連鎖藥店行業(yè)深度系列報告二：從財報透析產(chǎn)業(yè)變化強化集中度提升和處方外流兩大邏輯

1、投資聚焦研究背景19Q1 預期升溫以及處方外流政策的新變化都預示 19 年將是藥店板塊的業(yè)績大我們領先于市場的創(chuàng)新之處19Q1 季度滾動門店增長指標來衡量新建、次新、并購等門店數(shù)的變化，并借此拆分出 19Q1 藥店板塊性的業(yè)績增長主要來自內(nèi)生性的老店增長提速。其次，本文從藥店行業(yè)營收增速下滑及門店數(shù)增長提速的矛盾， 創(chuàng)造性地提出一級市場的變化是形成該矛盾的重要推手。本文緊接著從 19Q1 各家藥店并購情況的變化，提出 19 年并購估值下降，并購外延預期升溫的觀點，這也將更好支撐我們提出的“19 年將是藥店擴張和內(nèi)生提速之年”的觀點（詳情請參考19 年將是藥店擴張和內(nèi)生提速之年，繼續(xù)重點推薦醫(yī)藥

2、生物行業(yè)跨市場周報（20190512）。最后，本文在業(yè)內(nèi)首度梳理了益豐藥房、大參林、一心堂和老百姓等個股在重點布局省份的市場份額變化情況。從區(qū)域聚焦的角度， 詳盡展示了上市公司藥店在各個區(qū)域市場快速提升集中度的現(xiàn)狀，以及分析了區(qū)域聚焦帶來的效果， 展望了后續(xù)市占率繼續(xù)提升的空間， 為投資者判斷藥店上市公司的成長潛力提供重要的論據(jù)支持。投資觀點藥店行業(yè)當前處于低集中度向高集中度升級的歷史性時期，具備高成19Q1 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明1921 PE 為 33/26/21 （Wind 一1921 69 年平均PEG 為 18。PE-TTM HYPERLINK / 敬請參閱

3、最后一頁特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 1、 競爭優(yōu)化+稅費節(jié)約，19Q1內(nèi)生明顯速4 HYPERLINK l _TOC_250014 、 藥板塊19Q1入和非利均顯速4 HYPERLINK l _TOC_250013 、 19Q1收提明，競格優(yōu)是因4 HYPERLINK l _TOC_250012 、 稅節(jié)和新/店爬動19Q1利超預期7 HYPERLINK l _TOC_250011 2、 內(nèi)生提速可持續(xù)，并購提速和處方外流仍可期7 HYPERLINK l _TOC_250010 、 內(nèi)提

4、的動素均持續(xù)8 HYPERLINK l _TOC_250009 、 增稅稅來外利好8 HYPERLINK l _TOC_250008 、 18為售用高點，19Q1可持下降9 HYPERLINK l _TOC_250007 、 并市估下提升購期9 HYPERLINK l _TOC_250006 、 電處方+量推動方流10 HYPERLINK l _TOC_250005 3、 區(qū)域聚焦戰(zhàn)略效果顯著，上市藥店區(qū)域集中度提升明顯 HYPERLINK l _TOC_250004 4、 個股分析和投資建議15 HYPERLINK l _TOC_250003 、 益藥：速店儲成動，2019有望持增長16、

5、大林次轉(zhuǎn)，并提，19或績向拐點18 HYPERLINK l _TOC_250002 、 一堂：19將擴店業(yè)加增之年19 HYPERLINK l _TOC_250001 、 老姓延經(jīng)改善勢積擁處外流20 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風險分析211、競爭優(yōu)化+稅費節(jié)約，19Q1 內(nèi)生明顯提速19Q119Q1 A 股醫(yī)藥零售板塊從 18Q2 19Q1 A 18Q2 持續(xù)加速增長最大的因素是益豐藥房的快速增長，老百姓和大參林均出現(xiàn)18Q4 19Q1 圖 1：A 股藥店板塊營收增速已至歷史最高圖 2：A 股藥店個股營收增速變化情況資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 19

