逆境求勝：中國(guó)房地產(chǎn)融資

1、摘要在2020年2月新冠病毒爆發(fā)迫使中國(guó)建筑工地關(guān)閉、銷(xiāo)售中心暫時(shí)停業(yè)之前，國(guó)際債券投資者就已經(jīng)開(kāi)始質(zhì)疑中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商不斷增長(zhǎng)的債務(wù)水平的可持續(xù)性。毫無(wú)疑問(wèn)，此次的疫情爆發(fā)和停工對(duì)開(kāi)發(fā)商的現(xiàn)金流和融資能力施加了額外的壓力。這是因?yàn)橹袊?guó)新年后合約銷(xiāo)售額的下降，且地產(chǎn)項(xiàng)目預(yù)售許可證審批預(yù)計(jì)將被延期(預(yù)售許可證是在今年晚些時(shí)候進(jìn)行預(yù)售的前提條件)。雖然如此，隨著中國(guó)企業(yè)逐漸復(fù)工，住宅銷(xiāo)量似乎已經(jīng)開(kāi)始朝“正常水平”恢復(fù)。截至2020年3月12日，住宅銷(xiāo)量較去年同期相比仍下降了 27。我們認(rèn)為，在政府和中央銀行的適當(dāng)支持下，大多數(shù)開(kāi)發(fā)商應(yīng)該具備緩解任何突發(fā)的現(xiàn)金流問(wèn)題的能力1，并且即使在預(yù)售停止三個(gè)月

2、的情況下，也能夠維持足夠的現(xiàn)金水平以?xún)斶€債務(wù)2。在這篇文章中，我們探討了大部分中國(guó)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商如何依賴(lài)預(yù)售來(lái)為他們的業(yè)務(wù)融資，以及在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性加劇的情況下，他們應(yīng)該如何自我定位以取得成功。我們還研究了現(xiàn)有貸款方應(yīng)如何監(jiān)控其信貸組合，以及現(xiàn)階段他們可以采取何種行動(dòng)，將風(fēng)險(xiǎn)降至最低。最后，我們研究了私募債權(quán)投資者在該領(lǐng)域向企業(yè)貸款的機(jī)會(huì)類(lèi)型。圖2：在過(guò)去的五年中，中國(guó)開(kāi)發(fā)商的杠桿率平均增長(zhǎng)了20-35：20156.0 x杠桿中值（總資產(chǎn)/權(quán)益）5.0 x20165.5x20174.8x20184.4x1H195.3x4.0 x3.0 x2.0 x1.0 xxx3.4x3.6x2.0 x2.0

3、x0.0 x前10開(kāi)發(fā)商前30開(kāi)發(fā)商前50開(kāi)發(fā)商前100開(kāi)發(fā)商其他資料來(lái)源：Capital IQ，普華永道對(duì)在香港，上?；蛏钲谧C券交易所上市的房地產(chǎn)集團(tuán)的分析?！扒笆贝碜畲蟮氖畟€(gè)開(kāi)發(fā)商（基于2018年收入）， “前三十名”代表排名在11到30之間的開(kāi)發(fā)商，“前50名”代表排名在31到50之間的開(kāi)發(fā)商等。大多數(shù)中國(guó)開(kāi)發(fā)商有很多選擇來(lái)維持(或提高)現(xiàn)金水平。例如，可以暫停購(gòu)買(mǎi)新的土地；向買(mǎi)家提供價(jià)格折扣以刺激銷(xiāo)售活動(dòng)；中國(guó)五大開(kāi)發(fā)商之一的恒大地產(chǎn)(Evergrande)在2月中旬宣布，旗下的任何一個(gè)項(xiàng)目的公寓銷(xiāo)售都將享受22%至25%的全面折扣。北京也可以為開(kāi)發(fā)商提供救濟(jì)措施。例如，中國(guó)東部

4、城市無(wú)錫已經(jīng)將納稅期限延長(zhǎng)了3個(gè)月，上海也表示將對(duì)未能及時(shí)繳納土地出讓金的開(kāi)發(fā)商予以豁免。如有需要，可要求銀行和其他貸款方對(duì)特定借款人即將到期的本金或利息歸還實(shí)行延期。另見(jiàn)瑞銀（UBS）：對(duì)開(kāi)發(fā)商的銷(xiāo)售中斷現(xiàn)金進(jìn)行壓力測(cè)試（2020年2月13日）。摘要 2開(kāi)發(fā)商融資開(kāi)發(fā)商融資：預(yù)售的重要性房地產(chǎn)本身就是資本密集型行業(yè)。中國(guó)開(kāi)發(fā)商通常通過(guò)以下方式籌集營(yíng)運(yùn)資金來(lái)購(gòu)置土地、建造和持有已完成的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目：推遲支付承包商的施工費(fèi)從銀行借款或發(fā)行債券（境內(nèi)或境外）；以及在相關(guān)建造完成之前，通過(guò)向買(mǎi)家出售住宅收取預(yù)售款（“預(yù)售”）3。近年來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的整體業(yè)務(wù)融資越來(lái)越依賴(lài)預(yù)售，在2019年，所有住宅

