費(fèi)向大眾化理性消費(fèi)過(guò)渡期6 HYPERLINK l _TOC_250027 3、子行業(yè)潛質(zhì)：化妝品品牌化升級(jí)，體育用品、童裝及箱包大眾集中化趨勢(shì)提升6 HYPERLINK l _TOC_250026 二、日本經(jīng)濟(jì)衰退期，大眾理性消費(fèi)主導(dǎo)新周期發(fā)展8 HYPERLINK l _TOC_250

2、025 1、日本泡沫危機(jī)時(shí)期，收入降低及低消費(fèi)傾向?qū)е缕放葡M(fèi)向大眾理性消費(fèi)回歸8 HYPERLINK l _TOC_250024 歷經(jīng)興衰，消費(fèi)牢牢占據(jù)日本經(jīng)濟(jì)半壁江山8 HYPERLINK l _TOC_250023 日本經(jīng)濟(jì)低迷期，大眾化可選消費(fèi)品成本支撐消費(fèi)增長(zhǎng)的主導(dǎo)力量10 HYPERLINK l _TOC_250022 2、大眾化理性消費(fèi)時(shí)代，成就連鎖型大市值龍頭企業(yè)15 HYPERLINK l _TOC_250021 三、我國(guó)品牌化升級(jí)消費(fèi)時(shí)代正向大眾化理性消費(fèi)過(guò)渡17 HYPERLINK l _TOC_250020 1、品牌化升級(jí)消費(fèi)高峰期已現(xiàn)，內(nèi)需疲軟導(dǎo)致消費(fèi)加速下行17 H

3、YPERLINK l _TOC_250019 高房?jī)r(jià)高杠桿問(wèn)題擠壓城鎮(zhèn)居民消費(fèi)，中高端品牌化升級(jí)需求分化17 HYPERLINK l _TOC_250018 現(xiàn)階段居民消費(fèi)加速放緩，必選及大眾化定位可選保持穩(wěn)定18 HYPERLINK l _TOC_250017 2、當(dāng)前國(guó)內(nèi)主流消費(fèi)人群處于大眾品牌主導(dǎo)的品質(zhì)化升級(jí)階段18 HYPERLINK l _TOC_250016 中產(chǎn)消費(fèi)理性化&小鎮(zhèn)青年品質(zhì)化升級(jí)，優(yōu)質(zhì)大眾消費(fèi)品受青睞19 HYPERLINK l _TOC_250015 高凈值人群品牌消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定，偏好海外高端品牌20四、消費(fèi)時(shí)代過(guò)渡期，大眾優(yōu)選賽道龍頭+高端精選品牌運(yùn)營(yíng)力21 HYP

4、ERLINK l _TOC_250014 1、大眾品行業(yè)龍頭通過(guò)規(guī)?；?高效周轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)集中度不斷提升21 HYPERLINK l _TOC_250013 體育用品：專業(yè)性基因造就功能創(chuàng)新，塑造大市場(chǎng)中差異化長(zhǎng)青之路22 HYPERLINK l _TOC_250012 童裝：行業(yè)處于良性增長(zhǎng)，龍頭受益于集中度的提升23 HYPERLINK l _TOC_250011 化妝品：需求強(qiáng)勁，本土龍頭依靠渠道擴(kuò)張/創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)24 HYPERLINK l _TOC_250010 旅行箱包行業(yè)：箱包市場(chǎng)呈螞蟻分布特征，高質(zhì)價(jià)比大眾龍頭有望勝出25 HYPERLINK l _TOC_250009 珠寶

5、行業(yè)：黃金飾品滲透率較高，未來(lái)低線級(jí)城市升級(jí)勢(shì)頭較強(qiáng)27 HYPERLINK l _TOC_250008 家紡：受地產(chǎn)后周期影響，龍頭增速自 2018 年下半年起放緩28 HYPERLINK l _TOC_250007 大眾休閑：行業(yè)運(yùn)營(yíng)難度較高，龍頭需持續(xù)強(qiáng)化供應(yīng)鏈及零售力提升29 HYPERLINK l _TOC_250006 2、國(guó)內(nèi)高端品牌產(chǎn)品力持續(xù)提升，但尚處品牌力提升及集團(tuán)化運(yùn)作的初級(jí)階段31 HYPERLINK l _TOC_250005 龍頭品牌憑借產(chǎn)品差異化調(diào)性及優(yōu)質(zhì)VIP 服務(wù)領(lǐng)跑31 HYPERLINK l _TOC_250004 多品牌/集團(tuán)化擴(kuò)張尚處嘗試階段31 HY

6、PERLINK l _TOC_250003 五、投資策略：優(yōu)選賽道，緊握龍頭32 HYPERLINK l _TOC_250002 1、基本面層面32 HYPERLINK l _TOC_250001 2、估值層面33 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風(fēng)險(xiǎn)提示35 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明圖表目錄圖 1：社會(huì)消費(fèi)品零售總額變化趨勢(shì)7圖 2：限額以上企業(yè)零售額（分品類(lèi)）變化趨勢(shì)7圖 3：高端品牌 Vs 大眾品牌銷(xiāo)售變化趨勢(shì)7圖 4：高端品Vs 大眾品估值變化趨勢(shì)7圖 5：日本經(jīng)濟(jì)周期8圖 6：日本私人消費(fèi)率變化趨勢(shì)9圖 7：私人消費(fèi)/政府消費(fèi)/凈出口對(duì) GD

7、P 增長(zhǎng)的拉動(dòng)9圖 8：商品消費(fèi)中非耐用品占比逐步提升9圖 9：服務(wù)/商品消費(fèi)占比變化趨勢(shì)9圖 10：日本家庭（2 人及以上）平均月度消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)10圖 11：非農(nóng)家庭（2 人及以上勞動(dòng)者）可支配收入變化10圖 12：經(jīng)濟(jì)衰退期中產(chǎn)階層陷落10圖 13：中產(chǎn)階層上升及下沉情況11圖 14：按照家庭收入劃分的家庭負(fù)債情況11圖 15：日本消費(fèi)時(shí)代劃分11圖 16：老齡化及少子化問(wèn)題日益突出12圖 17：各年齡層收入增長(zhǎng)變化趨勢(shì)12圖 18：34 歲以下年齡人群失業(yè)率最高12圖 19：按照戶主年齡劃分的家庭負(fù)債情況12圖 20：日本老年群體儲(chǔ)蓄率變化趨勢(shì)12圖 21：日本消費(fèi)傾向變化12圖 22：

8、日本珠寶首飾市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)萎縮（單位：億日元）13圖 23：出境游人數(shù)自 2000 年后不再增長(zhǎng)13圖 24：百貨商店及便利店零售額增速對(duì)比14圖 25：優(yōu)衣庫(kù)/無(wú)印良品日本銷(xiāo)售情況14圖 26：日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展與品牌涌現(xiàn)（單位：美元）15圖 27：“失去 20 年“間日經(jīng)指數(shù)走勢(shì)15圖 28：1990-2000 年漲幅前 20%中各行業(yè)占比15圖 29：90 年代初至今日本大眾定位企業(yè)市值變動(dòng)16圖 30：90 年代初至今中高端定位企業(yè)市值變動(dòng)16圖 31：城鎮(zhèn)居民收入與消費(fèi)支出變化17圖 32：房?jī)r(jià)上升對(duì)消費(fèi)意愿的影響17 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明圖 33：高杠桿對(duì)消費(fèi)的擠

