快遞行業(yè)：在電商大背景下看中通快遞的成長空間

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 在電活買數(shù)近花板背下遞業(yè)成長間何？1 HYPERLINK l _bookmark1 電商躍家接天板，均GMV 繼提升1 HYPERLINK l _bookmark8 快遞格降激買更頻地單快包量還保較增長2 HYPERLINK l _bookmark18 對比外遞業(yè)展程，什行集度升對通利？4 HYPERLINK l _bookmark19 對標(biāo)國日，國遞行的中還低4 HYPERLINK l _bookmark30 降本效內(nèi)遞格續(xù)下，爭劇業(yè)中度漸升7 HYPERLINK l _bookmark44 中通遞場額一單票利領(lǐng)韻和通12 HYPERLIN

2、K l _bookmark56 為什中快的票利能領(lǐng)？16 HYPERLINK l _bookmark57 車輛有+運大化+網(wǎng)絡(luò)跑，低輸本16 HYPERLINK l _bookmark61 轉(zhuǎn)運心備動降分撥本17 HYPERLINK l _bookmark66 為什中的速續(xù)先，占持提？18 HYPERLINK l _bookmark67 加大本支筑絡(luò)壘，務(wù)圖展造通生圈18 HYPERLINK l _bookmark75 科學(xué)理障絡(luò)定，卓服行領(lǐng)先20 HYPERLINK l _bookmark79 盈利測21圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表1： 2013 -2018H

3、1國手網(wǎng)規(guī)模1 HYPERLINK l _bookmark3 圖表2：網(wǎng)購物app 日均用長本增長1 HYPERLINK l _bookmark4 圖表3：淘、東多多戶城分布2 HYPERLINK l _bookmark5 圖表4：淘、東多多戶年分布2 HYPERLINK l _bookmark6 圖表5： 2012-2017年東同批戶買量2 HYPERLINK l _bookmark7 圖表6：阿里1 用和5 年戶2018財消比2 HYPERLINK l _bookmark9 圖表7： 2010-2018年遞業(yè)量3 HYPERLINK l _bookmark10 圖表8： 2010-2018

4、年遞業(yè)收入3 HYPERLINK l _bookmark11 圖表9： 2010-2018年遞業(yè)量構(gòu)3 HYPERLINK l _bookmark12 圖表10：2010-2018年遞業(yè)收結(jié)構(gòu)3 HYPERLINK l _bookmark13 圖表地遞持續(xù)降3 HYPERLINK l _bookmark14 圖表12：阿巴活買家均數(shù)加客價下降3 HYPERLINK l _bookmark15 圖表13：三一的遞單及速化4 HYPERLINK l _bookmark16 圖表14：三一合單量國郵局計量4 HYPERLINK l _bookmark17 圖表15：三一合增速國郵局計量增速4 HYP

5、ERLINK l _bookmark20 圖表16：2017年國遞市份額5 HYPERLINK l _bookmark21 圖表17：2017年本遞市份額5 HYPERLINK l _bookmark22 圖表18： FedEx 展程5 HYPERLINK l _bookmark23 圖表19： FedEx和UPS重要購覽6 HYPERLINK l _bookmark24 圖表20：2018H1FedEx業(yè)務(wù)區(qū)布況6 HYPERLINK l _bookmark25 圖表21：2018順業(yè)地區(qū)布況6 HYPERLINK l _bookmark26 圖表22： FedEx和UPS歸母利情況7 HY

6、PERLINK l _bookmark27 圖表23： FedEx和UPS銷售利情況7 HYPERLINK l _bookmark28 圖表24： FedEx 定凈值化況7 HYPERLINK l _bookmark29 圖表25：UPS 定凈值化況7 HYPERLINK l _bookmark31 圖表26：加模下部與盟之的算式8 HYPERLINK l _bookmark32 圖表27：郵業(yè)費有效訴（件百件）8 HYPERLINK l _bookmark33 圖表28：手終端9 HYPERLINK l _bookmark34 圖表29：電面單9 HYPERLINK l _bookmark3

7、5 圖表30：商入菜網(wǎng)絡(luò)實庫統(tǒng)，據(jù)統(tǒng)一9 HYPERLINK l _bookmark36 圖表31：菜網(wǎng)和里系物領(lǐng)的資理10 HYPERLINK l _bookmark37 圖表32：順業(yè)向游延，型體綜物流決案應(yīng)商 HYPERLINK l _bookmark38 圖表33：菜柔自化倉系統(tǒng) HYPERLINK l _bookmark39 圖表34：菜自化選機人 HYPERLINK l _bookmark40 圖表35：異快單持續(xù)降12 HYPERLINK l _bookmark41 圖表36：2015-2018年月份遞務(wù)入億）12 HYPERLINK l _bookmark42 圖表37：快行集

8、度CR8回升12 HYPERLINK l _bookmark43 圖表38：快行兼重組益躍12 HYPERLINK l _bookmark45 圖表39：中快發(fā)歷程13 HYPERLINK l _bookmark46 圖表40：中業(yè)量幅增，速于業(yè)均水平13 HYPERLINK l _bookmark47 圖表41：中市率幅上，固業(yè)頭位13 HYPERLINK l _bookmark48 圖表42：公營較增長14 HYPERLINK l _bookmark49 圖表43：2018年司營業(yè)構(gòu)成14 HYPERLINK l _bookmark50 圖表44：中的遞務(wù)毛率持定剔貨代）14 HYPERL

