我國(guó)制造業(yè)跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

1、我國(guó)制造業(yè)業(yè)跨國(guó)并并購(gòu)財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的的實(shí)證研研究楊柳，吳吳泗宗，佟愛(ài)琴（同濟(jì)大學(xué)學(xué) 經(jīng)濟(jì)濟(jì)與管理理學(xué)院，上上海 22000092）作者簡(jiǎn)介：楊柳(19969)，女女，河北北石家莊莊人，同同濟(jì)大學(xué)學(xué)經(jīng)濟(jì)與與管理學(xué)學(xué)院講師師、博士士生吳泗宗(119522)，男男，江西西南昌人人，同濟(jì)濟(jì)大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)與管管理學(xué)院院黨委書(shū)書(shū)記、教教授佟愛(ài)琴（119688-），女女，河北北秦皇島島人，同同濟(jì)大學(xué)學(xué)經(jīng)濟(jì)與與管理學(xué)學(xué)院副教教授摘要:近年年來(lái)，我我國(guó)企業(yè)業(yè)的海外外并購(gòu)呈呈風(fēng)起云云涌之勢(shì)勢(shì)，但是是跨國(guó)并并購(gòu)的效效益卻普普遍不理理想。本本文對(duì)我我國(guó)制造造業(yè)跨國(guó)國(guó)并購(gòu)的的財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行行了實(shí)證證檢驗(yàn)，得得出了跨跨國(guó)并購(gòu)購(gòu)

2、后財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯顯著加大大的結(jié)論論。并簡(jiǎn)簡(jiǎn)要分析析跨國(guó)并并購(gòu)后財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)逐年加加大的原原因，為為跨國(guó)并并購(gòu)企業(yè)業(yè)完善財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)管理體體系提供供了依據(jù)據(jù)和參考考。關(guān)鍵詞：中中國(guó)制造造企業(yè) 跨國(guó)并并購(gòu) 財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)一、問(wèn)題的的提出2005年年7月21日央央行宣布布人民幣幣不再盯盯住單一一美元，實(shí)實(shí)行有管管理的浮浮動(dòng)匯率率制度，至至此人民民幣匯率率持續(xù)走走高。220088年開(kāi)始始，人民民幣對(duì)美美元匯率率中間價(jià)價(jià)大幅走走高，突突破7關(guān)口，開(kāi)開(kāi)始進(jìn)入入“6”的時(shí)代代。根據(jù)阿阿利伯的的“通貨區(qū)區(qū)域論”的觀(guān)點(diǎn)點(diǎn)，一個(gè)個(gè)國(guó)家的的貨幣存存在升值值預(yù)期即即持續(xù)堅(jiān)堅(jiān)挺時(shí)，因因?yàn)橥ㄘ涁浀囊鐑r(jià)價(jià)因素，海海外投資資的利

3、潤(rùn)潤(rùn)率通常常要高于于國(guó)內(nèi)企企業(yè)，應(yīng)應(yīng)該加大大對(duì)外投投資。人人民幣對(duì)對(duì)美元匯匯率的持持續(xù)升值值可以使得得企業(yè)以以更少的的人民幣幣購(gòu)買(mǎi)海海外資產(chǎn)產(chǎn)，降低低了企業(yè)業(yè)的收購(gòu)購(gòu)成本。再再加上美美國(guó)次貸貸危機(jī)的的影響，全球并購(gòu)市盈率降低，這對(duì)于許多中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)或許是一次難得的機(jī)會(huì)。但是我們也也必須清清醒地意意識(shí)到跨跨國(guó)并購(gòu)購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。近年年來(lái)，中中國(guó)企業(yè)業(yè)的海外外并購(gòu)呈呈風(fēng)起云云涌之勢(shì)勢(shì)，并購(gòu)購(gòu)的效益益卻普遍并并不理想想，參與跨跨國(guó)并購(gòu)購(gòu)的許多多企業(yè)甚甚至被實(shí)實(shí)施“ST退退市”警示。據(jù)據(jù)麥肯錫錫的研究究顯示，在在過(guò)去220年里里，全球球大型的的企業(yè)兼兼并案中中取得預(yù)預(yù)期效果果的比例例低于550%。具具體到

4、中中國(guó)，則則有677%的海海外收購(gòu)購(gòu)不成功功。而根根據(jù)商務(wù)務(wù)部的統(tǒng)統(tǒng)計(jì)顯示示，目前前中國(guó)境境外兼并并收購(gòu)的的企業(yè)，只只有三分分之一處處于盈利利和持平平狀態(tài)。仔細(xì)分析跨跨國(guó)并購(gòu)購(gòu)失敗的的案例就就會(huì)知道道，每一一起失敗敗的跨國(guó)國(guó)并購(gòu)，無(wú)無(wú)論緣起起何種風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)無(wú)一例外外的都會(huì)會(huì)通過(guò)跨跨國(guó)并購(gòu)購(gòu)成本影影響到并并購(gòu)的財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，因此此，如何何識(shí)別、控制和防范跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)必須要解決的關(guān)鍵問(wèn)題。但是對(duì)于中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究，由于中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的時(shí)間不是很長(zhǎng)，樣本數(shù)量少以及數(shù)據(jù)收集的困難，系統(tǒng)深入的研究和實(shí)證并不多。為此本文旨在通過(guò)實(shí)證研究來(lái)揭示我國(guó)制造業(yè)跨國(guó)并購(gòu)中

5、存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，希望中國(guó)企業(yè)謹(jǐn)慎投資，避免海外投資的盲目擴(kuò)張。二、跨國(guó)并并購(gòu)財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的的相關(guān)理論論基礎(chǔ)（一）什么么是并購(gòu)購(gòu)的財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)業(yè)并購(gòu)全全過(guò)程的的財(cái)務(wù)活活動(dòng)主要要包括并并購(gòu)可行行性分析析、目標(biāo)標(biāo)企業(yè)價(jià)價(jià)值的評(píng)評(píng)估、支支付方式式的選擇擇、收購(gòu)購(gòu)資金的的籌措、收收購(gòu)后的的整合和和債務(wù)的的償還等等,粗略來(lái)來(lái)看上述述各環(huán)節(jié)節(jié)中都可可能會(huì)產(chǎn)產(chǎn)生一定定的財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但但從資金金的流動(dòng)動(dòng)來(lái)看,與之聯(lián)聯(lián)系最為為密切的的就是企企業(yè)價(jià)值值評(píng)估、融融資和支支付策略略，這三個(gè)個(gè)方面決決定了并并購(gòu)的對(duì)對(duì)象、并并購(gòu)的金金額、支支付的方方式、資資本的籌籌措等財(cái)財(cái)務(wù)初始始安排,并決定定了后期期的財(cái)務(wù)務(wù)狀況，這這