9、出效應(yīng)明顯17圖 34：中國(guó)消費(fèi)傾向變化17圖 35：2016 年網(wǎng)易嚴(yán)選月均GMV 顯著提升18圖 36：2016 年小米生態(tài)鏈?zhǔn)杖敫咚僭鲩L(zhǎng)18圖 37：必選消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定18圖 38：可選消費(fèi)承壓18圖 39：當(dāng)前國(guó)內(nèi)不同階層消費(fèi)傾向變化19圖 40：一線城市扣除房貸后人均實(shí)際可支配收入較低19圖 41：二線城市扣除房貸后人均實(shí)際可支配收入19圖 42：三線城市扣除房貸后人均實(shí)際可支配收入20圖 43：2018 年后二三線房?jī)r(jià)漲幅優(yōu)于一線20圖 44：中國(guó)奢侈品市場(chǎng)于 2017 年至今保持穩(wěn)健增長(zhǎng)20圖 45：高端服飾及箱包配件保持穩(wěn)健增長(zhǎng)20圖 46：中國(guó)消費(fèi)時(shí)代變遷歷程21圖 47：

10、大眾時(shí)尚市場(chǎng)中子行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模變化（單位：億）21圖 48：大眾時(shí)尚細(xì)分子行業(yè)集中度情況（CR5）21圖 49：中國(guó)市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)鞋服主要品牌市占率情況23圖 50：安踏及李寧市值表現(xiàn)（單位：億元）23圖 51：國(guó)內(nèi)童裝市占率情況24圖 52：巴拉巴拉收入規(guī)模及增長(zhǎng)情況24圖 53：中國(guó)化妝品行業(yè)社零增長(zhǎng)變動(dòng)24圖 54：中國(guó)高端Vs 大眾化妝品市場(chǎng)24圖 55：中國(guó)化妝品行業(yè)電商渠道增長(zhǎng)趨勢(shì)24圖 56：中國(guó)化妝品市場(chǎng)各渠道占比24圖 57：國(guó)內(nèi)本土化妝品品牌市占率變化趨勢(shì)25圖 58：中國(guó)箱包市場(chǎng)容量及增長(zhǎng)趨勢(shì)26圖 59：中國(guó)行李箱及包袋市場(chǎng)容量及增長(zhǎng)趨勢(shì)26圖 60：我國(guó)箱包行業(yè)集中度自 20

11、15 年后提升26圖 61：2017 年國(guó)內(nèi)行李箱市占率排名26圖 62：中國(guó)地區(qū)行李箱品牌定位及價(jià)格帶分布27圖 63：中國(guó)地區(qū)行李箱品牌市場(chǎng)集中度27圖 64：上海鉆石交易所鉆石成交金額28圖 65：黃金首飾消費(fèi)量累計(jì)值及同比增速28 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明圖 66：國(guó)內(nèi)本土化妝品品牌市占率變化趨勢(shì)28圖 67：家紡龍頭存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)29圖 68：家紡龍頭凈營(yíng)業(yè)周期29圖 69：休閑龍頭凈營(yíng)運(yùn)周期有所縮短30圖 70：休閑龍頭存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)略有增加30圖 71：中高端品牌收入年復(fù)合增速32圖 72：大部分中高端主品牌渠道擴(kuò)張緩慢32圖 73：申萬(wàn)紡織服裝行業(yè)指數(shù)33圖

12、74：品牌服裝龍頭公司估值變動(dòng)33表 1：日本不同階段消費(fèi)欲望特點(diǎn)13表 2：2005 年日本不同年代出生、不同階層的消費(fèi)者對(duì)品牌的好感度14表 3：日本“失去 20 年”間漲幅前 20 個(gè)股16表 4：中國(guó)體育用品行業(yè)發(fā)展階段22表 5：安踏及李寧零售同店分季度表現(xiàn)23表 6：家紡龍頭分渠道收入表現(xiàn)29表 7：休閑龍頭公司收入增速30表 8：庫(kù)齡結(jié)構(gòu)持續(xù)向好30表 9：A 股重點(diǎn)公司投資要點(diǎn)梳理34表 10：A 股重點(diǎn)公司估值表34 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明一、總論：高端消費(fèi)和大眾消費(fèi)誰(shuí)將成為新經(jīng)濟(jì)周期下的主導(dǎo)力量？在宏觀經(jīng)濟(jì)放緩背景下，我國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)自去年下半年開(kāi)始增速

13、逐步走低，其中，高端龍 頭品牌同店銷(xiāo)售窄幅波動(dòng)，而大眾化品牌同店銷(xiāo)售波動(dòng)幅度略大于高端品；但高端品估 值卻率先出現(xiàn)較大回撤。在新經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期中，未來(lái)消費(fèi)“升級(jí) or 降級(jí)”/“高端 or 大眾”消費(fèi)韌性更強(qiáng)成為市場(chǎng)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，也成為主導(dǎo)投資的核心要素。本文通過(guò)比對(duì) 日本經(jīng)濟(jì)換擋及衰退期消費(fèi)演變特征，闡述我國(guó)經(jīng)濟(jì)換擋期間支撐消費(fèi)增長(zhǎng)的主導(dǎo)力量。1、以史為鑒：日本經(jīng)濟(jì)衰退期，大眾理性消費(fèi)主導(dǎo)新周期發(fā)展自日本 1973 年爆發(fā)“石油危機(jī)”以來(lái)，消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)換擋及衰退期中的核心驅(qū)動(dòng)力。在此期間，居民收入的變化，以及人口結(jié)構(gòu)、居民負(fù)債、消費(fèi)欲望等因素影響消費(fèi)傾向的變化，使得日本消費(fèi)由大眾普及化消費(fèi)時(shí)代先

14、后進(jìn)入品牌化消費(fèi)時(shí)代及個(gè)性化理性消費(fèi)時(shí)代。在這一階段里，日本本土高端設(shè)計(jì)師品牌順勢(shì)崛起，并在本國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷期通過(guò)向海外擴(kuò)張均發(fā)展成為世界級(jí)奢侈品品牌，而大眾化高質(zhì)價(jià)比品牌連鎖企業(yè)則在所謂 “失去的 20 年”中逆勢(shì)快速崛起，成為在經(jīng)濟(jì)衰退期中消費(fèi)增長(zhǎng)中的主導(dǎo)力量，而該類(lèi)型企業(yè)也均在資本市場(chǎng)獲得了不俗的表現(xiàn)，1990-2010 年間大眾化定位的可選消費(fèi)品類(lèi)企業(yè)在漲幅排名前 20 名中占據(jù)一半的席位。2、中國(guó)消費(fèi)：品牌化升級(jí)消費(fèi)向大眾化理性消費(fèi)過(guò)渡期消費(fèi)在中國(guó)新經(jīng)濟(jì)周期中將成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，且隨著消費(fèi)率及消費(fèi)傾向的變化，未來(lái)也將出現(xiàn)類(lèi)似日本當(dāng)年的共性特征，大眾品質(zhì)化理性消費(fèi)將成為主導(dǎo)，但

15、不同之處在于貨幣政策，在中國(guó)貨幣相對(duì)寬松的背景下，高端品表現(xiàn)不會(huì)出現(xiàn)全面潰敗的局面，深耕產(chǎn)品及品牌力的高端品牌仍將受益于品牌化升級(jí)的過(guò)程。以 5 年周期維度看，我國(guó)仍將處于大眾理性化消費(fèi)主導(dǎo)與高端品牌差異化升級(jí)并行的消費(fèi)趨勢(shì)。3、子行業(yè)潛質(zhì)：化妝品品牌化升級(jí)，體育用品、童裝及箱包大眾集中化趨勢(shì)提升化妝品行業(yè)品牌升級(jí)趨勢(shì)明顯：屬于消費(fèi)升級(jí)后端行業(yè)，當(dāng)前仍處于品牌化升級(jí)的過(guò)程， 高端及大眾品牌呈現(xiàn)同步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。本土品牌多集中在大眾化領(lǐng)域，預(yù)計(jì)憑借全渠道的快速擴(kuò)張及創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)拉動(dòng)，近 2-3 年仍有望保持較快增長(zhǎng)。本土品牌產(chǎn)品研發(fā)力和品牌力還不及海外品牌，未來(lái)若在長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)中勝出，仍需加強(qiáng)內(nèi)功的深化。體

