房地產(chǎn)行業(yè)：去周期化

1、CONTENTS目錄一政策相機(jī)抉擇二行業(yè)運(yùn)行去周期化企業(yè)心態(tài)變了 三房地產(chǎn)股投資的新邏輯11.政策相機(jī)抉擇21.1政策短期求穩(wěn)，調(diào)控水平不斷提升蘇州的預(yù)期引導(dǎo)政策（20190511）杭州、南京、北京的一系列購房（落戶）門檻微調(diào)（2019年5月底開始）類型具體政策土地調(diào)整土地出讓報(bào)價(jià)規(guī)則，降低土地市場熱度限售對蘇州工業(yè)園區(qū)全域、蘇州高新區(qū)部分重點(diǎn)區(qū)域新建商品住房實(shí)施限制轉(zhuǎn)讓措施。限制轉(zhuǎn)讓區(qū)域內(nèi)新取得預(yù)（銷） 售許可的商品住房項(xiàng)目（含已經(jīng)取得預(yù)售許可尚未開始網(wǎng)簽的項(xiàng)目），購房人自取得不動產(chǎn)權(quán)證之日起，滿三年 后方可轉(zhuǎn)讓。對蘇州工業(yè)園區(qū)全域二手住房實(shí)施限制轉(zhuǎn)讓措施。購房人通過二手住宅市場交易新取得不

2、動產(chǎn)權(quán)證 滿五年后方可轉(zhuǎn)讓。其他在蘇州工業(yè)園區(qū)全域內(nèi)，新取得預(yù)（銷）售許可的商品住房，實(shí)行人才優(yōu)先購買政策。時(shí)間城市/部門政策類型五月二十九日杭州本科生、大專生可按最新政策正式辦理落戶。門檻下降六月四日南京南京高淳區(qū)限購門檻下降六月六日北京個(gè)稅繳納為零但有社保不影響購房資格資料來源：各地政府官網(wǎng)，中信證券研究部資料來源：蘇州市政府官網(wǎng)，中信證券研究部31.2政策相機(jī)抉擇到細(xì)微處1000090008000700060005000400030002000100002019/3/32019/4/32019/5/32019/6/3蘇州工業(yè)園的房價(jià)漲幅單位：元/平方米資料來源：REALDATA，中信證券

3、研究部資料來源：REALDATA，中信證券研究部19個(gè)大城市二手房成交套數(shù) 單位：套4資料來源：Rong360，中信證券研究部資料來源：Rong360，中信證券研究部中國首套房按揭利率35城市銀行首套首付20%占比1.3整體看，按揭利率下行周期未變7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%140114051409150115051509160116051609170117051709180118051809190119050%10%20%30%40%50%60%70%16021605160816111702170517081711180218051808181119021

4、905190852.行業(yè)運(yùn)行去周期化企業(yè)心態(tài)變了6資料來源：REALDATA，中信證券研究部資料來源：REALDATA，中信證券研究部93個(gè)城市二手房房價(jià)的中位數(shù)19個(gè)城市鏈家二手房交易均價(jià)環(huán)比的中位數(shù)2.1市場總體向好0200040006000800010000120000712080809040912100811041112120813041312140815041512160817041712180819046%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%17021703170417051706170717081709171017111712180118021803180418051806

5、1807180818091810181118121901190219031904190571-4月，商品房銷售面積42085萬平方米，同比下降0.3%，降幅比13月份收窄0.6個(gè)百分 點(diǎn)。商品房銷售額39141億元，增長8.1%，增速提高2.5個(gè)百分點(diǎn)。資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部 注：19年為1-4月資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部銷售面積及銷售額同比：按年（%）銷售面積及銷售額同比：按月（%）2.1市場總體向好80706050403020100-10-2007080910111213141516171819銷售面積銷售額80706050403020100-10-20140214

6、0614101502150615101602160616101702170617101802180618101902銷售面積銷售額8龍頭公司5月銷量同比增長16.5%2.1大企業(yè)的銷售成績更好企業(yè)簡稱前5月 銷售 金額5月 銷售 金額前5月 銷售 面積5月 銷售 面積前5月 銷售 均價(jià)5月 銷售 均價(jià)前5月 金額 同比5月 金額 同比前5月 面積 同比5月 面積 同比前5月 均價(jià) 同比5月 均價(jià) 同比碧桂園3,0757053,2637489,4269,426-8.1%-8.6%-7.5%-5.3%-0.6%-3.5%萬科地產(chǎn)2,6815851,65636216,18816,18812.2%36