6、三個(gè)方方面相互互影響、相相互制約約，共同同構(gòu)成了了并購(gòu)過(guò)過(guò)程的財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。因此此，我們們認(rèn)為，并并購(gòu)財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是是主要是是由于并并購(gòu)定價(jià)價(jià)、融資資與支付付等各項(xiàng)項(xiàng)財(cái)務(wù)決決策所引引起的企企業(yè)財(cái)務(wù)務(wù)狀況惡惡化或財(cái)財(cái)務(wù)成果果損失的的不確定定性，以以及可能能導(dǎo)致的的并購(gòu)行行為的終終結(jié)或失失敗，是是各種并并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)在價(jià)值值量上的的綜合反反映。（二）什么么是跨國(guó)國(guó)并購(gòu)的的財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)于于跨國(guó)并并購(gòu)的財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)至今尚尚無(wú)權(quán)威威和完整整的定義義，但就其本本質(zhì)仍然然屬于跨跨國(guó)公司司跨國(guó)經(jīng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)動(dòng)，因此此我們借借鑒學(xué)術(shù)術(shù)屆對(duì)于于跨國(guó)公公司財(cái)務(wù)務(wù)管理的的理論來(lái)來(lái)討論跨跨國(guó)并購(gòu)購(gòu)的財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)有的文獻(xiàn)獻(xiàn)中對(duì)

7、跨跨國(guó)公司司風(fēng)險(xiǎn)包包括哪些些內(nèi)容及及如何分分類(lèi)，并并沒(méi)有統(tǒng)統(tǒng)一的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，也也是各抒抒己見(jiàn)，可可謂仁者者見(jiàn)仁，智智者見(jiàn)智智。例如如：南京京大學(xué)楊楊忠、趙趙曙明在在國(guó)際際企業(yè)：風(fēng)險(xiǎn)管管理一一書(shū)中提提到跨國(guó)國(guó)公司的的風(fēng)險(xiǎn)按按照內(nèi)容容可分為為政治風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)、外外匯風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)、生產(chǎn)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、營(yíng)營(yíng)銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)、文化化風(fēng)險(xiǎn)及及技術(shù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。中中國(guó)人民民大學(xué)的的宋常教教授（119988）在研研究國(guó)際際理財(cái)問(wèn)問(wèn)題中中提到跨跨國(guó)公司司的理財(cái)財(cái)風(fēng)險(xiǎn)中中包括政政治風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)、利率率風(fēng)險(xiǎn)和和匯率風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。劉劉冰（220044）在跨跨國(guó)公司司財(cái)務(wù)管管理研究究一文文中認(rèn)為為跨國(guó)公公司的財(cái)財(cái)務(wù)管理理風(fēng)險(xiǎn)主主要包括括資金管

8、管理風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)、政治治風(fēng)險(xiǎn)和和外匯風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。湯湯傳玉（220044）在跨跨國(guó)經(jīng)營(yíng)營(yíng)財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)管理理及其規(guī)規(guī)避研究究一文文中指出出：財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總總是與跨跨國(guó)公司司的財(cái)務(wù)務(wù)活動(dòng)相相伴而生生的，從從財(cái)務(wù)管管理的內(nèi)內(nèi)容可以以將其劃劃分為跨跨國(guó)投資資風(fēng)險(xiǎn)，跨跨國(guó)籌資資風(fēng)險(xiǎn)和和跨國(guó)資資金使用用風(fēng)險(xiǎn)等等等。SScottt Bessleyy、Euggenee FBBrigghamm（20000）在在財(cái)務(wù)務(wù)管理精精要中中提出了了跨國(guó)公公司不同同于一般般企業(yè)的的六個(gè)方方面，包括括幣種差差異、經(jīng)經(jīng)濟(jì)法律律差異、語(yǔ)語(yǔ)言差異異、政府府職能、政政治風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)等?？偪傊?，關(guān)關(guān)于跨國(guó)國(guó)并購(gòu)財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的定義義與成因因并無(wú)完完整和統(tǒng)統(tǒng)一

9、的定定義。我們認(rèn)為跨跨國(guó)并購(gòu)購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)與一一般國(guó)內(nèi)內(nèi)并購(gòu)財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)并沒(méi)有有本質(zhì)區(qū)區(qū)別。不不同點(diǎn)在在于跨國(guó)國(guó)并購(gòu)涉涉及到不不同的兩兩個(gè)國(guó)家家的企業(yè)業(yè)，由于并并購(gòu)方往往往對(duì)境境外并購(gòu)購(gòu)市場(chǎng)和和并購(gòu)的的目標(biāo)企企業(yè)的熟熟悉程度度比對(duì)國(guó)國(guó)內(nèi)的要要低，使使得財(cái)務(wù)務(wù)活動(dòng)跨跨越了國(guó)國(guó)界之后后，財(cái)務(wù)務(wù)管理的的問(wèn)題變變得更加加復(fù)雜，具具體表現(xiàn)現(xiàn)在各國(guó)國(guó)的法律律制度、政政治環(huán)境境、經(jīng)濟(jì)濟(jì)制度、文文化背景景等不同同。在更更加復(fù)雜雜的環(huán)境境下開(kāi)展展跨國(guó)并并購(gòu)，由由于受到到諸多不不確定性性因素的的影響，因此跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比國(guó)內(nèi)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)要大。（三）關(guān)于于財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的度度量 如何度度量財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)關(guān)于這一一問(wèn)題近

