金融機構風險管理-基本策略與機制

1、第一節(jié) 基本策略風險策略是指金融機構面臨風險時可以選擇接受的應對方法,主要包括風險規(guī)避、風險把握、風險對沖、風險轉嫁、風險補償和風險預備金。一、風險規(guī)避風險規(guī)避策略是指金融機構通過拒絕或退出某一業(yè)務或市場來消退本機構對該業(yè)務或 市場的風險暴露，簡潔地說，就是不做業(yè)務，不擔當風險。1本書第一章第一節(jié)分析了金融機構的風險選擇問題，指出金融機構在宏觀上和戰(zhàn)略上都應當選擇風險擔當,而不能選擇風 上都是風險擔當者.但是，金融機構對風險的擔當卻不是盲目的，而是有目的，有標準的。 金融機構擔當風險的根本的目的在于獲得風險溢價形式的回報,選擇風險擔當?shù)臉藴试谟谌?個方面。首先，該風險應當是本金融機構的目標風險

2、，即金融機構擅長擔當和管理的風險; 其次,本機構應當具有足夠的資本金用于支持對該風險的擔當，即該風險是金融機構有力量 ,該風險應當具有與其相匹配的預期回報（風險溢價的應用對象相應是金融機構不擅長擔當和管理的非目標風險的過度風險和不具有適當風險溢價的不當風險。 配置過程首先將金融機構全部業(yè)務面臨的風險進行量化 和風險胃口確定經濟資本安排，最終表現(xiàn)為信用限額和交易限額等各種業(yè)務限額.對于不擅 (即風險胃口 , 益的機會和可能.風險規(guī)避策略的局限性在于它是一種消極策略，不能成為金融機構主導的 風險管理策略。需要說明的是，此處所指風險規(guī)避特指不做業(yè)務，不擔當風險，不包括先做業(yè)務將風險擔當下來，再通章第

3、一節(jié)的風險規(guī)避中是包含在內的。二、風險把握風險把握策略是指金融機構實行內部把握手段降低風險大事發(fā)生的可能性和嚴峻程度。 風險大事對本機構可能產生的影響及其程度等各方面進行深化具體的分析，并在此基礎上， 預先實行防范性措施,以防止損失的實際發(fā)生，或降低發(fā)生損失的可能性和嚴峻性,將損失和 中仍有廣泛的應用,并在金融機構的風險管理體系中占有其他風險管理方法不行替代的重要 地位.尤其是對信用風險、操作風險、法律風險等風險,由于這些風險不僅難以量化管理，而 且也不簡潔通過市場進行轉移或對沖,風險把握策略因而顯得尤為重要。與其它風險管理策略相比,風險把握策略最突出的特征是把握措施的目的是降低風險本 身,即

4、降低損失發(fā)生的可能性或者嚴峻程度 ,而不是將風險轉嫁給外部或從外部獲得補償 .因用于具有非系統(tǒng)性特點的信用風險和操作風險策略的成本主要在于把握費用的支出.三、風險分散通過多樣化的投資來分散和降低風險已經是一個深化人心的投資和風險管理理念 將全部的雞蛋放在一個籃子里的古老的投資格言充分的說明白風險分散這一風險管理策略 的悠久歷史.1952 年馬柯威茨的資產組合管理模型又賜予了這一古老的投資和風險管理策略以現(xiàn)代金融的含義和科學的分析。只要兩種資產收益率的相關系數(shù)不為1,即不完全正相關， （并保持收益率不變 （尤其是機構投 資者 性的資產市場定價中沒有相應的風險回報 除,否則將擔當無謂的風險。險的原

5、理,銀行的信貸業(yè)務應是全面的，不要集中于同一業(yè)務、同一性質甚至同一國家的借 ,從而分散和降低風險。一般而言,銀行多樣化授信后所面臨的借款者違約的信用風險可以被視為是相互獨立的（除由于共同的宏觀經濟因素 ,如經濟危機等引發(fā)的具有關聯(lián)性的違約外)，多樣化授信可以使銀行整風光臨的風險大大降低.多樣化投資分散風險的風險管理策略被長期的實踐證明是行之有效的 要有足夠多的相互獨立的投資工具.實業(yè)投資由于單筆投資大且不簡潔分割的特點,打算了除 少數(shù)大投資公司外一般投資者難以運用這一策略.然而，現(xiàn)代證券市場的進展，使得寬敞的 投資者可以通過選擇簡潔分割的證券投資解決實業(yè)投資中的這一難題，進行投資的多樣化， 使

6、風險大大降低.即便如此，風險分散策略仍舊是有成本的，其成本主要是分散投資過程中 的交易費用。對于證券市場中眾多的中小投資者,將有限的投資分散到很多的證券品種中去 意味著相對昂揚的交易費用,這使得風險分散的策略對他們并不現(xiàn)實。現(xiàn)代基金管理公司的 使得利用這一風險管理策略成為可能。四、風險對沖2對沖交易是指購買兩種收益率波動的相關系數(shù)為負的資產的投資行為資產的風險完全負相關，即相關系數(shù)為1 時形成完全對沖,投資風險被完全抵消。因此,風險對沖策略是指通過投資或購買與所管理目標資產收益波動負相關或完全負相關的某種資 產或衍生金融產品來沖銷風險的一種風險管理策略資產，如股票、期貨和掉期等.風險對沖是管理

7、利率、匯率等市場風險格外有效的方法。近 些年,由于信用衍生產品的進展，風險對沖也被用來管理信用風險。與風險分散策略不同,風險對沖可以管理包括系統(tǒng)性風險在內的全部風險沖策略來管理風險的關鍵問題在于對沖比率的確定果和成本。金融機構的風險對沖可以分為自我對沖和市場對沖兩種狀況 構利用資產負債表或某些具有收益負相關性質的業(yè)務組合本身所具有的對沖特性 化對金融機構（包括保險公司）固定收益類資產和負債的影響；交易商（做市商）在進行做市交易時買入交易和賣出交易之間對同一風險要素具有自我對沖效應;保險公司的壽險產品 險轉嫁手段，而狹義的對沖僅指具有期貨或遠期交易性質的風險沖銷。此處的風險對沖是狹義的用法。過資

