哈佛商學院 - 財務學筆記

1、PAGE 哈佛商學院9-2933-045財務學筆記:企業(yè)家應該知道道些什么？ 威廉姆A.薩爾曼教授準備本案例的目的是作為課堂討論的基礎，而不是說明對某一管理形勢的處理是否有效或無效。所謂財務是分配配公司內部寶寶貴資源的學學問。它幫助助各類大小公公司的管理者者們恰如其分分地提出這樣樣的問題：我我們應該怎樣樣做出投資決決策，即為未未來收益而犧犧牲當前的決決策？我們應應該怎樣為投投資決策安排排融資？管理理者們所做出出的決策對于于公司股東及及其他利益相相關者（管理理層、員工、供供應商、顧客客、政府、社社會）的價值值有何影響？財務這一定義依依賴于兩個重重要的前提。首首先，財務是是研究應該如何進行行決策的

2、學問問。其次，財財務不僅僅是是財務管理人人員才可以涉涉獵的領域，平平心而論，財財務也是總經(jīng)經(jīng)理們應關切切的工作。與任何管理工具具一樣，財務務無法孤立存存在。僅僅從從財務的角度度看待決策的的管理者們并并非真正盡到到其責任。他他們必須記住住，他們手中中的數(shù)字是由由競爭激烈之之市場中銷售售真正產品的的真實的人所所產生的。忽忽略了人或生生產要素的做做法，就像忽忽略了財務的的做法是一樣樣致命的。如果財務對于大大公司的總經(jīng)經(jīng)理們來說是是有用的，那那么它對于企企業(yè)家而言更更是如此，因因為他們是最最終的總經(jīng)理理，并且對本本企業(yè)的許多多（如果不是是說大部分）決決策負責。企企業(yè)家是價值值的創(chuàng)造者，今今天的投資就就

3、是為了帶來來明天的現(xiàn)金金流。他們必必須理解現(xiàn)金金流將起到什什么作用，他他們必須認識識和控制風險險，他們必須須理解價值由由哪些方面所所決定。的確確，對于企業(yè)業(yè)型公司來說說，從財務的的角度考慮問問題遠比對于于大型公司更更為重要。企企業(yè)家的主要要目標必須是是在激烈競爭爭中爭當弄潮潮兒，決不會會因為財務風風險而退出競競爭。在以下章節(jié)中，我我將指出一些些有助于總經(jīng)經(jīng)理們、同時時亦為企業(yè)家家們所必不可可少的財務概概念和工具。這這份清單分為為三部分現(xiàn)金、風險險和價值?，F(xiàn) 金一切財務思維中中的首要原則則是，現(xiàn)金是是重要的。因因為現(xiàn)金可以以被消費在實用經(jīng)濟濟中換回其他他資產，所以以，所有對投投資和財務決決策的分

4、析都都必須以現(xiàn)金金為重點。財務收入與自由由現(xiàn)金流量然而，現(xiàn)金收入入不同于會計計收入。財務務與財務會計計的關系僅僅僅在于財務分分析必須能夠夠根據(jù)財務報報表推斷出目目前現(xiàn)金的作作用。一方面面，會計要對對比收益與開開支，另一方方面管理者則則注重現(xiàn)金流流入和現(xiàn)金流流出之間的差差異。會計們們區(qū)分花費與支出（expennditurres annd exppensess），他們將純收收入定義為收收益與開支之之間的差額。管管理者們則將將經(jīng)濟收入定定義為現(xiàn)金流流入與為產生生如此現(xiàn)金流流入而必需支支出的一切現(xiàn)現(xiàn)金消耗之和和之間的差，無無論這種現(xiàn)金金消耗是被稱稱為花費還是是開支。這一一差額被稱之之為自由現(xiàn)金金流量，

5、它是指在不不妨礙現(xiàn)金流流的前提下，可可以在任何時時間內消費（或或投資于新項項目）的現(xiàn)金金收入額。自自由現(xiàn)金流量量被定義為純純收入加折舊舊，減去營運運資金、廠房房和設備所需需投資。它同同時包括投資資的收益和成成本。 自由現(xiàn)金更加全面的定義如下：利前和稅前收入（EBIT）減稅率 x EBIT加折舊減所需營運資金的變化減所需總固定資產中的變化這一定義并不反映自由現(xiàn)金流量是如何融資的。即，利息開支、貨款分期攤還要求及普通股紅利尚未被考慮在內。自由現(xiàn)金流量是一種在考慮如何進行融資之前，對某一決策所產生之凈現(xiàn)金的衡量。衡量利潤率管理者對利潤率率的衡量不同同于財務人員員。管理者根根據(jù)純正現(xiàn)值值衡量利潤率率，

6、即，在對對現(xiàn)金流風險險進行評估后后，未來自由由現(xiàn)金流的現(xiàn)現(xiàn)值與初始投投資之間的差差。財務人員員對利潤率的的衡量（如股股本的帳面收收益）可能與與管理者的衡衡量無關。帳帳面收益反映映了收支平衡衡的概念，但但是卻忽視了了產生收入所所必需的花費費。不僅如此此，帳面值不不同于市值?？冃гu估與獎勵勵性報酬財務的基本宗旨旨之一是，個個人都在努力力將自己的財財富最大化。因因此，一家公公司的獎勵性性報酬體系對對于其管理人人員的行為有有著深刻的影影響。如果公公司的目標是是將價值最大化，而而價值取決于于現(xiàn)金和風險，則獎勵勵性報酬體系系必須注重所所有三個因素素。相反，如如果它以財務務人員對績效效的衡量為重重點，那么其

7、其結果很可能能是消極的。管管理人員從自自己的利益出出發(fā)，將做出出追求帳面收收入而不是追追求價值的決決策。當績效效評估系統(tǒng)以以財務系統(tǒng)為為重點時，管管理人員一般般在做出決策策時考慮的是是沉積成本，常常常因為最后后得到的可能能是較低的帳帳面收入而拒拒絕做出最終終會提高價值值的決策。稅賦與現(xiàn)金現(xiàn)金流中一個重重要的決定性性因素是稅賦賦。有四種決決策會影響到到稅賦：法律律決定（如合合并）、投資資決定、融資資決定和財務務決定。管理理者必須在法法律規(guī)定許可可的范圍內，努努力降低分流流到政府（公公司和個人）的的資源。否則則他將忽視管管理工作的一一項關鍵職責責：為有效競競爭而努力降降低成本。如如果一家公司司繳稅

