債券信用專題：永續(xù)債延期事 件全盤點(diǎn)與防雷啟示

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250027 一、永續(xù)債的介紹防啟示4目錄 HYPERLINK l _TOC_250026 （一永債場(chǎng)況述4 HYPERLINK l _TOC_250025 （二全永債期題總覽5 HYPERLINK l _TOC_250024 1、用化永債盤點(diǎn)5 HYPERLINK l _TOC_250023 2、款友類續(xù)期盤點(diǎn)6 HYPERLINK l _TOC_250022 （三永債不好款匯總6 HYPERLINK l _TOC_250021 二、信用惡化類永債期的案例與思考8 HYPERLINK l _TOC_250020 （一吉省通資團(tuán)有公司首城永續(xù)期8 HYP

2、ERLINK l _TOC_250019 1、林投景歷革8 HYPERLINK l _TOC_250018 2、林投用析件進(jìn)程9 HYPERLINK l _TOC_250017 3、考啟示10 HYPERLINK l _TOC_250016 （二中城建控集團(tuán)限司12 HYPERLINK l _TOC_250015 1、行背及史革12 HYPERLINK l _TOC_250014 2、司券生續(xù)因與考13 HYPERLINK l _TOC_250013 3、考啟示14 HYPERLINK l _TOC_250012 （三中吉森工集團(tuán)限司14 HYPERLINK l _TOC_250011 1、行

3、背及史革14 HYPERLINK l _TOC_250010 2、林工團(tuán)用與事進(jìn)程16 HYPERLINK l _TOC_250009 3、考啟示18 HYPERLINK l _TOC_250008 （四湖宜化股有限司19 HYPERLINK l _TOC_250007 1、行背及史革19 HYPERLINK l _TOC_250006 2、化工用析件進(jìn)程20 HYPERLINK l _TOC_250005 3、考啟示21 HYPERLINK l _TOC_250004 （五海航控股有限司22 HYPERLINK l _TOC_250003 1、行背及史革22 HYPERLINK l _TOC

4、_250002 2、南空用析件進(jìn)程23 HYPERLINK l _TOC_250001 3、考啟示25 HYPERLINK l _TOC_250000 三、風(fēng)險(xiǎn)提示26圖表目錄圖表 1續(xù)發(fā)總與發(fā)支概覽4圖表目錄圖表 2續(xù)續(xù)級(jí)分布況4圖表 3續(xù)續(xù)公性質(zhì)況4圖表 4用化延永續(xù)列表5圖表 5款友類期永債表6圖表 62016年2018吉林財(cái)收情（元）9圖表 7林投券續(xù)情況9圖表 8林投體級(jí)變情況9圖表 9林投要?jiǎng)?wù)指標(biāo)圖表 10中建券及違情況12圖表中建體變動(dòng)況13圖表12中建權(quán)變動(dòng)況13圖表 13中建約節(jié)點(diǎn)顧14圖表 14吉森集券存情況16圖表 15吉森集體評(píng)變情況16圖表 16吉森集用風(fēng)大節(jié)回顧17

5、圖表 17吉森主務(wù)指標(biāo)18圖表 18宜化債續(xù)情況19圖表 19宜化主級(jí)變情況19圖表 20宜化信險(xiǎn)大節(jié)回顧21圖表 21宜化主務(wù)指標(biāo)21圖表 22海航債續(xù)情況23圖表 23海航主級(jí)變情況23圖表 24截至2018年海南空股份限司股結(jié)構(gòu)24圖表 25海航信險(xiǎn)大節(jié)回顧25圖表 26海航主務(wù)指標(biāo)25一、永續(xù)債的介紹與防雷啟示（一）永續(xù)債市場(chǎng)情況概述2013 年 10 月，首單永續(xù)債券：武漢地鐵集團(tuán)有限公司發(fā)行的可續(xù)期企業(yè)債（“13 武續(xù)債”）完成發(fā)行。自此2019 10 10 2.46 7.79%。圖表 1永續(xù)債發(fā)行總與發(fā)行支數(shù)概覽資料來源:Wind， 從當(dāng)前存續(xù)的 1407 支永續(xù)債的基本情況來看

6、，AAA 評(píng)級(jí)和 AA+評(píng)級(jí)仍占絕大多數(shù)，公司性質(zhì)方面仍以國有企業(yè)為主，體現(xiàn)了當(dāng)前投資者對(duì)于永續(xù)債的信用風(fēng)險(xiǎn)承受能力處于較弱區(qū)間，弱資質(zhì)主體永續(xù)債發(fā)行難度較大。從債券類型來看，永續(xù)債所涉及種類較多：有可續(xù)期企業(yè)債、長期限含權(quán)中期票據(jù)、可續(xù)期定向融資工具、證券公司永續(xù)次級(jí)債、可續(xù)期公司債、可續(xù)期私募債等，其中占比最大的兩類為長期限含權(quán)中期票據(jù)（永續(xù)中票）和可續(xù)期公司債（可續(xù)期債）。圖表 2存續(xù)永續(xù)債級(jí)分布情況圖表 3存續(xù)永續(xù)債公性質(zhì)情況資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 永續(xù)債的主要優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行人可以降杠桿、投資人可以獲取超額收益。5090BP/獲得債券超額收益，屬于雙贏的情形。16 吉

7、林交投MTN001期贖回。（二）全部永續(xù)債延期問題總覽罰措施均為累加/+300BP 以上。393 1.60%?？畈挥押妙悾?、 信用惡化類永續(xù)債延期盤點(diǎn)2019 9 135 34.35%9.18%2019 9 30 13.86%15 MTN002債券簡稱發(fā)行金額（億元）期限延期時(shí)間延期類型發(fā)行利率（%債券簡稱發(fā)行金額（億元）期限延期時(shí)間延期類型發(fā)行利率（%）延期后票面（%）延期利率（%）中債估值收益率15 中城建 MTN002255+N2017/11/23利息遞延，遞延利息以當(dāng)期票面+300bp 計(jì)息5.358.353.00-15 森工集 MTN001103+N2018/2/4重置票面利率加點(diǎn)