9、INK l _bookmark51 圖表45：2018年通業(yè)成構(gòu)成14 HYPERLINK l _bookmark52 圖表46：公歸凈潤持增長15 HYPERLINK l _bookmark53 圖表47：2018前季年歸凈潤量業(yè)先15 HYPERLINK l _bookmark54 圖表48：中快股結(jié)構(gòu)15 HYPERLINK l _bookmark55 圖表49：中快單毛利領(lǐng)韻和通15 HYPERLINK l _bookmark58 圖表50：公干運車自率續(xù)升16 HYPERLINK l _bookmark59 圖表51：公大卡占比步長16 HYPERLINK l _bookmark60

10、 圖表52：直化輸式有降聯(lián)與轉(zhuǎn)數(shù)17 HYPERLINK l _bookmark62 圖表53：自分設(shè)數(shù)量步升17 HYPERLINK l _bookmark63 圖表54：公分成占營成比變情況17 HYPERLINK l _bookmark64 圖表55：單運成明顯低18 HYPERLINK l _bookmark65 圖表56：單分成明顯低18 HYPERLINK l _bookmark68 圖表57：公資開逐年加18 HYPERLINK l _bookmark69 圖表58：公固資規(guī)模先達(dá)（2018H1）18 HYPERLINK l _bookmark70 圖表59：規(guī)化絡(luò)（86 個運心

11、+30100 點）19 HYPERLINK l _bookmark71 圖表60：2018H1 公營轉(zhuǎn)中數(shù)領(lǐng)通系19 HYPERLINK l _bookmark72 圖表61：2018H1 快司網(wǎng)網(wǎng)布情對比19 HYPERLINK l _bookmark73 圖表62：公快業(yè)發(fā)展程20 HYPERLINK l _bookmark74 圖表63：中云分布20 HYPERLINK l _bookmark76 圖表64：2018H1 公盟商數(shù)跑達(dá)系20 HYPERLINK l _bookmark77 圖表65：中加對盟商管理20 HYPERLINK l _bookmark78 圖表66：2018年遞

12、務(wù)品主時指排名21 HYPERLINK l _bookmark80 圖表67：中快收拆分21 HYPERLINK l _bookmark81 圖表68：中快報預(yù)測23在電商活躍買家數(shù)接近天花板的背景下快遞行業(yè)的成長空間在何處？電商活躍買家數(shù)接近天花板，但人均 GMV 將繼續(xù)提升中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模增長放緩，網(wǎng)絡(luò)購物 app 的日均使用時長基本不變。2018 6 月，我國手7.88 2017 6 8.84%2013 6 78.5%提升2018 6 98.3%app 的日均使用時長基app 2017Q4 11.1 2018Q3 8.6 分4 4%app。APP 4 小時左右， APP 的時長相對

13、減少。圖表1： 2013 -2018H1 中國手機網(wǎng)民規(guī)模圖表2： 網(wǎng)絡(luò)購物 app 的日均使用時長基本不增長121090%88.9% 90.1% 92.5% 95.1% 96.3%圖表1： 2013 -2018H1 中國手機網(wǎng)民規(guī)模圖表2： 網(wǎng)絡(luò)購物 app 的日均使用時長基本不增長121090%88.9% 90.1% 92.5% 95.1% 96.3%97.5% 98.3%78.5%81.0%83.4%85.8%7.53 7.88 70%86.56 6.95 7.245.57 5.94 6.206 4.64 5.00 5.2730%410%2-30%0180 160 152.7140120

14、10088.68062.7604028.723.919.02012.611.1 8.69.95.5 4.34.2 3.23.3 9.22.31.90資料來源：CNNIC，資料來源：極光大數(shù)據(jù)，電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續(xù)擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶占比從20176 31.3%2018 334.3% 4 6 250080%2017 617.1%2018 3 26.6%2018 3 38.4%2018 年8 43.2%31-35 362017614.9%6.6%上升到2018 8 16.4%9.3%31-35 2018 3 14.2%2018 8 23.7%。通過向三

15、四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取更多的用戶。圖表3： 淘寶、京東、拼多多用戶的城市分布圖表4： 淘寶、京東、拼多多用戶的年齡分布2017年2017年6月一線 二線 三線 四線及以下0%24歲以下 25-30歲 31-35歲 36歲以上31.3% 34.3% 34.7%17.1%15.2%26.6% 28.3%38.4%43.2%17.1%21.0%18.1%20.0% 20.7%40.3%20.4%33.0%23.9%32.4%36.7% 31.5% 30.3%29.2%27.3%11.0%14.2% 14.3%24.2%31.3% 34.3% 34.7%17.1%15.2

16、%26.6% 28.3%38.4%43.2%17.1%21.0%18.1%20.0% 20.7%40.3%20.4%33.0%23.9%32.4%36.7% 31.5% 30.3%29.2%27.3%11.0%14.2% 14.3%24.2%23.3% 21.3% 12.0% 8.7%淘寶京東拼多多6.6%14.9%8.9%15.9%9.3% 11.6% 11.1% 11.4%16.4% 15.1% 15.0% 15.0%13.0%14.2%13.9%23.7%32.2%33.4%33.4% 32.3% 32.9% 32.6% 33.9%40.3%46.2%41.8% 40.9% 41.0%

