SAFE交易原理及定價(jià)

1、第二章 遠(yuǎn)期交易 綜合協(xié)議( SyntheticAgreement for Forward Exchange, SAFE)一、 概念：具有表外性質(zhì)的遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期掉期交易，是根據(jù)對未來利率差變動或外 匯升貼水變動進(jìn)行保值或投機(jī)的一種遠(yuǎn) 期協(xié)議。二、 產(chǎn)生時(shí)間：1980 年末期在遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期 掉期交易及遠(yuǎn)期利率協(xié)議的基礎(chǔ)上產(chǎn)生 的組合金融工具即： 遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期掉期交易遠(yuǎn)期利率協(xié)議 的交割方法 三、 背景：1、19851989 年日元升值2、1992 年英鎊危機(jī)3、1990 年代美元升值與美元降性質(zhì)：表外金融衍生工具，場外金融衍生交易五、遠(yuǎn) 期 對 遠(yuǎn) 期 掉 期 交 易(Forward-forward

2、swap)1、掉期交易的種類：即期對即期掉期交易即期對遠(yuǎn)期掉期交易 遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期掉期交易2、即期對即期掉期交易：3、Today/TomorrowTomorrow/SpotSpot/Nest舉例：SPOT RATE 1$=DM2.1050-2.1060$i=6.5%Dmi=4%美元1天的貼水?dāng)?shù)=2.1055 * 2.5%*1 / 360=0.0002Today rate = 2. 1055+0. 0002*2=2. 1059 Tomorrowrate=2.1055+0.0002=2.1057Nest rate =2.1055-0.0002=2.1053即期對即期掉期交易的作用：制造貨幣、 調(diào)節(jié)外匯

3、頭寸通過大宗 批發(fā) 交易、 賺取買賣差價(jià)、爭奪客戶特殊資金4、即期對遠(yuǎn)期掉期交易（1） 套利交易舉例：已知 Spot rate 1$=DM2.1050 2.1060（ 市 場 ） 3 個(gè) 月 遠(yuǎn) 期 1$ =DM2.1015-2.1025$i=6.5%; Dmi=4%套利交易：即期交易 買入 3 個(gè)月期美元（2.1060）遠(yuǎn)期交易 賣出 3 個(gè)月期美元（2.1015）求： 3 個(gè)月實(shí)際套利多少？升貼水?dāng)?shù)=即期匯價(jià)X兩國利差X遠(yuǎn)期 月數(shù)/12升貼水折年率%（掉期成本）升貼水?dāng)?shù) X12（2.1015 - 2.1060）12即期匯價(jià)x遠(yuǎn)期月數(shù)二 2.1060 x 3=0.0085=0.85%實(shí)際套利

4、=（6.5%-4%）-0.85%=1.65%（2）對外短期投資保值 舉例：美國公司到德國投資預(yù)計(jì) 3 個(gè)月收益 率 6SPOT RATE1$ =DM2.10553個(gè)月遠(yuǎn)期1$=DM2.0923掉期成本=(2.0923 - 2.1055) 掉期成本=(2.0923 - 2.1055) x 12 n “-2.5%年）2.1055 x 33 個(gè)月投資收益= 62. 54=60.625=5.3754、遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期掉期交易（1 ）遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期掉期交易保值舉例：9 月 1 日美國某公司預(yù)計(jì) 2 個(gè)月 后有一筆資金到位，計(jì)劃到德國投資 4 個(gè) 月，擔(dān)心2 個(gè)月后馬克（歐元）升值，同時(shí) 亦擔(dān)心 6 個(gè)月后美元升值