5、公寓中有90%在建造完成之前已售出。合同債務(wù)1.3x截止至2019年6月過(guò)去12個(gè)月圖3：合同債務(wù)（來(lái)自預(yù)售）在融資中的占比日益增長(zhǎng)收入的倍數(shù)銀行貸款和境內(nèi)債券離岸債券應(yīng)付承包商合同負(fù)債3.5x近12個(gè)月收入倍數(shù)3.0 x2.5x2.0 x1.5x1.0 x0.5x0.9x0.2x0.3x1.3x0.0 x2.5x2.7x2.7x0.6x0.3x0.4x1.2x0.7x0.3x0.3x1.3x3.2x3.2x1.3x0.2x0.2x1.4x1.3x0.2x0.3x1.4x20152016201720181H19資料來(lái)源：Capital IQ、普華永道對(duì)最大50家上市開(kāi)發(fā)商的分析（按2018年收

6、入排名）。合同負(fù)債表示在某一特定時(shí)間點(diǎn)通過(guò)預(yù)售的方式自購(gòu)買(mǎi)者收到的累計(jì)現(xiàn)金付款。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，由于這些款項(xiàng)是在開(kāi)發(fā)商履行義務(wù)之前收到的，因此在開(kāi)發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債表上確認(rèn)為負(fù)債。如果開(kāi)發(fā)商在竣工后持有（并出租）已完工混合用途開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的商業(yè)或辦公區(qū)，他們也可以由此獲得凈租金收入。然而，2014年至2018年間，超過(guò)80%的房地產(chǎn)銷(xiāo)售類(lèi)型為住宅公寓：開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售這些公寓是市場(chǎng)的最大組成部分。3開(kāi)發(fā)商融資在大多數(shù)國(guó)家，買(mǎi)家支付給開(kāi)發(fā)商的首付款會(huì)被存入一個(gè)第三方托管賬戶(hù)。在中國(guó)，盡管很多地方政府制定了規(guī)則來(lái)監(jiān)督預(yù)售資金的使用，但在實(shí)踐中，開(kāi)發(fā)商使用該資金的自由度更高，這意味著該預(yù)售資金通常用于投資其他項(xiàng)目。因

7、此，預(yù)售給他們帶來(lái)極大的利益。不僅預(yù)售款是免息的4，而且在實(shí)踐中，開(kāi)發(fā)商還會(huì)延長(zhǎng)房產(chǎn)交付期限。如果房產(chǎn)的建設(shè)和交付被推遲，成百上千個(gè)未能協(xié)商一致的家庭通常對(duì)此無(wú)能為力。開(kāi)發(fā)商也有一定的能力通過(guò)預(yù)售來(lái)加快項(xiàng)目進(jìn)程（以及所售房屋的比例），也就是說(shuō)他們可以縮短資金回籠時(shí)間，以及循環(huán)利用現(xiàn)有項(xiàng)目中的流動(dòng)資金5。在過(guò)去十年中，每187平方米的建筑開(kāi)工，僅完成了100平方米。圖4：開(kāi)發(fā)商每年新增項(xiàng)目數(shù)量多于完工項(xiàng)目數(shù)量，且預(yù)售越來(lái)越早預(yù)售占比% (左軸)新啟動(dòng)項(xiàng)目 (右軸)完工項(xiàng)目 (右軸)90%預(yù)售額占比90%2019年住宅銷(xiāo)售總額住宅預(yù)售(占總數(shù)比例%)82% 82%83%88%3.0平方米(十億)2

8、.578% 8281% 81%80% 81%2.01.51.00.5-2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來(lái)源：普華永道分析，中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局鑒于中國(guó)銀行同業(yè)一年期（人民幣）貸款基礎(chǔ)利率略高于4%，這對(duì)開(kāi)發(fā)商非常有利。銀行貸款的利率通常高于這個(gè)水平。中國(guó)幾家最大的開(kāi)發(fā)商通過(guò)發(fā)行以相關(guān)應(yīng)收賬款為擔(dān)保的境內(nèi)證券，進(jìn)一步加快了現(xiàn)金流的回收（來(lái)自合同銷(xiāo)售的未來(lái)付款以及租賃協(xié)議的未來(lái)租金）。2019年發(fā)行了大約340億元人民幣（48億美元）的票據(jù)，雖然只有大型的開(kāi)發(fā)商才能使用該渠道融資。開(kāi)發(fā)商融資 4新型冠狀病毒的出現(xiàn)，突顯了預(yù)售