17、41.0% 41.0% 39.0%22.2%淘寶京東拼多多2018年3月2018年8月2017年6月2018年3月2018年8月2018年3月2018年8月2017年6月2018年3月2018年8月2017年6月2018年3月2018年8月2018年3月2018年8月電商收入=所以電商收入的增長不僅來源于活躍人數(shù)的增長，還來自于買家的下單次數(shù)、客單價、貨幣化率等諸多因素。雖然隨著活躍買家人數(shù)逐漸接近天花板，增GMV 都會高于新用戶。京東統(tǒng)計其同一批2008 2017 2008 3.7 2017 30.2 次。阿里2018 5 132 120001 年的新用戶全年下單27 次，總額 3000 元

18、。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。圖表5： 2012-2017 年京東同一批客戶購買數(shù)量圖表6： 阿里1年用戶和5年用戶2018財年消費對比平均單個用戶的購買量35 25.721.825.721.818.716.614.910.76.23.74.430255年用戶 1年用戶 132CAGRCAGRCAGRCAGR208015601040520002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201727訂單數(shù)=41%30百元）資料來：公公告資料來：公公告快遞價格下降刺激了買家更頻繁地下單，快遞包裹量還將保持較快增長快遞業(yè)務(wù)單量隨電商興起快速增長。

19、電商的發(fā)展離不開快遞的配送，受益電商的快速發(fā)展，我國的快遞業(yè)2010 23.39 2018 507.10 47%2010 年的574.60 2017 6038.40 34%年異地51.4%2010 31.1%2018 9.7%。圖表7： 2010-2018 年快遞業(yè)務(wù)量圖表8： 2010-2018 年快遞業(yè)務(wù)收入快遞業(yè)務(wù)量（億件）圖表7： 2010-2018 年快遞業(yè)務(wù)量圖表8： 2010-2018 年快遞業(yè)務(wù)收入快遞業(yè)務(wù)量（億件）yoy60061.6%70%57.0%507.1050054.8%52.0%51.3%48.1%400.60400312.8040%300 25.9%28.1% 2

20、6.6%206.7030%200139.6020%91.8710056.8523.39 36.7310%00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20187,00050%41.9%43.5%6,038.4045%6,00039.2%36.6%35.4%4,957.105,00031.9%35%3,974.404,00024.7%30%21.8%20.0%2,769.6025%3,00020%2,045.402,0001,441.6815%1,055.3310%1,000 574.60 757.995%00%2010 2011 2012 2013 20

21、14 2015 2016 2017 2018資料來源：國家郵政局，資料來源：國家郵政局，圖表9： 2010-2018 年快遞業(yè)務(wù)量結(jié)構(gòu)圖表10： 2010-2018 年快遞業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)同城快遞異地快遞國際及港澳臺快遞100% 5.6% 3.5% 3.2% 2.9% 2.3% 2.1% 2.0% 2.1% 2.2%90%80%70%60% 71.5% 74.2% 73.7% 72.2% 72.3% 71.8% 74.3% 74.8% 75.3%50%40%30%20%10% 22.9% 22.3% 23.1% 24.9% 25.4% 26.1% 23.7% 23.1% 22.5%0%2010 2

22、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018同城快遞異地快遞國際及港澳臺快遞100%90%19.5% 18.8% 15.4% 13.3% 10.8% 10.7% 9.7%31.1% 24.4%80%70%60%50%55.3% 54.6% 52.8% 50.7% 51.4%60.2% 57.5%40% 54.7% 58.8%30%20%10%13.0% 14.5% 14.2% 14.8% 15.0%7.2% 8.7% 10.4% 11.5%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：國家郵政局，資料來源：

23、國家郵政局，2011 118.43 201928.41201342201890149.0997.02人均 GMV 從 2013 財年的 6262 元上升到 2018 財年的 8732 元。圖表11： 異地快遞單價持續(xù)下降圖表12： 阿里巴巴活躍買家人均單數(shù)增加，客單價下降2843同城快遞單價（元）異地快遞單價（元）100活躍買家人均單數(shù)（單/年）阿里國內(nèi)零售業(yè)務(wù)客單價（元/單9016018 16 14 12 90149.09807060131.6185120.396297.6297.14012097.0210097.10 7.7085050428067.727.33604044022011/1

24、2011/52011/92012/12012/52011/12011/52011/92012/12012/52012/92013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/90402002013/3/312014/3/312015/3/312017/3/312018/3/31資料來：國郵政，資料來：公公告2018 （3231%（3738）四家的合計單量增速為37%27%2019年12 4322%。圖表13： 三通一達(dá)的快遞單量及增速變

25、化2013201420152016201720182019 年 1-2 月圓通單量（億件）12.8418.5730.3244.650.6466.659.53申通單量（億件）14.7323.0625.6832.638.9851.27.61中通單量（億件）10.6718.1629.4644.9862.1885.25韻達(dá)單量（億件）11.4915.6821.3132.1447.269.8510.02三通一達(dá)合計單量（億件）49.7375.47106.77154.32199272.95國家郵政統(tǒng)計單量（億件）91.87139.59206.66312.83400.56507.172.82圓通YoY45%

26、63%47%14%32%43%申通YoY57%11%27%20%31%53%中通YoY70%62%53%38%37%韻達(dá)YoY36%36%51%47%48%47%三通一達(dá)合計單量YoY52%41%45%29%37%國家郵政局YoY52%48%51%28%27%22%資料來源：公司公告，國家郵政局，圖表14： 三通一達(dá)合計單量與國家郵政局統(tǒng)計單量圖表15： 三通一達(dá)合計增速與國家郵政局統(tǒng)計單量增速60054%54%54%500507.10400.56圖表14： 三通一達(dá)合計單量與國家郵政局統(tǒng)計單量圖表15： 三通一達(dá)合計增速與國家郵政局統(tǒng)計單量增速60054%54%54%500507.10400