6、Q1 18Q4 藥店板塊 19Q1 0A 的歷史最高值，相比 18 18Q4 費用，同時也為應對后續(xù)擴張和分類分級管理加大了員工特別是藥師的儲1900 萬商譽減值對 18Q4 圖 3：A 股藥店板塊 19Q1 扣非凈利潤增速明顯提升圖 4：A 股藥店個股扣非凈利潤增速變化情況資料來源：各公司財報， 資料來源：各公司財報， 、19Q1 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明19Q1 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 2018年 9月 17衛(wèi)健委、公安部、藥監(jiān)局召開全國打擊欺詐騙保專項視頻會議。至 11 月 14 日，央視報道沈陽騙保事件引發(fā)輿論熱潮后，國家醫(yī)保局繼續(xù)加快

7、專項查處行動部署。據(jù)國家醫(yī)保局數(shù)據(jù)，2018 年打擊騙保專項行動共計查處定點零售藥店 3.2 萬家，基本為中小型連鎖和單體店。按全國 48.9 萬家藥店計，考慮到定點醫(yī)保藥店數(shù)量約為所有藥店的 60%，定點藥店檢查覆蓋率在 1/3 左右，即檢查定點藥店數(shù)量約為 9.8 萬家，則 18 年查處醫(yī)保違規(guī)藥店比率高達 33%。由于基本未見上市連鎖藥店旗下門店被查出，可見上市藥店會明顯受益于該規(guī)范化進程。2）18Q4 起一級市場藥店高價并購熱度下降，中型連鎖借促銷做大銷售以期高價退出的渠道受限，促銷競爭態(tài)勢有所緩和。PE 投資機構(gòu)如高瓴資本（高濟醫(yī)療）、基石資本（全億健康）等在 18 年 11 月起暫

8、停了高價并購進而轉(zhuǎn)入門店整合提效階段。前期快速開店擴張、加大促銷力度以快速做大銷售的中型連鎖，正面臨“高價并購退出通道關閉， 運營及擴張難以為繼”的窘境。從 19Q1 表現(xiàn)來看，江蘇、廣東、四川等高濟和全億并購較為密集省份的中型連鎖在暫停并購后促銷行為趨于理性，可以看到 19Q1 益豐藥房、大參林和老百姓的收入增速均有不同程度的回暖。3）內(nèi)生增長加速：老店增速提升是主因。從門店角度看，藥店營收增長又可拆分為老店、新開店、次新店和并購等貢獻的增長?？紤]并表的同比效應，我們采用季度滾動指標來衡量各類門店數(shù)的變化。2018 19Q1/19Q1 收19Q1 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別

9、聲明19Q1 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖 5：MAT 并購/期初門店數(shù)比變化情況圖 6：MAT 新建/期初門店數(shù)比變化情況資料來源：各公司財報， 資料來源：各公司財報， 圖 7：MAT 次新/期初門店數(shù)比變化情況圖 8：MAT 關店/期初門店數(shù)比變化情況資料來源：各公司財報， 資料來源：各公司財報， 圖 9：益豐藥房營收增速貢獻拆分圖 10：益豐藥房不同類型門店相比期初增量資料來源：益豐藥房財報， 估算資料來源：益豐藥房財報， 估算、稅費節(jié)約和新/19Q1凈利潤超預期19Q1 。小規(guī)模納稅人轉(zhuǎn)化對

10、藥店而言最直接的利好是在同樣的含稅銷售價和進貨/次新店爬坡業(yè)績考核后，新店/次新店盈利表現(xiàn)19Q1 圖 11：A 股藥店板塊和個股毛利變動趨勢整理資料來源：Wind， 表 1：增值稅降稅以及小規(guī)模納稅人轉(zhuǎn)化導致的毛利額和毛利率變化測算降稅前降稅后一般納稅人小規(guī)模納稅人稅率（增值稅 or 營業(yè)稅17%16%16%3%含稅銷售價（元）100.00100.00100.00100.00含稅進貨價（元）60.0060.0060.0060.00不含稅銷售價（元）85.4786.2186.2197.09收入提升幅度（%）0.9%12.60%不含稅進貨價（元）51.2851.7251.7258.25毛利額（元

