醫(yī)藥生物行業(yè)：憶往昔觀今朝中藥板塊價值幾何

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 前言.- 4- HYPERLINK l _bookmark1 1、以史為鏡，回顧中藥板塊高光時刻.- 4 - HYPERLINK l _bookmark2 1.1 彼時中藥板塊之崛起.- 5 - HYPERLINK l _bookmark9 1.2 市場風(fēng)向標(biāo)，復(fù)盤市場熱點變化趨勢.- 7 - HYPERLINK l _bookmark21 2.- 16 - HYPERLINK l _bookmark22 2.1 中藥板塊紅利期已過.- 16 - HYPERLINK l _bookmark27 2.2 .- 19 - HYPERLINK l

2、_bookmark34 3、借鑒海外，錨定中藥板塊估值.- 25 - HYPERLINK l _bookmark35 3.1 美股市場.- 25 - HYPERLINK l _bookmark41 3.2 日本市場.- 27 - HYPERLINK l _bookmark44 3.3 分部估值角度看中藥板塊.- 28 - HYPERLINK l _bookmark46 4、盤點當(dāng)下中藥板塊投資機(jī)會.- 29 - HYPERLINK l _bookmark47 4.1 中藥板塊此去何方.- 29 - HYPERLINK l _bookmark48 4.2 ）.- 30 - HYPERLINK l

3、 _bookmark53 4.3 OTC37 - HYPERLINK l _bookmark57 4.4 中藥飲片 & 中藥配方顆粒.- 40 - HYPERLINK l _bookmark61 5、風(fēng)險提示.- 43 - HYPERLINK l _bookmark62 6、附錄.- 44 - HYPERLINK l _bookmark63 6.1 日本漢方藥發(fā)展史.- 44 - HYPERLINK l _bookmark65 6.2 津村發(fā)展之路.- 46 - HYPERLINK l _bookmark67 6.3 細(xì)數(shù)安徽模式VS 帶量采購.- 48 - HYPERLINK l _book

4、mark3 1、2004-2016 年新農(nóng)合覆蓋人數(shù).- 5 - HYPERLINK l _bookmark4 2、2000-2017 .- 5 - HYPERLINK l _bookmark5 3、獨家品種批文數(shù)藥品類別占比.- 6 - HYPERLINK l _bookmark6 4、2009-2013 .- 6 - HYPERLINK l _bookmark8 5.- 7 - HYPERLINK l _bookmark10 6、2002-2018 .- 8 - HYPERLINK l _bookmark12 7、2007 .- 9 - HYPERLINK l _bookmark13 8、

5、2007-2018 （變化情況.- 10 - HYPERLINK l _bookmark15 9、2010-2018 （300 收益率變化比較.- - HYPERLINK l _bookmark20 10、2010 8 .- 16 - HYPERLINK l _bookmark23 、2004-2018 年醫(yī)保收支和醫(yī)藥工業(yè)增長情況.- 17 - HYPERLINK l _bookmark24 12、2012-2017 年中藥新藥批準(zhǔn)數(shù)量.- 18 - HYPERLINK l _bookmark25 13、2011-2017 年中藥注射劑市場規(guī)模.- 19 - HYPERLINK l _boo

6、kmark32 14、2011-2018 年醫(yī)藥上市公司各子板塊利潤增速.- 24 - HYPERLINK l _bookmark33 15、2008-2018 （TTM）.- 24 - HYPERLINK l _bookmark36 16、A 股中藥股和A （TTM）.- 25 - HYPERLINK l _bookmark37 17、A （TTM）.- 26 - HYPERLINK l _bookmark38 18、A （TTM）.- 26 - HYPERLINK l _bookmark39 19、A .- 26 - HYPERLINK l _bookmark40 20、A .- 27 -

7、 HYPERLINK l _bookmark42 212007-2018 年市值及市盈率估值.- 28 - HYPERLINK l _bookmark43 222007-2018 年凈利潤及增速.- 28 - HYPERLINK l _bookmark49 23、2016 .- 31 - HYPERLINK l _bookmark50 圖24、栓膠、液近樣醫(yī)銷額.- 31- HYPERLINK l _bookmark51 25、2013-2016 .- 32 - HYPERLINK l _bookmark52 26、2013-2016 .- 32 - HYPERLINK l _bookmark

8、54 27、2000-2017 年我國OTC 市場規(guī)模.- 37 - HYPERLINK l _bookmark55 28、2015 年各藥品終端化藥和中藥占比.- 37 - HYPERLINK l _bookmark56 29.- 38 - HYPERLINK l _bookmark58 30、2009-2017 .- 41 - HYPERLINK l _bookmark59 31、2011-2017 .- 42 - HYPERLINK l _bookmark60 32、2012-2021E .- 42 - HYPERLINK l _bookmark64 33.- 45 - HYPERLIN

9、K l _bookmark66 34、津村的發(fā)展史.- 47 - HYPERLINK l _bookmark7 1、2009 .- 6 - HYPERLINK l _bookmark11 2、2007-2009 20 （50 ）.- 8 - HYPERLINK l _bookmark14 3、2010 20 （50 ）.- 10 - HYPERLINK l _bookmark16 4、 20 （50 ）.- 12 - HYPERLINK l _bookmark17 5、2012 20 （50 ）.- 13 - HYPERLINK l _bookmark18 6、2013 20 （50 ）.-

