海外債務(wù)危局中國這邊獨好兼論金融危機(jī)有多遠(yuǎn)

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 海外疫情擴(kuò)散、股市大跌 4 HYPERLINK l _TOC_250003 全球流動性緊張 6 HYPERLINK l _TOC_250002 警惕歐美債務(wù)危局 8 HYPERLINK l _TOC_250001 中國債務(wù)風(fēng)險可控 13 HYPERLINK l _TOC_250000 中國貨幣寬松無虞 16圖目錄圖 1過去 1 周全球主要股票指數(shù)跌幅（%） 4圖 2海外感染新冠肺炎人數(shù)，感染國家數(shù)量（個） 4圖 3海外主要國家感染新冠肺炎人數(shù)（人） 5圖 4海外主要國家感染新冠肺炎人數(shù)倍增時間（天） 5圖 5I

2、CE 布倫特原油期貨價格（美元/桶） 6圖 6美銀美國高收益企業(yè)債收益率、信用利差（%） 6圖 7歐元/日元-美元 3 個月交叉貨幣互換基差（%） 7圖 8美元對印度盧比、俄羅斯盧布 7圖 9美、日、德 10 年期國債利率（%） 8圖 10倫敦金現(xiàn)貨交易價（美元/盎司） 8圖 11美國 GDP 環(huán)比年率、同比增速（%） 9圖 12全球非金融部門總債務(wù)率（%） 9圖 13全球政府、居民與企業(yè)部門債務(wù)率（%） 10圖 14歐元區(qū)政府、居民與企業(yè)部門債務(wù)率（%） 10圖 15意大利政府部門債務(wù)率（%） 11圖 16意大利 10 年期國債利率（%） 11圖 17德國企業(yè)債利率（%） 12圖 18美國政

3、府、居民與企業(yè)部門債務(wù)率（%） 12圖 19美國企業(yè)債年度發(fā)行額，投資級和高收益?zhèn)l(fā)行額（10 億美元） 13圖 20中國非金融部門總債務(wù)率（%） 13圖 21中國政府、居民與企業(yè)部門債務(wù)率（%） 14圖 22意大利、日本國債，美國、中國企業(yè)債境外機(jī)構(gòu)持有占比 15圖 23中國企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)（%） 15圖 24中國信用債違約金額，違約債券只數(shù)（億元，只） 16圖 25美聯(lián)儲總資產(chǎn)，美國標(biāo)普 500 指數(shù)（億美元） 17圖 26中國貨幣利率 R007，DR007（%） 17圖 27中國 10 年期國債利率（%） 18圖 28中國 5 年期 AA 級企業(yè)債利率、信用利差（%） 18圖 29中國 7

4、天逆回購招標(biāo)利率、1 年期 MLF 中標(biāo)利率（%） 19海外疫情擴(kuò)散、股市大跌全球股市再度大跌。在過去的一周，全球股市再度遭遇慘烈的拋售。尤其是在上周四，美國、加拿大、巴西、韓國等多國股市觸及了日內(nèi)熔斷,其中美股已經(jīng)是年內(nèi)第二次觸發(fā)熔斷。在同一天，歐洲 Stoxx600 指數(shù)單日跌幅高達(dá) 11%，超過金融危機(jī)時期的 08 年，創(chuàng)下近 30 年的最大單日跌幅。在上周五，美股出現(xiàn)大幅反彈，標(biāo)普 500 指數(shù)單日上漲 9.3%，但上周的累計跌幅依然接近 9%。相比之下，上周五的歐洲 Stoxx600 指數(shù)一度上漲 7%，但最終收盤時僅上漲 0.9%，一周累計跌幅高達(dá) 18%。日經(jīng)指數(shù)在上周五繼續(xù)下跌

5、，一周跌幅達(dá)到 16%。圖1 過去 1 周全球主要股票指數(shù)跌幅（%）資料來源：Wind，海通證券研究所海外疫情擴(kuò)散加速。兩大原因引發(fā)了上周全球股市的集體下跌。一是新冠肺炎疫情在全球的進(jìn)一步蔓延，在 3 月 11 日，世衛(wèi)組織宣布新冠肺炎疫情為“大流行”，而上一次出現(xiàn)全球大流行的疫情還是 2009 年的甲型 H1N1 流感。截止歐洲中部時間 3 月 14 日早上 10 點，中國以外地區(qū)的新冠肺炎感染者人數(shù)已經(jīng)突破 6 萬人，感染的國家數(shù)量超過了 120 個。圖2 海外感染新冠肺炎人數(shù)，感染國家數(shù)量（個）資料來源：世衛(wèi)組織，海通證券研究所，截至歐洲中部時間 3 月 14 日早上 10 點其中感染最

6、多的意大利超過 2 萬人，伊朗超過 1 萬人，而韓國超過 8000 人，西班牙超 6000 人，德國和法國超過 3000 人，美國超過 2000 人。圖3 海外主要國家感染新冠肺炎人數(shù)（人）資料來源：世衛(wèi)組織，Wind，海通證券研究所，截至歐洲中部時間 3 月 14 日早上 10 點在最近一周，海外感染者數(shù)量的倍增時間約為 4 天，和前一周相比變化不大，說明海外疫情擴(kuò)散的速度并未明顯減弱。如果這一速度保持不變，下周的海外感染者數(shù)量很快就會超過 10 萬人，超過中國的累計約 8 萬人。圖4 海外主要國家感染新冠肺炎人數(shù)倍增時間（天）資料來源：世衛(wèi)組織，Wind，海通證券研究所測算，倍增時間以 3

