科創(chuàng)類企業(yè)如何估值科創(chuàng)板與當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板是否可比

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 第一部分：策略（劉晨明/李如娟）09 年創(chuàng)業(yè)板對(duì)當(dāng)前科創(chuàng)板是否具有借鑒意義？4 HYPERLINK l _bookmark1 背景環(huán)境的同與不同4 HYPERLINK l _bookmark2 宏觀環(huán)境：相似的流動(dòng)性寬松和信用擴(kuò)張的背景環(huán)境4 HYPERLINK l _bookmark6 微觀結(jié)構(gòu)：相似的行業(yè)分布和估值水平6 HYPERLINK l _bookmark10 制度背景交易制度不同科創(chuàng)板抽血效應(yīng)較小但上市后短期流動(dòng)性沖擊 HYPERLINK l _bookmark10 更大 HYPERLINK l _bookmark15 類比

2、創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板推出對(duì)市場(chǎng)會(huì)有哪些影響？8 HYPERLINK l _bookmark16 示范效應(yīng)：中小板指和中證500表現(xiàn)好于上證綜指和滬深3008 HYPERLINK l _bookmark20 分流效應(yīng)：上證綜指和滬深300換手率下滑，中小板和中證500換手率提 HYPERLINK l _bookmark20 高 HYPERLINK l _bookmark23 風(fēng)格效應(yīng)：消費(fèi)和成長(zhǎng)表現(xiàn)好于周期和金融9 HYPERLINK l _bookmark27 市場(chǎng)節(jié)奏：科創(chuàng)板推出的19年，市場(chǎng)節(jié)奏類似縮小版的09年11 HYPERLINK l _bookmark29 第二部分：計(jì)算機(jī)（沈海兵）科創(chuàng)

3、板細(xì)則落地，硬科技將迎來估值重塑13 HYPERLINK l _bookmark30 計(jì)算機(jī)板塊作為科技行業(yè)代表，有望受益科創(chuàng)板落地13 HYPERLINK l _bookmark31 計(jì)算機(jī)行業(yè)以高研發(fā)、高成長(zhǎng)為主要特征13 HYPERLINK l _bookmark36 科創(chuàng)板豐富技術(shù)定價(jià)模式，有利于改善現(xiàn)行估值體系13 HYPERLINK l _bookmark39 站在計(jì)算機(jī)行業(yè)看科創(chuàng)板相關(guān)機(jī)會(huì)15 HYPERLINK l _bookmark42 人工智能16 HYPERLINK l _bookmark44 云計(jì)算17 HYPERLINK l _bookmark48 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)18 H

4、YPERLINK l _bookmark54 第三部分：機(jī)械（鄒潤(rùn)芳/曾帥）科創(chuàng)系列：裝備行業(yè)的 4個(gè)核心問題22 HYPERLINK l _bookmark55 科創(chuàng)板對(duì)擬上市公司的遴選方式22 HYPERLINK l _bookmark58 科創(chuàng)板對(duì)實(shí)體的貢獻(xiàn)22 HYPERLINK l _bookmark59 科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的估值影響23 HYPERLINK l _bookmark61 看好哪些行業(yè)的公司有望登陸科創(chuàng)板？23圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖1：A股的信用擴(kuò)張周期及市場(chǎng)表現(xiàn)5 HYPERLINK l _bookmark4 圖2：信用擴(kuò)張周期領(lǐng)先于M

5、1和企業(yè)盈利復(fù)蘇5 HYPERLINK l _bookmark5 圖3：M1增速或已企穩(wěn)，趨勢(shì)性拐點(diǎn)仍需驗(yàn)證5 HYPERLINK l _bookmark7 圖4：創(chuàng)業(yè)板首批上市公司行業(yè)分布（單位：家）6 HYPERLINK l _bookmark8 圖5：科創(chuàng)板受理公司的行業(yè)分布（單位：家，截至2019-03-29）6 HYPERLINK l _bookmark9 圖6：首批創(chuàng)業(yè)板上市的28家公司，平均PE為56.7倍6 HYPERLINK l _bookmark11 圖7：新股發(fā)行定價(jià)、申購(gòu)與上市交易的相關(guān)規(guī)定及改革7 HYPERLINK l _bookmark12 圖8：創(chuàng)業(yè)板每個(gè)季度募

6、資總額與平均發(fā)行市盈率（募資總額單位：億元）7 HYPERLINK l _bookmark13 圖9：創(chuàng)業(yè)板每年募資總額及占公募資產(chǎn)規(guī)模比重8 HYPERLINK l _bookmark14 圖10：創(chuàng)業(yè)板首批上市公司日均交易量占全市場(chǎng)比重8 HYPERLINK l _bookmark17 圖11：各大指數(shù)的行業(yè)權(quán)重之和（年初至今平均權(quán)重）8 HYPERLINK l _bookmark18 圖12：創(chuàng)業(yè)板上市前后3個(gè)月指數(shù)表現(xiàn)9 HYPERLINK l _bookmark19 圖13：創(chuàng)業(yè)板上市前后3個(gè)月指數(shù)比值走勢(shì)9 HYPERLINK l _bookmark21 圖14：創(chuàng)業(yè)板上市前后3個(gè)