10、14 - HYPERLINK l _bookmark19 7、2010-2013 20 （50 ）.- 15 - HYPERLINK l _bookmark26 8、部分中藥注射劑收入及增速情況.- 19 - HYPERLINK l _bookmark28 9、近三年涉及中藥行業(yè)的政策.- 20 - HYPERLINK l _bookmark29 10.- 20 - HYPERLINK l _bookmark30 .- 22 - HYPERLINK l _bookmark31 12、2009、2017 .- 23 - HYPERLINK l _bookmark45 13、天士力中藥板塊價值測算

11、.- 29 - HYPERLINK l _bookmark68 14、2009 年基本藥物制度要點梳理.- 48 - HYPERLINK l _bookmark69 15、基本藥物定價方式.- 49 -報告正文前言2018 2018 12 6 2010 年后中藥板塊的崛起是否有可復(fù)制性？中藥2013 雖然中藥板塊紅利期不再，但我們也可以看到，國家對中藥板塊的政策支持力度始終不減，板塊相對來看仍具備一定的“降價避險”屬性，且橫向比較當(dāng)前板塊低估值、穩(wěn)增速，其獨特的防御屬性促使其仍具備投資價值。（處方藥OTC 力的能力，尤其是品牌1、以史為鏡，回顧中藥板塊高光時刻2018 年 12 月以來，受帶量

12、采購的影響醫(yī)藥板塊進(jìn)一步回調(diào)，不免引發(fā)投資者對比歷史2010-2013 （2010 208 H1010 彼時中藥板塊之崛起 來看，2004-2009 0.8 8.4 1.2 4.3 6 13 20098500 2006 18%年的約 30%，為醫(yī)藥行業(yè)快速增長提供增量資金支持。圖 1、2004-2016 年新農(nóng)合覆蓋人數(shù)圖 2、2000-2017 年政府衛(wèi)生支出占衛(wèi)生總費用比例資料來源：衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：衛(wèi)計委，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理在當(dāng)時基藥制度推行的政策背景下，價格維護(hù)能力成為最核心的競爭要素。對比別的子板塊來看，安徽模式最低價中標(biāo)促使很多競爭性品種

13、遭受較大價格降幅，2010 8 月后（2017 51 214 10000 6000 60%。圖 3、獨家品種批文數(shù)藥品類別占比資料來源：藥智網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、）圖 4、2009-2013 年獨家屬性品種與競爭型品種價格走勢舉例對比注：價格為當(dāng)年全國中標(biāo)價中值，資料來源：醫(yī)藥魔方，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理從中藥獨家品種價格來看，安徽基藥招標(biāo)平均價相較國家零售指導(dǎo)價下降約53%，而其中中藥獨家品種受影響相對較小，中標(biāo)價格降低程度并不明顯，根據(jù)我們統(tǒng)計部分上市公司的中藥獨家品種，其降價幅度基本在 10%-20%之間。獨家中藥品種對應(yīng)上市公司規(guī)格安徽基藥招標(biāo)降幅山東基藥招標(biāo)降幅白藥

14、系列云南白藥膠囊劑（獨家中藥品種對應(yīng)上市公司規(guī)格安徽基藥招標(biāo)降幅山東基藥招標(biāo)降幅白藥系列云南白藥膠囊劑（0.25g*16 粒)14.01%13.53%季德勝蛇藥片精華制藥片劑（0.4g*10 片）13.06%13.11%婦科千金片千金藥業(yè)婦科千金片（144 片）16.43%15.91%速效救心丸中新藥業(yè)滴丸（40mg*150)16.28%13.07%消渴丸白云山濃縮丸（52.5g)13.40%14.04%華佗再造丸白云山濃縮水蜜丸（8g*12)17.35%16.67%麝香痔瘡膏馬應(yīng)龍軟膏劑(10g)4.36%3.39%脈絡(luò)寧注射液金陵藥業(yè)10ml18.52%15.37%復(fù)方丹參滴丸天士力滴丸（

15、27mg)15.87%15.87%正天丸華潤三九水丸（6g*25)15.46%15.35%三九胃泰華潤三九顆粒劑（25*10）12.73%12.79%六味地黃丸同仁堂大蜜丸（9g*10)-20.07%傷科接骨片美羅藥業(yè)薄膜衣片（60）18.86%19.89%雙黃連系列三精制藥顆粒劑（5g*15)27.78%40.67%注：價格降幅對比全國零售指導(dǎo)價資料來源：藥智網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理對比板塊增速來看，受益于基藥政策給中藥板塊帶來的紅利，中藥板塊在 2010年8 20%30%。業(yè)績匹配股價，在當(dāng)時市場情緒相對悲觀的環(huán)境下，亮眼的業(yè)績促使中藥板塊走出一波牛市。圖 5、中藥板塊、化藥板塊、

16、醫(yī)藥行業(yè)利潤增速對比資料來源：國家統(tǒng)計局，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理市場風(fēng)向標(biāo)，復(fù)盤市場熱點變化趨勢2006 20%2012 2012 00202010 圖 6、2002-2018 年醫(yī)藥行業(yè)收入及利潤同比增速資料來源：國家統(tǒng)計局，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理20102007-2009 年，在醫(yī)保擴(kuò)容、消費升級等因素的影響下，醫(yī)藥行業(yè)利潤增速高歌猛2007 50%15 TTM 2007 70 2009 30 2008 20 排名證券代碼證券簡稱漲幅（%）中信子行業(yè)營收增速（三年 %）歸母凈利潤增速排名證券代碼證券簡稱漲幅（%）中信子行業(yè)營收增速（三年 %）歸母凈利潤增速（三年 %）10020