8、7.1010.553.4522.6915 宜化化工 MTN00263+N2018/5/19重置票面利率加點(diǎn)5.949.183.2432.5215 海南航空 MTN001253+N2018/10/21重置票面利率加點(diǎn)5.408.783.3813.8116 宜化化工 MTN00143+N2019/1/21重置票面利率加點(diǎn)6.609.793.1932.7216 海南航空 MTN001253+N2019/3/11重置票面利率加點(diǎn)5.158.463.3113.9116 天津航空 MTN001103+N2019/3/31重置票面利率加點(diǎn)6.509.903.4011.0217 祥鵬 MTN00152+N20

9、19/5/5重置票面利率加點(diǎn)7.209.902.709.6616 天津航空 MTN004103+N2019/11/4重置票面利率加點(diǎn)5.30待定-11.17債券簡稱發(fā)行金額（億元）期限延期時(shí)間延期類型發(fā)行利率（%）延期后票面（%）延期利率（%）中債估值收益率16 吉林交投 MTN001153+N2019/9/29重置票面利率加點(diǎn)4.647.983.3412.39資料來源：Wind， 2、 條款不友好類永續(xù)債延期盤點(diǎn)2019 9 258 65.65%4.98%15 11 1 3 2019 9 30 5.90%圖表 5條款不友好類期永續(xù)債列表債券簡稱發(fā)行金額（億元）期限延期時(shí)間延期類型發(fā)行利率（%

10、）延期后票面（%）延期利率（%）中債估值收益率14 首創(chuàng)集團(tuán)可續(xù)期債 01203+N2017/11/3重置票面利率不加點(diǎn)5.994.98-1.014.7415 中電投可續(xù)期債303+N2018/6/8重置票面利率不加點(diǎn)5.704.60-1.104.3514 首創(chuàng)集團(tuán)可續(xù)期債 02103+N2018/6/16重置票面利率不加點(diǎn)4.604.600.004.7415 山煤 MTN00153+N2018/9/9重置票面利率不加點(diǎn)7.808.200.408.3715 北大荒 MTN002153+N2018/11/25重置票面利率不加點(diǎn)5.705.32-0.385.9016 廣州地鐵可續(xù)期債 01263+

11、N2019/1/26重置票面利率不加點(diǎn)4.283.42-0.865.9016 日照港集 MTN001203+N2019/2/26重置票面利率不加點(diǎn)4.283.45-0.835.2716 海航集團(tuán)可續(xù)期債 01203+N2019/4/14重置票面利率不加點(diǎn)7.006.22-0.7816.3516 陜煤可續(xù)債 01153+N2019/4/27重置票面利率不加點(diǎn)5.805.03-0.775.3816 廣州地鐵可續(xù)期債 02203+N2019/7/25重置票面利率不加點(diǎn)4.193.63-0.565.8916 廣州地鐵可續(xù)期債 03243+N2019/8/16重置票面利率不加點(diǎn)3.953.44-0.51

12、5.9016 海航集團(tuán)可續(xù)期債 02183+N2019/8/23重置票面利率不加點(diǎn)6.205.70-0.5016.4216 武漢地鐵可續(xù)期 01203+N2019/9/27重置票面利率不加點(diǎn)3.943.50-0.444.8217 鳳凰 MTN001103+N2019/6/22利息遞延，遞延利息以當(dāng)期票面累計(jì)計(jì)息7.957.950.0016.9717 鳳凰 MTN00253+N2018/12/20利息遞延，遞延利息以當(dāng)期票面累計(jì)計(jì)息8.008.000.0017.10資料來源：Wind， （三）永續(xù)債的不友好條款匯總（1）前 N 個(gè)重定價(jià)周期票面利率無上浮基點(diǎn)。300300 200 （3）基準(zhǔn)利率

13、選用 Shibor（），最常使用的為Shibor1W 的 750 20132016 種特征中最重要的為第一個(gè)，即前N 行延期的傾向。債券簡稱不友好條款坑點(diǎn)14 首創(chuàng)集團(tuán)可續(xù)期債 債券簡稱不友好條款坑點(diǎn)14 首創(chuàng)集團(tuán)可續(xù)期債 01（1）4 個(gè)重定價(jià)周期（112 個(gè)計(jì)息年度）票面利率計(jì)算公式為：當(dāng)期基準(zhǔn)利率5 （1315 個(gè)計(jì)息年度票面利率計(jì)算公式為：當(dāng)期基準(zhǔn)利率基本利差+300 6 個(gè)重定價(jià)周期及之后的重定（16 個(gè)計(jì)息年度開始的每個(gè)計(jì)息周期基本利差+600 個(gè)基點(diǎn)。（2）Shibor（1W）750 日均值。（1）N 基點(diǎn)。（2）Shibor 在重定價(jià)時(shí)點(diǎn)處于低位。14 首創(chuàng)集團(tuán)可續(xù)期債 02同

14、“14 首創(chuàng)集團(tuán)可續(xù)期債 01”同“14 首創(chuàng)集團(tuán)可續(xù)期債 01”15 中電投可續(xù)期債（1）4 個(gè)重定價(jià)周期（112 個(gè)計(jì)息年度）票面利率計(jì)算公式為：當(dāng)期基準(zhǔn)利率5 個(gè)重定價(jià)周期及之后的重定價(jià)周期（13 度開始的每個(gè)計(jì)息周期）票面利率計(jì)算公式為：當(dāng)期基準(zhǔn)利率基本利差+300 個(gè)基點(diǎn)。（2）Shibor（1W）750 日均值。（1）N 基點(diǎn)。（2）Shibor 在重定價(jià)時(shí)點(diǎn)處于低位。15 山煤MTN0014 個(gè)計(jì)息年度起，3 年重置一次票面利率，4 6 個(gè)計(jì)息年度重置票面利率為當(dāng)期基準(zhǔn)利率7 差加上 300 個(gè)基點(diǎn)。N 個(gè)重定價(jià)周期票面利率無上浮基點(diǎn)。15 北大荒MTN0024 （1 12 個(gè)計(jì)

