中小企業(yè)版上市公司治理研討

1、作者研究領(lǐng)域：治理經(jīng)濟(jì)學(xué)作者研究領(lǐng)域：治理經(jīng)濟(jì)學(xué)中小企業(yè)版上市公司治理評價實證研究郝臣 博士研究生南開大學(xué)公司治理研究中心地址：天津市南開區(qū)衛(wèi)津路94郵編：300071中小企業(yè)版上市公司治理評價實證研究摘 要：針對我國目前還沒有中小企業(yè)板公司治理評價系統(tǒng)的現(xiàn)狀，依據(jù)中小企業(yè)版上市公司的特點(diǎn)，在借鑒國內(nèi)外公司治理評價系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，設(shè)置了專門針對中小企業(yè)版上市公司的治理評價指標(biāo)體系。所構(gòu)建公司治理評價指標(biāo)體系由四級，共29個定性與定量評價指標(biāo)組成。一級指標(biāo)是中小企業(yè)版上市公司治理指數(shù)，這是評價系統(tǒng)的根指標(biāo)；二級指標(biāo)包括股東會治理指數(shù)、董事會治理指數(shù)、監(jiān)事會治理指數(shù)和經(jīng)理層治理指數(shù)。并建立治理評價指

2、數(shù)模型，采納基于AHP的多級指標(biāo)綜合評價方法對2004年中小企業(yè)版上市公司治理狀況進(jìn)行客觀評價，評價結(jié)果顯示公司治理指數(shù)平均值為57.737。選擇托賓Q值、每股收益、凈資產(chǎn)收益率等10個常用反映公司績效的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，并求出反映上市公司綜合績效水平的公司績效指數(shù)。公司治理指數(shù)及四個分指數(shù)均與公司績效指數(shù)正相關(guān)，同時也檢驗了基于29個基層指標(biāo)的假設(shè)。建立了以公司治理指數(shù)、公司成立時刻和資產(chǎn)規(guī)模為自變量，公司績效指數(shù)為因變量的回歸方程，回歸方程擬合優(yōu)度相對較高，調(diào)整后的R2為0.511。最后提出進(jìn)一步提高中小企業(yè)版上市公司治理水平的對策建議。關(guān)鍵詞：中小企業(yè)版；公司治理評價；指標(biāo)體系；公司

3、績效Empirical Research on the SMEs BoardListed Companies Corporate Governance AppraisalAbstract：According to the status and quo of the small and medium-sized enterprises (SMEs) board listed companies corporate governance, the paper designed the indexes on the base of learning the existing corporate go

4、vernance appraisal index system, then the article appraised the corporate governance level of the SMEs board listed companies using the indexes and do some empirical research. The index system includes four grades and 29 indexes. The first grade of the system is the SMEs board listed companies corpo

5、rate governance indexes (CGISMEBLC); the second grade is composed of shareholders meeting governance index (SMGISMEBLC), board of directors governance index (BDGISMEBLC), board of supervisors corporate governance index (BSGISMEBLC), managers layer governance index (MLGISMEBLC). The paper drawn on th

6、e comprehensive appraisal method based on AHP and builds index model. The appraisal result shows that the mean of CGISMEBLC is 57.737.By the use of factors analysis method, the article extracted the three components and worked out the corporate performance index (CPI) with the Tobin Q, earnings per

7、share (EPS), return on equity (ROE), and so on, ten financial indexes to reflect the whole performance level of companies. All the indexes are positively related to CPI. The article validated the hypotheses, which is related to the 29 indexes of last grade. Finally, the paper built the regression eq

8、uation, which independent variables including CGISMEBLC, the year that the companies are established and the amount of liabilities and dependent variable being CPI. The adjusted R2 of the equation is 0.511,so the goodness of fit is comparatively high. Finally the article put forwards proposals for i

9、mproving corporate governance level.Key words：The Small and Medium-Sized Enterprises Board; Corporate Governance Appraisal; Indexes; Corporate Performance一、引言與問題提出近年來人們越來越關(guān)注公司治理和它在全球經(jīng)濟(jì)中的作用。公司丑聞等相關(guān)問題讓上市公司認(rèn)識到公司治理的戰(zhàn)略價值并開始自我反思。全球股票交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)越來越多地建立公司治理實踐的標(biāo)準(zhǔn)和法規(guī)。投資者也開始把公司治理狀況作為他們投資決策的重要參考依據(jù)。因此，開展公司治理評價具有重要意

10、義。公司治理評價是通過對公司治理各因素的科學(xué)量化，來全面、系統(tǒng)、連續(xù)地反映上市公司治理狀況。公司治理評價萌芽于1950 年杰克遜馬丁德爾提出的董事會業(yè)績分析，較為完善的公司治理評價系統(tǒng)是標(biāo)準(zhǔn)普爾創(chuàng)立的公司治理評分系統(tǒng)，歐洲戴米諾推出的公司治理評級系統(tǒng)，穆迪公司的公司治理評估系統(tǒng)，亞洲里昂證券推出的公司治理評價系統(tǒng)等。國內(nèi)現(xiàn)有公司治理評價系統(tǒng)包括海通、大鵬證券公司設(shè)計的公司治理評價體系，以及南開大學(xué)公司治理研究中心推出的中國上市公司治理評價指標(biāo)體系南開治理指數(shù)(CCGINK)。南開評價指標(biāo)體系是全面的、連續(xù)的、動態(tài)的評價指標(biāo)體系，該指數(shù)成為反映中國上市公司治理狀況的“晴雨表”。醞釀已久的中小企業(yè)

