量化視角下的信用+貨幣周期與資產(chǎn)配置

1、 第 頁 目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一）言1 HYPERLINK l _bookmark2 二）用&幣期畫2 HYPERLINK l _bookmark3 貨周的分2 HYPERLINK l _bookmark5 信周的分3 HYPERLINK l _bookmark8 信用貨周期分4 HYPERLINK l _bookmark16 信用貨周期資時的系8 HYPERLINK l _bookmark19 三）類產(chǎn)信用幣周下表現(xiàn)9 HYPERLINK l _bookmark20 大資的史現(xiàn)9 HYPERLINK l _bookmark24 大資歷表實例析 HYPERLIN

2、K l _bookmark30 信貨周的資產(chǎn)置點14 HYPERLINK l _bookmark31 基信貨周大類產(chǎn)動略14 HYPERLINK l _bookmark35 信貨周下類資敏性析16 HYPERLINK l _bookmark39 四）用&幣期行業(yè)置18 HYPERLINK l _bookmark40 絕排法的表現(xiàn)18 HYPERLINK l _bookmark42 排偏度下業(yè)表現(xiàn)18 HYPERLINK l _bookmark45 基信貨周行業(yè)動略20 HYPERLINK l _bookmark49 五）結(jié)配建議22圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark4 圖 1

3、：中債1 期益率貨周劃分3 HYPERLINK l _bookmark6 圖 2：M2與融史表現(xiàn)3 HYPERLINK l _bookmark7 圖 3：M2與融史表現(xiàn)4 HYPERLINK l _bookmark9 圖 4：貨周相信周期領關系5 HYPERLINK l _bookmark11 圖 5：信周與幣期的論型6 HYPERLINK l _bookmark12 圖 6：信用貨周周期動6 HYPERLINK l _bookmark15 圖 7：基宏變的用貨周劃分8 HYPERLINK l _bookmark17 圖 8：信貨周與資時周的套系8 HYPERLINK l _bookmark2

4、2 圖 9：信貨四期的wind 全A表現(xiàn)10 HYPERLINK l _bookmark23 圖 10：同期股產(chǎn)的計益現(xiàn) HYPERLINK l _bookmark25 圖 11：2010年用周期統(tǒng)計12 HYPERLINK l _bookmark27 圖 12：2010各類產(chǎn)的現(xiàn)12 HYPERLINK l _bookmark28 圖 13：2011.4至2012.7信用幣期統(tǒng)計13 HYPERLINK l _bookmark32 圖 14：于用幣的大資輪策累凈值（2008.5-2019.4）15 HYPERLINK l _bookmark37 圖 15：票產(chǎn)不先滯期收情況17 HYPERL

5、INK l _bookmark38 圖 16：品產(chǎn)不先滯期收情況17 HYPERLINK l _bookmark46 圖 17：種法交的行配結(jié)果21 HYPERLINK l _bookmark47 圖 18：于用幣的行輪策累凈（2008.5-2019.4）22 HYPERLINK l _bookmark1 表 1：2018至2019年1月國民行的5降準1 HYPERLINK l _bookmark10 表 2：貨周&用底部頂時滯5 HYPERLINK l _bookmark13 表 3：信&幣期資時對比7 HYPERLINK l _bookmark14 表 4：信&幣期指標變情況7 HYPER

6、LINK l _bookmark18 表 5：2011年2至2012年5月用貨周投資鐘期傳導9 HYPERLINK l _bookmark21 表 6：各資在同期下表情（號為勝）10 HYPERLINK l _bookmark26 表 7：2010各類的表現(xiàn)12 HYPERLINK l _bookmark29 表 8：2011.4至2012.7大類產(chǎn)表現(xiàn)13 HYPERLINK l _bookmark33 表 9：大資輪策的描性計15 HYPERLINK l _bookmark34 表 10：類產(chǎn)動的年收益15 HYPERLINK l _bookmark36 表 大資在領先后下平收表現(xiàn)17 H