10、近年來(lái)有有不少研研究。目目前財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)度度量的主主要方法法杠桿分分析法、財(cái)財(cái)務(wù)比率率綜合分分析法、財(cái)務(wù)預(yù)警法等。1杠桿分分析法。杠桿分分析法是是對(duì)經(jīng)營(yíng)營(yíng)杠桿系系數(shù)(DDOL)，財(cái)務(wù)務(wù)杠桿系系數(shù)(DDFL)和綜合合杠桿系系數(shù)(DDTL)等指標(biāo)標(biāo)進(jìn)行分分析，來(lái)來(lái)分析企企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的方法法。該方方法計(jì)量量企業(yè)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的原原理是：杠桿系系數(shù)愈大大，企業(yè)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也也愈大；反之亦亦然。該該方法主主要采用用如下指指標(biāo)體系系：財(cái)務(wù)杠桿的的公式如如下： 經(jīng)營(yíng)杠桿的的公式：綜合杠桿公公式：杠桿分析法法在很大大程度上上滿(mǎn)足了了管理人人員計(jì)量量企業(yè)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的需需要，能能直接根根據(jù)企業(yè)業(yè)的財(cái)務(wù)務(wù)報(bào)表分分析計(jì)算算，數(shù)據(jù)據(jù)地取得得

11、容易。雖雖然仍然然是使用用了財(cái)務(wù)務(wù)報(bào)表的的數(shù)據(jù)，但但已不是是簡(jiǎn)單的的財(cái)務(wù)報(bào)報(bào)表分析析了，而而是從財(cái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)據(jù)的內(nèi)在在聯(lián)系入入手來(lái)分分析財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)內(nèi)部部，并購(gòu)購(gòu)的投融融資決策策、(資資產(chǎn)、財(cái)財(cái)務(wù))結(jié)結(jié)構(gòu)、(經(jīng)營(yíng)、財(cái)財(cái)務(wù)、聯(lián)聯(lián)合)杠杠桿、風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)、收收益之間間緊密相相關(guān)，形形成了決決策、結(jié)結(jié)構(gòu)、杠杠桿與風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的互互動(dòng)關(guān)系系：對(duì)于于財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)而言言，企業(yè)業(yè)投融資資決策決決定了企企業(yè)內(nèi)部部的資本本結(jié)構(gòu)，資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)決定了了財(cái)務(wù)杠杠桿的大大小，財(cái)財(cái)務(wù)杠桿桿的存在在又放大大了財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)發(fā)生的振振幅。財(cái)財(cái)務(wù)杠桿桿作用的的強(qiáng)弱取取決于企企業(yè)的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)，若企企業(yè)資本本結(jié)構(gòu)中中的負(fù)債債比例增增大，則則

12、債務(wù)利利息及財(cái)財(cái)務(wù)杠桿桿相對(duì)較較大，企企業(yè)面臨臨財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)較高高；反之之，若企企業(yè)資本本結(jié)構(gòu)中中的負(fù)債債比例小小，則債債務(wù)利息息及財(cái)務(wù)務(wù)杠桿相相對(duì)較小小，企業(yè)業(yè)面臨的的財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)較低低。因此此企業(yè)管管理者在在融資決決策過(guò)程程中必須須結(jié)合資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)構(gòu)進(jìn)行適適當(dāng)?shù)倪x選擇。對(duì)對(duì)于經(jīng)營(yíng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，企企業(yè)一般般可以通通過(guò)增加加銷(xiāo)售額額、降低低產(chǎn)品單單位變動(dòng)動(dòng)成本、降降低固定定成本比比重等措措施使經(jīng)經(jīng)營(yíng)杠桿桿系數(shù)下下降，降降低經(jīng)營(yíng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿共同作用相互影響導(dǎo)致了企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)，可以把應(yīng)該把企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)作為重要的決策變量加以考慮。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，企業(yè)會(huì)通過(guò)

13、選擇保守的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)抵消較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；反之，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小時(shí)，企業(yè)會(huì)提高負(fù)債水平，通過(guò)提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲得更多的收益。2風(fēng)險(xiǎn)評(píng)評(píng)價(jià)指標(biāo)標(biāo)分析法法。在評(píng)價(jià)價(jià)信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，銀銀行經(jīng)常常會(huì)采用用財(cái)務(wù)比比率綜合合分析法法。信用用危機(jī)往往往是由由財(cái)務(wù)危危機(jī)引致致而使銀銀行和投投資者面面臨巨大大的信用用風(fēng)險(xiǎn)，及及早發(fā)現(xiàn)現(xiàn)和找出出一些預(yù)預(yù)警財(cái)務(wù)務(wù)趨向惡惡化的特特征財(cái)務(wù)務(wù)指標(biāo)，無(wú)無(wú)疑可判判斷借款款或證券券發(fā)行人人的財(cái)務(wù)務(wù)狀況，從從而確定定其信用用等級(jí)，為為信貸和和投資提提供依據(jù)據(jù)?；谟谶@一動(dòng)動(dòng)機(jī)，金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)通常將將信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)測(cè)度轉(zhuǎn)化化為企業(yè)業(yè)財(cái)務(wù)狀狀況的衡衡量問(wèn)題題。因此此，一系系列財(cái)務(wù)務(wù)比率分

14、分析方法法也應(yīng)運(yùn)運(yùn)而生。財(cái)務(wù)比率綜綜合分析析法就是是將各項(xiàng)項(xiàng)財(cái)務(wù)分分析指標(biāo)標(biāo)作為一一個(gè)整體體，系統(tǒng)統(tǒng)、全面面、綜合合地對(duì)企企業(yè)財(cái)務(wù)務(wù)狀況和和經(jīng)營(yíng)情情況進(jìn)行行剖析、解解釋和評(píng)評(píng)價(jià)。這這類(lèi)方法法的主要要代表有有美國(guó)的的杜邦財(cái)財(cái)務(wù)分析析體系和和華爾比比重評(píng)分分法。前前者是以以?xún)糁祱?bào)報(bào)酬率為為龍頭，以以資產(chǎn)凈凈利潤(rùn)率率為核心心，重點(diǎn)點(diǎn)揭示企企業(yè)獲利利能力及及其前因因后果。而華爾爾比重法法是將選選定的77項(xiàng)財(cái)務(wù)務(wù)比率分分別給定定各自的的分?jǐn)?shù)比比重，通通過(guò)與標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)比率率(行業(yè)平平均比率率)進(jìn)行比比較，確確定各項(xiàng)項(xiàng)指標(biāo)的的得分及及總體指指標(biāo)的累累計(jì)分?jǐn)?shù)數(shù)，從而而得出企企業(yè)財(cái)務(wù)務(wù)狀況的的綜合評(píng)評(píng)價(jià)，繼繼而確定