9、對(duì)多數(shù)開(kāi)發(fā)商保持“正?！彼俣冉ㄔ旌弯N(xiāo)售房產(chǎn)的重要性。受2020年1-2季度新型冠狀病毒爆發(fā)的影響，開(kāi)發(fā)周期被中斷，開(kāi)發(fā)商可能會(huì)延期取得本年的預(yù)售許可6。如果這種情況發(fā)生，開(kāi)發(fā)商的融資周期將被中斷，這可能導(dǎo)致開(kāi)發(fā)商出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難，現(xiàn)有貸款方回收貸款承壓，另一方面也可以給債權(quán)基金帶來(lái)機(jī)遇。然而，對(duì)開(kāi)發(fā)商而言，新型冠狀病毒的爆發(fā)并不是他們唯一的融資障礙。開(kāi)發(fā)商的融資周期將被中斷，這可能導(dǎo)致開(kāi)發(fā)商出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難，現(xiàn)有貸款方回收貸款承壓，另一方面也可以給債權(quán)基金帶來(lái)機(jī)遇。圖5：新型冠狀病毒對(duì)開(kāi)發(fā)商融資周期的影響房地產(chǎn)預(yù)售帶來(lái)現(xiàn)金流到期債務(wù)再融資銷(xiāo)售中心關(guān)閉 消費(fèi)者滯留家中土地拍賣(mài)出價(jià)獲得預(yù)售許可證6傳統(tǒng)的現(xiàn)

10、金流周期被中斷土地拍賣(mài)出價(jià)推遲施工建設(shè)，現(xiàn)金流延遲施工開(kāi)始資料來(lái)源：普華永道分析獲得預(yù)售許可的過(guò)程因地而異。在一些城市，可以通過(guò)向當(dāng)?shù)胤抗芫痔峁┮?guī)劃設(shè)計(jì)文件來(lái)獲得。而其他某些城市則需要先打地基，或者在某些情況下，要先完成三分之一的建設(shè)后，才能獲得批準(zhǔn)。5開(kāi)發(fā)商融資穩(wěn)定的房地產(chǎn)融資渠道愈發(fā)困難?在中國(guó)，通過(guò)將穩(wěn)定的、可產(chǎn)生收入的房產(chǎn)作為對(duì)貸款方的擔(dān)保來(lái)增加債務(wù)融資的方式相對(duì)來(lái)說(shuō)較為常見(jiàn)。通常情況下，境內(nèi)銀行的抵押率最高設(shè)定為50%至60%7，人民幣利率為6.0%至9.5%，視房產(chǎn)的地理位置和資產(chǎn)本身的吸引力而異。然而，以有吸引力的經(jīng)濟(jì)條款獲得境內(nèi)銀行貸款正變得越來(lái)越困難。這是由幾個(gè)因素造成的，其

11、中包括對(duì)財(cái)富管理產(chǎn)品的監(jiān)管加強(qiáng)，房地產(chǎn)行業(yè)8銀行貸款的集中，以及中國(guó)一些城市的過(guò)度開(kāi)發(fā)；這給投資房產(chǎn)獲得租金收入的地產(chǎn)商帶來(lái)了壓力，并且也對(duì)其償債還債務(wù)施加了壓力。在我們看來(lái)，過(guò)度開(kāi)發(fā)是由內(nèi)在矛盾引起的。一方面當(dāng)?shù)厥姓畵碛性O(shè)定土地拍賣(mài)速度和向開(kāi)發(fā)商發(fā)放建設(shè)許可證的權(quán)利，另一方面他們也享受由土地銷(xiāo)售和征收房產(chǎn)稅帶來(lái)的更高的稅收收入，這些收入在政府收入中占比很大。因此，在我們看來(lái)，部分地方政府以犧牲城市的長(zhǎng)期規(guī)劃為代價(jià)來(lái)加速土地出讓便不足為奇。即使在房屋空置率明顯可控的城市，寫(xiě)字樓、購(gòu)物中心和酒店的新增供應(yīng)量也會(huì)給租金收入帶來(lái)壓力。中國(guó)一些城市的地產(chǎn)項(xiàng)目過(guò)度開(kāi)發(fā)，這給投資房產(chǎn)獲得租金收入的地產(chǎn)商

12、帶來(lái)了壓力，并且也對(duì)其償債還債務(wù)施加了壓力。圖6: 中國(guó)主要甲級(jí)寫(xiě)字樓市場(chǎng)的租金在2019年出現(xiàn)下降，即使在入駐率高的城市也是如此一線城市二三線城市2019年租金上升/下降4%2%50%0%60%70%80% 杭州西安寧波90%100% 入駐率%(2019)-2%-4%-6%-8%-10%蘇州天津武漢廈門(mén)昆明重慶福州成都上海南京北京廣州深圳資料來(lái)源:普華永道分析，第一太平戴維斯 - 重塑房地產(chǎn)以上海為例。世邦魏理仕估計(jì)，截至2019年年中，最好的高級(jí)寫(xiě)字樓的資本化率9將低至3.0%。在這個(gè)水平上，一幢上海高級(jí)寫(xiě)字樓產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（租金收入減去成本）似乎不足以支付其境內(nèi)銀行的貸款利息。銀行通常要

