煤炭行業(yè)年度策略：否極泰來龍頭優(yōu)先

1、Page 2內(nèi)容目錄請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野 本土智慧回顧 2018：供需兩旺，煤價(jià)均價(jià)小幅抬升 4需求：煤炭需求向好，受益火電和地產(chǎn)投資高增速 4供給：政策鼓勵釋放先進(jìn)產(chǎn)能，煤炭產(chǎn)量出現(xiàn)較快增長 6煤價(jià)：煤價(jià)前高后低，全年均價(jià)抬升 8展望 2019：供需轉(zhuǎn)向?qū)捤?，煤價(jià)回歸綠色區(qū)間 9需求：需求增速下滑，全年預(yù)計(jì)增長 0-1% 9供給：鼓勵釋放先進(jìn)產(chǎn)能，全年預(yù)計(jì)增長 3%11煤價(jià)：回歸綠色區(qū)間，環(huán)渤海煤價(jià)均價(jià)預(yù)計(jì)為 560 元/噸 12長期展望：煤炭供需再平衡，長期圍繞均衡價(jià)格波動 13供給側(cè)改革化解過剩產(chǎn)能，供需格局由過剩轉(zhuǎn)向平衡 13兼并重組產(chǎn)業(yè)集中度提升，大企業(yè)煤價(jià)話語權(quán)

2、增強(qiáng) 14政策積極調(diào)控煤價(jià)，有助煤價(jià)穩(wěn)在綠色區(qū)間 152019 年煤價(jià)為均衡價(jià)格，煤價(jià)長期有望圍繞均衡價(jià)格波動 16投資建議：估值處于歷史底部，煤炭股否極泰來 21煤炭板塊估值處于歷史底部 21預(yù)期決定煤炭股漲跌，2019 煤炭股否極泰來 22優(yōu)選具有可持續(xù)競爭優(yōu)勢的行業(yè)龍頭 24風(fēng)險(xiǎn)提示 26國信證券投資評級 27分析師承諾 27風(fēng)險(xiǎn)提示 27證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明 27Page 3圖表目錄請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野 本土智慧圖 1：2018 年沿海六大電廠日耗情況 4圖 2：沿海六大電廠庫存趨勢性攀升 5圖 3：沿海六大電廠煤炭庫存可用天數(shù)同比上升 5圖 4：基建投資增速由

3、2017 年 19%下降至 2018 年前 11 月的 3.7% 5圖 5：2018 年房地產(chǎn)投資增速進(jìn)一步上行 6圖 6：2018 年新開工面積同比增速回升 6圖 7：房地產(chǎn)銷售面積增速呈下行趨勢 6圖 8：商品房待售面積持續(xù)下行 6圖 9：2018 年前 11 月原煤產(chǎn)量同比增速 5.4% 7圖 10：原煤產(chǎn)量 2018 年 8 月后顯著回升 7圖 11：進(jìn)口煤采取平控政策全年與 2017 年基本持平 8圖 12：2018 年煤價(jià)前高后低均價(jià)抬升 8圖 13：房地產(chǎn)投資對煤價(jià)影響大于基建投資 9圖 14：房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先地產(chǎn)投資 2-10 月 10圖 15：全社會發(fā)電量與火電發(fā)電量同比增速比

4、較 11圖 16：歷史生鐵產(chǎn)量和水泥產(chǎn)量增速對比 11圖 17：M1 同比增速通常領(lǐng)先于煤價(jià) 1-2 年 13圖 18：2016 年以來煤炭行業(yè)大力去產(chǎn)能 14圖 19：煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率不斷提升 14圖 20：進(jìn)口煤調(diào)控對煤價(jià)產(chǎn)生影響 15圖 21：歷史動力煤價(jià)格走勢及未來長期均衡價(jià)格預(yù)測 17圖 22：歷史螺紋鋼價(jià)格走勢及未來長期均衡價(jià)格預(yù)測 18圖 23：歷史焦炭價(jià)格走勢及未來長期均衡價(jià)格預(yù)測 19圖 24：歷史煉焦煤價(jià)格走勢及未來長期均衡價(jià)格預(yù)測 20圖 25：歷史噴吹煤價(jià)格走勢及未來長期均衡價(jià)格預(yù)測 21圖 26：煤炭板塊 PB 與板塊指數(shù)走勢關(guān)系 22圖 27：2018 年前三季度

5、煤炭板塊營業(yè)收入增長 6% 23圖 28：2018 年前三季度煤炭板塊歸母凈利潤增長 11% 23圖 29：2019 年上半年煤炭股將迎來類似 2012 年上半年反彈行情 24表 1：煤炭三大下游增速及煤炭總需求增速 4表 2：預(yù)測 2019 年動力煤均價(jià)為 560 元/噸 13表 3：煤炭行業(yè)兼并重組事件總結(jié) 14表 4：煤炭行業(yè)十三五規(guī)劃產(chǎn)業(yè)集中度相關(guān)指標(biāo) 15表 5：關(guān)于平抑煤炭市場價(jià)格異常波動的備忘錄的通知具體內(nèi)容 16表 6：歷史動力煤價(jià)及未來均衡價(jià)格預(yù)測 16表 7：歷史螺紋鋼價(jià)格及未來均衡價(jià)格預(yù)測 17表 8：歷史焦炭價(jià)格及未來均衡價(jià)格預(yù)測 18表 9：歷史煉焦煤價(jià)格及未來均衡價(jià)

6、格預(yù)測 20表 10：歷史噴吹煤價(jià)格及未來均衡價(jià)格預(yù)測 21表 11：煤炭板塊當(dāng)前 PB 與歷史 PB 比較 21表 12：煤炭板塊當(dāng)前 PE 與歷史 PE 比較 22表 13：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測及估值 26Page 4回顧 2018：供需兩旺，煤價(jià)均價(jià)小幅抬升需求：煤炭需求向好，受益火電和地產(chǎn)投資高增速煤炭前三大下游是火電、鋼鐵、建材行業(yè)，分別約占總需求的 44%、20%、8%。 火電是最主要的煤炭需求，近年來火電發(fā)電量增速不斷提升，由 2015 年-2.8% 上升到2018 年前11 月的6.2%。2018 年前11 月生鐵、水泥產(chǎn)量同比增長2.4%、2.3%，2018 年前 11 月煤炭需

7、求增速預(yù)計(jì)為 2%-3%，我們假設(shè) 2018 年前 11月煤炭需求增速就是 2018 年全年煤炭需求增速，增速較 2017 年 0.4%進(jìn)一步提升，煤炭需求增長主要是下游火電拉動。火電超預(yù)期，一方面和 2018 年年 初天氣比往年寒冷以及夏天比往年炎熱有關(guān)，一方面由于地產(chǎn)投資維持較高增 速。表 1：煤炭三大下游增速及煤炭總需求增速火電發(fā)電量增速生鐵產(chǎn)量增速水泥產(chǎn)量增速需求量（億噸）需求增速2015 年-2.8%-3.5%-4.9%39.70-3.6%2016 年2.6%0.7%2.5%38.46-3.1%2017 年4.6%1.8%-0.2%38.610.4%2018 年前 11 月6.2%2