11、）34.1934.4834.4838.84毛利率40.0%40.0%40.0%40.00%毛利潤增加額（元）0.294.36毛利率變化0.0pp0.0pp稅后凈利潤增加額（元）0.223.27稅后凈利率增加幅度0.26%3.37%資料來源： 測算2、內(nèi)生提速可持續(xù)，并購提速和處方外流仍可期 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明A 19Q1 19Q24 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明19 圖 12：藥店監(jiān)管規(guī)范化是處方外流的前提資料來源： 整理19 1920 各地對大型藥店的分店劃歸小規(guī)模納稅人的認定存在分歧，據(jù)我們調(diào)研了一心堂老百姓益豐藥房大參林。 HYPERLI

12、NK / 敬請參閱最后一頁特別聲明年 517%降為 19年 4值稅還將從 16%進一步下降為 13%，對于毛利率為 40%，凈利率為 6%， 所得稅率為 25%的藥店而言，若終端含稅售價不變，凈利潤增幅可達到13.3% HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明表 2：醫(yī)藥零售減稅利好理論測算單位：元16%15%14%13%報表口徑含稅售價報表口徑含稅售價報表口徑含稅售價報表口徑含稅售價收入100.0116.0100.9116.0101.8116.0102.7116.0成本60.069.660.569.661.169.661.669.6毛利40.040.340.741.1費用32.032

13、.032.032.0利潤總額8.0所得稅25%25%25%25%凈利潤66.266.536.80凈利潤增幅4.3%8.8%13.3%資料來源： 測算 注：以上測算以含稅售價不變，毛利率為 40%，凈利率為 6%，所得稅率為 25%為基礎、1819Q119Q1 態(tài)。我們認為主要原因是 18 O2O O2O 18 投入較多，預期 19 圖 13：A 股藥店板塊和個股單季度銷售費用率變化情況資料來源：Wind， 2018 年藥店規(guī)模增速下滑和門店數(shù)加速增長的矛盾：資本的力量。據(jù) CFDA HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2018 年 11 48.9 7.7%， 相比 20142017

14、 5300 4002 7.5%，為2018 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖 14：2018 年藥店數(shù)量明顯增加圖 15：零售藥店市場規(guī)模增速持續(xù)下降資料來源：國家藥監(jiān)總局、 注：藥監(jiān)局披露的 1518 年數(shù)據(jù)均為截至 11 月底的數(shù)據(jù)資料來源：中國藥店、 由于 18 鎖面臨無法高價退出的窘境。疊加 18 19Q1 司披露的收購情況來看，已有部分中小連鎖開始通過被上市公司收購而退、電子處方全國已有多地開展或發(fā)文待開展藥品零售企業(yè)電子處方服務試點。“互聯(lián)網(wǎng)+2018 年 4 月 9 +（。17 ）時間執(zhí)行地區(qū) 文件備注表 3：全國各地實施或待實施電子處方流轉(zhuǎn)平臺政策梳理（截至

15、2019 時間執(zhí)行地區(qū) 文件備注推動區(qū)域電子處方平臺建設；在線開具的未經(jīng)醫(yī)療機12月 四川成都 2017年 知月成都市有103家藥品零售連鎖企業(yè)共4346家門店開展電子處方試點工作，開具電子處方 504 萬筆年04月 寧夏西寧 關于在全市藥品零售企業(yè)中試行電子處方工作的通知17年 05月 陜西西安 西安市藥品零售企業(yè)推行電子處方工作方案(試行)已有至少 2000家藥店參與中。17 年 07 月 海南?？?關于零售藥店電子處方服務系統(tǒng)試點工作有關事項的通探索建立全省統(tǒng)一的處方流轉(zhuǎn)平臺。知17 年 08月 廣 東省關于在藥品零售企業(yè)行電子處方服務工作的指導意 HYPERLINK / 敬請參閱最后一