8、產負債表和相關業(yè)務調整進行自我對沖的風險（又稱殘余風險，通過衍生產品市場進機會，然后對殘余風險進行市場對沖，以降低對沖的成本。對沖的成本主要包括兩種費用；二是機會成本，即在風險因素發(fā)生有利變化時也要丟失獲利的機會。五、風險轉嫁這種風險管理策略是指通過購買某種金融產品或實行其他合法的經濟措施將風險轉移 起的系統(tǒng)性風險卻無能為力。這時,接受風險轉嫁策略是最為有效的.最常見的轉嫁風險的做 然，適合以保險方式轉移的風險主要是財產險和責任險等純粹風險,在金融風險管理中，除 出口信貸保險和存款保險等少數(shù)金融險種外 略來管理利率、匯率和資產價格等市場風險。投資者購買期權合約,實際上是以繳納期權費 為代價將利

9、率或匯率等不利變動的風險轉嫁給了期權合約的賣出方 價格有利變動的利益。同樣,擔保和備用信用證等為投資者管理信用風險供應了類似期權合 行，而 90 年月在國際金融市場上興起的信用期權產品標志著金融體系有了更加直接轉嫁信用風險的信用衍生產品。六、風險補償風險補償主要是指事前（損失發(fā)生以前)的價格補償，而將事后以抵押、擔保或保險等 形式獵取的事物或資金補償歸于風險轉嫁策略一類.對于那些無法通過分散或轉嫁等方法進 樣，這在現(xiàn)代市場經濟中已成為共識.因此，擔當風險就要獲得風險回報，轉嫁或削減風險 的保險費和期權費。對保險公司和經營期權業(yè)務的銀行而言,風險管理的一個主要方面就是 以獲得足夠的補償，定價過高

10、又會使自身的業(yè)務失去競爭力，因而會面臨業(yè)務萎縮的風險.風險在一個成熟有效的市場中得到合理定價險回報在內的較高的回報率.七、風險預備金風險預備金策略是指金融機構針對風險大事發(fā)生的可能性提取足夠的預備性資金 下三種狀況下被應用。首先，在流淌性風險管理中,為防范存款戶意外的大量提款,銀行通常 較強的短期政府債券等形式持有的二、三線預備金。其次，在信貸風險管理中，依據(jù)貸款的預期損失提取呆賬壞賬預備金，并將其計入成本，沖減金融機構的利潤.最終,對全部業(yè)務的 是為了保障金融機構經營管理利潤的真實性，即預期損失發(fā)生后金融機構還能夠真正盈利, 而為非預期損失而預備的資金是為了保障金融機構經營的可持續(xù)性 的非預

11、期損失,金融機構還有足夠的資金吸取損失，避開破產倒閉.該策略的成本主要表現(xiàn)在 為持有風險預備金的成本是通過風險定價機制來獲得合理補償?shù)睦A期損失也要包括資本成本.其次節(jié) 基本機制一、內部把握機制假如將把握理解為對目標實現(xiàn)過程的管理，而把風險理解為結果對目標的偏離，那么， 內部把握明顯是金融機構歷史最久的風險管理機制。只要開展業(yè)務,就必需設定目標，而由 于種種風險因素就會有不達標的可能 和執(zhí)行監(jiān)督活動，因此,內部把握與業(yè)務管理活動實際上是融為一體的，業(yè)務管理部門擔當 著內部把握的首要和直接責任,而審計部門則負責內部把握的有效性評估和監(jiān)督。內部把握 把握本身的管理人員和審計部門也應當受到相應的監(jiān)督

12、和把握 經典文件是COSO委員會1992年發(fā)布的內部把握綜合框架COS199該文1998 年出臺的銀行機構內部把握體系框架2002 年發(fā)布的商業(yè)銀行內部把握指引2003 年發(fā)布的證券公司內部把握指引和內 活動的有效性和效率、財務報告的牢靠性和對法律規(guī)章制度的遵循性三大目標實現(xiàn)的過程。同時，該文件還提出了與管理流程相融合的有效內部把握體系的五個基本要素:把握環(huán)境、 風險評估、把握活動、信息與溝通和監(jiān)督。4有效的內部把握必需以良好的公司治理為基礎，而且內部把握本身，包括內部審計和 外部審計在內,也是公司治理的重要內容。由于公司治理是關于金融機構利益相關者，尤其 擔和管理以及相應風險收益的安排和管理

13、激勵,從而對金融機構的內部把握和整個風險管理 體系起到基礎性的打算作用Base200）的征求意見稿中明確指出 的個人監(jiān)督、獨立的風險管理和各業(yè)務領域管理線路監(jiān)督以及合規(guī)和審計部門的監(jiān)督。金 融機構治理結構的缺陷將導致內部把握從根本上失效 的重要表現(xiàn)。在金融機構治理結構中，董事會、高層經理、審計部門等對內部把握相關責任的明確至關重要。與內部把握有親密關系的另外一個重要概念是近幾年在全球金融業(yè)興起的操作風險管 理。新巴塞爾資本協(xié)議(Basel，2004）首次正式將操作風險定義為“由不足夠的或失敗的內 部流程、人員、系統(tǒng)或外部大事所導致?lián)p失的風險。內部把握和操作風險管理在內容、對 象和范圍上基本相同

14、，5不同之處主要在于管理手段和方法。內部把握活動主要表現(xiàn)為規(guī)章 計量的基礎上對操作風險進行合理的風險定價可以使金融機構所擔當?shù)牟僮黠L險在產品和 服務價格中獲得補償,對各業(yè)務部門實施針對操作風險的經濟資本配置可以為業(yè)務部門加強 內部把握降低操作風險供應合理的激勵 部審計協(xié)會 2003 COSO 框架一脈相承。4這五個要素在巴塞爾銀行監(jiān)管委員會的銀行機構內部把握體系框架（1998中被格外近似地表述為：管理監(jiān)督和把握文化、風險識別和評估、把握活動和責任分別、信息與溝通、監(jiān)督活動和缺陷修正。險、應急方案、災難恢復和業(yè)務可持續(xù)方案等。險轉嫁給其它機構.二、對沖機制在西方金融市場上，尤其是對于從事市場交易