8、.4%2.3%39.38-39.772%-3%資料來源: wind、國家統(tǒng)計(jì)局、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理和預(yù)測沿海六大電廠日耗反應(yīng)火電需求前高后低。1-7 月沿海六大電廠日耗除 2 月由 于過年影響同比出現(xiàn)下降以外，大部分時(shí)間都是同比上升，8-11 月日耗同比轉(zhuǎn) 為下降，12 月天氣寒冷導(dǎo)致日耗再次同比上升。圖 1：2018 年沿海六大電廠日耗情況資料來源:wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理沿海六大電廠庫存和庫存可用天數(shù)同比上升，對煤價(jià)起到抑制作用。沿海六大 電廠庫存 2 月以后開始不斷走高，高于 2015 年以來歷史同期水平，庫存可用天數(shù)自 2018 年 6 月以后基本高于 2017 年同期水平。電

9、廠庫存和庫存可用天數(shù) 保持在較高水平，表明煤炭供需格局在向?qū)捤赊D(zhuǎn)變，對煤價(jià)上漲起到抑制作用， 下半年煤價(jià)沒有再創(chuàng)新高，而是呈下降趨勢。85756555453525951234567891011122015年6大電廠日耗（萬噸）2016年6大電廠日耗（萬噸）2017年6大電廠日耗（萬噸）2018年6大電廠日耗（萬噸）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野 本土智慧Page 5圖 2：沿海六大電廠庫存趨勢性攀升資料來源:wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 3：沿海六大電廠煤炭庫存可用天數(shù)同比上升1800160014001200100080060020001234567891011122015年6

10、大電廠庫存（萬噸）2016年6大電廠庫存（萬噸）2017年6大電廠庫存（萬噸）2018年6大電廠庫存（萬噸）433833282318138481234567891011122015年6大電廠庫存可用天數(shù)2016年6大電廠庫存可用天數(shù)2017年6大電廠庫存可用天數(shù)2018年6大電廠庫存可用天數(shù)資料來源:wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理煤炭終端需求主要來源于地產(chǎn)投資和基建投資。基建投資受去杠桿影響 2018年出現(xiàn)較大程度下滑，基建投資增速由 2017 年的 19%下降至 2018 年前 11 月 的 3.7%。基建投資增速下滑對煤炭需求造成一定拖累。圖 4：基建投資增速由 2017 年 19%下降

11、至 2018 年前 11 月的 3.7%3025201510502014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10資料來源:wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野 本土智慧Page 62018 年地產(chǎn)投資強(qiáng)勁拉動煤炭需求增長。2018 年前 11 月地產(chǎn)投資增速由 2017 年 7.0%提升至 9.7%。房地產(chǎn)新開工面積增速由 2017 年的 7%提升至 2018 年 前 11 月的 16.8%，表明當(dāng)下開發(fā)商開工建設(shè)積極。商品房待售面積繼續(xù)下降， 由

12、2017 年底的 5.89 億平方米下降至 5.26 億平方米，房地產(chǎn)繼續(xù)去庫存。房地產(chǎn)銷售面積同比增速由 2017 年的 7.7%下降至 2018 年前 11 月的 1.4%，銷售 出現(xiàn)較大下滑但未轉(zhuǎn)負(fù)。地產(chǎn)強(qiáng)勁主要得益于此前去庫存政策、利率仍處于較 低水平以及地產(chǎn)商加快開工回籠資金，地產(chǎn)投資維持較高增速是今年拉動煤炭 需求的主要原因。圖 5：2018 年房地產(chǎn)投資增速進(jìn)一步上行圖 6：2018 年新開工面積同比增速回升圖 7：房地產(chǎn)銷售面積增速呈下行趨勢圖 8：商品房待售面積持續(xù)下行供給：政策鼓勵釋放先進(jìn)產(chǎn)能，煤炭產(chǎn)量出現(xiàn)較快增長供給主要受政策影響。2016 年去產(chǎn)能達(dá) 2.9 億噸同時(shí)實(shí)

13、施 276 政策，原煤產(chǎn)量減少 3.36 億噸至 34.11 億噸，同比下降 9%，2017 年繼續(xù)去產(chǎn)能 2.5 億噸同時(shí)取消 276 政策，煤炭產(chǎn)量增加 1.09 億噸至 35.24 億噸，同比增長 3.2%。2018年提出去產(chǎn)能 1.5 億噸，同時(shí)為使煤價(jià)回歸合理區(qū)間，發(fā)改委鼓勵加快釋放先 進(jìn)產(chǎn)能，2018 年 1-11 月原煤產(chǎn)量同比增長 5.4%。51015202530020112012201320142015資料來源: wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理20162017 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比（ ）-30-20-10010203020112012201320142015資料來

14、源: wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理20162017 房屋新開工面積:累計(jì)同比（ ）-100102030405060-2020112012201320142015資料來源: wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理20162017 商品房銷售面積:累計(jì)同比（ ）10000請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野 本土智慧2000030000400005000060000700008000002011201220132014資料來源: wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理201520162017 商品房待售面積（萬平方米）Page 7圖 9：2018 年前 11 月原煤產(chǎn)量同比增速 5.4%資料來源:wi

15、nd、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2018 年 8 月之后月度煤炭產(chǎn)量增加明顯。2018 年 8 月之前，月度原煤產(chǎn)量同 比下降，8 月之后月度原煤產(chǎn)量無論同比還是環(huán)比均出現(xiàn)增長，2018 年 9、10、 11 月月度原煤產(chǎn)量分別為 3.06、3.05、3.15 億噸，同比增長 2.7%、7.6%、5.2%，2016 年以來首次連續(xù)三個(gè)月保持在 3 億噸以上高位。隨著新增產(chǎn)能逐步投產(chǎn)， 下半年煤炭供給釋放加快。圖 10：原煤產(chǎn)量 2018 年 8 月后顯著回升資料來源:wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2018 年進(jìn)口煤量為 2.81 億噸，同比增長 3.9%，略高于 2017 年全年進(jìn)口煤量。201

16、8 年發(fā)改委采取進(jìn)口煤平控政策，即 2018 年與 2017 年進(jìn)口煤總量基本持 平，淡旺季之間進(jìn)行進(jìn)口煤量調(diào)整以平滑煤價(jià)大起大落。假設(shè) 2018 年全年原煤產(chǎn)量同比增長 5.4%，進(jìn)口煤增長 3.9%，測算 2018 年煤 炭總供給為 39.95 億噸，同比 2017 年增長 5%。10.0%9.8%4.8%0.7%-2.5%-3.3%-9.0%3.3%5.4%-10%-5%0%5%10%15%454035302520151050原煤產(chǎn)量（億噸）同比增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%32,00031,00030,00029,00028,00027,00026,00025,