27、.5652%400312.8351%30050%272.9549%206.66199.00200139.59154.3291.87106.77100 49.7375.47046%20132014201520162017201855%52%51%52%48%50%45%45%41%40%37%35% 30%28%29%27%25%20%20142015201620172018資料來源：公司公告，國家郵政局，資料來源：公司公告，國家郵政局，對比海外快遞行業(yè)發(fā)展過程，為什么行業(yè)集中度提升對中通有利？對標(biāo)美國、日本，我國快遞行業(yè)的集中度還較低美國、日本快遞行業(yè) CR3 90%，我國快遞行業(yè)集中度還將上

28、升。2017 年美國前三家快遞公司美國USPSUPS FedEx 133 90%。2017 CR3 達(dá)到93.5%46.96%30.62%15.91%圖表16： 2017 年美國快遞市場份額圖表17： 2017 年日本快遞市場份額其他, 10%FedEx,20%USPS,39%UPS, 31%其他, 6.51%日本郵政, 15.91%,46.96%佐川急便, 30.62%資料來源：公司公告，美國郵政局，資料來源：公司公告，日本郵政局，快遞-重貨-零擔(dān)-FedEx 年，在孟菲斯建立超級轉(zhuǎn)運中心。業(yè)務(wù)方面，F(xiàn)edEx 2000值鏈。經(jīng)營策略方面，公司先立足國內(nèi)形成層次化的產(chǎn)品和服務(wù)，隨后攜核心業(yè)務(wù)

29、進(jìn)軍國際市場，最后在進(jìn)一FedEx外，UPSDHL圖表18： FedEx 發(fā)展歷程資料來源：公司公告，積極外延并購，加速擴張?zhí)岣呤袌龇蓊~。國際快遞巨頭由于歷史原因多采用直營制，在由快遞業(yè)務(wù)向供應(yīng)鏈延伸和拓展網(wǎng)絡(luò)覆蓋的過程中，重資產(chǎn)化特征明顯。收購兼并有利于公司在短時間內(nèi)迅速擴張而在競爭中搶占身位。FedExUPS的發(fā)展過程亦是一部并購擴張的歷史，通過收購兼并實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)覆蓋的拓展、業(yè)務(wù)范圍的2018H1FedEx的國際業(yè)務(wù)占比高達(dá)國內(nèi)快遞公司在業(yè)務(wù)全球化方面還有相當(dāng)長的路要走。圖表19： FedEx 和 UPS 重要收購一覽企業(yè)時間并購行為影響1984收購吉爾科快遞公司業(yè)務(wù)拓展到荷蘭、英國、阿聯(lián)酋

30、等國家，拓展網(wǎng)絡(luò)覆蓋1989收購飛虎航空在 21 個國家擁有了飛行權(quán)和著陸權(quán)，進(jìn)軍航空重貨業(yè)務(wù)，拓展FedEx網(wǎng)絡(luò)覆蓋并推動業(yè)務(wù)多元化2015收購逆向物流公司Genco進(jìn)軍電商領(lǐng)域，推動業(yè)務(wù)多元化2016收購TNT 快遞全球四大快遞巨頭變?yōu)椤叭愣αⅰ?，提高行業(yè)集中度1999收購Challenge Air 航空公司成為拉丁美洲最大的快遞貨運公司，拓展網(wǎng)絡(luò)覆蓋UPS20012001收購加利福尼亞物流公司并購美國第一銀行可提供全供應(yīng)鏈綜合物流服務(wù)，推動業(yè)務(wù)多元化擁有了金融部門，完善了自身組織架構(gòu)2003收購Mail Boxes Etc末端郵件網(wǎng)點深入社區(qū)，全面覆蓋美國本土，拓展網(wǎng)絡(luò)覆蓋資料來源：國

31、家郵政局，圖表20： 2018H1FedEx 業(yè)務(wù)地區(qū)分布情況圖表21： 2018 順豐業(yè)務(wù)地區(qū)分布情況國際市場,33.41%美國, 66.59%港澳臺及海外,商品及其他2.63%1.38%中國大陸, 96%資料來源：Wind、資料來源：Wind、的核心業(yè)務(wù)是地面包裹配送服務(wù)，主要針對快消和零售等時效要求偏低的貨物，擁有FedEx UPS FedEx，2017 UPS 49.10 FedEx 29.97 億美元。從凈利潤角度考慮，2014 至2017 FedEx UPS 以陸運為主的業(yè)務(wù)構(gòu)成顯著增加了成本?？爝f行業(yè)發(fā)展到寡頭壟斷階段，服務(wù)和產(chǎn)品顯現(xiàn)同質(zhì)化不可避免。盡管快遞公司不斷構(gòu)建豐富且層次

32、化的產(chǎn)品體系，且致力于打造全供應(yīng)鏈綜合服務(wù)，但是仍應(yīng)該牢牢樹立自己的核心競爭力，通過差異化競爭共享市場份額。圖表22： FedEx 和UPS歸母凈利潤情況圖表23： FedEx 和UPS銷售凈利率情況FedEx（億美元）UPS（億美元）60 9% 8% 8% 7% 6%5.21%5% 4.60%4% 3%2.21%2% 50 20.97030.3210.5018.2034.4329.971% 0%20142015201620172014201520162017資料來：Wind，資料來：Wind，重金投入提高網(wǎng)絡(luò)壁壘，快遞行業(yè)集中度不斷提升?？爝f行業(yè)往往需要建立全國性乃至全球性的網(wǎng)絡(luò)，包括分布在