7、YPERLINK l _bookmark41 表 12：行在同的絕排結(jié)前10）18 HYPERLINK l _bookmark43 表 13：行在同的排偏度結(jié)果19 HYPERLINK l _bookmark44 表 14：史長表秀的業(yè)兩排方下的名異20 HYPERLINK l _bookmark48 表 15：業(yè)動略述性計22一）引言貨幣與信用的關系，一直是國內(nèi)資產(chǎn)配置和擇時所重點關心的問題。對于這方面的研究，國內(nèi)外大部分集中在信貸周期上。第一種常見的理論是信息經(jīng)濟學的理論：他們認為信貸市場與貨幣市場存在差異，但信貸配給與銀行理性Blinder(1988)Bemanke Genler(198

8、9)建立了針對于信貸市場的宏觀經(jīng)濟均衡模型：CCLM 模型和金融加速器模型。而另一種理論直接從銀行信貸行為出發(fā)：他們認為銀行的信貸行為與經(jīng)濟周期波動表現(xiàn)一致，且具有高度的市場化特征，可以從災難短視(Disaster Myopia)，羊群行為(Herd Behaviour)以及制度性記憶假說(Institutional Memory Hypothesis)Guttentag Herring(1984)，Raian(1994)Beer Udell(2004) （BIS,2001）GDP Carey(2000)Herring(1999)可以看見，大部分學術研究領域的理論均是從信貸周期自身出發(fā)的。但從

9、我國的現(xiàn)狀出發(fā)，信貸周期和貨幣周期顯然是不能分開：我國貨幣政策的獨立性必然會引來特殊的信貸傳導途徑。20182018125日第一次定向降準5 次降準，為了穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟釋放了充分的流動性。2018 1 25 日，央行進行50 4500 億元。2018 4 25 1%9000 MLF4000 億元。2018 7 5 日，下調(diào)國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準備0.5 7000 2018 10 15 1 4500 MLF7500 億元。201914 1調(diào)，20191151250.52019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不1.5

10、 2019 5 6 5 15 日起， 8%。表 1：2018 年至 2019 年 1 月中國人民銀行的 5 次降準宣布時間執(zhí)行時間降準幅度釋放流動性2017.9.302018.1.2550bp釋放流動性約 4500 億元2018.4.172018.4.25100bp釋放流動性約 4000 億元2018.6.242018.7.550bp釋放流動性約 7000 億元2018.10.72018.10.15100bp釋放流動性約 7500 億元2019.1.42019.1.15&2019.1.25分 2 次，共 100bp釋放流動性約 15000 億元2019.5.52019.5.15&6.17&7.

11、15分 3 次，適用 8%準備金率釋放流動性約 2800 億元資料來源： 2018 M2 二）信用&貨幣周期的刻畫信用貨幣周期的本質(zhì)還是一個信用周期與一個貨幣周期的疊加，在這里我們首先還是先將兩個周期分開進行討論，最后再將它們合在一起。、貨幣周期的劃分從直觀的經(jīng)濟學邏輯出發(fā)，貨幣是會領先于信用反應的：貨幣政策放松，才能傳導到信用的放松；貨幣政策的收緊，企業(yè)的信用才會隨之收緊。所以我們這里的貨幣周期想刻畫的，是由貨幣政策的放松收緊所引起的貨幣變化。一般大家對于這樣一個貨幣周期的變動，主要是通過央行降準降息的政策來進行分析：基于央行對于貨幣政策的調(diào)控，來判斷當前是對貨幣進行放松或是收緊。這樣分析的

12、好處是，很容易抓住貨幣政策的拐點，且央行貨幣政策變動不頻繁，需要進行判斷的次數(shù)較少。但如果我們從量化的角度來分析，這樣的劃分就存在三個問題：一是這是一個基于事后劃分的結(jié)果，對于當前貨幣政策的影響我們只有在事后才能進一步判斷，而在貨幣政策出現(xiàn)的時候進行相應的判斷是不容易的。二是市場可能先于貨幣政策反應：貨幣政策大部分時候是是基于當前經(jīng)濟狀態(tài)進行逆周期調(diào)節(jié)的政策，如CPI 生加息預期，而如果我們在確認加息后再給予貨幣周期變化，這就會導致貨幣周期的遲鈍。三是基于貨幣政策的貨幣周期很難從量化的角度進行分析。我國央行貨幣政策的變動并不具備規(guī)律性和可跟蹤性，貨幣政策的目標性并不明確，從歷史的角度跟蹤量化并