11、板在2004年6月25日正式推出，截至2005年6月24日，中小企業(yè)版上市公司數(shù)量已達(dá)50家，總發(fā)行股本為53.37億元，總市值為515.15億元。作為中小企業(yè)版微觀主體的上市公司的治理狀況到底如何？這是寬敞投資者和監(jiān)管部門所關(guān)注的一個焦點(diǎn)。但我國目前還沒有專門針對中小企業(yè)板的公司治理評價系統(tǒng)，已有評價系統(tǒng)沒有將中小企業(yè)和大型企業(yè)區(qū)分開，中小企業(yè)版上市公司、投資者和監(jiān)管部門缺少一個有利的工具。正是基于如此的現(xiàn)實背景，本研究在借鑒國內(nèi)外公司治理評價系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，設(shè)計了一套相對獨(dú)立的中小企業(yè)版上市公司治理評價指標(biāo)體系。二、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計（一）數(shù)據(jù)來源本研究的數(shù)據(jù)來源于中小企業(yè)板上市公司信息披露

12、平臺網(wǎng)站上的2004年上市的38家中小企業(yè)的年報，同時年報中所缺失的董事會人員、監(jiān)事會人員和經(jīng)理層人員的職業(yè)背景、學(xué)歷等信息是參考巨潮資訊網(wǎng)站中的高管人員信息，上市公司績效指標(biāo)中的每股收益(EPS)、每股凈資產(chǎn)(NAPS)和每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量(OCPS)是參考深交所網(wǎng)站公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，其他績效指標(biāo)均來自年報。（二）評價指標(biāo)設(shè)計評價指標(biāo)體系的設(shè)計應(yīng)從中小企業(yè)版上市公司的實際情況動身（首要性原則），在同公司治理的科學(xué)概念相一致基礎(chǔ)上，要能夠客觀、真實地反映中小企業(yè)版上市公司治理的狀況；評價指標(biāo)體系應(yīng)直觀、清晰，資料來源方便，便于評價（必要性原則），也確實是評價指標(biāo)體系要具有可操作性；突出中小企業(yè)

13、版上市公司內(nèi)部治理顯著問題（重要性原則），要緊體現(xiàn)在內(nèi)部治理各指標(biāo)權(quán)重的不同。本研究依據(jù)上述三個原則設(shè)計了中小企業(yè)版上市公司治理評價指標(biāo)體系，見表1。表1 中小企業(yè)版上市公司治理評價指標(biāo)體系Tab.1 The SMEs board listed companies corporate governance index (CGISMEBLC)目標(biāo)層準(zhǔn)則層子準(zhǔn)則層要素層中小企業(yè)版上市公司治理指數(shù)(CGISMEBLC)股東會治理指數(shù)(SMGISMEBLC)股權(quán)結(jié)構(gòu)(SRS)第一大股東持股比例(FSR)第一大股東性質(zhì)(FSN)前二到五大股東持股比例(TFFSR)流通股比例(PCS)股東會運(yùn)作(SMO)

14、股東大會次數(shù)(NSBM)董事會治理指數(shù)(BDGISMEBLC)董事會構(gòu)成(BDS)董事會總?cè)藬?shù)(TND)獨(dú)立董事比例(DND)董事會成員中是否有女董事(FND)董事會運(yùn)作(BDO)董事會會議次數(shù)(NDM)董事會臨時會議次數(shù)(TNDM)董事長勝任能力(DPCA)董事長年齡(DPA)董事長學(xué)歷(DPE)董事長職業(yè)背景(DPB)董事激勵約束(DER)董事會人員持股比例(DNS)前三名董事薪酬平均數(shù)(MFTR)獨(dú)立董事津貼平均數(shù)額(MDR)監(jiān)事會治理指數(shù)(BSGISMEBLC)監(jiān)事會構(gòu)成(BSS)監(jiān)事會總?cè)藬?shù)(TNS)職工監(jiān)事人數(shù)(WTNS)監(jiān)事會運(yùn)作(BSO)監(jiān)事會召開的會議次數(shù)(NSM)監(jiān)事會發(fā)表