7、 月 14 日的感染者人數(shù)增速推算，全球為除中國以外根據(jù)我們的測算，目前，伊朗的感染者倍增時間已經(jīng)升至 6 天，而意大利的感染者倍增約在 4 天左右，德國、法國和美國約在 3 天，而西班牙約在 2 天，這意味著如果傳播速度不變，下周意大利的感染者人數(shù)可能會超過 5 萬人，伊朗和西班牙可能會超過 2萬人，而德國、法國和美國都會接近或者超過 1 萬人。國際油價大幅跳水。引發(fā)全球股市下跌的另一重要原因是國際油價的大幅跳水。在 3 月 6 日 OPEC+會議上，由于減產(chǎn)談判破裂，隨后沙特和俄羅斯分別表示將進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)量搶奪市場份額，導(dǎo)致原油供需失衡的預(yù)期加劇，3 月 9 日國際油價出現(xiàn)暴跌，單日跌幅超

8、過 20%。目前，美國、俄羅斯和沙特是全球排名前三的產(chǎn)油國，油價下跌也使得美國能源相關(guān)的股票，以及俄羅斯和中東的股市大跌。圖5 ICE 布倫特原油期貨價格（美元/桶）資料來源：Wind，海通證券研究所全球流動性緊張在上一周，我們發(fā)現(xiàn)除了股市大幅下跌以外，還出現(xiàn)了很多新的變化，而且全部都指向了全球流動性緊張。信用利差飆升。流動性的緊張最早體現(xiàn)在美國的企業(yè)債券市場。美國高收益企業(yè)債利率在 2 月21 日達(dá)到了 5.02%的最低點，此后就開始了持續(xù)上升，到 2 月末上升至 6%，而到3 月 12 日已經(jīng)升至 8.15%。而由于同期美國國債利率整體明顯下降，使得美國高收益企業(yè)債的信用利差從2 月 20

9、 日的 3.62%升至 3 月 12 日的 7.42%，快速回升到近 4 年的最高水平。圖6 美銀美國高收益企業(yè)債收益率、信用利差（%）資料來源：Wind，海通證券研究所外匯市場美元短缺。隨后，流動性緊張開始體現(xiàn)在外匯市場。衡量外匯市場流動性的一個重要指標(biāo)是交叉貨幣互換基差。由于美元是全球最核心的貨幣，因而把其他貨幣在一定時間內(nèi)交叉互換成美元使用，除了支付兩種貨幣的利息差之外，通常還需要支付一定的溢價，這個溢價就是交叉貨幣互換的基差。在進(jìn)入 3 月份以后，無論是日元、歐元還是英鎊，其與美元的交叉貨幣互換基差均出現(xiàn)了大幅的上升，意味著外匯市場上的美元出現(xiàn)了明顯的短缺。回顧歷史，無論是在 08 年

10、金融危機(jī)期間，還是 11 年歐債危機(jī)期間，這些貨幣的交叉互換基差也曾經(jīng)出現(xiàn)過非常明顯的上升。圖7 歐元/日元-美元 3 個月交叉貨幣互換基差（%）資料來源：Bloomberg，海通證券研究所外匯市場上美元短缺的另一個體現(xiàn)是新興市場貨幣從 3 月份開始出現(xiàn)了普遍的貶值，例如美元對印度盧比、俄羅斯盧布匯率都創(chuàng)出了新高。圖8 美元對印度盧比、俄羅斯盧布資料來源：Wind，海通證券研究所國債利率上升。而從上周二開始，流動性的緊張蔓延到了國債市場。我們都知道，美聯(lián)儲在 3 月 3 日緊急降息 50bp，在美聯(lián)儲大幅降息之后，理論上市場流動性應(yīng)該極其充裕，而到 3 月 9 日美國 10 年期國債利率一度大

11、幅下降到 0.54%的歷史最低點。但在隨后的 4 天，美國 10 年期國債利率又大幅回升至了0.98%，意味著債券市場流動性重新開始緊張。不僅是美債利率上升，在上周最后四個交易日全球國債利率均有上升，例如日本 10 年期國債利率從-0.2%升至 0%，德國 10 年期政府公債利率從-0.85%升至-0.55%，這意味著全球債券市場流動性同時出現(xiàn)了收緊。圖9 美、日、德 10 年期國債利率（%）資料來源：Wind，海通證券研究所黃金價格下跌。流動性收緊的另一個重要體現(xiàn)是黃金價格的大幅下跌，3 月 9 日黃金價格創(chuàng)出1703 美元/盎司的新高，而之后 4 天的跌幅高達(dá) 9%。理論上，在全球股市暴跌

12、的時候，黃金是重要的避險資產(chǎn)。而黃金也慘遭市場拋售，上一次出現(xiàn)類似的現(xiàn)象還是在 08 年金融危機(jī)時期，原因應(yīng)是因為流動性收緊，部分投資者只好拋售黃金來換取美元。圖10 倫敦金現(xiàn)貨交易價（美元/盎司）資料來源：Wind，海通證券研究所警惕歐美債務(wù)危局如果只是單純的股市下跌，未必會產(chǎn)生金融危機(jī)。最典型的是 1987 年的全球股市暴跌，在 10 月 19 日一天，美國標(biāo)普 500 指數(shù)跌幅超過 20%，而歐洲 Stoxx600指數(shù)在 10 月 19、20 兩日的累計跌幅也達(dá)到 17%。但是事后來看，這一次股市暴跌對當(dāng)時美國和歐洲主要國家的經(jīng)濟(jì)都沒有影響，美國當(dāng)季的 GDP 環(huán)比增速甚至還有所上升。圖