17、00024,00023,000當(dāng)月原煤產(chǎn)量（萬噸）同比增速請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野 本土智慧Page 8圖 11：進(jìn)口煤采取平控政策全年與 2017 年基本持平煤價(jià)：煤價(jià)前高后低，全年均價(jià)抬升根據(jù)上文供需分析，2018 年煤炭全年需求 2%-3%增長，供給增長 5%，供需兩 旺供給略大于需求。煤價(jià)呈現(xiàn)前高后低走勢，2 月 2 日環(huán)渤海動力煤價(jià)最高達(dá) 到 765 元/噸，12 月 29 日收于 577 元/噸，年中煤價(jià)呈現(xiàn)寬幅波動。全年煤價(jià)均價(jià) 649 元/噸，比 2017 年均價(jià) 638 元/噸上漲 11 元/噸。煤價(jià)除了受供需影響， 也受到政策的較大影響。圖 12：2018

18、年煤價(jià)前高后低均價(jià)抬升資料來源:wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理月 1 日至 2 月 2 日，煤價(jià)由 702 元/噸上漲至 765 元/噸。由于 2018 年年初天氣較往年寒冷，春節(jié)在 2 月 16 日導(dǎo)致 1 月下游需求比往年好，日耗不斷攀升至 2 月 2 日最高到 86 萬噸，沿海六大電廠庫存持續(xù)下降，煤價(jià)也出現(xiàn)持續(xù)上漲，達(dá)到了 2016 年煤價(jià)上漲周期以來最高價(jià) 765 元/噸。月 2 日至 4 月 18 日，煤價(jià)由 765 元/噸下降至 564 元/噸。2 月上旬發(fā)改委表示不允許有高于 750 元/噸的煤炭進(jìn)港，大型煤企帶頭穩(wěn)價(jià)，之后春節(jié)臨近日耗 出現(xiàn)同比走弱需求轉(zhuǎn)差，3 月日耗同比持

19、平需求不及預(yù)期，沿海六大電廠庫存 持續(xù)攀升，煤價(jià)在此期間大幅下跌 201 元/噸。4 月 18 日至 6 月 13 日，煤價(jià)由 564 元/噸上漲至 696 元/噸。4 月初浙江、福 建、廣東等地先后暫停二類港口的煤炭進(jìn)口業(yè)務(wù)。4 月 16 日據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)消息，-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000100001500020000250003000035000201020112012資料來源:wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理201320142015201620172018進(jìn)口煤數(shù)量（萬噸）同比增速8007006005004003002001000900秦皇島

20、港:平倉價(jià):動力末煤(Q5500):山西產(chǎn)（元/噸）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野 本土智慧Page 9中國已開啟對于一類港口的煤炭進(jìn)口限制措施，從煤炭通關(guān)時(shí)間等方面控制進(jìn) 口總量。4 月開始日耗同比增速開始轉(zhuǎn)正并逐步擴(kuò)大，沿海六大電廠庫存開始 下降，沿海電廠為迎峰度夏增大采購力度，在限制進(jìn)口煤和需求雙重影響下， 煤價(jià)快速反彈。面對快速上漲煤價(jià)，5 月中下旬，發(fā)改提出增產(chǎn)量、增產(chǎn)能、 增運(yùn)力、增長協(xié)、增清潔能源、調(diào)庫存、減耗煤、強(qiáng)監(jiān)管、推聯(lián)營等 9 項(xiàng)措施， 發(fā)布關(guān)于公布煤炭市場違法違規(guī)行為舉報(bào)方式的通知，嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)炒 作煤價(jià)、囤積居奇等行為。政策大力調(diào)控下，煤價(jià)上漲止步于 6

21、 月 13 日。6 月 13 日至 8 月 3 日，煤價(jià)由 696 元/噸下降至 592 元/噸。前期政策調(diào)控起到 穩(wěn)定市場作用，日耗同比增速開始下降夏季高日耗并未超去年同期，電廠補(bǔ)庫 存結(jié)束按需采購，沿海六大電廠庫存開始回升，煤價(jià)出現(xiàn)回調(diào)。8 月 3 日至 10 月 18 日，煤價(jià)由 592 元/噸上漲至 670 元/噸。日耗 8 月開始同比走弱，煤炭月度產(chǎn)量開始增長，煤價(jià)卻出現(xiàn)上漲，沿海六大電廠庫存在 1500萬噸左右震蕩。我們認(rèn)為主要原因是電廠為冬季旺季以及擔(dān)憂進(jìn)口煤限制而提 前加大采購。10 月 18 日至 12 月 29 日，煤價(jià)由 670 元/噸下降至 12 月 27 日 572

22、元/噸，隨后反彈 5 元至 12 月 29 日 577 元/噸。電廠提前補(bǔ)庫結(jié)束，進(jìn)入 11 月取暖季后 日耗并未超預(yù)期，進(jìn)口煤雖然平控但 10、11 月進(jìn)口煤量下降低于預(yù)期，沿海電 廠庫存持續(xù)攀升至 12 月上旬 1800 萬噸高水平。12 月中旬后日耗同比走高并轉(zhuǎn)正，進(jìn)口煤平控前 11 月已達(dá) 2017 年全年進(jìn)口量，12 月進(jìn)口煤量僅 1023 萬噸，12 月沿海電廠庫存開始回落，煤價(jià)在 12 月 27 日到 572 元/噸后止跌反彈。展望 2019：供需轉(zhuǎn)向?qū)捤?，煤價(jià)回歸綠色區(qū)間需求：需求增速下滑，全年預(yù)計(jì)增長 0-1%房地產(chǎn)投資增速下降或拖累 2019 年煤炭需求。煤炭終端下游主要是

23、地產(chǎn)和基 建投資，通過比較歷史地產(chǎn)投資增速和基建投資增速與煤價(jià)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)地產(chǎn) 投資增速和煤價(jià)有較強(qiáng)的正相關(guān)，基建投資增速和煤價(jià)相關(guān)性不高，2016-2018 年地產(chǎn)投資上升周期類似 2009-2011 年，背景都是大規(guī)模寬松財(cái)政政策或貨幣政策刺激，房地產(chǎn)投資增速維持高位時(shí)間都是 3 年，預(yù)計(jì) 2019 年地產(chǎn)投資與經(jīng)濟(jì)情況類似 2012 年。圖 13：房地產(chǎn)投資對煤價(jià)影響大于基建投資資料來源:wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2018 年前 11 月地產(chǎn)銷售同比增速由 2017 年 7.7%下降至 1.4%，呈現(xiàn)持續(xù)下行趨勢，歷史看房地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比增速低點(diǎn)分別是 2008 年 12 月-

24、19.7%，20010003006005004007001000900800-1001020304050602008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12房地產(chǎn)投資增速（ ）基建投資增速（ ）環(huán)渤海動力煤價(jià)（元/噸）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野 本土智慧Page 102012 年 2

25、 月-14.0%、2015 年 2 月-16.3%，當(dāng)前地產(chǎn)銷售同比增速仍為正未來還有下行壓力。歷史看地產(chǎn)銷售領(lǐng)先地產(chǎn)投資 2-10 個(gè)月見底，當(dāng)前銷售下行將 導(dǎo)致 2019 年地產(chǎn)投資下行。2019 年為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)可能出臺放松地產(chǎn)政策，但從銷 售傳導(dǎo)到投資會有一定滯后，首先政策要引起地產(chǎn)銷售觸底反彈，然后通常滯 后 2-10 個(gè)月才會導(dǎo)致投資觸底反彈，因此我們預(yù)計(jì) 2019 年全年地產(chǎn)投資有較 大下行壓力，拖累煤炭需求。圖 14：房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先地產(chǎn)投資 2-10 月資料來源:wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中美貿(mào)易戰(zhàn)對經(jīng)濟(jì)影響的不確定性。目前美國已對 2500 億美元的中國產(chǎn)品征 收進(jìn)口稅，其中