5、，做遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期掉 期交易保值。保值策略：買進(jìn)2個(gè)月遠(yuǎn)期馬克（賣出2 個(gè)月期遠(yuǎn)期美元）賣出 6 個(gè)月遠(yuǎn)期馬克（買進(jìn) 6個(gè)月期遠(yuǎn)期美元）特點(diǎn)：全額的現(xiàn)金流出與流入，屬于表內(nèi) 業(yè)務(wù)。僅適合有投資和貿(mào)易背景的資金 套期保值，且套期保值占用資金，沒有財(cái)務(wù) 杠桿作用。因沒有財(cái)務(wù)杠桿作用，不適合做投機(jī) 交易。（2）遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期投機(jī)交易舉例：SPOT RATE 1$=DM2.1055 $i=6.5%;Dmi=10%（90 年 ）2 個(gè)月遠(yuǎn)期美元= 2.10552.1055 3.5212= 2.1055 0.0123 =6 個(gè)月遠(yuǎn)期美元= 2.10552.1055 3.5612= 2.1055 0.0369 =2

6、.1424投資者預(yù)測 2 個(gè)月內(nèi)美元降息 1.5，馬克利率不變，利差擴(kuò)大為 5，做遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期投機(jī)交易。投機(jī)策略：因利差擴(kuò)大，美元升水增加，賣短買長(升水長度的不同形式) 投機(jī)交易：賣出2個(gè)月遠(yuǎn)期美元(2.1178)買進(jìn)6個(gè)月遠(yuǎn)期美元(2.1424)投機(jī)本金： 10M$1) 1 個(gè)月后美元降息 1.5，假設(shè)即期匯 價(jià)不變( 2.1055) 平倉交易：買進(jìn)1個(gè)月遠(yuǎn)期美元賣出 5 個(gè)月遠(yuǎn)期美元1個(gè)月遠(yuǎn)期美元價(jià)格=2.1055 +2.1055X5%X1 /12 = 2.1143DM= 2.10550.00= 2.10550.005 個(gè) 月 遠(yuǎn) 期 美 元 價(jià) 格 = 2.1055 2.1055X5X5

7、12= 2.1494Dm投機(jī)結(jié)果： 2.11782.1143=0.0035(高賣 低買盈利)2.14942.1424=0.0070(高賣低買盈利)凈匯差=0.0035+0.0070=0.0105總盈利=1000萬美元X 0.0105 =10.5 萬馬克1個(gè)月后利差5%,即期匯價(jià)下降1$ =DM1.90001個(gè)月遠(yuǎn)期美元價(jià)格=1.9+1.9X5% X1 /12=1.9+0.0079=1.90795 個(gè)月遠(yuǎn)期美元價(jià)格= 1.9+1.9X% X512=1.9+0.0396=1.9396投機(jī)結(jié)果：2.11781.9079=0.2099（高賣 低買盈利）1.93962.1424=0.2028（低賣高買虧

8、損）凈匯差=0.0071總盈利=1000 萬X 0.0071 =7.1 萬馬克3）1 個(gè)月后利差 5%,即期匯價(jià) 1$=DM1.8000 1個(gè)月美元遠(yuǎn)期價(jià)格=18 + 1.8X5%X1 12=1.8 + 0.0075 =1.5 個(gè)月美元遠(yuǎn)期價(jià)格= 11.5 個(gè)月美元遠(yuǎn)期價(jià)格= 1+ 1.8X5%X5/121.3751.375投機(jī)結(jié)果；2.11781.8075=0.3103（高賣低買盈利）1. 83752.1424=-0.3049（低賣高買虧損）凈匯差= 0.0054總盈利= 10000.0054=5.4 萬馬克4）1 個(gè)月后利差 5%，即期匯價(jià) 1$=DM1.70001 個(gè)月遠(yuǎn)期美元價(jià)格= 1

9、 . 7 + 1 . 7 X 5 %X1 / 12=1.7+0.0071 =1.70715 個(gè)月遠(yuǎn)期美元價(jià)格= 1 . 7 + 1 . 7 X 5 %X 5/ 12=1.7+0.0354=1.7354投機(jī)結(jié)果：2.1178-1.7071=0.41071. 73542.1424=0.4070 凈利= 0.0037 總盈利=10000萬X 0037=3.7 萬馬克（5） 1 個(gè)月后利差 5，即期匯價(jià)上升 1 = DM2.30001 個(gè)月遠(yuǎn)期美元價(jià)格= 2.32.3X 51 X12= 2.30.0096=2.30965 個(gè)月遠(yuǎn)期美元價(jià)格= 2.32.3X 5X 512= 2.3+0.0479= 2.