13、11 美國 GDP 環(huán)比年率、同比增速（%）資料來源：Wind，海通證券研究所但是如果出現(xiàn)了債市的下跌，就要對金融危機(jī)高度警惕。比如我們印象深刻的08 年全球金融危機(jī)，其實就是美國居民舉借房貸過度所引發(fā)的債務(wù)危機(jī)。再比如11 年的歐債危機(jī)，是因為歐元區(qū)部分國家政府舉債過度。98 年的亞洲金融危機(jī)，也是因為當(dāng)時部分亞洲國家舉債過度。而一旦出現(xiàn)流動性緊張，就意味著某些利率出現(xiàn)了上升，對應(yīng)的就是部分債券市場出現(xiàn)了下跌，這時就要警惕出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險。為何在全球低利率的情況下會出現(xiàn)流動性緊張？原因在于過去舉債過度，導(dǎo)致存量的債務(wù)太多，因而不斷有債務(wù)到期需要償還，而一旦由于外部因素沖擊導(dǎo)致短期償債困難，

14、就可能會引發(fā)流動性緊張。國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，在 08 年金融危機(jī)結(jié)束以后，全球并未改變靠舉債發(fā)展的模式，全球整體的債務(wù)率進(jìn)一步上升。從 08 年 3 季度到 19 年 3 季度，全球債務(wù)占 GDP 的比重從 197%升至 239%。圖12 全球非金融部門總債務(wù)率（%）資料來源：BIS，海通證券研究所，19 年數(shù)據(jù)截至 2019Q3其中只有居民部門債務(wù)率整體保持穩(wěn)定，而企業(yè)和政府部門債務(wù)率都有明顯上升，而這也是可能會產(chǎn)生債務(wù)風(fēng)險的兩個部門。圖13 全球政府、居民與企業(yè)部門債務(wù)率（%）資料來源：BIS，海通證券研究所，19 年數(shù)據(jù)截至 2019Q3首先看歐元區(qū)，企業(yè)和政府部門債務(wù)高企。在過去

15、10 年，歐元區(qū)的債務(wù)率在高位進(jìn)一步上升，從 08 年 3 季度的 223%升至 19 年 3 季度 267%。其中只有居民部門債務(wù)率出現(xiàn)了小幅下降，從 60.1%降至 57.8%。而政府和企業(yè)部門債務(wù)率均有上升，分別從 67.9%和 95.3%升至 100.6%和 108.7%。圖14 歐元區(qū)政府、居民與企業(yè)部門債務(wù)率（%）資料來源：BIS，海通證券研究所，19 年數(shù)據(jù)截至 2019Q3因此，歐元區(qū)居民部門的債務(wù)問題并不大，但其政府與企業(yè)部門的債務(wù)存在著巨大的隱患，可能會出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險。從政府債務(wù)來看，雖然歐元也是國際儲備貨幣，但是歐元區(qū)并不是一個國家，各成員國沒有獨立的貨幣政策，只有獨立的財

16、政政策。然而在歐元區(qū)成立之初，就對各國財政制定了嚴(yán)格的約束，不允許隨意增加財政赤字，這意味著歐元區(qū)的政府債務(wù)其實存在違約風(fēng)險，2011 年的歐債危機(jī)就是源于歐元區(qū)部分國家的政府債務(wù)問題。由于疫情的沖擊，使得部分國家的政府債務(wù)問題再度加劇。目前歐洲疫情最嚴(yán)重的國家是意大利，已經(jīng)在全國實施了“封城”政策，著名的意甲已經(jīng)停賽，繁榮的旅游業(yè)也遭遇重創(chuàng)，這意味著其經(jīng)濟(jì)陷入了大規(guī)模的停頓。而為了維持經(jīng)濟(jì)的正常運行，意大利政府勢必需要大幅增加舉債。但意大利政府早已債臺高筑。截止 19 年 3 季度，其政府債務(wù)占 GDP 的比重高達(dá) 154.3%，遠(yuǎn)高于 08 年 3 季度的 105%，以及 60%的政府債務(wù)

17、率警戒線。圖15 意大利政府部門債務(wù)率（%）資料來源：BIS，海通證券研究所，19 年數(shù)據(jù)截至 2019Q3過去靠著歐元區(qū)的負(fù)利率，意大利的國債利率也一度降至 1%左右，靠著低利率意大利政府可以不停的靠舉債續(xù)命。但近期意大利 10 年期國債利率從 2 月 20 日的 1.05%跳升至 3 月 13 日的 1.76%，意味著其償債風(fēng)險大幅上升。圖16 意大利 10 年期國債利率（%）資料來源：Wind，海通證券研究所歐元區(qū)的另一個債務(wù)隱患是其企業(yè)部門的高債務(wù)。由于持續(xù)的負(fù)利率大幅降低了企業(yè)的融資成本，刺激歐元區(qū)的企業(yè)大幅舉債。例如法國的企業(yè)部門債務(wù)率在 08 年 3 季度已經(jīng)升至 115.7%，

18、到 19 年 3 季度進(jìn)一步升至 155%，當(dāng)前西班牙的企業(yè)部門債務(wù)率也高達(dá) 95%。但受到疫情的影響，在過去 1 個月歐元區(qū)企業(yè)債利率也大幅上升，信用最好的德國企業(yè)債利率從 2 月中旬的 1.75%升至 3 月 12 日的 2.96%，企業(yè)債利率的大幅上升也增加了歐元區(qū)企業(yè)的償債風(fēng)險。圖17 德國企業(yè)債利率（%）資料來源：Wind，海通證券研究所再來看美國，目前最脆弱的是企業(yè)部門債務(wù)。在過去 10 年，美國整體的債務(wù)率也有上升，但升幅小于歐元區(qū)。從 08 年 3 季度到 19 年 3 季度，美國整體債務(wù)率從 234%升至 254%。其中居民部門債務(wù)率出現(xiàn)明顯下降，從 97.8%降至 75.2