15、息年度率5 （13 15 個(gè)計(jì)息年度票面利率計(jì)算公式為：當(dāng)期基準(zhǔn)利率基本利差+300 6 個(gè)重定價(jià)周期開始的每個(gè)重定（16 個(gè)計(jì)息年度開始的每個(gè)計(jì)息周期期基準(zhǔn)利率基本利差+600 個(gè)基點(diǎn)。N 個(gè)重定價(jià)周期票面利率無上浮基點(diǎn)。16 廣州地鐵可續(xù)期債 01（1）5 個(gè)重定價(jià)周期（115 個(gè)計(jì)息年度）票面利率計(jì)算公式為：當(dāng)期基準(zhǔn)利率6 （1618 個(gè)計(jì)息年度票面利率計(jì)算公式為：當(dāng)期基準(zhǔn)利率基本利差+300 7 個(gè)重定價(jià)周期及之后的重定（19 個(gè)計(jì)息年度開始的每個(gè)計(jì)息周期基本利差+600 個(gè)基點(diǎn)。（2）Shibor（1W）750 日均值。（1）N 基點(diǎn)。（2）Shibor 在重定價(jià)時(shí)點(diǎn)處于低位。16

16、廣州地鐵可續(xù)期債 02同“16 廣州地鐵可續(xù)期債 01”同“16 廣州地鐵可續(xù)期債 01”16 廣州地鐵可續(xù)期債 03同“16 廣州地鐵可續(xù)期債 01”同“16 廣州地鐵可續(xù)期債 01”16 日照港集MTN0012（16個(gè)計(jì)息年度3個(gè)重定價(jià)周期（79個(gè)（1）前 N 個(gè)重定價(jià)周期票面利率無上浮基點(diǎn)。（2）Shibor 在重定價(jià)時(shí)點(diǎn)處于低債券簡稱不友好條款坑點(diǎn)計(jì)息年度300 個(gè)基點(diǎn)；4個(gè)重定價(jià)周期開始，每個(gè)重定價(jià)周期適用的票面利率為當(dāng)期基準(zhǔn)利率， 600個(gè)基點(diǎn)。（2）Shibor（1W）750日均值。位。16 海航集團(tuán)可續(xù)期債 013 （19 個(gè)計(jì)息年度4 （1012 個(gè)計(jì)息年度票面利率計(jì)算公式為

17、：當(dāng)期基準(zhǔn)利率基本利差+300 5 個(gè)重定價(jià)周期及之后的重定價(jià)（13 個(gè)計(jì)息年度開始的每個(gè)計(jì)息周期準(zhǔn)利率基本利差+600 個(gè)基點(diǎn)。（2）Shibor（1W）750 日均值。（1）N 基點(diǎn)。（2）Shibor 在重定價(jià)時(shí)點(diǎn)處于低位。16 海航集團(tuán)可續(xù)期債 02同“16 海航集團(tuán)可續(xù)期債 01”同“16 海航集團(tuán)可續(xù)期債 01”16 陜煤可續(xù)債 01（1）4 個(gè)重定價(jià)周期（112 個(gè)計(jì)息年度）票面利率計(jì)算公式為：當(dāng)期基準(zhǔn)利率5 （1315 個(gè)計(jì)息年度票面利率計(jì)算公式為：當(dāng)期基準(zhǔn)利率基本利差+300 6 個(gè)重定價(jià)周期及之后的重定（16 個(gè)計(jì)息年度開始的每個(gè)計(jì)息周期基本利差+600 個(gè)基點(diǎn)。（2）Sh

18、ibor（1W）750 日均值。（1）N 基點(diǎn)。（2）Shibor 在重定價(jià)時(shí)點(diǎn)處于低位。16 武漢地鐵可續(xù)期 013 （19 個(gè)計(jì)息年度4 （1012 個(gè)計(jì)息年度票面利率計(jì)算公式為：當(dāng)期基準(zhǔn)利率基本利差+200 個(gè)基點(diǎn)5 個(gè)重定價(jià)周期及之后的重定價(jià)（13 個(gè)計(jì)息年度開始的每個(gè)計(jì)息周期準(zhǔn)利率基本利差+400 個(gè)基點(diǎn)。（2）Shibor（1W）750 日均值。（1）N 個(gè)重定價(jià)周期票面利率無上浮利率躍升幅度較低在重定價(jià)時(shí)點(diǎn)處于低位。資料來源：各相關(guān)主體發(fā)行時(shí)募集說明書， 二、信用惡化類永續(xù)債延期的案例與思考（一）吉林省交通投資集團(tuán)有限公司首單城投永續(xù)延期1、吉林交投背景及歷史沿革1993 199

19、4 12 （）35 2016 3 35 49.85 ）71.43%2019 9 2 16 MTN0012019 9 29 7.98%3.34 2019 9 30日中債估值收益率為 12.39%。吉林省財(cái)政自給率 31 個(gè)省市區(qū)中排名第 24 年， 1240.84 558.32 億8.7%451.87 2018 年， 2736.77 2018 3789.59 /財(cái)政指標(biāo)201620172018一般公共預(yù)算收入1263.761210.821240.84其中：稅收收入872.95853.95891.71一般公共預(yù)算支出3586.09財(cái)政指標(biāo)201620172018一般公共預(yù)算收入1263.76121

20、0.821240.84其中：稅收收入872.95853.95891.71一般公共預(yù)算支出3586.093725.723789.59政府性基金收入392.75513.53558.32其中：國有土地出讓收入287.00414.56451.87政府性基金支出454.62533.66755.00上級(jí)補(bǔ)助收入2457.232628.372736.77資料來源：中誠信國際吉林交投 2019 年度跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告圖表 7吉林交投債券續(xù)情況證券名稱起息日期到期日期期限證券類別首次延期/ 違約日票面利率中債估值收益率當(dāng)前余額（億元）16 吉林交投 MTN0012016-09-282022-09-283+N一般中期票

21、據(jù)2019-09-297.98%12.39%15.0017 吉林交投 PPN0012017-02-092020-02-093定向工具-6.10%10.98%5.00資料來源：Wind， 圖表 8吉林交投主體級(jí)變動(dòng)情況公告日期評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)信用評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)展望變動(dòng)方向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)2016-09-21主體評(píng)級(jí)AA+穩(wěn)定首次中誠信國際2017-07-31主體評(píng)級(jí)AA+負(fù)面展望調(diào)為負(fù)面中誠信國際2019-07-29主體評(píng)級(jí)AA-調(diào)低中誠信國際資料來源：Wind， 2017 年 7 月 31 4交投子公司受讓吉林省東北亞鐵路集團(tuán)股份有限公司 5 億元債務(wù)，事項(xiàng)正在協(xié)商解決中。2019 年 7 月 29 日，中誠信國際