33、關(guān)鍵節(jié)點的轉(zhuǎn)運中心的建設(shè)和運輸工具的購置，這些需要巨大的資本開支。國際快遞巨頭在發(fā)展過程2018 5 282 2018Q3， UPS 254 億美元。我們認(rèn)為目前國內(nèi)快遞行業(yè)處于擴張階段，誰能持續(xù)資本投入，高筑網(wǎng)絡(luò)壁壘，完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在細(xì)分領(lǐng)域形成優(yōu)勢地位，誰就能在下一階段搶占有利位置，強者恒強。圖表24： FedEx 固定資產(chǎn)凈值變化情況圖表25： UPS固定資產(chǎn)凈值變化情況固定資產(chǎn)凈值（億美元）yoy300 282 24316%26018%16%180 174 1761%180 174 1761%2%1%2%-3%2502001501000134144 1557%18517211%8%20

34、91966%7%14%12%10%8% 8%7%2001501000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來：Wind、資料來：Wind、降本增效國內(nèi)快遞價格持續(xù)下降，競爭加劇行業(yè)集中度逐漸上升快遞行業(yè)的經(jīng)營模式主要有兩種：直營模式和加盟模式，兩者各有優(yōu)缺點。直營模式下總部掌管所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，對各地區(qū)網(wǎng)點、資源集中領(lǐng)導(dǎo)、統(tǒng)籌規(guī)劃、統(tǒng)一核算。總部控制所有的快遞節(jié)點，包括干線運輸、樞紐中轉(zhuǎn)站、支線運輸和落地配送，對收派件取得的收入、發(fā)生的成本，人員福利、購置車輛等都統(tǒng)一核算。加盟模式下網(wǎng)點向總部繳納保證金、中轉(zhuǎn)分撥費用和面單費以外，

35、自擔(dān)成本，自負(fù)盈虧。加盟商在收件時向寄件圖表26： 加盟模式下總部與加盟商之間的結(jié)算模式資料來源：圓通速遞，加盟模式快遞的申訴率快速下降，中通、韻達(dá)申訴率與順豐相當(dāng)。有效申訴率是衡量快遞公司服務(wù)質(zhì)量的一個重要指標(biāo)。自營模式快遞，如蘇寧、京東、順豐的有效申訴率始終保持較低水平。加盟模式快遞公司因為構(gòu)成相對復(fù)雜，管理難度較高，服務(wù)質(zhì)量不穩(wěn)定，所以剛開始有效申訴率較高。但是隨著一些加盟模式快遞公2018 12 月，韻達(dá)和中通的有效申訴率已經(jīng)接近甚至低于順豐的有效申訴率。圖表27： 郵政業(yè)消費者有效申訴率（件/百萬件）月份蘇寧京東順豐中通申通圓通韻達(dá)全國平均Jan-170.061.112.436.94

36、13.0130.576.0412.65Feb-170.080.863.466.4111.6422.714.2411.15Mar-170.070.421.433.2814.926.282.447.36Apr-170.060.621.212.36.512.831.414May-170.070.691.331.796.532.731.513.74Jun-170.081.811.541.937.523.521.813.97Jul-170.072.921.951.389.753.461.174.57Aug-170.040.961.461.149.652.490.984.08Sep-170.050.981

37、.041.337.892.931.174.26Oct-170.060.981.691.774.2110.931.665.57Nov-170.061.51.181.797.825.592.165.09Dec-171.561.160.92.0910.689.961.846.96Jan-180.520.410.691.415.516.871.345.03Feb-180.190.550.873.217.913.473.66.75Mar-180.060.870.921.812.755.891.263.81Apr-180.060.260.481.191.562.151.082.14May-180.040.

38、250.370.650.640.690.551.61Jun-180.080.360.480.520.40.570.261.11Jul-180.070.290.410.40.520.480.251.11Aug-180.10.280.430.250.570.410.191.03Sep-180.030.230.370.210.480.340.170.95Oct-180.030.290.350.220.230.330.220.9Nov-180.360.30.270.180.120.310.130.85Dec-181.940.530.250.320.130.850.21.61資料來源：國家郵政局，技術(shù)賦

39、能提升行業(yè)效率，快遞行業(yè)朝信息化、集成化、自動化方向發(fā)展。GPS 定位跟蹤技術(shù)提升了快遞企業(yè)對車輛的定位跟蹤，增強其貨物配送路線規(guī)劃、信息查詢等能力，推動了快遞企業(yè)提升網(wǎng)絡(luò)及車隊的營運效率和準(zhǔn)確性。電子面單、手持終端、無線錄入設(shè)備的普及，縮短了操作時間，提高了快遞的信息化水平。自動化分揀、無線傳輸、射頻技術(shù)、影像監(jiān)控等技術(shù)提高了分揀的效率和準(zhǔn)確率。圖表28： 手持終端圖表29： 電子面單資料來源：順豐，資料來源：圓通，菜鳥網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建倉配、數(shù)據(jù)平臺，提升物流效率和服務(wù)品質(zhì)。2013 5 28 日，由阿里巴巴集團、銀泰集團聯(lián)合復(fù)星集團、富春控股、三通一達(dá)等共同組建，我們認(rèn)為其目的是為了提升天貓、淘寶