19、%；企業(yè)部門債務(wù)率略有上升，從 72.2%升至 75.3%；政府部門債務(wù)率則是大幅上升，從 64.5%升至 103%。圖18 美國政府、居民與企業(yè)部門債務(wù)率（%）資料來源：BIS，海通證券研究所，19 年數(shù)據(jù)截至 2019Q3雖然美國政府債務(wù)率創(chuàng)新高，但其違約風(fēng)險極低，只要美元的全球儲備貨幣地位不變，美國政府就可以繼續(xù)印鈔來還債。而美國居民部門債務(wù)率已經(jīng)比 08 年時期大幅下降，再次爆發(fā) 08 年金融危機(jī)的概率也不大。但美國企業(yè)部門債務(wù)率已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高，這也是當(dāng)前美國金融體系的脆弱性所在。由于金融危機(jī)之后，美國實施了長時間的量化寬松和低利率政策，期間企業(yè)部門利用低利率環(huán)境大量舉借債務(wù)。比如說

20、，美國股市在 09 年以后持續(xù)上漲，有一個重要的動力在于上市公司持續(xù)股票回購。2018 年標(biāo)普 500 指數(shù)成分股企業(yè)用于股票回購的金額超過 8000 億美元，而企業(yè)發(fā)債就是其股票回購的一個重要資金來源。再比如說，美國已經(jīng)超過俄羅斯和沙特成為全球第一大產(chǎn)油國，靠的是頁巖油。而美國頁巖油企業(yè)發(fā)展的一個重要依托就是舉借低息債務(wù)，根據(jù)穆迪的統(tǒng)計，北美油氣企業(yè)未來 4 年到期的總債務(wù)超過 2000 億美元。目前美國企業(yè)債市場的總規(guī)模接近 10 萬億美元，每年的企業(yè)債發(fā)行規(guī)模超過 1萬億美元。由于企業(yè)大量發(fā)債回購股票，油氣企業(yè)大量舉債，就使得股市和油價下跌影響到了企業(yè)債券市場，進(jìn)而導(dǎo)致了美國高收益企業(yè)債

21、的大幅下跌。圖19 美國企業(yè)債年度發(fā)行額，投資級和高收益?zhèn)l(fā)行額（10 億美元）資料來源：Wind，海通證券研究所總結(jié)來說，過去 10 年的全球低利率環(huán)境，極大地刺激了歐美的政府和企業(yè)部門舉債。而近期由于新冠疫情的擴(kuò)散，以及股市和油價的大跌，都可能會使得部分國家的政府和企業(yè)出現(xiàn)償債困難，進(jìn)而導(dǎo)致了流動性收緊和出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險。中國債務(wù)風(fēng)險可控相比于歐美而言，我們認(rèn)為當(dāng)前中國的債務(wù)風(fēng)險完全可控。債務(wù)率總體穩(wěn)定。首先，從總債務(wù)率來看，過去 10 年中國的債務(wù)率快速上升，從 08 年 3 季度的143%升至 19 年 3 季度的 257%，債務(wù)率上升過快曾經(jīng)是巨大的隱患。但從 2017 年開始，得

22、益于去杠桿，我國債務(wù)率停止了大幅上升，連續(xù) 3 年穩(wěn)定在了 250%左右，債務(wù)激增的風(fēng)險已經(jīng)明顯釋放。圖20 中國非金融部門總債務(wù)率（%）資料來源：BIS，海通證券研究所政府債務(wù)仍低，可以轉(zhuǎn)移杠桿。其次，雖然中國目前的總債務(wù)率水平與美國和歐元區(qū)大致相當(dāng)，但是債務(wù)結(jié)構(gòu)存在明顯的差異，我國政府的債務(wù)率較低，可以幫助企業(yè)轉(zhuǎn)移債務(wù)壓力。截止 19 年 3 季度，中國居民部門債務(wù)率為 54.4%，低于美國和歐元區(qū)；而政府部門債務(wù)率為 52.5%，也遠(yuǎn)低于歐美的超過 100%，這兩個部門的債務(wù)風(fēng)險都不大。但是中國企業(yè)部門債務(wù)率高達(dá) 150.4%，遠(yuǎn)高于美歐，是主要的債務(wù)風(fēng)險所在。圖21 中國政府、居民與企

23、業(yè)部門債務(wù)率（%）資料來源：BIS，海通證券研究所，19 年數(shù)據(jù)截至 2019Q3但是觀察歐美在 08 年金融危機(jī)以后的債務(wù)結(jié)構(gòu)變化，其政府債務(wù)率都出現(xiàn)了大幅上升，也就是靠政府舉債加杠桿，來幫助私人部門轉(zhuǎn)移杠桿。在最近幾年中國政府持續(xù)的大規(guī)模減稅降費，其實就是幫助企業(yè)部門改善現(xiàn)金流，緩解債務(wù)壓力，中國企業(yè)部門的債務(wù)率已經(jīng)從 16 年初 162%的高點大幅下降。而中國的政府債務(wù)率僅為歐美的一半左右，未來政府仍可以繼續(xù)舉債，來幫助企業(yè)部門減負(fù)。我國以內(nèi)債為主。影響債務(wù)違約的另一重要因素是持有人結(jié)構(gòu)，內(nèi)債的違約風(fēng)險遠(yuǎn)低于外債。例如日本政府的債務(wù)率高達(dá) 218%，但日本從未爆發(fā)過政府債務(wù)危機(jī)，一個重要