22、將吉林交投主體信用等級(jí)調(diào)降至 AA。主要原因?yàn)椋?、主營業(yè)務(wù)盈利能力較差。2342、吉林交投信用分析與事件進(jìn)程吉林交投事件有較大特殊性，不宜作為代表性案例過度解讀。吉林交投作為省級(jí)平臺(tái)，且作為吉林省唯一的從吉林交投信用基本面惡化不能排除由主要領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)違法問題導(dǎo)致的可能性。2019 年 8 月 9 日，吉林交投發(fā)布了2019 8 6 2019 3 37.85 35.75 94.45%46%15.46 2018 所提高，毛利率水平較 2017 年大幅下降。20162018 0.12 億元、-18.25 -23.55 2018 314.72 48.41 2016 2015450 2016875 20

23、16876 14.37 12.07 1.16 2017 24.05 2018 2016】1706 201898 2018539 8.00 5.00 億元來自遞延收益結(jié)轉(zhuǎn)。2018 計(jì) 22.64 （、20.67 35.75 15.46 3、思考與啟示綜上，吉林交投此次永續(xù)債延期，從內(nèi)因角度來看，受到了自身連年大額虧損、委貸遇到大額不良、其他應(yīng)收對(duì)開展大量委托貸款業(yè)務(wù)，尤其是有針對(duì)民企的大量委托貸款業(yè)務(wù)的城投平臺(tái)保持謹(jǐn)慎。由于委托貸款業(yè)務(wù)不確定性較高，且投資此類城投平臺(tái)債券，無異于間接投資于民企，風(fēng)險(xiǎn)可控度較低，值得重點(diǎn)關(guān)注。對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)投資支出較大的城投平臺(tái)保持謹(jǐn)慎。由于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)并非城投平臺(tái)

24、傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)，對(duì)這一業(yè)務(wù)的過度開展或加劇城投平臺(tái)資金鏈風(fēng)險(xiǎn)，容易導(dǎo)致平臺(tái)公司信用風(fēng)險(xiǎn)加劇。對(duì)于資質(zhì)有惡化風(fēng)險(xiǎn)的永續(xù)債保持謹(jǐn)慎。主要財(cái)務(wù)指標(biāo)（億元、%）2019.620182017201620152014主要財(cái)務(wù)指標(biāo)（億元、%）2019.620182017201620152014總資產(chǎn)373.86372.43434.52473.35446.52279.85貨幣資產(chǎn)6.237.1510.9738.7363.2259.27凈資產(chǎn)72.0577.42105.3396.9094.9989.74總債務(wù)301.81295.01329.18376.45351.53190.11資產(chǎn)負(fù)債率80.7379.2175

25、.7679.5378.7367.93凈利潤-5.37-23.55-26.66主營業(yè)務(wù)收入1.455.413.947.785.883.76主營業(yè)務(wù)利潤-5.37-23.48-18.18-13.97-8.89-7.14EBITDA-9.27-1.0419.4414.7715.89EBITDA/營業(yè)總收入-171.29-26.36250.07250.96422.33主營業(yè)務(wù)利潤率-370.89-433.84-461.51-179.67-151.03-189.61主營業(yè)務(wù)收入增長率-32.0837.42-49.3532.1556.34214.07總資產(chǎn)報(bào)酬率-0.18-2.54-0.543.993.8

26、56.53凈資產(chǎn)回報(bào)率-11.11-18.59-16.402.283.408.91經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流1.9033.7210.03-26.38-58.1214.35投資活動(dòng)現(xiàn)金流-3.3340.77-6.42-34.12-83.50-11.58籌資活動(dòng)現(xiàn)金流0.49-78.32-33.4039.68140.6944.50經(jīng)營性現(xiàn)金流/EBITDA-3.64-9.66-1.36-3.940.90存貨周轉(zhuǎn)率0.030.070.020.030.050.06流動(dòng)比率52.492.102.03速動(dòng)比率0.750.790.891.581.501.64帶息債務(wù)151.21149.57208.59242.67227

27、.25144.31凈債務(wù)144.98142.41197.62203.94164.0285.04獲息倍數(shù)-0.07-0.75-0.140.931.061.73EBITDA/帶息債務(wù)-6.20-0.508.016.5011.01短期債務(wù)/總債務(wù)43.8343.3441.3526.4034.0442.07帶息債務(wù)/總投入資本67.7365.8966.4571.4670.5261.66主要財(cái)務(wù)指標(biāo)（億元、%）2019.620182017201620152014貨幣資金/短期債務(wù)0.050.060.080.390.530.74貨幣資金/總債務(wù)0.020.020.01資料來源：Wind， （二）中國城市建

28、設(shè)控股集團(tuán)有限公司1、發(fā)行人背景及歷史沿革（“”1990 超過 90%21 2019 9 9 161.5 20164 2016 11 28 MTN114 PPN003”、“14 PPN00411 MTN112 19 12 MTN22017 3 6 7 11 16 中城建MTN00114 中城PPN00215 MTN00115 MTN00215 MTN0022017 11 23 8.35%3 2011 9 2016 5 AA-，8 月下調(diào)至A+，11 11 29 日進(jìn)一步下調(diào)至C。圖表 10中城建債券行及違約情況證券名稱起息日期到期日期期限證券類別首次違約日違約本息總額（億元）最新狀態(tài)15 中城

29、建MTN0022015-11-192020-11-235+N一般中期票據(jù)2017-11-171.34實(shí)質(zhì)違約15 中城建MTN0012016-02-262020-07-145一般中期票據(jù)2017-07-141.78實(shí)質(zhì)違約14 中城建PPN0022014-06-112017-06-123定向工具2017-06-1216.05實(shí)質(zhì)違約16 中城建MTN0012015-07-132021-03-015一般中期票據(jù)2017-03-012.14實(shí)質(zhì)違約12 中城建MTN22012-12-142017-12-175一般中期票據(jù)2016-12-1010.56實(shí)質(zhì)違約11 中城建MTN12011-12-08