7、.5%4.5%29.2%7.4%5.6%中國恒大2,3155352,14448610,80011,010-8.9%27.9%-11.8%26.1%3.4%1.4%融創(chuàng)中國1,6304401,12330314,51414,5129.3%15.8%22.8%20.4%-10.9%-3.8%保利發(fā)展1,9004291,23427915,39815,39722.5%20.2%20.3%25.1%1.8%-4.0%綠地控股1,2392901,06124211,67411,98315.3%-18.1%12.7%-25.7%2.3%10.3%中海地產(chǎn)1,22927466415718,50017,46625.

8、3%17.9%7.6%7.9%16.5%9.3%新城控股92924879320011,72712,44038.3%49.2%47.1%47.2%-6.0%1.4%華潤置地89020048210818,46918,46834.9%27.8%23.8%11.0%9.0%15.2%龍湖集團(tuán)84120052912615,88815,88610.5%14.1%9.0%12.4%1.4%1.5%世茂房地產(chǎn)7191604028917,86717,99639.3%51.5%24.3%31.6%12.0%15.1%招商蛇口7301723688719,84219,61240.6%68.0%42.2%80.4%-1

9、.1%-6.9%華夏幸福5161104689411,02611,716-26.4%-9.2%-7.7%21.8%-20.3%-25.4%陽光城66316150912413,03813,03833.9%33.4%51.2%50.6%-11.5%-11.4%旭輝集團(tuán)66116039310916,81614,66630.1%26.2%19.5%48.0%8.9%-14.7%金地集團(tuán)6461453157120,50520,50133.2%22.0%9.4%-2.3%21.7%24.8%綠城中國3741061455125,83620,8866.6%-5.3%-6.0%1.6%13.4%-6.8%中南建設(shè)

10、62316050913112,23112,19527.4%23.1%32.2%24.9%-3.6%-1.4%中國金茂5451342575521,18624,168-4.1%64.9%63.6%41.3%-41.4%16.7%3,82113,61113,64610.5%16.9%7.3%13.7%2.9%2.9%合計(jì)22,2075,21516,315資料來源：公司公告，克爾瑞92.2企業(yè)心態(tài)變了資料來源：Wind，各公司公告減少規(guī)劃中面積，增加可銷售資源單位：萬平方米企業(yè)簡稱2018年在建2018年待建在建/待建2014在建/待建2015在建/待建2016在建/待建2017在建/待建2018碧桂

11、園127541131092%67%56%75%113%萬科A5402358073%79%99%107%151%中國恒大135001680039%60%54%73%80%保利發(fā)展10390915498%92%90%83%114%金地集團(tuán)176089757%88%103%116%196%新城控股7159312679%80%75%229%招商蛇口2273421837%40%47%54%華夏幸福2819233198%98%107%121%首開股份1561104282%101%82%97%150%金科集團(tuán)3740-62%77%63%53%綠地控股101576431141%214%158%企業(yè)都不愿意保留

12、大量土地了，從本質(zhì)上不相信土地能明顯增值，最多只是相信能保值10資料來源：企業(yè)公告,中信證券研究部資料來源：企業(yè)公告,中信證券研究部萬科和B公司的在建/規(guī)劃面積的波動碧桂園和恒大的在建/規(guī)劃面積的波動2.2企業(yè)心態(tài)變了1.601.401.201.000.800.600.400.200.00201320142015201620172018萬科B公司112.2企業(yè)心態(tài)變了資料來源：公司公告 注：萬科A，綠地控股拿地金企業(yè)的合同拿地金額和合同銷售額比較（單位：億元）企業(yè)簡稱201820142015201620172018銷售金額拿地金額拿地/銷售拿地/銷售拿地/銷售拿地/銷售拿地/銷售萬科A6,06

13、9.51,351.412.0%29.7%33.9%41.3%22.3%中國恒大5,513.4804.416.6%35.4%54.7%47.5%14.6%保利發(fā)展4,048.21,927.631.4%42.6%57.8%89.4%47.6%金地集團(tuán)1,623.31,000.031.2%48.1%39.7%71.0%61.6%綠地控股3,875.0814.021.0%33.2%14.9%21.0%新城控股2,211.01,112.274.4%82.4%85.2%50.3%額為權(quán)益金額，其他均為全口徑金額。這種心態(tài)變化導(dǎo)致企業(yè)推盤加速，2019年銷售確定性很強(qiáng)。對長期悲觀也導(dǎo)致開工和投資加速，盡管這