26、 500 億美元的產(chǎn)品征收 25，2000 億美元的產(chǎn)品征收 10。 如果 2019 年 3 月 1 日前若雙方談判無法達(dá)成一致，則 2000 億美元商品的關(guān)稅 稅率將由 10%升至 25%。2017 年我國 GDP 為 12.3 萬億美元，如果中國對美 出口減少 500 億美元，對 GDP 影響約為 0.4%，大約影響煤炭需求 2000 萬噸。 如果中國對美出口減少 1000 億美元，對 GDP 影響約 0.8%，大約影響煤炭需 求 4000 萬噸。預(yù)計(jì) 2019 年火電發(fā)電量同比增速為 2%，火電耗煤增速為 0-1%。2018 年前 11 月火電發(fā)電量同比增速 6.2%、對煤炭需求增長起主

27、要貢獻(xiàn)。2018 年前 11 月全 社會發(fā)電量同比增速為 6.9%，接近 2013 年 7.6%，而 2014 年由于地產(chǎn)投資下 行導(dǎo)致全社會發(fā)電量增速降至 3.2%，2019 年受房地產(chǎn)投資下行和中美貿(mào)易戰(zhàn) 沖擊，經(jīng)濟(jì)增速有望下行，假設(shè) 2019 年全社會發(fā)電量同比增速降至 3%，2017 年火電發(fā)電量增速比全社會發(fā)電量增速低一個(gè)百分點(diǎn)左右，主要由于其他發(fā)電 形式增速更高，我們預(yù)計(jì) 2019 年火電發(fā)電量同比增速同樣低于全社會發(fā)電量 同比增速一個(gè)百分點(diǎn)，則 2019 年火電發(fā)電量同比增速為 2%?？紤]技術(shù)改進(jìn)所 帶來的供電煤耗下降，火電耗煤增速為 0-1%。6050403020100-10-

28、20-302007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-08房地產(chǎn)投資累計(jì)同比（ ）房地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比（ ）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野 本土智慧Page 11圖 15：全社會發(fā)電量與火電發(fā)電量同比增速比較資料來源:wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理預(yù)計(jì) 2019 年生鐵、水泥產(chǎn)量同比增速均為 1%

29、，耗煤增速為 0-1%。2018 年前11 月生鐵產(chǎn)量同比增速 2.4%、水泥產(chǎn)量同比增長 2.3%，生鐵和水泥主要終端 下游也是地產(chǎn)和基建投資，2019 年地產(chǎn)投資下行基建投資上行，總體看需求仍 會有所下滑，2019 年為保經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)環(huán)保限產(chǎn)會有所放松，進(jìn)而促進(jìn)鋼鐵和水泥 行業(yè)供給釋放，我們預(yù)計(jì) 2019 年生鐵、水泥產(chǎn)量同比增速 1%，考慮技術(shù)改進(jìn) 所帶來的耗煤下降，預(yù)計(jì)鋼鐵行業(yè)耗煤和水泥行業(yè)耗煤增速均為 0-1%。圖 16：歷史生鐵產(chǎn)量和水泥產(chǎn)量增速對比13.9%0.6%6.9%-0.4%-2.8%13.3%11.7%12.0%4.7%7.6%3.2%-0.2%4.5%2.6%5.7%4.

30、6%6.9%6.2%-4%2%0%-2%4%10%8%6%12%16%14%火電發(fā)電量同比增速全社會發(fā)電量同比增速7.4%8.4%3.7%6.2%-3.5%2.4%15.5%16.1%7.4%9.6%1.8%0.5%-4.9%2.5%0.7%1.8%-0.2%2.3%-10%資料來源:wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理我們對 2019 年煤炭需求判斷，受地產(chǎn)投資下行和中美貿(mào)易戰(zhàn)不確定性影響， 煤炭需求增速將會下滑，從 2018 年 2-3%增速下降至 2019 年 0-1%增速。預(yù)計(jì) 火電發(fā)電量同比增長 2%，火電耗煤 0-1%，生鐵產(chǎn)量同比增長 1%，生鐵耗煤 增長 0-1%，水泥產(chǎn)量同比增長

31、 1%，水泥耗煤增長 0-1%。供給：鼓勵釋放先進(jìn)產(chǎn)能，全年預(yù)計(jì)增長 3%供給主要受政策調(diào)控。根據(jù)鋼之家網(wǎng)站信息，2018 年 12 月底發(fā)改委召開鋼鐵 煤炭煤電供需形勢分析會議提到：1、2019 年要堅(jiān)定的淘汰落后產(chǎn)能，堅(jiān)定的 增加優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，堅(jiān)定的控制進(jìn)口，不僅要總量控制，各月還要做出計(jì)劃安排。2、 要及早儲備規(guī)劃一些煤炭新建項(xiàng)目，及早出臺煤炭調(diào)峰能力的相關(guān)政策。3、更 加有效的減少煤炭消費(fèi)，用經(jīng)濟(jì)的手段采取更加有效的措施控制煤炭消費(fèi)。4、-5%0%5%10%15%20%生鐵產(chǎn)量同比增速水泥產(chǎn)量同比增速請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野 本土智慧Page 122019 年煤炭產(chǎn)量按照新

32、增 1-1.2 億噸考慮，同時(shí)也要防范煤炭價(jià)格過快下滑， 提前準(zhǔn)備把各煤礦產(chǎn)能的 30%作為調(diào)峰產(chǎn)能，在煤價(jià)跌破綠色區(qū)間時(shí)，對調(diào)峰 產(chǎn)能實(shí)行 276 個(gè)工作日。我國目前在建產(chǎn)能能夠滿足 1-1.2 億噸新增產(chǎn)量。截至 2018 年 6 月底，安全生產(chǎn)許可證等證照齊全的生產(chǎn)煤礦產(chǎn)能 34.91 億噸/年；已核準(zhǔn)（審批）、開工建設(shè)煤礦產(chǎn)能 9.76 億噸/年，其中已建成、進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)的煤礦產(chǎn)能 3.35 億噸/年。一般煤礦建設(shè)周期是 4 年，假設(shè) 2019 年投放的產(chǎn)能是（9.76-3.35）/4=1.6億噸，16-18 年已累計(jì)去產(chǎn)能 6.9 億噸，煤炭十三五規(guī)劃要求到 2020 年去產(chǎn)能8