8、比自己己的同業(yè)競爭爭對手多，那那么這家公司司將會敗北。最最終的失敗者者將是該公司司的利益相關關者：管理層層、股東、員員工、消費者者，等等?，F(xiàn)金與增長現(xiàn)金流的另一個個重要決定因因素是銷售的的增長率。銷銷售的增長必必須由資產（營營運資金和固固定資產）的的增長所支持持。再者，資資產的增長必必須由股東股股本的增加所所支持，而股股東股本的增增加則通過留留存收益、股股票銷售或外外部債務的增增加來實現(xiàn)。高高增長率可能能要求成功的的公司對外部部融資產生較較強的依賴。管理者應該能夠夠區(qū)分實際增增長和價格的的增加（即通通貨膨脹），這這一點非常重重要。對于一一家公司的長長期財經(jīng)健康康來說，高通通漲率的破壞壞力遠遠甚

9、于于高實際增長長率，這一點點從歷史上美美國稅務所采采用的成本基基礎來說猶為為顯著。類型識別對現(xiàn)金流之類型型的識別與反反應能力乃是是管理者所必必備的一項關關鍵技能。許許多類型都會會影響到現(xiàn)金金：敏感型、季季節(jié)型、競爭爭型、技術型型、法規(guī)型和和稅賦。優(yōu)秀秀管理者的一一個特點就是是，他有能力力找出創(chuàng)造價價值的機遇，并并針對它采取取行動。如果果管理者們具具有非常犀利利的類型識別別能力，就可可以使他們迅迅速地將資源源投入到所感感覺到的機遇遇之中。通過過對現(xiàn)金流行行為類型的識識別和響應，同同時通過使用用以往和當前前的資訊，成成功的管理者者就可以努力力地預測未來來，并采取行行動。類型識別有助于于管理者們做做

10、出防御性和和進取性的決決策。請考慮慮一次衰退所所帶來的影響響。在看出本本次衰退以后后忍痛割愛就就是一種自衛(wèi)衛(wèi)型行動的實實例。在某次次衰退過程中中，由于自己己的競爭對手手正在收縮而而決定加速對對產量的投資資，這乃是一一種進取型決決定的實例。認認清事件的真真相一次衰退退并預計到到競爭對手的的反應，這將將推動本公司司的決策。誠然，管理者無無法永遠都認認清在某一時時刻作用于現(xiàn)現(xiàn)金流的類型型。例如，他他們可能不知知道，一次衰衰退啟于何時時或甚至結止止于何時，因因而他們的反反應將姍姍來來遲。然而，倘倘若他們在提提出問題之前前已經(jīng)進行過過深入的研究究并制定出行行動計劃，則則他們將比沒沒有事先想到到這一問題時

11、時干得更漂亮亮。情景規(guī)劃情景規(guī)劃可以是是分析現(xiàn)金流流的一種有用用方法。所謂謂情景是指對對未來可能發(fā)發(fā)生之有邏輯輯關系事件的的數(shù)字描述。這這一情景反映映了過去和現(xiàn)現(xiàn)在可能的管管理決策。它它還考慮到競競爭對手可能能采取的行動動，是一種在在不確定環(huán)境境中進行管理理的方法。情景規(guī)劃不同于于對最糟情況況、期待情況況和最佳情況況的預測。這這些對未來事事件的簡單描描述并不是非非常有用，其其原因很簡單單。請看一下下最糟情況。某某一最糟情況況中的所有因因素絕少同時時發(fā)生。不僅僅如此，這些些情況常常無無法說明管理理決策中某一一明確的變化化。它們假設設管理層將遵遵守已經(jīng)做出出的同一決策策，而且促使使預期的結果果發(fā)生

12、。但是是在現(xiàn)實中，管管理者們可能能會徹底放棄棄一個項目。最最佳情景中也也有同樣的陷陷阱。情景規(guī)劃也不同同于線性推斷斷。幾乎沒有有一成不變的的趨勢。許多多規(guī)劃都錯誤誤地發(fā)生，原原因就在于規(guī)規(guī)劃者根據(jù)過過去的數(shù)據(jù)來來進行規(guī)劃。在在七十年代，許許多銀行根據(jù)據(jù)石油和天然然氣價格的持持續(xù)大幅度上上漲（其速度度超過了一般般價格的預期期增長）而造造成的市值，向向能源公司發(fā)發(fā)放貸款。當當石油和天然然氣的絕對價價格和相對于于經(jīng)濟中其他他價格的相對對價格都回落落時，作為發(fā)發(fā)放貸款基礎礎的價值已化化為烏有。這這一實例無可可否認地屬于于馬后炮，然然而它還是大大有裨益的，因因為這一類型型已經(jīng)并即將將一次又一次次地重復發(fā)

13、生生。有一條不成文的的法則聲稱，管管理者所做出出的每一項預預測，都將被被事后諸葛亮亮們證明是錯錯誤的。但是是通過做出本本質一致、反反映理性管理理決策、在經(jīng)經(jīng)濟上具有重重大意義的預預測（例如不不是那種因為為不貼切而根根本不可能發(fā)發(fā)生的預測），管管理者們可以以在一個充滿滿不確定因素素的世界中進進行管理。最后一個重點：在對某一事事件發(fā)生時所所帶來之效應應的評估與有有能力確信該該事件將要發(fā)發(fā)生之間，有有一條至關重重要的分界線線。利率便是是一個絕好的的例子。沒有有證據(jù)能夠說說明，任何個個人或人群可可以以任何準準確度預計出出利率。然而而管理者們必必須評估利率率變化所造成成的后果?？紤]所有現(xiàn)金流流假設我正在

14、考慮慮一項投資戰(zhàn)戰(zhàn)略，它涉及及到在未來幾幾年內至少收收購三家公司司加入手動工工具業(yè)務。 本實例取自“合作工作有限公司”，哈佛商學院案例第9-74-116號。 我已經(jīng)擁有有一個手動工工具部門，它它銷售短線產產品。而且我我已經(jīng)選擇這這一個并購戰(zhàn)戰(zhàn)略，原因在在于對三家新新公司的收購購將在經(jīng)銷領領域產生意義 本實例取自“合作工作有限公司”，哈佛商學院案例第9-74-116號。然而，我的財務務副總裁已經(jīng)經(jīng)針對第一個個收購對象做做出融資預測測，認為這一一投資是行不不通的。我該該怎么辦？應考慮的第一個個問題是：上上述分析是否否考慮到本項項投資在現(xiàn)金金流方面的全全部影響？它它是否包括通通過在本公司司現(xiàn)有業(yè)務基

15、基礎上增加新新業(yè)務而實現(xiàn)現(xiàn)的潛在成本本節(jié)??？這些些數(shù)字是否反反映出任何由由于有能力向向市場提供更更為廣闊的產產品系列而可可能產生的并并購效應（收收入增加）？最后，它們們是否為這樣樣的事實創(chuàng)造造條件？即接接下去的收購購效果將更好好，因為本單單位已經(jīng)有兩兩家手動工具具公司，而不不是一家。誠如本案例所暗暗示的，任何何現(xiàn)金流預期期必須考慮到到本決策在現(xiàn)現(xiàn)金流方面的的所有作用。應應提出的相關關問題其實非非常簡單：如如果我進行這這項投資，我我將得到怎樣樣的現(xiàn)金流？如果我不進進行本項投資資，我將得到到怎樣的現(xiàn)金金流？由于我我在本項意向向性投資項目目中的投資，我我是否將創(chuàng)造造出在其他新新項目中創(chuàng)利利投資的新機