15、和金融工程的人而言,對沖成為了風險管 理的代名詞。在西方金融教科書（如Stulz, 2003 和 Hull， 2003）中，對沖通常被定義為利用衍生產品等金融工具來降低金融機構對某一風險要素的風險暴露 （或者遠期類 被稱為非線性對沖。對于整個金融機構而言,除了利用市場中的衍生產品外，還可以利用金 融機構各項基礎交易中對于同一風險要素的變化其損益變化方向相反因而具有對沖效果的 交易,（Auto， NaturaHedging)例如，利率和匯率變化對于資產和負債價值的影響就具有自然對沖效應,保險公司年金業(yè)務和壽險業(yè)務對于 死亡率精算風險具有相互對沖的效應,做市商買進和賣出交易之間也具有風險對沖效應，

16、等 等.利用衍生產品對沖風險實質上是以直接交易風險的形式轉嫁風險，這種風險轉嫁是需 要付出成本的.這種成本有兩種基本形式，一種是以期權費和保險費為代表的直接的費用支 , 降低或失去了該風險因素帶來盈利的機會。6這也正是風險交易中高風險高收益、低風險低收益這一市場規(guī)律的表現(xiàn).相對于市場對沖而言，金融機構內部基礎交易之間自然對沖的成 本低,主要來自于對基礎業(yè)務進行必要調整的代價。因此，金融機構要盡可能發(fā)覺和利用業(yè) 務調整代價不高的內部對沖機會，在充分利用自然對沖之后的剩余風險才轉向市場對沖。金融機構并不能也不應當對沖全部的風險。所謂“不能”是指利用市場對沖風險是有 條件的，這些條件包括風險要能夠量

17、化,進而能夠定價，要有相應的對沖工具和交易對手。 正是由于這些緣由，金融機構三大風險要素中，市場風險對沖進展最早最快，到了90 年月后，對沖才成為金融機構管理信用風險的重要手段，而操作風險受量化困難的阻礙,除了一 .價值正好等于當前所支付的期權費。這些風險中獵取盈利,.然而,金融機構卻并不能這么做,由于其存在的理由和基本的經濟職能就是擔當和管理經濟體系中的各種風險，并 從中獵取風險溢價.完全對沖風險（假如可能的話）將使得金融機構失去盈利機會和市場地 位.因此,金融機構必需在其資本金擔當力量的范圍內選擇擔當自己擅長管理的風險，最終通過對產品的風險定價機制從客戶獲得價格補償和回報.Schrand

18、和 Unal(1998）的爭辯表明，從整個金融機構風險配置的角度看，對沖有時會互捆綁在一起的多種風險因素,即期市場往往難以獨立將這些風險因素分別開以便金融機構 險卻可以將原來捆綁在某一業(yè)務中的多種風險因素分解開,進而更加有利于金融機構選擇承 擔其所擅長管理的風險。因此,對某些具體風險因素進行對沖以削減對該風險因素的暴露， 從金融機構整體看卻更加有利于對目標風險因素的擔當，進而從整體上會提升風險擔當水 平，相應增加盈利機會.三、經濟資本配置機制7 用賬面價值法還是市場價值法,會計模式下的資本概念本質上反映的是股東對公司價值的剩 余求償權(Residual Claim）.8與此不同，經濟資本的概念

19、是基于資本對風險的意義而提出的。市場經濟的基本規(guī)章是任何公司都必需以其股東的資原來擔當各項風險,任何損失都必需首 先由股東的資原來吸取，而當損失超過資本時，公司應當破產清算.資本作為企業(yè)在事后吸 收損失的資金來源構成了在事前擔當風險的資源和底線, 即所謂資本約束(Capital Constrain資本概念反映了公司整體上可擔當?shù)娘L險，公資本回報（RAROC）資本一詞的用法很多，除了本文所主要探討的反映風險的經濟資本、反映股權價值的會計資本和反映監(jiān)管要求的監(jiān)管資本以外，還有表示投資可用資金概念的資本（包括股權資本和債權資本）和財務分析中的理者的視角和股東的視角。司整體風險，9經濟資本也因此被稱為

20、風險資本，通常被定義為公司為了吸取肯定置信水平下的非預期損失而應當具備的資本金 價值（Value at Risk， VaR）(Crouhy等， 2001）.10相對于反映股權價值的會計資本概念而言預算三大公司財務問題結合起來,11融機構更加明顯地體現(xiàn)出其經營和管理風險的企業(yè)本質.風險管理與資本結構的結合反映在 金融機構是否具有足夠的經濟資本以應對整體風險,即資本充分性問題上;12而風險管理與資 本預算的結合則反映在將有限的經濟資本在整個機構的范圍內如何安排給各個部門 位和產品項目,13經濟資本配置在技術上主要表現(xiàn)為通過經風險調整的資本回報率（Risk Adjusted Return on Ca

21、pital， RAROC）來進行投資和風險決策（James， 1996）.RAROC 是指某一項投資的預期回報與其所占用金融機構的經濟資本的比值 收入進行一些必要的扣除(包括融資成本、管理成本和預期損失）后的余額,本質上反映投資 的風險溢價。這里的經濟資本是該項目對金融機構的風險貢獻（Risk Contribution）,即金融機構因投資該項目整體風險VaRRAROC 的基本思想是將投資的收益與風險結合起來考察，衡量的是投資給整個金融機構帶來一個單位的風險(或說消耗一個單位的經濟 資本.RAROC 被用于資本預算時，將RAROC 與預算過關率（Hurdle Rate)相比較，超出的項目表明風險