15、定其信用用等級(jí)。此外，我國(guó)財(cái)政部、國(guó)家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)、國(guó)家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)等部門(mén)于1999年6月共同頒發(fā)了國(guó)有資本金及效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)規(guī)則及其操作細(xì)則。其國(guó)有資本金效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系包括：凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)報(bào)酬率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，資產(chǎn)負(fù)債率與已獲利息倍數(shù)，銷(xiāo)售增長(zhǎng)率與資本積累率8個(gè)基本指標(biāo)。運(yùn)用功效系數(shù)法和綜合分析判斷法等，對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。3財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警警分析法法。企業(yè)因因財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致致經(jīng)營(yíng)陷陷入困境境甚至宣宣告破產(chǎn)產(chǎn)的例子子屢見(jiàn)不不鮮。財(cái)財(cái)務(wù)危機(jī)機(jī)與財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緊緊密相連連，任何何財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)都是是一個(gè)逐逐步顯現(xiàn)現(xiàn)不斷惡惡化的過(guò)過(guò)程。財(cái)財(cái)務(wù)危機(jī)機(jī)的實(shí)質(zhì)質(zhì)就是財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)規(guī)?；⒏邚?qiáng)

16、強(qiáng)度化的的集中爆爆發(fā)。因因此，應(yīng)應(yīng)對(duì)企業(yè)業(yè)的財(cái)務(wù)務(wù)運(yùn)營(yíng)過(guò)過(guò)程進(jìn)行行跟蹤、監(jiān)監(jiān)控，及及早發(fā)現(xiàn)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的信信號(hào)，預(yù)預(yù)警企業(yè)業(yè)的財(cái)務(wù)務(wù)危機(jī)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通通常分為為短期風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)兩類(lèi)。短短期財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要要求公司司用較快快的變現(xiàn)現(xiàn)能力來(lái)來(lái)化解，所所以這類(lèi)類(lèi)指標(biāo)也也被稱(chēng)作作變現(xiàn)能能力指標(biāo)標(biāo)，一般般用流動(dòng)動(dòng)比率和和速動(dòng)比比率來(lái)測(cè)測(cè)度。長(zhǎng)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)反反映企業(yè)業(yè)償還長(zhǎng)長(zhǎng)期負(fù)債債的能力力，主要要用資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率率和產(chǎn)權(quán)權(quán)比率衡衡量。關(guān)于財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)預(yù)測(cè)最早早由比弗弗(Beeaveer，19666)提提出了單單變量判判定模型型。比弗弗模型發(fā)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金金流量與與負(fù)債總總額的比比率能夠夠最好地地判定公公司

17、的財(cái)財(cái)務(wù)狀況況（誤判判率最低低）；其其次是資資產(chǎn)負(fù)債債率，并并且離經(jīng)經(jīng)營(yíng)失敗敗日越近近，誤判判率越低低，預(yù)見(jiàn)見(jiàn)性越強(qiáng)強(qiáng)。為了了克服單單變量的的局限性性，美國(guó)國(guó)學(xué)者AAltmaan于19668年首首次將多多元判別別分析(Mulltipple Disscriiminnateed Anallysiis，MMDA)的方法法提出了了多元ZZ值判定定模型。該該模型運(yùn)運(yùn)用五種種財(cái)務(wù)比比率，通通過(guò)加權(quán)權(quán)匯總產(chǎn)產(chǎn)生總判判別分(Z值)，用ZZ值進(jìn)行行判定，從從而克服服了單變變量模型型出現(xiàn)的的對(duì)于同同一公司司，不同同比率預(yù)預(yù)測(cè)出現(xiàn)現(xiàn)不同結(jié)結(jié)果的現(xiàn)現(xiàn)象。此此后這種種方法在在企業(yè)財(cái)財(cái)務(wù)困境境預(yù)測(cè)的的實(shí)踐和和研究中中都得

18、到到了廣泛泛的應(yīng)用用。Altmaan先后后提出兩兩種模型型，一個(gè)適適用于上上市公司司，一個(gè)適適用于非非上市公公司。其其上市公公司Z值判別別函數(shù)分分別為： Z=00.0122X1+0.0144X2+0.0333X3+0.0066X4+0.009999XX5 (7.2)其中：Z判別函函數(shù)值；(期末流流動(dòng)資產(chǎn)產(chǎn)期末流流動(dòng)負(fù)債債)/期末末總資產(chǎn)產(chǎn)；期末留留存收益益/期末總總資產(chǎn)；息稅前前利潤(rùn)/期末總總資產(chǎn)；期末股股東權(quán)益益的市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)值/期末總總負(fù)債；本期銷(xiāo)銷(xiāo)售收入入/總資產(chǎn)產(chǎn)。為營(yíng)運(yùn)資本本/資產(chǎn)總總額，反映了了企業(yè)資資產(chǎn)的變變現(xiàn)能力力和規(guī)模模特征。營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本本是企業(yè)業(yè)的勞動(dòng)動(dòng)對(duì)象，具有周周轉(zhuǎn)速度度快，

19、變現(xiàn)能能力強(qiáng)，項(xiàng)目繁繁多，性質(zhì)復(fù)復(fù)雜，獲利能能力高，投資風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)小等等特點(diǎn)。一一個(gè)企業(yè)業(yè)營(yíng)運(yùn)資資本的持持續(xù)減少少，往往預(yù)預(yù)示著企企業(yè)資金金周轉(zhuǎn)不不靈或出出現(xiàn)短期期償債危危機(jī)。反映了企業(yè)業(yè)的累積積獲利能能力。期期末留存存收益是是由企業(yè)業(yè)累積稅稅后利潤(rùn)潤(rùn)而成，對(duì)于上上市公司司，留存收收益是指指凈利潤(rùn)潤(rùn)減去全全部股利利的余額額。一般般說(shuō)來(lái)，新企業(yè)業(yè)資產(chǎn)與與收益較較少，因此相相對(duì)于老老企業(yè)較較小，而財(cái)務(wù)務(wù)失敗的的風(fēng)險(xiǎn)較較大。息稅前利潤(rùn)潤(rùn)/期末總總資產(chǎn)，即EBIIT/資資產(chǎn)總額額，可稱(chēng)為為總資產(chǎn)產(chǎn)息稅前前利潤(rùn)率率，而我們們通常所所用的總總資產(chǎn)息息稅前利利潤(rùn)率為為EBIIT/平平均資產(chǎn)產(chǎn)總額，分母間間的區(qū)別