16、機遇？從這一一角度考慮并并購效應似乎乎是格外明智智的，它的實實現(xiàn)將為公司司的價值帶來來切實的增長長。但是從具具體的角度看看，這一投資資看上去并不不具備吸引力力。只見樹木木不見森林將將是一個嚴重重的錯誤。從本公司現(xiàn)有資資產或未來投投資及融資決決策的角度認認識當前投資資或融資決策策如何影響現(xiàn)現(xiàn)金流的能力力，乃是成功功的類型識別別的一個因素素。找出這些些影響（無論論是積極還是是消極的）與與意向性決策策之關系乃是是財務思維的的一個重要方方面。切勿資金虧空這是財務工作（以以及一般意義義上的商務工工作）的一條條基本原則。像像生物離不開開血液一樣，資資金維系著企企業(yè)的商務活活動。大部分分競爭性舉措措可以被看

17、成成是投資，甚甚至臨時減價價的決定也是是一種投資決決策。在競爭爭性經(jīng)濟中，由由于資金限制制而無法投資資的必然結果果只能是衰敗敗和死亡。不不僅公司無法法抓住有利可可圖的投資機機遇，而且財財務上的頹勢勢也可能會招招至競爭對手手的大舉進攻攻。通過對未未來現(xiàn)金流之之類型的預測測和規(guī)劃，管管理者們可以以避免對本公公司生存的重重大損害。請注意我所使用用的現(xiàn)金定義義是非常寬泛泛的。其實我我所關注的真真正內容是從從公司內部和和外部增加資資金的潛力。然然而要從外部部來源獲得資資金，則本公公司必須有可可以出售的價價值。風 險具體現(xiàn)金流的風風險決定了它它的價值。如如何衡量這一一風險？管理理者們如何應應對不確定性性？

18、如何衡量風險？這一問題有兩個個答案。一種種界定風險的的方法是未來來現(xiàn)金流不確確定性的總量量。一位管理理者永遠無法法十拿九穩(wěn)地地預計未來事事件。無論火火箭發(fā)射成功功或失敗，火火箭發(fā)射公司司的管理者們們可能對現(xiàn)金金流問題各有有其成熟的對對策。但是他他們無法準確確預測這兩種種情況中到底底將發(fā)生哪一一種。以上對對風險的第一一種看法，重重點在于未來來事件的全部部不確定性。另一種對風險的的看法只關注注總風險的一一部分：即總總風險中無法法分散轉移的的那一部分。例例如，我們假假設某一投資資人有如下選選擇：投資于于某一熱帶島島國上的某一一種防曬護膚膚品生產廠、投投資于同一島島嶼上某一雨雨傘生產廠，抑抑或同時投資

19、資于兩者。對對這兩家公司司投資的預期期回報為100%。實際回回報取決于該該島一年當中中是否陽光充充足、氣候正正常、還是多多雨。出現(xiàn)第第一種情況時時，那家防曬曬護膚品生產產商將生意興興隆，投資回回報率將高達達30%。而而另一方面，那那家雨傘生產產商在陽光充充沛之年將生生意慘淡，回回報率將為負負10%。在在多雨之年，情情況正好相反反。在正常年年景中，該投投資者在兩家家公司中的投投資中各贏利利10%的回回報。不幸的的是，該島上上沒有人想出出一個兩全其其美的辦法，可可以預測來年年的氣候。該該投資者應該該怎么辦？ 本例取自戴維W.穆林，“資本資產定價模型是否起作用？”，哈佛商業(yè)評論（1982年1-2月號

20、），第105-114頁。當你考慮這一問問題時，答案案是顯而易見見的。同時投投資于兩家公公司而不是孤孤注一擲，可可以消除該投投資者在回報報方面的不確確定性。無論論來年天氣情情況如何，此此投資者都肯肯定會在自己己的投資上取取得10%的的回報率。通通過將這兩家家公司合二為為一，該投資資者在化解所所有風險的同同時，又獲得得了預期的回回報水平。財務工作的基本本原則之一是是，投資者們們將在一定風風險水平上尋尋求回報的最最大化，同時時在一定水平平的預期回報報水平上尋求求風險的最小小化。在前面面的例子中，對對于一個無法法預測氣候的的投資者來講講，唯一的理理智性決策就就是同時投資資于雨傘的生生產和防曬霜霜的生產

21、。僅僅僅投資于這這兩家公司中中的任何一家家，都將使該該投資者暴露露在不確定性性的風險之中中。投資者們們將不會因為為承擔了任何何可以無代價價躲避的風險險而得到補償償，即他們不不會因為承擔擔了可以分散散的風險而預預期更高的回回報。此例說明了一條條應該恪守的的原則：不要要把自己的全全部雞蛋放在在一只籃子里里。成功的職職業(yè)投資者應應該恪守這一一規(guī)則。就他他們的所作所所為而言，資資金市場上的的風險代價取取決于總風險險中無法分散散化解之那一一部分，而不不是取決于總總風險。換言言之，為將未未來現(xiàn)金流量量轉換為當前前資金（現(xiàn)值值）而施加在在未來現(xiàn)金流流量上的折扣扣率，主要取取決于現(xiàn)金流流的系統(tǒng)風險險。所謂系統(tǒng)

22、統(tǒng)風險是指，具具體資產回報報的綜合變量量與某一種經(jīng)經(jīng)濟（最終的的多樣化業(yè)務務量）中全部部風險資產所所構成之投資資總量的回報報情況。在財務的學術領領域之外，這這是一個大有有爭議的觀點點。情況不應應該是這樣。然然而，上述原原則不應發(fā)展展到一種不合合邏輯的極端端。風險的代代價完全取決決于不可分散散（即系統(tǒng)）風風險，這一觀觀點僅僅適用用于采用了多多樣化組合的的投資者。許多理智的投資資者都有非多多樣化的投資資組合。那么么，重要的是是要區(qū)分主動動和被動的投投資者。主動動投資者對他他們將收回的的投資回報具具有實際性的的控制。例子子可以是某家家公司的一個個業(yè)主經(jīng)理。業(yè)業(yè)主經(jīng)理一般般采用一種非非多樣化的投投資組