24、原因在于其國債的 90%左右都由本國投資者持有。為何美國企業(yè)債和意大利國債的利率存在巨大波動，部分原因在于其擁有很大比例的境外投資者。美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)顯示，美國企業(yè)債市場的 24%都由境外機(jī)構(gòu)所持有。而歐盟統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，意大利國債的 30%由外國投資者持有。這其實也增加了其債務(wù)違約風(fēng)險。相比之下，雖然我國的企業(yè)債務(wù)規(guī)模比較大，但是主要以內(nèi)債為主。根據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，截止 19 年 3 季度我國的企業(yè)債務(wù)總額為 20.5 萬億美元。而根據(jù)外管局的數(shù)據(jù)，我國企業(yè)部門同期的外債總額大約為 8168 億美元，這意味著企業(yè)部門的外債占比僅為 4%。圖22 意大利、日本國債，美國、中國企業(yè)債境外機(jī)構(gòu)持有占比

25、資料來源：歐盟統(tǒng)計局、美聯(lián)儲、日本央行、BIS、外管局，海通證券研究所，意大利為 20 年 2 月，美國為 19年 4 季度，日本為 19 年 6 月，中國為 19 年 3 季度數(shù)據(jù)我國以間接融資和國企融資為主，公開違約占比極低。我國企業(yè)債務(wù)的另一重要特征在于，主要都是銀行貸款等間接融資，而直接融資的企業(yè)債券的占比很低。截止 2020 年 1 月，我國企業(yè)總債務(wù)為 147.6 萬億人民幣，其中企業(yè)債余額 23.9 萬億，占比僅為 16%。圖23 中國企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)（%）資料來源：Wind，海通證券研究所，數(shù)據(jù)截至 2020 年 1 月而在所有的企業(yè)債務(wù)中，又是以國有企業(yè)債務(wù)為主。根據(jù)證券時報報道

26、，銀保監(jiān)會主席郭樹清介紹，2018 年時我國民營企業(yè)貸款占比僅為 25%。而截止 2019年末，在我國企業(yè)債市場中，民企債的占比不到 10%。雖然在過去兩年，受到去杠桿的影響，中國企業(yè)債的違約率大幅上升，連續(xù)兩年的違約金額都超過 1000 億，但是違約主要集中在民營企業(yè)，14 年以來的所有違約中 2/3 都是民營企業(yè)。圖24 中國信用債違約金額，違約債券只數(shù)（億元，只）資料來源：Wind，海通證券研究所這就反映出中國金融體系的一個特殊性，主要以國企融資為主，而國企的融資有政府信用的隱性背書，即便是發(fā)生違約，往往銀行也會續(xù)貸，最終體現(xiàn)為銀行的壞賬。而在公開的債券市場上，哪怕每年違約 1000 多

27、億，相比于企業(yè)部門 100 多萬億的總債務(wù)而言，影響依然非常有限。這就可以解釋中國的銀行股票在股市上的低估值，因為中國企業(yè)部門的債務(wù)風(fēng)險主要靠銀行體系來承擔(dān)，因而只要中國的銀行業(yè)流動性保持充裕，爆發(fā)企業(yè)債務(wù)危機(jī)的概率就很低。中國貨幣寬松無虞海外重啟量化寬松?？偨Y(jié)來說，目前海外市場已經(jīng)不單單是疫情引發(fā)的股市下跌，而是開始出現(xiàn)流動性緊張。這又與過去 10 年極度寬松的貨幣環(huán)境有關(guān)，歐美的政府和企業(yè)利用低利率環(huán)境大幅舉債，而現(xiàn)在由于疫情和油價下跌導(dǎo)致償債困難，未來不排除會出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。在這種情況下，單純的降息已經(jīng)不足以解決問題，上周五紐約聯(lián)儲宣布進(jìn)行 5000 億美元的回購操作，而歐央行決定增加 1

28、200 億歐元的臨時凈資產(chǎn)購買額度，均意味著海外貨幣政策在從利率政策向數(shù)量政策轉(zhuǎn)變。而美聯(lián)儲作為全球的央行，其“放水續(xù)命”的能力毋庸臵疑，08 年的金融危機(jī)最終也是靠美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策來解決。因而只要美國重啟量化寬松貨幣政 策，例如美聯(lián)儲出面購買美國的企業(yè)債券，應(yīng)該就可以大幅降低美國企業(yè)債務(wù)的違約風(fēng)險。因而現(xiàn)在爆發(fā)全球性金融危機(jī)的概率應(yīng)該不大。圖25 美聯(lián)儲總資產(chǎn)，美國標(biāo)普 500 指數(shù)（億美元）資料來源：Wind，海通證券研究所只不過海外債務(wù)危機(jī)問題的根源在于長期寬松貨幣導(dǎo)致的舉債過度，如果還是靠央行放水來解決問題，只會使得債務(wù)規(guī)模越來越大，并不能從根本上解決問題。但是對于歐元區(qū)而言，由

29、于其并非統(tǒng)一的國家，各國的財政政策和貨幣政策都受到嚴(yán)重約束，加上歐洲目前疫情擴(kuò)散的最為嚴(yán)重，因而不排除會爆發(fā)區(qū)域性的債務(wù)危機(jī)。中國貨幣寬松無虞。相比之下，國內(nèi)的流動性一直保持在適度寬松的狀態(tài)，近期并沒有出現(xiàn)明顯收緊。從貨幣市場來看，代表流動性的最核心指標(biāo)是 7 天回購利率R007 與存款類金融機(jī)構(gòu) 7 天回購利率 DR007，截止到最新一周，其均值分別為 2.21%與 2.16%，均位于 2015 年 6 月以來的最低值，意味著流動性極其充裕。圖26 中國貨幣利率 R007，DR007（%）資料來源：Wind，海通證券研究所從國債市場來看，上周末中國 10 年期國債利率收于 2.68%，雖然也