10、3479投機(jī)結(jié)果： 2.1178-2.3096=- 0.1919 2.3479-2.1424= 0.2055 凈利= 0.0136 總盈利= 1000X 0.0136= 13.6 萬馬克結(jié)論： 1. 只要預(yù)測利差擴(kuò)大的判斷是正確的，無論匯價(jià)怎樣變動，必然盈利。2008 年金融危機(jī)之前 1 個(gè)月內(nèi)匯價(jià) 從 2.1055 上升到 2.3（7.77% ）與下 降到 1.7 可能性極小（19%）。但 2008 年金融危機(jī)之后，匯率波動異常劇 烈，一個(gè)月內(nèi)匯價(jià)變動 20-25%較為常 見。反映了歐美日財(cái)團(tuán)利用金融危機(jī) 后放出的巨量貨幣和極低的拆借利 率進(jìn)行外匯期貨投機(jī)，牟取暴利，但 匯價(jià)的劇烈波動極大地

11、增加了進(jìn)出 口業(yè)務(wù)的匯價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。表明歐美日財(cái)團(tuán) 特別是華爾街不搞實(shí)業(yè)投資，破壞世 界貿(mào)易的正常進(jìn)行，唯利是圖金融帝 國主義本質(zhì)。2Lawrence Galitz 認(rèn)為 SAFE 交易利差擴(kuò) 大，但匯價(jià)下降有風(fēng)險(xiǎn)是錯(cuò)誤的，用現(xiàn)貨市場做空美元（P62） 1.5433萬美元做空美元買進(jìn)馬克本身就是投機(jī)而不是防范風(fēng)險(xiǎn)，在 LAWRENCE 的 例子中，名義本金1 00 萬，投機(jī)正確 盈利不過 14003000 馬克，動用現(xiàn)金1.5433 萬美元為1 4003000馬克保值是荒唐的，因?yàn)槿绻?1.5433 萬 馬克現(xiàn)貨做空錯(cuò)誤，損失不止 3000 馬克，風(fēng)險(xiǎn)與收益不對稱。3.SAFE 交易的原理：利差擴(kuò)大

12、，外匯升貼水幅度必增加，所以賣短買長必 有差價(jià)收入可圖，相反若判斷利差縮 小，則買短賣長，必有差價(jià)收益?；驹硎瞧谪浀幕钤?。4.遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期的掉期交易六、SAFE應(yīng)用舉例初始的市場匯（利）率即期利率1個(gè)月4個(gè)月1X4個(gè)月美元/馬克匯1.800053/56212/215158/162率美兀利率6%6.25%6.30%馬克利率95%897%89.88%(9.625%)(9875%)每種情況下一個(gè)月后的市場匯價(jià)和率第一種情況第二種情況即期匯率3個(gè)月即期匯價(jià)3個(gè)月美元/馬克匯率1.8000176/1791.7000166/1696%6%10%10%七、SAFE交易基本公式交割數(shù)額 ERA=AMX