22、收益匹配狀況達到要求而獲得預算許可。利用經濟資本進行投資決策的另一種形式是風險定價， 即對于無法對沖的風險（如貸款信用風險，金融機構在最終產品銷售（如貸款）時將擔當風險的成本以資本費用（Capital Charge)的形式反映在產品價格（如貸款利率）之中,從而獲得補償，即：金融產品的風險定價融資成本管理成本預期損失資本費用所謂“可擔當?shù)娘L險”是指有公司董事會確定的風險忍耐度（又稱風險胃口99.97%，即相當于標準普爾等國際評級公司所評定的AA級公司的風險水平。所謂“整體”是指公司全部部門和分支機構、全部業(yè)務和各風險因子（包括公司范圍內全部的市場、信用和操作風險）在考慮其相關關系和多樣化效應基礎

23、上的匯總風險。Merton 和Perol（1993）將風險資本定義“為防止公司破產而購買的保險Matten(2000)將風險資本定 分析框架。資本反映經濟資本的思想而制定的。13由于將經濟資本總額安排給各個業(yè)務單位也就等于將可擔當?shù)娘L險總額安排給各個單位，所以經濟資本配置也被稱為風險預算（Risk Budgeting。本費用占用較多，資本費用較大，其風險定價相應較高。除了用于上述事前決策以外經濟資本配置另一個重要的作用就是將風險概念引入事后的業(yè)績衡量和薪酬激勵，即所謂的經風險調整的業(yè)績衡量（Risk Adjusted PerformanceMeasurement,RAPM)機制,實現(xiàn)事前硬性的

24、風險限額管理和事后柔性的薪酬激勵管理相結 合。與資產回報率或資本回報率等傳統(tǒng)的業(yè)績衡量指標相比，RAROC 將投資的風險和收益結合起來對回報進行了風險調整不僅反映了收益來自于風險擔當?shù)耐顿Y理念而且更加合理地反映了投資的業(yè)績和利用風險的效率從而為風險擔當和管理供應合理激勵促使投 資者在進行業(yè)務決策和管理時更加關注風險和資本效率.另外一種利用經濟資本衡量業(yè)績的 常見形式是衡量項目的“經濟利潤，即預期回報減去資本費用后的差額。由于資本費用等于該項目占用的經濟資本乘以機構整體的平均股權資本成本經濟利潤反映了股東在要求補償投資所占用資本的機會成本基礎之上的價值增加要求.以此為基礎的業(yè)績衡量和薪酬激勵 將

25、股東和管理者的利益結合起來，有利于降低金融機構的代理成本。此外，經濟資本配置還推動了全面風險管理的進展、組合管理和內部資本市場理論在 的產品、業(yè)務單位和地理區(qū)域以及全部風險因子,VaR 這種具有統(tǒng)一風險單位的風總和溝通，從而使得金融機構可以在各個管理層次上，從單個產品到產品組合,從業(yè)務部 門到分支機構,從營業(yè)網點到地區(qū)總部直至整個機構,都可以進行經濟資本的統(tǒng)一計量和配置 管風險因素之間的相關關系，這與現(xiàn)代資產組合管理的基本理念是全都的。Stulz(2003）在 對,即業(yè)務單James(1996） 和Perold（2001）也認為經濟資本配置使得現(xiàn)代金融機構的運行本質上相當于一個內部資本 市場機

26、制.四、三大機制之間的相互關系（一)三大機制的進展反映了金融機構風險管理現(xiàn)代機制進展的基本歷程內部把握、對沖和經濟資本配置作為金融機構風險管理的三大機制在進展上反映了金 .1992 年才有了COSO 報告給出的被廣泛接收的經典定義和基本框架傳統(tǒng)方法。而對沖機制盡管數(shù)百年前就已經被商業(yè)機構發(fā)覺和應用，但是直到20 世紀七八十年月，隨著放松管制和金融自由化，尤其是70 年月初布雷頓森林體系崩潰后浮動匯率制80 年月美國利率管制的解除以及資本市場的快速進展,1973 年布萊克-斯科爾斯期權定價模型為直接風險交易定價帶來的理論突破技術和風險對沖才開頭成為金融機構管理風險的重要機制.經濟資本配置的進展則

27、是以 1994 年美洲銀行開發(fā)出基于RAROC 理和將風險管理與投融資決策和業(yè)績衡量相融合方面的突出作用西方各大金融機構的青睞，快速進展成為現(xiàn)代風險管理的最新代表。（二)三大機制在管理風險的方法和手段上相互支持和協(xié)作內部把握掩蓋包括對沖和經濟資本配置在內的金融機構全部業(yè)務和管理活動，并為這 ,由于,對沖是兩筆交易的組合,是對沖交易與基礎交易風險的沖抵,一筆衍生產品交易之所以可以成為降低風險的對沖交易是由于該 14因此，利用衍生產品對沖風險的交易需要嚴格有效的內部把握的支持和保障產品交易具有由對沖風險轉化為投機和賭博的極大的操作風險，1995 年英國巴林銀行破產大事和 2004 ,內部把握遠不是

28、現(xiàn)代實現(xiàn)金融機構的價值增長和核心競爭力的提高。COSO 報告（1992)明確指出，內部把握的局限性主要在于以規(guī)章制度的制定和執(zhí)行監(jiān)督為主要內容的內部把握活動本身并不能將低 水平的業(yè)務管理轉變?yōu)楦咚降臉I(yè)務管理.15對沖機制是現(xiàn)代風險管理的重要機制,但對沖機制所解決的問題僅僅是供應降低風險的合適手段和方法，主要是站在交易員角度關注對沖的實現(xiàn)工具及其定價問題,因而往往被稱TraderRiskManagemenMyers（2003）（7 773 頁）中明確指出了對沖轉化為投機的可能性。 了企業(yè)風險管理ERM）（COS，2004ERM包含了內部把握，是內部把握進一步進展的結果。16這一類問題正好是經濟