17、01.SZ新和成922原料藥8029162002038.SZ雙鷺?biāo)帢I(yè)859生物醫(yī)藥1674103600216.SH浙江醫(yī)藥744原料藥8819754000597.SZ東北制藥627原料藥14318375000513.SZ麗珠集團(tuán)575化學(xué)制劑632146600518.SH康美藥業(yè)493中藥1884017002007.SZ華蘭生物460生物醫(yī)藥2446698600511.SH國藥股份439醫(yī)藥商業(yè)851719600812.SH華北制藥392化學(xué)制劑22-309610600267.SH海正藥業(yè)356原料藥7323011600196.SH復(fù)星醫(yī)藥322化學(xué)制劑-586912600380.SH健康元3

18、01化學(xué)制劑70112213600062.SH華潤雙鶴277化學(xué)制劑2217414000963.SZ華東醫(yī)藥276化學(xué)制劑9729215002022.SZ科華生物273生物醫(yī)藥8317516000999.SZ華潤三九241中藥6523517600276.SH恒瑞醫(yī)藥208化學(xué)制劑11122218600896.SH*ST 海投198醫(yī)療服務(wù)17-9019600664.SH哈藥股份191化學(xué)制劑1510020000423.SZ東阿阿膠173中藥93164資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖 7、2007 年至今醫(yī)藥板塊估值水平及估值溢價率變化資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究

19、院整理，截止 2019.01.202010高成長2008 2010 4 +2010Q3 2010 2009 300 010 （720082012 而對比來看，2018 2010 年有些相仿，2018 年300 溢價率在半年內(nèi)從約 150%提升至約 00（見圖 20181 圖 8、2007-2018 年醫(yī)藥指數(shù)（中信）變化情況數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理在 010 2009 年推出（201020 （50 ）（排名證券代碼證券簡稱漲幅（%）市盈率 TTM（2010/12/31）中信子行業(yè)排名證券代碼證券簡稱漲幅（%）市盈率 TTM（2010/12/31）中信子行業(yè)（%）歸母凈利

20、潤增速（%）1600252.SH中恒集團(tuán)16888中藥1001952002223.SZ魚躍醫(yī)療13689醫(yī)療器械64603000661.SZ長春高新12886生物醫(yī)SZ東阿阿膠9759中SH片仔癀8758中藥25506600518.SH康美藥業(yè)8651中藥39437600535.SH天士力8451中SZ華東醫(yī)藥8334化學(xué)制劑15-169600332.SH白云山8359中藥162710300015.SZ愛爾眼科82109醫(yī)療服務(wù)433011600079.SH人福醫(yī)藥8061化學(xué)制劑66712002422.SZ科倫藥業(yè)

21、7664化學(xué)制劑245513000518.SZ四環(huán)生物69257生物醫(yī)藥7-6714300039.SZ上海凱寶6871中藥318015000650.SZ仁和藥業(yè)6748中藥393016600594.SH益佰制藥6639中藥126117600572.SH康恩貝6542中藥288318600085.SH同仁堂6555中藥161919002294.SZ信立泰6449化學(xué)制劑536520002252.SZ上海萊士6253生物醫(yī)藥2537資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理政策避險2010 年4 1-2 300 9 市場關(guān)注的熱點開始向低估值、確定性轉(zhuǎn)移。、2010-2018 （中信300

22、收益率變化比較數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理對比來看，2018 年有些相仿，2018 年2018 年上半年相對滬深 300 （見圖 ，類同于 210 214 （見圖 ，在 20181 情緒。從個股的表現(xiàn)來看，2011 年整體情況較為慘淡，醫(yī)藥板塊 173 只股票中僅有不到20 20 50 億只中205 2010 20 20 排名證券代碼證券簡稱漲幅（%）市盈率 TTM（2010/12/31）中信子行業(yè)排名證券代碼證券簡稱漲幅（%）市盈率 TTM（2010/12/31）中信子行業(yè)（%）歸母凈利潤增速（%）1600645.SH中源協(xié)和143316生物醫(yī)藥-81802600056.

23、SH中國醫(yī)藥2431醫(yī)藥商業(yè)16383600535.SH天士力433中藥41364600085.SH同仁堂344中藥24295600436.SH片仔癀343中SZ恒康醫(yī)療072中藥387600851.SH海欣股份-2180化學(xué)制劑21508300015.SZ愛爾眼科-964醫(yī)療服務(wù)52439000538.SZ云南白藥-1233中藥123110600521.SH華海藥業(yè)-1230原料藥7913211002603.SZ以嶺藥業(yè)-1440中藥184412002424.SZ貴州百靈-1534中藥323213600594.SH益佰制藥-1526中藥303614000423.SZ

24、東阿阿膠-1536中藥124715002038.SZ雙鷺?biāo)帢I(yè)-1624生物醫(yī)藥369216600267.SH海正藥業(yè)-1735原料藥143817600750.SH江中藥業(yè)-1942中藥3-1318000963.SZ華東醫(yī)藥-1931化學(xué)制劑242019002001.SZ新和成-2112原料藥10620600557.SH康緣藥業(yè)-2131中藥131資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理20122012 見圖620左右，但仍保持著相對較快的增長。從估值來看（見圖 7，212300 2012 （，12 300 （019似于 2012 2012 2012 剔50 億20 10-20 排名證券