15、獨(dú)立意見情況(DA)監(jiān)事主席勝任能力(SPCA)監(jiān)事會主席學(xué)歷(SPE)監(jiān)事會主席年齡(SPA)監(jiān)事會主席職業(yè)背景(SPB)經(jīng)理層治理指數(shù)(MLGISMEBLC)總經(jīng)理勝任能力(MPCA)總經(jīng)理年齡(MPA)總經(jīng)理學(xué)歷(MPE)總經(jīng)理職業(yè)背景(MPB)經(jīng)理層激勵約束(MER)經(jīng)理層薪酬平均水平(MPR)經(jīng)理層持股比例(MNS)董事長與總經(jīng)理是否兼任(PF)（三）評價指數(shù)模型指數(shù)形成過程的第一步確實是要素層定性和定量指標(biāo)的量化處理。本研究采納等級賦值方法，依照指標(biāo)的屬性，有些指標(biāo)分兩個等級，分不賦值為60和80，有些指標(biāo)分三個等級分不賦值為40、60和80，有些指標(biāo)分四個等級，分不賦值為20、4

16、0、60和80。對準(zhǔn)則層、子準(zhǔn)則層和要素層指標(biāo)的權(quán)重采納AHP方法來確定，最后依照指數(shù)模型進(jìn)行有關(guān)的數(shù)據(jù)運(yùn)算處理并形成指數(shù)SMGISMEBLC、BDGISMEBLC、BSGISMEBLC、MLGISMEBLC和總指數(shù)CGISMEBLC，指數(shù)最小值20，最大值為80?？傊笖?shù)以及分指數(shù)能夠分為五個等級，65-80屬于 = 1 * ROMAN I等，60-65屬于 = 2 * ROMAN II等，55-60屬于 = 3 * ROMAN III，50-55屬于 = 4 * ROMAN IV等。50-20屬于 = 5 * ROMAN V等。(1)為總指數(shù)模型，(2)、(3)、(4)、(5)為分指數(shù)模型，

17、其中為各分指數(shù)權(quán)重，、為各分指數(shù)相對應(yīng)子準(zhǔn)則層指標(biāo)權(quán)重。 (1) (2) (3) (4) (5)（四）公司績效指標(biāo)設(shè)計本研究利用因子分析法，對所選擇的托賓Q值(Tobin Q)、每股收益(EPS)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、每股凈資產(chǎn)(NAPS)、每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量(OCPS)、主營業(yè)務(wù)利潤率(POP)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)、主營業(yè)務(wù)收入增長率(PORIR)、資產(chǎn)負(fù)債率(IAR)、凈利潤(RP)10個常用反映公司績效的指標(biāo)進(jìn)行因子分析，并求出反映公司綜合績效水平的公司績效指數(shù)。假如得到n個主成分變量（因子），若其經(jīng)濟(jì)含義特不行解釋則不用進(jìn)行因子載荷矩陣旋轉(zhuǎn)分析，假如不行解釋，則要通過旋轉(zhuǎn)。最后

18、得到因子得分，并以各因子方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重求得公司績效指數(shù)(CPI)。（五）研究假設(shè)設(shè)計假設(shè)組1：CGISMEBLC及各分指數(shù)均與CPI正相關(guān)“董事會治理是公司治理的核心,董事會治理評價是公司治理評價系統(tǒng)的關(guān)鍵內(nèi)容”。1“經(jīng)理層治理評價指數(shù)與每股收益存在著較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，經(jīng)理層評價指數(shù)得分的提高，意味著公司更好的經(jīng)營業(yè)績?！?2監(jiān)事會和股東大會治理好后，能夠保證股東的權(quán)利，進(jìn)而利于公司績效的提高。上述四個方面又是公司治理的差不多內(nèi)容，因此，總指數(shù)和分指數(shù)均與CPI正相關(guān)。假設(shè)組2：FSR與CPI負(fù)相關(guān)，PCS與CPI正相關(guān)各類股東在公司治理中都發(fā)揮著重要作用，但從總體上看，不同持股比例和不同性質(zhì)

19、股東的治理機(jī)制對公司績效的阻礙又存在專門大差異。FSR過高，導(dǎo)致股東間的制衡機(jī)制無法起作用，大股東就有可能以犧牲中小股東的利益為代價換取自己的利益，CPI越低。自然人股多數(shù)為流通股，中小企業(yè)版上市公司PCS相對較大，因此，能夠通過用腳投票迫使經(jīng)理層努力工作，CPI得到提高。假設(shè)組3：DNS、MNS、MFTR、MDR、MPR與CPI正相關(guān)“未持有本公司股份的董事在一定程度上并不承擔(dān)他們決策的相應(yīng)后果”。3由于道德風(fēng)險和逆向選擇的存在，經(jīng)理層在執(zhí)行董事會決策時，總會把自己利益放在第一位，而當(dāng)其持有一定比例股份時，執(zhí)行決策時往往考慮自己也是股東角色?！爸卫碚叱钟幸欢ǚ蓊~的股份，或者外部股東對治理者施

20、加一定程度的監(jiān)督，都能夠減少代理成本，提高公司的績效”。4因此，DNS、MNS越大, CPI越高。解決托付代理問題，能夠通過對高管團(tuán)隊的激勵，比較重要的確實是薪酬激勵，能夠促使高管團(tuán)隊和股東利益一致化，減少代理成本，因此MFTR、MDR、MPR越高，CPI越高。假設(shè)組4：NSBM、NDM、TNDM、NSM與CPI正相關(guān)我國公司法規(guī)定上市公司每年至少召開1次股東大會，2次董事會，2次監(jiān)事會。召開會議次數(shù)越多講明上市公司股東會、董事會和監(jiān)事會運(yùn)作比較健康。反而每年只召開公司法規(guī)定次數(shù)的會議，有為達(dá)到有關(guān)要求而“被迫”進(jìn)行之嫌。因此，本研究認(rèn)為各會議次數(shù)均與CPI正相關(guān)。假設(shè)組5：TND、DPA、S