33、億噸，2019、2020 年每年還要去產(chǎn)能 5500 萬噸，假設(shè) 2019 年因去產(chǎn)能減少產(chǎn)量 3000 萬噸，計(jì)算得出 2019 年實(shí)際增加產(chǎn)量大概為 1.6-0.3=1.3 億噸，能夠滿足發(fā)改委希望的新增產(chǎn)量 1-1.2 億噸。我們預(yù)計(jì) 2019 年國內(nèi)新增產(chǎn)量 1.1 億噸，進(jìn)口煤零增長，總供給增長 3%。2018 年全年產(chǎn)量按前 11 月 5.4%產(chǎn)量增速測算，2018 年原煤產(chǎn)量預(yù)計(jì)為 37.1 億噸， 根據(jù)煤炭十三五規(guī)劃到 2020 年我國煤炭產(chǎn)量達(dá)到 39 億噸，我們預(yù)測 2019 年 煤炭產(chǎn)量增長 1.1 億噸，同比增長 3%。2018 年進(jìn)口煤 2.81 億噸，2019 年預(yù)

34、 計(jì)政策仍將控制進(jìn)口煤總量，假設(shè)進(jìn)口煤量維持在 2.81 億噸左右水平，測算2019 年煤炭總供給即國內(nèi)煤炭產(chǎn)量加進(jìn)口煤量同比增速為 3%。煤價(jià)：回歸綠色區(qū)間，環(huán)渤海煤價(jià)均價(jià)預(yù)計(jì)為 560 元/噸根據(jù)我們供需測算，2018 年煤炭需求增長 2-3%，供給增長 5%，2019 年煤炭 需求同比增長 0-1%，增加 0-3700 萬噸，供給增長 3%，增加 1.1 億噸。2018 年煤價(jià)前高后低，表明后期供給略大于需求，2019 年供需格局將進(jìn)一步寬松， 煤價(jià)面臨下行壓力。但煤價(jià)很難跌破綠色區(qū)間，發(fā)改委在 12 月底的 2019 年鋼鐵煤炭煤電供需形勢分析會議中，提出 2019 年也要防范煤炭價(jià)格

35、過快下滑， 把各煤礦產(chǎn)能的 30%作為調(diào)峰產(chǎn)能，在煤價(jià)跌破綠色區(qū)間時(shí)，對調(diào)峰產(chǎn)能實(shí)行276 個(gè)工作日制度。目前生產(chǎn)煤礦產(chǎn)能 40 億噸左右，調(diào)峰產(chǎn)能為 12 億噸，按照 276 個(gè)工作日生產(chǎn)相對正常 330 個(gè)工作日生產(chǎn)意味著限產(chǎn) 16%，即減少 1.92 億噸產(chǎn)能，占在產(chǎn)產(chǎn)能的 5%。如果煤價(jià)跌破綠色區(qū)間，通過 276 政策煤炭供 需過剩格局可以扭轉(zhuǎn)，煤價(jià)也會再次回升至綠色區(qū)間。根據(jù)歷史規(guī)律，發(fā)現(xiàn) M1 同比增速較煤價(jià)有 1-2 年領(lǐng)先性，M1 代表流動性，而 流動性是經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，煤價(jià)可以側(cè)面反映經(jīng)濟(jì)的狀況，因此 M1 同比增速 領(lǐng)先于煤價(jià)。2010 年 1 月M1 同比增速見頂，煤價(jià)在

36、隨后的 2011 年 11 月見頂， 領(lǐng)先煤價(jià)近 2 年時(shí)間。2014 年 11 月降息開始，M1 迎來拐點(diǎn)，煤價(jià)在隨后的2015 年 11 月見底，領(lǐng)先煤價(jià) 1 年。M1 同比增速于 2016 年 7 月見頂，煤價(jià)在2018 年 2 月見頂，領(lǐng)先煤價(jià) 1 年半時(shí)間。目前 M1 同比增速仍未見底，預(yù)計(jì)煤 價(jià)見底最快也要 1 年后，從 M1 同比數(shù)據(jù)看，也印證 2019 年煤價(jià)會有較大下行 壓力。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野 本土智慧Page 13圖 17：M1 同比增速通常領(lǐng)先于煤價(jià) 1-2 年資料來源:wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2009-2011 年煤炭周期類似 2016-

37、2018 年煤炭周期，時(shí)間跨度均是 3 年左右， 主要均靠地產(chǎn)投資拉動，未來地產(chǎn)投資增速下滑也將導(dǎo)致煤價(jià)回調(diào)。參考 2011-2012 年動力煤價(jià)變化。2011 年煤價(jià)均價(jià) 819 元/噸，2012 年下跌 118 元/噸下降 14%，2018 年煤價(jià)均價(jià)為 649 元/噸，預(yù)測 2019 年煤價(jià)下跌 14%至560 元/噸。發(fā)改委要求 2019 煤炭季度長協(xié)、月度長協(xié)以及外購煤長協(xié)價(jià)格原則上應(yīng)穩(wěn)定在綠色區(qū)間500-570 元/噸以內(nèi)，對外購煤長協(xié)確因采購成本較高的，價(jià)格應(yīng)不超過黃色區(qū)間上限 600 元/噸，市場煤價(jià)應(yīng)該不會偏離 600 元/噸過多，預(yù)計(jì) 2019 年煤價(jià)高點(diǎn)在 620 元/噸

38、左右，如果煤價(jià)低于 500 元/噸會重啟 276政策收縮供給，因此煤價(jià)很難跌破 500 元/噸，我們預(yù)計(jì) 2019 年環(huán)渤海動力煤價(jià)全年在 500-620 元/噸區(qū)間波動，全年均價(jià) 560 元/噸。表 2：預(yù)測 2019 年動力煤均價(jià)為 560 元/噸年份動力煤均價(jià)（元/噸）年度價(jià)格差（元/噸）同比變化20118192012701-118-14%2013589-112-16%2014517-72-12%2015411-106-21%20164756416%201763816334%2018649112%2019E560-89-14%資料來源: wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理長期展望：煤炭供需

39、再平衡，長期圍繞均衡價(jià)格波動供給側(cè)改革化解過剩產(chǎn)能，供需格局由過剩轉(zhuǎn)向平衡2016 年初開啟煤炭行業(yè)供給側(cè)改革，去產(chǎn)能是重要一環(huán)。根據(jù)煤炭十三五規(guī)劃，到 2020 年煤炭去產(chǎn)能 8 億噸，減量重組 5 億噸。2016、2017 年計(jì)劃去產(chǎn)能2.5 億噸、1.5 億噸，實(shí)際去產(chǎn)能 2.9 億噸、2.5 億噸，2018 年計(jì)劃去產(chǎn)能 1.5 億噸，如按計(jì)劃完成去產(chǎn)能，則 2016-2018 年將總共去產(chǎn)能 6.9 億噸，總產(chǎn)能 由 2015 年底 57 億噸降至 2018 年 50 億噸，產(chǎn)能利用率由 66%上升至 74%。2020 年去產(chǎn)能 8 億噸目標(biāo)達(dá)成后，總產(chǎn)能降至 49 億噸，根據(jù)煤炭十

40、三五規(guī)劃，2020 年煤炭產(chǎn)量預(yù)計(jì)為 39 億噸，則 2020 年產(chǎn)能利用率進(jìn)一步提升至 80%。020040060080010004035302520151050M1同比（ ）環(huán)渤海動力煤價(jià)（元/噸）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野 本土智慧Page 14圖 18：2016 年以來煤炭行業(yè)大力去產(chǎn)能圖 19：煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率不斷提升2012 年至 2015 年，在行業(yè)需求增速下滑的情況下，大量新增產(chǎn)能不斷投放， 煤炭行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重供大于求，煤價(jià)持續(xù)下跌。2016 年開啟供給側(cè)改革過剩產(chǎn)能 開始出清，煤價(jià)出現(xiàn)大幅上漲，2015 年環(huán)渤海煤價(jià)均價(jià)為 411 元/噸，2016 年 回升至