23、合，因因而必須關注注總風險而不不僅僅是系統(tǒng)統(tǒng)風險。而被被動投資者基基本上對自己己的投資不加加控制。對于于這些投資者者來說，不將將自己的投資資多樣化是不不明智的，因因此他們將風風險作為系統(tǒng)統(tǒng)組成部分而而加以衡量。對于代表自己多多樣化股東最最佳利益的管管理者們來說說，來自投資資的現(xiàn)金流量量應該以這樣樣一個折扣率率貼現(xiàn)，即，它它反映的僅僅僅是本項目的的系統(tǒng)風險而而不是總風險險。這一規(guī)則則甚至適用于于本人雖未采采取多樣化投投資策略，但但仍代表多樣樣化投資者進進行決策的管管理者們。 這一觀點旨在規(guī)范性而不是描述性。在評估任何決策時，管理者們無可避免地將考慮到自己的個人風險。此處的關鍵在于，應該建立起績效

24、評估和獎勵性報酬體系，以鼓勵管理者們本人承擔風險，同時利用對股東財富的決策效應（作為一種度量）進行決策。一一條重要的推推論是，多樣樣化的投資人人不會為公司司的多樣化而而支付補償，因因為他們自己己就可以不費費任何代價地 這一觀點旨在規(guī)范性而不是描述性。在評估任何決策時，管理者們無可避免地將考慮到自己的個人風險。此處的關鍵在于，應該建立起績效評估和獎勵性報酬體系，以鼓勵管理者們本人承擔風險，同時利用對股東財富的決策效應（作為一種度量）進行決策。風險、貼現(xiàn)率與與基準當代財務學教課課書特別強調調對“適用”貼現(xiàn)率或“正確”資金成本的的確定，同時時常常提供復復雜的貼現(xiàn)率率計算公式。這這種先入成見見是誤人子

25、弟弟的。財務理理論與實踐的的現(xiàn)狀表明，這這種對正確性性的追求是不不會成功的。我我們自己的計計算就無法做做到精確。無法做到精確這這是個事實，但但這并不能緩緩解管理者估估算投資的機機遇成本的責責任。根據(jù)價價值進行決策策時，管理者者們必須估算算貼現(xiàn)率，就就像他們估算算未來現(xiàn)金流流量一樣。那么，什么是合合理的貼現(xiàn)率率呢？雖然對對這一問題的的全面探討超超出了本文的的范圍，但是是我們還是可可以概括出一一些基本的原原則。首先，將將貼現(xiàn)率的決決定因素作為為以下內容進進行考慮是大大有裨益的：貼現(xiàn)率 = 無無風險率 + 業(yè)務風險險補償 + 財務風險補補償如上述等式所示示，貼現(xiàn)率有有三個因素。底底線是無業(yè)務務或財務

26、風險險的理想投資資回報率。政政府債券便是是一個實例。為為反映業(yè)務風風險，必須加加上一個升水水（貼水、溢溢價）補償。前前文中關于哪哪些內容構成成風險的討論論，此時便變變得適用了：對于多樣化化的投資者們們來說，以及及對于代表多多樣化投資人人行事的公司司經(jīng)理們來說說，業(yè)務風險險要相對于全全部有風險的的投資進行衡衡量。對于非非多樣化投資資者來說，重重要的是總風風險。接下去去必須加上一一個對財務風風險的升水（貼貼水、溢價）補補償。當利用用借貸為某一一公司或項目目融資時，股股本所有者的的回報風險就就會加大。股股東在取得任任何回報之前前，必須支付付利息。因此此，股本投資資者將要求從從借貸融資投投資中，取得得

27、比從股本融融資項目更高高的回報（所所有其他因素素不變）。上述對于貼現(xiàn)率率之決定因素素的簡單描述述，并不意味味著與現(xiàn)實中中估算貼現(xiàn)率率同樣簡單的的方法。然而而，這方面確確有一些指導導原則。數(shù)據(jù)據(jù)的首要來源源必須是資本本市場上現(xiàn)行行的無風險利利率。這是最最基本的基準準。然后，必必須根據(jù)對基基本業(yè)務風險險的估計程度度及本公司所所采用的融資資戰(zhàn)略，增加加適當?shù)纳ㄙN水、溢溢價）補償。與與前相同，就就相關現(xiàn)金流流量和所需的的升水（貼水水、溢價）補補償而言，資資本市場是一一個有用但并并非萬無一失失的數(shù)據(jù)源。 一種從資本市場對風險進行的衡量叫作 一種從資本市場對風險進行的衡量叫作“貝塔”（beta）。所

28、謂“貝塔”是一個尺度，它衡量相對于市場回報，某一具體股票回報的敏感程度。根據(jù)資本市場數(shù)據(jù)評估風險和相關貼現(xiàn)率的過程遍布著陷阱。然而這些數(shù)據(jù)如果與常識相結合，常?？梢詾檎_的貼現(xiàn)率提供合理的引導。不僅如此，在風險的所有實際衡量之間，其中包括系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，一般存在著非常緊密的對應關系。在為大部分復雜雜項目估算貼貼現(xiàn)率時，管管理者所能期期待的最佳辦辦法就是確定定一個項目的的風險是低、中中等還是高。要要期待某一分分析可以產生生出更加精確確的估計，可可能是不切時時宜的，甚至至是危險的。風險管理前文中討論的重重點集中在資資本市場對風風險產生什么么樣的影響。而而一個更為重重要的問題是是對總風險進進行

29、管理。風風險管理的基基本工具已經(jīng)經(jīng)在前文中有有所介紹：類類型識別和情情景規(guī)劃。哪哪些事件將對對本公司產生生影響？它們們的發(fā)生概率率有多大？倘倘若它們真的的發(fā)生，我們們將做何反應應？這些事件件及對事件的的反應，在資資金、風險和和價值方面有有可能帶來哪哪些后果？前文對風險管理理的另一個原原則也進行過過探討。如果果管理者們可可以以相對較較低的成本化化解風險，則則他們應該努努力去嘗試。（對對于被動投資資者而言，化化解某些類型型的風險似乎乎是簡單而經(jīng)經(jīng)濟的：保持持多樣化的投投資組合。）管管理者們應該該將風險轉移移到那些最有有能力和最愿愿意承擔風險險的人身上。某某些類型的風風險可以以較較低的成本轉轉移到其

30、他人人身上。如果果一家公司所所遭遇的主要要風險是某一一高層職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人的死亡亡，那么該公公司可以為該該經(jīng)理的生命命購買壽險。這這就是一個管管理層無法控控制但應該全全力預防之事事件的實例。保保險公司保單單收取的保險險費很低，這這就意味著一一個有利的利利益成本比。保保單保險費之之所以不高，原原因在于保險險公司在自己己的組合之上上再增加一份份保單的風險險可以略而不不計。可轉移風險的另另一個例子是是購買一部電電腦時所固有有的技術風險險。某些租賃賃公司專門承承擔這一風險險。較大的租租賃公司常常常持有極為多多樣化的資產產組合，其中中包括多種類類型的電腦。通通過其多樣化化的優(yōu)勢和管管理技術風險險的專長，這這