21、PA、MPA與CPI呈倒“U”型關(guān)系我國公司法規(guī)定，股份有限公司的董事會成員應(yīng)為5到19人?！岸聲哪芰﹄S著董事數(shù)量的增加而提高，然而協(xié)調(diào)和組織過程的損失將超過董事數(shù)量增加所帶來的收益”。5“董事之間的相互仇視和報復(fù)可能削弱董事會對CEO的監(jiān)督和評價作用，當(dāng)董事數(shù)量超過七個或八個時，董事會就不能發(fā)揮應(yīng)有作用并易于受CEO操縱”。6這也確實是講TND并不是越多越好，然而少了也不行，保障不了決策職能的發(fā)揮。年輕的高管人員，精力充沛，具有創(chuàng)新精神，但有可能經(jīng)驗不夠豐富，而年高的高管人員，經(jīng)驗豐富，但也存在其它方面的缺陷，因此，本研究認(rèn)為DPA、SPA、MPA均與CPI呈倒“U”型關(guān)系。假設(shè)組6：D

22、ND、TNS與CPI正相關(guān)引入獨(dú)立董事制度，一方面能夠制約控股股東做出不利于公司和中小股東的行為；另一方面能夠?qū)镜慕?jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督和約束，以減輕“內(nèi)部人操縱”問題?！蔼?dú)立董事的設(shè)置經(jīng)常被投資人認(rèn)為是上市公司改善公司治理的一個承諾”。7“迄今為止，沒有文獻(xiàn)證明，獨(dú)立董事在董事會中占多少比例為最優(yōu)”。8因此本研究認(rèn)為DND越高，CPI也就相對越高。中小企業(yè)版上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對合理，監(jiān)事會獨(dú)立性較高，因此監(jiān)事會能夠切實履行其職能，因此TNS在一定范圍內(nèi)與CPI正相關(guān)。假設(shè)組7：技術(shù)職業(yè)背景董事長(H11)、監(jiān)事會主席(H12)、總經(jīng)理(H13)的樣本CPI低于經(jīng)濟(jì)治理、法律和財會職業(yè)背景(H21

23、，H22，H23)的；擁有高學(xué)歷董事長(H14)、監(jiān)事會主席(H15)、總經(jīng)理(H16)的樣本CPI高于低學(xué)歷(H24，H25，H26)的。高管的職業(yè)背景和學(xué)歷對其開展相應(yīng)的工作有專門大的阻礙，是阻礙高管個人勝任能力的重要因素。因此本研究認(rèn)為高管擁有高學(xué)歷和非技術(shù)職業(yè)背景的樣本CPI均高于低學(xué)歷和技術(shù)職業(yè)背景的。假設(shè)組8：監(jiān)事會發(fā)表獨(dú)立意見時指出公司不足之處(H31)、有職工監(jiān)事(H32)、董事長和總經(jīng)理分任(H33)、有女董事(H34)、第一大股東性質(zhì)為自然人股(H35)、FSR小于TFFSR(H36)樣本的CPI均高于監(jiān)事會獨(dú)立意見沒有指出公司不足(H41)、沒有職工監(jiān)事(H42)、董事長

24、和總經(jīng)理兼任(H43)、沒有女董事(H44)、第一大股東性質(zhì)為國有股(H45)、FSR大于TFFSR (H46)的。監(jiān)事會指出公司不足之處講明監(jiān)事會切實發(fā)揮監(jiān)督作用，職工監(jiān)事的參與能夠?qū)崿F(xiàn)多方面的監(jiān)督，董事長與總經(jīng)理分任利于實現(xiàn)決策權(quán)和執(zhí)行權(quán)的分離，有女董事的存在更能體現(xiàn)“團(tuán)隊”精神，自然人股東更加關(guān)懷自身利益，TFFSR大于FSR能夠形成股東間的制衡機(jī)制。（六）回歸方程設(shè)計本研究建立了以CGISMEBLC、公司成立時刻(Year)和資產(chǎn)規(guī)模(Asset)為自變量，CPI為因變量的回歸方程。 (6)通過回歸方程的運(yùn)用，能夠分析出CGISMEBLC對CPI解釋力，取得相關(guān)分析所不能達(dá)到的效果。三