7、月指數(shù)換手率表現(xiàn)9 HYPERLINK l _bookmark22 圖15：創(chuàng)業(yè)板上市前后3個(gè)月指數(shù)換手率比值走勢(shì)9 HYPERLINK l _bookmark24 圖16：創(chuàng)業(yè)板上市后，消費(fèi)和成長(zhǎng)表現(xiàn)好于周期和金融10 HYPERLINK l _bookmark25 圖17：創(chuàng)業(yè)板上市后，成長(zhǎng)板塊表現(xiàn)更活躍10 HYPERLINK l _bookmark26 圖18：創(chuàng)業(yè)板上市后6個(gè)月，消費(fèi)和成長(zhǎng)表現(xiàn)依然突出10 HYPERLINK l _bookmark28 圖19：創(chuàng)業(yè)板上市前后的市場(chǎng)節(jié)奏11 HYPERLINK l _bookmark32 圖20：計(jì)算機(jī)板塊研發(fā)支出營(yíng)收占比中位數(shù)13

8、HYPERLINK l _bookmark33 圖21：計(jì)算機(jī)板塊研發(fā)支出排名全行業(yè)第一13 HYPERLINK l _bookmark34 圖22：計(jì)算機(jī)公司PE分布13 HYPERLINK l _bookmark35 圖23：計(jì)算機(jī)公司市值分布13 HYPERLINK l _bookmark37 圖24：美股科技龍頭公司PS估值基本在8-10倍14 HYPERLINK l _bookmark38 圖25：A股科技龍頭公司PS估值普遍在4-6倍14 HYPERLINK l _bookmark40 圖26：戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)及發(fā)展重點(diǎn)15 HYPERLINK l _bookmark43 圖27：人工

9、智能現(xiàn)階段及未來發(fā)展重點(diǎn)17 HYPERLINK l _bookmark45 圖28：全球公有云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模（單位：億美元）18 HYPERLINK l _bookmark46 圖29：阿里、騰訊等云產(chǎn)品市占率對(duì)比（2018H1）18 HYPERLINK l _bookmark47 圖30：Salesforce市占率持續(xù)走高18 HYPERLINK l _bookmark49 圖31：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是現(xiàn)代工業(yè)體系的基礎(chǔ)19 HYPERLINK l _bookmark50 圖32：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)本質(zhì)上使用數(shù)據(jù)+模型為工業(yè)企業(yè)提供服務(wù)19 HYPERLINK l _bookmark51 圖33：工業(yè)互

10、聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的五個(gè)階段20 HYPERLINK l _bookmark52 圖34：我國(guó)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)應(yīng)用場(chǎng)景案例分布及應(yīng)用案例成效20 HYPERLINK l _bookmark53 圖35：我國(guó)主要工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)能力圖譜21 HYPERLINK l _bookmark62 圖36：鋰電池制造工藝流程23 HYPERLINK l _bookmark65 圖37：傳統(tǒng)光伏組件生產(chǎn)工藝25 HYPERLINK l _bookmark66 圖38：疊瓦光伏組件生產(chǎn)工藝，技術(shù)革新帶來新需求25 HYPERLINK l _bookmark67 圖 39：半導(dǎo)體制造工藝25 HYPERLINK l _boo

11、kmark68 圖 40：各領(lǐng)域主要設(shè)備示例26 HYPERLINK l _bookmark41 表1：一級(jí)市場(chǎng)人工智能、云計(jì)算等核心技術(shù)公司一覽15 HYPERLINK l _bookmark56 表2：第一屆科創(chuàng)板股票上市委員會(huì)委員候選人公示名單（上市公司部分）22 HYPERLINK l _bookmark57 表 3：第一屆技術(shù)創(chuàng)新咨詢委員會(huì)候選人的專業(yè)/職業(yè)背景統(tǒng)計(jì)（交叉學(xué)科將重復(fù)統(tǒng)計(jì)） HYPERLINK l _bookmark57 .22 HYPERLINK l _bookmark60 表4：兩家科創(chuàng)板申報(bào)機(jī)械設(shè)備企業(yè)及其同行的估值對(duì)比（單位：萬元）23 HYPERLINK l

12、_bookmark63 表5：國(guó)內(nèi)主要從事鋰電設(shè)備研發(fā)與制造的廠家24 HYPERLINK l _bookmark64 表6：光伏主要設(shè)備和生產(chǎn)廠家24 HYPERLINK l _bookmark69 表7：核心設(shè)備標(biāo)的梳理26在上一篇報(bào)告中，策略團(tuán)隊(duì)聯(lián)合電子和醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)，主要探討了 3 個(gè)問題：創(chuàng)業(yè)板推出前后的市場(chǎng)影響半導(dǎo)體企業(yè)如何估值醫(yī)藥生物企業(yè)如何估值具體可見科創(chuàng)類企業(yè)如何估值？對(duì) A 股有何影響？本篇報(bào)告，策略團(tuán)隊(duì)聯(lián)合機(jī)械和計(jì)算機(jī)團(tuán)隊(duì)，主要探討 3 個(gè)問題：（1）09 年創(chuàng)業(yè)板上市對(duì)當(dāng)前科創(chuàng)板是否具有借鑒意義？人工智能等計(jì)算機(jī)公司如何估值？高端裝備類公司如何估值？第一部分：策略（劉晨明/