20、別在于平平均資產(chǎn)產(chǎn)總額避避免了期期末大量量購(gòu)進(jìn)資資產(chǎn)時(shí)使使降低，不能客客觀(guān)反映映一年中中資產(chǎn)的的獲利能能力。EEBITT是指扣扣除債務(wù)務(wù)利息與與所得稅稅之前的的正常業(yè)業(yè)務(wù)利潤(rùn)潤(rùn)(包括對(duì)對(duì)外投資資收益)，不包包括非正正常項(xiàng)目目、中斷斷營(yíng)業(yè)和和特別項(xiàng)項(xiàng)目及會(huì)會(huì)計(jì)原則則變更的的累積前前期影響響而產(chǎn)生生的收支支凈額。原原因在于于:由負(fù)債債與資本本支持的的項(xiàng)目一一般屬于于正常業(yè)業(yè)務(wù)范圍圍。因此此，計(jì)算總總資產(chǎn)利利潤(rùn)率時(shí)時(shí)以正常常業(yè)務(wù)經(jīng)經(jīng)營(yíng)的息息稅前利利潤(rùn)為基基礎(chǔ)，有利于于考核債債權(quán)人所所有者投投入企業(yè)業(yè)資本的的使用效效益。該該指標(biāo)主主要是從從企業(yè)各各種資金金來(lái)源(包括所所有者權(quán)權(quán)益和負(fù)負(fù)債)的角度度對(duì)企

21、業(yè)業(yè)資產(chǎn)的的使用效效益進(jìn)行行評(píng)價(jià)的的，通常是是反映企企業(yè)財(cái)務(wù)務(wù)失敗的的最有力力依據(jù)之之一。測(cè)定的是財(cái)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)構(gòu)，分母為為流動(dòng)負(fù)負(fù)債、長(zhǎng)長(zhǎng)期負(fù)債債的賬面面價(jià)值之之和；分子以以股東權(quán)權(quán)益的市市場(chǎng)價(jià)值值取代了了賬面價(jià)價(jià)值，因而對(duì)對(duì)公認(rèn)的的、影響響企業(yè)財(cái)財(cái)務(wù)狀況況的產(chǎn)權(quán)權(quán)比率進(jìn)進(jìn)行了修修正使分分子能客客觀(guān)地反反映公司司價(jià)值的的大小。對(duì)對(duì)于上市市公司，分子應(yīng)應(yīng)該是：未流通通的股票票賬面價(jià)價(jià)值+流通股股票期末末市價(jià)。為總資產(chǎn)周周轉(zhuǎn)率，企業(yè)總總資產(chǎn)的的營(yíng)運(yùn)能能力集中中反映在在總資產(chǎn)產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)營(yíng)水平上上。因此此，總資產(chǎn)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率率可以用用來(lái)分析析企業(yè)全全部資產(chǎn)產(chǎn)的使用用效率。如如果企業(yè)業(yè)總資產(chǎn)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率率高，說(shuō)明企

22、企業(yè)利用用全部資資產(chǎn)進(jìn)行行經(jīng)營(yíng)的的成果好好，效率高高；反之之，如果總總資產(chǎn)周周轉(zhuǎn)率低低，則說(shuō)明明企業(yè)利利用全部部資產(chǎn)進(jìn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)營(yíng)活動(dòng)的的成果差差，效率低低，最終將將影響企企業(yè)的獲獲利能力力。如果果總資產(chǎn)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率率長(zhǎng)期處處于較低低的狀態(tài)態(tài)，企業(yè)就就應(yīng)當(dāng)采采取措施施提高各各項(xiàng)資產(chǎn)產(chǎn)的利用用程度，對(duì)那些些確實(shí)無(wú)無(wú)法提高高利用率率的多余余、閑置置資產(chǎn)應(yīng)應(yīng)當(dāng)及時(shí)時(shí)進(jìn)行處處理，加速資資產(chǎn)周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)速度。的分子“本期銷(xiāo)售收入”應(yīng)該為銷(xiāo)售收入凈額，指銷(xiāo)售收入扣除銷(xiāo)售折扣、銷(xiāo)售折讓、銷(xiāo)售退回等后的金額。“Z-Sccoree”模型從從企業(yè)的的資產(chǎn)規(guī)規(guī)模、折折現(xiàn)力、獲獲利能力力、財(cái)務(wù)務(wù)結(jié)構(gòu)、償償債能力力、資產(chǎn)產(chǎn)利用效效

23、率等方方面綜合合反映了了企業(yè)財(cái)財(cái)務(wù)狀況況，進(jìn)一步步推動(dòng)了了財(cái)務(wù)預(yù)預(yù)警的發(fā)發(fā)展。AAltmman 教授通通過(guò)對(duì)“Z-SScorre”模型的的研究分分析得出出:Z值越越低，企業(yè)越越可能發(fā)發(fā)生破產(chǎn)產(chǎn)，面臨的的風(fēng)險(xiǎn)越越大，該企業(yè)業(yè)遭受財(cái)財(cái)務(wù)失敗敗的可能能性也就就越大。按按照上述述模型，根據(jù)對(duì)對(duì)過(guò)去經(jīng)經(jīng)營(yíng)失敗敗企業(yè)統(tǒng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)據(jù)的分析析，Alltmaan得出出一個(gè)美美國(guó)企業(yè)業(yè)經(jīng)驗(yàn)性性Z值的臨臨界值，即Z=33.0。企業(yè)業(yè)的Z值高于于3.0的為較較安全企企業(yè)，低于3.0的為存存在財(cái)務(wù)務(wù)危機(jī)或或破產(chǎn)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的企企業(yè)。此此外，AAltmman在在對(duì)經(jīng)營(yíng)營(yíng)失敗企企業(yè)經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)分析中中還發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，如果果一個(gè)企企業(yè)的ZZ值低