25、代碼證券簡稱漲幅（%）市盈率 TTM（2010/12/31）中信子行業(yè)排名證券代碼證券簡稱漲幅（%）市盈率 TTM（2010/12/31）中信子行業(yè)（%）歸母凈利潤增速（%）1300026.SZ紅日藥業(yè)10439中藥119 89 2002294.SZ信立泰9230化學(xué)制劑24 57 3000661.SZ長春高新7539生物醫(yī)藥36 174 4000513.SZ麗珠集團(tuán)7324化學(xué)制劑25 23 5000028.SZ國藥一致6623醫(yī)藥商業(yè)19 45 6000503.SZ國新健康55487醫(yī)療服務(wù)18 34 7002653.SZ海思科4927化學(xué)制劑33 42 8600062.SH華潤雙鶴492

26、2化學(xué)制劑9 16 9600332.SH白云山4946中藥51 37 10600436.SH片仔癀4845中藥15 37 11300204.SZ舒泰神4737生物醫(yī)藥170 54 12002262.SZ恩華藥業(yè)4447化學(xué)制劑25 32 13600557.SH康緣藥業(yè)4242中藥24 31 14600572.SH康恩貝4035中藥21 1 15000999.SZ華潤三九3825中藥25 33 16600535.SH天士力3440中藥42 26 17600422.SH昆藥集團(tuán)3338中藥24 40 18002422.SZ科倫藥業(yè)3026化學(xué)制劑14 13 19000538.SZ云南白藥2932中

27、藥21 31 20002219.SZ恒康醫(yī)療2983中藥10 3 資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2013年2013 2013 見圖203 300 2013 2014 溢價率提升幅度遠(yuǎn)高于估值提升幅度亦體現(xiàn) 2013 年醫(yī)藥板塊的受青睞程度。從收見圖9213 300 2012 2013 年醫(yī)2013 （50 ）20 2013 2013 20 排名證券代碼證券簡稱漲幅（%）市盈率 TTM（2010/12/31）中信子行業(yè)排名證券代碼證券簡稱漲幅（%）市盈率 TTM（2010/12/31）中信子行業(yè)（%）歸母凈利潤增速（%）1002252.SZ上海萊士250101生物醫(yī)藥-25%-

28、36%2300273.SZ和佳股份24368醫(yī)療器械26%41%3300199.SZ翰宇藥業(yè)20987化學(xué)制劑33%45%4600771.SH廣譽(yù)遠(yuǎn)18515化學(xué)制劑3%-106%5002551.SZ尚榮醫(yī)療131114醫(yī)療器械73%26%6600587.SH新華醫(yī)療12564醫(yī)療器械38%42%7300347.SZ泰格醫(yī)藥12577醫(yī)療服務(wù)32%39%8000503.SZ國新健康120830醫(yī)療服務(wù)7%-46%9300147.SZ香雪制藥11454中藥57%48%10002437.SZ譽(yù)衡藥業(yè)11359化學(xué)制劑84%38%11002653.SZ海思科9843化學(xué)制劑24%17%1260086

29、7.SH通化東寶96120生物醫(yī)藥21%193%13000788.SZ北大醫(yī)藥9489原料藥19%2%14300267.SZ爾康制藥9455原料藥21%27%15600196.SH復(fù)星醫(yī)藥9024化學(xué)制劑36%30%16300003.SZ樂普醫(yī)療8639醫(yī)療器械28%-10%17300298.SZ三諾生物8558醫(yī)療器械32%28%18300015.SZ愛爾眼科8462醫(yī)療服務(wù)21%22%19000661.SZ長春高新7842生物醫(yī)藥16%-5%20002219.SZ恒康醫(yī)療7369中藥68%131%資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2010-2013年中藥板塊長牛2012 20

30、13 2010-2013 年醫(yī)20 50 億9 排名證券代碼證券簡稱漲幅（%）中信子行業(yè)（%）1排名證券代碼證券簡稱漲幅（%）中信子行業(yè)（%）1002252.SZ上海萊士314生物醫(yī)藥62000661.SZ長春高新308生物醫(yī)藥2883600535.SH天士力301中藥2474600645.SH中源協(xié)和218生物醫(yī)藥2405300298.SZ三諾生物207醫(yī)療器械5346002653.SZ海思科195化學(xué)制劑837300026.SZ紅日藥業(yè)182中藥3198600594.SH益佰制藥178中藥2529002262.SZ恩華藥業(yè)176化學(xué)制劑22210600436.SH片仔癀176中藥23111

31、300273.SZ和佳股份172醫(yī)療器械92612600085.SH同仁堂164中SZ華東醫(yī)藥156化學(xué)制劑5214600332.SH白云山147中藥36515600867.SH通化東寶135生物醫(yī)SZ信立泰133化學(xué)制劑28517600422.SH昆藥集團(tuán)132中藥29718002219.SZ恒康醫(yī)療128中藥25519600572.SH康恩貝126中藥31220002223.SZ魚躍醫(yī)療125醫(yī)療器械157資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理從各子板塊收益率來看，除醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療器械（2013 年）外，2010-2013 年間