13、李如娟）09 年創(chuàng)業(yè)板對(duì)當(dāng)前科創(chuàng)板是否具有借鑒意義？科創(chuàng)板漸行漸近，截止 29 日，上交所披露已受理的科創(chuàng)板公司已有 28 家。策略部分再系統(tǒng)地討論兩個(gè)問題：從背景環(huán)境看，19年的科創(chuàng)板與 09年的創(chuàng)業(yè)板是否有可比性？若類比創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板推出對(duì)市場(chǎng)會(huì)有哪些影響？背景環(huán)境的同與不同宏觀環(huán)境：相似的流動(dòng)性寬松和信用擴(kuò)張的背景環(huán)境09 年與 19 年的宏觀環(huán)境均是信用貨幣雙寬松，程度上有所差異，但不同于 18 年 4 月幾大獨(dú)角獸上市時(shí)去杠桿和存量博弈的流動(dòng)環(huán)境。首先，當(dāng)前信用擴(kuò)張周期相對(duì)緩和，與 12 年類似，但力度不如 09 年的全面擴(kuò)張。我們以債務(wù)總額的同比增速來代表信用周期，從 2000 年

14、開始，中國(guó)一共經(jīng)歷了 5 19 12 12 年有異曲同工之妙主要以一城一策為主，整體上房住不炒的格局不會(huì)發(fā)生變化。0%圖 1：A 0%圖 1：A 股的信用擴(kuò)張周期及市場(chǎng)表現(xiàn)25%20%15%10%5%2000160%2001200220032004200520062007 2008 2009 2010wind全A漲跌幅拆分20112012201320142015201620172018200%120%150%80%100%40%50%-40%-50%2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年201

15、4年2015年2016年2017年2018年利潤(rùn)貢獻(xiàn)程度：歸母凈利潤(rùn)同比（%）估值貢獻(xiàn)程度指數(shù)漲跌幅（右軸）資料來源：Wind，其次，信用擴(kuò)張初期市場(chǎng)一般都能賺估值提升的錢，至少已走出了 18 年全面殺估值的階段。2 月 M1 增速大幅反彈，M1 和 M2 剪刀差縮小，M1 增速或已企穩(wěn)。2 月 M1 同比增2.0 1.6M1-M0（1月-162月4M1回升也受企業(yè)活期存M1年（特別是民企，使得M1和企業(yè)盈利見底后，較難直接進(jìn)入上行趨勢(shì)。由此，我們可認(rèn)為，科創(chuàng)板推出的流動(dòng)性環(huán)境與創(chuàng)業(yè)板推出時(shí)有相似之處，顯然好于 18 年獨(dú)角獸上市時(shí)的流動(dòng)環(huán)境。0919年均是信用貨幣雙寬松的宏觀環(huán)境，程度上有所

16、差異，09184月寧德時(shí)代、工業(yè)富聯(lián)、藥明康德等獨(dú)角獸上市時(shí)的流動(dòng)性環(huán)境要好很多。因此，一方面，對(duì)于科創(chuàng)板推出的微觀流動(dòng)性沖擊（A 股市場(chǎng)）M1和企業(yè)盈利后續(xù)的企穩(wěn)，有利于估值定價(jià)。圖 2：信用擴(kuò)張周期領(lǐng)先于 M1 和企業(yè)盈利復(fù)蘇圖3：M1增速或已企穩(wěn)，趨勢(shì)性拐點(diǎn)仍需驗(yàn)證20030%M1與M2增速差（%，右軸）M1:同比（%，左軸）債務(wù)總額同比（代表信用周期，右）402015025%35151005020%15%10%105010-55%5-10(50)0%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162

17、0172018資料來源：Wind，資料來源：Wind，微觀結(jié)構(gòu)：相似的行業(yè)分布和估值水平從微觀結(jié)構(gòu)看，科創(chuàng)板公司的行業(yè)分布與估值水平與創(chuàng)業(yè)板公司有諸多相似之處。28（6家（3家（3家（3家（3家29日， 科創(chuàng)板已受理的公司中，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的公司最多，占 10 家，其次是專用設(shè)備制造業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、醫(yī)藥。公司數(shù)量類似，但募資體量可能更大：28家公司，平均市值 50億、平均募資 5 個(gè)億。但此次科創(chuàng)板首批公司可能體量和市值更大，目前已受理的 28 家公司的平均募資規(guī)模為 9.5 億，是創(chuàng)業(yè)板首發(fā)公司募資規(guī)模的近兩倍。首發(fā)估值較高：2009年創(chuàng)業(yè)板推出的時(shí)候，A股市場(chǎng)新

18、股發(fā)行也是市場(chǎng)化定價(jià)，創(chuàng)57395 套上市指標(biāo)，凈利潤(rùn)非強(qiáng)制性要求。當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板指和中小板指的 PE 54276122（2018Q4 出現(xiàn)異常突變，如果不考慮這一因素，創(chuàng)業(yè)板值估值 38X，均低于 2010 年的估值水平。我們預(yù)計(jì)，科創(chuàng)板推出后的發(fā)行市盈率也將較存量中小創(chuàng)高估不少。圖 4：創(chuàng)業(yè)板首批上市公司行業(yè)分布（單位：家）圖 5：科創(chuàng)板受理公司的行業(yè)分布（單位：家，截至 2019-03-29）創(chuàng)業(yè)板首批上市公司行業(yè)分布633331創(chuàng)業(yè)板首批上市公司行業(yè)分布63333111111111174311116專用設(shè)備制造業(yè)5432儀器儀表制造業(yè)1鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)計(jì)算機(jī)機(jī)計(jì)算機(jī)機(jī)電子傳