24、于于1.88，該企業(yè)業(yè)實(shí)際上上已經(jīng)潛潛在破產(chǎn)產(chǎn)，如果不不采取特特別有力力的措施施，將很難難步出深深淵。盡管“Z-Scoore”模型最最初是依依據(jù)制造造企業(yè)公公司的資資料提出出，但檢驗(yàn)驗(yàn)結(jié)果證證明，它對(duì)其其它類(lèi)型型的公司司同樣也也適用。在在此基礎(chǔ)礎(chǔ)上，AAltmaan又于于20000年對(duì)對(duì)模型進(jìn)進(jìn)行了修修正。經(jīng)經(jīng)修正后后的模型型為： 其中，=營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本本/總資資產(chǎn)； =留存收益益/總資資產(chǎn)；=息稅前利利潤(rùn)/總總資產(chǎn)；=股東權(quán)益益賬面價(jià)價(jià)值/負(fù)負(fù)債總額額；=營(yíng)業(yè)收入入/總資資產(chǎn)。此外，日本本、香港港和我國(guó)國(guó)許多研研究人員員正在從從事相關(guān)關(guān)工作，并并設(shè)計(jì)出出多個(gè)相相應(yīng)模型型，但至至今為止止，還沒(méi)沒(méi)有

25、一套套完全適適合我國(guó)國(guó)企業(yè)或或上市公公司情況況并得到到普遍驗(yàn)驗(yàn)證的財(cái)財(cái)務(wù)失敗敗預(yù)測(cè)模模型，AAltmaan的ZZ模型始始終占據(jù)據(jù)這一領(lǐng)領(lǐng)域的核核心地位位。在財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)預(yù)警分分析法中中，綜合合運(yùn)用財(cái)財(cái)務(wù)比率率、財(cái)務(wù)務(wù)杠桿（資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)）等方方法，因因此本文文選用財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)預(yù)警分分析法對(duì)對(duì)跨國(guó)并并購(gòu)的財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)進(jìn)行度度量和檢檢驗(yàn)。三、實(shí)證研研究（一）研究究假設(shè)與與計(jì)量模模型 本文文的研究究是建立立在以下下假設(shè)前前提的基基礎(chǔ)上的的： 1.研究假假設(shè)。ZZ計(jì)分模模型雖然然是以美美國(guó)公司司為分析析樣本的的，但作作為微觀(guān)觀(guān)經(jīng)濟(jì)主主體的企企業(yè)，不不論是在在美國(guó)或或是在中中國(guó)總有有其共同同的經(jīng)濟(jì)濟(jì)內(nèi)核。

26、因因此，根根據(jù)Alltmaan的研研究經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)，我們假假定“Z-SScorre”模型同同樣適用用于我國(guó)國(guó)，則我國(guó)國(guó)滬、深深交易所所上市公公司的ZZ記分值值將呈現(xiàn)現(xiàn)如下規(guī)規(guī)律：ZZ值越低低，企業(yè)越越可能發(fā)發(fā)生破產(chǎn)產(chǎn)，面臨的的風(fēng)險(xiǎn)越越大，該企業(yè)遭遭受財(cái)務(wù)務(wù)失敗的的可能性性也就越越大。Z計(jì)分模型型的預(yù)測(cè)測(cè)準(zhǔn)確性性有賴(lài)于于財(cái)務(wù)報(bào)報(bào)告數(shù)據(jù)據(jù)的真實(shí)實(shí)、準(zhǔn)確確，如果果公司做做假賬，那那z值模型型不可能能得出正正確的預(yù)預(yù)測(cè)結(jié)果果。因此此本文的的實(shí)證檢檢驗(yàn)也是是建立在在下述前前提基礎(chǔ)礎(chǔ)之上的的：(1) 財(cái)財(cái)務(wù)處理理規(guī)則的的一致性性。由于于我國(guó)對(duì)對(duì)上市公公司的財(cái)財(cái)務(wù)處理理統(tǒng)一遵遵照上市市公司會(huì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則則，因此此這里

27、假假定所有有跨國(guó)并并購(gòu)的不不。上市市公司所所公布的的年報(bào)數(shù)數(shù)據(jù)都具具有可比比性。(2) 財(cái)財(cái)務(wù)報(bào)表表的真實(shí)實(shí)性。上上市公司司披露的的年報(bào)是是經(jīng)過(guò)會(huì)會(huì)計(jì)事務(wù)務(wù)所審計(jì)計(jì)的，這這里假定定會(huì)計(jì)事事務(wù)所審審計(jì)的報(bào)報(bào)表是可可信的。評(píng)評(píng)價(jià)指標(biāo)標(biāo)的選取取考慮了了客觀(guān)性性、公允允性和科科學(xué)性。評(píng)評(píng)價(jià)指標(biāo)標(biāo)均可根根據(jù)上市市公司披披露的信信息進(jìn)行行指標(biāo)計(jì)計(jì)算，盡盡量避免免主觀(guān)因因素的影影響。2模型說(shuō)說(shuō)明。本文采采用了經(jīng)經(jīng)過(guò)改進(jìn)進(jìn)的Altmaan財(cái)務(wù)務(wù)預(yù)警多多元Z值值判定模模型（公公式7.3），其其判別函函數(shù)為：鑒于我國(guó)股股市非流流通股無(wú)無(wú)市場(chǎng)價(jià)價(jià)格以及及其它因因素，本文對(duì)“Z-SScorre”模型中中的各項(xiàng)項(xiàng)指標(biāo)的

28、的設(shè)定作作以下調(diào)調(diào)整:營(yíng)運(yùn)資金金/總資產(chǎn)產(chǎn)=(流動(dòng)動(dòng)資產(chǎn)一一流動(dòng)負(fù)負(fù)債)/總資產(chǎn)產(chǎn)；留存收益益/總資產(chǎn)產(chǎn)=(未分分配利潤(rùn)潤(rùn)+盈余公公積金)/總資資產(chǎn)；息稅前利利潤(rùn)/總資產(chǎn)產(chǎn)=(稅前前利潤(rùn)+ 財(cái)務(wù)務(wù)費(fèi)用)/總資資產(chǎn)；股東權(quán)益益賬面價(jià)價(jià)值總額額/總負(fù)債債=(每股股市價(jià)流通股股數(shù)+ 每股凈凈資產(chǎn)非流通通股數(shù))/總負(fù)負(fù)債；營(yíng)業(yè)收入入/總資產(chǎn)產(chǎn)=主營(yíng)業(yè)業(yè)務(wù)收入入/總資產(chǎn)產(chǎn)。說(shuō)明：因?yàn)闉椤癦-SScorre”模型是是由一系系列比值值指標(biāo)加加權(quán)計(jì)算算而來(lái)，因而上上市公司司所屬的的行業(yè)、規(guī)規(guī)模對(duì)ZZ值并無(wú)無(wú)顯著影影響，因而所所選取的的10家家樣本公公司不分分行業(yè)、規(guī)規(guī)模。因因息稅前前利潤(rùn)中中所需的的利息費(fèi)費(fèi)用