13、不具備可操作性?；谝陨峡紤]，我們從量化的角度出發(fā)，選擇了一個代理變量來對我們的貨幣周期進行刻畫：中債國債 110變化，而 10 年期國債收益率更多蘊含的是經(jīng)濟基本面的內(nèi)在變化。圖 1：中債國債 1 年期收益率的貨幣周期劃分寬貨幣緊貨幣寬貨幣寬貨幣緊貨幣寬貨幣緊貨幣寬貨幣緊貨幣寬貨幣4.504.003.503.002.502.001.501.000.502007-052007-102007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-03201

14、3-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01數(shù)據(jù)來源：wind、 、信用周期的劃分M2 2012 M2 M2 指標的2012 2019 1 M2 增速只是起到了輔助分析的作用。圖 2：M2 與社融歷史表現(xiàn)M2同比社融存量同比40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%2007-052007-102007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-

15、042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01數(shù)據(jù)來源：wind、 金融工程深度報告可以看見，從歷史長期的走勢來分析，2012 年之前，M2 同比與社融存量同比在大趨勢的走勢上是基本一2012 2012 6 2013 4 2017 年的走勢出現(xiàn)了明顯的分化，社融規(guī)M2 M2 還是社融這兩個指20092010 2010 （1 月至7 月2014 年

16、全年就是典型的信用放松周期。M2 與社融規(guī)模長期下行的特點，同時也為了避免誤判，我們這里采用了一個更為敏感，能夠更好的刻畫信用周期變化的代理變量：信用利差（AA）5年期收益率-5 年期收益率AAA 級企業(yè)債大量存在剛兌，他們與國債之間的差異本質(zhì)上還是反應的自身AA 級企業(yè)債更為合適（AA 更低等）圖 3：M2 與社融歷史表現(xiàn)中債國債到期收益率:5年:月中債企業(yè)債到期收益(AA):5年:月信用利差8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2007-052007-102007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-

17、112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01 實際信用利差在該時間段內(nèi)收窄數(shù)據(jù)來源：wind、 從歷史上的表現(xiàn)來看，信用利差確實是比 M2 與社融更具周期性的一個變量。而在之前所說的兩段時間：2010 年上半年以及 2014 年，信用利差的收窄能夠判斷出當時宏觀經(jīng)濟處于寬信用周期。、信用&貨幣周期的劃分2.1 2.2 國債收益率和

18、信用利差金融工程深度報告圖 4：貨幣周期相對信用周期的領先關系中債國債到期收益率:1年:月信用利差（中債企業(yè)債（AA）5年-中債國債5年）4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 2007-052007-102008-032008-082009-012007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-0220

19、16-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01數(shù)據(jù)來源：wind、 可以很明顯的發(fā)現(xiàn)，這里所劃分的貨幣周期是顯著領先于領先于信用周期的：無論是貨幣緊縮到頂還是貨幣寬松到底的時間點都是貨幣周期先于信用周期達到。平均來說，貨幣緊縮領先信用緊縮 4 個月見頂，貨幣寬13 更長。這里的貨幣周期更像是一個目標，而信用周期才是最后想要到達的結(jié)果。基于中國市場實證的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)貨幣周期確實是領先于信用周期的：貨幣的放松與收緊才能引起信用端的變動。在此關系下，我們構建了相應的理論模型，即基于信用貨幣周期的輪動模型。表 2：貨幣周期&信用周期底部與頂部時滯貨幣周

20、期信用周期領先時間底2009.62010.814 個月頂2011.82011.124 個月底2012.52013.512 個月頂2013.122014.11 個月底2015.62016.915 個月頂2017.122018.66 個月資料來源：wind、 金融工程深度報告圖 5：信用周期與貨幣周期的理論模型3.532.52貨幣周期信用周期1.51緊貨幣緊信用123寬貨幣+ 緊信用4寬貨幣寬信用6緊貨幣+ 寬信用789數(shù)據(jù)來源： 圖 6：信用&貨幣周期四周期輪動緊貨幣+寬貨幣+緊信用緊信用緊貨幣+寬貨幣+寬信用寬信用數(shù)據(jù)來源： （四象限緊貨幣+緊信用寬貨幣+緊信用緊貨幣+寬信用這里我們也把信用貨