19、媒互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 6：首批創(chuàng)業(yè)板上市的 28 家公司，平均 PE 為 56.7 倍資料來源：Wind，制度背景：交易制度不同，科創(chuàng)板抽血效應(yīng)較小但上市后短期流動(dòng)性沖擊或更大科創(chuàng)板對(duì)市場(chǎng)的“抽血效應(yīng)”要小于創(chuàng)業(yè)板。有兩個(gè)原因：新股申購(gòu)的繳款制度不同。2009年創(chuàng)業(yè)板推出時(shí)，新股申購(gòu)實(shí)行預(yù)先繳款制度，而2016A股新股發(fā)行取消了預(yù)先繳款的制度，采用市值申購(gòu)的方式，投資者只要在股票賬戶當(dāng)中有市值就能夠申購(gòu)股票，且中簽之后才需要繳款。新股網(wǎng)下配售鎖定期不同。2009 年創(chuàng)業(yè)板推出時(shí)，網(wǎng)下配售股份有 3 個(gè)月鎖定期， 201204月關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改

20、革的指導(dǎo)意見之后取消。圖 7：新股發(fā)行定價(jià)、申購(gòu)與上市交易的相關(guān)規(guī)定及改革2009年2012年2014年2016年2019年創(chuàng)業(yè)板上市 2012年4月， 2014年2月，啟 取消現(xiàn)行新股 科創(chuàng)板上市市場(chǎng)化定價(jià)取消現(xiàn)行網(wǎng)下用23倍定價(jià)發(fā)行申購(gòu)預(yù)先繳款 重啟市場(chǎng)化定新股上市首日丌配售股份3個(gè)月模式制度，市值申價(jià)，網(wǎng)下配售比設(shè)漲跌幅限制鎖定期 2014年6月，新購(gòu)，中簽之后例70%-80%網(wǎng)下配售股份有 3股上市首日最高才繳款個(gè)月鎖定期漲幅44%，之后 前5個(gè)交易日丌設(shè)新股申購(gòu)預(yù)先繳10%漲跌幅限制；款制度后20%資料來源：證監(jiān)會(huì)、交易所網(wǎng)站，但科創(chuàng)板上市后，短期對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊可能要比創(chuàng)業(yè)板明顯

21、。28 5.2 145 A 股全市0.06 2009 0.54 2010 年（963 億，也僅占到當(dāng)年底公募基金資產(chǎn)規(guī)模的 32。28 220 11.150 5 6 20期市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊可能更大。用要明顯小于當(dāng)年的創(chuàng)業(yè)板，但上市后 5 日的流動(dòng)性沖擊可能更大。圖 8：創(chuàng)業(yè)板每個(gè)季度募資總額與平均發(fā)行市盈率（募資總額單位：億元）400.0募資總額(左軸)平均發(fā)行市盈率(右軸)90.0350.080.0300.070.0250.060.050.0200.040.0150.030.0100.020.050.010.00.00.0 2009201020112012201420152016201720

22、182019資料來源：證監(jiān)會(huì)、交易所網(wǎng)站，圖 9：創(chuàng)業(yè)板每年募資總額及占公募資產(chǎn)規(guī)模比重圖 10：創(chuàng)業(yè)板首批上市公司日均易量占全市場(chǎng)比重募資總額(億，左軸)占公募資產(chǎn)規(guī)模比重(右軸)2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20184.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%創(chuàng)業(yè)板首批公司 日均交易量占全市場(chǎng)比重11.1%11.1%1.8%1.5%1.4%1.4%上市當(dāng)日T+5日T+10日T+15日T+30日資料來源：Wind，資料來源：Wind，總結(jié)：宏觀背景相似：09 年與 19 年均是

23、信用貨幣雙寬松的宏觀環(huán)境，程度上有所差異， 09184M1和企業(yè)盈利后續(xù)企穩(wěn)向上，有利于估值定價(jià)。微觀結(jié)構(gòu)相似：科創(chuàng)板公司的行業(yè)分布與估值水平與創(chuàng)業(yè)板公司有諸多相似之處。科創(chuàng)板已受理的公司中，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的公司最多（占36制度背景有異：當(dāng)前無預(yù)先繳款制度與網(wǎng)下配售鎖定期，且科創(chuàng)板上市后前 5 日無漲跌幅限制，因此，科創(chuàng)板對(duì)市場(chǎng)資金的占用要明顯小于當(dāng)年的創(chuàng)業(yè)板，但上市后 5 日的流動(dòng)性沖擊可能更大?；谝陨蠋c(diǎn)，我們認(rèn)為，科創(chuàng)板推出后的市場(chǎng)表現(xiàn)，與 09 年首批創(chuàng)業(yè)板公司上市后的表現(xiàn)具有可比性。類比創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板推出對(duì)市場(chǎng)會(huì)有哪些影響？示范效應(yīng)：中小板指和中證 500表現(xiàn)好于

24、上證綜指和滬深 300500 表現(xiàn)均好于上證綜指和滬深 300說明創(chuàng)業(yè)板較高500 2 月之后，中小板指和中證 500 較主板指數(shù)的超額收益表現(xiàn)尤為明顯。（MT+醫(yī)藥的權(quán)重之和為 是中小板指。在科創(chuàng)板推出后，對(duì)這兩個(gè)指數(shù)的情緒和估值預(yù)計(jì)能帶來一定提振作用。圖 11：各大指數(shù)的行業(yè)權(quán)重之和（年初至今平均權(quán)重）上證綜指中小板指創(chuàng)業(yè)板指中證 500行業(yè)行業(yè)權(quán)重%行業(yè)行業(yè)權(quán)重%行業(yè)行業(yè)權(quán)重%行業(yè)行業(yè)權(quán)重%銀行21.37電子22.7醫(yī)藥生物18.7醫(yī)藥生物8.81非銀金融11.00醫(yī)藥生物10.5傳媒13.3化工6.92采掘6.97計(jì)算機(jī)10.3計(jì)算機(jī)13.2計(jì)算機(jī)6.64化工5.10傳媒6.8電子11

