農(nóng)產(chǎn)品期貨交割情況與其期價聯(lián)動研究

1、 作者：任言 工工作單位位：中瑞瑞金融信信息研究究中心前言：期貨貨市場是是建立在在現(xiàn)貨市市場背景景之下的的金融市市場，其其產(chǎn)生的的主要原原因是滿滿足現(xiàn)貨貨企業(yè)規(guī)規(guī)避價格格劇烈波波動風險險的要求求，使得得企業(yè)可可以根據(jù)據(jù)規(guī)劃合合理安排排生產(chǎn)，保保證預(yù)期期利潤等等。正是是由于現(xiàn)現(xiàn)貨企業(yè)業(yè)存在套套期保值值的要求求，因此此在期貨貨市場上上，通常常會發(fā)生生不同程程度的交交割情況況。從總總體上來來說，交交割是聯(lián)聯(lián)系現(xiàn)貨貨市場與與期貨市市場的紐紐帶，每每一次交交割都從從一個側(cè)側(cè)面反映映了兩市市場的基基本供需需情況，特特別是在在發(fā)生巨巨量交割割時，它它所反映映的就是是市場供供需過寬寬或者過過緊?？煽梢哉f，交交

2、割是反反映市場場未來價價格走勢勢的一個個超前方方向指標標，而對對交割情情況的具具體研究究也就有有助于我我們找出出市場的的一些基基本的供供需信息息，從而而為我們們判斷未未來價格格提供更更多的幫幫助，這這也是筆筆者寫作作此文的的初衷。一、期貨市市場交割割的概念念及意義義 11、交割割的概念念交割，是指指交易雙雙方過戶戶交易標標的所有有權(quán)的一一種實際際交付行行為。通通常情況況下，在在期貨市市場上所所提到的的交割包包括兩方方面：一一是實物物交割；一是現(xiàn)現(xiàn)金交割割。實物交割，是是指期貨貨合約的的買賣雙雙方于合合約到期期時，根根據(jù)交易易所制訂訂的規(guī)則則和程序序，通過過期貨合合約標的的物的所所有權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移，將

3、將到期未未平倉合合約進行行了結(jié)的的行為。實實物交割割的一般般程序是是：賣方方在交易易所規(guī)定定的期限限內(nèi)將貨貨物運到到交易所所指定倉倉庫，經(jīng)經(jīng)驗收合合格后由由倉庫開開具倉單單，再經(jīng)經(jīng)交易所所注冊后后成為有有效倉單單，也可可以在中中場上直直接購買買有效倉倉單；進進入交割割期后，賣賣方提交交有效倉倉單，買買方提交交足額貨貨款，到到交易所所辦理交交割手續(xù)續(xù)。交易易所對買買賣雙方方任何一一方的違違約，都都有一定定的罰則則。買方方在接到到貨物的的一定時時間內(nèi)如如果認為為商品的的數(shù)量、質(zhì)質(zhì)量等各各項指標標不符合合期貨合合約的規(guī)規(guī)定，可可提出調(diào)調(diào)解或仲仲裁，交交易所對對此均有有明確的的程序和和處理辦辦法?，F(xiàn)金

4、交割，是是指到期期末平倉倉期貨合合約進行行交割時時，用結(jié)結(jié)算價格格來計算算未平倉倉合約的的盈虧，以以現(xiàn)金支支付的方方式最終終了結(jié)期期貨合約約的交割割方式。從國際市場場的經(jīng)驗驗來看，商商品期貨貨一般采采用實物物交割的的形式，其其中的主主要原因因還是由由它的內(nèi)內(nèi)在的商商品屬性性決定。2、交割的的意義從總體上講講，期貨貨交割是是聯(lián)系期期貨市場場與現(xiàn)貨貨市場的的紐帶，是是促使期期貨價格格和現(xiàn)貨貨價格趨趨向一致致的制度度保證。當當市場存存在過分分投機的的行為時時，期貨貨價格就就會嚴重重偏離現(xiàn)現(xiàn)貨價格格，投資資者就可可以在期期貨、現(xiàn)現(xiàn)貨兩個個市場間間進行套套利交易易。即當當期貨價價格過高高而現(xiàn)貨貨價格過過