29、資本配置所要回答的問題。因此,對沖為經濟資本配置的實現(xiàn)供應操作手段，即剝離和轉嫁風Corporate Risk Managemen。經濟資本配置機制與內控機制顯著不同的一點是對金融機構決策的影響和作用機制不 策本身（包括資本預算、資本結構以及對沖風險決策等）是否合理、是否精確、是否可行并 EIU2002 年公布的一份名為經濟資本:處于管理風險和價值的核PwC/EI， 200）金（三）三大機制在管理風險的內容上相互補充Oldfield 和 Santomero（1997）從管理的角度將金融機構的風險分為三類：一是可以通 個機構范圍內樂觀管理的風險。從上述分析的風險管理三大機制看,內部把握機制主要用

30、于 內部把握的手段來解決.從風險管理的效果和效率相統(tǒng)一和金融機構價值增加的角度考慮， 性有關，另一方面，也與相對于行業(yè)平均水平的金融機構內部把握成本有關.在保險業(yè)和業(yè) 務對沖該風險的成本時，金融機構明顯應當選擇后者,而非不計成本地實行內部把握手段.此 本地接受內部把握手段,而是可以接受提取足夠的資本金或限制相應業(yè)務進展的方式予以管16對沖機制中核心的布萊克斯科爾斯期權定價理論的完善市場假設和無套利推導方法假如用于推導對沖對于公司價值的效果，其結論卻是對沖與公司風險價值無關，即MM定理的其次推論?？梢姡瑢_機制本身無法回答風險管理實踐中對沖對象及其程度的選擇問題。理。利用國際衍生產品交易的需求越

31、來越明顯前企業(yè)風險管理中格外突出的一個問題。2004 年 11 月發(fā)生的中航油（新加坡）因從事石油衍生產品交易而巨虧 5.5 億美元的大事震驚了我國能源界和金融界,也為我們分析現(xiàn)代風險 們風險管理工作的意義.一、中航油大事昭示風險管理四個基本問題事衍生產品交易的中航油公司莫非沒有內部把握和風險管理機制?假如有，中航油的內部把握和風險管理為什么沒有發(fā)揮作用 ?這么大的損失是在一夜之間發(fā)生的嗎？即便如此 ,導致如此巨大規(guī)模損失的決策是如何做出的?假如不是，那公司在損失4 億、3 億、2 億、1 億甚5 1 千萬美元的時候為什么沒有實行止損措施?! 這些懷疑本質上反映了風險管理的一個基本問題，即內部

32、把握和風險管理的有效性問題。（即對沖風險為目的的國際衍生產品交易.假如不是從事以盈利為目的的投機業(yè)務，為中國航空業(yè)進口油料并被監(jiān)管機構許可從事 石油套期保值衍生產品交易的中航油公司為什么會在石油衍生產品上患病如此巨額虧損?中航油的石油衍生產品交易被有些媒體稱為“一場石油豪賭，中航油是如何由石油價格套期保值走向了石油價格投機,進而走向賭博的呢？中航油大事讓我們不得不再次思考市場經濟中投資和風險管理的一個基本問題，即對沖、投機和賭博的區(qū)分和聯(lián)系。還能否連續(xù)利用國際金融市場上的衍生產品進行套期保值和管理風險？更重要的問題是 讓我們不得不再次端詳風險管理另外一個基本問題,即衍生產品在風險管理中的作用.

33、伯特西特羅恩在事發(fā)前都是閱歷豐富、業(yè)績突出的交易高手,被市場譽為“明星交易員， 盡管陳久霖在衍生產品交易上還不能被稱為“明星交易員,但近年來他卻是十足的“明星企業(yè)家”和“打工皇帝.然而，這些“明星”最終都成為了國際金融市場上有名的“流氓交易員”。為 什么闖大禍的往往是往日的“明星”？市場上所謂的“流氓交易員”為什么與市場上的“明星交 易員”往往成為一個硬幣的兩個側面？這種現(xiàn)象對企業(yè)風險管理工作有什么意義？這同樣成為值得我們思考的一個基本問題，即如何生疏風險的雙側性和管理“明星風險。二、關于內部把握和風險管理的有效性問題近些年來，風險管理無論是在理論上還是實踐中都得到了高度重視 制”甚至成為我國

34、金融機構和一些大企業(yè)的中心工作,以各項規(guī)章制度建設為代表的內部控 制建設和以風險計量和衍生產品交易為代表的現(xiàn)代風險管理技術都獲得了很大的進展。然 而，這些風險管理的制度和技術措施是否正真有效仍舊是風險管理的基本問題之一.在實踐 中，風險管理成為“花瓶”的現(xiàn)象仍舊客觀存在，中航油大事不幸成為“風險管理花瓶論” 者最為有力的“證據(jù)作為在國際金融中心新加坡上市的現(xiàn)代公司 品交易資格的國有企業(yè),作為在國際能源產品市場上代表中國的重要的交易商，沒有內部控 制架構是不行能的.據(jù)有關媒體披露, 20 萬美元以上的交易,35 50 萬美元以上損失的交易，公司內部把握系統(tǒng)將自動平倉。據(jù)報道,10 10 位交易5

35、00 達到內部把握機制設定限額的 100 多倍,中航油的內部把握機制和風險管理明顯早已淪為地中航油看似完備的內部把握機制和風險管理為什么會失效到如此地步呢？問題的關鍵 內部把握和風險管理體系中所發(fā)揮的作用 ”.否則, 假如公司的高層領導具有超越內控約束的特殊權利虛設，從根本上丟失有效性.中航油高達內部把握損失限額 100 多倍的巨額虧損說明的只能是這么一個并不簡單的道理。在加強內部把握和風險管理有效性方面 ,現(xiàn)代風險管理有兩條基本的原則顯得格外重要，也是我們應當從中航油大事中吸取的教訓。一是風險管理至上而下的原則;二是風險管 理獨立并建立在良好公司治理架構基礎上的原則。前者認為風險管理是一個至