40、的快遞配送效率，抗衡京東。菜鳥的主要工作有兩項：構(gòu)建全國的倉配網(wǎng)絡(luò)（即：中國智能物流骨干網(wǎng)1000 多萬平米。2017 9 月阿里巴巴以53 47%51%，實現(xiàn)并表。2018 67.59 億元的收入。圖表30： 商家入駐菜鳥網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)庫存統(tǒng)一，數(shù)據(jù)統(tǒng)一資料來源：菜鳥，菜鳥網(wǎng)絡(luò)多方投資，完善產(chǎn)業(yè)布局。菜鳥和阿里巴巴通過投資，迅速補齊在物流領(lǐng)域的短板，縮短了學(xué)習(xí)時間。我們梳理了阿里和菜鳥的投資，阿里在快遞、地圖、導(dǎo)航、大件配送、智能倉儲等多個領(lǐng)域布局，構(gòu)建了比較完善的物流平臺。比如投資海爾日日順，海爾日日順可以送貨上門并且免費安裝調(diào)試，還提供免費檢測加深了阿里和菜鳥與快遞公司的合作。心怡科技、北領(lǐng)

41、科技、快倉智能則有助于提升菜鳥網(wǎng)絡(luò)的倉儲智能化。圖表31： 菜鳥網(wǎng)絡(luò)和阿里系在物流領(lǐng)域的投資梳理投資時間投資標(biāo)的所處領(lǐng)域2008 年、2015 年百世匯通快遞配送2013 年、2014 年高德地圖地圖、導(dǎo)航2013 年海爾日日順物流大件物流配送2014 年、2016 年心怡科技智能倉儲2014 年全峰快遞快遞配送2014 年卡行天下干線運輸平臺2014 年新加坡郵政跨境物流、國際清關(guān)2015 年圓通快遞快遞配送2015 年蘇寧云商倉儲及線下門店2015 年運滿滿車貨匹配平臺2016 年點我達(dá)即時配送2016 年遞四方跨境物流2016 年萬象物流、晟邦物流落地配2016 年北領(lǐng)科技智能倉儲201

42、7 年快倉智能智能倉儲2018 年中通快遞快遞配送2019 年申通快遞快遞配送資料來源：快遞公司向上游拓展供應(yīng)鏈管理服務(wù)，轉(zhuǎn)型物流綜合解決方案供應(yīng)商。理領(lǐng)域延伸，依托自身技術(shù)和資源優(yōu)勢，為客戶提供倉儲管理、商業(yè)智能、銷售預(yù)測、大數(shù)據(jù)分析、供應(yīng)鏈金3C 存前置，借助微倉把商品布局到離客戶最近的地方。2018 10 圖表32： 順豐業(yè)務(wù)向上游延伸，轉(zhuǎn)型一體化綜合物流解決方案供應(yīng)商供應(yīng)鏈管理服務(wù)資料來源：順豐，為了降本增效，自動化、智能化的分揀設(shè)備和機器人也開始部署在分揀中心。20163600 2 3.8 1 萬座，所以市場空間較大。圖表33： 菜鳥柔性自動化倉儲系統(tǒng)圖表34： 菜鳥自動化揀選機器人

43、資料來源：菜鳥，資料來源：菜鳥，剔除季節(jié)性波動，快遞價格持續(xù)下降。因為節(jié)日消費的季節(jié)性高峰，快遞行業(yè)的訂單量呈現(xiàn)很強的季節(jié)性特征，這對快遞企業(yè)峰值處理能力提出了很高的要求。2018 2 358.90 2 2.24 2011 1 18.43 2019 2 8.41 元。我們認(rèn)為自動化設(shè)備、快遞路由優(yōu)化等有效降低了分揀、運輸成本，未來能持續(xù)保持成本優(yōu)勢的公司將更有望勝出。圖表35： 異地快遞單價持續(xù)下降圖表36： 2015-2018年各月份快遞業(yè)務(wù)收入（億元）2843同城快遞單價（元）異地快遞單價（元）2015年2016年2017年2018年700 60018 16 14 12 50040010

44、7.70830067.727.3342002 2011/12011/52011/92012/12012/52012/92013/12013/52013/92014/12011/12011/52011/92012/12012/52012/92013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/901 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月資料來：國郵政，資料來：國郵政局，行業(yè)集中度

45、上升，兼并重組日益活躍。我國快遞行業(yè)從業(yè)企業(yè)眾多，所以行業(yè)集中度一度呈下降趨勢。但2017 2 月達(dá)到低點后，集中度開始回升。CR8 2017 2 76.60%2019 2 81.3%。102018 敦豪北京，向供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)拓展。時間案例2018 年順豐收購敦豪香港及敦豪北京2017 年圓通收購先達(dá)國際物流2017 年青旅物流收購全峰2017 年蘇寧收購天天快遞2014 年天地華宇并購如風(fēng)達(dá)快遞2014 年時間案例2018 年順豐收購敦豪香港及敦豪北京2017 年圓通收購先達(dá)國際物流2017 年青旅物流收購全峰2017 年蘇寧收購天天快遞2014 年天地華宇并購如風(fēng)達(dá)快遞2014 年西安世合集團