25、.8電子6.59食品飲料5.43化工4.9農(nóng)林牧漁11.2房地產(chǎn)5.99醫(yī)藥生物4.50非銀金融4.9電氣設(shè)備7.7傳媒5.66交通運(yùn)輸4.77食品飲料4.6通信4.8電氣設(shè)備5.57公用事業(yè)4.85電氣設(shè)備4.4公用事業(yè)4.5機(jī)械設(shè)備4.59建筑裝飾3.98有色金屬3.8機(jī)械設(shè)備4.0有色金屬4.53汽車3.43汽車3.6化工3.1公用事業(yè)4.08總計(jì)71.4總計(jì)76.4總計(jì)92.3總計(jì)59.4資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至 2019-03-28圖 12：創(chuàng)業(yè)板上市前后 3 個(gè)月指數(shù)表現(xiàn)圖 13：創(chuàng)業(yè)板上市前后 3 個(gè)月指數(shù)比值走勢(shì)資料來源：Wind，資料來源：Wind，分流效應(yīng)：上證綜指和滬

26、深 300換手率下滑，中小板和中證 500換手率提高存量市場(chǎng)內(nèi)部分流效應(yīng)：創(chuàng)業(yè)板上市后，中小板指和中證 500 的換手率反而有所提高，但300 度，但對(duì)主板資金存在一定的分流效應(yīng)。圖 14：創(chuàng)業(yè)板上市前后 3 個(gè)月指數(shù)換手率表現(xiàn)圖 15：創(chuàng)業(yè)板上市前后 3 個(gè)月指數(shù)換手率比值走勢(shì)資料來源：Wind，資料來源：Wind，風(fēng)格效應(yīng)：消費(fèi)和成長(zhǎng)表現(xiàn)好于周期和金融創(chuàng)業(yè)板公司中，醫(yī)藥和 TMT 行業(yè)權(quán)重占比最高，其上市后對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格有引導(dǎo)作用。從行業(yè)漲跌角度看：創(chuàng)業(yè)板上市后，消費(fèi)和成長(zhǎng)（TMT、軍工、醫(yī)藥、食品飲料等）表現(xiàn)大幅好于周期和金融。從行業(yè)換手率角度看：創(chuàng)業(yè)板上市后，成長(zhǎng)板塊表現(xiàn)更活躍，TMT 相

27、對(duì)滬深 300 的換手率提高。把時(shí)間拉長(zhǎng)，創(chuàng)業(yè)板上市之后半年，消費(fèi)和成長(zhǎng)（TMT、軍工、醫(yī)藥、食品飲料等）的表現(xiàn)依然很突出。圖 16：創(chuàng)業(yè)板上市后，消費(fèi)和成長(zhǎng)表現(xiàn)好于周期和金融資料來源：Wind，圖 17：創(chuàng)業(yè)板上市后，成長(zhǎng)板塊表現(xiàn)更活躍3.000行業(yè)換手率比值 （2009/10/30 為基準(zhǔn)日比值=1）2.500創(chuàng)業(yè)板開板后，TMT行業(yè)相對(duì)滬深300的換手率提高。2.0001.5001.0000.5002009/072009/082009/092009/102009/112009/122010/01資料來源：Wind，圖 18：創(chuàng)業(yè)板上市后 6 個(gè)月，消費(fèi)和成長(zhǎng)表現(xiàn)依然突出指數(shù)比值 （200

28、9/10/30 為基準(zhǔn)日比值=1）創(chuàng)業(yè)板開板后，消費(fèi)和成長(zhǎng)指數(shù)比值 （2009/10/30 為基準(zhǔn)日比值=1）創(chuàng)業(yè)板開板后，消費(fèi)和成長(zhǎng)（TMT、軍工、醫(yī)藥等）表現(xiàn)好于周期和金融。2.0001.8001.6001.4001.2001.0000.800通信/滬深300 銀行/滬深300電子/滬深300 煤炭/滬深300機(jī)械/滬深300國(guó)防軍工/滬深300食品飲料/滬深300 傳媒/滬深300醫(yī)藥/滬深計(jì)算機(jī)/滬深通信/滬深300 銀行/滬深300電子/滬深300 煤炭/滬深300機(jī)械/滬深300國(guó)防軍工/滬深300食品飲料/滬深300 傳媒/滬深300醫(yī)藥/滬深計(jì)算機(jī)/滬深資料來源：Wind，市場(chǎng)

29、節(jié)奏：科創(chuàng)板推出的 19年，市場(chǎng)節(jié)奏類似縮小版的 09年鑒意義。結(jié)合市場(chǎng)年初的表現(xiàn)，我們初步判斷，2019 年的市場(chǎng)節(jié)奏是縮小版的 2009 年：09 年市場(chǎng)：從年初反彈到 7 月底，8-10 月震蕩調(diào)整，10 月 30 日【創(chuàng)業(yè)板】開板，此后半年中小板震蕩上行，跑贏主板超過 20。19年市場(chǎng)：3月底，4-5月震蕩調(diào)整，6月左右【科創(chuàng)板】開板，此后創(chuàng)業(yè)板大概率迎來第二波大機(jī)會(huì)，繼續(xù)較大幅度跑贏主板。圖 19：創(chuàng)業(yè)板上市前后的市場(chǎng)節(jié)奏5,5005,0004,5004,0003,5003,0002009/072009/082009/092009/102009/112009/122010/01資料來