30、2016-12-095一般中期票據(jù)2016-12-0916.38實(shí)質(zhì)違約14 中城建PPN0042014-11-262019-11-275定向工具2016-11-283.42實(shí)質(zhì)違約14 中城建PPN0032014-11-252017-11-263定向工具2016-11-2822.24實(shí)質(zhì)違約12 中城建MTN12012-11-272017-11-285一般中期票據(jù)2016-11-2810.56實(shí)質(zhì)違約資料來源：Wind， 圖表 中城建主體級(jí)變動(dòng)情況評(píng)級(jí)日期評(píng)級(jí)類型信用評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)展望變動(dòng)方向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)2011-09-08主體評(píng)級(jí)AA+穩(wěn)定首次聯(lián)合資信2016-05-10主體評(píng)級(jí)AA-負(fù)面調(diào)低聯(lián)合資

31、信2016-08-12主體評(píng)級(jí)A+負(fù)面調(diào)低聯(lián)合資信2016-11-11主體評(píng)級(jí)A-負(fù)面調(diào)低聯(lián)合資信2016-11-29主體評(píng)級(jí)C負(fù)面調(diào)低聯(lián)合資信資料來源：Wind， 2、公司債券發(fā)生永續(xù)的原因與思考2016 “關(guān)系。圖表 12中城建股權(quán)構(gòu)變動(dòng)情況資料來源：Wind， 2016 4 2016 8 2018 2 2018 2 7 2010 2014 1 2015 9 60 起法2016 2016 2 2015 3 2015 6 2016 8 19 董事會(huì)和高管發(fā)生 4 次變更，一定程度上也反映出公司內(nèi)控管理較為混亂。圖表 13中城建違約件節(jié)點(diǎn)回顧時(shí)間事件2016-02-05公司總經(jīng)理及法定代表人于

32、煉辭職2016-04-25公司公告稱控股股東由中國城市發(fā)展研究院有限公司變更為惠農(nóng)基金2016-05-06由于實(shí)際控制人變更觸發(fā)子公司點(diǎn)心債控制權(quán)變更條款，并且回售違約2016-06-20公司公告點(diǎn)心債登記回售債券總額 19.5859 億2016-08-19公司董事會(huì)變更2016-08-10公司發(fā)布控制權(quán)變更公告，北京中冶投資有限公司已完成對(duì)公司 51%股權(quán)的協(xié)議收購，中城建科技持股比例下降至49%2016-08-12報(bào)告披露公司于 8 月 1 日償付了 0.51 億的利息，至 8 月 10 日還有 15.0009 億元回售本金未能償付2016-11-28當(dāng)日應(yīng)付“12 中城建 MTN1”、“

33、14 中城建 PPN003”和“14 中城建 PPN004”當(dāng)期利息，當(dāng)日違約2016-12-09“11 中城建 MTN1”到期違約2016-12-19“12 中城建 MTN2”付息違約2017-03-01“16 中城建 MTN001”付息違約2017-05-18公司公告因多期債券違約及表內(nèi)貸款 4.2 億逾期，被多家機(jī)構(gòu)提起訴訟2017-06-12“14 中城建 PPN002”到期違約2018-02-07公告稱公司原 100%股東中城建科技就北京中冶現(xiàn)擁有公司 51%股權(quán)的有效性和合法性在進(jìn)行糾紛處理資料來源：Wind， 3、思考與啟示在信用分析中，考慮實(shí)際控制人和股東支持時(shí)，必須穿透到最后

34、一層。層，使得公司債券評(píng)級(jí)維持在國企AA+設(shè)計(jì)，讓其看似具有國企背景，以此迷惑投資人，對(duì)于這類“偽國企”（三）中國吉林森林工業(yè)集團(tuán)有限公司1、發(fā)行人背景及歷史沿革中國吉林森林工業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“吉林森工集團(tuán)”或“公司”），成立于 1999 年 4 月，注冊(cè)地址位4036 2019 6 330.68 65.00%2019 9 18 15 10.00 2018 2 4 10.55%，相較于發(fā)行利率上漲 3.45 個(gè)百分點(diǎn)，截至 2019 年 9 月 30 日的中債估值收益率為 22.69%。公司經(jīng)營業(yè)務(wù)種類多樣。2018 2018 75.12 40.29 13.53 9.54 80%。圖表

35、 14吉林森工集團(tuán)券存續(xù)情況證券名稱起息日期期限到期日期證券類別首次延期/違約日最新狀態(tài)15 森工集 MTN0012015-02-043+N2021-02-04一般中期票據(jù)2018-02-04正常資料來源：Wind、 圖表 15吉林森工集團(tuán)體評(píng)級(jí)變動(dòng)情況發(fā)布日期評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)信用評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)展望變動(dòng)方向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)2012-06-06主體評(píng)級(jí)AA穩(wěn)定首次中誠信2017-07-28主體評(píng)級(jí)AA-負(fù)面調(diào)低中誠信2017-11-17主體評(píng)級(jí)A+負(fù)面調(diào)低中誠信2018-06-26主體評(píng)級(jí)A-調(diào)低中誠信2018-12-10主體評(píng)級(jí)BBB-調(diào)低中誠信2019-07-30主體評(píng)級(jí)BB+-調(diào)低中誠信資料來源：Wind， 2

36、017 7 28 AA 2017 11 17 2017 AA-A+，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。2018 年 6 月 26 日，出于對(duì)公司持續(xù)虧損以及短期流動(dòng)性壓力繼續(xù)增加的擔(dān)憂，中誠信將吉林森工集團(tuán)的主體信用等級(jí)由 A+調(diào)低至 A-，并列入可能降級(jí)的觀察名單。2018 12 10 A-下調(diào)BBB2019 7 30 BB+2、吉林森工集團(tuán)信用分析與事件進(jìn)程行業(yè)停伐政策使公司人造板業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重。2015 導(dǎo)致公司河北區(qū)域生產(chǎn)線全面停產(chǎn)、江蘇產(chǎn)線進(jìn)行環(huán)保改造，公司人造板總產(chǎn)量自 2016 年以來處于持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)， 出現(xiàn)較大規(guī)模的產(chǎn)能閑置情況。生產(chǎn)線停產(chǎn)、原材料成本上升等因素綜合導(dǎo)致人造板業(yè)務(wù)板塊由盈利轉(zhuǎn)為虧損