32、中藥板塊始終跑贏其他醫(yī)藥子板塊，彰顯出這一時期為中藥板塊當(dāng)之無愧的高光時刻。圖 10、2010 年 8 月以來醫(yī)藥各子板塊收益率對比注：以中信醫(yī)藥分類，取收盤價總股本加權(quán)平均計算資料來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2、憶往昔觀今朝，輝煌難現(xiàn)，避險屬性仍在中藥板塊紅利期已過2013 OTC 4 但從 2013 隨著醫(yī)?？刭M的逐步強(qiáng)化、醫(yī)生處方行為的加強(qiáng)監(jiān)管以及招標(biāo)降價等各方面壓未受控費降價影響的子板塊實現(xiàn)較快增長，如醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療器械等，同時諸多新技術(shù)新模式、重組轉(zhuǎn)型亦獲得市場青睞。相比之下，此前牛股輩出的中藥板塊增長開始放緩，股價表現(xiàn)開始趨于平淡。我們針對中藥板塊崛起的幾項因素來逐

33、步分析。醫(yī)保紅利暫告段落47 DRGs（相關(guān)分組）付費的國家試點將加快推進(jìn)，無一不顯現(xiàn)國家嚴(yán)控醫(yī)保支出的決心。20Q3 （13，圖 11、2004-2018 年醫(yī)保收支和醫(yī)藥工業(yè)增長情況備注：2017 年基本醫(yī)保收入增速顯著提升和部分地區(qū)新農(nóng)合并入城鎮(zhèn)居民醫(yī)保有關(guān)資料來源：統(tǒng)計局，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)和金融研究院整理跟隨著上一2012 21 2017 1 圖 12、2012-2017 年中藥新藥批準(zhǔn)數(shù)量數(shù)據(jù)來源：藥智網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理利益性品種紅利不再/（主線，國內(nèi)醫(yī)院用藥中長期占比過高的中藥注射劑和營養(yǎng)性用藥亦開始受到管控，在控制藥占比、醫(yī)保持續(xù)控費的背景下營養(yǎng)性中藥品種和中藥注射劑受

34、到較大沖擊，中藥板塊中的處方藥走向衰落。2015 2017 并做預(yù)計2018 10 2017 2016 2017 們估計 2018 年中藥注射劑品種增速情況將進(jìn)一步惡化。2018 12 圖 13、2011-2017 年中藥注射劑市場規(guī)模數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理排序產(chǎn)品名稱廠家2017 （億元）2017 排序產(chǎn)品名稱廠家2017 （億元）2017 年增長率2016 年增長率1丹紅注射液山東丹紅制藥43.5-1.3%5.6%2康艾注射液長白山制藥21.50.8%2.2%3喜炎平注射液青峰藥業(yè)20.6-17.7%5.0%4醒腦靜注射液無錫山禾藥業(yè)19.26.4%5.0%

35、5注射用血栓通(凍干)廣西梧州制藥17.728.0%-33.5%6康菜特注射液浙江康萊特藥業(yè)17.06.7%10.0%7參芪扶正注射液麗珠集團(tuán)利民制藥廠15.7-6.4%9.3%8痰熱清注射液上海凱寶藥業(yè)14.85.1%8.4%9熱毒寧注射液江蘇康緣藥業(yè)12.51.3%1.5%10注射用血塞通(凍干)哈爾濱珍寶 制藥10.38.3%11.5%11消癌平注射液南京圣和藥業(yè)8.810.4%16.8%12腎康注射液西安世紀(jì)腎康藥業(yè)8.4-6.8%13.9%13參麥注射液浙江正大青春寶藥業(yè)8.24.3%9.0%14大株紅景天注射液通化玉圣藥業(yè)8.15.2%-6.3%15復(fù)方苦參注射液山西振東制藥8.0

36、-2.4%11.9%資料來源：賽伯藍(lán)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理低估值、穩(wěn)增長，中藥板塊避險屬性仍在雖然中藥板塊的紅利期已過，但我們也可以看到，國家對中藥板塊的政策支持力度始終不減，疊加板塊仍具備避險屬性等特點，中藥板塊仍具備其特有的投資價值。政策扶持力度不減206 和2017 時間文件要點覆蓋年限2015.4中藥材保護(hù)和發(fā)展規(guī)劃（2015-2020 時間文件要點覆蓋年限2015.4中藥材保護(hù)和發(fā)展規(guī)劃（2015-2020 年）第一個中藥材國家級規(guī)劃52015.5中醫(yī)藥健康服務(wù)發(fā)展規(guī)劃（2015-2020 年）第一個中醫(yī)藥健康服務(wù)的國家級規(guī)劃52015.10關(guān)于推進(jìn)“一帶一路”衛(wèi)生交流合作三

37、年實施方案（2015-2017）積極扶植和鼓勵中醫(yī)藥企業(yè)“走出去”32016.2中醫(yī)藥發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2016-2030 年）完善中醫(yī)網(wǎng)絡(luò)、放寬中醫(yī)準(zhǔn)入，發(fā)展中醫(yī)（養(yǎng)生保健、養(yǎng)老、旅游）152016.8全國衛(wèi)生與健康大會中西醫(yī)并重202016.8關(guān)于同意建立國務(wù)院中醫(yī)藥工作部聯(lián)系會議制度的批復(fù)在國務(wù)院指導(dǎo)下，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)中醫(yī)藥工作首次2016.10健康中國 2030 規(guī)劃鼓勵中醫(yī)藥社區(qū)健康、連續(xù)中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)、中養(yǎng)生保健機(jī)構(gòu)152016.12中醫(yī)藥法中醫(yī)（診所備案制、師承獲資格）、中藥（名免臨床）332016.12中國的中醫(yī)藥建立覆蓋城鄉(xiāng)的中醫(yī)醫(yī)藥服務(wù)體系首次2017.8關(guān)于印發(fā)中藥材產(chǎn)業(yè)扶貧行動