16、育用品行業(yè)屬性最佳：身處大容量市場(chǎng)，且率先經(jīng)歷行業(yè)興衰周期整合，目前行業(yè)增速領(lǐng)先。而產(chǎn)品天然的功能性基因通過(guò)持續(xù)的科技創(chuàng)新塑造了差異化壁壘的門(mén)檻，龍頭領(lǐng)頭羊效應(yīng)明顯，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額仍有望進(jìn)一步提升，且未來(lái)有望率先進(jìn)入全球化布局。童裝行業(yè)屬性次之：當(dāng)前行業(yè)容量?jī)H次于體育用品，且市場(chǎng)集中度較低，龍頭市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)于體育用品。2018 年前五大童裝品牌市占率僅為 10%，巴拉巴拉品牌占 5.6%。在二胎政策放開(kāi)的背景下，大眾化童裝市場(chǎng)仍可以保持較快的增長(zhǎng)水平，而龍頭則更受益于未來(lái)行業(yè)集中度的提升，成長(zhǎng)性將優(yōu)于行業(yè)。旅行箱包行業(yè)：盡管市場(chǎng)容量不大，但大眾化市場(chǎng)非常分散，具有研發(fā)及渠道開(kāi)拓能力的高質(zhì)價(jià)比品

17、牌有望拔得頭籌。引言：伴隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)近 30 年的快速發(fā)展，消費(fèi)率及消費(fèi)升級(jí)理念的同步提升，使得我國(guó)消費(fèi)周期于 2009 年開(kāi)始逐步由無(wú)品牌化大眾普及式消費(fèi)上升到品牌化升級(jí)式消費(fèi)，這期間為海內(nèi)外中、高端定位的品牌提供了最佳的發(fā)展良機(jī)。當(dāng)前面對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)放緩的局面， 2018 年四季度開(kāi)始社銷(xiāo)品零售總額增速逐步放緩，2019 年至今放緩至近 20 年新低，且可選消費(fèi)波動(dòng)較為明顯。從定位看，高端龍頭品牌消費(fèi)忠誠(chéng)度較高，同店銷(xiāo)售窄幅波動(dòng)，而大眾化品牌同店銷(xiāo)售波動(dòng)幅度略大于高端品；但從估值層面看，高端品估值卻率先出現(xiàn)較大的回撤。在新一輪經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期中，未來(lái)消費(fèi)“升級(jí) or 降級(jí)”/“高端or 大眾”消

18、費(fèi)韌性更強(qiáng)成為市場(chǎng)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，也成為主導(dǎo)投資的核心要素。為此，我們選取與中國(guó)當(dāng)前社會(huì)及經(jīng)濟(jì)背景較為相似的日本進(jìn)行比對(duì)研究。通過(guò)深入剖析日本在的“失去 20 年”社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性變化，我們發(fā)現(xiàn)在日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后，面對(duì)老齡化及少子化的社會(huì)背景，家庭收入的變化導(dǎo)致，消費(fèi)傾向及社會(huì)階層出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，原有中產(chǎn)階級(jí)中向低階社會(huì)下沉的比例高于向高階社會(huì)提升的比例， 導(dǎo)致在經(jīng)濟(jì)低迷期大眾消費(fèi)體現(xiàn)出較強(qiáng)的增長(zhǎng)韌性，且在集中化過(guò)程中涌現(xiàn)一批大眾化龍頭企業(yè)。因此，我們認(rèn)為消費(fèi)在中國(guó)新經(jīng)濟(jì)周期中將成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力， 且隨著消費(fèi)率及消費(fèi)傾向的變化，未來(lái)也將出現(xiàn)類(lèi)似日本當(dāng)年的共性特征，大眾品質(zhì)化理

19、性消費(fèi)將成為主導(dǎo)，但不同之處在于貨幣政策，與日本當(dāng)年的緊縮政策不同，在中國(guó)貨幣相對(duì)寬松的背景下，高端品表現(xiàn)不會(huì)出現(xiàn)全面潰敗的局面，深耕產(chǎn)品及品牌力的高端品牌仍將受益于品牌化升級(jí)的過(guò)程。以 5 年周期維度看，我國(guó)仍將處于大眾理性化消費(fèi)主導(dǎo)與高端品牌差異化升級(jí)并行的消費(fèi)趨勢(shì)。圖 1：社會(huì)消費(fèi)品零售總額變化趨勢(shì)圖 2：限額以上企業(yè)零售額（分品類(lèi)）變化趨勢(shì)服裝鞋帽針紡織品類(lèi)服裝類(lèi)25%同比實(shí)際增速同比名義增速 化妝品類(lèi)金銀珠寶類(lèi)20%40%15%30%10%20%10%5%日用品類(lèi)體育、娛樂(lè)用品類(lèi)50% HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明0%0%-10%資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wi

20、nd、 圖 3：高端品牌 Vs 大眾品牌銷(xiāo)售變化趨勢(shì)圖 4：高端品 Vs 大眾品估值變化趨勢(shì) 高端品牌大眾品牌9080706050403020100資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 二、日本經(jīng)濟(jì)衰退期，大眾理性消費(fèi)主導(dǎo)新周期發(fā)展自日本 1973 年爆發(fā)“石油危機(jī)”以來(lái)，消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)換擋及衰退期中的核心驅(qū)動(dòng)力。在此期間，居民收入的變化，以及人口結(jié)構(gòu)、居民負(fù)債、消費(fèi)欲望等因素影響消費(fèi)傾向的變化，使得日本消費(fèi)由大眾普及化消費(fèi)時(shí)代先后進(jìn)入品牌化消費(fèi)時(shí)代及個(gè)性化理性消費(fèi)時(shí)代。在這一階段里，日本本土高端設(shè)計(jì)師品牌順勢(shì)崛起，并在本國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷期通過(guò)向海外擴(kuò)張均發(fā)展成為世界級(jí)奢侈品品牌，而大眾化高質(zhì)價(jià)

21、比品牌連鎖企業(yè)則在所謂 “失去的 20 年”中逆勢(shì)快速崛起，成為在經(jīng)濟(jì)衰退期中消費(fèi)增長(zhǎng)中的主導(dǎo)力量，而該類(lèi)型企業(yè)也均在資本市場(chǎng)獲得了不俗的表現(xiàn)，1990-2010 年間大眾化定位的可先消費(fèi)品類(lèi)企業(yè)在漲幅排名前 20 名中占據(jù) 50%的份額。1、日本泡沫危機(jī)時(shí)期，收入降低及低消費(fèi)傾向?qū)е缕放葡M(fèi)向大眾理性消費(fèi)回歸歷經(jīng)興衰，消費(fèi)牢牢占據(jù)日本經(jīng)濟(jì)半壁江山圖 5：日本經(jīng)濟(jì)周期歷經(jīng)興衰，私人消費(fèi)占據(jù)日本經(jīng)濟(jì)半壁江山。自 1973 年日本第一次“石油危機(jī)”爆發(fā)后，日本經(jīng)濟(jì)步入換擋期，1974-1990 年名義 GDP 年均增速由 1960-1973 年的 16.60%切換至 8.45%。1991 年經(jīng)濟(jì)泡

22、沫破裂，日本正式進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期，1997 年“亞洲金融危機(jī)”爆發(fā)，日本名義 GDP 更是出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，近 20 多年的時(shí)間日本名義 GDP 年均增速僅為 0.79%。而在經(jīng)濟(jì)換擋及衰退期間，消費(fèi)則成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，消費(fèi)率穩(wěn)定在 50-60%之間的水平。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明資料來(lái)源：Bloomberg、 圖 6：日本私人消費(fèi)率變化趨勢(shì)圖 7：私人消費(fèi)/政府消費(fèi)/凈出口對(duì) GDP 增長(zhǎng)的拉動(dòng)20%64%15%62%60%10%58%5%56%25%私人消費(fèi)/GDP（右軸）私人消費(fèi)YOY（左軸）GDP YOY（左軸）66% 私人消費(fèi)政府消費(fèi)凈出口4%3%2%1%