37、狀態(tài)， 20162018 年度，吉林森工人造板集團(tuán)凈利潤分別為 0.10 億元、-1.96 億元和-2.41 億元。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模大，項(xiàng)目時(shí)間長，占用資金多。2018 C 12 7.69 億元，8.57 2019 9 8000 元/平方2019 3 森北緯十八度位于海南省萬寧市興隆石梅灣興梅大道，截至 2019 年 9 月，成品房銷售均價(jià)約 17000 元/平方米。資產(chǎn)負(fù)債率高企，到期債務(wù)集中，短期流動(dòng)性壓力大。20162018 86.93%82.33%85.13%2018 159.35 132.61 83.22%1 2018 118.5557.84 33.05 16.64 11.01 1.4

38、8 14.00 1 12.55 億2018 21.42 5.33 20162018 17.06 -34.43 -0.21 2017 2017 40.90 億2018 /0.04 0.86 6.07 （”）2019 7 24,700,000 13,207,468 256,154,080 35.73%13,650 5,703 53.29%13,207,503 4.95%。2019 9 7 9 6 1.47 9 7 256,154,080 股35.73%193,526,137 75.56%13,207,503 4.95%。時(shí)間事件2015 年 3 時(shí)間事件2015 年 3 月2015 4 1 日全面

39、停止木材商業(yè)性采伐（吉林森工集團(tuán)紅石林業(yè)局暫不停伐）。2017 年330 15 生產(chǎn)線分別停產(chǎn) 127 天和 60 天。2017 年 10 月1900 1320.7468 2017 9 29 日被司法凍結(jié)，凍結(jié)期限兩年。2017 年 11 月吉林森工集團(tuán)持有的 2508.70 萬股吉林森工股票被凍結(jié)，凍結(jié)期限為 2017 年 11 月 21 日至 2020 年 11 月 20 日。2018 年 4 月160020184122021411日止。2018 年 6 月2018 年 6 月 6 日吉林森工集團(tuán)持有的吉林森工 149.5 萬股股份被司法凍結(jié)。2018 年 10 月2018 10 26 8

40、1,726,137 股份已質(zhì)押被凍結(jié)，凍結(jié)期限為三年。2018 年 11 月2018 年 11 月 15 日，公司持有的 218,226,137 股吉林森工股份被常州市中級(jí)人民法院輪候凍結(jié)，凍結(jié)期限為三年。2019 年 1 月公司公布遞延支付 2018 年 2 月 4 日至 2019 年 2 月 4 日應(yīng)付利息的公告。時(shí)間事件2019 年 7 月公司持有的部分森工股份與長白山股份因債務(wù)糾紛被劃轉(zhuǎn)至華融資產(chǎn)管理公司。2019 年 9 月2019 年 9 月 7 日，公司持有的 1.47 億股吉林森工股份被長春市中級(jí)人民法院司法輪候凍結(jié)，凍結(jié)期限為三年。資料來源：Wind， 3、思考與啟示受環(huán)保政

41、策影響較大的發(fā)債主體，經(jīng)營不確定性較強(qiáng)。主營業(yè)務(wù)相關(guān)程度低，尤其涉及房地產(chǎn)經(jīng)營的公司往往流動(dòng)性壓力較大。多元化的主營業(yè)務(wù)雖在一定程度上可分散公司單一業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，但若發(fā)債主體缺乏足夠的市場(chǎng)靈敏性，將會(huì)在非主營業(yè)務(wù)上耗費(fèi)過多資源，損應(yīng)關(guān)注股權(quán)質(zhì)押比例較高的發(fā)債主體。人民幣2019 二季度2018 年報(bào)2017 年報(bào)2016 年報(bào)人民幣2019 二季度2018 年報(bào)2017 年報(bào)2016 年報(bào)2015 年報(bào)2014 年報(bào)總資產(chǎn)(億元)330.68330.57336.97339.06342.15309.90貨幣資產(chǎn)(億元)8.976.078.1842.5524.4524.48凈資產(chǎn)(億元)47.234

42、9.1659.5544.3062.3651.98總債務(wù)(億元)283.45281.40277.42294.76279.78257.92資產(chǎn)負(fù)債率85.7285.1382.3386.9381.7783.23凈利潤(億元)-1.93-7.91-12.42-17.327.767.17主營業(yè)務(wù)收入(億元)24.2074.8269.6086.9677.3888.30主營業(yè)務(wù)利潤(億元)-1.74-7.80-12.98-24.822.13-8.73EBITDA(億元)-4.870.86-0.9826.3527.93EBITDA/營業(yè)總收入-6.481.23-1.1232.4929.70主營業(yè)務(wù)利潤率(%)

43、-7.14-10.39-18.55-28.212.63-9.29主營業(yè)務(wù)收入增長率(%)-16.897.49-19.9614.86-12.363.56總資產(chǎn)報(bào)酬率(%)1.17-0.20-1.52-2.076.008.16凈資產(chǎn)回報(bào)率(%)-216.82-202.16-131.4720.8818.95經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流(億元)4.706.1910.752.11-12.660.75投資活動(dòng)現(xiàn)金流(億元)2.80-2.25-4.24-0.35-6.83-9.73籌資活動(dòng)現(xiàn)金流(億元)-4.50-4.15-40.9015.2918.5716.71經(jīng)營性現(xiàn)金流/EBITDA-1.2712.52-2.15-

44、0.480.03存貨周轉(zhuǎn)率0.180.570.620.870.580.93流動(dòng)比率0.850.860.850.840.991.04人民幣2019 二季度2018 年報(bào)2017 年報(bào)2016 年報(bào)2015 年報(bào)2014 年報(bào)速動(dòng)比率0.370.370.320.470.500.50帶息債務(wù)(億元)167.18167.12167.95203.58153.43148.98凈債務(wù)(億元)158.20161.05159.77161.03128.98124.50獲息倍數(shù)0.56-0.10-0.71-0.712.422.80EBITDA/帶息債務(wù)-2.910.51-0.4817.1718.75短期債務(wù)/總債務(wù)