25、、描述統(tǒng)計與實證結(jié)果（一）描述統(tǒng)計1、目標(biāo)層及準(zhǔn)則層指標(biāo)描述統(tǒng)計CGISMEBLC平均值為57.737，方差為14.187，講明中小企業(yè)板上市公司治理水平比較高，各分指數(shù)中SMGISMEBLC平均值最高，次之是MLGISMEBLC，BSGISMEBLC最低，見表2。各指數(shù)的分布較合理，均呈現(xiàn)正態(tài)分布。表2 公司治理指數(shù)及各分指數(shù)描述統(tǒng)計Tab2 CGISMEBLC and its sub-indexes descriptive statistic統(tǒng)計指標(biāo)CGISMEBLCSMGISMEBLCBDGISMEBLCBSGISMEBLCMLGISMEBLC平均值57.73760.57956.3715

26、4.11659.075中位數(shù)57.57762.20056.15653.97058.891方差14.18737.95926.58222.01852.375標(biāo)準(zhǔn)差3.7676.1615.1564.6927.237最小值49.9147.8545.5746.0946.27最大值65.4068.9665.7564.8374.00全距15.4921.1120.1818.7427.73偏度-0.023-0.663-0.0970.3450.212峰度-0.296-0.385-0.539-0.308-0.842圖1 CGISMEBLC分布圖 圖2 SMGISMEBLC分布圖 圖3 BDGISMEBLC分布圖Pi

27、c1 CGISMEBLC histogram Pic2 SMGISMEBLC histogram Pic3 BDGISMEBLC histogram圖4 BSGISMEBLC分布圖 圖5 MLGISMEBLC分布圖Pic4 BSGISMEBLC histogram Pic5 MLGISMEBLC histogram圖6 CGISMEBLCQ-Q圖 圖7 SMGISMEBLCQ-Q圖 圖8 BDGISMEBLCQ-Q圖Pic6 CGISMEBLC Q-Q plot Pic7 SMGISMEBLC Q-Q plot Pic8 BDGISMEBLC Q-Q plot圖9 BSGISMEBLC Q-Q

28、圖 圖10 MLGISMEBLCQ-Q圖Pic9 BSGISMEBLC Q-Q plot Pic10 MLGISMEBLC Q-Q plot2、子準(zhǔn)則層及要素層指標(biāo)描述統(tǒng)計在11個三級指標(biāo)中，BDS和SRS平均值較高，各指標(biāo)的具體描述統(tǒng)計指標(biāo)見表3。表3 子準(zhǔn)則層指標(biāo)描述統(tǒng)計Tab3 Subsidiary principles level indexes descriptive statistic統(tǒng)計指標(biāo)SRSSMOBDSBDODPCADERBSSBSOSPCAMPCAMER平均值63.15757.36864.05260.94760.84236.21044.21061.05253.78959.

29、10559.026中位數(shù)64.00060.00066.00060.00058.00032.00040.00060.00052.00058.00056.000方差60.028133.42842.70051.83572.785139.414192.60338.64626.76583.610112.891標(biāo)準(zhǔn)差7.74711.5516.5347.1998.53111.80713.8786.2165.1739.14310.625最小值50.0040.0046.0046.0050.0020.0030.0052.0044.0044.0042.00最大值76.0080.0080.0080.0074.0060

30、.0080.0072.0066.0080.0080.00全距26.0040.0034.0034.0024.0040.0050.0020.0022.0036.0038.00偏度0.002-0.006-0.2650.0650.3140.4320.8450.0821.0320.3510.557峰度-1.1730.0791.0611.731-1.399-0.777-0.280-0.8000.790-0.656-0.608NSBM、NDM、TNDM和NSM的最大值分不為6次、9次、6次和6次，最小值分不為2次、4次、0次和1次，平均次數(shù)分不為3.211次、6.526次、0.500次和3.316次。NSB

31、M出現(xiàn)頻率最高的為3次，共出現(xiàn)17次，占樣本總數(shù)的44.7%，而NDM出現(xiàn)頻數(shù)較高的為6次和7次，分不出現(xiàn)12次和11次，占樣本總數(shù)的60.5%，TNDM為0的次數(shù)為32次，占樣本總數(shù)的84.2%，NSM出現(xiàn)頻率最高的為3次，占樣本總數(shù)的44.7%。表4 會議次數(shù)描述統(tǒng)計Tab4 The descriptive statistic of meeting number次數(shù)股東會次數(shù)董事會次數(shù)董臨次數(shù)監(jiān)會次數(shù)頻數(shù)比例(%)頻數(shù)比例(%)頻數(shù)比例(%)頻數(shù)比例(%)000003284.2001000025.312.62923.70012.6821.131744.700001744.74821.141

32、0.512.6410.5537.937.912.6615.8612.61231.612.625.37001128.90000800410.50000900410.50000從38家上市公司來看，TND平均值為9.237人，TND最大值為15人，最小值為5人，其中出現(xiàn)頻數(shù)最多的是9人，出現(xiàn)27次，占樣本總數(shù)的71.1%。獨(dú)立董事人數(shù)平均值為3.237人，最少為2人，最多為5人，DND平均值為35.132%，出現(xiàn)頻數(shù)最多為3人，出現(xiàn)28次，占樣本總數(shù)73.7%。董事會成員中平均女性人數(shù)為0.868人，14家上市公司沒有女董事，16家上市公司有1名女董事，有2名女董事的有7家，而有3名女董事的只有1