36、上而下的過 程，強調的是公司高級管理層，包括董事會和最高經理層在風險管理方面的首要責任,他們 負責在整個公司范圍內至上而下推動風險管理,職位越高,重要的是，高級管理層本身更應當成為風險管理的對象和重點.后者認為在股東全部和經 理錢拿紅包和獎金，而賠錢則由公司(股東）擔當?shù)牟粚ΨQ風險激勵而使得經理們具有擔當 高風險的偏好,從而使得他們自身把握風險的動力減弱。中航油總裁陳久霖在新加坡以年薪 高300 多萬美元而被譽為“打工皇帝”,5。5 億美元的損失卻只能由公司的股東擔當.因此，假如中航油的風險管理系統(tǒng)能夠真正獨立于“打工皇帝”陳久霖,能夠將中航 油的風險擔當和患病的損失準時獨立地反映到公司的董事

37、會,損失在幾千萬美元,甚至幾百萬 美元的規(guī)模上就會受到有效的把握。當然，這還必需滿足另外一個重要前提,那就是公司董 事會也必需達到服務于股東和公司整體利益的良好公司治理的要求。至于中航油風險管理技術手段和系統(tǒng)的失效，包括其所謂符合國際水準的 VaR 風險計 為“花瓶，其根本緣由則一是在于上述中航油內把握度的失效使得任何技術方法的有效性和方法有效性的基礎保障作用。正是生疏到這個問題,基于國際風險管理最佳做法的新巴塞 爾資本協(xié)議在提倡內部評級等高級風險量化方法和認可衍生產品等風險緩釋技術的同時,提 出了接受這些方法的制度條件,即要具有完善的內部把握制度和操作風險管理體系。三、關于對沖、投機和賭博的

38、區(qū)分與聯(lián)系的問題投機和對沖是市場經濟中最基本的兩種風險交易行為 ,然而在概念上具有本質差異.前者的本質在于投機獲利，是交易者基于對某種產品價格走勢的猜測,實行低價買進高價賣出相反，對沖交易的本質不在于盈利,而是在于降低甚至消退風險，是交易者針對某種風險已 （通常被稱為基礎資產和業(yè)務式將風險抵消,從而將被對沖的基礎資產或業(yè)務的將來價值或成本支出把握在所期望的水平 上,這就是通常所說的套期保值。以航油進口為例，以進口航油為主營業(yè)務的中航油公司在 貨或看漲期權,以便一旦石油價格上漲，買入的石油期貨或期權所實現(xiàn)的盈利可以抵補進口 現(xiàn)貨石油的價格上升。盡管對沖和投機在理論上有本質區(qū)分，但實踐中往往只有一

39、步之遙,甚至模糊難辨。對 以成為以降低風險為目的對沖交易是由于該金融機構已經存在基礎交易帶來的風險暴露 交易甚至賭博交易.因此，一筆交易是否是對沖交易并不能由其本身打算，而是要看其基礎 交易是否有該筆交易所帶來的套期保值的需求 交易,而成為基于對油價上漲的猜測，以擔當市場風險為代價的投機獲利行為。因此,真實的 對沖交易的規(guī)模應當取決于基礎交易的規(guī)模 基礎交易規(guī)模。5.5 億美元虧損在 5的保證金制度下意味著中航油的衍生產品交易規(guī)模至少110 50 美元強行平倉價格計算,3000 萬噸燃油,而 中91 500 萬噸航油需求。因此,即便是從交易規(guī)模上看，中航油的石油衍生產品交易已經遠遠超出了被許可

40、的對沖和套期保值的范圍,成為了被明令禁止的純 粹的投機行為。此外,從市場傳言的交易品種和策略上看，中航油所從事的也不是為進口燃 油的套期保值,而是明顯的投機。上文提到，作為航油進口公司，面臨的是油價上漲的風險， 為套期保值而實行的對沖策略應當是買進石油期貨或期權（多方.然而,中航油卻恰恰相反,在國際油價為 40 站在了市場中的空方，大量賣出石油期貨和石油看漲期權，最終在油價升至55 5。5 億美元巨虧而被交易所強行平倉.明顯，在此次交易中，中航油從一開頭進行的就是投機性交易，而并非為進口石油對沖油價上升風險而做的套期保值交易。投機和賭博是市場經濟中最簡潔讓人們感到困惑概念和行為險的擔當和對盈利

41、的追求。然而,至少在概念和理念上，兩者還是有本質區(qū)分的。前者在市 場經濟中通常被認為是一種正常的以擔當風險換取收益的投資行為，作為投資者的投機者, 其所追求的盈利在理論上表現(xiàn)為風險溢價,即所投資產品的預期收益率高于無風險收益率的 那部分。這種超額的預期收益率盡管在某一次投資(投機）中并不肯定得以實現(xiàn),但建立在科（投機中可 以被投資者穩(wěn)定地獲得（大數(shù)定律的作用)。風險溢價在投資者的實踐中是通過嚴謹?shù)娘L險 收益分析和嚴格的風險管理活動來保障的衡量。然而,賭博本質上偏離了投資的范疇，在日常生活中更多地表現(xiàn)為一種消遣和消費行 為，而且,賭博者所追求的盈利往往只是不顧其可能性大小的某種極端盈利，這種盈利

42、目標 . 我們可以假設中航油在建立空頭倉位的初期還可能本著投機的心態(tài)基本面和油價歷史數(shù)據(jù)進行了必要的分析，但隨著油價的上漲,損失的形成，中航油試圖加 注扳本不服輸?shù)馁€博心理替代了正常的投資性投機的心理然冒著被指控內幕交易的風險將公司 15%的股票出售換來 1 億多美元來連續(xù)維持陷入巨額 止損限額等風險管理的規(guī)章，中航油的石油衍生產品交易事實上已經演化成為一場空前的 “石油豪賭”巧合地轟然下跌，有些人不免為陳久霖惋惜，認為要是他再堅持一下，熬到油價暴跌的 12 5 億美元就好了。然而，面對豪賭和對決，這種想法明顯是稚嫩的.四、關于衍生產品在風險管理中的作用市場經濟本質上是一個風險經濟，市場價格,