31、些公司有能能力更好而且且更愿意承擔擔與購買電腦腦相關的風險險。一家僅僅僅需要電腦服服務的公司可可能得到這樣樣的建議，即即租賃而不是是去購買一臺臺電腦。風險管理的基本本原則是，公公司的官員們們在經(jīng)過認真真的權衡之后后，應該選擇擇自己愿意承承擔的風險。風險減少中的風風險、時機和和投資風險不是一成不不變的。隨著著時間的推移移，不確定性性一般來講都都會煙消云散散。一個大型型科研開發(fā)項項目可能乍看看起來充滿風風險，然而初初步的結果，無無論是好是壞壞，都將逐漸漸地減少原來來的不確定性性?？紤]可能發(fā)生之之風險變化的的一個有用方方法是，將某某一項目的各各類因素分解解為一個個單單元或階段。雖雖然這種戰(zhàn)略略的潛在

32、回報報可能低于一一次性全面展展開本項目，但但是風險的減減少可以為這這樣的低回報報帶來更多的的補償。風險、績效評估估和獎勵性報報酬對于高級管理層層而言，一個個重要的問題題是,如何評評估和獎勵那那些在不確定定環(huán)境中運營營的管理人員員。以下是三三條有用的指指導原則：從相對而不絕對對的角度衡量量績效；在價值而不是某某一時間內財財務數(shù)據(jù)的基基礎上評估績績效；給管理者們以相相應的酬勞。例如，某經(jīng)理手手下業(yè)務部門門的絕對績效效可能不佳，但但是如果績效效不佳的原因因超出了該經(jīng)經(jīng)理的控制范范圍比如說一一次經(jīng)濟衰退退或法規(guī)環(huán)境境中的某一超超出預料的修修改，則這也也許并不意味味著該經(jīng)理工工作做得不好好。要使管理理者

33、們不規(guī)避避一切風險決決策，甚至是是那些具備正正面凈現(xiàn)值的的風險決策，就就必須根據(jù)他他們對實際機機遇的回應表表現(xiàn)對他們進進行補償。對對未來現(xiàn)金流流情景的判定定和管理者所所做出的決定定將有助于高高級管理層對對績效的評估估和獎勵。在績效評估過程程中，高層管管理者還必須須將重點集中中在決策對長長期價值而不不是短期營運運結果的作用用上。 貫穿于本文的一個主題是，價值是評估決策后果的一個有用尺度。這并不意味著上市公司的管理者們應該根據(jù)當前股價來制定公司戰(zhàn)略。相反，管理者們應該將重點集中在其決策的長期基本估值上，在完成上述過程時，他們不應該忽視來自資本市場的當前信息。 監(jiān)管管主要戰(zhàn)略投投資的管理者者們目前的

34、成成果可能不佳佳利潤低或或甚至虧損，但但在創(chuàng)造長期期價值方面卻卻非常出色。懲懲罰這些管理理者可能會導導致失去投資資機會和導致致長遠競爭力力的下降。一一個注重短期期財務績效的的獎勵報酬體體系將有損于于長遠的增值 貫穿于本文的一個主題是，價值是評估決策后果的一個有用尺度。這并不意味著上市公司的管理者們應該根據(jù)當前股價來制定公司戰(zhàn)略。相反，管理者們應該將重點集中在其決策的長期基本估值上，在完成上述過程時，他們不應該忽視來自資本市場的當前信息。風險與游戲規(guī)則則某些法規(guī)例例如稅收政策策、反托拉斯斯法、人身健健康與安全條條例，約束著著所有業(yè)務決決策。當然，這這些法規(guī)隨著著時間的推移移而變化，法法規(guī)修改所帶

35、帶來的后果可可能是毀滅性性的。管理思思維的一個核核心部分就是是針對游戲規(guī)規(guī)則的變化而而做到未雨綢綢繆。例如，我們假設設允許的折舊舊水平發(fā)生變變化。所謂折折舊是對稅前前收入的一種種非現(xiàn)金扣除除。許可折舊舊開支的增加加可能導致來來自任何具體體投資項目之之現(xiàn)金流量的的增加。一家家根據(jù)先前的的有關規(guī)定，其其資金開銷很很大的公司，與與一家在新規(guī)規(guī)定獲得通過過后才進行投投資的公司相相比，在現(xiàn)金金流量上將處處于劣勢。這其中的關鍵非非常簡單：游游戲規(guī)則的變變化有可能影影響到該公司司的絕對地位位和相對地位位，對此視而而不見則是一一個嚴重的錯錯誤。價 值價值由資金與風風險的相互作作用所決定，而而且受創(chuàng)造未未來現(xiàn)金

36、流之之投資決策的的影響，同時時亦受到向股股東和債券持持有者推銷現(xiàn)現(xiàn)有及未來現(xiàn)現(xiàn)金流量的融融資決策的影影響。賺回你的錢烏有的現(xiàn)值即為為烏有，這是是一條簡單的的財務規(guī)則。專專業(yè)管理人員員和投資者在在將資源投入入任何投資項項目之前，必必須首先提出出這樣一個問問題：我們怎怎樣賺回我的的錢呢？正凈現(xiàn)值決策如果預期現(xiàn)金流流量的貼現(xiàn)的的現(xiàn)值超過了了購買價，則則決策具有正正面的凈現(xiàn)值值。如果你購購買了某一項項目，而且預預期的回報率率超過了某一一程度相同的的風險項目的的資金機遇成成本，則該項項目具有正面面的凈現(xiàn)值。當管理者們找到到了一個看似似具有非常高高的預期回報報和很高的凈凈現(xiàn)值項目，他他們就必須提提出并回答

37、一一個簡單的問問題：這些回回報將如何得得以實現(xiàn)？如如果這一問題題無法得到回回答，則該項項目可能不具具備正面的凈凈現(xiàn)值。只有有投資公司存存在或可能存存在某一具體體優(yōu)勢時，投投資才會有正正的凈現(xiàn)值。這這些優(yōu)勢可能能包括高超的的管理、對稀稀有資源的節(jié)節(jié)制調用、新新穎的產品、規(guī)規(guī)模經(jīng)濟、或或競爭對手不不具備的其他他成本優(yōu)勢。和前面一樣，成成功的類型識識別的一個關關鍵的組成部部分，就在于于找到潛在正正面凈現(xiàn)值決決策的能力，以以及在部分優(yōu)優(yōu)勢消失以前前對如此決策策做出回應的的能力。敏感度分析所有財務分析都都在努力尋找找關鍵性假設設和主要管理理方面的關注注點。敏感度度分析通過提提出一系列簡簡單問題實現(xiàn)現(xiàn)了這