33、家。TNS平均值為3.816人，最小值為3人，最大值為7人。WTNS平均值為1人，WTNS最多的人數(shù)為3人，15家樣本W(wǎng)TNS為0，占樣本總數(shù)的39.5%。樣本中，監(jiān)事會在年報中明確提出上市公司不足的有4家，講明這4家監(jiān)事會發(fā)揮著實實在在的監(jiān)督作用。在董事長與總經(jīng)理兼任的問題上，有31家樣本董事長和總經(jīng)理分任。表5 董事會與監(jiān)事會人員結(jié)構(gòu)Tab5 The descriptive statistic of board of directors and supervisors members人數(shù)董會人數(shù)獨(dú)董人數(shù)監(jiān)會人數(shù)職監(jiān)人數(shù)頻數(shù)比例(%)頻數(shù)比例(%)頻數(shù)比例(%)頻數(shù)比例(%)00000001

34、539.510000001128.920012.600923.73002873.72360.537.9400821.112.60050012.61334.200612.6000000725.30012.600812.600000092771.10000001012.600000011513.20000001200000000130000000014000000001512.6000000DPA、SPA和MPA最大值均為63歲，DPA最小值為35歲，SPA和MPA最小值均為31歲，平均值分不為46.132、43.632和43.026歲。DPA在40-50區(qū)間的有23人，SPA在40-50區(qū)間的有

35、13人，MPA在40-50區(qū)間的有19人。表6 高管年齡描述統(tǒng)計Tab6 The descriptive statistic of top managers age高管年齡30-40歲40-50歲50-60歲60歲董事長(人)42392監(jiān)事會主席(人)141392總經(jīng)理(人)111971FSR的最高值是69.09%，最低值是9.31%，平均值為35.224%，F(xiàn)SR在30-45%區(qū)間的共有12家樣本。PCS最大值為45.39%，最小值為25.00%，平均值為29.685%。TFFSR最大值為46.75%，最小值為3.36%，平均值為29.685%，TFFSR在30-45%區(qū)間的有20家樣本，占

36、樣本總數(shù)的52.6%，其中20家上市公司FSR超過TFFSR，且兩者相差的最大值為65.70%。第一大股東性質(zhì)為國有法人股、社會法人股和自然人股的樣本數(shù)分不為7、18和13家，所占比例分不為18.4%、47.4%和34.2%。表7 股東持股比例描述統(tǒng)計Tab7 The descriptive statistic of shareholders scale持股比例15%以下15-30%30-45%45-60%60%FSR1151291TFFSR5112020高管人員的學(xué)歷總體偏低，以學(xué)士和其他為主，尤其是SPE，26家樣本公司的SPE為其它（大專及以下），而DPE和MPE相對高一些，有博士學(xué)歷的

37、分不為3人和2人，占樣本總數(shù)的7.9%和5.3%。表8 高管學(xué)歷和職業(yè)背景描述統(tǒng)計Tab8 The descriptive statistic of top managers degree and occupational background高管學(xué)歷與職背博士碩士學(xué)士其他經(jīng)管法律財會技術(shù)董事長人數(shù)(人)39111532006比例(%)7.923.728.939.597.4002.6監(jiān)事會主席人數(shù)(人)0392621179比例(%)07.923.768.455.32.618.423.7總經(jīng)理人數(shù)(人)210151129900比例(%)5.326.339.528.976.323.700DNS最大

38、值為67.28%，平均值為15.362%，其中9家樣本DNS為0，DNS在5%以下的有18人，占樣本總數(shù)的47.4%。MNS最大值為38.06%，平均值為8.013%，有11家樣本MNS為0，MNS在5%以下的有24人，占樣本總數(shù)的63.2%，而DNS和MNS同時為0的有8家樣本。表9 高管持股比例描述統(tǒng)計Tab9 The descriptive statistic of top managers share scale持股比例5%5-15%15-30%30-45%45-60%60%DNS1865621MNS2466200MFTR最大值為6萬元，最小值為3.7萬元，平均值為18.849萬元，在

39、10-30萬區(qū)間的有21家。MDR最大值為2萬元，最小值為1萬元，平均值為3.541，在2-5萬區(qū)間的有30家。MPR最大值為126萬元，最小值為11.84萬元，平均值為51.558萬元，在20-50萬區(qū)間的有18家。表10 高管薪酬描述統(tǒng)計Tab10 The descriptive statistic of top managers salaryMFTR樣本數(shù)(家)MDR樣本數(shù)(家)MPR樣本數(shù)(家)10112220510-30212-53020-501830-5055-10550-8085011018073、績效指標(biāo)描述統(tǒng)計財務(wù)指標(biāo)之間存在較強(qiáng)相關(guān)性，因此可進(jìn)行因子分析。表11 財務(wù)指標(biāo)相

40、關(guān)系數(shù)Tab11 Financial indexes correlation coefficient相關(guān)系數(shù)RPEPSNAPSOCPSROEIARPOPTATTobin QPORIRRP10.913*0.565*0.462*0.783*0.374*-0.1700.826*0.344*0.3050.0000.0000.0030.0000.0210.3060.0000.0340.062EPS0.913*10.720*0.475*0.779*0.332*-0.1560.797*0.382*0.386*0.0000.0000.0030.0000.0420.3490.0000.0180.017NAPS0