46、并購匯強快遞2013 年聯(lián)想并購全日通快遞、飛康達(dá)等2010 年阿里集團并購星辰急便82% 81% 80% 79% 78% 77% 76% 75% 74% 73% 2013-052013-082013-112013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02資料來：國郵政，資料來：中通快遞市場份額第一，單票毛利率領(lǐng)

47、先韻達(dá)和圓通2002 5 月在上海成立，是一家集快遞、物流、倉儲及其他業(yè)務(wù)于一體的大型集團公司。201610 14 億美元。公司采用加盟模式服務(wù)電商客戶、企2018 12 31 4500 個直接加盟商，30100 個攬件/派件網(wǎng)點，86 （78 8 個由加盟商運營2100 5500 圖表39： 中通快遞發(fā)展歷程資料來源：公司公告，快遞業(yè)務(wù)量增速高于行業(yè)，市占率第一且持續(xù)提升。受益于中國快遞行業(yè)飛速發(fā)展，2014 2018 年公司18.1 85.2 2014 年的13.0%2018 16.8%2016 2018 年中通16.8%3 pcts。圖表40： 中通業(yè)務(wù)量大幅增長，增速高于行業(yè)平均水平圖

48、表41： 中通市占率大幅上升，鞏固行業(yè)龍頭地位90 85.270%8063%60%7052%51%圖表40： 中通業(yè)務(wù)量大幅增長，增速高于行業(yè)平均水平圖表41： 中通市占率大幅上升，鞏固行業(yè)龍頭地位90 85.270%8063%60%7052%51%53%62.250%6048%504538%37% 40%4029.528%27% 30%3018.120%201010%00%2014201520162017201818% 16.8%15.5%14.3%14.4%14%13.0%12%8%6% 4%20142015201620172018資料來源：公司公告，國家郵政局，資料來源：公司公告，201

49、4 2018 39.04 億元176.0546%2018 87.5%4.6%；貨運代理業(yè)務(wù)和和其他業(yè)務(wù)（云倉儲解決方案等）7.3%0.6%。圖表42： 公司營收較快增長圖表43： 2018 年公司主營業(yè)務(wù)構(gòu)成營業(yè)收入（億元）yoy200 70%176.0518060.8%60%16055.9%140130.6050%12097.8940%10033.4%34.8%8060.8630%6039.0420%402010%00%20142015201620172018出售零配件,其他產(chǎn)品,4.60%0.60%貨運代理,7.30%快遞服務(wù), 87.50%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表44

50、： 中通的快遞業(yè)務(wù)毛利率維持穩(wěn)定（剔除貨代）圖表45： 2018 年中通營業(yè)成本構(gòu)成18034.30%35.17%163.26 40%33.90%16035%140圖表44： 中通的快遞業(yè)務(wù)毛利率維持穩(wěn)定（剔除貨代）圖表45： 2018 年中通營業(yè)成本構(gòu)成18034.30%35.17%163.26 40%33.90%16035%14029.03%127.9132.62%12097.8925%10020%8060.866053.2615%39.0434.4343.364020.8820 11.335%00%20142015201620172018貨運代理成本,10.07%其他成本12.66%銷售

51、物料成本,運輸成本,4.03%47.05%分撥成本, 26.19%資料來源：Wind，資料來源：Wind，快遞業(yè)務(wù)毛利（億元）快遞業(yè)務(wù)收入（億元）快遞業(yè)務(wù)毛利率2014 2018 4.06 億元43.83 81.22%2018 31.07 60.40%，超過（30.28 億元2018 42.01 45.56 億元的全年凈3.55 億元。圖表46： 公司歸母凈利潤持續(xù)增長圖表47： 2018 前三季度年歸母凈利潤總量行業(yè)領(lǐng)先歸母凈利潤（億元）yoy50.00 2.543.8345.00220.59%40.00235.0031.6030.001.525.0019.2020.00115.0013.0

52、364.54%10.004.0647.38%0.538.72%5.000.000201420152016201720182018前三季度歸母凈利潤(億元）3531.0730.2819.812016.111512.541050中通順豐韻達(dá)申通圓通資料來源：Wind，資料來源：Wind，股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，阿里菜鳥入股增強公司競爭力。27.04%。20185 29 13.8 億美元，雙方將圍繞新零售快遞、跨境物流等服務(wù)展開2018 12 31 8.43%，6 6 1.68 15%股份。中通與阿里巴巴和菜鳥網(wǎng)絡(luò)的深入合作有利于產(chǎn)業(yè)鏈上下游和生態(tài)資源的進(jìn)一步整合與協(xié)同。圖表48： 中通快遞股權(quán)結(jié)構(gòu)Aliba

53、ba Group Holding賴梅松賴建法Limitid王吉雷其他27.04%8.48%8.43%6.90%49.15% 遞資料來源：Wind，公司快遞業(yè)務(wù)單票成本優(yōu)勢突出，單票毛利率領(lǐng)先韻達(dá)和圓通。4 分揀、轉(zhuǎn)運、配送，中通和韻達(dá)只確認(rèn)分揀和轉(zhuǎn)運兩個環(huán)節(jié)的收入和成本，圓通和申通確認(rèn)分揀、轉(zhuǎn)運和配送3 個環(huán)節(jié)的收入和成本。此外申通的轉(zhuǎn)運中心自營率較低，很多轉(zhuǎn)運中心的收入成本沒有計入上市公司，但是業(yè)務(wù)量卻統(tǒng)計在上市公司，所以口徑不可比。剔除貨代、附件銷售、派送費，中通的單票盈利能力高于韻達(dá)和2018H1 中通的單票成本為1.20 （1.21 元1.80 元0.62 （0.53元（0.43元圖表