43、包括商品、匯率、利率和股票價格都是波 動的.現(xiàn)代市場經濟體系供應的管理市場風險的最有效的工具就是各種衍生產品，而衍生產 品的基本功能就是為市場參與者以對沖風險的方式供應套期保值的工具.盡管衍生產品是把 風險和套期保值是受到普遍認同和鼓舞的,而用于投機獲利則普遍受到嚴格限制和監(jiān)管制約. 會利用國際金融市場上各種衍生產品來管理這些風險 于不利的地位。另一方面，隨著國內市場經濟體系建設的不斷深化,市場由于缺乏對沖機制 給投資者管理風險帶來的局限日益明顯,近些年進展金融衍生產品的市場呼聲不斷。衍生產 品市場的產生和進展成為市場經濟深化的必定需求。航油從事石油衍生產品對沖風險,而在于中航油內部把握和風險

44、管理失效，濫用授權，違規(guī) 品和進展國內衍生產品市場來加強風險管理力量和市場競爭力的新的障礙,而應當成為我們 和把握衍生產品學問和技能,二是要建立嚴格和有效的風險內部把握機制，三是要加強對衍 生產品交易的信息披露和風險監(jiān)管。五、關于風險的雙側性與管理“明星”風險對于風險性質的生疏是區(qū)分傳統(tǒng)和現(xiàn)代風險管理的一個基本問題。傳統(tǒng)上,人們往往把 風險理解甚至定義為損失的可能性，關注的只是損失的一側，即所謂“下側風險”.這種理解 一方面也使得對風險的管理僅僅關注在對損失制造者(或部門)的管理，而忽視對盈利制造者 (或部門)的管理?，F(xiàn)代的風險觀念認為,風險既是損失的可能,也是盈利的可能，即包含“上側風險”，

45、因而是雙側的。在這種觀念下，盈利被認為來自于對風險的擔當，就猶如損失來自,即進行所謂 的“經風險調整的業(yè)績衡量”,“明星”們?yōu)楣編碡S厚利潤的同時也相應為公司帶來了很大 和例證。因此,在雙側風險觀念下,風險管理的焦點就不僅僅局限在對損失制造者（或部門) 的管理，而是同樣重視對盈利制造者（或部門）“明星的管理。明顯，雙 雙側性，管理“明星風險. 房地產等投機風險的資產業(yè)務。近些年,隨著保險公司全面風險管理（EnterpriseWide Risk Management)（Risk-Based Capital and Supervision）越來越有必要把全部業(yè)務中的各類風險納入統(tǒng)一的把握、計量、

46、定價交易和經濟資本配置(Economic Capital Allocation）框架。17同時，隨著金融控股公司下保險、銀行和證券業(yè)務合 角度對保險公司資產和負債業(yè)務的風險特性進行比較分析。一、壽險公司和財險公司負債業(yè)務風險特性比較將保險公司與其他金融機構區(qū)分開來的業(yè)務不是保險公司的資產業(yè)務,而在于其獨特的負債業(yè)務，即各項保險業(yè)務。保險公司之所以被稱為保險公司是由于其銷售各類保險單,以 直接的風險擔當而獵取資金來源,進而形成具有獨特特征的不確定性負債(又稱或有負債）的看,將兩類保險公司區(qū)分開來的也正是在于兩類公司在負債業(yè)務（保險產品）方面所擔當?shù)?風險的本質差異。（一)壽險公司負債業(yè)務的風險特

47、性壽險公司的主營業(yè)務是針對人的死亡和疾病風險供應保險服務金等具有儲蓄和投資功能的服務。前者實行定期壽險和終生壽險的形式,以向投保人收取肯定的保險費（投保人可一次性也可分多次支付）為條件,向投保人供應在指定期限內（定期 壽險)或整個生命期限內（終身壽險）投保人一旦死亡，投保人或其受益人將收到一筆事先商定的賠償金額的保險服務.后者則實行養(yǎng)老金或年金的形式，保險公司以向投保人收取一 （投保人可一次性也可分多次支付前不斷分期支付事先商定數(shù)額的現(xiàn)金（即年金，或養(yǎng)老金）,直至期滿或投保人死亡.從壽險業(yè)務的性質看,壽險產品的風險具有兩個基本特征：一是壽險產品以人的壽命為 保險對象，人的壽命的意外變化（即死亡

48、率的變化)或猜測失誤是壽險產品最基本的風險來 of Insurance Supervisors(2003), Insurance Core Principles and Methodology, HYPERLINK / 而導致的損失。二是壽險產品的期限往往很長,30 50 年，在這期間,無論是投保人分次支付給保險公司的保險費還是保險公司分期支付給投保人的年金,其價值都受到利率變, 現(xiàn)有的資本市場難以供應相應期限的收益率來計算壽險產品現(xiàn)值,加之壽險產品缺乏二級交易市場和流淌性，壽險產品的價值難以進行基于市場價值理念的衡量。 風險的效用。例如，在人的死亡率提高（壽命縮短）時，壽險產品將因投保人死亡

49、賠付增加而給保險公司增加負債水平而帶來損失,但對年金產品而言，由于人的壽命縮短，保險公司 對投保人的年金和養(yǎng)老金的支付也會提前終止,進而會削減保險公司的實際負債水平，從而 與壽險產品形成對沖。因此，在同時經營壽險業(yè)務和年金業(yè)務的保險公司,應當充分利用這 兩者產品自然的對沖效用,（二)財險公司負債業(yè)務的風險特性 險公司的產品,財險公司的產品的風險特性顯得簡潔一些.無論是財產險，如汽車保險，還是 意外損害險，如員工賠償險,都是投保人以事先支付肯定的保險費為條件，保險公司在投保 人出險（損失發(fā)生）時擔當合同中規(guī)定的賠償責任，以補償投保人患病的損失。較壽險產品而言，財險產品的風險期限較短,受利率因素影

50、響較少。然而，財險產品的風險簡單性主要 范圍的確定和仲裁并非易事,因此，對該產品預期損失的衡量應當充分考慮工傷所產生的業(yè) 后者在汽車保險中具有典型性。對于汽車保險業(yè)務而言,預期損失相對簡潔衡量，但保險業(yè) 務的盈利性不單取決于預期損失大小 費現(xiàn)金流收入,假如保單不能持續(xù)或消滅大量保單終止或退保,保險公司仍舊面臨丟失清償力 的危急.二、保險公司投資業(yè)務與負債業(yè)務風險特性比較從資產負債表看,保險公司的風險主要來自于保險負債業(yè)務和運用保險資金的資產業(yè)務。18一般認為，投資于銀行存款、政府和公司債券、股票甚至房地產市場的保險公司投資業(yè)務與出售保單獲得資金來源的負債業(yè)務有著本質的區(qū)分,是完全不同的兩類業(yè)務