38、計劃（2017-2020 年的通知引導(dǎo)資金精準(zhǔn)扶貧42017.12關(guān)于推進(jìn)中醫(yī)藥健康服務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)融合發(fā)展的指導(dǎo)意見鼓勵中醫(yī)藥健康服務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)相結(jié)合，肯定“智慧藥房”首次資料來源：國務(wù)院，全國人大，衛(wèi)計委，國家中醫(yī)藥管理局，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理從“2020 486713.49 助理達(dá)到9.48 1523 （20162030 年15 2030 指標(biāo)201020152010-2015增長率2020指標(biāo)201020152010-2015增長率20202015-2020增長率中醫(yī)醫(yī)院（所）3232396622.7%486722.7%中醫(yī)診療人次（億人次）9.113.548.4%衛(wèi)生機(jī)構(gòu)中醫(yī)類別執(zhí)

39、業(yè)(助理) 醫(yī)師（萬人）29.445.253.7%69.553.7%中藥工業(yè)規(guī)模以上企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入（億元）31727867148.0%15823101.1%高等院校中醫(yī)藥類專業(yè)在校生人數(shù)（萬人）55.475.235.8%95.126.5%數(shù)據(jù)來源：國務(wù)院，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2017 10 月，CFDA （2018 年 （第一批100 種方劑。雖然經(jīng)典名方后續(xù)的推進(jìn)仍存在一定的困難，亦需要時間去逐步完善，但已為中藥企業(yè)研發(fā)指引正確的方向，將有望促進(jìn)中醫(yī)藥繼承創(chuàng)新并提高臨床服務(wù)水平。業(yè)。中藥行業(yè)未來仍以結(jié)構(gòu)性機(jī)會為主。藥品層面，有循證醫(yī)學(xué)證據(jù)和指南支撐的口服中藥品種，憑借確切療效有望逐

40、漸取代中藥注射劑的地位，繼續(xù)實現(xiàn)增長。1998 FDA 20 2 3 4 土企業(yè) Arbor2016 又如綠葉制藥的血脂康。2019 年 1 月，綠葉制藥與阿斯利康中國簽署協(xié)議，授權(quán)阿斯利康在中國大陸地區(qū)獨家推廣血脂康膠囊產(chǎn)品，此外綠葉制藥也正在與阿斯FDA （2016 23 1000 80 150 產(chǎn)品名稱企業(yè)名稱循證醫(yī)學(xué)證據(jù)和指南復(fù)方丹參滴丸天士力FDA 產(chǎn)品名稱企業(yè)名稱循證醫(yī)學(xué)證據(jù)和指南復(fù)方丹參滴丸天士力FDA 20 FDAII III 07 2 尿病中醫(yī)藥臨床循證實踐指南(2016 版)糖尿病周圍神經(jīng)病變中醫(yī)臨床診療指南養(yǎng)血清腦顆粒天士力中成藥臨床應(yīng)用指南血脂康綠葉制藥II （2016

41、 修訂版1000 80 影響因子超過 150 分蒲地藍(lán)消炎口服液濟(jì)川藥業(yè)（2018 版2018 版)（2018 版/療感染性疾病的臨床實踐指南小兒豉翹清熱顆粒濟(jì)川藥業(yè)（2018 版( 2018 年版)2017 （2018 版/聯(lián)合抗生素治療感染性疾病的臨床實踐指南通心絡(luò)膠囊以嶺藥業(yè)冠脈微血管疾病診斷和治療的中國專家共識 201720162016診斷與治療中國專家共識 2015；中風(fēng)病臨床路徑 2010 版參松養(yǎng)心膠囊以嶺藥業(yè)20162015識連花清瘟膠囊以嶺藥業(yè)流行性感冒診療方案2018 年版)FDA FDA 臨床研究的大復(fù)方中藥速效救心丸中新藥業(yè)2018 作用機(jī)制的中藥品種資料來源：各公司年

42、報，中國中藥協(xié)會，中國醫(yī)藥報，公開資料整理，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理OTC （仍有望保持穩(wěn)定增長，內(nèi)部結(jié)構(gòu)將面臨調(diào)整，不乏增長點和結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會。OTC 屬性，受到OTC 2017 2009 251 133 2009 20 53%， 2009 版2017 版新增獨家品種新增西藥116412971332009 版2017 版新增獨家品種新增西藥1164129713362中成藥987（含民族藥 45 個）1238（含民族藥 88 個）251138數(shù)據(jù)來源：人社部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理低估值，穩(wěn)增速2013 2014-2018 10%-20%2011-2018 10%-30%-10%-4

43、0%0%-30%（除2017 年05塊業(yè)績增速具備較強(qiáng)的確定性和穩(wěn)定性，盡管相對不高的增速導(dǎo)致中藥板塊不具備較強(qiáng)的進(jìn)攻性，但是市場風(fēng)格偏向防守的情況下，中藥板塊不失為一個較好的投資方向。圖 14、2011-2018 年醫(yī)藥上市公司各子板塊利潤增速數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2008 10 年間同時，目前中藥板塊關(guān)注度相對不高，導(dǎo)致板塊存在一定的預(yù)期差，在板塊頭部公司穩(wěn)定增長的前提下，中藥板塊當(dāng)前具備一定的投資性價比。圖 15、2008-2018 年醫(yī)藥各子板塊估值（TTM）注：采用中信行業(yè)分類數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理3、借鑒海外，錨定中藥板塊估值10 20-4