16、頁特別聲明(初稿) HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明101源城區(qū)人民醫(yī)院上線。09方流轉(zhuǎn)至藥品經(jīng)營企業(yè)。年 03 月 天津零售藥店試行憑電子處方銷售處方藥的通知18 年 03 月 重慶關于零售藥店試行憑電子處方銷售處方藥的通知18 年 04 月 浙江溫州 關于推廣藥品零售企業(yè)電子處方應用試點工作的通知2019 年探索建立電子處方信息共享流轉(zhuǎn)機制，零售藥店試行憑電子處方銷售處方藥；2020 年，推行基于電子處方流轉(zhuǎn)的線上藥品銷售配送新模式。18 年 05 月 廣西梧州 關于在處方共享藥店試行醫(yī)保門診特殊慢性病直接結(jié)箅有關問題的通知（征求意見稿18 年 07 月 北京關于北京市基本

17、醫(yī)療保險定點零售藥店實時結(jié)算外配處19年1月北京航天總醫(yī)智慧醫(yī)院+處方流轉(zhuǎn)平方有關問題的通知（試行臺”項目正式上線。18年 07月 甘肅蘭州 關于在藥品售企業(yè)開電子處方服務試點工作開“智慧藥房配送服務試點醫(yī)療機構(gòu)須允許處方流轉(zhuǎn)至藥品經(jīng)營企業(yè)。18 年 10 月 陜西銅川 推行藥品零售企業(yè)電子處方服務試點工作18 年 月江 西省關于推進“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”發(fā)展實施方案開展處方流轉(zhuǎn)信息平臺建設預計 2020年初步建成18 年 月遼 寧省促進“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”發(fā)展實施方案推廣電子處方流轉(zhuǎn)平臺。年 12 月貴 州省關于促“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健“發(fā)展的實施意（征求意規(guī)范電子處方流轉(zhuǎn)探索醫(yī)療機構(gòu)處方信息與第三

18、方見稿03月 福建福州 關于印發(fā)福州市電子處方流轉(zhuǎn)試點工作方案的通知19 年 04月 山 西省關于在藥品零售企業(yè)開展電子處方服的通知（征求意稿）資料來源：健識局、各地政府、食藥監(jiān)局及醫(yī)保人社部門官網(wǎng)， 配送機構(gòu)及藥品零售消費信息互聯(lián)互通，實時共享。患者憑醫(yī)院流轉(zhuǎn)電子處方可自主確定院外藥店購藥， 藥品費用由醫(yī)保個人賬戶支付，待運行平穩(wěn)后探索使用醫(yī)保統(tǒng)籌基金支付。DTP 3、區(qū)域聚焦戰(zhàn)略效果顯著，上市藥店區(qū)域集中度提升明顯 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明18 年產(chǎn)業(yè)資本快速并購整合的情況下，上市藥店不但面臨新形成的產(chǎn)業(yè)巨頭的競占率已超 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別

19、聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明聚焦的擴店策略，以 12 5 名開外。到 2018 年仍會圖 16：益豐藥房各省份市占率呈現(xiàn)持續(xù)快速提升態(tài)勢資料來源：新康界，益豐藥房財報， 注：圓圈內(nèi)數(shù)字為益豐在該省份市占率排名，各省份市場規(guī)模取新康界統(tǒng)計數(shù)據(jù)，為含稅銷售額，公司在各省份的銷售規(guī)模由報表分拆的不含稅銷售額*1.17 可得表 4：益豐藥房重點省份市場競爭格局梳理2018 年益豐重點省份市場競爭格局情況（銷售額均以含稅銷售計，單位：百萬元）湖南省銷售額市占率湖北省銷售額市占率江蘇省銷售額市占率上海市銷售額市占率江西省銷售額市占率益豐藥房259613.4

20、%益豐藥房10395.6%益豐藥房17415.4%上海醫(yī)藥369934.2%江西昌盛120011.2%老百姓245512.6%襄陽天濟9905.4%老百姓17095.3%益豐藥房108910.1%黃慶仁棧9388.8%株洲千金8804.5%老百姓5523.0%全億健康16005.0%第一醫(yī)藥7927.3%益豐藥房6916.5%懷化懷仁7864.0%宜草堂4202.3%南京醫(yī)藥14124.4%國大藥房7506.9%洪興醫(yī)藥4003.7%養(yǎng)天和6033.1%用心人3682.0%先聲再康14104.4%健一網(wǎng)6255.8%匯仁堂3002.8%其他1210962.3%其他1502981.7%其他244