23、0%5%0%54%-1%-5%52%-2%-10%50%-3%資料來(lái)源：Bloomberg、 資料來(lái)源：Bloomberg、 消費(fèi)率的變動(dòng)取決于收入分配和消費(fèi)傾向兩大核心因素。受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)干擾，盡管日本居民收入結(jié)構(gòu)及消費(fèi)傾向發(fā)生變，但結(jié)構(gòu)上的調(diào)整保證了較高的消費(fèi)率水平。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，消費(fèi)傾向由物質(zhì)消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)變，而商品消費(fèi)中非耐用品消費(fèi)銷(xiāo)售占比逐步提升，增長(zhǎng)趨勢(shì)優(yōu)于耐用品。在日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期時(shí)，1990 年后服務(wù)消費(fèi)占比提升， 商品消費(fèi)占比下降。自 1990 年起，商品消費(fèi)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)較大變化，以汽車(chē)和家用電器為代表的耐用品占比穩(wěn)定在 20%左右，結(jié)束了前十年持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)；非耐用品占比則從

24、1990 年的 55%提升至目前的 60%；半耐用品如服裝、首飾等占比從 1990 年的 20%+下降至目前的 10%+。圖 8：商品消費(fèi)中非耐用品占比逐步提升圖 9：服務(wù)/商品消費(fèi)占比變化趨勢(shì)80%70%60%50%耐用品半耐用品非耐用品 服務(wù)消費(fèi)支出占比商品消費(fèi)支出占比65%60%55%50%40%30%45%20%40%10%35%0%30% HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明 資料來(lái)源：Bloomberg、 資料來(lái)源：Bloomberg、 就家庭消費(fèi)而言，食品、衣著的支出占比持續(xù)走低，娛樂(lè)、教育、通訊占比提升明顯。當(dāng)前食品及衣著支出占比分別由 90 年代的 24%和 7%持

25、續(xù)降至 20%和 4%，相反，醫(yī)療保健、交通通信、教育及娛樂(lè)消費(fèi)支出占比則呈現(xiàn)提升趨勢(shì)。醫(yī)療保健從 90 年代的不足 3%提升至目前的接近 4%，教育及娛樂(lè)消費(fèi)支出也從 90 年代的不足 15%提升至目前的 15%+，交通通信提升幅度最為明顯，從 90 年代的 10%+提升至目前的 16%+。圖 10：日本家庭（2 人及以上）平均月度消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)食品住房及家具家居品水電煤氣服裝鞋帽保健醫(yī)療交通通信教育及娛樂(lè)其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1963年1975年1990年2000年2010年2018年資料來(lái)源：日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局、 日本經(jīng)濟(jì)低迷期，大眾化可選消費(fèi)

26、品成本支撐消費(fèi)增長(zhǎng)的主導(dǎo)力量收入階層及人口結(jié)構(gòu)等因素變化引發(fā)消費(fèi)結(jié)構(gòu)及偏好變化。正因消費(fèi)增長(zhǎng)周期與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)呈正相關(guān)性，在日本經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)代，家庭可支配收入的放緩導(dǎo)致消費(fèi)需求及欲望也陷入同步下降階段，同時(shí)，人口結(jié)構(gòu)等因素的變化引發(fā)消費(fèi)結(jié)構(gòu)及偏好逐步使日本由以家庭為中心的大眾消費(fèi)向個(gè)性化&理性化的個(gè)人消費(fèi)發(fā)展。中產(chǎn)階層陷落削弱品牌化升級(jí)消費(fèi)實(shí)力可支配收入增長(zhǎng)放緩中產(chǎn)階層下沉明顯。自 1974 年開(kāi)始，受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，日本兩人及以上勞動(dòng)者的非農(nóng)家庭收入增速開(kāi)始持續(xù)放緩，1998-2016 年處于負(fù)增長(zhǎng)階段，這導(dǎo)致中產(chǎn)階層出現(xiàn)分化，下沉至中低收入階層比重高于向高收入階層晉升的比重，M 型社會(huì)出現(xiàn)。據(jù)

27、日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)顯示， 進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期后，1996-2009 年年均600-1000 萬(wàn)日元收入的人群占比由接近 20%降至 13%，同期年入 300-600 萬(wàn)日元的人群占比也從43%降至41%，但年入300 萬(wàn)元日元以下的群體占比卻從32%猛增至42%。同時(shí)，中產(chǎn)階層的杠桿率持續(xù)提升。從不同收入階層負(fù)債情況看，以 1999 年為例，年均收入在 642-800 萬(wàn)日元的家庭債務(wù)負(fù)擔(dān)最重，其負(fù)債金額幾乎相當(dāng)于家庭年收入的總和。而高收入群體雖持有債務(wù)的比例高，但相對(duì)于其收入而言，債務(wù)負(fù)擔(dān)最小。圖 11：非農(nóng)家庭（2 人及以上勞動(dòng)者）可支配收入變化 圖 12：經(jīng)濟(jì)衰退期中產(chǎn)階層陷落年均月度可支

28、配收入（萬(wàn)日元）YOY605040302010030%25%20%15%10%5%0%-5%50%40%30%20%10%0%300-600萬(wàn)日元600-1000萬(wàn)日元1000萬(wàn)日元以上300萬(wàn)日元以下1996-2009 年，中產(chǎn)陷落，中低收入人群占比提升 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明資料來(lái)源：日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局、 圖 13：中產(chǎn)階層上升及下沉情況圖 14：按照家庭收入劃分的家庭負(fù)債情況70%60%50%40%30%20%10%0%上中上中中下下120%100%80%60%40%20%低收入中低收入中等收入中高收入高收入 HYPERLINK / 敬

29、請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明 資料來(lái)源：下流社會(huì)、 資料來(lái)源：日本厚生勞動(dòng)省、 消費(fèi)傾向轉(zhuǎn)變，大眾理性消費(fèi)時(shí)代到來(lái)90 年代至今，受日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷、居民購(gòu)買(mǎi)力下降，以及人口老齡化的持續(xù)困擾， 消費(fèi)欲望由偏重炫耀型&年輕化的品牌消費(fèi)轉(zhuǎn)向高性價(jià)比的大眾理性消費(fèi)。在日本經(jīng)濟(jì)衰退期，除收入增長(zhǎng)水平降低外，老齡化及少子化的人口結(jié)構(gòu)變化、居民負(fù)債水平的變化以及消費(fèi)欲望的變化等因素均導(dǎo)致消費(fèi)傾向下降及結(jié)構(gòu)性變化，1997 年以后日本由品牌升級(jí)消費(fèi)時(shí)代過(guò)渡到大眾理性消費(fèi)時(shí)代。圖 15：日本消費(fèi)時(shí)代劃分1945-1973年1974-1997年1997年大眾普及消費(fèi)時(shí)代品牌升級(jí)消費(fèi)時(shí)代大眾理性消費(fèi)時(shí)代30% 20%15

30、%10%5%0%-5% 25%非農(nóng)家庭年均月可支配收入 YOY資料來(lái)源：日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局、 首先，老齡化及少子化現(xiàn)象導(dǎo)致購(gòu)買(mǎi)力升級(jí)人口基數(shù)降低。人口結(jié)構(gòu)看，歐美等成熟國(guó)家消費(fèi)傾向最高的群體集中在年輕人和老年人。對(duì)于日本而言，1990 年開(kāi)始日本老齡化及少子化現(xiàn)象日益凸顯。1990-2015 年 64 歲以上老人占比由 12.08%增至 26.64%， 提升 14.55 個(gè)百分點(diǎn)，同期 0-17 歲及 18-44 歲人口占比 25 年間分別降低 7.60 和 7.26 個(gè)百分點(diǎn)。其次，年輕群體及負(fù)債率高企及老年群體高儲(chǔ)蓄率均對(duì)品牌化升級(jí)消費(fèi)有所抑制。從負(fù)債率看，泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代年輕群體負(fù)債率明顯提升