38、一目標標。對這些問問題的回答是是重要的，因因為它們既作作用于最初的的決策，也作作用于后續(xù)決決策的方式。敏感度分析的目目標是通過針針對某一決策策創(chuàng)造一個經(jīng)經(jīng)濟模型，找找出價值的主主要決定因素素。第一步是是將對某一具具體決策之現(xiàn)現(xiàn)金流量效果果的合計估算算，分解為若若干主要的組組成部分。然然后再根據(jù)相相關現(xiàn)金流的的幅度、時機機和估計風險險，對各組成成部分的價值值進行計算。各各組成部分現(xiàn)現(xiàn)金流的價值值相加，就可可以得出整個個項目的價值值。下一步是找出本本項目終極價價值的主要決決定因素。項項目的價值對對于主要假設設中的變化的的敏感度往往往是很高的。在在衡量相對這這些變化的價價值敏感度時時，管理者們們必須

39、不僅考考慮特定變量量水平上的變變化，而且還還必須考慮特特定事件時機機上的變化。請看一個典型的的投資項目。人人們可能問到到的問題如下下：如果始終未實現(xiàn)現(xiàn)目標市場份份額，價值將將發(fā)生怎樣的的變化？如果遲于計劃一一年實現(xiàn)目標標市場份額，又又將出現(xiàn)怎樣樣的情況？如果在構建過程程中出現(xiàn)某一一重大成本超超標，又將出出現(xiàn)怎樣的情情況？如果通貨膨脹偏偏離預計水平平，將出現(xiàn)怎怎樣的情況？如果利率偏離預預計水平，將將出現(xiàn)怎樣的的情況？（如如果通貨膨脹脹發(fā)生變化，利利率也可能發(fā)發(fā)生變化。）典型經(jīng)濟衰退的的影響是什么么？典型經(jīng)濟濟膨脹的影響響是什么？如果單位可變成成本發(fā)生變化化，將出現(xiàn)怎怎樣的情況？如果固定成本偏偏離

40、預計，將將出現(xiàn)怎樣的的情況？如果競爭對手對對我們舉措的的反應是，在在為期一年的的時間內降價價低于預期值值10%，將將出現(xiàn)怎樣的的情況？如果競爭對手的的單位成本比比我們的低，將將出現(xiàn)怎樣的的情況？在本決策的凈現(xiàn)現(xiàn)值為零之前前，估算終極極價值可能跌跌至多低？在決策的凈現(xiàn)值值為零之前，估估算貼現(xiàn)率可可能升至多高高？進行這一投資是是否創(chuàng)造出（否否則就不存在在的）后續(xù)投投資機遇？如如果是這樣，那那么這些增長長選擇的價值值幾許？敏感度分析中有有待于回答的的這些特定的的問題，取決決于所分析之之決策的本質質和重要性。前前文中所介紹紹的技巧，即即，類型的識識別，將對上上述提問過程程提供指導。對對項目成功與與否具

41、有重大大影響的以往往事件，將在在未來項目的的評估中成為為關注的重點點。敏感度分分析的目標是是明確的：那那就是要找出出當前決策成成敗與否的關關鍵性決定因因素，對不確確定性進行分分析。與情景規(guī)劃相同同，敏感度分分析的重點在在于具有重大大經(jīng)濟意義之之可能事件的的影響。不同同之處在于，敏敏感度分析通通過衡量每一一個假設之變變化對價值的的影響程度，努努力尋找關鍵鍵性假設?？傮w均衡與部分分均衡經(jīng)濟學家區(qū)分兩兩種分析模式式：部分均衡衡與總體均衡衡。在部分均均衡分析中，其其目標是確定定改變某一假假設、維持所所有其他相關關價值不變的的意義。在總總體均衡分析析中，其目標標是確定改變變某一假設、同同時又允許所所有其

42、他相關關變量發(fā)生變變化時的效果果。為使情景規(guī)劃或或敏感度分析析具有內涵，管管理者們必須須理解某些變變量之間的基基本經(jīng)濟學關關系。例如，請請看利率水平平與預計通貨貨膨脹水平之之間的關系?；\籠統(tǒng)地講，名名義利率(nnominaal intterestt ratee)等于實際利利率與預期通通貨膨脹率之之和。如果某某一管理者希希望了解預計計通脹承擔水水平的變化對對某一具體項項目價值的影影響，他或她她還必須考慮慮利率水平變變化的影響：這兩個經(jīng)濟濟變量是相互互獨立的。進進而言之，經(jīng)經(jīng)濟活動的水水平幾乎始終終受到利率和和通貨膨脹水水平的影響。進進而，（某一一敏感產品的的）收益水平平很可能會受受到通貨膨脹脹或

43、利率的承承擔水平之變變化的影響。某一行業(yè)的經(jīng)濟濟條件受到業(yè)業(yè)內主要人士士之決策的重重大影響。如如果管理層正正在研究減價價決定，則它它必須同時考考慮每一個實實際競爭對手手和潛在競爭爭對手的反應應，其中包括括可提供替代代產品的間接接競爭對手。管管理層無法通通過僅僅專注注于對自己具具體形勢的某某一部分的均均衡分析，就就做出合理的的決策。識別特定經(jīng)濟變變量相互關聯(lián)聯(lián)之方式的能能力，是進行行成功類型識識別的一個必必要技巧。某某些類型一次次又一次地發(fā)發(fā)生。在決策策分析中提出出對這些基本本經(jīng)濟關系視視而不見的假假設，是一個個嚴重的錯誤誤。通過融資決策創(chuàng)創(chuàng)造價值的潛潛力為一家公司融通通資金，是推推銷對該公司司

44、當前及未來來合理現(xiàn)金流流要求權的過過程。即，融融資決策中包包括出售該公公司所產生之之自由現(xiàn)金流流量的權利。一一家公司的融融資方式可以以影響它在三三個方面的價價值。通過借貸方式來來取代資本結結構中的股本本，一家公司司可以提高其其可分配或留留存給股東及及債權人的收收入額，因為為利息是一項項扣稅開支。當當然，債務的的增長是有限限制的，因為為借貸的增加加會提高該公公司陷入經(jīng)濟濟困難或破產產的可能性。在某些時機，融融資決策導致致價值在該公公司各種業(yè)主主之間的轉移移。融資方法可能會會影響到對各各類參與者的的獎勵，特別別是管理層。盡管利用借貸資資金來為某一一業(yè)務融資會會增加股東的的風險，但大大多數(shù)公司仍仍然

45、使用借貸貸這種方式。如如此決策所關關注的主要原原因一般是稅稅賦、財務困困難和破產。首首先，美國稅稅法歧視借貸貸融資。利息息是一項扣稅稅成本，而股股息卻不是。彌彌補這一稅賦賦優(yōu)勢構成這這樣一個事實實，即收入者者的利息收入入一般按高于于普通股持股股回報（即紅紅利和資本收收益）的稅率率扣稅?？偟牡膩碚f，對借借貸的歧視根根深蒂固，因因為可以支付付給并由業(yè)主主（股東和債債權人）留存存的這種現(xiàn)金金流的總量，將將隨著借貸進進入資本結構構而增加。 關于資本結構決策的更加全面的探討，請參見托瑪斯R.派普和沃爾夫A.威恩霍德的文章：“對您的公司來說，多少債務是的合適的？”，哈佛商務評論（1982年6-7月號），第