30、比 3 月 9日的最低點上升了 16bp，但依然遠(yuǎn)低于去年末的 3.14%，也是 16 年 8 月以來的最低值。圖27 中國 10 年期國債利率（%）資料來源：Wind，海通證券研究所從企業(yè)債市場來看，上周末中國 5 年期 AA 級企業(yè)債利率收于 3.89%，雖比 3月 9 日的最低點上升 8bp，但依然遠(yuǎn)低于去年末的 4.43%，也是 16 年 11 月以來的最低值。而 5 年期 AA 級企業(yè)債與同期限國債的信用利差為 1.35%，同樣位于 16年 11 月以來最低位。圖28 中國 5 年期 AA 級企業(yè)債利率、信用利差（%）資料來源：Wind，海通證券研究所因此，從貨幣市場、國債市場到企業(yè)

31、債市場，從利率水平到信用利差，目前都位于近幾年的低位水平，證明流動性足夠?qū)捤伞鴥?nèi)流動性寬松的短期原因在于：一方面，央行保持靈活適度的貨幣政策取向，年初以來通過定向降準(zhǔn)、全面降準(zhǔn)釋放 1.35 萬億長期資金，雖然同期公開市場凈回籠資金 9000 億，但銀行體系的資金供給總體仍有增加。另一方面，雖然國內(nèi)也遭遇了疫情的襲擊，但國內(nèi)抗疫政策收到明顯成效，復(fù)工進(jìn)度加快，企業(yè)的收入有望得到修復(fù)。與此同時，通過央行提供專項貸款，財政大規(guī)模減稅降費，也幫助企業(yè)改善了現(xiàn)金流，市場就不會擔(dān)心企業(yè)部門整體的信用風(fēng)險。國內(nèi)流動性寬松更為長期的原因在于，過去幾年我們堅持去杠桿，基準(zhǔn)利率基本保持穩(wěn)定，在過去的 1 年美

32、國降息了 125bp，而中國的 7 天回購招標(biāo)利率僅下調(diào) 15bp，這也使得中國的貨幣政策保留了寬松的空間。圖29 中國 7 天逆回購招標(biāo)利率、1 年期 MLF 中標(biāo)利率（%）資料來源：Wind，海通證券研究所因此，相比海外過去長期靠量化寬松的貨幣政策，導(dǎo)致舉債過度和當(dāng)前的債務(wù)危局，中國過去幾年堅持去杠桿，保持正常的貨幣政策，給當(dāng)前的流動性預(yù)留了寬松的空間，因而中國整體的債務(wù)風(fēng)險也極其有限。信息披露分析師聲明姜超宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整

33、性。分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。法律聲明本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。本報告所載的信

34、息、材料及結(jié)論只提供特定客戶作參考，不構(gòu)成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標(biāo)、財務(wù)狀況或需要?？蛻魬?yīng)考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。本報告僅向特定客戶傳送，未經(jīng)海通證券研究所書面授權(quán)，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。所有本報告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。如欲引用或轉(zhuǎn)載本文內(nèi)容，務(wù)必聯(lián)絡(luò)海通證券研究所

35、并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進(jìn)行有悖原意的引用和刪改。根據(jù)中國證監(jiān)會核發(fā)的經(jīng)營證券業(yè)務(wù)許可，海通證券股份有限公司的經(jīng)營范圍包括證券投資咨詢業(yè)務(wù)。海通證券股份有限公司研究所路 穎所長(021)23219403 HYPERLINK mailto:luying luying高道德副所長(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd姜 超副所長(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001(021)23219404 HYPERLINK mailto:dengyong dengyong(021)23

36、219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052(021)23219747 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535涂力磊所長助理荀玉根副所長鄧 勇副所長宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊金融工程研究團(tuán)隊金融產(chǎn)品研究團(tuán)隊姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd于 博(021)23219820 HYPERLINK mailto:y

37、b9744 yb9744馮佳睿(021)23219732 HYPERLINK mailto:fengjr fengjr倪韻婷(021)23219419 HYPERLINK mailto:niyt niyt李金柳(021)23219885 HYPERLINK mailto:ljl11087 ljl11087鄭雅斌(021)23219395 HYPERLINK mailto:zhengyb zhengyb陳 瑤(021)23219645 HYPERLINK mailto:chenyao chenyao宋 瀟(021)23154483 HYPERLINK mailto:sx11788 sx11788

38、羅 蕾(021)23219984 HYPERLINK mailto:ll9773 ll9773唐洋運(021)23219004 HYPERLINK mailto:tangyy tangyy陳 興(021)23154504聯(lián)系人應(yīng)鎵嫻(021)23219394 HYPERLINK mailto:cx12025 cx12025 HYPERLINK mailto:yjx12725 yjx12725余浩淼(021)23219883袁林青(021)23212230姚 石(021)23219443呂麗穎(021)23219745張振崗(021)23154386梁 鎮(zhèn)(021)23219449聯(lián)系人顏 偉(

39、021)23219914 HYPERLINK mailto:yhm9591 yhm9591 HYPERLINK mailto:ylq9619 ylq9619 HYPERLINK mailto:ys10481 ys10481 HYPERLINK mailto:lly10892 lly10892 HYPERLINK mailto:zzg11641 zzg11641 HYPERLINK mailto:lz11936 lz11936 HYPERLINK mailto:yw10384 yw10384皮 靈(021)23154168徐燕紅(021)23219326談 鑫(021)23219686王 毅(0