30、源：Wind，總的來說，創(chuàng)業(yè)板推出前后對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)出以下幾個(gè)效應(yīng)：示范效應(yīng)：創(chuàng)業(yè)板首發(fā)市盈率較高，對(duì)小市值占主導(dǎo)的中小板指和中證 500 有一定示范作用；創(chuàng)業(yè)板上市后，中小板指和中證 500 的指數(shù)漲幅，相比主板指數(shù)均有提高。存量市場(chǎng)內(nèi)部分流效應(yīng)：創(chuàng)業(yè)板上市后，帶動(dòng)了中小股票活躍度，表現(xiàn)為中小板指500300換手率略有下滑。風(fēng)格效應(yīng)：創(chuàng)業(yè)板上市后，消費(fèi)和成長(zhǎng)（TMT、軍工、醫(yī)藥、食品飲料等）表現(xiàn)好于周期和金融，相應(yīng)地成長(zhǎng)板塊的換手率也大幅提高。科創(chuàng)板將重點(diǎn)支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，理論上，科創(chuàng)板上市企業(yè)也會(huì)有較高的科技屬性與估值水平。我們預(yù)計(jì)：科創(chuàng)板推出的 19 年，市場(chǎng)節(jié)奏類似縮小版的

31、 09 年； 且對(duì) A 股市場(chǎng)的影響與 09 年創(chuàng)業(yè)板類似，也可能表現(xiàn)出：示范效應(yīng)、分流效應(yīng)以及風(fēng)格效應(yīng)。（沈海兵來估值重塑計(jì)算機(jī)板塊作為科技行業(yè)代表，有望受益科創(chuàng)板落地計(jì)算機(jī)行業(yè)以高研發(fā)、高成長(zhǎng)為主要特征計(jì)算機(jī)是典型的高研發(fā)行業(yè)求加高，板塊呈現(xiàn)出高研發(fā)投入的特征。2017 年，計(jì)算機(jī)板塊研發(fā)投入占收入的比重達(dá)11 ，位列全行業(yè)第一名，且仍處于快速增長(zhǎng)期。圖 20：計(jì)算機(jī)板塊研發(fā)支出營(yíng)收占比中位數(shù)圖 21：計(jì)算機(jī)板塊研發(fā)支出排名全行業(yè)第一資料來源：Wind、資料來源：Wind、計(jì)算機(jī)行業(yè)是典型的高成長(zhǎng)、高估值和小市值的行業(yè)。市值方面，在 A 100 2018 3 1 193 家公司100145

32、75.1 PE PE73PE50倍上下。成長(zhǎng)方面，2012-2017 18.86 12.53 GDP 增速。圖 22：計(jì)算機(jī)公司 PE 分布圖 23：計(jì)算機(jī)公司市值分布資料來源：Wind、資料來源：Wind、科創(chuàng)板豐富技術(shù)定價(jià)模式，有利于改善現(xiàn)行估值體系歷史上，A 業(yè)核心地位以及相對(duì)估值體系中的市銷率、EV/EBITDA 公司，在上市初期并未實(shí)現(xiàn)盈利，但仍然能通過 PS 等方式給予相對(duì)合理的估值體系。PS 8-10 A PS 估值普遍 4-6 倍，相對(duì)處于低估狀態(tài)。A 股估值體系從簡(jiǎn)單的市盈率法向更為科學(xué)的估值體系轉(zhuǎn)變。圖 24：美股科技龍頭公司 PS 估值基本在 8-10 倍資料來源：Win

33、d，圖 25：A 股科技龍頭公司 PS 估值普遍在 4-6 倍資料來源：Wind，A PE 估值中樞提升市值，PS/現(xiàn)金流折現(xiàn)等多種方式均能夠通過合A 我們認(rèn)為基量的發(fā)展，估值體系有望重塑。站在計(jì)算機(jī)行業(yè)看科創(chuàng)板相關(guān)機(jī)會(huì)2016 11 工智能和各領(lǐng)域的深度融合提升效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。圖 26：戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)及發(fā)展重點(diǎn)資料來源：“十三五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃、IT ITIT 表 1：一級(jí)市場(chǎng)人工智能、云計(jì)算等核心技術(shù)公司一覽領(lǐng)域公司名稱成立時(shí)間最新估值公司簡(jiǎn)介人工智能商湯科技2014 年 8月60 億美金感知、識(shí)別，服務(wù)于金融、平安城市、機(jī)器人、無人駕駛等多個(gè)行業(yè)。人工智能曠視科技201

34、1 年10月25 億美金有原創(chuàng)深度學(xué)習(xí)算法引擎 Brain+產(chǎn)品和行業(yè)解決方案。人工智能依圖科技2012 年 9月150 億元依圖的技術(shù)已經(jīng)服務(wù)于安防、金融、交通、醫(yī)療等多個(gè)行業(yè)。人工智能云從科技2015 年 3月230 億元2015 4 業(yè)人臉識(shí)別的第一大供應(yīng)商。人工智能出門問問2012 年10月10 億美金TicwearTicwacth；可穿戴移動(dòng)支付Ticpay；車載后視鏡 Ticmirror 和高級(jí)駕駛輔助系統(tǒng) Ticeye。人工智能思必馳2007 年10月未知定位為垂直領(lǐng)域智能硬件的語音交互解決方案提供商，思必馳目前主攻 2B 領(lǐng)域的車載、智能家居、機(jī)器人/故事機(jī)三大業(yè)務(wù)。人工智能云