51、,但是，從 風險交易和管理的角度看,保險公司投資業(yè)務與負債業(yè)務既存在形式上的差異，又存在本質 上的共同之處.（一）業(yè)務風險性質及其交易方式保險公司負債業(yè)務和資產業(yè)務的產品風險性質差異較大，這主要表現(xiàn)在以下幾個方面。首先,從業(yè)務本質風險的種類及其性質看,投資業(yè)務風險因素包括交易對手信用水平、市場價 格波動（包括利率、匯率、股票價格、房地產價格)、通貨膨脹水平變動等;而保險業(yè)務的風 險因素主要是事故、疾病和災難等所謂的純粹風險,即只有損失可能，而沒有直接的盈利可 能的風險，而投資業(yè)務所擔當?shù)氖峭稒C風險,即損失可能和盈利可能都有的風險，如市場風 . 財險公司一般風險期限較短,如汽車險大都安年度收取保

52、費，而壽險公司風險期限卻往往很 30 50 30 年的很少（不包括股權投資）.最終,從產品的流淌性角度看， 發(fā)達，因而流淌性也較好.盡管在業(yè)務和產品的風險表現(xiàn)及其性質上各有特征（擔當）（融資行為)結合。19從風險回報形式和產品價值構角度看，保險負債業(yè)務由于是直接的風險交易,風 價格金及其時間價值，即:投資業(yè)務產品價格本金時間價值風險價值。（二）管理風險的基本策略18保險公司的風險也來自于所從事的擔保和衍生產品交易等表外業(yè)務，這與其他金融機構所從事的衍生產品交易所面臨的風險沒有實質上的差異，本文不對此進行單列的對比分析。由投資活動衍生出來的衍生產品交易具有直接風險交易的特征，尤其是其中的期權交易

53、。一般而言,20其投資業(yè)務可以接受這些風險管理策略,例如,通過構建投資組合分散風險、從事期貨或遠期險負債業(yè)務,保險公司同樣也可以接受這三種管理策略,例如，同類保單數(shù)目增加、不同險種以利用壽險產品和無最低擔保年金產品來對沖死亡率風險司供應的保險產品來轉嫁風險，尤其是向再保險公司轉嫁風險。此外,面對這兩方面業(yè)務帶來的風險,保險公司都必需提取相應的損失預備金和資本金. ,前者是針 對發(fā)生可能性大但損失規(guī)模較小的所謂預期損失格外嚴峻的所謂非預期損失.保險業(yè)務和投資業(yè)務都必需把為抵擋預期損失的預備金成本和 為抵擋非預期損失而持有資本金的資本成本納入產品定價中,從對客戶的服務收費中獲得補 償。對兩方面業(yè)務

54、進行的上述風險管理本質上都是對業(yè)務所擔當?shù)娘L險進行計量基于對風險量化,目的在于轉讓風險的產品設計和定價., 也是風險管理的困難和挑戰(zhàn)之所在.因此，無論是負債業(yè)務還是投資業(yè)務都需要簡單的概率 和數(shù)理統(tǒng)計分析技術，同時也面臨量化不精確所帶來的定價風險（Pricing Risk)，這在保險負債業(yè)務中被稱為精算風險(Actuarial Risk)，在投資業(yè)務中被稱為模型風險（Modeling Risk).21三、保險公司投資業(yè)務與非保險類金融企業(yè)投資業(yè)務的風險特性比較無論是保險公司還是銀行或證券交易商,金融企業(yè)的資產無非是以現(xiàn)金、各類貸款、股.22在投資業(yè)務此處的對沖是較為狹義的用法，僅指以期貨或遠期

55、交易代表的線性對沖，其結果是以消退不確定性和風險的確定性替代。此處的保險是指以購買期權或保險單為代表的，以事前支付不行退的期權費或保險費為 Jane Howell, Operational Risk Management for UK insurers, The Centre for FutureStudies, 200322從負債資金來源角度看，各類金融企業(yè)的差異在于，銀行是以吸取存款的負債方式獲得資金來源以投資方面，保險公司與其他金融企業(yè)具有本質上的相像性，都面臨各項投資所帶來的信用風險、市場風險、操作風險和流淌性風險23，保險公司在投資業(yè)務上獲得收益也聽從與其他金融企 業(yè)投資業(yè)務相同的風

56、險收益平衡規(guī)章 質上也是相同的。然而，盡管具有本質上的共同特性，與其他金融企業(yè)相比，保險公司投資業(yè)務仍舊具 有兩個顯而易見的傳統(tǒng)特征。其一是從盈利模式來看,由于保險公司的負債業(yè)務不僅具有融 源，在整個金融企業(yè)的盈利結構中居于主導地位,而負債業(yè)務只是融資的來源。其二是從投 金融產品，其投資比例也往往受到各種限制24。由此，對保險公司投資業(yè)務及其風險特性,有三個問題值得思考。其一，既然保險公司 為什么當前的保險公司對投資業(yè)務風險的保守態(tài)度有所轉變 投資行業(yè)，如股票市場、低信用等級公司債券市場甚至房地產市場？上述三個問題的答案主要在于風險和競爭兩個方面。雖然保險公司的負債業(yè)務具有獨立的盈利功能,即理論上某項保險產品的定價只要精確反映了保險對象的風險水平（尤其是預期損失）并包含適度的管理費用和利潤,在保險公司能夠銷售足夠數(shù)量的保險單的狀況下，保險公司在該保險產品上的盈利基本上是確定無疑 的保險公司基本上是不存在的.這主要是由于一方面保險公司的負債往往是長期的,尤其是壽險公司，