29、無(wú)法法直接從從年報(bào)中中獲取，故以財(cái)財(cái)務(wù)費(fèi)用用代替，對(duì)結(jié)論論應(yīng)無(wú)實(shí)實(shí)質(zhì)性影影響。采用這一指指標(biāo)，AAltmaan研究究了實(shí)際際情況分分別為破破產(chǎn)和未未破產(chǎn)的的兩組公公司，兩兩組的公公司數(shù)量量分別為為33家家，研究究發(fā)現(xiàn)：(1)破產(chǎn)組組Z值平平均數(shù)為為0.115，未未破產(chǎn)的的Z值平平均數(shù)為為4.114。(2)ZZ2.990的公公司為未未破產(chǎn)公公司；而而Z1.23，22.900的公公司有部部分公司司為破產(chǎn)產(chǎn)公司，部部分是未未破產(chǎn)公公司。(3) 用ZZ值預(yù)測(cè)測(cè)破產(chǎn)公公司的準(zhǔn)準(zhǔn)確率為為91%，預(yù)預(yù)測(cè)未破破產(chǎn)公司司的準(zhǔn)確確率為997%。（二）樣本本數(shù)據(jù)的的選取 我我國(guó)自220011年起開(kāi)開(kāi)始出現(xiàn)現(xiàn)了較為為

30、普遍的的對(duì)外并并購(gòu)，因因此本文文選取了了從20001年年到20004年年中國(guó)AA股上市市公司制制造業(yè)的的對(duì)外并并購(gòu)事件件22起起。原因因之一是是實(shí)際上上在此期期間發(fā)生生的對(duì)外外并購(gòu)案案雖遠(yuǎn)不不止這些些，但這這些跨國(guó)國(guó)并購(gòu)的的企業(yè)有有的不是是上市公公司，有有的是在在納斯達(dá)達(dá)克、香香港H股股、香港港創(chuàng)業(yè)板板等上市市的中國(guó)國(guó)企業(yè)和和大量未未上市的的企業(yè)。由由于各種種條件限限制，本本文無(wú)法法搜集到到這么多多企業(yè)的的相關(guān)數(shù)數(shù)據(jù)，而而中國(guó)AA股上市市公司的的信息相相對(duì)透明明，數(shù)據(jù)據(jù)較易獲獲得。所所以本文文只統(tǒng)計(jì)計(jì)了中國(guó)國(guó)A股上上市公司司的數(shù)據(jù)據(jù)。原因因之二是是本文選選取了并并購(gòu)前后后兩年的的財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行

31、行對(duì)比，220044年宣布布并購(gòu)企企業(yè)的財(cái)財(cái)務(wù)資料料可查到到20006年。原原因之三三是由于于銀行業(yè)業(yè)資本結(jié)結(jié)構(gòu)的特特殊性和和石油等等能源等等行業(yè)的的壟斷性性和獨(dú)特特性，本本文未將將其納入入樣本進(jìn)進(jìn)行分析析。本文實(shí)證檢檢驗(yàn)數(shù)據(jù)據(jù)中所需需要的事事件公告告和財(cái)務(wù)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)來(lái)自中國(guó)國(guó)證券報(bào)報(bào)、金融融時(shí)報(bào)、新新浪財(cái)經(jīng)經(jīng)()、巨潮潮咨詢(xún)()和中中國(guó)上市市公司咨咨詢(xún)網(wǎng)()。上上市公司司相關(guān)的的財(cái)務(wù)數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源源于巨潮潮咨詢(xún)網(wǎng)網(wǎng)(中國(guó)國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)制定信信息披露露網(wǎng)站)。（三）數(shù)據(jù)據(jù)的分析析 本文文實(shí)證檢檢驗(yàn)的具具體計(jì)算算過(guò)程由由SPSSS統(tǒng)計(jì)計(jì)軟件完完成。從表1 ZZ值描述述性統(tǒng)計(jì)計(jì)圖可以以看出，從從企業(yè)成成功并

32、購(gòu)購(gòu)到并購(gòu)購(gòu)后第二二年，ZZ值均值值從并購(gòu)購(gòu)前一年年的1.885逐年年下降到到并購(gòu)后后第二年年的1.11，說(shuō)說(shuō)明跨國(guó)國(guó)并購(gòu)后后并購(gòu)企企業(yè)的財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)總體上上在逐年年加大(圖1)。由于于樣本數(shù)數(shù)量較少少的限制制，所以以均值配配對(duì)檢驗(yàn)驗(yàn)并未全全部顯示示出顯著著的差異異。但樣樣本并購(gòu)購(gòu)前后的的均值比比較結(jié)果果顯示，并并購(gòu)前一一年與并并購(gòu)后第第二年的的Z值之間間有顯著著差異，說(shuō)說(shuō)明并購(gòu)購(gòu)后的財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)比并購(gòu)購(gòu)前增大大了很多多（見(jiàn)表11與表22)。表1 Z值值描述性性統(tǒng)計(jì)NMeanStdDDeviiatiionStdEErroor1221.85330.91880.02992221.68440.754

33、40.02333221.35550.84000.02664221.11440.60770.0199Totall881.50220.81110.0122表2 LSSD 并并購(gòu)前后后Z值多多重均值值比較Mean Diffferrencce(I-J)StdEErroorSig(I) TTIMEE(J) TTIMEE120.16990.35220.6344 30.49880.34550.1677 40.73880.35220.0433 21-0.16690.45330.6344 30.32880.33990.3588 40.56990.35220.1155 31-0.49980.35220.1677