45、80.0778.8179.2877.2072.9270.65帶息債務(wù)/總投入資本77.9777.2773.8299.4686.5088.83貨幣資金/短期債務(wù)0.050.040.05貨幣資金/總債務(wù)0.030.020.030.140.090.09資料來源：Wind， （四）湖北宜化化工股份有限公司1、發(fā)行人背景及歷史沿革1993 9 1996 7 2019 9 9 4 3 18.101 3 15 宜化2018 5 19 3.24 2019年9月032.5“6宜化化工MN00209年1月19.，相較于發(fā)行利率上漲 3.19 個(gè)百分點(diǎn)，截至 2019 年 9 月 30 日中債估值收益率為 32.7

46、2%。3 10 330 130 114 10 10 13 130 萬噸200 /128.12 43.76 59.86 18.39%。圖表 18宜化化工債券續(xù)情況證券名稱起息日期期限到期日期證券類別首次延期/違約日最新狀態(tài)16 宜化化工 MTN0012016-01-213+N2022-01-21一般中期票據(jù)2019-01-21正常15 宜化化工 MTN0022015-05-193+N2021-05-19一般中期票據(jù)2018-05-19正常15 宜化化工 MTN0012015-03-265+N2020-03-26一般中期票據(jù)-正常09 宜化債2009-12-1710（3+3+4）2019-12-1

47、7一般公司債-正常資料來源：Wind， 發(fā)布日期評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)信用評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)展望變動(dòng)方向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)2013-04-27主體評(píng)級(jí)AA+發(fā)布日期評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)信用評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)展望變動(dòng)方向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)2013-04-27主體評(píng)級(jí)AA+穩(wěn)定首次中誠信2016-09-19主體評(píng)級(jí)AA+穩(wěn)定首次聯(lián)合2017-02-17主體評(píng)級(jí)AA-調(diào)低中誠信發(fā)布日期評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)信用評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)展望變動(dòng)方向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)2017-05-26主體評(píng)級(jí)AA穩(wěn)定調(diào)低聯(lián)合2017-10-17主體評(píng)級(jí)AA-調(diào)低中誠信2017-10-31主體評(píng)級(jí)AA-調(diào)低聯(lián)合2018-02-02主體評(píng)級(jí)A-穩(wěn)定調(diào)低聯(lián)合2018-02-06主體評(píng)級(jí)A-調(diào)低中誠信資料來源：Wind， 207

48、年2月17日和2017年5月262016 207年10月17207 年0 月1 A）2017 7 26 3 10 13 2017 1113 （2）2016 0.53 中誠信與聯(lián)合分別于 2018 年 2 月 2 日和 2018 年 2 月 6 日下調(diào)主體信用等級(jí)至 A 與 A-，主要由于 2018 年1 31 2017 2017 44.00 億元48.00 2、宜化化工信用分析與事件進(jìn)程PVC2017 2 2 8 2017 5 2017 7 26 5 15 12 2017 8 2018 5 80.10%60 /30 萬噸年P(guān)VC 70 萬2016 10 40 / 12 60萬噸/12 30 萬

49、噸/2017 2018 /20162018 -13.34 -51.16 3.54 2017 -51.16 2018 20162018 7.57 -12.52 -1.29 2018 91.86%高于行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)57.9518.4852.413.07，95.73 32.34 2018 1.66 流/利息支出分別僅為 0.01 倍和 0.16 倍，公司償債壓力巨大。圖表 20宜化化工信用險(xiǎn)大事節(jié)點(diǎn)回顧時(shí)間事件2016.10湖南宜化 40 萬噸/年的尿素裝置停產(chǎn)進(jìn)行技術(shù)改造。2016.12湖北宜化本部 60 萬噸/年的尿素裝置停產(chǎn)改造。2017.02新疆宜化一電石爐發(fā)生空間閃爆，造成 2 死

50、8 傷，被責(zé)令停產(chǎn)整頓。2017.07新疆宜化發(fā)生高溫氣體泄露事故，最終導(dǎo)致 5 人死亡、15 人重傷、12 人輕傷。2017.10公司因在 2016 年銷售聚氯乙烯樹脂過程中存在價(jià)格壟斷行為，被發(fā)改委處以 0.51 億元罰款。2017.12因天然氣供應(yīng)受限，子公司內(nèi)蒙古鄂爾多斯聯(lián)合化工有限公司停產(chǎn) 120 萬噸/年的尿素裝置。2018.05公司將新疆宜化 80.10%的股權(quán)出售給宜昌新發(fā)產(chǎn)業(yè)投資有限公司，失去對(duì)其控制權(quán)。2018.05公司不贖回“15 宜化化工 MTN002”，接受重置票面利率加點(diǎn)。2019.01公司不贖回“16 宜化化工 MTN001”，接受重置票面利率加點(diǎn)。資料來源：Wi

51、nd， 3、思考與啟示身處周期性行業(yè)的發(fā)債主體一般業(yè)績波動(dòng)性較大。對(duì)于工業(yè)企業(yè)尤其“三高”企業(yè)，安全生產(chǎn)與環(huán)保至關(guān)重要。應(yīng)警惕財(cái)務(wù)杠桿高、債務(wù)到期較為集中的發(fā)債主體。人民幣2019 二季度2018 年報(bào)2017 年報(bào)2016 年報(bào)人民幣2019 二季度2018 年報(bào)2017 年報(bào)2016 年報(bào)2015 年報(bào)2014 年報(bào)總資產(chǎn)(億元)237.96239.27325.51397.73399.79373.75貨幣資產(chǎn)(億元)32.6229.7939.2656.9949.1431.23凈資產(chǎn)(億元)19.2619.4715.6868.0680.6875.18總債務(wù)(億元)218.70219.8130

52、9.84329.67319.11298.56人民幣2019 二季度2018 年報(bào)2017 年報(bào)2016 年報(bào)2015 年報(bào)2014 年報(bào)資產(chǎn)負(fù)債率91.9191.8695.1882.8979.8279.88凈利潤(億元)0.753.14-51.47-14.080.540.79主營業(yè)務(wù)收入(億元)72.21128.12119.55151.82183.37181.82主營業(yè)務(wù)利潤(億元)0.713.56-49.42-14.260.030.24EBITDA(億元)10.3127.31-23.7510.7825.9530.42EBITDA/營業(yè)總收入14.2721.31-19.867.1014.151