41、.565*0.720*10.351*0.1900.382*-0.329*0.490*-0.0810.2140.0000.0000.0310.2540.0180.0440.0020.6280.197OCPS0.462*0.475*0.351*10.390*0.2050.0600.2710.0940.430*0.0030.0030.0310.0150.2170.7180.1000.5730.007ROE0.783*0.779*0.1900.390*10.0950.1620.596*0.618*0.429*0.0000.0000.2540.0150.5710.3300.0000.0000.007IA

42、R0.374*0.332*0.382*0.2050.0951-0.653*0.436*-0.1650.1830.0210.0420.0180.2170.5710.0000.0060.3210.270POP-0.170-0.156-0.329*0.0600.162-0.653*1-0.477*0.379*0.0710.3060.3490.0440.7180.3300.0000.0020.0190.673TAT0.826*0.797*0.490*0.2710.596*0.436*-0.477*10.2010.2050.0000.0000.0020.1000.0000.0060.0020.2250.

43、216Tobin Q0.344*0.382*-0.0810.0940.618*-0.1650.379*0.20110.363*0.0340.0180.6280.5730.0000.3210.0190.2250.025PORIR0.3050.386*0.2140.430*0.429*0.1830.0710.2050.363*10.0620.0170.1970.0070.0070.2700.6730.2160.025結(jié)果顯示三個主成分（因子）對方差的貢獻(xiàn)率為77.670%，為了更好地解釋主成分的含義，因子載荷矩陣進(jìn)行Varimax旋轉(zhuǎn)。在第1主成分上，RP、EPS、ROE、TAT、Tobin Q的

44、載荷較大，尤其前3個指標(biāo)，這是反映公司收益能力的主成分，在第2主成分上，NAPS、IAR、POP的載荷比較大，這是反映公司償債能力的主成分，在第3主成分上，OCPS、PORIR載荷比較大，這是反映公司營運(yùn)能力的主成分。最后，以三個因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)重計算出CPI，CPI最大值為273.59，最小值為-58.59，全距為332.18，平均值為0。表12 常用10個財務(wù)指標(biāo)主成分分析結(jié)果Tab12 Ten financial indexes main components analysis results主成分（因子）主成分原始特征值財務(wù)指標(biāo)共同度因子載荷旋轉(zhuǎn)后因子載荷特征值可釋方差12312

45、314.54345.432%RP0.9060.9360.032-0.1680.8550.3160.27422.19121.913%EPS0.9350.9620.051-0.0850.8400.3120.36231.03310.325%NAPS0.6020.654-0.3700.1930.3230.5990.37340.8168.164%OCPS0.7480.5600.1290.6460.1770.1230.83750.5535.525%ROE0.8800.7840.475-0.1990.882-0.1520.28160.3663.655%IAR0.6450.471-0.6400.1200.12

46、80.7750.16870.2802.799%POP0.811-0.2520.8540.136-0.010-0.8780.19980.1301.297%TAT0.8730.842-0.230-0.3340.7790.5150.03090.0730.733%Tobin Q0.7370.3810.723-0.2630.662-0.5370.103100.0160.156%PORIR0.6300.4950.3090.5380.232-0.0730.755（二）實證結(jié)果通過對各指數(shù)與CPI相關(guān)分析后發(fā)覺，CGISMEBLC與CPI正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)較高，而且通過顯著性檢驗，BDGISMEBLC與CPI的

47、相關(guān)性也特不高，并通過顯著性檢驗。而MLGISMEBLC和SMGISMEBLC與CPI相關(guān)系數(shù)較低，尤其是BSGISMEBLC與CPI相關(guān)系數(shù)最低。FSR、PCS與CPI負(fù)相關(guān)，這與本研究的假設(shè)是相反的，F(xiàn)SR占有絕對優(yōu)勢時，其它股東搭便車，導(dǎo)致CPI偏高，但不利于股票市場的進(jìn)展。盡管PCS相對較高，但FSN多數(shù)為非自然人股，導(dǎo)致其阻礙力較小。NSBM、NDM和NSM與CPI正相關(guān)，而TNDM與CPI負(fù)相關(guān)，不同于本研究假設(shè)。DND、TNS、MNS與CPI負(fù)相關(guān)，這與本研究的假設(shè)也相反，這講明中小企業(yè)版上市公司獨(dú)立董事制度還有待進(jìn)一步完善，監(jiān)事沒有發(fā)揮其應(yīng)有的職能，經(jīng)理層持股對經(jīng)理層的長期激勵