31、，在失業(yè)率提升及收入增幅降低的背景下，削減了年輕群體的消費(fèi)力，特別是抑制了高端消費(fèi)。據(jù)日本統(tǒng)計(jì)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，1991 年開(kāi)始日本社會(huì)的失業(yè)率明顯上升，20 世紀(jì)初已經(jīng)由 90 年代初的 2%提升至 5%左右，受經(jīng)濟(jì)下滑帶來(lái)的勞動(dòng)力需求萎縮及老年人延遲退休影響，34 歲以下年輕人失業(yè)率明顯高于整體水平。同時(shí)，該群體的負(fù)債率也出現(xiàn)快速增長(zhǎng)。年輕群體購(gòu)買(mǎi)力的下降直接影響到品牌化消費(fèi)升級(jí)的新增需求貢獻(xiàn)。而老年群體盡管負(fù)債率不高，但較歐美國(guó)家更偏好儲(chǔ)蓄，消費(fèi)支出偏謹(jǐn)慎，且從消費(fèi)類(lèi)型上更偏重醫(yī)療保健等。圖 16：老齡化及少子化問(wèn)題日益突出圖 17：各年齡層收入增長(zhǎng)變化趨勢(shì)90%80% 48%70%60%50

32、%40%30% 13%20%36%35%42%14%10%43%29%10%23%7%16%100%0%0-17歲18-24歲25-44歲45-64歲65歲以上 29歲以下30-39歲40-49歲50-59歲60-69歲70歲以上1000900800700600500400 資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：日本厚生勞動(dòng)省、 圖 18：34 歲以下年齡人群失業(yè)率最高圖 19：按照戶主年齡劃分的家庭負(fù)債情況10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0% 15-24歲 25-34歲35-44歲45-54歲55-64歲65歲及以上 29歲以下30-39歲40-49歲50-59歲60歲以上200%150

33、%100%50%0%資料來(lái)源：日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局、 圖 20：日本老年群體儲(chǔ)蓄率變化趨勢(shì)圖 21：日本消費(fèi)傾向變化65歲以上60-64歲 1985年1998年2005年2007年550%500%450%400%350%300%95%90%85%80%75%70%65% HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明資料來(lái)源：日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：下一個(gè)十年、 另外，從消費(fèi)欲望看，日本經(jīng)濟(jì)換擋期到衰退期，具備自我意識(shí)和危機(jī)感的 80 后、90 后 Z 世代“新新人類(lèi)”成為消費(fèi)主體后，消費(fèi)習(xí)慣向共享化、簡(jiǎn)約化、本土化發(fā)展。高端銷(xiāo)售受到抑制，而無(wú)印良品和優(yōu)衣庫(kù)等本

34、土大眾化高質(zhì)價(jià)比品牌認(rèn)可度及市場(chǎng)份額不斷提升。消費(fèi)由品牌化升級(jí)時(shí)代向大眾理性化消費(fèi)轉(zhuǎn)化。石油危機(jī)過(guò)后，盡管經(jīng)濟(jì)處于換擋期，但該階段人均 GDP 水平經(jīng)過(guò)日本經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)后達(dá)到 1.24 萬(wàn)美元，且隨著“新人類(lèi)”成為消費(fèi)主體后，日本進(jìn)入第三消費(fèi)階段，即我們所指的品牌消費(fèi)升級(jí)時(shí)代。該升級(jí)階段消費(fèi)呈現(xiàn)品牌化、個(gè)性化、小眾化、高端化、及服務(wù)化等特點(diǎn)。1997 年以后，當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入衰退期，居民經(jīng)過(guò)國(guó)家長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)低迷及高負(fù)債壓力，導(dǎo)致青少年及青年群體出現(xiàn)自卑感、不婚不育、厭惡消費(fèi)等特征，而該部分消費(fèi)主體的消費(fèi)習(xí)慣也逐漸向共享化、簡(jiǎn)約化、本土化發(fā)展，日本進(jìn)入第四消費(fèi)階段， 即我們所指的大眾理性化消費(fèi)時(shí)代。作為品

35、牌升級(jí)消費(fèi)時(shí)代向大眾理性消費(fèi)時(shí)代過(guò)渡的典型商品，無(wú)印良品和優(yōu)衣庫(kù)在日本的成功反映了日本人對(duì)名牌商品的反抗，從嬰兒潮一代到 Z 世代，日本人對(duì)于無(wú)印良品、優(yōu)衣庫(kù)的認(rèn)可度不斷升高，尤其作為第四消費(fèi)階段主力的 Z 世代對(duì)無(wú)印良品、優(yōu)衣庫(kù)認(rèn)可度遠(yuǎn)高于同檔位的美國(guó)品牌 GAP。而同期高端消費(fèi)如珠寶、出境游、高爾夫運(yùn)動(dòng)等消費(fèi)均出現(xiàn)萎縮，百貨銷(xiāo)售出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)不及便利店韌性強(qiáng)。表 1：日本不同階段消費(fèi)欲望特點(diǎn)消費(fèi)文化第一階段第二階段第三階段第四階段時(shí)間1912-19411945-19741975-20042005-2034社會(huì)背景全面近代化， 東京和大阪等大城市中產(chǎn)階級(jí)產(chǎn)生戰(zhàn)后復(fù)興，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，大量生產(chǎn)，大量

36、消費(fèi)，全國(guó)中產(chǎn)化石油危機(jī)，泡沫經(jīng)濟(jì)，人口老齡化加速，階層差距擴(kuò)大次貸危機(jī)，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷，消費(fèi)市場(chǎng)萎縮人口快速增長(zhǎng)較快速增長(zhǎng)緩慢增長(zhǎng)開(kāi)始減少出生率5%5%-2%2%-1.3%1.3%-0%老齡化比率5%5%-6%6%-20%20%-40%National國(guó)民價(jià)值觀關(guān)注整體社 會(huì)，更加注重國(guó)家Family注重社會(huì)、家庭Individual重視個(gè)人體驗(yàn)Social趨于共享，重視社會(huì)向，休閑傾向多樣化，品牌傾向向，美國(guó)化傾向大量消費(fèi)，大城市傾個(gè)性化，差異化， 無(wú)品牌傾向，樸素傾西方化傾向，大城市傾向消費(fèi)取向消費(fèi)主題時(shí)尚、科學(xué)、進(jìn)步每家一輛私家車(chē)、私人住宅、家用電器每家數(shù)量私家車(chē)注重聯(lián)系分享、關(guān)注文化消

37、費(fèi)資料來(lái)源：第四消費(fèi)時(shí)代、 圖 22：日本珠寶首飾市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)萎縮（單位：億日元 圖 23：出境游人數(shù)自 2000 年后不再增長(zhǎng)30000250002000015000100005000020000180001600014000120001000080006000400020000海外旅行客數(shù)（千人）YOY70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30% HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明資料來(lái)源：日本矢野經(jīng)濟(jì)研究所、 資料來(lái)源：日本政府觀光局、 圖 24：百貨商店及便利店零售額增速對(duì)比圖 25：優(yōu)衣庫(kù)/無(wú)印良品日本銷(xiāo)售情況15%便利店銷(xiāo)售額YOY百貨商店零售