40、21)23219819蔡思圓(021)23219433莊梓愷(021)23219370周一洋(021)23219774聯(lián)系人譚實宏(021)23219445吳其右(021)23154167 HYPERLINK mailto:pl10382 pl10382 HYPERLINK mailto:xyh10763 xyh10763 HYPERLINK mailto:tx10771 tx10771 HYPERLINK mailto:wy10876 wy10876 HYPERLINK mailto:csy11033 csy11033 HYPERLINK mailto:zzk11560 zzk11560 H

41、YPERLINK mailto:zyy10866 zyy10866 HYPERLINK mailto:tsh12355 tsh12355 HYPERLINK mailto:wqy12576 wqy12576固定收益研究團(tuán)隊策略研究團(tuán)隊中小市值團(tuán)隊姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001荀玉根(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052張 宇(021)23219583 HYPERLINK mailto:zy9957 zy9957周 霞(021)23219807 HYPERLINK mailto:

42、zx6701 zx6701鐘 青(010)56760096 HYPERLINK mailto:zq10540 zq10540鈕宇鳴(021)23219420 HYPERLINK mailto:ymniu ymniu姜珮珊(021)23154121 HYPERLINK mailto:jps10296 jps10296高 上(021)23154132 HYPERLINK mailto:gs10373 gs10373孔維娜(021)23219223 HYPERLINK mailto:kongwn kongwn杜 佳(021)23154149 HYPERLINK mailto:dj11195 dj11

43、195李 波(021)23154484 HYPERLINK mailto:lb11789 lb11789聯(lián)系人王巧喆(021)23154142 HYPERLINK mailto:wqz12709 wqz12709李 影(021)23154117 HYPERLINK mailto:ly11082 ly11082姚 佩(021)23154184 HYPERLINK mailto:yp11059 yp11059周旭輝 HYPERLINK mailto:zxh12382 zxh12382張向偉(021)23154141 HYPERLINK mailto:zxw10402 zxw10402李姝醒 HYP

44、ERLINK mailto:lsx11330 lsx11330曾 知(021)23219810 HYPERLINK mailto:zz9612 zz9612李 凡 HYPERLINK mailto:lf12596 lf12596聯(lián)系人潘瑩練(021)23154122 HYPERLINK mailto:pyl10297 pyl10297相 姜(021)23219945 HYPERLINK mailto:xj11211 xj11211聯(lián)系人王園沁 02123154123 HYPERLINK mailto:wyq12745 wyq12745唐一杰(021)23219406鄭子勛(021)232197

45、33王一瀟(021)23219400吳信坤HYPERLINK mailto:tyj11545 tyj11545 HYPERLINK mailto:zzx12149 zzx12149 HYPERLINK mailto:wyx12372 wyx12372 HYPERLINK mailto:wxk12750 wxk12750政策研究團(tuán)隊石油化工行業(yè)醫(yī)藥行業(yè)李明亮(021)23219434 HYPERLINK mailto:lml lml鄧 勇(021)23219404 HYPERLINK mailto:dengyong dengyong余文心(0755)82780398

46、HYPERLINK mailto:ywx9461 ywx9461陳久紅(021)23219393 HYPERLINK mailto:chenjiuhong chenjiuhong朱軍軍(021)23154143 HYPERLINK mailto:zjj10419 zjj10419鄭 琴(021)23219808 HYPERLINK mailto:zq6670 zq6670吳一萍(021)23219387朱 蕾(021)23219946周洪榮(021)23219953王 旭(021)23219396 HYPERLINK mailto:wuyiping wuyiping HYPERLINK mai

47、lto:zl8316 zl8316 HYPERLINK mailto:zhr8381 zhr8381 HYPERLINK mailto:wx5937 wx5937胡 歆(021)23154505聯(lián)系人張 璇(021)23219411 HYPERLINK mailto:hx11853 hx11853 HYPERLINK mailto:zx12361 zx12361賀文斌(010)68067998 HYPERLINK mailto:hwb10850 hwb10850聯(lián)系人梁廣楷(010)56760096 HYPERLINK mailto:lgk12371 lgk12371朱趙明(010)56760

48、092 HYPERLINK mailto:zzm12569 zzm12569范國欽 02123154384 HYPERLINK mailto:fgq12116 fgq12116汽車行業(yè)公用事業(yè)批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)王 猛(021)23154017 HYPERLINK mailto:wm10860 wm10860吳 杰(021)23154113 HYPERLINK mailto:wj10521 wj10521汪立亭(021)23219399 HYPERLINK mailto:wanglt wanglt杜 威(0755)82900463聯(lián)系人曹雅倩(021)23154145 HYPERLINK mai

49、lto:dw11213 dw11213 HYPERLINK mailto:cyq12265 cyq12265張 磊(021)23212001戴元燦(021)23154146傅逸帆(021)23154398 HYPERLINK mailto:zl10996 zl10996 HYPERLINK mailto:dyc10422 dyc10422 HYPERLINK mailto:fyf11758 fyf11758李宏科(021)23154125 HYPERLINK mailto:lhk11523 lhk11523高 瑜(021)23219415 HYPERLINK mailto:gy12362 gy

50、12362鄭 蕾 075523617756房喬華HYPERLINK mailto:zl12742 zl12742 HYPERLINK mailto:fqh12888 fqh12888互聯(lián)網(wǎng)及傳媒有色金屬行業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)郝艷輝(010)58067906 HYPERLINK mailto:hyh11052 hyh11052施 毅(021)23219480 HYPERLINK mailto:sy8486 sy8486涂力磊(021)23219747 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535孫小雯(021)23154120 HYPERLINK mai