35、知聲2012 年 6月10 億美金云知聲是一家專注物聯(lián)網(wǎng)人工智能服務(wù)，擁有頂尖智能語音技術(shù)的高新技術(shù)企里實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地最好的公司之一，在家居，醫(yī)療，教育，車載市場(chǎng)均有建樹。云計(jì)算Ucloud2012 年 3月150 億元UCloud 是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的云計(jì)算服務(wù)平臺(tái)，自主研發(fā)并提供計(jì)算資源、存儲(chǔ)資源、網(wǎng)絡(luò)資源等企業(yè)必需的基礎(chǔ) IT 架構(gòu)服務(wù)，并深入了解互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、傳統(tǒng)企業(yè)不同場(chǎng)景下的業(yè)務(wù)需求，提供全局解決方案。依托國(guó)內(nèi)北、上、廣、深、杭等 11 地線下服務(wù)站及部署在亞太、北美、歐洲的 22 大數(shù)據(jù)中心，UCloud 已為 5 萬余家企業(yè)級(jí)客戶提供服務(wù)，間接服務(wù)用戶數(shù)量超過 10 億.云計(jì)算紛

36、享銷客2008 年 3月3-3.5 億美金紛享銷客是一個(gè)綜合移動(dòng)辦公平臺(tái)，主要提供移動(dòng)銷售管理的 SaaS 工具，支持銷售外勤管理、銷售過程管理、輕量級(jí) CRM、銷售協(xié)同支持等，目前公司在各領(lǐng)域客戶超過 60 萬家。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)航天云網(wǎng)2015 年 5月未透露90 萬臺(tái)，處理數(shù)據(jù)超過 8000TB，已采集數(shù)據(jù)超過 570TB。醫(yī)療健康微醫(yī)2010 年 3月55 億美金30 2700 1.6億，月活躍用戶 2700 萬，平臺(tái)入駐醫(yī)生超過 24 萬名。醫(yī)療健康春雨醫(yī)生2011 年 7月15 億美金春雨醫(yī)生(春雨掌上醫(yī)生)醫(yī)07817個(gè)一級(jí)50萬+2億+據(jù)信息的大型移動(dòng)醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)。醫(yī)療健康好大夫在線

37、2006 年10月13-14 億美金19 萬公立醫(yī)院醫(yī)生，提供醫(yī)療信息查詢、咨詢、轉(zhuǎn)診、分享等各類服務(wù)。醫(yī)療健康丁香園2005 年11月70 億元丁香園是一家醫(yī)療領(lǐng)域連接者以及數(shù)字化領(lǐng)域?qū)I(yè)服務(wù)提供商，通過專業(yè)權(quán)威的內(nèi)容分享平臺(tái)、豐富全面的數(shù)據(jù)積累、標(biāo)準(zhǔn)化高質(zhì)量的醫(yī)療服務(wù)，丁香園連接醫(yī)院、醫(yī)生、患者、藥企和保險(xiǎn)，覆蓋 200 萬中國(guó)醫(yī)生。資料來源：IT 桔子、新智元、新浪財(cái)經(jīng)、36 氪、網(wǎng)易財(cái)經(jīng)、人工智能人1950s 展以來，云儲(chǔ)存除了給人們生活帶來了幾大的便利，還大大減少了移動(dòng)儲(chǔ)存設(shè)備的使用， 人工智能在 IT 中的架構(gòu)中處于核心地位。信息和通訊技術(shù)（ICT）是信息技術(shù)與通訊技術(shù)IT IDC

38、 公司首席分析師 Frank Gens 4 到 5 年，云解決方案的數(shù)量預(yù)計(jì)將增加 10 倍。許多云解決方案的戰(zhàn)略重要性將超過傳統(tǒng) IT。與此同時(shí)，領(lǐng)先的云提供商將面IT 芯片的持續(xù)迭代為 AI 提供物理基礎(chǔ)。PC Intel，以及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的高通，誰制Intel（ARM）紛紛局者。從目前進(jìn)展來看，AI 硬件架構(gòu)主要分為英偉達(dá)代表的 GPU 陣營(yíng)、Intel 代表的CPU+FPGA ARM TPU 陣營(yíng)。算法的突破為 AI 應(yīng)用提供無限可能。目前人工智能領(lǐng)域應(yīng)用的算法主要包括神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、大勝人類冠軍、Libratus 在德?lián)滟悎?chǎng)上獲得成功。這些前沿領(lǐng)域的突破將帶來越來越廣泛的人工智能應(yīng)用領(lǐng)域

39、。2017 行業(yè)應(yīng)用層圖 27：人工智能現(xiàn)階段及未來發(fā)展重點(diǎn)資料來源：李開復(fù)人工智能、整理云計(jì)算（資源調(diào)配能力的競(jìng)爭(zhēng)IaaSPaaSIT 基礎(chǔ)設(shè)施。根據(jù) Gartner 市場(chǎng)報(bào)告，2020 年全球公有云計(jì)算規(guī)模將達(dá)到 4110 億美元，相較 2016 年的2200 億美元接近翻倍。其中 SaaS 層和端對(duì)端廣告規(guī)模最大。圖 28：全球公有云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模（單位：億美元）資料來源：Gartner、IT強(qiáng)者恒強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)邏輯持續(xù)驗(yàn)證。云化提升了整個(gè)軟件行業(yè)集中度的提升，我們以美股SalesorceSalesorce的云CRM產(chǎn)品2017年H1的市占率為199OraceSAP10 。圖 29：阿里、騰訊