21、幣周期的四周期輪動與與傳統(tǒng)的投資時鐘體系進行了類比，發(fā)現(xiàn)他們之前確實存在一定的對應關系：寬貨幣+緊信用解決，這就是在衰退時期會出現(xiàn)的經(jīng)濟狀況；寬貨幣+寬信用復蘇的時期；緊貨幣+寬信用緊貨幣+緊信用滯漲周期；表 3：信用&貨幣周期與投資時鐘對比周期劃分經(jīng)濟狀況類比投資時鐘寬貨幣+緊信用貨幣放松，信用傳導不暢，市場實際資金緊張衰退寬貨幣+寬信用貨幣到信用傳導鏈條通暢復蘇緊貨幣+寬信用經(jīng)濟過熱，信用高漲，貨幣反而收緊過熱緊貨幣+緊信用經(jīng)濟停滯，貨幣及信用均進行收緊滯漲資料來源： 那么我們?nèi)绾瓮ㄟ^2.1節(jié)與2.2節(jié)所定義的貨幣周期和信用周期來進行相應的四周期劃分呢？這里我們采用的是最直接，也是最能體現(xiàn)

22、數(shù)據(jù)自身規(guī)律的方法：以國債收益率和信用利差的上行或下行來進行相應的劃分。T 期、 期、 T 期數(shù)據(jù)差分的拐點誤判問題。表 4：信用&貨幣周期下各指標的變動情況經(jīng)濟周期寬貨幣+緊信用寬貨幣+寬信用緊貨幣+寬信用緊貨幣+緊信用貨幣松緊下行下行上行上行信用松緊上行下行下行上行資料來源：wind、 圖 7：基于宏觀變量的信用貨幣周期劃分數(shù)據(jù)來源：wind、 5-6 7 1 2018 2018 年初成功判斷出了當時市場上存在的寬貨幣+2018 10 月開始認為寬松的貨幣已經(jīng)開始逐漸傳導到10 月份起就進入了寬貨幣+1 月份有一個波動外，2019 2、3 月份仍然維持了寬貨幣+寬信用的判斷。、信用&貨幣周

23、期與投資時鐘的關系2.3 &互嵌套的關系：圖 8：信用貨幣周期與投資時鐘周期的嵌套關系數(shù)據(jù)來源： 表 5：2011 年 2 月至 2012 年 5 月信用&貨幣周期對投資時鐘周期的傳導時間投資時鐘周期信用貨幣周期2011-02過熱寬貨幣緊信用2011-03過熱寬貨幣緊信用2011-04過熱緊貨幣緊信用2011-05滯脹緊貨幣緊信用2011-06滯脹緊貨幣寬信用2011-07滯脹緊貨幣緊信用2011-08衰退寬貨幣緊信用2011-09衰退寬貨幣緊信用2011-10衰退寬貨幣緊信用2011-11衰退寬貨幣緊信用2011-12衰退緊貨幣緊信用2012-01衰退緊貨幣緊信用2012-02衰退緊貨幣寬信

24、用2012-03衰退寬貨幣寬信用2012-04衰退寬貨幣寬信用2012-05衰退寬貨幣寬信用資料來源：wind、 5 2011 2 2012 5 月一個很具體的例子：在經(jīng)濟處于過熱時期時，正是由于貨幣收緊且信用收緊，才會把經(jīng)濟狀態(tài)引領向經(jīng)濟停滯增長的滯漲期，而隨著貨幣的放松，信用繼續(xù)的緊縮，這個時候經(jīng)濟就會逐漸逐從滯漲走向衰退。而什么時候經(jīng)濟會從衰退走向復蘇呢？那就是寬松的貨幣傳導到了寬松的信用，這時候經(jīng)濟會走出衰退，迎來一次新的增長。所以從實際數(shù)據(jù)的角度來分析，我們的投資時鐘周期和信用貨幣周期是相互嵌套的。他們所反應的還是經(jīng)濟周期下不同維度的信息。三）大類資產(chǎn)在信用&貨幣周期下的表現(xiàn)2.4

25、&貨幣周期下大類資產(chǎn)的表現(xiàn)情況。、大類資產(chǎn)的歷史表現(xiàn)我們這里選取的是傳統(tǒng)的四類大類資產(chǎn)：股票、債券、商品和現(xiàn)金。股票市場以萬得全 A 指數(shù)作為代表， 債券為上證國債全價指數(shù)，商品以 wind 商品指數(shù)為代表，而現(xiàn)金選擇 3 個月定存利率。表 6：各類資產(chǎn)在不同周期下的表現(xiàn)情況（括號內(nèi)為勝率）萬得全A：月度收益率上證國債：月度收益率wind 商品：月度收益率定存3 個月寬貨幣+緊信用-2.71%（50%）0.56%（60%）-3.47%（38.89%）0.21%寬貨幣+寬信用5.26%（78.57%）0.31%（69.57%）1.69%（64.29%）0.19%緊貨幣+寬信用-3.66%（42.