14、并不可持續(xù)。心態(tài)變化也是長期調(diào)控的結(jié)果。122.3待竣工面積持續(xù)累積，預(yù)計(jì)竣工增速反彈資料來源：各公司公告2019年各大公司竣工指引和同比增速（單位：萬平米）萬科A保利發(fā)展新城控股招商蛇口藍(lán)光發(fā)展榮盛發(fā)展首開股份北辰實(shí)業(yè)增長率12,000.0040%35%10,000.0030%8,000.0025%6,000.0020%15%4,000.0010%2,000.005%0.000%20152016201720182019133.房地產(chǎn)股投資的新邏輯143.1吸引長期資金的估值水平資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測 注：股價(jià)為2019年6月10日收盤價(jià)，港幣已換算為人民幣地產(chǎn)企業(yè)PE估值股價(jià)

15、NAVEPS（元）PE公司名稱評級（元）（元）18A19E20E21E18A19E20E21E華僑城A買入6.9212.921.291.471.671.905.44.74.13.6金地集團(tuán)買入11.9212.431.792.072.282.496.75.85.24.8萬科A買入27.8135.742.993.624.465.839.37.76.24.8招商蛇口買入21.2333.381.892.563.113.7511.28.36.85.7新城控股買入39.0546.874.696.026.817.748.36.55.75.0龍湖集團(tuán)買入25.4820.932.162.823.424.0511

16、.89.07.46.3中南建設(shè)買入9.1614.640.591.011.741.8115.59.15.35.1華夏幸福買入29.7026.514.035.096.278.807.45.84.73.4中國金茂買入4.157.670.440.590.790.989.47.05.34.2光大嘉寶買入6.356.970.760.921.091.178.36.95.85.4153.1吸引長期資金的估值水平長期資金，包括保險(xiǎn)資金，產(chǎn)業(yè)投資的資金，其中也包括上市公司自己的資金（即回購 股份）當(dāng)前重要的長期資金入股價(jià)格公司名當(dāng)前股價(jià)吸引長線資金入股的除權(quán)價(jià)長線資金來源日期華夏幸福29.7元23.655元中國平

17、安入股2018年7月12日招商蛇口21.23元23.12元（回購價(jià)格上限）上市公司回購2019年2月19日萬科企業(yè)28.75港元29.68港元股份增發(fā)2019年3月28日資料來源：WIND，中信證券研究部 注：當(dāng)前股價(jià)為2019年6月10日收盤價(jià)163.1吸引長期資金的估值水平當(dāng)前板塊的股息率股息率（2018年）資料來源：Wind 注：股價(jià)為2019年6月10日收盤價(jià)1790%80%70%60%50%40%30%20%10%0%080108070901090710011007110111071201120713011307140114071501150716011607170117071801

18、18071901資料來源：WIND，中信證券研究部資料來源：WIND，中信證券研究部預(yù)測百城住宅類土地成交溢價(jià)率：四周移動平均土地成交城市能級分布3.2盈利模式的穩(wěn)定性土地市場兩極分化，核心城市繼續(xù)競爭激烈，大部分公司缺乏機(jī)會，非核心城市無人問 津在核心城市可持續(xù)拿地的能力較為重要1819招商蛇口蛇口模式高質(zhì)發(fā)展，央企物業(yè)新龍頭項(xiàng)目/年度201720182019E2020E2021E營業(yè)收入(百萬元)75,45588,278118,978150,484179,583營業(yè)收入增長率YoY18.69%16.99%34.78%26.48%19.34%凈利潤(百萬元)12,22015,24020,25

19、924,59229,661凈利潤增長率YoY27.54%24.71%32.93%21.39%20.61%每股收益EPS(基本)1.551.892.563.113.75毛利率37.66%39.49%38.46%37.45%36.44%凈資產(chǎn)收益率ROE17.87%20.08%20.59%19.63%18.82%每股凈資產(chǎn)（元）8.649.5912.4415.8419.92PE13.711.28.26.85.72.31.71.31.02019年結(jié)算加速。公司2019年預(yù)計(jì)竣工面積達(dá)到1000萬平米，較之2018年大幅增加，預(yù) 計(jì)將推動公司營業(yè)收入大幅增長。獨(dú)特的蛇口發(fā)展模式。公司產(chǎn)城聯(lián)動，港城聯(lián)動