5、低時，投投資者在在期貨市市場上賣賣出期貨貨合約，在在現(xiàn)貨市市場上買買進商品品，這樣樣，現(xiàn)貨貨需求增增多，現(xiàn)現(xiàn)貨價格格上升，期期貨合約約供給增增多，期期貨價格格下降，期期現(xiàn)價差差縮??；當期貨貨價格過過低而現(xiàn)現(xiàn)貨價格格過高時時，投資資者在期期貨市場場上買進進期貨合合約，在在現(xiàn)貨市市場上賣賣出商品品。通過過以上的的操作，兩兩市場的的價格就就趨于合合理化。從以上的分分析可以以看出，通通過交割割，期貨貨、現(xiàn)貨貨兩個市市場得以以實現(xiàn)相相互聯(lián)動動，期貨貨價格最最終與現(xiàn)現(xiàn)貨價格格趨于一一致，使使期貨市市場價格格發(fā)現(xiàn)的的功能得得以正常常發(fā)揮。二、造成交交割的主主要因素素分析通常情況下下，在商商品期貨貨市場上上，

6、只要要存在交交易行為為，實物物交割都都或多或或少的發(fā)發(fā)生。其其中，造造成交割割的因素素多種多多樣，本本文按照照交易主主體的主主動性原原則，將將交割分分為以下下兩方面面。1、空頭主主動交割割 所所謂空頭頭主動交交割，指指期貨價價格高于于現(xiàn)貨價價格極其其倉儲成成本時，現(xiàn)現(xiàn)貨商在在期貨市市場拋售售變的有有利可圖圖，因此此其主動動將現(xiàn)貨貨制成交交割倉單單，將現(xiàn)現(xiàn)貨轉(zhuǎn)移移到期貨貨市場銷銷售的情情形。當當空頭主主動交割割發(fā)生時時，現(xiàn)貨貨市場上上的銷售售一般不不是很順順暢，而而此時的的實物交交割的成成本一般般也小于于平倉成成本，因因此空頭頭主動選選擇交割割。空頭頭主動交交割的情情況一般般在商品品供過于于求時

7、發(fā)發(fā)生，如如果此時時的交割割量很大大，說明明后市仍仍然不是是很樂觀觀，其價價格繼續(xù)續(xù)走低的的可能性性加大。2、多頭主主動交割割所謂多頭主主動交割割，指期期貨價格格低于現(xiàn)現(xiàn)貨價格格極其倉倉儲成本本時，現(xiàn)現(xiàn)貨商在在期貨市市場采購購變的有有利可圖圖，臨近近交割，在在交割成成本低于于平倉成成本的情情況下，將將期貨市市場的商商品轉(zhuǎn)移移到現(xiàn)貨貨市場銷銷售的情情形。當當多頭主主動交割割時，如如果交割割量很大大，說明明現(xiàn)貨市市場可能能出現(xiàn)了了供不應(yīng)應(yīng)求的局局面，所所以后市市非常看看好，其其價格也也將繼續(xù)續(xù)走高。其實，無論論是空頭頭主動交交割還是是多頭主主動交割割，兩者者發(fā)生的的前提條條件都是是現(xiàn)貨市市場與期期

8、貨市場場的價差差過大，使使得跨市市場的套套利變的的有利可可圖。然然而，由由于期貨貨交易不不是以現(xiàn)現(xiàn)貨買賣賣為目的的，而是是以買賣賣合約賺賺取差價價來達到到保值目目標為目目的，因因此，實實際上在在期貨交交易中真真正進行行實物交交割的合合約并不不多。三、交割量量與期貨貨價格表表現(xiàn)關(guān)系系從整體上來來講，交交割量的的大小，反反映的是是市場的的流動性性程度。交交割越多多，說明明市場的的流動性性越差；交割越越少，說說明市場場越投機機性越強強。在成成熟的國國際商品品期貨市市場上，交交割率一一般很低低，大約約在2%-3，我國國期貨市市場的交交割率一一般比此此水平稍稍高，但但基本不不超過55%。然然而，在在特定

9、的的情況下下，經(jīng)常常會出現(xiàn)現(xiàn)規(guī)模較較大的交交割。如如：20002年年的連豆豆S02205（大大豆），在在5月21日此此合約的的最后交交割日，有有15331744手雙邊邊持倉進進入交割割，交割割量達到到了（當當時）連連豆上市市以來最最高歷史史記錄的的76.6萬噸噸，交割割金額達達到166億元人人民幣之之巨。這這樣數(shù)目目巨大的的交割背背后隱藏藏著巨大大的經(jīng)濟濟利益，其其具體的的表現(xiàn)就就是交割割前期期期貨價格格與現(xiàn)貨貨價格的的極度不不平衡。那那么，交交割量是是否與其其期貨價價格之間間存在某某種必然然的聯(lián)系系呢？在在下面的的篇幅中中，筆者者將對此此展開論論述。除個別情況況外，發(fā)發(fā)生交割割無疑是是因為交