26、86%）0.24%（61.90%）-0.80%（57.14%）0.20%緊貨幣+緊信用1.83%（47.62）0.14%（22.22%）2.63%（66.67%）0.20%資料來源：wind、 6 +商品的表現(xiàn)最為出色；而在緊貨幣+寬信用與寬貨幣+緊信用周期，表現(xiàn)最好的資產(chǎn)是債券。寬貨幣+緊信用是一個偏衰退+周期，這一周期從直觀感受上來說，股票市場仍應表現(xiàn)不差，但我們卻發(fā)現(xiàn)在該周期股票市場的平均收益為圖 9：信用貨幣四周期下的 wind 全 A 表現(xiàn)6.00%5.26%90.00%5.00%圖 9：信用貨幣四周期下的 wind 全 A 表現(xiàn)6.00%5.26%90.00%5.00%80.00%

27、4.00%78.57%70.00%3.00%1.83%60.00%2.00%1.00%47.62%42.86%50.00%50.00%0.00%40.00%-1.00%緊貨幣緊信用緊貨幣寬信用寬貨幣緊信用寬貨幣寬信用30.00%-2.00%20.00%-3.00%-2.71%-4.00%10.00%-3.66%-5.00% 0.00%數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部平均漲跌幅勝率圖 10：不同周期下股票資產(chǎn)的累計收益表現(xiàn)緊貨幣緊信用緊貨幣寬信用寬貨幣緊信用寬貨幣寬信用4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 01357911 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 3

28、3 35數(shù)據(jù)來源： 我們還單獨從股票市場的歷史表現(xiàn)進行了分析（圖 9。發(fā)現(xiàn)在寬貨幣+寬信用這一周期，股票市場無論是絕對收益（5.26%，還是勝率（78.57%）都是表現(xiàn)非常優(yōu)秀的。而在緊貨幣+緊信用這一周期，雖然它的絕對1.83%47.62%，也就是說該周期較高的收益并不是一個持續(xù)的結(jié)果，而是由市場極端值所帶來的，該周期的股票并不是一個值得配置的資產(chǎn)。10 寬貨幣+寬信用緊貨幣+緊信用的累計收益高于另兩個周期。但其主要收益貢獻來源為寬貨幣+寬信用周期，緊信用+緊貨幣的累計收益大部分時間均在回撤，貢獻不明顯。、大類資產(chǎn)歷史表現(xiàn)的實例分析2010 2011 4 2012 7 圖 11：2010 年

29、信用貨幣周期的統(tǒng)計中債國債到期收益率:1:月信用利差（中債企業(yè)債（AA）5年-中國債5年）3.5013.300.93.100.82.900.72.70寬貨幣+寬信用緊貨幣+寬信用緊貨幣+緊信用0.62.500.52.300.42.100.31.900.21.700.11.500 數(shù)據(jù)來源： 表 7：2010 年各大類資產(chǎn)的表現(xiàn)萬得全 A：月度收益率上證國債：月度收益率wind 商品：月度收益率2010 年一季度：寬貨幣+寬信用2.83%0.71%3.79%2010 年二、三季度：緊貨幣+寬信用-1.85%0.36%-0.71%2010 年四季度：緊貨幣+緊信用2.10%-0.07%5.79%資

30、料來源：wind、 圖 12：2010 年各大類資產(chǎn)的表現(xiàn)萬得全A月度收益率上證國債月度收益率wind商品度收率7.00% 6.00% 5.00%寬貨幣+寬信用緊貨幣+寬信用緊貨幣+緊信用4.00%3.00%5.79%2.00%1.00%0.54%0.36%1.98%0.00%-1.00%-0.97%-0.13%-1.85%-0.71%-0.07%-2.00% -3.00% 2010年一季度2010年二、三季度2010年四季度數(shù)據(jù)來源： 金融工程深度報告如圖1 （這里我們對周期中的一些小波動進行了平滑2010 年的第一季度仍處在2009 年后寬貨幣+GDP1.5%上升到了一季度末的2.4%。到