13、求境內(nèi)評(píng)估公司提供財(cái)產(chǎn)評(píng)估，通過(guò)評(píng)估結(jié)果來(lái)確定貸款金額。因?yàn)椋ㄎ磳?shí)現(xiàn)）開(kāi)發(fā)利潤(rùn)被包含在評(píng)估結(jié)果中，開(kāi)發(fā)商在貸款成本比的基礎(chǔ)上可獲得的有效杠桿可能在60%至75%之間。銀行必須遵守行業(yè)集中度限制，該限制會(huì)影響他們可以接受的房地產(chǎn)企業(yè)貸款額度。資本化率表示房地產(chǎn)的回報(bào)率（表示為凈營(yíng)運(yùn)收益（“NOI”）與資產(chǎn)價(jià)值本身的比率）。低資本化率意味著業(yè)主擁有資產(chǎn)所產(chǎn)生的回報(bào)率較低。開(kāi)發(fā)商融資 6圖7：在某些城市，凈營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流幾乎無(wú)法支付典型銀行貸款的利息成本*資本化%年利息支出%5.50%5.5%5.0%4.75%5.25%5.00%年收益率%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%3.00%3.50%3.

14、75%4.00%抵押率（LTV）為60%，利率為6%的年收益率= 3.60%2.0% 甲級(jí)寫(xiě)字樓-核心地段甲級(jí)寫(xiě)字樓-分散地段購(gòu)物中心-核心地段購(gòu)物中心-分散地段資料來(lái)源：普華永道分析，世邦魏理仕亞太資本化率調(diào)查（2019年第二季度），條形圖代表北京、上海、深圳和廣州的資本化率范圍。 *圖7顯示的年化利息成本僅作為示意性列示，是基于所有利率均為6.00%和LTV為60%的假設(shè)。由于中國(guó)消費(fèi)者持續(xù)遠(yuǎn)離擁擠的商業(yè)區(qū)以及企業(yè)尋求通過(guò)協(xié)商來(lái)獲得租金減免，如果進(jìn)一步的發(fā)展和低客流量使得出租率持續(xù)降低，那么資產(chǎn)產(chǎn)生的凈利潤(rùn)與利息成本（需要由業(yè)主支付）之間的任何現(xiàn)金短缺都可能進(jìn)一步擴(kuò)大。我們相信，隨著時(shí)間的

15、流逝，這將會(huì)使得地產(chǎn)商需要再融資時(shí)銀行減少其貸給地產(chǎn)商的資金。為土地收購(gòu)和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的資本支出進(jìn)行融資對(duì)于開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，獲得土地收購(gòu)和資本支出方面的資金也越來(lái)越困難。從歷史上看，相當(dāng)一部分土地收購(gòu)（當(dāng)然是針對(duì)被視為銀行“貴賓客戶(hù)”的中型開(kāi)發(fā)商10）都是通過(guò)境內(nèi)銀行貸款融資的。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，合作銀行會(huì)主動(dòng)向項(xiàng)目經(jīng)理提供新的融資機(jī)會(huì)。通常在較差的地段開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的小型私人開(kāi)發(fā)商會(huì)被銀行定義為低端客戶(hù)，所以小型開(kāi)發(fā)商通常會(huì)依靠信托公司或除銀行外的其他金融機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行融資（通常年利率在8到15之間）?！拔覀兛梢栽谥袊?guó)獲得大量人民幣貸款。我們是銀行的貴賓客戶(hù)，在我們競(jìng)拍土地之前，我們將共同安排新項(xiàng)目的融 資。我

16、們知道（在境外）發(fā)行美元債券成本很高。但這是市場(chǎng)慣例，并且有助于我們管理現(xiàn)金流?！笔紫?cái)務(wù)官，中國(guó)上市 50 強(qiáng)開(kāi)發(fā)商2020 年 1 月與規(guī)模較大的同行相比，中型開(kāi)發(fā)商獲得替代融資渠道的機(jī)會(huì)較少，這意味著銀行已將這一群體作為可以向他們收取更高利率的目標(biāo)群體。7開(kāi)發(fā)商融資隨著過(guò)去兩年中國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)的流動(dòng)性枯竭，該融資渠道已經(jīng)開(kāi)始逐漸關(guān)閉。2019年5月，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)出警告，那些為開(kāi)發(fā)商購(gòu)置土地提供融資的銀行和信托公司將面對(duì)“更嚴(yán)格的審查”11。盡管大型開(kāi)發(fā)商仍然能夠?yàn)橥恋厥召?gòu)獲得新的銀行融資，但銀行越來(lái)越不愿意向中型開(kāi)發(fā)商提供貸款。銀行甚至計(jì)劃取消其土地融資貸款的“優(yōu)惠價(jià)格”，并且開(kāi)始彌補(bǔ)過(guò)