40、等云產(chǎn)品市占率對(duì)比（2018H1）圖 30：Salesforce 市占率持續(xù)走高資料來源：阿里巴巴、騰訊等年報(bào)、資料來源：Salesre投資者關(guān)系介紹PPT（lmerg、國(guó)內(nèi) IaaS 市場(chǎng)處于高速增長(zhǎng)階段，阿里云不斷拓展海外市場(chǎng)，騰訊、華為等通過行業(yè)云快速切入。整體來看，巨頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。國(guó)內(nèi) SaaS 市場(chǎng)較國(guó)外差距明顯，與國(guó)外相比，國(guó)內(nèi) SaaS 服務(wù)成熟度不高，缺乏行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，市場(chǎng)規(guī)模偏小。未來細(xì)分應(yīng)用空間廣闊。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新一代信息技術(shù)與工業(yè)系統(tǒng)深度融合形成的新領(lǐng)域、新平臺(tái)和新模式，是發(fā)展智能制造的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施。圖 31：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是現(xiàn)代工業(yè)體系的基礎(chǔ)資料來源

41、：阿里云棲大會(huì)、級(jí)。圖 32：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)本質(zhì)上使用數(shù)據(jù)+模型為工業(yè)企業(yè)提供服務(wù)資料來源：中國(guó)信通院、5G 從最初的論證階段逐步進(jìn)入到國(guó)家引導(dǎo)階段。圖 33：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的五個(gè)階段資料來源：走向智能論壇、自 2017 年下半年以來，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域熱度居高不下，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的參與者逐步增加，已經(jīng)有部分企業(yè)的部分產(chǎn)品在經(jīng)歷多次迭代后，開始滿足客戶需求，解決實(shí)際問題。圖 34：我國(guó)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)應(yīng)用場(chǎng)景案例分布及應(yīng)用案例成效資料來源：2018 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新發(fā)展白皮書、場(chǎng)空間仍然廣闊。圖 35：我國(guó)主要工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)能力圖譜資料來源：2018 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)創(chuàng)新發(fā)展白皮書、第三部分：機(jī)械（鄒潤(rùn)

42、芳/曾帥）科創(chuàng)系列：裝備行業(yè)的 4個(gè)核心問題科創(chuàng)板對(duì)擬上市公司的遴選方式A1. 我們認(rèn)為全社會(huì)參與、全社會(huì)監(jiān)督、優(yōu)選公司與技術(shù)方向等目標(biāo)都會(huì)實(shí)現(xiàn)。3252920（IPO招股說明書（申報(bào)稿。技術(shù)去向。4 持毋庸置疑。另一方面，必須要重視技術(shù)創(chuàng)新咨詢委員會(huì) 48 位候選人的名單，其中具有泛制造業(yè)（軍工/新材料/通信/+11 13 人，由此可見科創(chuàng)板的技術(shù)方向選擇思路比較明確。表 2：第一屆科創(chuàng)板股票上市委員會(huì)委員候選人公示名單（上市公司部分）姓名工作單位職務(wù)向文波三一重工副董事長(zhǎng)、總裁李明克來機(jī)電獨(dú)立董事，上海大學(xué)機(jī)電工程與自動(dòng)化學(xué)院工程技術(shù)訓(xùn)練中心主任謝紀(jì)龍中國(guó)中車董事會(huì)秘書、聯(lián)席公司秘書管紅中

43、國(guó)重工董事會(huì)秘書資料來源：上交所，表 3：第一屆技術(shù)創(chuàng)新咨詢委員會(huì)候選人的專業(yè)/職業(yè)背景統(tǒng)計(jì)（交叉學(xué)科將重復(fù)統(tǒng)計(jì)）序號(hào)統(tǒng)計(jì)專業(yè)/職業(yè)背景累計(jì)人次1泛制造業(yè)(含軍工/新材料/通信/電子半導(dǎo)體、不含醫(yī)藥)242制造業(yè)(僅含軍工/電子半導(dǎo)體)173電子半導(dǎo)體+通信114醫(yī)藥+醫(yī)學(xué)+生物工程135新材料(不含醫(yī)藥醫(yī)學(xué))76軍工領(lǐng)域相關(guān)47AI+軟件+互聯(lián)網(wǎng)88專業(yè)投資人7資料來源：上交所，整理統(tǒng)計(jì)科創(chuàng)板對(duì)實(shí)體的貢獻(xiàn)A2. 代表未來新技術(shù)趨勢(shì)的公司，在發(fā)展過程中往往出現(xiàn)的規(guī)模較小、盈利能力不夠強(qiáng)， IPO 科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的估值影響A3. 科創(chuàng)板將采用注冊(cè)制，同時(shí)也可能在發(fā)行中采用市場(chǎng)定價(jià)，除非確定性的下游需求爆發(fā)或公司在手訂單充沛、能夠支撐未來數(shù)年高速增長(zhǎng)，否則，我們認(rèn)為不大會(huì)出現(xiàn)“100 倍 PE”的天量發(fā)行價(jià)，而是結(jié)合一定板塊的市場(chǎng)偏好進(jìn)行合理定價(jià)。主板、中小企業(yè)板已上市的公司的 PE 表 4：兩家科創(chuàng)板申報(bào)機(jī)械設(shè)備企業(yè)及其同行的估值對(duì)比（單位：萬元）代碼股票簡(jiǎn)稱預(yù)計(jì)首發(fā)價(jià)格元)預(yù)計(jì)募集資金預(yù)計(jì)發(fā)行股數(shù)(萬股)預(yù)計(jì)發(fā)行后總市值發(fā)行后對(duì)應(yīng) 18PEA19014.SH華興源創(chuàng)25.16100,8924,010.01,008,91741.47300567.