21、4175.6%其他385135.6%其他714066.9%合計19429100.0%合計18398100.0%合計32313100.0%合計10806100.0%合計10669100.0%2017 年益豐重點省份市場競爭格局情況（銷售額均以含稅銷售計，單位：百萬元）湖南省銷售額市占率湖北省銷售額市占率江蘇省銷售額市占率上海市銷售額市占率江西省銷售額市占率益豐藥房211611.3%襄陽天濟8615.2%南京醫(yī)藥13904.5%上海醫(yī)藥321630.9%江西昌盛10009.8%老百姓197410.6%益豐藥房7254.4%益豐藥房13204.2%第一醫(yī)藥7777.5%黃慶仁棧8858.7%株洲千金

22、7664.1%老百姓4802.9%老百姓12003.9%益豐藥房7257.0%益豐藥房5615.5%懷化懷仁5553.0%宜草堂4002.4%先聲再康9102.9%國大藥房6506.3%洪興醫(yī)藥3503.4%養(yǎng)天和5242.8%用心人3502.1%健生源7902.5%健一網(wǎng)5004.8%匯仁堂2502.5%其他1276568.3%其他1368482.9%其他2549082.0%其他453243.6%其他715470.1% HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明合計18700100.0%合計16500100.0%合計31100100.0%合計10400100.0

23、%合計10200100.0%資料來源：中國藥店、商務部、各公司官網(wǎng)和公告， 估算注 1：銷售額優(yōu)先采用上市公司公告數(shù)據(jù)，按“含稅銷售=報表不含稅收入*1.17（217 年，2018 年為.1652：銷售額公司各省區(qū)銷售額主要為當年并表數(shù)據(jù)；注 3購的連鎖藥店集團數(shù)據(jù)考慮在內(nèi)。表 5：益豐藥房河北省市場競爭格局梳理（單位：百萬元，含稅）2018銷售額市占率2017銷售額市占率河北神威16129.0%河北神威12317.1%益豐藥房12276.9%益豐藥房10596.1%河北華佗12106.8%河北華佗10005.8%河北唐人9695.4%河北唐人9155.3%誠仁堂5883.3%誠仁堂5883.

24、4%其他1226568.6%其他1250772.3%合計17871100.0%合計17300100.0%資料來源：中國藥店、商務部、各公司官網(wǎng)和公告， 估算注 1：銷售額優(yōu)先采用上市公司公告數(shù)據(jù)，按“含稅銷售=報表不含稅收入*1.17（2017 年，2018 年為1.152：河北銷售額數(shù)據(jù)采用石家莊新興藥房的全年銷售數(shù)據(jù)在 2018 基本在 48pp2018 出現(xiàn) CR5 超過 60%1520%18 年廣東占零售營收比重高達 77%比下滑 4pp市場分別占公司18 年零售營收比重為11和82p 和pp，37%和 （）圖 17：大參林零售收入?yún)^(qū)域拆分（14A18A）圖 18：大參林廣東、廣西和河

25、南醫(yī)藥零售市占率情況資料來源：大參林財報&招股書， 資料來源：新康界、大參林財報&招股書， 估算表 6：大參林重點省份市場競爭格局梳理2018 年大參林重點省份市場競爭格局情況（銷售額均以含稅銷售計，單位：百萬元）廣東銷售額市占率廣西銷售額市占率河南銷售額市占率大參林762415.5%桂中大藥房152913.0%高濟醫(yī)療263213.9%康愛多25025.1%大參林10819.2%張仲景大藥房225011.9%國藥集團13832.8%老百姓7005.9%大參林8334.4%海王星辰13202.7%一心堂6695.7%老百姓4002.1%深圳中聯(lián)11632.4%一心醫(yī)藥6505.5%佐今明378