54、49： 中通快遞單票毛利率領(lǐng)先韻達(dá)和圓通單票收入2017H120172018H12018中通（剔除貨代）2.001.961.831.82韻達(dá)1.991.941.74圓通（剔除派件、貨代）2.272.282.23單票成本中通（剔除貨代）1.341.301.201.23韻達(dá)1.381.381.21圓通（剔除派件、貨代）1.851.941.80單票毛利中通（剔除貨代）0.660.660.620.59韻達(dá)0.600.560.53圓通（剔除派件、貨代）0.420.340.43單票毛利率中通（剔除貨代）33%34%34%32%韻達(dá)30%29%31%圓通（剔除派件、貨代）19%15%19%資料來源：公司公告

55、，為什么中通快遞的單票盈利能力領(lǐng)先？車輛自有化+運輸大車化+網(wǎng)絡(luò)直跑化，降低運輸成本公司干線車輛投入持續(xù)加大，自有車隊規(guī)模領(lǐng)跑行業(yè)，干線自有車輛比重逐年攀升。2016 2018 年， 4200 5400 2930 4500 輛，干線自有車輛比重高達(dá)83.33%900 輛為關(guān)聯(lián)公司桐廬通澤運營。自有車輛的增加不僅有效降低了外包運輸成本，而且有利于總部對于運輸網(wǎng)絡(luò)的控制和統(tǒng)籌調(diào)配，提升車輛滿載率和中轉(zhuǎn)運輸質(zhì)量，降低業(yè)務(wù)量波動對運輸效率的影響，控制中轉(zhuǎn)運輸成本。公司大型卡車數(shù)量大幅增長，運輸大車化助力運力提升和成本壓縮。2016 2018 年，公15-17 1140 2800 62.2%圖表50：

56、公司干線運輸車自營率持續(xù)提升圖表51： 公司大型卡車占比穩(wěn)步增長0自有車隊（輛）桐廬通澤運營（輛）干線車輛自營率83.33%900%293069.763600%127083.33%900%293069.763600%12704500120075.0060%2016201720180%15-17米長尾甩掛車其他較短車型61.1%50.0%37.8%62.2%50.0%38.9%201620172018資料來：公公告資料來：公公告-圖表52： 直跑化運輸方式有效降低聯(lián)運與中轉(zhuǎn)次數(shù)資料來源：公司公告，轉(zhuǎn)運中心設(shè)備自動化降低分撥成本轉(zhuǎn)運中心自動化程度不斷提升，提高分揀效率，節(jié)省人工成本。截至 2018

57、 年 12 月 31 日，公司共有 12042 （剔除貨代業(yè)務(wù)成本2016Q1 31.91%2018Q4 單季的28.26%。圖表53： 自動分揀設(shè)備數(shù)量穩(wěn)步提升圖表54： 公司分撥成本占營業(yè)成本比重變化情況140 120120100788064585960414018222002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 分撥成本占比34% 31.91%31.51%32% 30.78%29.53%29.23%29.16%30%31.05%28.26%28%28.23%28.57%28.29%28.63%26% 24% 22%

58、20%資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，單票運輸成本和分撥成本顯著下降。車輛自有化、運輸大車化、網(wǎng)絡(luò)直跑化，以及轉(zhuǎn)運中心設(shè)備自動化使2016Q1 0.94 2018Q4 0.72 2016Q1 0.52 2018Q4 0.38 元?？紤]到快遞成本存在季節(jié)性波動，如比較同一季度，單票運輸成本和分撥成本也明顯降低。Q4 2016 0.83 2018 0.72 單票分揀成本從 2016 年的 0.39 元降低到 2018 年的 0.38 元。圖表55： 單票運輸成本明顯降低圖表56： 單票分撥成本明顯降低0.940.940.950.76 0.80.830.71 0.720.75 0.740.7

59、20.650.60單票運輸成本單票分揀成本0.520.470.42 0.430.430.390.520.470.42 0.430.430.390.38 0.380.350.37 0.380.330.50.40.30.20.10資料來：公公告資料來：公公告為什么中通的增速持續(xù)領(lǐng)先，市占率持續(xù)提高？加大資本開支高筑網(wǎng)絡(luò)壁壘，業(yè)務(wù)版圖拓展打造中通生態(tài)圈資本開支深挖護城河，資產(chǎn)加重鞏固網(wǎng)絡(luò)競爭優(yōu)勢資本開支持續(xù)增長，固定資產(chǎn)規(guī)模大幅領(lǐng)跑通達(dá)系。2014 2018 20147.91 201839.81 49.78%2014 6.19 2018 33.24 52.23%2018H1，中通的固定資產(chǎn)規(guī)模在通達(dá)

60、系中排第2014 39.04 2018 176.05 46%2014 18.1 2018 年的85.2 億件，復(fù)合增速 47.30%。圖表57： 公司資本開支逐年增加圖表58： 公司固定資產(chǎn)規(guī)模領(lǐng)先通達(dá)系（2018H1）固定資產(chǎn)購置（百萬）土地使用權(quán)購置（百萬）資本開支yoy450086.60%100%400082.18%90%350065780%300070%250025560%70340.82%20001500332440%41425721000198620%5001725.13%619106210%00%20142015201620172018固定資產(chǎn)凈值（億元）140122120100