46、106至114頁。第二個因素是財財務困難。擔擔負有未償債債務的公司更更可能陷入這這樣一個境地地，即它們在在財務上處于于弱勢，因此此，這些公司司是脆弱的。請請看19800年發(fā)生于克克萊斯勒公司司的事情。許許多潛在購車車者可能沒有有選擇購買克克萊斯勒的產產品，因為他他們認為該公公司會破產并并無法承擔其其保修的義務務。出于同樣樣的原因，一一些供應商堅堅定地停止了了對克萊斯勒勒的賒帳。通通用汽車公司司、福特汽車車公司、豐田田汽車公司以以及其他汽車車生產廠商竭竭力促使克萊萊斯勒走向破破產。由于其其岌岌可危的的財政處境，克克萊斯勒公司司可能無法或或無能力對競競爭對手的行行動做出反擊擊或對相關的的威脅做出反

47、反應。資本結構中的債債務并不是造造成克萊斯勒勒困境的原因因。債務在資資本結構中的的存在嚴重貶貶低了該公司司的基本價值值，它造成自自由現(xiàn)金流以以及價值低于于倘若該公司司完全通過股股本融資時的的情況。資本結構決策中中最后一個因因素是破產的的風險和成本本。申請破產產會招致重大大的損失：管管理層必須將將其大部分時時間用于與債債權人進行談談判，其法律律和行政費用用高昂，破產產公司在說服服供應商和顧顧客繼續(xù)與自自己進行業(yè)務務往來方面遭遭遇巨大的困困難，破產公公司常常失去去投資未來有有利可圖項目目的選擇能力力，即失去那那些過去創(chuàng)造造和培育出的的機遇。上述述可能的破產產成本威懾住住人們對借貸貸資本的使用用。總

48、而言之，在資資本結構中用用借貸代替股股本，在增加加預期回報的的同時，也增增加了股東們們的風險。由由于美國稅則則對借貸融資資持歧視態(tài)度度，所以預期期回報的增加加遠遠抵消了了風險的增加加。但是，可可動用的借貸貸資本也有極極限。當一家家公司面臨著著財務困難和和破產時，這這些極限緣自自可能的有害害現(xiàn)金效應。我所介紹的借貸貸融資過程是是這樣一個過過程，即公司司可分配總現(xiàn)現(xiàn)金流量、以以及它的總體體市值受到資資本結構決策策影響的過程程。融資決策策可能影響價價值的另一條條途徑與其說說與價值的產產生有關，不不如說與價值值的轉移有關關。（價值）蛋蛋糕的總體規(guī)規(guī)模不因為這這些決策而發(fā)發(fā)生變化，但但不同份額的的規(guī)模因

49、上述述決策而發(fā)生生變化。例如，某些融資資決策涉及到到定價不正確確債券的售出出和買入。另另一個例子是是在管理者認認為股票定值值過高時發(fā)行行股票的決定定。如果就該該公司的前景景而言，該股股票真的過高高，那么這一一決定將導致致價值從新股股東（他們以以高價買入）轉轉移到老股東東和管理方的的身上，后者者得益于定值值過高的程度度。價值轉移的另一一個例子是，某某一管理層的的決策以原資資本供應者始始料未及的方方式，改變了了現(xiàn)金流的特特點。如果管管理層的立場場從保守轉變變?yōu)橐环N有風風險的公司戰(zhàn)戰(zhàn)略，那么貸貸款供應方將將遭受一定的的資本損失，而而且他們的損損失將使股本本持有者受益益。上述兩則則價值轉移舉舉例的基本

50、內內容是，管理理方欺騙某些些資本提供者者人群的能力力。 最后，一家公司司的融資方式式可能對會因因為從正面或或負面改變管管理者的動機機，從而對公公司的價值產產生影響。在在下一節(jié)中，我我將討論這一一問題。重要的是，要記記住財務決策策的程度可以以使公司增值值。單純通過過融資策劃創(chuàng)創(chuàng)造價值的能能力，與通過過投資決策來來創(chuàng)造價值的的潛力相比，它它就顯得蒼白白無力。即，創(chuàng)創(chuàng)造價值的機機遇更多地隱隱藏于資產負負債表的左側側而不是它的的右側。 這一報表中一直遺漏了一條財務決策可能影響價值的途徑。在某些情況下，自由資金流動的潛在購買者將對價值持異議，即使他們所掌握的資訊是完全相同的。之所以持異議的原因可能包括對

51、風險的不同評估或對資金流動的不同期待。只要管理者們能夠找到愿意以最高價格購買某一股本或債務人群，就可以做到增值。價值、合同和獎獎勵誠如我們在有關關現(xiàn)金那一節(jié)節(jié)所述，一家家公司的績效效評估與獎勵勵性報酬體系系，可以對管管理者的行為為產生影響。同同理，公司管管理者與資金金提供者之間間所簽合同的的性質，也將將對管理者的的行為產生影影響。管理者者的目標（以以及投資者的的目標）應該該是就具體合合同進行談判判，這些合同同在現(xiàn)金、風風險和價值等等方面應該是是合理的。同同時他還應該該選擇創(chuàng)造而而不是貶低價價值之合同的的組合（如借借貸與股本）。在在合同方面可可能出現(xiàn)兩個個問題。首先先，合同條款款對于增值來來說可

52、能是反反其道而行之之的。請看銀銀行貸款合同同，它們常常常規(guī)定營運資資金或覆蓋比比率（covveragee ratiio指財務上上償債安全界界限的指標，通通常指稅前盈盈余加利息費費用與長短期期利息所需的的比例。譯者）的最最低程度。如如此合同的起起草方式可能能所造成管理理者們（無論論是通過增加加風險還是降降低現(xiàn)金潛力力）為制定降降低價值的決決定而努力規(guī)規(guī)避技術違約約。在這種情情況下，起草草合同的銀行行家們最后使使之貶值的畢畢竟是唯一可可能的償還源源：公司的價價值。其次，合同的組組合會對行為為產生作用。例例如請看債務務在資本結構構中的存在。以以股東最佳利利益行事的管管理方可能決決定放棄對某某一可能增

53、加加凈現(xiàn)值之項項目的投資，原原因在于所有有的收益可能能會為債權人人而不是股東東們帶來好處處。在這種情情況下，債務務的存在已經(jīng)經(jīng)造成管理層層做出貶值的的決定。然而而，在公司近近于破產的情情況下，可能能存在這樣一一種情況，即即使管理層所所掌握的是負負的凈現(xiàn)值，它它也會冒極大大的風險投資資于某一項目目。原因非常常簡單：除非非公司富起來來，否則股東東們就一錢不不值。在另一方面，身身背未償債務務可能會對管管理者的決策策產生積極的的影響。例如如有證據(jù)表明明，管理者們們在利用借貸貸投機購買控控股之后，比比在之前的績績效高出許多多。這些管理理者們常常在在買斷之后，最最終比原來擁擁有較大的股股份，從而有有了做出