41、475 元/噸，2017 年大幅上升至 638 元/噸，煤炭行業(yè)供需格局也由供大 于求轉(zhuǎn)為供不應(yīng)求，2018 年新增產(chǎn)能釋放產(chǎn)量增長 5.4%，供需矛盾緩和，2018 年環(huán)渤海煤價(jià)為 649 元/噸，與 2017 年基本持平，2018 年煤炭行業(yè)供需格局轉(zhuǎn) 向平衡。兼并重組產(chǎn)業(yè)集中度提升，大企業(yè)煤價(jià)話語權(quán)增強(qiáng)煤炭行業(yè)加快兼并重組。2018 年初國家發(fā)改委聯(lián)合 12 部委發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步 推進(jìn)煤炭企業(yè)兼并重組轉(zhuǎn)型升級的意見要求，通過兼并重組，實(shí)現(xiàn)煤炭企業(yè) 平均規(guī)模明顯擴(kuò)大，上下游產(chǎn)業(yè)融合度顯著提高，到 2020 年底，爭取在全國 形成若干個(gè)具有較強(qiáng)國際競爭力的億噸級特大型煤炭企業(yè)集團(tuán)。2016 年

42、 7 月，中國國新、誠通集團(tuán)、中煤集團(tuán)、神華集團(tuán)出資組建國源煤炭資 產(chǎn)管理有限公司，負(fù)責(zé)央企煤炭資源整合。2017 年 8 月，國電集團(tuán)與神華集團(tuán) 重組為國家能源投資集團(tuán)，成為我國規(guī)模最大的煤炭和電力企業(yè)。與此同時(shí)， 地方煤炭企業(yè)也在積極推進(jìn)兼并重組。2017 年 9 月山西省國資委將其持有的省 屬七大煤炭集團(tuán)的控股股東股權(quán)全部注入到山西省國有資本投資運(yùn)營公司。2018 年 2 月江蘇山西六大能源國企共建蘇晉能源公司，實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域煤電上下游 兼并重組。2018 年 7 月貴州省重組盤江煤電集團(tuán)，整合全省煤炭和火電資源。2018 年 9 月由山西焦煤集團(tuán)牽頭的中國焦煤品牌集群成立，進(jìn)一步增強(qiáng)我國焦

43、煤企業(yè)聯(lián)系。2018 年 11 月遼寧省 9 家省屬國有企業(yè)組建遼寧能源產(chǎn)業(yè)控股集 團(tuán)，統(tǒng)一協(xié)調(diào)遼寧省煤炭生產(chǎn)，發(fā)揮規(guī)模和產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)。表 3：煤炭行業(yè)兼并重組事件總結(jié)時(shí)間兼并重組事件2016 年 7 月中國國新、誠通集團(tuán)、中煤集團(tuán)、神華集團(tuán)出資組建的中央企業(yè)煤炭資產(chǎn)管理平臺公司即國源煤炭資產(chǎn)管理有限公司成立運(yùn)行，煤炭資源 整合由中煤集團(tuán)主要負(fù)責(zé)，目前已整合 2 億噸左右央企煤炭資產(chǎn)。2017 年 8 月國電集團(tuán)與神華集團(tuán)重組為國家能源投資集團(tuán)，成為我國規(guī)模最大的煤炭和電力企業(yè)。2017 年 9 月山西省國資委將其持有的省屬 7 家煤炭集團(tuán)同煤集團(tuán)、焦煤集團(tuán)、陽煤集團(tuán)、潞安集團(tuán)、晉煤集團(tuán)、山煤

44、集團(tuán)、晉能集團(tuán)的控股股東股權(quán) 全部注入到了山西省國有資本投資運(yùn)營公司。2018 年 2 月六大能源國企共建蘇晉能源公司，該公司由江蘇國信集團(tuán)、中煤平朔集團(tuán)、同煤集團(tuán)、中電國際、晉能集團(tuán)、大唐集團(tuán)等共同投資成立，注冊資本為 60 億元，其中江蘇國信持股 51%，通過資本紐帶將山西煤炭資源和江蘇用電市場進(jìn)行有效對接，借此打通煤電產(chǎn)業(yè)鏈上下游。2018 年 7 月貴州省重組盤江煤電集團(tuán)，通過整合全省煤炭和火電資源，盤江煤電集團(tuán)將打造成為貴州省以煤電為龍頭骨干的全產(chǎn)業(yè)鏈集團(tuán)。2018 年 9 月中國焦煤品牌集群在京成立，共有 8 家發(fā)起單位，其中山西焦煤集團(tuán)為主席單位，其他發(fā)起單位有山東能源集團(tuán)、龍煤

45、集團(tuán)、淮北礦業(yè)集 團(tuán)、冀中能源集團(tuán)、平煤神馬集團(tuán)、開灤集團(tuán)以及沈陽煤業(yè)集團(tuán)，2018 年 11 月中旬兗礦集團(tuán)加入中國焦煤品牌集群。2018 年 11 月遼寧省能源產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)有限責(zé)任公司由 9 家省屬國有企業(yè)組建而成，主要涉及煤炭、金融、頁巖油、機(jī)械等 10 余個(gè)產(chǎn)業(yè)。整合后新集團(tuán) 煤炭核定生產(chǎn)能力 6525 萬噸，發(fā)電權(quán)益裝機(jī)容量 429.41 萬千瓦，新集團(tuán)將統(tǒng)一協(xié)調(diào)遼寧省煤炭生產(chǎn)，發(fā)揮規(guī)模和產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)。資料來源: 國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2.92.51.50.550.5501234201620172018E資料來源: wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測2019E2020E煤炭去產(chǎn)能（億噸

46、）66%74%80%0%20%40%60%80%100%20152018E資料來源: wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測2020E煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野 本土智慧Page 15根據(jù)煤炭十三五規(guī)劃，從 2015 年至 2020 年，大型煤炭基地產(chǎn)量比重將由 93% 提升至 95%以上，大型煤礦產(chǎn)量比重由 73%上升至 80%，煤礦數(shù)量由 9700 處 降至 6000 處，煤炭企業(yè)數(shù)量由 6000 家降至 3000 家以下，5000 萬噸級以上大 型煤炭企業(yè)產(chǎn)量比重將從 55%上升至 60%，至 2020 年煤炭產(chǎn)業(yè)集中度將進(jìn)一 步提高，大企業(yè)煤價(jià)話語權(quán)增強(qiáng)。表