13、WCZWD- 1 + (i x )B交割數(shù)額 fxa=AmX Fmc -Fmr -AsXF -F FXA MDSC SR1 + (i x)B其中，各符號表達(dá)如下：Wc：協(xié)議約定的掉期點(diǎn)數(shù)或升(貼)水點(diǎn)數(shù)Wr：交割日參照的掉期點(diǎn)數(shù)或升(貼)水點(diǎn)數(shù) fmc：成交日協(xié)議的到期的遠(yuǎn)期匯率MCfmr:確定日參照的到期的遠(yuǎn)期匯率 MRFsc：成交日協(xié)議的交割日的遠(yuǎn)期匯率 fsr：確定日參照的結(jié)算日即期利率 化：到期日交換的初級貨幣合同金額AS：結(jié)算日交換的初級貨幣合同金額i: 次級貨幣利率（馬克）D: 協(xié)議期限的天數(shù)B：次級貨幣的年天數(shù)八、SAFE交易原理ERA交易原理：預(yù)測利差擴(kuò)大，買入ERA協(xié)議，即做

14、多升水?dāng)?shù) （絕對數(shù)），待升水增加后平倉。公式得負(fù)數(shù)為盈利，得正數(shù)為虧損。 反之，預(yù)測利差縮小，賣出ERA協(xié)議，即做空升水?dāng)?shù)，待升水減少后 平倉。公式得正數(shù)為盈利，得負(fù)數(shù)為虧損。FXA 交易原理：預(yù)測利差擴(kuò)大，賣出較近的遠(yuǎn)期，買進(jìn)較長的遠(yuǎn)期，等待升水增加后平倉。公式得負(fù)數(shù)為盈利，得正數(shù)為虧損。反 之，預(yù)測利差縮小買進(jìn)較近的遠(yuǎn)期，賣出較長的遠(yuǎn)期，等待升水減少 后平倉，公式得正數(shù)為盈利，得負(fù)數(shù)為虧損。九、SAFE 交易的原始形態(tài)基于上述數(shù)據(jù)，初始本金為 100 萬美元，投資者預(yù)測近期（1 個(gè)月）利差會擴(kuò)大，做打包的遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期掉期交易。 投機(jī)策略：因利差擴(kuò)大，美元升水增加，賣短買長； 投機(jī)交易：賣出1

15、個(gè)月遠(yuǎn)期美元（18053）,買進(jìn) 4 個(gè)月遠(yuǎn)期美元（ 1.8215）；投機(jī)本金： 1 M$。第一種情況，一個(gè)月后，即期匯價(jià)不變，$1=DM1.8000,3 個(gè)月 $1=DM1.8176/1.8179，平倉交易:買進(jìn)即期美元賣出 3個(gè)月遠(yuǎn)期美元。即期美元價(jià)格=1. 8000DM3個(gè)月遠(yuǎn)期美元價(jià)格=1. 8000+0.0176 = 1.8176DM 投機(jī)結(jié)果：1.80531.8000=0.0053（高賣低買盈利） 1.81761.8215=0.0039（高賣低買）因?yàn)?3 個(gè)月遠(yuǎn)期美元為 1 個(gè)月后的 3 個(gè)月后到期，期限 為3 個(gè)月，所以盈利或虧損必須貼現(xiàn)?？傆?100 萬X0. 0053-

16、1萬蘭o39 =5300-3805 =1 +10% x 903601495 DM第二種情況，一個(gè)月后，即期匯價(jià)下降，$1=DM1. 7000, 3個(gè)月$1=DM1.7166/1.7169，仍然平倉交易：買進(jìn)即期美元賣出3 個(gè)月遠(yuǎn)期美元即期美元價(jià)格=17000DM3個(gè)月遠(yuǎn)期美元價(jià)格=1. 7000+0.0166 = 1.7166DM 投機(jī)結(jié)果：1.8053-1.7000=0.1053（高賣低買盈利）1.7166-1.8215=-0.1049（高賣低買）總盈利=100 萬 X 0.1053 1萬0.149 = 105300 1 +10% X-90-360102341.46=2958.54DM 結(jié)論