54、優(yōu)秀秀績效的動機機。與上述破破壞性動機效效應截然相反反，在借貸投投機中大量發(fā)發(fā)行債務的效效果似乎是積積極的。管理者與資金提提供者之間所所簽合同的本本質還可以起起到區(qū)分能干干和不能干管管理者機制的的作用。例如如請看兩份注注資成立一家家企業(yè)的可能能合同。首先先，該企業(yè)家家要求51%的業(yè)務。其其次，該企業(yè)業(yè)家表達出要要擁有51%股份的目標標，但是卻愿愿意在起步階階段將1000%的股東權權益讓予資金金提供方，它它自已則根據(jù)據(jù)計劃規(guī)定的的實際績效贏贏得51%。如如此的企業(yè)家家表達的是一一個堅定的信信念，堅信自自己的創(chuàng)業(yè)能能力，愿意根根據(jù)這些條款款來接受資金金，這意味著著他或她的決決心并可能做做出優(yōu)異的長

55、長期績效。市場效率的概念念融資經(jīng)濟學中最最流行的觀點點之一就是資資本市場是高高效率的。高高效的資本市市場是一個通通過價格隨時時精確反映一一切相關信息息的市場。如如果價格以這這種方式反映映信息，則價價格被認為是是公平的：投投資者們無法法期待實現(xiàn)超超出資產投資資之機遇成本本的對自己投投資的回報。因因而根據(jù)經(jīng)濟濟學家的觀點點，高效的資資本市場中不不存在正的凈凈現(xiàn)值的投資資機遇，所有有決策都具有有為零的凈現(xiàn)現(xiàn)值。資本市市場之所以是是高效的，原原因就在于它它們具有極端端的競爭性。有有許多消息靈靈通、理智、機機智的弄潮兒兒在努力爭占占上風。但是，許多專業(yè)業(yè)管理者和投投資人不相信信資本市場是是高效的。他他們

56、舉出了眾眾多的不正確確定價或非理理性的例子。管管理者是否全全盤接受經(jīng)濟濟學家關于資資本市場效率率的觀點并不不重要。重要要的是管理者者們在現(xiàn)實中中應該持懷疑疑的態(tài)度。認認為在資本市市場上所看到到的每一個價價格都是錯誤誤的，這一看看法遠比認為為它們都正確確的看法更危危險。破產的的道路上遍布布這樣的公司司，它們的經(jīng)經(jīng)理人用這樣樣的信念行事事，即價格是是錯誤的。如如此危險的信信念可能反映映在如下觀點點之中：我們應該拖延為為資本開銷而而籌措資金，因因為利率將降降下來。我們應該借貸短短期貸款，因因為短期利率率比長期利率率低得多。我們應該放債而而不是股本，因因為我們的股股價基本上是是低估的。顯然，利息水平平

57、或股價對于于管理者們來來說具有重大大的意義，而而且從絕對的的角度看，一一些項目在資資金成本過高高時失去了意意義。然而，我我們在這里提提出的問題是是，管理者們們是否有能力力發(fā)現(xiàn)不正確確的利率或股股價。把戰(zhàn)略略決策建立在在對如此技巧巧的信仰上似似乎是引人誤誤入歧途的。管理者們還應該該警惕將決策策建立在這樣樣的感覺上，即即某些類型的的融資決策對對資本市場的的估值會產生生影響。例如如，一些分析析家建議一些些公司不要合合并，因為合合并的效果可可能會沖淡每每股的收益。管管理者們的假假設應該是這這樣的，即在在資本市場上上，通過合并并的短期財務務效果可以看看清實際的、長長期的經(jīng)濟效效果。不僅如如此，倘若某某些

58、管理者或或投資者可以以看清合并的的真正經(jīng)濟效效果，那么他他們可以獲利利，而那些尚尚未理解的人人將付出代價價。這種現(xiàn)象象（聰明的投投資者通過經(jīng)經(jīng)濟分析對獲獲利潛力的反反應）如實反反映出，市場場的確對各種種實際效應做做出反應，而而不僅僅對財財務或財務效效應做出反應應。雖然許多多嚴格的財務務決策是善意意的（如拆股股和股票紅利利），但是在在一個合理競競爭的高效資資本市場中，另另外一些決策策（如由于每每股贏利價值值縮減，就不不決定進行某某次有可能創(chuàng)創(chuàng)造真正經(jīng)濟濟價值之收購購的決策）并并不具備自衛(wèi)衛(wèi)能力。總而言之，當管管理者們認為為自己已經(jīng)找找到了潛在的的市場空白時時，他們應該該準備說明為為什么存在這這樣

59、的空白，以以及為什么他他們會如此聰聰明地發(fā)現(xiàn)了了這些空白。一一般而言，長長期的空白僅僅僅存在于這這樣的情形中中，即其中幾幾乎沒有競爭爭對手或其中中估價某一證證券所需的資資訊并非隨處處可得。選擇權與價值所謂選擇權（ooptionn又譯為優(yōu)優(yōu)先購買權）被被定義為根據(jù)據(jù)預定條件，在在未來某日完完成某事的權權力。例如在在證券市場上上，某一購買買選擇權的擁擁有者有權在在某一具體時時段內的任何何時間（到期期之前），以以某一規(guī)定的的價格（股票票認購價）購購買某一普通通股。而出售售選擇權則給給某人在相關關時間內，以以某一固定價價格出售某一一股票的權力力。對于企業(yè)家和總總經(jīng)理來說，重重要的是理解解選擇權的特特點

60、及其估價價。利用傳統(tǒng)統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金金流量技巧對對選擇權進行行正確的估價價，這并非易易事。但是認認識選擇權價價值的決定因因素卻具有根根本性的意義義，因為管理理者們所做出出的許多決策策類似于使用用某一選擇權權的決策，或或具有創(chuàng)造可可以在以后使使用之新選擇擇權的效果。對對各種決策中中選擇權要素素的介紹如下下：小規(guī)模進入一個個新產品市場場的決策可能能會創(chuàng)造出未未來某日更多多的投資選擇擇權。從孤立立的角度看，這這一入市決定定可能毫無意意義（即，純純現(xiàn)值為負）。然然而倘若在站站穩(wěn)腳跟之后后進入該市場場的初步嘗試試使該公司有有利可圖地大大舉投資，那那么在未考慮慮后續(xù)決策創(chuàng)創(chuàng)造價值的潛潛力之前，就就不應該輕易易