10、交割比平平倉更合合算，有有可觀的的經(jīng)濟利利益存在在，而數(shù)數(shù)目巨大大的交割割更是說說明了這這點。通通過上面面對造成成交割發(fā)發(fā)生的因因素分析析，我們們可以看看出，空空頭主動動交割和和多頭主主動交割割是造成成巨量交交割的重重要原因因。這兩兩種方式式背后又又隱藏了了哪些基基本面的的信息呢呢？而這這些基本本面信息息又與其其期貨價價格之間間存在什什么樣的的聯(lián)系？我們?nèi)匀匀徊环练翉南率鍪鰞蓚€方方面分析析。 首首先，從從空頭主主動交割割的主要要原因來來看，發(fā)發(fā)生空頭頭主動交交割無非非就是因因為現(xiàn)貨貨比較充充裕，市市場暫時時出現(xiàn)了了或者在在未來的的一段時時間內(nèi)即即將出現(xiàn)現(xiàn)短時間間的供過過于求的的情況。因因此，空

11、空頭主動動交割預(yù)預(yù)示著市市場供給給旺盛因因素的存存在，后后市價格格不容樂樂觀。當當然，有有的時候候，發(fā)生生空頭主主動交割割的原因因可能不不是因為為市場供供需本身身，而是是因為市市場參與與主體錯錯誤的判判斷所至至。所以以在衡量量認清空空頭主動動交割背背后真正正隱藏的的內(nèi)容非非常關(guān)鍵鍵。其次，從多多頭主動動交割發(fā)發(fā)生的時時間來看看，多頭頭主動交交割一般般發(fā)生在在暫時性性的供應(yīng)應(yīng)短缺或或者在未未來的一一段時間間里將會會發(fā)生供供應(yīng)短缺缺的情況況下。也也就是說說，多頭頭主動交交割背后后隱藏的的是現(xiàn)貨貨市場供供不應(yīng)求求的局面面，因此此，后市市價格看看好。同同樣，多多頭主動動交割也也有可能能是因為為參與主主

12、體的主主觀錯誤誤引起，因因此，在在發(fā)生巨巨量交割割的時候候，也應(yīng)應(yīng)該仔細細的觀察察其背后后的真正正因素。 認認清楚了了價格背背后隱藏藏的基本本面信息息以后，我我們就很很容易理理清交割割量與其其期貨價價格之間間的關(guān)系系了。四、大連期期貨市場場商品交交割與其其期價聯(lián)聯(lián)動實證證 通通過以上上的分析析，我們們大致了了解到了了交割量量與其期期貨價格格之間聯(lián)聯(lián)動的內(nèi)內(nèi)在關(guān)系系。下面面，筆者者將針對對大連期期貨市場場的商品品具體展展開此方方面的實實證分析析。1、 豆豆一從大連豆一一歷史交交割情況況我們可可以看出出，20003年年的3月到9月，在在這連續(xù)續(xù)的幾個個月里，交交割量都都非常巨巨大，其其中的原原因就

13、是是現(xiàn)貨供供應(yīng)緊張張，因此此，在隨隨后的近近半年時時間里，期期貨價格格步步高高升，這這是典型型的多頭頭主動交交割。到了20005年3月到9月，在在這幾個個月里，發(fā)發(fā)生2次數(shù)量量較大的的交割，其其中的主主要原因因是044/055年度大大豆供應(yīng)應(yīng)大量增增加，市市場短時時間內(nèi)出出現(xiàn)了嚴嚴重的供供過于求求的局面面，現(xiàn)貨貨銷售極極度不暢暢，在未未來消費費不會大大幅度提提升以及及預(yù)期供供給依然然充裕的的情況下下，出現(xiàn)現(xiàn)了現(xiàn)貨貨商在期期貨市場場拋售貨貨物的情情況，這這就是典典型的空空頭主動動交割。 220077年3月到9月，同同樣發(fā)生生了2次規(guī)模模相對較較大的交交割，其其中一次次就發(fā)生生在9月初。從從此次的