26、2.0%其他3525371.6%其他717160.8%其他1241165.7%合計49245100.0%合計11800100.0%合計18904100.0%2017 年大參林重點省份市場競爭格局情況（銷售額均以含稅銷售計，單位：百萬元）廣東銷售額市占率廣西銷售額市占率河南銷售額市占率大參林680114.5%桂中大藥房10159.1%張仲景大藥房179510.1%康愛多16023.4%大參林7877.0%隆泰仁6123.5%海王星辰12002.6%老百姓6505.8%大參林6113.4%國藥集團11112.4%一心堂6035.4%好一生5843.3%深圳中聯(lián)10112.2%一心醫(yī)藥5244.7%

27、老百姓3642.1%其他3517675.0%其他762168.0%其他1373477.6%合計46900100.0%合計11200100.0%合計17700100.0%資料來源：中國藥店、商務部、各公司官網(wǎng)和公告， 估算注 1=報表不含稅收入*1.17（217 年，208 年為1.152：銷售額公司各省區(qū)銷售額主要為當年并表數(shù)據(jù)；注 3醫(yī)療收購。 60%（10%以上圖 19：一心堂零售收入?yún)^(qū)域拆分（14A18A）圖 20：一心堂云南、廣西、四川市占率提升情況資料來源：公司年報、招股書， 估算注：云南、川貴渝拆分為 估算數(shù)據(jù)資料來源：新康界、公司年報、招股書， 估算 HYPERLINK / 敬請

28、參閱最后一頁特別聲明老百姓：前期借并購快速進入空白市場，未來更加聚焦。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明15 4、個股分析和投資建議考慮 19Q1 19 年平均 PE 為 33 倍（Wind 個股動態(tài) PE 。表 7：A 股藥店個股盈利預測和估值情況梳理證券公司收盤價(元）（元（攤?。㏄/E(x)PEG 指標代碼名稱2019/5/1318A19E20E21E18A19E20E21E1921CAGR19PEG603939益豐藥房60.831.111.501.992.575540312432%1.256032

29、33大參林52.811.331.611.942.354033272321%1.57002727一心堂28.300.921.161.441.743124201624%1.03603883老百姓59.251.531.872.292.803932262122%1.42平均值4133262126%1.28資料來源：Wind， 預測 注：股價為 2019 年 5 月 13 日股價，EPS 均為Wind 一致預測數(shù)據(jù)圖 21：益豐藥房歷史 PE（TTM）估值情況圖 22：大參林歷史 PE（TTM）估值情況資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 圖 23：一心堂歷史 PE（TTM）估值情況圖 24：老百

30、姓歷史 PE（TTM）估值情況資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 年有望保持高增長19Q1公司 19Q1利潤同比增 46%，估計并購貢獻 19pp（）19Q1304 新開 131 家，收購 204 家，關閉 31 19Q1 收18Q34 19Q12 19Q1200 24%，顯示 19 19Q1 升 1.32pp，同時銷售費用率也環(huán)比下降 1.68pp流感疫情：19Q1 流感疫情從月度上報病例峰值上看達到了 18Q1 月度峰值的 2.4 倍，對公司而言，流感疫情大約新增了 1pp 的收入增長貢獻。19成熟：18 司 18 19Q1 1918 年益10%19 18 HYPERLINK /

31、敬請參閱最后一頁特別聲明的中小型連鎖企業(yè)在 19 19 年起（603233.SH） HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明公司新增并購 204 家門店，年化并購/期初比高達 24%，這也可以視為公司可能繼續(xù)保持較快并購擴張的信號。服務：19 來的關鍵。公司 18 更好推進專業(yè)服務藍海戰(zhàn)略，同時大力推動和處方藥廠家戰(zhàn)略合作，打造DTP18年底，公司建成DTP204220080立了 DTP/DTC 19 18 2500 19 年依然會加大對 O2O 191921 EPS 為 1.53/2.02/2.66 1921