17、：打包的遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期掉期交易與書上公式計(jì)算答案 相等。十、按公式計(jì)算的結(jié)果：首先需了解 1X4 報(bào)價(jià)158162的含義，它表示1 個(gè)月后3 個(gè)月的遠(yuǎn)期匯率升水?dāng)?shù)，平均價(jià)0.0160=1.81601.8；1816018 + 1.8 X(9.88%一6.30%)X 3/12 =1.8161第一種情況，即期匯率不變，1$=1.8000DM,FXA = 100 萬 X 8215 -闔76)一 100 萬 x ( 1. 8053 一1 +10% x -903601.8000)=一1495 DMERA=100 萬X 162 o.。176 = 1365.86 DM1.025總盈利=FXA+ERA = 1495

18、 136586) = 2860.86 DM第二種情況，即期匯率為1. 7000,FXA = 100 萬 X 1-8215 -1-7166 一 100 萬 X ( 1.8053 一1 +10% X-90-3601.7000)=一2958.54 DMERA=100 萬 X .0162 - 00166 = 390 DM1.025總盈利=FXA+ERA=2958.54390 = 3348.54 DM第三種情況，即期匯率為1. 9000, 1個(gè)月后利差4%。3個(gè)月遠(yuǎn)期美元價(jià)格=1. 900 +1.900X4%X 3/12 = 1.9190其買入賣出價(jià)為 1.91881.9192FXA=100 萬X I，

19、82】5 1.9188 一 100 萬x 0. 0947 = 227DM1.025ERA=100 萬X 00162-00188 =-2536.58 DM1.025總盈利=FXA+ERA =-227-253658 = 2763.58DM第四種情況，即期匯率為2. 0000, 1個(gè)月后利差4%。3 個(gè)月遠(yuǎn)期美元價(jià)格= 2.0000+2.0000X 4%X 3/ 12= 2.0200其買入賣出價(jià)為 2.0198-2.0202FXA=100 萬X L8215-2.198 -100 萬X0.1947 = 1237DM1.025ERA=100 萬X o.。162-o.。198 =-35 1 2DM1.02

20、5總盈利=12373512 =2275DM第五種情況，即期匯率為1. 6000, 1個(gè)月后利差4%。3 個(gè)月遠(yuǎn)期美元價(jià)格= 1.6000+1.6000X 4%X 3/12= 1.6160(1.6158-1.6162)FXA=100 萬X L8215 -“158 -100 萬X (1.8053-1.6000)1.025=-4618 DMERA=100 萬X 0.0162 - o.158 =390 DM1.025總盈利=-4618+390=-4228 DM十一、SAFE交易的定價(jià)SAFE 的合理價(jià)格應(yīng)該使交易日市場對 SAFE 總結(jié)算額 預(yù)期值為零。由上知： SAFE 包括匯率協(xié)議 ERA 與遠(yuǎn)期

21、外匯協(xié)議 FXA,那么，對SAFE的定價(jià)就分為兩部分，匯率協(xié)議ERA 的定價(jià)與遠(yuǎn)期外匯協(xié)議 FXA 的定價(jià)，下面分別介紹。(一) ERA的定價(jià)對 ERA 的定價(jià)，實(shí)際上就是對交易雙方在交易日協(xié)定 的結(jié)算日的遠(yuǎn)期匯差 Wc 的合理定價(jià)。匯率協(xié)議 ERA 的合 理價(jià)格應(yīng)該使交易日市場對 ERA 結(jié)算額預(yù)期值為零。為使 ERA 協(xié)議的結(jié)算金額預(yù)期值等于零，由上知，遠(yuǎn)期匯差 Wc 應(yīng)該等于對結(jié)算日遠(yuǎn)期匯差WR的合理預(yù)期值。即：Wc=E(WR)R其中，E (WR)為期望值。這也就是說交易日協(xié)定ERA 的價(jià)格應(yīng)等于對確定日確定的結(jié)算日互換匯差的預(yù)期。現(xiàn)在 的問題就是求 E( WR)。假設(shè)F為遠(yuǎn)期匯率；S為