31、了2010 年二、三季度，通脹水平的繼續(xù)上升（9 月份達到3.6%，隨之而來的加息預期先與加息政策自身反應在了國債收益率上：貨幣周期提前由松轉(zhuǎn)緊。但這時信用利差并沒有受到影響，還在繼續(xù)縮小，即我2010 （達到5.1%2010 CPI 2010 GDP 下降的趨勢。也就是在二、三季度經(jīng)濟處于滯漲階段。而我們也能看見這時的信用貨幣周期也進入了緊貨幣+ 緊信用這一與滯漲息息相關的周期。2010 年各大類資產(chǎn)的表現(xiàn)也符合他們各自的特點。一季度還處于寬貨幣+寬信用狀態(tài)時，股票資產(chǎn)表現(xiàn)相+緊信用周期后， 商品資產(chǎn)的收益更為突出。圖 13：2011.4 至 2012.7 信用貨幣周期的統(tǒng)計中債國債到期收益

32、率:1:月信用利差（中債企業(yè)債（AA）5年-中國債5年）4.50 1.24.0010.83.500.63.000.42.500.22.00緊貨幣+緊信用寬貨幣+緊信用寬貨幣+寬信用緊貨幣+寬信0數(shù)據(jù)來源： 表 8：2011.4 至 2012.7 各大類資產(chǎn)的表現(xiàn)萬得全 A：月度收益率上證國債：月度收益率wind 商品：月度收益率2011.4-2011.8：緊貨幣+緊信用-1.49%0.25%-0.06%2011.9-2011.12：寬貨幣+緊信用-4.29%0.39%-4.09%2012.1-2012.5：寬貨幣+寬信用1.87%0.29%-0.32%2012.6-2012.7：緊貨幣+寬信用

33、-5.31%0.31%0.20%資料來源：wind、 金融工程深度報告2011 2010 年年末的緊貨幣+2011 4 2012 7 月結(jié)束， +緊信用，寬貨幣+ +（2.87%， 與2010 +（1.87、信用貨幣周期的大類資產(chǎn)配置觀點根據(jù) 3.1 節(jié)與 3.2 節(jié)的分析和數(shù)據(jù)，我們在本節(jié)對信用貨幣周期下的大類資產(chǎn)配置思想進行一個歸納：寬貨幣+寬信用緊貨幣+寬信用作為首選配置；緊貨幣+緊信用商品能夠帶來最高的收益；寬貨幣+緊信用債券在這一偏衰退的周期有最高的優(yōu)先級。、基于信用貨幣周期的大類資產(chǎn)輪動策略綜合以上分析，我們這里就構建了相應的大類資產(chǎn)輪動策略，即，寬貨幣+寬信用：做多股票；緊貨幣+

34、寬信用：做多債券，現(xiàn)金緊貨幣+緊信用：做多商品；寬貨幣+緊信用：做多債券；圖 14：基于信用貨幣周期的大類資產(chǎn)輪動策略累計凈值（2008.5-2019.4）定量金融周期多頭等權配置多頭定量金融周期多-等權9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2008/5/12008/10/12009/3/12008/5/12008/10/12009/3/12009/8/12010/1/12010/6/12010/11/12011/4/12011/9/12012/2/12012/7/12012/12/12013/5/12013/10/12014/3/12014

35、/8/12015/1/12015/6/12015/11/12016/4/12016/9/12017/2/12017/7/12017/12/12018/5/12018/10/12019/3/1數(shù)據(jù)來源： 表 9：大類資產(chǎn)輪動策略的描述性統(tǒng)計信用貨幣周期多頭等權配置超額收益年化收益21.11%3.51%17.10%年化波動率18.73%10.36%15.47%IR1.130.341.11最大回撤-29.50%-21.60%-23.62%月度勝率-61.83%資料來源：wind、 表 10：大類資產(chǎn)輪動策略的年度收益信用貨幣周期多頭等權配置超額收益2008 年20.03%-21.45%48.60%2