20、，不斷取得碩果，具有正現(xiàn)金回流和一二線城市可持續(xù)發(fā)展能力。央企改革成就物業(yè)新龍頭。公司公告收購中航善達(dá)，新物管平臺有望成為A股十分稀缺的 上市物業(yè)管理行業(yè)龍頭。風(fēng)險(xiǎn)提示：公司商辦物業(yè)未來銷售和確認(rèn)業(yè)績存不確定性。公司中航善達(dá)交易尚待審批。當(dāng)前價(jià)21.23元/股，目標(biāo)價(jià)29.87元/股，維持“買入”投資評級。PB2.5資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測股價(jià)為2019年6月10日收盤價(jià)華夏幸福內(nèi)外因共促拐點(diǎn)，中國都市圈新龍頭政策環(huán)境和區(qū)域市場出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)機(jī)。我國核心都市圈規(guī)劃思路從強(qiáng)調(diào)防止貼邊連片發(fā)展， 轉(zhuǎn)為推動產(chǎn)業(yè)和人口向一小時(shí)交通圈擴(kuò)散。公司管理、戰(zhàn)略和經(jīng)營的新突破。中國平安成為公司持股25

21、.3%的重要股東。具備核心都 市圈綜合體開發(fā)經(jīng)驗(yàn)的新管理層加入。公司在招商引資方面的能力累積，全國化布局的基 本完成和越來越多的產(chǎn)業(yè)新城累計(jì)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，也都提升了其在2019年的發(fā)展彈性。風(fēng)險(xiǎn)提示：新舊業(yè)務(wù)的兼容性風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)慢于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前價(jià)29.70元/股，目標(biāo)價(jià)45.79元/股，維持“買入”評級。PB2.4資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測股價(jià)為201項(xiàng)目/年度201720182019E2020E2021E營業(yè)收入(百萬元)59,635.483,798.697,164.2134,570.6204,802.2營業(yè)收入增長率YoY11%41%16%38%52%凈利

22、潤(百萬元)8,780.811,745.815,275.518,822.826,437.3凈利潤增長率YoY35%34%30%23%40%每股收益EPS(基本)2.833.795.096.278.80毛利率48%42%41%40%38%凈資產(chǎn)收益率ROE23.67%26.83%27.55%27.03%29.26%每股凈資產(chǎn)（元）12.3514.5818.4623.1930.08PE10.57.85.84.83.42.01.61.31.0209年6月10日收盤價(jià)萬科A-結(jié)算積極，增長穩(wěn)健結(jié)算積極，增長穩(wěn)健，業(yè)績符合預(yù)期。一季度公司實(shí)現(xiàn)營收483.7億元，同比增長56.9%. 謹(jǐn)慎拿地，預(yù)計(jì)全年銷

23、售增速有限。凈負(fù)債率低，融資成本低，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)健康。一季度末，公司凈負(fù)債率為44.8%，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)健康。公司融資渠道順暢，融資成本低。風(fēng)險(xiǎn)提示：公司未來盈利能力下降的風(fēng)險(xiǎn)；部分新業(yè)務(wù)板塊報(bào)表虧損的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前價(jià)27.81元/股，目標(biāo)價(jià)36.26元/股，維持公司“買入”的投資評級。PB2.4資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測股價(jià)為201項(xiàng)目/年度201720182019E2020E2021E營業(yè)收入(百萬元)242,897297,679364,474577,500739,200營業(yè)收入增長率YoY1%23%22%58%28%凈利潤(百萬元)28,05233,77340,97850,56364,549凈利潤增長率YoY33%20%21%23%28%每股收益EPS(基本)2.543.063.634.475.71毛利率34%37%37%33%32%凈資產(chǎn)收益率ROE21.14%21.68%21.38%22.19%23.50%每股凈資產(chǎn)（元）11.7413.7816.9620.1624.31PE11.09.17.76.34.82.01.61.41.1219年6月10日收盤價(jià)龍湖集團(tuán)-乘時(shí)變化，縱橫四海穩(wěn)健增長，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。公司