44、0 美股市場OTC A 此，基于在A 圖 16、A 股中藥股和 A 股消費股估值（TTM）注：均采用中信行業(yè)分類數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理從估值的絕對值來看，回顧 A 股和美股近 10 年歷史，美股必選消費品的估值（TTM）10-25 20 2015 A （TTM）2018 A 2018 過程中，進(jìn)一步拉低中藥板塊的估值水平，直至目前中藥板塊平均估值已不到 20倍，低于同期美股必選消費股估值水平。圖 17、A 股中藥股和美股必選消費品估值（TTM）注：A 股采用中信行業(yè)分類，美股采用 SP500 GICS 分類數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理A 來A 15

45、-30 A 25-70 近期帶量采購引發(fā)市場對A A A A A 10-20%10 0%上下波動，無法通過PEG A 圖 18、A 股醫(yī)藥股和美股醫(yī)藥股估值（TTM）圖 19、A 股中藥股和美股必選消費品凈利潤增速注：A 股采用中信行業(yè)分類，美股采用 SP500 GICS 分類注：A 股采用中信行業(yè)分類，美股采用 SP500 GICS 分類資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理SP500 GICS 速但穩(wěn)健（A 因此，A 圖 20、A 股中藥股和美股必選消費品板塊股息率數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理日本市場17 197

46、0 90%15%6 80%80%場亦將有望煥發(fā)新春。從格局來看，日本漢方制劑生產(chǎn)主要集中在 18 家企業(yè)，其中津村制藥占據(jù)絕對龍2015 84.5%（。10-20 2014-2015 20 10 0%10-20 倍。圖 21、津村制藥 2007-2018 年市值及市盈率估值圖 22、津村制藥 2007-2018 年凈利潤及增速資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理分部估值角度看中藥板塊10-20 0-5 ）10-20 OTC OTC （1020 倍20 30 20%雖然未來政策放開導(dǎo)致行業(yè)存在一定不確定性，但促使行業(yè)

47、規(guī)模擴(kuò)大整體趨勢向好，因此我們認(rèn)為可以給予這部分業(yè)務(wù) 20 倍以上估值。2018 49.9 75.7%33 7 10 （。假設(shè)復(fù)方丹參滴丸毛利率 79%中藥注射劑毛利率 72%67%2018Q3 49%假設(shè) 2018 收入規(guī)模（億元）假設(shè)毛利率假設(shè)凈利率假設(shè) 2018 收入規(guī)模（億元）假設(shè)毛利率假設(shè)凈利率假設(shè) 2018 凈利潤（億元）假設(shè)估值對應(yīng)市值復(fù)方丹參滴丸3379%30%9.920198中藥注射劑772%23%1.658其余品種1067%18%1.81018資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理4、盤點當(dāng)下中藥板塊投資機(jī)會中藥板塊此去何方4-5 10%企業(yè)將通過循證醫(yī)學(xué)、藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)等研究

48、對中成藥產(chǎn)品進(jìn)行價值重塑，未來行業(yè)將逐步向優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中。對照日本漢方藥發(fā)展史，國內(nèi)中藥市場有些類似于日本 18-19 世紀(jì)這一階段，漢2014 定價范圍內(nèi)的低價藥品目錄為例，其中包括中藥品種 250 個、西藥 283 個，中50%75%場份額。囊等等是品牌 、OTC 中藥口服制劑（處方藥）67% 900 PDB 圖 23、2016 年我國公立醫(yī)院各類中藥注射劑銷售額占比圖 24、血栓通膠囊、注射液近年樣本醫(yī)院銷售額資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：PDB，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 340 10%5 35 2013-2016 12%999 20 2013-20

49、16 8%20 圖 25、2013-2016 我國心血管疾病口服中成藥銷售額圖 26、2013-2016 年我國感冒類口服中成藥銷售額資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理值得一提的是，可以看到，上述幾個治療領(lǐng)域中銷量排名靠前的口服中藥處方藥，品種仍將被淘汰。中藥品種未來規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張仍可能會面臨壓力，而相比之下，當(dāng)前體量相對不大的品種，臨床效果確切，同時已被納入醫(yī)保等目錄，則有望實現(xiàn)快速成長。濟(jì)川藥業(yè)（600566）2018 受益于Q1 2018 35%45%OTC 25%20172018OTC 2018 30% 2018

50、 OTC 2018 2019 2018 2019 10%2019 20%17 進(jìn)入E 試驗1 項，完成BE 2 項3 8 16 2019 +2018-2020EPS2.04、2.47、2.9512417、14、12風(fēng)險提示：產(chǎn)品降價超預(yù)期，蒲地藍(lán)受醫(yī)?？刭M影響銷售不達(dá)預(yù)期，銷售合規(guī)風(fēng)險，減持風(fēng)險天士力（600535）50.32 億元， 13.55%37.44 9.27%FDA 3 期2-3 Arbor 、77 37 34 2 4 、PCSK-9（期PXT3003長效GLP-1 2017 10%2017 2018Q3 2.5-3 10 4.5-6 盈利預(yù)測： 2019 年赴2018-2020 E

51、PS 1.041.201.40 1 24 18、15、13 風(fēng)險提示：普佑克放量低于預(yù)期；丹滴銷量波動超預(yù)期；在研產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度低于預(yù)期；應(yīng)收賬款風(fēng)險中新藥業(yè)（600329）2015 150 粒/35-40%2018Q2 2018 30%2017 502 1 3 、5 94 25 2017 2018 2018-2020 年的EPS 分別為0.710.92、114風(fēng)險提示：速效救心丸銷量增長低于預(yù)期；二線品種銷售低于預(yù)期；國改進(jìn)度低于預(yù)期。以嶺藥業(yè)（002603）2018 2018Q1 28 5 生產(chǎn)車間多次通過美國GMP 9 個ANDA FDA 2018 8 1 409