17、去被利用的漏洞。2019年5月，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)出警告，那些為開(kāi)發(fā)商購(gòu)置土地提供融資的銀行和信托公司將面對(duì)“更嚴(yán)格的審查” 。中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)2019年5月發(fā)布的銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于開(kāi)展“鞏固治亂象成果 促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知列出了監(jiān)管機(jī)構(gòu)將予以審查的少數(shù)幾類(lèi)貸款。這包括向中國(guó)房地產(chǎn)公司提供貸款，所得收益直接或間接（通過(guò)信托公司或中國(guó)影子銀行生態(tài)系統(tǒng)的其他部分）用于購(gòu)置尚未獲得相關(guān)建造許可的土地儲(chǔ)備。開(kāi)發(fā)商融資 8離岸債券發(fā)行（十億美元）境外美元債券開(kāi)發(fā)商還利用發(fā)行境外美元債券的收益來(lái)為中國(guó)大陸項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)和開(kāi)發(fā)提供資金。超過(guò)圖8: 近18個(gè)月，約280億美元的美元債券以超過(guò)10%的收益率發(fā)行發(fā)行時(shí)收益率 1

18、0%發(fā)行時(shí)收益率 8-10%五分之一的美元債券票息超過(guò)年化10%12108642-2.00.5Q1 2018Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q120182018201820192019201920192020資料來(lái)源：普華永道分析，Capital IQ0.61.60.62.42.70.93.12.24.31.88.61.93.68.15.96.4我們估算中國(guó)上市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在2019年發(fā)行了750億美元的境外債券（2018年：530億美元），成為亞洲境外美元債券市場(chǎng)最大的發(fā)行群體。這種融資的成本是昂貴的。盡管中國(guó)中央政府（出于對(duì)開(kāi)發(fā)商承擔(dān)外匯風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)12）出臺(tái)了引入注冊(cè)要求的規(guī)定，且限制此類(lèi)融資

19、只所得款能用于對(duì)現(xiàn)有海外債券13的展期，但是2019年仍出現(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄的發(fā)行規(guī)模。目前來(lái)看，雖然該規(guī)定禁止發(fā)行境外債券用于購(gòu)買(mǎi)土地和開(kāi)發(fā)資本支出，但是其并不涉及對(duì)短期貸款（合同到期日為364天或更短）的限制。少數(shù)開(kāi)發(fā)商仍然可以利用此漏洞來(lái)獲得短期貸款，為其過(guò)渡性貸款或營(yíng)運(yùn)資金提供融資。如果監(jiān)管范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，將對(duì)開(kāi)發(fā)商的融資渠道造成更大的壓力。開(kāi)發(fā)商的收入幾乎全部是人民幣。如果人民幣兌美元進(jìn)一步走弱，以人民幣計(jì)算，美元外債的利息和本金將增加。2019年7月，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“發(fā)改委”）發(fā)布通知對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知，限制房地產(chǎn)企業(yè)將發(fā)行境外債務(wù)（期限為365

20、天或以上）的收益用于其他活動(dòng)，除了“為明年到期的中長(zhǎng)期離岸債務(wù)再融資”。該通知不適用于合同期限為364天或更短的離岸債務(wù)。9開(kāi)發(fā)商融資開(kāi)發(fā)商和業(yè)主應(yīng)如何應(yīng)對(duì)不確定性？盡管我們和許多其他市場(chǎng)評(píng)論家都認(rèn)為，2020年內(nèi)將出臺(tái)進(jìn)一步的寬松政策以緩解新型冠狀病毒帶來(lái)的重大影響。但對(duì)于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商而言，慎重的做法是，尋求多元化的融資渠道并對(duì)現(xiàn)有債務(wù)展期，只要融資市場(chǎng)仍然保持開(kāi)放。對(duì)于一些開(kāi)發(fā)商，保留所有融資渠道通暢可能是值得的，即使是那些需要較高利息成本的渠道。如果能夠籌集到更多的現(xiàn)金流，那么實(shí)力較強(qiáng)的開(kāi)發(fā)商也許能通過(guò)從實(shí)力較弱的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手手上購(gòu)買(mǎi)土地儲(chǔ)備和其他項(xiàng)目來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)中的挑戰(zhàn)。我們從2019年開(kāi)始看

21、到了更多此類(lèi)情況：在已經(jīng)完成了未開(kāi)發(fā)土地儲(chǔ)備收購(gòu)的盡職調(diào)查后，買(mǎi)方由于無(wú)法籌集足夠的資金以支付開(kāi)發(fā)所需資本支出而決定退出。對(duì)業(yè)主而言，主動(dòng)與承租人的溝通顯得尤為重要：并非所有承租人都感受到了相同的壓力14。與能相對(duì)輕松地監(jiān)控客流量的商場(chǎng)業(yè)主相比，對(duì)于不太容易了解到租戶(hù)情況的寫(xiě)字樓業(yè)主來(lái)說(shuō)這將更加困難。了解承租人具體業(yè)務(wù)下降的嚴(yán)重性，并提前預(yù)知租戶(hù)違約或租戶(hù)要求租金減免很重要。盡早分析租金減免對(duì)現(xiàn)金流的影響將對(duì)管理公司流動(dòng)性及統(tǒng)籌全年融資計(jì)劃至關(guān)重要 。對(duì)于正在考慮減免租金的房東而言，盡早分析租金減免對(duì)現(xiàn)金流的影響將對(duì)管理公司流動(dòng)性及統(tǒng)籌全年融資計(jì)劃至關(guān)重要 。例如，擁有更成熟的線上交付渠道的零