32、年PE 為 38/29/22 18 ）業(yè)績預測和估值指標指標201720182019E2020E2021E營業(yè)收入（百萬元）4,8076,91310,37713,17816,836營業(yè)收入增長率28.76%43.79%50.11%27.00%27.76%凈利潤（百萬元）3144165767631,002凈利潤增長率40.03%32.83%38.43%32.31%31.43%（元（攤?。?.831.111.532.022.66ROE（歸屬母公司)（攤?。?.90%10.26%13.42%16.25%18.43%P/E6952382922P/B4.64.0資料來源：Wind， 預測，股價時間為 2

33、019 年 05 月 13 日年或迎向上拐點公司 19Q1 4009 25%18Q4 19Q1 104 51 26 129 19Q1 仍有 2 46%51%股權(quán)。預計公司 19 年擴店重點將從新建轉(zhuǎn)為并購，并購有望為公司貢獻更多業(yè)績增長。19Q1公司 19Q1 26.8%和 1）1718 公司 1718 1352 年18H2 起加大開店業(yè)績考核，新店和次新店爬坡明顯加快。2）老店增長超預期：于 18Q4 18Q4 19Q1。192018 2018 19 19維持預測 1921 年 EPS 為 1.68/2.08/2.48 1921 年 PE 為 28/23/19 19 業(yè)績預測和估值指標指標2

34、01720182019E2020E2021E營業(yè)收入（百萬元）7,4218,85910,98613,40415,913營業(yè)收入增長率18.29%19.38%24.01%22.01%18.72%凈利潤（百萬元）475532671833991凈利潤增長率10.41%11.93%26.22%24.13%18.96%EPS（元）1.191.331.682.082.48ROE（歸屬母公司)（攤薄）17.25%17.50%19.34%19.99%19.85%P/E4440282319P/B7.77.0 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind， 預測，股價時間為 2019 年 0

35、5 月 13 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明、一心堂：196000公司 19Q1 275 28 6005 家， 同比增長 16%19Q1 僅為 0.5%，延續(xù)18Q4 增門店 144 家，云南省外區(qū)域凈增 103 家，省外新增門店數(shù)主要在四川（+34）、廣西（+26）和海南（+13），均為公司相對領先的省份市場，繼續(xù)鞏固領先優(yōu)勢。公司 19Q1 18.8%18Q219Q1 47 家門店，預計 19Q1 19Q1 凈利率達 （下降 2.70pp）（下降 3.15pp） 1718 19Q1 1200 5.7

36、 19 維持公司 1921 年預測 EPS 為 1.19/1.50/1.93 1921 年 PE僅為 24x/19x/15x。公司 19 年將是擴店和業(yè)績加速增長之年，當前估值仍較低，維持“買入”評級。業(yè)績預測和估值指標指標201720182019E2020E2021E營業(yè)收入（百萬元）7,7519,17610,95813,16215,929營業(yè)收入增長率24.03%18.39%19.42%20.11%21.02%凈利潤（百萬元）4235216768541,094凈利潤增長率19.62%23.27%29.69%26.38%28.12%EPS（元）0.740.921.191.501.93ROE（

37、歸屬母公司)（攤?。?1.44%12.88%14.14%15.53%17.08%P/E3831241915P/B4.34.0資料來源：Wind， 預測，股價時間為 2019 年 05 月 13 日19Q1公司 19Q1 3466 25%中自建門店 109 /期初比為 13%，并購門店 91 / 期初比為 11%19Q1 關店 23 率 2.8%19Q1 18A 快速DTP19Q1 零售收入同比增 23.4%8.7pp貢獻約 14.7pp1）DTP 在 18 年 DTP DTP 19Q1 50%DTP公司 19Q1 34.2%，同比下降 2.1pp下降 2.3pp，而零售毛利率下降主要是低毛利率的DTP 而 DTP （19Q1 134 元/18Q1 僅 115 元/（19Q1 下滑 0.8pp）和管理費用率（下滑 0.6pp）的下滑以及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的進一步下降（19Q1 同比下降 1.2 ），但從 ROE 角度看，公司 19Q1 扣非 ROE 為