38、額YOY500400300200100優(yōu)衣庫(kù)（十億日元）良品計(jì)劃（十億日元） 優(yōu)衣庫(kù)YOY良品計(jì)劃YOY120%100%80%60%40%20%10%5%0%-5%-10%-15%00%1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明 資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：公司年報(bào)、 出生年代階級(jí)意識(shí)無(wú)印良品優(yōu)衣庫(kù)GAP上35.30%26.30%8.80%Z 世代中33.90%29.10%8.40%下34.60%27.90%9.20%上37.90%48.30%6.90%嬰兒潮一代的子中34.80%45.70%20.70

39、%下25.30%44.30%19.00%上17.20%37.90%20.70%新人類(lèi)一代中18.00%54.00%19.00%下16.90%60.60%11.30%上25.90%11.10%7.40%嬰兒潮一代中9.40%25.50%5.70%下12.10%33.30%3.00%上0.00%13.00%0.00%昭和第一代中8.10%22.80%2.40%下13.50%23.10%0.00%表 2：2005 年日本不同年代出生、不同階層的消費(fèi)者對(duì)品牌的好感度（1982-1991）女 （1970-1974）（1960-1964）（1947-1949）（1930 年前）資料來(lái)源：日本文化研究所、

40、綜上所述，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期后，居民家庭收入負(fù)增長(zhǎng)、負(fù)債率提升、人口結(jié)構(gòu)向老 齡化及少子化轉(zhuǎn)化、以及消費(fèi)欲望向理性化過(guò)渡等因素共同導(dǎo)致日本在高消費(fèi)率背景下， 消費(fèi)結(jié)構(gòu)由品牌化升級(jí)消費(fèi)逐步轉(zhuǎn)化為大眾化理性消費(fèi)。在此期間，本土大眾化高質(zhì)價(jià) 比連鎖品牌逆勢(shì)增長(zhǎng)，成為經(jīng)濟(jì)衰退期支撐消費(fèi)的主導(dǎo)力量；而高端消費(fèi)整體被抑制， 僅有本土個(gè)性化調(diào)性突出的高端小眾品牌，如三宅一生、山本耀司、高田賢三、川久保 玲，依靠不斷創(chuàng)新、深化內(nèi)功及全球化布局成為世界級(jí)奢侈品品牌。圖 26：日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展與品牌涌現(xiàn)（單位：美元）資料來(lái)源：Bloomberg、 2、大眾化理性消費(fèi)時(shí)代，成就連鎖型大市值龍頭企業(yè)在日本經(jīng)濟(jì)衰退期，日本

41、股市及房地產(chǎn)市場(chǎng)均出現(xiàn)了大幅下跌?！笆サ?20 年”間， 1990-2010 年日經(jīng)指數(shù)最大跌幅達(dá)到 82.05%，僅有不到 20%的股票錄得正收益，這其中工業(yè)類(lèi)、可選消費(fèi)類(lèi)及電信服務(wù)類(lèi)品類(lèi)三大行業(yè)正收益股票占比最高，而可選消費(fèi)在個(gè)股漲幅前 20 的排名中占據(jù)一半的席位。在這 10 只漲幅表現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的可選消費(fèi)類(lèi)股票中，均為大眾化定位品牌，包括主打平價(jià)路線的 Tsutsumi 珠寶公司、優(yōu)衣庫(kù)的母公司迅銷(xiāo)集團(tuán)、服裝連鎖銷(xiāo)售企業(yè) Adastria、藥妝連鎖企業(yè) Tsuruha、大眾定位的家居用品零售商 Nitori、快餐食品連鎖企業(yè)圣泉控股。圖 27：“失去 20 年“間日經(jīng)指數(shù)走勢(shì) 圖 28：1

42、990-2000 年漲幅前 20%中各行業(yè)占比450004000035000300002500020000150001000050000電信服務(wù), 5%醫(yī)療保 金融, 4%健, 5%房地產(chǎn), 6%工業(yè), 19%基礎(chǔ)材料, 5%信息技術(shù), 15%可選消費(fèi), 30%必選消費(fèi), 11% HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明 資料來(lái)源：Bloomberg、 資料來(lái)源：Bloomberg、 表 3：日本“失去 20 年”間漲幅前 20 個(gè)股ICB 行業(yè)分類(lèi)公司數(shù)量公司簡(jiǎn)稱主業(yè)定位累計(jì)市值漲幅Adastria 有限公司大眾服飾連鎖3911%TSUTSUMI 珠寶主打平價(jià)產(chǎn)品線老牌珠寶品牌461%

43、泛太平洋控股折扣百貨店450%泉盛控股快餐連鎖和食品零售1572%迅銷(xiāo)公司大眾服裝零售1476%消費(fèi)品及服務(wù)10 家明光網(wǎng)絡(luò)教育服務(wù)1047%宜得利日本最大評(píng)價(jià)家具制造和零售商909%山田電機(jī)電腦及電子產(chǎn)品零售754%MUSASHI SEIMITSU汽車(chē)零配件生產(chǎn)零售商473%村上開(kāi)名堂汽車(chē)零配件生產(chǎn)零售商419%艾斯迪克工業(yè)機(jī)械5657%工業(yè)4 家日本電產(chǎn)公司電氣元件和設(shè)備740%HAMAKYOREX CO第三方物流運(yùn)輸389%AEON DELIGHT CO環(huán)境與設(shè)施服務(wù)372%科技2 家雅虎株式會(huì)社互動(dòng)媒體與服務(wù)11303%Wacom 株式會(huì)社技術(shù)硬件存儲(chǔ)和外圍設(shè)備518%基礎(chǔ)材料2 家清

44、和鋼業(yè)鋼產(chǎn)品批發(fā)商667%大阪鈦業(yè)海綿鈦生產(chǎn)商488%金融1 家軟銀集團(tuán)TMT 行業(yè)投資416%房地產(chǎn)1 家Goldcrest 株式會(huì)社房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及租賃1669%資料來(lái)源：Bloomberg、 圖 29：90 年代初至今日本大眾定位企業(yè)市值變動(dòng)圖 30：90 年代初至今中高端定位企業(yè)市值變動(dòng) 6000%5000%4000%3000%2000%1000%0%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%-100% HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明資料來(lái)源：Bloomberg、 資料來(lái)源：Bloomberg、 因此，即使在衰退的經(jīng)濟(jì)周期中，不難看出消費(fèi)仍

45、是支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最為主要的驅(qū)動(dòng)因素之一，雖然受居民收入水平增長(zhǎng)放緩及消費(fèi)欲望變化影響，消費(fèi)也出現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)周期同步的波動(dòng)，但這其中大眾化定位的可選消費(fèi)品類(lèi)仍是大消費(fèi)中增長(zhǎng)韌性最強(qiáng)的。而面對(duì)市場(chǎng)容量較大的大眾化市場(chǎng)，集中化發(fā)展趨勢(shì)為具有“高效規(guī)?；?yīng)鏈管理優(yōu)勢(shì)+高質(zhì)價(jià)比產(chǎn)品+渠道擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)”的品牌提供成為本土龍頭甚至是全球龍頭的舞臺(tái)。三、我國(guó)品牌化升級(jí)消費(fèi)時(shí)代正向大眾化理性消費(fèi)過(guò)渡從人均 GDP 水平我國(guó)目前與 80 年代的日本類(lèi)似，但結(jié)合當(dāng)前社會(huì)環(huán)境及消費(fèi)習(xí)慣的變化，目前我國(guó)處于日本品牌升級(jí)消費(fèi)時(shí)代的后期，正逐步向大眾理性化消費(fèi)時(shí)代過(guò)渡的階段。未來(lái)大眾化理性消費(fèi)預(yù)計(jì)也將成為中國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)的主導(dǎo)力量，而