36、009 年78.75%48.07%21.65%2010 年36.16%4.51%30.68%2011 年3.80%-10.02%14.71%2012 年19.05%3.89%15.46%2013 年5.66%0.35%4.98%2014 年26.72%10.26%14.99%2015 年71.09%6.89%59.98%2016 年-9.45%4.64%-11.55%2017 年0.11%3.52%-3.27%2018 年-9.29%-7.51%-1.85%2019 年 1 月-4 月19.01%8.29%10.40%資料來源：wind、 綜合來看，該策略相對于各大類資產(chǎn)等權配置的超額收益是很

37、顯著的：年化超額收益達到 17.10%，IR 為1.11，月度勝率高達 61.83%。2008 2015 年2016 2018 年，該策略出現(xiàn)了明顯的回撤和失效。分析其原因，我們認為是由于供給側(cè)改革所致。供給側(cè)改革本質(zhì)上是從上游的供給出發(fā)，進行去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿的政策性改革措施。而我們的信用貨幣周期是一種由下游的需求向上游的供給傳導的客觀經(jīng)濟規(guī)律。供給側(cè)改革的傳導路徑完全與我們信用貨幣周期的傳導途徑相反，這就2019 年2019 10.40%。3.5、信用貨幣周期下的大類資產(chǎn)敏感性分析最后，為了防止我們的輪動結(jié)果雖然符合經(jīng)濟邏輯，但是是一個對領先滯后期敏感的模型。我們對信用貨幣周期的領先滯

38、后關系進行了相應的敏感性分析。這里我們主要從各類資產(chǎn)相對于信用貨幣周期的領先滯后關系進行分析：具體探討我們的資產(chǎn)到底是先于信用貨幣周期反應，還是滯后反應。這里我們選取了從資產(chǎn)分別領先貨幣和信用周期 2 期到資產(chǎn)分別滯后貨幣周期和信用周期 2 期共 55=25期的情況進行了分析，即區(qū)間為-2,2，負數(shù)代表資產(chǎn)領先周期，正數(shù)為資產(chǎn)滯后于周期中，各大類+1.36%，緊貨幣+0.70%0.43%0.27%。15 16 分別展示了股票與商品在不同領先滯后期下的收益表現(xiàn)情況?？梢钥匆?，不同周期收益區(qū)分度最高的時候就是資產(chǎn)與周期同期，即領先滯后期=01 以內(nèi)（領先滯后期=1）時。而當間隔期為 2 （領先滯后

39、期=2表 11：各大類資產(chǎn)在不同領先滯后期下的平均收益表現(xiàn)領先滯后：-2,2萬得全 A：月度收益率上證國債：月度收益率wind 商品：月度收益率定存 3 個月寬貨幣+緊信用-0.80%0.43%-0.84%0.21%寬貨幣+寬信用1.36%0.36%0.04%0.20%緊貨幣+寬信用-0.37%0.27%-0.01%0.20%緊貨幣+緊信用-0.13%0.21%0.70%0.21%資料來源：wind、 圖 15：股票資產(chǎn)在不同領先滯后期的收益情況緊信用+寬貨幣寬信用+寬貨幣寬信用+緊貨幣緊信用+緊貨幣0.06 0.04 0.02 0-0.02 -0.04 -0.06 數(shù)據(jù)來源： 圖 16：商品

40、資產(chǎn)在不同領先滯后期的收益情況緊信用+寬貨幣寬信用+寬貨幣寬信用+緊貨幣緊信用+緊貨幣0.025 0.02 0.015 0.01 0.005 0-0.005 -0.01 -0.015 -0.02 -0.025 -0.03 數(shù)據(jù)來源： 四）信用&貨幣周期下的行業(yè)配置在發(fā)現(xiàn)信用貨幣周期能夠?qū)Υ箢愘Y產(chǎn)輪動帶來指導意義后，在本節(jié)我們從行業(yè)配置的角度探討了信用貨幣周期對于行業(yè)的區(qū)分度。我們使用了兩種不同的方法對行業(yè)配置的效果進行了分析：絕對排名法和排名偏離度法。、絕對排名法下的行業(yè)表現(xiàn)所謂絕對排名法，就是記錄下每個行業(yè)在各個周期的月度表現(xiàn)及排名狀況，然后分別計算緊貨幣+緊信用、寬貨幣+緊信用、寬貨幣+寬