22、即期匯率；$i為美元利率；DMi 為馬克利率；匯價(jià)標(biāo)價(jià)方式為直接標(biāo)價(jià)法，即一個(gè)單位本幣 等于多少外幣的方式(如上例中1$=18DM，且美元利率 低)，則有等式： F(1+$iT) =S( 1+DMiT)如果馬克利率高，會不斷有人買入即期馬克做短期套利 (賣出即期美元)，但為防止套利資金回流時(shí)即重新買入美 元時(shí)，美元過度升值而抵消套利差價(jià)，只能在賣出即期美元的同時(shí)買入遠(yuǎn)期美元，從而形成S價(jià)格不斷下跌，F(xiàn)價(jià)格不斷上漲，直至此等式兩邊相等而無套利差價(jià)可做。貝0 F= S 1 + DMiTW = F SW = F S= S1 + DMiT 一 S=S DMiT $iT1 + $iT1 + $iT如果美

23、元利率 6.5%，套利時(shí)間 3 個(gè)月，貝 1+0.065X0. 25=1.01625 1所以升貼水?dāng)?shù) W 的近似公式為 升貼水?dāng)?shù)用=即期匯價(jià)X兩國利差X時(shí)間 遠(yuǎn)期匯價(jià)F=即期匯價(jià)土升貼水?dāng)?shù)ERA 的定價(jià)等于求遠(yuǎn)期的遠(yuǎn)期升貼水?dāng)?shù)，即 遠(yuǎn)期的遠(yuǎn)期W=遠(yuǎn)期的即期匯價(jià)（FSC）X遠(yuǎn)期兩國利差X時(shí)間。FXA 的定價(jià)等于求遠(yuǎn)期的遠(yuǎn)期匯價(jià)=遠(yuǎn)期的即期匯價(jià)（FSC） +FSCX遠(yuǎn)期的兩國利差X時(shí)間或元?dú)獾募雌趨R價(jià)+遠(yuǎn)期的遠(yuǎn)期升貼水?dāng)?shù)由此可知，該匯差 WR 取決于 3 個(gè)變量：一是結(jié)算日即 期匯率；二是結(jié)算日次級貨幣利率；三是結(jié)算日基準(zhǔn)貨幣利 率。在交易日我們只能用結(jié)算日遠(yuǎn)期匯率與次級貨幣和基準(zhǔn) 貨幣的結(jié)算日遠(yuǎn)

24、期利率來預(yù)期和代替這 3 個(gè)變量。又由上公式，F(xiàn) S = W,表示匯率的升貼水?dāng)?shù)。而WR也表示的是一個(gè)匯率升貼水?dāng)?shù)。那么將這一公式做適當(dāng)?shù)男薷暮吞鎿Q，得到下述公式：1 D.W =F“ X( + Bli -1) =FSCX i1 -i2 .DRSC1 D. D.c B1 +i1 +i 2B 2B式中,WR指結(jié)算日遠(yuǎn)期匯差;FSC指交割日的遠(yuǎn)期匯率;i1指次級貨幣結(jié)算日遠(yuǎn)期利率；i2指基準(zhǔn)貨幣結(jié)算日遠(yuǎn)期利 率；D指協(xié)議期限的天數(shù)；B指次級貨幣的年天數(shù)。上式中，D、B是已知的，對人、i2的計(jì)算可以用上一章 的遠(yuǎn)期利率計(jì)算公式得出，在此我們不再列出。又根據(jù)利率平價(jià)理論可得到交割日遠(yuǎn)期匯率 FSC 計(jì)算公式：t1 + isF =SX b 1 SCt1 + is 2B 2式中 S 指即期匯率； t 指即期日到結(jié)算日的時(shí)間； is11+B 1D1+L(Bis2分別指次級貨幣和基準(zhǔn)貨幣的現(xiàn)貨市場利率。(B那么，總的有