53、6.73主營業(yè)務(wù)利潤率(%)0.992.78-41.34-9.400.020.13主營業(yè)務(wù)收入增長率(%)15.777.17-21.25-17.210.86-5.70總資產(chǎn)報(bào)酬率(%)3.944.55-11.41-1.242.784.04凈資產(chǎn)回報(bào)率(%)9.4331.35-158.01-19.960.550.51經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流(億元)8.841.6612.1624.5448.3736.58投資活動(dòng)現(xiàn)金流(億元)-0.331.69-11.33-9.90-17.72-24.51籌資活動(dòng)現(xiàn)金流(億元)-4.67-4.67-13.05-7.06-27.16-9.85經(jīng)營性現(xiàn)金流/EBITDA0.86

54、0.06-0.512.281.861.20存貨周轉(zhuǎn)率4.376.084.093.393.643.65流動(dòng)比率0.340.310.320.550.590.64速動(dòng)比率0.290.410.41帶息債務(wù)(億元)149.55151.45173.53171.81172.96179.81凈債務(wù)(億元)116.93121.66134.27114.82123.81148.58獲息倍數(shù)1.221.38-4.17-0.591.091.08EBITDA/帶息債務(wù)6.8918.03-13.686.2715.0016.92短期債務(wù)/總債務(wù)79.9984.9182.5370.9470.3263.68帶息債務(wù)/總投入資本8

55、8.5988.6191.7171.6368.1970.52貨幣資金/短期債務(wù)60.280.250.23貨幣資金/總債務(wù)0資料來源：Wind， （五）海南航空控股股份有限公司1、發(fā)行人背景及歷史沿革（）1995 12 7 2019 9 38 18 164.47 15 2018 10 21 3.38 2019 9 30 2019 3 11 3.31 截至 2019 年 9 月 30 日中債估值收益率為 13.91%。公司形成了以航空客運(yùn)為核心，航空貨運(yùn)與飛機(jī)租賃等業(yè)務(wù)為輔助的業(yè)務(wù)體系。20162018 年，公司營業(yè)收入406.78 599.04 677.64 370.33 552.07 623.7

56、591.04%、92.16%92.05%。圖表 22海航控股債券續(xù)情況證券名稱起息日期期限到期日期證券類別首次延期/違約日最新狀態(tài)19 海南航空 SCP0022019-07-220.742020-04-17超短期融資債券-正常19 海南航空 SCP0012019-03-050.742019-11-30超短期融資債券-正常18 海航 Y52018-11-273+N2021-11-27一般公司債-正常18 海航 Y42018-11-053+N2021-11-05一般公司債-正常18 海航 Y32018-10-193+N2021-10-19一般公司債-正常18 海航 Y22018-09-273+N2

57、021-09-27一般公司債-正常18 海航 Y12018-09-143+N2021-09-14一般公司債-正常海航 3032016-08-184.272020-11-23證監(jiān)會(huì)主管 ABS-正常海航 3022016-08-184.102020-09-23證監(jiān)會(huì)主管 ABS-正常海航 3 次2016-08-184.272020-11-23證監(jiān)會(huì)主管 ABS-正常16 海南航空 MTN0012016-03-096（3+N）2022-03-09一般中期票據(jù)2019-3-11正常15 海南航空 MTN0012015-10-216（3+N）2021-10-21一般中期票據(jù)2018-10-21正常海航

58、2032015-09-174.772020-06-23證監(jiān)會(huì)主管 ABS-正常海航 2 次2015-09-174.772020-06-23證監(jiān)會(huì)主管 ABS-正常海航 2022015-09-174.602020-04-23證監(jiān)會(huì)主管 ABS-正常海航 1042015-04-104.792020-01-23證監(jiān)會(huì)主管 ABS-正常海航 1 次2015-04-104.792020-01-23證監(jiān)會(huì)主管 ABS-正常11 海航 022011-05-24102021-05-24一般公司債-正常資料來源：Wind， 圖表 23海航控股主體級(jí)變動(dòng)情況發(fā)布日期評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)信用評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)展望變動(dòng)方向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)2011

59、-03-28主體評(píng)級(jí)AA+穩(wěn)定首次上海新世紀(jì)2014-10-23主體評(píng)級(jí)AA+穩(wěn)定維持上海新世紀(jì)2015-04-13主體評(píng)級(jí)AAA穩(wěn)定調(diào)高上海新世紀(jì)2018-09-06主體評(píng)級(jí)AAA穩(wěn)定首次中誠信2019-06-27主體評(píng)級(jí)AAA穩(wěn)定維持上海新世紀(jì)2019-06-28主體評(píng)級(jí)AAA穩(wěn)定維持中誠信資料來源：Wind， 2015 年 4 月 13 日，上海新世紀(jì)考慮到公司機(jī)隊(duì)規(guī)模逐步提升、實(shí)力和運(yùn)營能力逐步增強(qiáng)，決定調(diào)整公司主體信用等級(jí)為 AAA 級(jí)，評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定。2、海南航空信用分析與事件進(jìn)程A 2015 2018 24.33%1.87 2018 65.70 2018 164.31 2018

60、圖表 24 截至 2018 年末海南航空控股股份有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：Wind， 海航集團(tuán)投資較為激進(jìn)，缺乏內(nèi)部整合優(yōu)化，資本性支出壓力過大。2000 2016 2017 440 25%390 億元收購IMI 100% 34 2017 450 45 重組侵蝕利潤和凈資產(chǎn)。2018 36.48 18.21 5.81 4.68 2018 對(duì)海南航空 2018 年度財(cái)務(wù)報(bào)告出具了非標(biāo)意見，認(rèn)為其持續(xù)經(jīng)營存在重大不確定性。圖表 25海航控股信用險(xiǎn)大事節(jié)點(diǎn)回顧時(shí)間事件2018 年公司當(dāng)年度部分借款及融資租賃款未按照相關(guān)協(xié)議的約定按時(shí)償還部分本金，觸發(fā)了其他借款、融資租賃款以及債券的相關(guān)違約條款，相關(guān)