46、高端消費(fèi)現(xiàn)階段面對(duì)較為寬松的貨幣環(huán)境，在消費(fèi)階段過(guò)渡期，高端消費(fèi)不會(huì)馬上被抑制，處于消費(fèi)升級(jí)后端的化妝品行業(yè)及珠寶行業(yè)增速仍將會(huì)在細(xì)分品類(lèi)中保持領(lǐng)先，且差異化調(diào)性及品牌力突出的集團(tuán)化服裝企業(yè)也有望突出重圍。1、品牌化升級(jí)消費(fèi)高峰期已現(xiàn)，內(nèi)需疲軟導(dǎo)致消費(fèi)加速下行“未來(lái)我國(guó)消費(fèi)需求將由品牌化升級(jí)單一導(dǎo)向轉(zhuǎn)化為品牌化+品質(zhì)化雙導(dǎo)向” 這是我們?cè)?2016 年策略報(bào)告對(duì)需求變化趨勢(shì)的判斷?；貧w消費(fèi)走勢(shì)，當(dāng) 2016 年高房?jī)r(jià)引發(fā)桿桿率快速提升時(shí)，我國(guó)中高端品牌化消費(fèi)升級(jí)高峰基本已在 2015 年體現(xiàn)。2017 年開(kāi)始消費(fèi)增速降至單位數(shù)增長(zhǎng)區(qū)間，并于今年 4 月創(chuàng)下新低，我國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)正逐步走向大眾化理性

47、消費(fèi)時(shí)代。1）高房?jī)r(jià)高杠桿問(wèn)題擠壓城鎮(zhèn)居民消費(fèi)，中高端品牌化升級(jí)需求分化在可支配收入增速放緩背景下，居民杠桿率對(duì)消費(fèi)形成了明顯的擠壓效應(yīng)。我們通過(guò)比較杠桿水平與消費(fèi)增速之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，在 2015Q1 之前杠桿率較低階段，在杠桿率增速放緩，則消費(fèi)支出增速提升，反之，則消費(fèi)支出增速明顯放緩。當(dāng) 2015Q1 居民杠桿達(dá)到較高水平后，至今居民消費(fèi)支出增速持續(xù)放緩，對(duì)消費(fèi)起到了明顯的抑制作用。圖 31：城鎮(zhèn)居民收入與消費(fèi)支出變化圖 32：房?jī)r(jià)上升對(duì)消費(fèi)意愿的影響 城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出季度同比（左軸）12%10%8%6%4%2%0%城鎮(zhèn)居民人均實(shí)際可支配收入城鎮(zhèn)居民人均實(shí)際消費(fèi)性支出25%20%15

48、%10%5%0%百城住宅平均單價(jià)季度同比（右軸）20%15%10%5%0%-5%-10% 資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 圖 33：高杠桿對(duì)消費(fèi)的擠出效應(yīng)明顯圖 34：中國(guó)消費(fèi)傾向變化50%40%30%20%10%0%居民部門(mén)杠桿率城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出實(shí)際累計(jì)同比（右軸）20%15%10%5%0%80%75%70%65%60%55%50% HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明 資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 高杠桿率疊加 2015 年股災(zāi)影響，2016 年需求出現(xiàn)分化。2016 年中高端百貨消費(fèi)遇冷的同時(shí)，以高質(zhì)價(jià)比著稱的 C2M 極致單品模式快速崛起，小米

49、和網(wǎng)易嚴(yán)選快速增長(zhǎng)勢(shì)頭抬頭，大眾化品質(zhì)化理性消費(fèi)興起。萬(wàn)元月均GMV3000500060009500億元小米生態(tài)鏈銷(xiāo)售額 16 50150圖 35：2016 年網(wǎng)易嚴(yán)選月均 GMV 顯著提升圖 36：2016 年小米生態(tài)鏈?zhǔn)杖敫咚僭鲩L(zhǎng) 1000090008000700060005000400030002000100002016年3月2016年8月2016年9月2016年12月E160140120100806040200201420152016 資料來(lái)源：網(wǎng)易嚴(yán)選、 資料來(lái)源：小米公告、 2）現(xiàn)階段居民消費(fèi)加速放緩，必選及大眾化定位可選保持穩(wěn)定從品類(lèi)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行期間，必選及低價(jià)可選消費(fèi)表現(xiàn)較為

50、穩(wěn)定。食品飲料、日用品在2018 年后仍可保持高個(gè)位數(shù)至低雙位數(shù)的增速?？蛇x消費(fèi)如服裝、化妝品、珠寶首飾、等品類(lèi)受影響較大，2019 年 1-4 月鞋服針紡、化妝品、金銀珠寶累計(jì)同比增速分別為2.2%、10%、2.2%，增幅較 2018 年同期相比下降 7.5pct、5.9pct、5.3pct。圖 37：必選消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定圖 38：可選消費(fèi)承壓 糧油、食品、飲料、煙酒類(lèi)日用品鞋服針紡化妝品金銀珠寶25%20%15%10%5%0%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30% HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明 資料來(lái)源：wind、 資料來(lái)源：wind、 2

51、、當(dāng)前國(guó)內(nèi)主流消費(fèi)人群處于大眾品牌主導(dǎo)的品質(zhì)化升級(jí)階段國(guó)內(nèi)人口眾多，地區(qū)之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡，且消費(fèi)需求呈多樣化分布?？傮w而言我們按照收入水平將國(guó)內(nèi)階層劃分為富裕階層、中產(chǎn)階層以及低收入的小鎮(zhèn)青年。在當(dāng)前消費(fèi)低增速時(shí)代，占據(jù)金字塔頂尖的富裕階層消費(fèi)支出保持穩(wěn)定，海外奢侈品品牌在國(guó)內(nèi)的銷(xiāo)售以及通過(guò)出境游途徑實(shí)現(xiàn)的國(guó)人海外消費(fèi)仍舊保持較快增長(zhǎng)。而廣大的中產(chǎn)階層經(jīng)過(guò)了 2010 年后的品牌化升級(jí)后，2016 年后在房貸支出增加以及收入預(yù)期下降的雙重壓力下，消費(fèi)回歸理性，熱衷于購(gòu)買(mǎi)高品質(zhì)的大眾消費(fèi)品。小鎮(zhèn)青年受益于棚改貨幣化政策的推進(jìn)，居住地從農(nóng)村升級(jí)至城鎮(zhèn)，在時(shí)尚消費(fèi)方面也從雜牌向國(guó)貨大眾品牌升級(jí)。圖

52、 39：當(dāng)前國(guó)內(nèi)不同階層消費(fèi)傾向變化資料來(lái)源： 1）中產(chǎn)消費(fèi)理性化&小鎮(zhèn)青年品質(zhì)化升級(jí)，優(yōu)質(zhì)大眾消費(fèi)品受青睞中產(chǎn)階層文化程度高&收入高，但是居住在一、二線城市的生活成本也高，隨著房?jī)r(jià)的不斷上漲，其扣除房貸后相對(duì)可支配收入逐漸走低。2014 年至 2018 年間，按照城市月平均工資水平扣除掉平均月供計(jì)算，一線城市居民扣除房貸后的月平均可支配收入不足千元，二線城市介于 1500-2000 元間。在該收入水平下，大量的中產(chǎn)階層無(wú)力消費(fèi)中高端品牌，轉(zhuǎn)而回歸高品質(zhì)的大眾消費(fèi)品。三四線城市居民看似收入低，但是居住成本更低，所以扣除房貸后實(shí)際的可支配收入高于一二線中產(chǎn)。2016 年后，考慮到“小鎮(zhèn)青年”的回

53、流，以及棚戶改造紅利的釋放， 低線城市的實(shí)際消費(fèi)力強(qiáng)于一線城市，消費(fèi)從雜牌向國(guó)產(chǎn)大眾化品牌升級(jí)。圖 40：一線城市扣除房貸后人均實(shí)際可支配收入較低 圖 41：二線城市扣除房貸后人均實(shí)際可支配收入 平均人均月可支配收入 平均月供 扣除房貸后實(shí)際月可支配收入平均人均月可支配收入平均月供扣除房貸后實(shí)際月可支配收入60005000400030002000100002014年2015年2016年2017年2018年35003000250020001500100050002014年2015年2016年2017年2018年 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明 資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局