41、信用、緊貨幣+寬信用四個周期下各個行業(yè)平均排名情況。選擇每個經(jīng)濟周期下排名較前且穩(wěn)定下較好的行業(yè)進行配置。該方法在行業(yè)配置中較為簡單直接，能夠抓住行業(yè)自身的特點。29 12 所示?？梢钥匆?，該方法在不同周期下確實能夠選擇出不同的行業(yè)，但該方法的缺陷也體現(xiàn)了出來：它會選出在歷史上長期表現(xiàn)出色的行業(yè)。比2154452196；汽車3 表 12：各行業(yè)在不同周期的絕對排名結(jié)果（前 10）絕對排名緊貨幣緊信用緊貨幣寬信用寬貨幣緊信用寬貨幣寬信用1非銀行金融醫(yī)藥食品飲料房地產(chǎn)2家電電子元器件電力設備汽車3銀行食品飲料紡織服裝綜合4汽車傳媒家電家電5電子元器件計算機汽車建材6石油石化農(nóng)林牧漁醫(yī)藥電子元器件7

42、鋼鐵餐飲旅游餐飲旅游國防軍工8煤炭綜合銀行建筑9機械基礎化工電力及公用事業(yè)機械10通信電力設備綜合輕工制造資料來源：wind、 、排名偏離度法下的行業(yè)表現(xiàn)考慮到絕對排名法的缺陷，我們在這里使用了另一種方法來衡量行業(yè)在信用貨幣周期下的表現(xiàn)情況：排名偏離度法。+緊信用周期的排名有可能仍然優(yōu)于其在歷史的平均排名，而且其歷史平均排名相對于其在緊貨幣+緊信用周期的排名偏離度還很大。i 在某一周期內(nèi)的月度平均排名為Rank，其歷史的行業(yè)月度平均排名為Rank_alli 在該周期內(nèi)的偏離度可以記為D=Rank_all-Rank接著我們將不同行業(yè)該周期下的偏離度D按照順序從大到小排序即可，其他三個周期重復上述

43、操作。簡而言之，排名偏離度法就是選擇那些在所處周期遠強于其他經(jīng)濟周期排名的行業(yè)，偏離度越大，排名越靠前。排名偏離度法可以在一定程度上減輕絕對排名法帶來的問題，避免選擇那些在歷史上始終表現(xiàn)出色的行業(yè)。表 14 就展示了排名偏離度法的結(jié)果。表 13：各行業(yè)在不同周期的排名偏離度法結(jié)果絕對排名緊貨幣緊信用緊貨幣寬信用寬貨幣緊信用寬貨幣寬信用1非銀行金融醫(yī)藥電力設備房地產(chǎn)2銀行傳媒紡織服裝汽車3鋼鐵電子元器件傳媒綜合4煤炭食品飲料食品飲料建材5石油石化計算機電力及公用事業(yè)家電6家電農(nóng)林牧漁銀行建筑7傳媒綜合汽車國防軍工8交通運輸餐飲旅游餐飲旅游有色金屬9商貿(mào)零售基礎化工輕工制造機械10機械電力及公用事

44、業(yè)醫(yī)藥輕工制造11通信電力設備家電電子元器件12輕工制造國防軍工綜合紡織服裝13汽車通信國防軍工非銀行金融14農(nóng)林牧漁商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁商貿(mào)零售15有色金屬石油石化基礎化工餐飲旅游16電子元器件有色金屬機械電力設備17國防軍工紡織服裝計算機計算機18計算機建筑非銀行金融煤炭19房地產(chǎn)家電房地產(chǎn)農(nóng)林牧漁20建材輕工制造商貿(mào)零售電力及公用事業(yè)21建筑機械交通運輸基礎化工22紡織服裝交通運輸石油石化交通運輸23基礎化工房地產(chǎn)建筑醫(yī)藥24綜合建材煤炭銀行25電力及公用事業(yè)煤炭鋼鐵傳媒26餐飲旅游汽車建材鋼鐵27醫(yī)藥非銀行金融電子元器件通信28食品飲料銀行通信石油石化29電力設備鋼鐵有色金屬食品飲料資料來源：wind、 表 14：歷史上長期表現(xiàn)優(yōu)秀的行業(yè)在兩者排名方式下的排名差異行業(yè)排名絕對排名法排名偏離度法緊貨幣緊信用緊貨幣寬信用寬貨幣緊信用寬貨幣寬信用標準差緊貨幣緊信用緊貨幣寬信用寬貨幣緊信