34、2-0.32280.35220.3588 40.24000.35220.4999 41-0.73380.23220.0433 2-0.56690.35220.1155 3-0.24400.35220.4999 *The mmeann diiffeerennce is siggnifficaant at thee .05 levvel因變量：zz值，LLSD檢檢驗(yàn)方法法，均值值在0.05水水平上有有顯著差差異。注：1代表表并購(gòu)前前一年；2代表表并購(gòu)當(dāng)當(dāng)年；33代表并并購(gòu)后一一年；44代表并并購(gòu)后第第二年圖1 Z值值趨勢(shì)圖圖與資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率率、資產(chǎn)產(chǎn)收益率率趨勢(shì)對(duì)對(duì)比圖究其原因，從圖1資產(chǎn)負(fù)債率、資

35、產(chǎn)收益率的走勢(shì)可以看出，其一可能是因?yàn)槲覈?guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)普遍采用了現(xiàn)金支付的方式。雖然現(xiàn)金交易具有簡(jiǎn)捷、快速的優(yōu)點(diǎn)，但是現(xiàn)金支付容易造成企業(yè)資金流困境。跨國(guó)并購(gòu)巨額資金的投入以及并購(gòu)后巨額的整合成本迫使企業(yè)負(fù)債融資，債務(wù)成本不斷增加；其二并購(gòu)過(guò)程中由于信息不對(duì)稱(chēng)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)了解不透徹，造成并購(gòu)“瘦狗”企業(yè)，再加上國(guó)際市場(chǎng)的復(fù)雜使得并購(gòu)后的國(guó)外業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)不佳，拖累了國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)導(dǎo)致集團(tuán)整體業(yè)績(jī)不佳，凈資產(chǎn)收益率偏低。其三可能是因?yàn)榭鐕?guó)并購(gòu)后整合期間，巨額資金的投入導(dǎo)致企業(yè)的資金流緊張，企業(yè)再投資受到約束，影響了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此，跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)管理者必須提高警惕，樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，加快完善企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理

36、體系。凡事預(yù)則立，不預(yù)則廢。唯有如此，我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)的企業(yè)才可能走上健康穩(wěn)定的國(guó)際化發(fā)展道路。五、研究結(jié)結(jié)論與建建議（一）要慎慎重對(duì)待待跨國(guó)并并購(gòu) 與經(jīng)濟(jì)濟(jì)發(fā)展水水平相近近或低于于我國(guó)的的發(fā)展中中國(guó)家相相比,我我國(guó)工業(yè)業(yè)體系已已相對(duì)完完整和獨(dú)獨(dú)立,部部分制造造業(yè)部門(mén)門(mén)已擁有有大量成成熟的生生產(chǎn)技術(shù)術(shù),而且且我國(guó)有有很多這這類(lèi)企業(yè)業(yè)已經(jīng)出出現(xiàn)了生生產(chǎn)過(guò)剩剩情況。但是中國(guó)還是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后、法律法規(guī)體系不健全、中介機(jī)構(gòu)的發(fā)育程度較低等問(wèn)題仍然制約著中國(guó)企業(yè)的發(fā)展壯大，從而使其在與國(guó)外同類(lèi)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中處于下風(fēng)。因此，中國(guó)制造企業(yè)要擺正自己的位置和心態(tài)，選擇好適合自己的發(fā)展戰(zhàn)略。（

37、二）實(shí)現(xiàn)現(xiàn)融資渠渠道的多多元化 隨著著央行從從07年年開(kāi)始不不斷大副副上調(diào)人人民幣存存款準(zhǔn)備備金率，可可以說(shuō)中中國(guó)開(kāi)始始了100年來(lái)的的新一輪輪貨幣從從緊的宏宏觀(guān)調(diào)控控政策。再再加上美美國(guó)次貸貸危機(jī)的的影響，甚甚至嚴(yán)重重影響了了世界各各國(guó)資金金的流動(dòng)動(dòng)性。這這種背景景下，勢(shì)勢(shì)必會(huì)增增加企業(yè)業(yè)的融資資成本和和融資風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)對(duì)于如何何獲得并并購(gòu)所需需的資金金，又無(wú)無(wú)需付出出較高的的成本，這這是并購(gòu)購(gòu)企業(yè)面面臨的普普遍問(wèn)題題。因此此，融資資渠道多多元化將將是銀根根緊縮背背景的主主要融資資模式。一方面，有利于降低融資成本，另一方面，有利降低融資風(fēng)險(xiǎn)。融資渠道的多元化與投資的多元化一樣，都有利于規(guī)避單一

38、渠道所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，防止融資渠道單一導(dǎo)致資金鏈斷裂，從而最終走向破產(chǎn)。（三）提升升企業(yè)國(guó)國(guó)際化發(fā)發(fā)展的自自身實(shí)力力 只有企業(yè)具具備了相相當(dāng)?shù)膶?shí)實(shí)力,才有能能力支付付跨國(guó)并購(gòu)購(gòu)所需的的大量資資金,應(yīng)對(duì)并并購(gòu)過(guò)程程中的各各類(lèi)財(cái)務(wù)務(wù)問(wèn)題,才不會(huì)因因資本結(jié)結(jié)構(gòu)不合合理而導(dǎo)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)財(cái)務(wù)狀狀況惡化化,或者因現(xiàn)金短短缺而制制約企業(yè)業(yè)自身的的發(fā)展。此此外收購(gòu)購(gòu)企業(yè)的的管理必必須具有有一定的的國(guó)際水水平,管理也也是一種種核心競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)力,這在海海外企業(yè)業(yè)并購(gòu)的的競(jìng)爭(zhēng)中中可以體體現(xiàn)出來(lái)來(lái)；再則, 良好的的管理能能力能夠夠促進(jìn)企企業(yè)的整整合再發(fā)發(fā)展?？偪傊?企業(yè)首首先要實(shí)實(shí)現(xiàn)自身身發(fā)展壯壯大,然后再再進(jìn)行海海外并購(gòu)購(gòu),這樣才才能加大大并購(gòu)及及整合成成功的可可能性。這是企業(yè)國(guó)際化發(fā)展中最根本也是最重要的一條。參考文獻(xiàn)1 陳陳工孟等等：現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)業(yè)財(cái)務(wù)困困境預(yù)測(cè)測(cè)，上上海財(cái)經(jīng)經(jīng)大學(xué)出出版社220066年版。2 謝謝玲芳、任任榮明：民營(yíng)營(yíng)控股多多家上市市公司財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)研究，金金融管理理，220044年第99期。3 220011-20006年年