47、4：煤炭行業(yè)十三五規(guī)劃產(chǎn)業(yè)集中度相關(guān)指標(biāo)指標(biāo)2015 年2020 年大型煤炭基地產(chǎn)量比重93%95%大型煤礦產(chǎn)量比重73%80%5000 萬噸級以上大型煤炭企業(yè)產(chǎn)量比重55%60%煤礦數(shù)量(處)97006000企業(yè)數(shù)量（家）60003000資料來源:煤炭工業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源:wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理政策的目標(biāo)是將環(huán)渤海動力煤價(jià)長期穩(wěn)定在綠色區(qū)間 500-570 元/噸。2017 年 初政府發(fā)布關(guān)于平抑煤炭市場價(jià)格異常波動的備忘錄的通知，設(shè)定煤價(jià)綠色 區(qū)間為 500-570 元/噸，此價(jià)格水平兼顧了煤電的利益，能夠充分反映國內(nèi)煤礦 的生產(chǎn)成本和用戶的承受能力

48、，有利于煤電上下游行業(yè)和諧發(fā)展。煤電雙方實(shí)90080070060050040030020010000500100015002000250030003500政策積極調(diào)控煤價(jià)，有助煤價(jià)穩(wěn)在綠色區(qū)間政策可以有效調(diào)控國內(nèi)煤炭供給。煤炭行業(yè)國企占多數(shù)且是關(guān)系國計(jì)民生的能 源行業(yè)，國家有強(qiáng)大的管控力。政策通過淘汰過剩產(chǎn)能、實(shí)施 276 個(gè)工作日制 度、加強(qiáng)安檢和環(huán)保等措施，減少國內(nèi)煤炭供給，2016 年煤價(jià)大幅上漲就是得 益于以上措施強(qiáng)有力實(shí)施。2017 年之后煤炭行業(yè)出現(xiàn)供給緊張，政策通過釋放 新增產(chǎn)能增加供給，煤價(jià)逐步平穩(wěn)。政策對國內(nèi)煤炭供給有較強(qiáng)的調(diào)控能力。政策調(diào)控進(jìn)口煤影響供給。2017 年我國原

49、煤產(chǎn)量 35.24 億噸，進(jìn)口煤量為 2.71億噸，進(jìn)口煤占總供給的 7%，是我國煤炭供給的重要補(bǔ)充。2017 年 5 月 10日，國務(wù)院常務(wù)會議上指出要堅(jiān)決控制劣質(zhì)煤進(jìn)口，明確提出管控進(jìn)口煤。2018 年實(shí)施進(jìn)口煤總量平控、淡旺季調(diào)節(jié)的政策，在 2018 年 2-3 月煤價(jià)大幅下跌后 加大進(jìn)口煤限制，4、5 月進(jìn)口煤量下降煤價(jià)隨即開啟反彈，6 月進(jìn)口煤價(jià)大幅 上漲后放松進(jìn)口煤限制，6-8 月進(jìn)口煤增加，煤價(jià)開始下降。2010 年至 2018 年進(jìn)口煤量在 1.8-3.3 億噸區(qū)間波動，進(jìn)口煤有較大調(diào)節(jié)空間，進(jìn)口煤調(diào)控也會 影響煤價(jià)。圖 20：進(jìn)口煤調(diào)控對煤價(jià)產(chǎn)生影響進(jìn)口數(shù)量:煤及褐煤:當(dāng)月值

50、（萬噸）秦皇島港:平倉價(jià):動力末煤(Q5500):山西產(chǎn)（元/噸）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野 本土智慧Page 16施“中長期合同制度”和“基礎(chǔ)價(jià)+浮動價(jià)”的定價(jià)機(jī)制，政策要求規(guī)模以上煤 炭、發(fā)電企業(yè)集團(tuán)簽訂的 2019 年中長期合同數(shù)量應(yīng)達(dá)到自有資源量或采購量 的 75%以上，以 535 元/噸為基礎(chǔ)參考市場價(jià)格進(jìn)行浮動定價(jià)。政策長期目標(biāo)是 將環(huán)渤海動力煤價(jià)控制在 500-570 元/噸綠色區(qū)間。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野 本土智慧表 5：關(guān)于平抑煤炭市場價(jià)格異常波動的備忘錄的通知具體內(nèi)容主要要求具體內(nèi)容有效防范煤炭價(jià)格異 常波動動力煤綠色區(qū)間為 500570 元

51、/噸、黃色區(qū)間為 570 元600 元/噸或 470500 元/噸、紅色區(qū)間為 600 元/噸以上或 470 元/噸以下。 當(dāng)價(jià)格位于綠色區(qū)域，充分發(fā)揮市場調(diào)節(jié)作用，不采取調(diào)控措施；當(dāng)價(jià)格位于藍(lán)色區(qū)域，重點(diǎn)加強(qiáng)市場監(jiān)測，密切關(guān)注生產(chǎn)和價(jià)格 變化情況，適時(shí)采取必要的引導(dǎo)措施；當(dāng)價(jià)格位于紅色區(qū)域，啟動平抑煤炭價(jià)格異常波動的響應(yīng)機(jī)制。煉焦煤中長期合同，以“基準(zhǔn)價(jià)加級差”的定價(jià)方式，以重點(diǎn)煉焦煤企業(yè)與鋼鐵企業(yè)簽訂的中長期基準(zhǔn)合同價(jià)為基礎(chǔ)，建立價(jià)格異 常波動預(yù)警機(jī)制。在基準(zhǔn)價(jià)的基礎(chǔ)上對數(shù)量大、運(yùn)距遠(yuǎn)、還款快的用戶給予一定程度的優(yōu)惠。建立平抑煤炭價(jià)格異 常波動的響應(yīng)機(jī)制當(dāng)市場現(xiàn)貨煤炭價(jià)格異常上漲時(shí)，有關(guān)部

52、門投放煤炭儲備，加強(qiáng)對流通消費(fèi)企業(yè)最高庫存情況的監(jiān)督檢查，嚴(yán)格查處價(jià)格違法行為，加強(qiáng)中長期合同履約監(jiān)管，商請鐵路部門集中運(yùn)輸?shù)统杀久禾康却胧?行業(yè)協(xié)會加強(qiáng)行業(yè)自律，提醒會員企業(yè)按合理價(jià)格采購或者銷 售煤炭。當(dāng)市場現(xiàn)貨煤炭價(jià)格異常下降時(shí)，有關(guān)部門采取加大煤炭儲備，加強(qiáng)對生產(chǎn)流通消費(fèi)企業(yè)最低庫存情況的監(jiān)督檢查、嚴(yán)格查處低價(jià) 傾銷行為，加強(qiáng)中長期合同履約監(jiān)管等措施；煤炭行業(yè)協(xié)會引導(dǎo)會員企業(yè)以銷定產(chǎn)、不低于成本銷售煤炭，電力、鋼鐵行業(yè)協(xié)會引 導(dǎo)會員企業(yè)按合理價(jià)格采購煤炭等。建立和完善煤炭儲備體系建立完善政府儲備、企業(yè)社會責(zé)任和企業(yè)商業(yè)儲備有機(jī)結(jié)合、互為補(bǔ)充的煤炭儲備體系，在不同時(shí)段按要求落實(shí)最低庫存和