22、售商，總體上能夠更好地彌補(bǔ)因營(yíng)業(yè)時(shí)間縮短、客流量減少以及臨時(shí)關(guān)閉店內(nèi)銷(xiāo)售對(duì)門(mén)店所造成的部分劣勢(shì)影響。開(kāi)發(fā)商和業(yè)主10銀行貸款方：衰退時(shí)期的投資管理經(jīng)濟(jì)衰退有多嚴(yán)重？隨著銀行貸款方進(jìn)一步審查其房地產(chǎn)企業(yè)貸款組合，并嘗試預(yù)測(cè)2020年的整體低迷經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響，如果當(dāng)前的運(yùn)營(yíng)中斷沒(méi)有緩減，大量的違約行為和潛在違約似乎不可避免。房地產(chǎn)企業(yè)貸款是多數(shù)銀行貸款的重要組成部分，不僅在中國(guó)大陸，在香港特別行政區(qū)也是如此。在考慮可能對(duì)最終財(cái)務(wù)造成的影響時(shí)，一個(gè)關(guān)鍵的驅(qū)動(dòng)因素將是地產(chǎn)商在多大程度上可以在今年晚些時(shí)候彌補(bǔ)2020年第1-2季度失去的房地產(chǎn)銷(xiāo)售額。盡管租金減免和物業(yè)管理費(fèi)折扣將損害地產(chǎn)商的盈利能力，但

23、過(guò)于依賴(lài)預(yù)售作為融資渠道可能會(huì)造成更加嚴(yán)重的影響。雖然中國(guó)多數(shù)地產(chǎn)商希望有充足的現(xiàn)金流動(dòng)性緩沖，但仍有許多開(kāi)發(fā)商的財(cái)務(wù)狀況看上去相當(dāng)緊張。19/5050大開(kāi)發(fā)商中的19家截止至2019年6月賬面資金小于短期債務(wù)圖9：平均而言，最大的50家開(kāi)發(fā)商擁有足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備來(lái)支付其短期債務(wù)。不過(guò)，就單個(gè)公司而言也有例外。1.8x1.8x 前10名1.6x現(xiàn)金 / 短期債務(wù)1.4x1.2x1.4x 前30名1.1x 前50名1.0 x 1.0 x 前100名0.8x20152016201720180.9x 其他1H19資料來(lái)源：普華永道分析， Capital IQ。數(shù)據(jù)顯示的是報(bào)告中的貨幣現(xiàn)金中位數(shù)，占短期

24、債務(wù)（合同期限少于12個(gè)月的債務(wù)）的比例。在單個(gè)公司層面，有許多開(kāi)發(fā)商的賬面現(xiàn)金似乎較低：例如，截至2019年6月30日，前10名開(kāi)發(fā)商中有4家；前30名開(kāi)發(fā)商中有10家的上述比例低于1.0倍。11銀行貸款方為了更好地了解實(shí)際情況，客戶(hù)經(jīng)理應(yīng)繼續(xù)投入時(shí)間與債務(wù)人積極溝通。貸款方現(xiàn)在應(yīng)該做些什么？鑒于風(fēng)險(xiǎn)加劇，貸款方已經(jīng)有了對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)貸款進(jìn)行持續(xù)監(jiān)控的程序，并且為了更好地了解實(shí)際情況，客戶(hù)經(jīng)理應(yīng)繼續(xù)投入時(shí)間與債務(wù)人積極溝通。其有效性將在某種程度上取決于債權(quán)人與債務(wù)人的現(xiàn)有關(guān)系，以及債務(wù)人是否了解其所面臨挑戰(zhàn)的嚴(yán)重性，同時(shí)該債務(wù)人的管理團(tuán)隊(duì)可能承受著巨大的壓力。債權(quán)人不妨回頭看看他們的合同或協(xié)議

25、。如果有權(quán)利允許債權(quán)人獲得詳細(xì)的財(cái)務(wù)信息或任命專(zhuān)業(yè)人員進(jìn)行審查工作，則應(yīng)考慮這些選擇。僅僅收到幾頁(yè)歷史期間的財(cái)務(wù)報(bào)表而沒(méi)有任何附帶的觀點(diǎn)或分析是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的！當(dāng)銀行客戶(hù)委托我們完成對(duì)存疑客戶(hù)的業(yè)務(wù)評(píng)估時(shí)，我們通常關(guān)注借款方的現(xiàn)金流狀況，包括當(dāng)期和預(yù)期，提供給銀行對(duì)借款人現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的獨(dú)立看法，包括“您需要相信什么信息才能實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)？”的觀點(diǎn)。對(duì)于通過(guò)抵押在一、二線城市的房地產(chǎn)而獲得第一或第二留置權(quán)擔(dān)保的貸款方而言，信貸交易（以低于其面值的價(jià)格）的市場(chǎng)開(kāi)始變得更加活躍。另一種風(fēng)險(xiǎn)是，股票投資者開(kāi)始出售那些對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)貸款敞口模棱兩可的銀行的股票。大量交易被推薦給困境債權(quán)投資者，因此，如果銀行真的有