51、lto:sxw10268 sxw10268陳曉航(021)23154392 HYPERLINK mailto:cxh11840 cxh11840謝 鹽(021)23219436 HYPERLINK mailto:xiey xiey毛云聰(010)58067907陳星光(021)23219104 HYPERLINK mailto:myc11153 myc11153 HYPERLINK mailto:cxg11774 cxg11774甘嘉堯(021)23154394聯(lián)系人 HYPERLINK mailto:gjy11909 gjy11909金 晶(021)23154128 HYPERLINK ma

52、ilto:jj10777 jj10777楊 凡(021)23219812 HYPERLINK mailto:yf11127 yf11127鄭景毅 HYPERLINK mailto:zjy12711 zjy12711電子行業(yè)煤炭行業(yè)電力設(shè)備及新能源行業(yè)陳 平(021)23219646 HYPERLINK mailto:cp9808 cp9808李 淼(010)58067998 HYPERLINK mailto:lm10779 lm10779張一弛(021)23219402 HYPERLINK mailto:zyc9637 zyc9637尹 苓(021)23154119 HYPERLINK mai

53、lto:yl11569 yl11569戴元燦(021)23154146 HYPERLINK mailto:dyc10422 dyc10422房 青(021)23219692 HYPERLINK mailto:fangq fangq謝 磊(021)23212214 HYPERLINK mailto:xl10881 xl10881吳 杰(021)23154113 HYPERLINK mailto:wj10521 wj10521曾 彪(021)23154148 HYPERLINK mailto:zb10242 zb10242蔣 俊(021)23154170 HYPERLINK mailto:jj11

54、200 jj11200聯(lián)系人徐柏喬(021)23219171 HYPERLINK mailto:xbq6583 xbq6583聯(lián)系人王 濤(021)23219760 HYPERLINK mailto:wt12363 wt12363陳佳彬(021)23154513 HYPERLINK mailto:cjb11782 cjb11782肖雋翀HYPERLINK mailto:xjc12802 xjc12802基礎(chǔ)化工行業(yè)計算機(jī)行業(yè)通信行業(yè)劉 威(0755)82764281 HYPERLINK mailto:lw10053 lw10053鄭宏達(dá)(021)23219392 H

55、YPERLINK mailto:zhd10834 zhd10834朱勁松(010)50949926 HYPERLINK mailto:zjs10213 zjs10213劉海榮(021)23154130 HYPERLINK mailto:lhr10342 lhr10342楊 林(021)23154174 HYPERLINK mailto:yl11036 yl11036余偉民(010)50949926 HYPERLINK mailto:ywm11574 ywm11574張翠翠(021)23214397 HYPERLINK mailto:zcc11726 zcc11726于成龍 HYPERLINK

56、mailto:ycl12224 ycl12224張崢青(021)23219383 HYPERLINK mailto:zzq11650 zzq11650孫維容(021)23219431 HYPERLINK mailto:swr12178 swr12178黃競晶(021)23154131 HYPERLINK mailto:hjj10361 hjj10361張 弋 01050949962 HYPERLINK mailto:zy12258 zy12258李 智(021)23219392 HYPERLINK mailto:lz11785 lz11785洪 琳(021)23154137 HYPERLINK

57、 mailto:hl11570 hl11570聯(lián)系人楊彤昕HYPERLINK mailto:ytx12741 ytx12741非銀行金融行業(yè)交通運輸行業(yè)紡織服裝行業(yè)孫 婷(010)50949926 HYPERLINK mailto:st9998 st9998虞 楠(021)23219382 HYPERLINK mailto:yun yun梁 希(021)23219407 HYPERLINK mailto:lx11040 lx11040何 婷(021)23219634 HYPERLINK mailto:ht10515 ht10515羅月江（010）56760091 H

58、YPERLINK mailto:lyj12399 lyj12399盛 開(021)23154510 HYPERLINK mailto:sk11787 sk11787李芳洲(021)23154127 HYPERLINK mailto:lfz11585 lfz11585李 軒(021)23154652 HYPERLINK mailto:lx12671 lx12671聯(lián)系人聯(lián)系人李 丹(021)23154401 HYPERLINK mailto:ld11766 ld11766劉 溢(021)23219748 HYPERLINK mailto:ly12337 ly12337任廣博(010)567600

59、90 HYPERLINK mailto:rgb12695 rgb12695建筑建材行業(yè)機(jī)械行業(yè)鋼鐵行業(yè)馮晨陽(021)23212081 HYPERLINK mailto:fcy10886 fcy10886佘煒超(021)23219816 HYPERLINK mailto:swc11480 swc11480劉彥奇(021)23219391 HYPERLINK mailto:liuyq liuyq潘瑩練(021)23154122 HYPERLINK mailto:pyl10297 pyl10297耿 耘(021)23219814 HYPERLINK mailto:gy10234 gy10234周慧

60、琳(021)23154399 HYPERLINK mailto:zhl11756 zhl11756申 浩(021)23154114 HYPERLINK mailto:sh12219 sh12219楊 震(021)23154124 HYPERLINK mailto:yz10334 yz10334杜市偉(0755)82945368 HYPERLINK mailto:dsw11227 dsw11227周 丹 HYPERLINK mailto:zd12213 zd12213顏慧菁 HYPERLINK mailto:yhj12866 yhj12866聯(lián)系人吉 晟(021)23154145 HYPERLI