53、最高庫存制度，有效應(yīng)對煤炭市場可能出現(xiàn)的異常波動情況科學(xué)實(shí)施并嚴(yán)格執(zhí)行減量化生產(chǎn)制度根據(jù)市場供求狀況和價(jià)格走勢，制定供需調(diào)節(jié)預(yù)案，科學(xué)實(shí)施 276 個(gè)工作日減量化生產(chǎn)制度，當(dāng)價(jià)格過快上漲時(shí)，有序釋放煤炭產(chǎn)能，當(dāng)價(jià)格過快下跌時(shí)，有序減少產(chǎn)能釋放。推動煤炭供需中長期合同的簽訂與履行鼓勵煤炭供需雙方簽訂中長期合同，鎖定煤炭購銷數(shù)量，明確價(jià)格調(diào)整機(jī)制，并建立獎勵和懲戒機(jī)制。資料來源: 國家發(fā)改委、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2019 年煤價(jià)為均衡價(jià)格，煤價(jià)長期有望圍繞均衡價(jià)格波動1、環(huán)渤海動力煤長期均衡價(jià)格 560 元/噸我們估算 2019 年動力煤均價(jià)在 560 元/噸。計(jì)算 2011-2015 年煤炭行

54、業(yè)從頂峰 到谷底一個(gè)周期動力煤平均價(jià)格是 608 元/噸，2013 年是煤炭行業(yè)景氣度中等 的年份，煤炭價(jià)格為 589 元/噸。考慮到國家政策致力于將煤炭價(jià)格穩(wěn)定在綠色區(qū)間 500-570 元/噸，同時(shí)燃煤上網(wǎng)電價(jià)從 2013 年 0.427 元/千瓦時(shí)下降至 2017年 0.372 元/千瓦時(shí)，政策以降低社會成本為目標(biāo)持續(xù)下調(diào)電價(jià)對煤價(jià)形成壓力，所以我們預(yù)測未來長期動力煤均價(jià)會在綠色區(qū)間內(nèi)，低于 2011-2015 年煤炭均價(jià) 608 元/噸，接近 2013 年均價(jià) 589 元/噸水平。據(jù)統(tǒng)計(jì) 2014 年煤炭行業(yè)虧損面達(dá)到 70%，而 2014 年煤價(jià)均價(jià)是 517 元/噸，我們認(rèn)為未來煤

55、炭行業(yè)均衡價(jià)格應(yīng)高于此價(jià)格。綜合以上，我們預(yù)測未來動力煤長期均衡價(jià)格為 560 元/噸。表 6：歷史動力煤價(jià)及未來均衡價(jià)格預(yù)測年份年度環(huán)渤海煤價(jià)均價(jià) （元/噸）價(jià)格絕對值變化（元/噸）價(jià)格百分比變化2009596201074615025%20118197310%2012701-118-14%2013589-112-16%2014517-72-12%2015411-106-20%20164756415%201763816334%2018649112%2019E560-89-14%2011-2015 平均608預(yù)測未來長期均價(jià)560資料來源: wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理與預(yù)測Page 17資

56、料來源:wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2、京唐港山西產(chǎn)主焦煤長期均衡價(jià)格 1500 元/噸焦煤長期價(jià)格受下游鋼鐵和焦炭的價(jià)格的影響。2019 年鋼鐵行業(yè)受地產(chǎn)投資下 行以及中美貿(mào)易戰(zhàn)不確定性的沖擊，需求將受到拖累，供給端由于企業(yè)不斷加 大環(huán)保改造以及環(huán)保政策防止一刀切，未來環(huán)保限產(chǎn)對供給的影響會逐步減小。 預(yù)計(jì) 2019 年鋼鐵價(jià)格將會下行。我們認(rèn)為 2019 年較 2018 年經(jīng)濟(jì)形式類似2012 年相較 2011 年，均是從小周期頂點(diǎn)回落，2012 年鋼價(jià)下跌 16%，我們預(yù)計(jì) 2019 年螺紋鋼價(jià)格下跌 15%，均價(jià)為 3500 元/噸。統(tǒng)計(jì) 2011 至 2015 年螺紋鋼價(jià)格從高位

57、到低位整個(gè)周期的價(jià)格均價(jià)為 3479 元/噸，我們認(rèn)為 3500 元/噸是一個(gè)鋼鐵長期均衡的價(jià)格。根據(jù)鋼鐵工業(yè)調(diào)整升級規(guī)劃（20162020 年），到 2020 年壓減 1-1.5 億噸粗鋼產(chǎn)能，鋼鐵前 10家鋼鐵企業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度由 2015 年 34%提高到 60%，產(chǎn)能利用率由 2015 年的70%提高到 80%，鋼鐵行業(yè)供需更加均衡。如果未來需求出現(xiàn)大變動，政策有 可能會通過產(chǎn)能增減以及環(huán)保政策調(diào)節(jié)供給，使鋼價(jià)保持合理均衡水平。我們 預(yù)計(jì)鋼價(jià)長期有望在 3500 元/噸均衡價(jià)格上下波動。表 7：歷史螺紋鋼價(jià)格及未來均衡價(jià)格預(yù)測年份年度螺紋鋼:HRB400 20mm 上海均價(jià)（元/噸）價(jià)格絕

58、對值變化（元/噸）價(jià)格百分比變化2011470220123957-745-16%20133555-402-10%20143048-508-14%20152135-912-30%2016241227713%201738071,39658%201841193128%2019E3500-619-15%2011-2015 平均3479預(yù)測未來長期均價(jià)3500資料來源: wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理與預(yù)測500400300200600圖 21：歷史動力煤價(jià)格走勢及未來長期均衡價(jià)格預(yù)測秦皇島港:平倉價(jià):動力末煤(Q5500):山西產(chǎn)（元/噸）900800700預(yù)測長期均衡價(jià)格請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條

59、款部分全球視野 本土智慧Page 18表 8：歷史焦炭價(jià)格及未來均衡價(jià)格預(yù)測年份唐山二級冶金焦年度均 價(jià)（元/噸）價(jià)格絕對值變化（元/噸）價(jià)格百分比變化2011204120121706-335-16%20131440-266-16%20141115-325-23%2015867-248-22%2016119332738%2017187167857%2018217730616%2019E1850-327-15%2011-2015 平均1561預(yù)測未來長期均價(jià)1850資料來源: wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理與預(yù)測圖 22：歷史螺紋鋼價(jià)格走勢及未來長期均衡價(jià)格預(yù)測6400價(jià)格:螺紋鋼:HRB40

60、0 20mm:上海54004400預(yù)測長期均衡價(jià)格340024001400400200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源:wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理與預(yù)測2018 年前 11 月生鐵產(chǎn)量同比增長 2.4%，焦炭產(chǎn)量同比下降 0.1%，焦炭供需趨緊導(dǎo)致 2018 年焦炭價(jià)格同比上漲 16%。展望 2019 年，受地產(chǎn)投資下行影響 下游鋼鐵產(chǎn)量難以大幅增加，供給端由于焦炭企業(yè)不斷加大環(huán)保改造以及環(huán)保 政策防止一刀切，未來環(huán)保限產(chǎn)對焦炭供給的影響會逐步減小。鋼鐵價(jià)格下行 也會對焦炭價(jià)格沖擊，參考 2012 年焦炭價(jià)格下行 16%以