26、意退出信貸資產(chǎn)，有效地營(yíng)銷(xiāo)這些資產(chǎn)以增加投資者吸引興趣是關(guān)鍵。我們通常關(guān)注借款方的現(xiàn)金流狀況，包括當(dāng)期和預(yù)期，提供給銀行對(duì)借款人現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的獨(dú)立看法，包括“您需要相信什么信息才能實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)？”的觀點(diǎn)。銀行貸款方12配置資金的機(jī)會(huì)在過(guò)去的18個(gè)月中，投資房地產(chǎn)擔(dān)保債務(wù)、或?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)提供量身房地產(chǎn)債權(quán)投資資金：定制的融資解決方案以為其發(fā)展提供資金，已越來(lái)越受信貸和特殊機(jī)會(huì)投資者的歡迎，投資者配置了超過(guò)14億美元的資本。基金投資者認(rèn)為對(duì)房地產(chǎn)提供擔(dān)保相對(duì)簡(jiǎn)單，并且它們也喜歡這類(lèi)資產(chǎn)提供的下行保護(hù)，假設(shè)LTV比率是合理的。“新型冠狀病毒造成了不確定性，可能會(huì)加速行業(yè)整合。擁有本地的投資管理團(tuán)隊(duì)使我

27、們改善了風(fēng)險(xiǎn)的把控和交付商業(yè)計(jì)劃的能力。今天，我們的項(xiàng)目渠道囊括更廣泛的高回報(bào)合作投資機(jī)會(huì)，且涵蓋多個(gè)行業(yè)?！?Grant Chien,特殊機(jī)會(huì)融資負(fù)責(zé)人Infrared NF13房地產(chǎn)債權(quán)投資資金圖10：部分涉及國(guó)際投資者的中國(guó)房地產(chǎn)債務(wù)交易日期投資者借款人集團(tuán)借款人類(lèi)別本金(百萬(wàn)美元)描述2019年12月匯貫?zāi)县S（財(cái)團(tuán)）合能集團(tuán)民營(yíng)住宅開(kāi)發(fā)商105長(zhǎng)沙住宅項(xiàng)目開(kāi)發(fā)融資橡樹(shù)資本中國(guó)泛海上市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商140有擔(dān)保的定期貸款，3年期匯貫?zāi)县S（財(cái)團(tuán)）福晟國(guó)際上市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商156夾層融資，通過(guò)長(zhǎng)沙和中2019年9月2019年9月山的三個(gè)在建項(xiàng)目獲得擔(dān)保貝恩資本信貸 東久中國(guó) 民營(yíng)商業(yè)園區(qū)的開(kāi)發(fā)商

28、、經(jīng)營(yíng)者和基金經(jīng)理300結(jié)構(gòu)性融資2019年7月2019年5月貝恩資本信貸秦淮數(shù)據(jù)民營(yíng)數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商146與貝恩資本私募股權(quán)共同投資2018年11月鳳凰城房地產(chǎn)投資者中國(guó)地產(chǎn)集團(tuán)上市住宅和商業(yè)開(kāi)發(fā)商226優(yōu)先票據(jù)融資，3年期房地產(chǎn)債權(quán)投資資金142018年8月太盟投資集團(tuán)中國(guó)泛海上市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商215股東貸款再融資匯貫?zāi)县S（財(cái)團(tuán)）金大地集團(tuán)地方開(kāi)發(fā)商88揚(yáng)州和江蘇的不良資產(chǎn)2018年11月包重整項(xiàng)目資料來(lái)源：普華永道對(duì)公開(kāi)信息的分析和投資者的直接確認(rèn)我們預(yù)計(jì)在接下來(lái)的12 個(gè)月中，將有超過(guò)25億來(lái)自國(guó)際債權(quán)基金的美元資金被用于此類(lèi)投資機(jī)會(huì)。基于國(guó)內(nèi)信貸市場(chǎng)的緊縮，加上新型冠狀病毒給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的短

29、期壓力，我們預(yù)計(jì)投資者會(huì)有越來(lái)越多的機(jī)會(huì)向中國(guó)開(kāi)發(fā)商放貸，為其現(xiàn)有債務(wù)提供再融資，或（以低價(jià)）向其購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。一旦旅行限制被取消，我們預(yù)計(jì)在接下來(lái)的12個(gè)月中，將有超過(guò)25億來(lái)自國(guó)際債權(quán)基金的美元資金被用于此類(lèi)投資機(jī)會(huì)。然而，這并不意味著發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)和資產(chǎn)定價(jià)將會(huì)變得很容易。中國(guó)的境內(nèi)銀行具有長(zhǎng)期合作關(guān)系和較低的資本成本的優(yōu)勢(shì)。美元債券市場(chǎng)也仍保持開(kāi)放，旅行禁令目前阻止海外投資者直接到現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研資產(chǎn)。我們談到的私募債權(quán)投資者面臨的關(guān)鍵挑戰(zhàn)是尋找交易機(jī)會(huì)：識(shí)別有意向成交（存在時(shí)間壓力）的賣(mài)方。我們所見(jiàn)過(guò)的一些更具有吸引力的交易被稱(chēng)為“特殊機(jī)會(huì)”，即借款人一筆（或多筆）合同利息支付逾期，并承受著（來(lái)自