14、的基本面面情況來來看，在在美國大大豆種植植面積大大幅度減減少的情情況下，現(xiàn)現(xiàn)貨市場場目前的的供給以以及下一一年度的的供給都都很緊張張。因此此，今年年9月份的的交割也也可以被被認為是是多頭主主動交割割，當然然其中也也不排除除有空頭頭主體的的主觀錯錯誤的存存在。2、 豆豆粕從大連豆粕粕歷史交交割情況況來看，從從20005年5月到111月，在在這幾個個月里，每每個月都都發(fā)生了了不同程程度的交交割，其其中以55月和111月的交交割量較較大。造造成這種種情況的的主要原原因是004/005年度度，全球球大豆大大獲豐收收，因此此現(xiàn)貨市市場豆粕粕供應(yīng)相相對較充充裕，價價格自然然也疲弱弱，而在在預(yù)期的的消費得得

15、不到很很好的改改善以及及預(yù)期的的供給繼繼續(xù)保持持增長的的情況下下，現(xiàn)貨貨商在期期貨市場場拋售豆豆粕變的的更加經(jīng)經(jīng)濟，這這就是空空頭主動動交割。在在發(fā)生交交割后的的一段時時間里，其其期貨價價格逐步步走低。2007年年3月以后后，現(xiàn)貨貨市場的的供應(yīng)偏偏緊，另另外，在在大豆供供應(yīng)受到到嚴重制制約以及及消費的的持續(xù)旺旺盛的情情況下，價價格水漲漲船高。從從最近的的2次數(shù)量量較大的的交割來來看，這這是在現(xiàn)現(xiàn)貨供應(yīng)應(yīng)偏緊的的情況下下發(fā)生的的，因此此，可以以大概認認為是多多頭主動動交割。3、 豆豆油 由由于大連連豆油期期貨品種種上市較較晚，因因此其交交割的數(shù)數(shù)據(jù)相對對偏短，不不過，這這絲毫不不會影響響我們對對

16、兩者關(guān)關(guān)系的研研究。從從下圖中中可以看看出，220077年5月21日，Y07705合合約交割割10000手，成成交金額額為68820萬萬元。在在消費的的季節(jié)性性旺盛時時期，仍仍然有這這么可觀觀規(guī)模的的豆油選選擇交割割，說明明市場上上的多頭頭對其后后市是非非常看好好的。因因此，從從這個角角度講，此此種類型型的交割割應(yīng)該歸歸屬于多多頭主動動交割。 220077年9月份，豆豆油迎來來了上市市以來交交割的歷歷史最高高峰，截截止到99月17號，Y007099合約當當月共交交割77740手手，成交交金額為為6.113億元元。同樣樣，這種種規(guī)模巨巨大的交交割依然然是發(fā)生生在國內(nèi)內(nèi)需求季季節(jié)性旺旺盛的時時期，

17、因因此，從從表面上上似乎可可以認為為這是多多頭主動動交割。但但是，如如果深層層次衡量量一下期期期價的的具體情情況后，我我們不難難發(fā)現(xiàn)，其其實這樣樣巨大的的交割并并不是多多頭所期期望的，相相反卻是是現(xiàn)貨商商主動選選擇交割割的。其其中的主主要原因因就是，在在豆粕價價格高企企的情況況下，壓壓榨企業(yè)業(yè)愿意放放棄豆油油的利潤潤而大量量壓榨，另另外豆油油的進口口也達到到了同期期的歷史史最高水水平，從從而造成成一定時時期內(nèi)國國內(nèi)豆油油供應(yīng)充充裕，在在現(xiàn)貨銷銷售沒有有同碧綠綠出現(xiàn)大大幅度提提升的情情況下，現(xiàn)現(xiàn)貨商在在期貨市市場拋售售豆油成成為了一一件非常常合適的的事情。 通通過上面面的論述述我們可可以看出出，

18、Y007099合約出出現(xiàn)的規(guī)規(guī)模巨大大的交割割，從表表面上看看，似乎乎是多頭頭主動交交割，但但是，經(jīng)經(jīng)過了仔仔細的分分析之后后我們發(fā)發(fā)現(xiàn)，其其內(nèi)在因因素卻是是現(xiàn)貨商商在期貨貨市場拋拋售豆油油所至。因因此，此此次交割割應(yīng)該是是空頭主主動交割割。4、玉米 220044年9月22日，玉米米期貨在在大連交交易所重重新上市市。市場場經(jīng)過一一段時間間的過度度以后，逐逐步活躍躍起來，大大量的交交割也在在20005年的的7月份來來臨。在在20005年7月，C005077合約交交割4443233手，成成交金額額為5.64億億元。造造成這次次規(guī)模較較大的交交割的一一個主要要原因就就是，在在玉米供供應(yīng)旺盛盛的背景景下，期期貨價格格逐步走走高使得