54、、 圖 42：三線城市扣除房貸后人均實(shí)際可支配收入圖 43：2018 年后二三線房?jī)r(jià)漲幅優(yōu)于一線 平均人均月可支配收入 平均月供 扣除房貸后實(shí)際月可支配收入 一線城市二線城市三線城市3000400002500350002000300002500015002000010001500050002014年2015年2016年2017年2018年10000 5000 資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、 2）高凈值人群品牌消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定，偏好海外高端品牌根據(jù)招商銀行與貝恩公司聯(lián)合發(fā)布的2019 中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告，2018 年國(guó)內(nèi)可投資資產(chǎn)在 1000 萬(wàn)人民幣以上的高凈值人群數(shù)量達(dá) 197 萬(wàn)人，可投

55、資資產(chǎn)達(dá) 61 萬(wàn)億人民幣，人均可投資資產(chǎn)超 3000 萬(wàn)人民幣，主要為創(chuàng)富一代企業(yè)家、二代繼承人、企業(yè)高級(jí)管理層/企業(yè)中層/專業(yè)人士、職業(yè)投資人等。占比不足千分之二的人群持有超過(guò)三分之一的個(gè)人財(cái)富，這部分人群構(gòu)成了國(guó)內(nèi)高端消費(fèi)的主力。從奢侈品公司公布的財(cái)報(bào)來(lái)看，雖然中國(guó)地區(qū)整體消費(fèi)增速自 2018H2 開(kāi)始放緩，但高端消費(fèi)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。原因在于：一方面高凈值人群看中品牌效應(yīng)，粘性較強(qiáng)；另一方面，用于購(gòu)買(mǎi)高端時(shí)尚消費(fèi)品的支出占其消費(fèi)性支出比例不高，屬于彰顯階層的“必選消費(fèi)”。根據(jù)貝恩發(fā)布的2018 年中國(guó)奢侈品市場(chǎng)研究顯示，在 2017 年同比增長(zhǎng) 21% 的高基數(shù)前提下，2018 年中國(guó)內(nèi)地

56、奢侈品市場(chǎng)整體性銷(xiāo)售額達(dá) 1700 億元，同比增長(zhǎng)19.7%，市場(chǎng)份額已達(dá) 33%，遠(yuǎn)超美國(guó)（22%）及歐洲（18%）。另外，從海外奢侈品在中國(guó)區(qū)銷(xiāo)售情況看，2017 年至今高端化妝品、服飾、箱包保持了雙位數(shù)以上的增幅。圖 44：中國(guó)奢侈品市場(chǎng)于 2017 年至今保持穩(wěn)健增長(zhǎng) 圖 45：高端服飾及箱包配件保持穩(wěn)健增長(zhǎng) 中國(guó)內(nèi)地奢侈品市場(chǎng)規(guī)模（億元人民幣）YOY 愛(ài)馬仕LVMH1800160014001200100080060040020002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年25%20%15%10%5%0%-5%40% HYPERLIN

57、K / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明30%20%10%0%-10%資料來(lái)源：貝恩咨詢、 資料來(lái)源：公司公告、 整體而言，消費(fèi)在中國(guó)新經(jīng)濟(jì)周期中將成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，且隨著消費(fèi)率及消費(fèi)傾向的變化，未來(lái)也將出現(xiàn)類(lèi)似日本當(dāng)年的共性特征，大眾品質(zhì)化理性消費(fèi)將成為主導(dǎo)，但不同之處在于貨幣政策，在中國(guó)貨幣相對(duì)寬松的背景下，高端品表現(xiàn)不會(huì)出現(xiàn)全面潰敗的局面，深耕產(chǎn)品及品牌力的高端品牌仍將受益于品牌化升級(jí)的過(guò)程。以 5 年周期維度看，我國(guó)仍將處于大眾理性化消費(fèi)主導(dǎo)與高端品牌差異化升級(jí)并行的局面。圖 46：中國(guó)消費(fèi)時(shí)代變遷歷程資料來(lái)源： 四、消費(fèi)時(shí)代過(guò)渡期，大眾優(yōu)選賽道龍頭+高端精選品牌運(yùn)營(yíng)力正如前文所述，

58、在我國(guó)品牌消費(fèi)升級(jí)時(shí)代向大眾理性消費(fèi)時(shí)代過(guò)渡期間，現(xiàn)階段將是大眾品質(zhì)化消費(fèi)為主導(dǎo)，小眾高端并行的特點(diǎn)。因此，從投資角度看，我們建議大眾化市場(chǎng)優(yōu)選賽道，尋找優(yōu)質(zhì)賽道中產(chǎn)品質(zhì)價(jià)比突出、供應(yīng)鏈規(guī)模化管控效力高及全渠道運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)的龍頭；而高端市場(chǎng)在時(shí)尚領(lǐng)域國(guó)有品牌缺失較為稀缺，但目前優(yōu)質(zhì)的本土品牌均處于產(chǎn)品力提升后強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)力的階段，可精選同店運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性高的品牌。1、大眾品行業(yè)龍頭通過(guò)規(guī)模化/高效周轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)集中度不斷提升在大眾化理性消費(fèi)時(shí)代即將到來(lái)之際，我國(guó)大眾消費(fèi)品市場(chǎng)發(fā)展空間最大，且目前國(guó)有龍頭品牌市占率不高，未來(lái)具有較大的提升潛力。面對(duì)大市場(chǎng)，低倍率的大眾品牌需要將產(chǎn)品“高質(zhì)價(jià)比”特性最大合理化，通

59、過(guò)高周轉(zhuǎn)規(guī)?；l(fā)展，快速搶占螞蟻化分散市場(chǎng)的占有率，從而滿足多元化消費(fèi)需求，成為真正的強(qiáng)者。從賽道選擇看：圖 47：大眾時(shí)尚市場(chǎng)中子行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模變化（單位：億 圖 48：大眾時(shí)尚細(xì)分子行業(yè)集中度情況（CR5） 70%47%37%38%32%31%7% 10%60%50%40%30%20%10%2013年2018年57% HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明0%童裝大眾中檔休閑大眾化妝品運(yùn)動(dòng)鞋服資料來(lái)源：Euromonitor、 資料來(lái)源：Euromonitor、 體育用品：專業(yè)性基因造就功能創(chuàng)新，塑造大市場(chǎng)中差異化長(zhǎng)青之路體育用品行業(yè)是為數(shù)不多現(xiàn)階段仍維持較快增長(zhǎng)的大容量行業(yè)，且商品

60、的運(yùn)動(dòng)基因及功能屬性為品牌塑造了較高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘及集中度提升的潛力。國(guó)際上誕生了 Nike、Adidas 大眾專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌龍頭及 UA、lululemon 等專業(yè)細(xì)分品類(lèi)龍頭。中國(guó)本土市場(chǎng)空間大、本土大眾體育用品龍頭依靠渠道紅利的擴(kuò)張?jiān)鲩L(zhǎng)期到 2008 年發(fā)展至頂峰后，出現(xiàn)庫(kù)存周期的行業(yè)整合，但通過(guò)功能創(chuàng)新提升產(chǎn)品力+整合供應(yīng)鏈+渠道精細(xì)化整合后，行業(yè)龍頭于 2014 年率先迎來(lái)復(fù)蘇，并在內(nèi)功持續(xù)強(qiáng)化過(guò)程中，受益于集中的提升，龍頭規(guī)?；@現(xiàn)，且良好的增長(zhǎng)趨勢(shì)維持至今，呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為未來(lái)受全民健身熱潮的深化及國(guó)家政策等外部因素催化，頭部品牌商只要保持專業(yè)性創(chuàng)新升級(jí)的能力， 兼具專業(yè)與