30、現(xiàn)有貸款方）去尋找第三方為其債務(wù)再融資的壓力15。一般而言，我們認(rèn)為私募債權(quán)是一種有吸引力的解決方案，地產(chǎn)商希望看到以下方面：“銀行可能現(xiàn)在沒(méi)有放貸的意愿，但這并不會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)榫薮蟮亩▋r(jià)差異。僅僅因?yàn)橐患毅y行不愿意以65%的LTV為優(yōu)先級(jí)債務(wù)融資，并不意味著一家非銀行機(jī)構(gòu)可以介入，并對(duì)此類(lèi)融資收取比平常水平高2%的利率。”全球私募債務(wù)基金中國(guó)董事總經(jīng)理及時(shí)的解決方案雖然每個(gè)私募債務(wù)基金都有不同的投資流程，但總體而言，我們認(rèn)為基金相對(duì)于銀行貸款機(jī)構(gòu)，在決策方面更加靈活和迅速;減輕短期現(xiàn)金融資負(fù)擔(dān)基金通常具有更好的靈活性，可以接受部分現(xiàn)金利息支付延期的交易16，有些甚至愿意提供單級(jí)解決方案，從交易的第

31、一天開(kāi)始就釋放一部分現(xiàn)金17，以緩解借款人面臨的短期流動(dòng)性壓力；期限較長(zhǎng)的解決方案，以避免需要定期再融資大多數(shù)基金有期限較長(zhǎng)的資本，這意味著他們可以提供期限較長(zhǎng)的貸款，意味著對(duì)手方不必每年回到資本市場(chǎng)為債務(wù)再融資18；或公開(kāi)披露程度降低與我們溝通過(guò)的一些開(kāi)發(fā)商告訴我們，他們不介意支付高利率的利息或手續(xù)費(fèi)，但他們擔(dān)心必須向資本市場(chǎng)公開(kāi)披露利率帶來(lái)的影響害怕會(huì)使其與客戶(hù)和供應(yīng)商的關(guān)系變得復(fù)雜化。即使是上市開(kāi)發(fā)商，對(duì)私募信貸交易的披露要求也較低?？紤]到境內(nèi)土地收購(gòu)和資本支出融資市場(chǎng)的流動(dòng)性相對(duì)較差，愿意接收以土地或在建工程作為抵押品的基金將更有可能獲得更有利的融資條款19。當(dāng)我們幫助客戶(hù)對(duì)這種情況進(jìn)

32、行盡職調(diào)查時(shí)，我們的重點(diǎn)是了解導(dǎo)致付款逾期的潛在問(wèn)題。我們經(jīng)常看到這樣的案例，其問(wèn)題涉及延期獲得預(yù)售或竣工證書(shū)（針對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)項(xiàng)目），或與中方合作的海外房地產(chǎn)項(xiàng)目， 其中的流動(dòng)性問(wèn)題涉及匯款問(wèn)題。在大多數(shù)情況下，有一條明顯的途徑可以解決這些挑戰(zhàn)。利息的遞延部分（不按半年、季度或月支付）將加到債務(wù)本金中，并在到期時(shí)償還。單級(jí)貸款將優(yōu)先級(jí)和次級(jí)、或次級(jí)債務(wù)合并為一個(gè)整體。例如，業(yè)主可能正在尋求再融資擔(dān)保其現(xiàn)有的銀行債務(wù)，該債務(wù)的LTV 可能是60%。一些基金將愿意提供70% LTV的單級(jí)貸款。額外的10%融資的現(xiàn)金收益將在再融資開(kāi)始時(shí)發(fā)放給業(yè)主，以改善其短期流動(dòng)性。一些國(guó)際債務(wù)基金已經(jīng)通過(guò)期限為7至10年的投資工具籌集了資金，這意味著向借款人提供的期限不超過(guò)，例如5年（或期限更短、有延期選擇權(quán)的2年或3年的交易）的交易，可能會(huì)有所不同。由于中國(guó)境內(nèi)銀行對(duì)非收入生產(chǎn)性資產(chǎn)方面的房貸競(jìng)爭(zhēng)較少，因此基金通?？梢允杖「叩睦?。以非穩(wěn)定資產(chǎn)為抵押的貸款的另一個(gè)好處是，一旦開(kāi)發(fā)階段完成，就會(huì)有自然地觸發(fā)再融資（并且資