52、 含二級甲等盈利預(yù)測：2018-2020 年的EPS 0.53、0.64、0.77元，201912421、17、14風(fēng)險提示：原料漲價；新產(chǎn)品推廣低于預(yù)期；國際化進(jìn)程低于預(yù)期。綠葉制藥（2186.HK）2018 10 （16%2018 15%20（2017 2018 2018H1 19.2%2018H2 2018 下1.5 2017 研發(fā)已邁進(jìn)生物藥領(lǐng)域，pipeline 價值有望重估：6 27 2017 （3 1 CAR-T 3 IDO/TDO 1 Apleek 2018 NDA。 1 FDA 10 2021 ）12 40%。盈利預(yù)測：公司核心品種力樸素增長保持穩(wěn)定增長且無大幅降價之虞，貝希

53、維持快速增長，其他進(jìn)入醫(yī)保潛力品種迅速放量，當(dāng)期高速增長可持續(xù)；在研項目全EPS0.410.500.5912412、10、8風(fēng)險提示：產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期；核心產(chǎn)品銷售不達(dá)預(yù)期；市場競爭加劇4.3 品 牌 OTC我國OTC 5 7%OTC OTC 2015 OTC OTC OTC 圖 27、2000-2017 年我國 OTC 市場規(guī)模圖 28、2015 年各藥品終端化藥和中藥占比資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：中康 CMH，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理OTC OTC OTC 品牌OTC 名貴品牌OTC 部分品牌OTC 2009 2018 圖 29、人均可支配收入

54、累計增速與片仔癀終端價累計增速對比數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理片仔癀（600436）2015 年初100 2018 150 家左右。經(jīng)驗證，體驗館模式充分調(diào)動經(jīng)銷商銷售積極性，對片仔癀品牌宣傳起到積極作用，隨著渠道建設(shè)的完善，片仔癀以往空白市場將進(jìn)一步被開發(fā)， 未來預(yù)計將貢獻(xiàn)更多的業(yè)績。Q3 10 2018 2019 10-15%。盈利預(yù)測：+2018-2020 年EPS 1.812.38、3.15元，201912449、37、28風(fēng)險提示：提價后銷量增速下降，衍生品放量低于預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險等云南白藥（000538）2018 2009 2018 （2018 10%201

55、9 10%2018 系機(jī)制理順，具備外延動力：公司于 2019 年 1 月 8 日股東會審議通過關(guān)于云南白300 ）盈利預(yù)測2018 2019 2018-2020 EPS 3.21、3.68、4.19 元，2019 1 24 22、19 倍，維持“審慎增持”評級。風(fēng)險提示：重組方案證監(jiān)會審批風(fēng)險；牙膏增長低于預(yù)期；藥品事業(yè)部增長低于預(yù)期；新品推廣低于預(yù)期同仁堂（600085）中華老字號，業(yè)績穩(wěn)定增長：800 400 （定價200 5-10%2018 年業(yè)2018 2018-2020 年EPS 0.810.88、0.97元，201912433、30、28風(fēng)險提示: 核心品種銷量低于預(yù)期；核心品種

56、提價慢于預(yù)期；國企改革慢于預(yù)期。4.4 中藥飲片 & 中藥配方顆粒 3309（01615）（圖 30、2009-2017 年中藥飲片市場規(guī)模及增速數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2012-2016 100 560% （2015 （6 30 家企業(yè)。總體來看，配方顆粒放開趨勢已成型，未來隨著試點政策逐步放開， 市場競爭將更加激烈，但市場放開也將促使“蛋糕”變大，當(dāng)前龍頭企業(yè)有望憑借先發(fā)、質(zhì)量和技術(shù)優(yōu)勢搶奪更多市場。圖 31、2011-2017 年中藥配方顆粒行業(yè)營收情況及增速圖 32、2012-2021E 年配方顆粒營收與飲片比重資料來源：南方所，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整

57、理中國中藥（0570.HK） 引700 60 30 2017 、2018H1 2018-2020 30%-35%50%-60%全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢：2017 OTC 2018-2020 10%左右穩(wěn)定增長。中藥飲片為公司戰(zhàn)略主力發(fā)展板塊，新建生產(chǎn)基地、外延2018 13 2019-2020 盈利預(yù)測：2018-2020 EPS0.29、0.37、0.46元，20191241512、倍，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：并購整合不達(dá)預(yù)期，中藥材原料價格波動，區(qū)域保護(hù)政策風(fēng)險，市場競爭加劇風(fēng)險華潤三九（000999）OTC OTX 2018 2018 20%2018 20%50%2017 9 65%處方藥業(yè)務(wù)積極調(diào)整結(jié)構(gòu)，配方顆粒保持較快增長：我們估計公司中藥注射劑業(yè)2018 600 20 15-20%2018 30%盈利預(yù)測：2018-2020EPS1.521.73、1.96元，201912415、13OTC +風(fēng)險提示：OTC 行業(yè)持續(xù)低迷，內(nèi)生增長不及預(yù)期，外延并購進(jìn)度不及預(yù)期。5、風(fēng)險提示政策變化風(fēng)險，價格壓力超預(yù)期，輔助用藥限制影響超預(yù)