48、效果不明顯。DNS、MFTR和MPR均與CPI正相關(guān)，且通過顯著性檢驗。以上相關(guān)分析結(jié)果詳見表5。通過做散點(diǎn)圖發(fā)覺TND、DPA、SPA、MPA與CPI存在粗略的倒“U”型關(guān)系，因此構(gòu)建了四個一元二次非線性回歸方程進(jìn)行回歸分析。從回歸方程二次項系數(shù)的正負(fù)來看，幾個指標(biāo)與CPI之間確確實實存在倒“U”型的關(guān)系。盡管回歸方程的擬合優(yōu)度不夠高，系數(shù)也沒有通過顯著性檢驗，這要緊是由于阻礙CPI因素不僅僅是上述幾個因素。以上回歸分析結(jié)果詳見表6。技術(shù)職業(yè)背景董事長、總經(jīng)理和監(jiān)事會主席的樣本CPI低于經(jīng)濟(jì)治理等職業(yè)背景的?？偨?jīng)理學(xué)歷低的樣本CPI低于學(xué)歷高的。而董事長和監(jiān)事會主席學(xué)歷低的樣本CPI反而高，

49、與本研究所提出的假設(shè)相反，講明董事長和監(jiān)事會主席工作所需要的能力與學(xué)位相關(guān)性不大。監(jiān)事會發(fā)表獨(dú)立意見時指出公司不足的樣本CPI高于沒有指出的。有職工監(jiān)事的樣本CPI低于沒有職工監(jiān)事的，這與本研究假設(shè)也相反，講明職工監(jiān)事只是“擺設(shè)”。董事長與總經(jīng)理兼任的樣本CPI低于分任的。第一大股東性質(zhì)為自然人的樣本CPI明顯高于第一大股東性質(zhì)為國有股的。FSR高于TFFSR的樣本CPI高于FSR等于或小于TFFSR的，與本研究所提出的假設(shè)相反，這要緊是由于股東搭“便車”所造成的，換句話也確實是由股東動機(jī)所決定的。上述所有樣本CPI均值比較檢驗，不管是在方差相等的情況下依舊在方差不等的情況下均未通過顯著性檢驗

50、。以上CPI均值比較以及顯著性檢驗結(jié)果詳見表7。表13 18個指標(biāo)與CPI相關(guān)系數(shù)及其顯著性檢驗Tab13 Correlation coefficients between 18 indexes and CPI and its significance test相關(guān)系數(shù)CGISMEBLCSMGISMEBLCBDGISMEBLCBSGISMEBLCMLGISMEBLCFSRCPI0.429*0.2410.433*0.0330.294-0.023Sig0.0070.1460.0070.8430.0730.893相關(guān)系數(shù)PCSNSBMNDMTNDMNSMDNDCPI-0.372*0.2810.301

51、-0.0620.249-0.056Sig0.0210.0880.0660.7090.1310.738相關(guān)系數(shù)TNSDNSMNSMDRMFTRMPRCPI-0.1380.388*-0.0340.0430.640*0.459*Sig0.4080.0160.8410.7980.000*0.004注：* 表示0.05置信水平下顯著；*表示0.01置信水平下顯著；*表示0.001置信水平下顯著表14 “U”型檢驗回歸方程的系數(shù)和相關(guān)參數(shù)Tab14 “U” test regression equation coefficients and its parameters模型BtSig調(diào)整后R2方程1：-11

52、6.003-0.5820.564-0.045-1.154-0.6280.53423.4580.6090.546方程2：-93.571-0.2550.8000.021-0.078-0.4960.6235.7120.3720.712方程3：39.2840.1700.866-0.017-0.007-0.0620.951-0.585-0.0560.955方程4：-200.057-0.6630.512-0.044-0.0970.6720.5068.916-0.6760.504表15 CPI分組均值差異顯著性t檢驗Tab15 T-test for equality of means of CPI方差分組平

53、均值tSig分組平均值tSig分組平均值tSig同H11-13.573-0.6990.489H12-0.300-0.1040.918H13-2.523-0.1660.869異H212.545-1.0940.292H222.556-0.1760.866H230.783-0.2630.794同H14-8.7640.9220.363H15-2.1260.1820.860H1611.290-0.6580.523異H244.0450.7080.483H250.1820.0740.942H26-5.210-0.9160.366同H312.556-0.1760.866H32-9.245-0.8910.379

54、H333.341-1.2620.222異H41-0.300-0.1040.918H426.029-1.0190.315H43-14.798-0.8390.407同H347.053-1.3550.185H3525.5251.5950.128H36-4.8300.5680.575異H44-12.091-1.1090.275H45-22.7242.0950.053H464.3470.5430.590對本研究所設(shè)計的以CPI為因變量，以CGISMEBLC、Year和Asset為自變量的多元線性回歸方程回歸分析后，結(jié)果顯示CGISMEBLC、Asset與CPI正相關(guān)，且系數(shù)均通過顯著性檢驗，而Year與CPI正相關(guān)，講明新成立公司的CPI高于往常成立的，但系數(shù)沒有通過顯著性檢驗，回歸方程調(diào)整后的R2為0.511，方程擬合優(yōu)度較高，詳見表8。表16 回歸方程的系數(shù)和相關(guān)參數(shù)Tab16 Regression equation coefficients and parameters變量BtSig.R Square調(diào)整后R2D-WVIFConstant-1375.321-0.2760.7840.5510.5111.864-CGI4.7722.99