案例分析：河北鋼鐵集團(tuán)并購(gòu)重組

1、 iiii目錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc266829115 1合并的動(dòng)因及背景 PAGEREF _Toc266829115 h 1 HYPERLINK l _Toc266829116 1.1合并并背景分分析 PAGEREF _Toc266829116 h 1 HYPERLINK l _Toc266829117 1.2合并并的動(dòng)因因 PAGEREF _Toc266829117 h 1 HYPERLINK l _Toc266829118 1.2.11整合集集團(tuán)鋼鐵鐵主業(yè)，提提高融資資效率 PAGEREF _Toc266829118 h 1 HYPERLINK

2、l _Toc266829119 1.2.22理順管管理體制制、充分分發(fā)揮協(xié)協(xié)同效應(yīng)應(yīng) PAGEREF _Toc266829119 h 1 HYPERLINK l _Toc266829120 1.2.33增強(qiáng)公公司的抗抗風(fēng)險(xiǎn)能能力 PAGEREF _Toc266829120 h 1 HYPERLINK l _Toc266829121 2并購(gòu)的優(yōu)優(yōu)勢(shì) PAGEREF _Toc266829121 h 2 HYPERLINK l _Toc266829122 2.1規(guī)模模優(yōu)勢(shì) PAGEREF _Toc266829122 h 2 HYPERLINK l _Toc266829123 2.2資源源優(yōu)勢(shì) PAG

3、EREF _Toc266829123 h 2 HYPERLINK l _Toc266829124 2.3其他他優(yōu)勢(shì) PAGEREF _Toc266829124 h 2 HYPERLINK l _Toc266829125 3并購(gòu)換股股價(jià)格/比例分分析 PAGEREF _Toc266829125 h 2 HYPERLINK l _Toc266829126 3.1換股股價(jià)格與與歷史交交易價(jià)格格對(duì)比 PAGEREF _Toc266829126 h 2 HYPERLINK l _Toc266829127 3.2合并并雙方盈盈利能力力和估值值水平比比較 PAGEREF _Toc266829127 h 3

4、HYPERLINK l _Toc266829128 3.3換股股價(jià)格與與同行業(yè)業(yè)可比公公司估值值水平比比較 PAGEREF _Toc266829128 h 4 HYPERLINK l _Toc266829129 3.4合并并的盈利利指標(biāo)比比較如下下 PAGEREF _Toc266829129 h 5 HYPERLINK l _Toc266829130 4河北鋼鐵鐵并購(gòu)換換股與攀攀鋼并購(gòu)購(gòu)換股比比較 PAGEREF _Toc266829130 h 6 HYPERLINK l _Toc266829131 4.1現(xiàn)金金選擇權(quán)權(quán)的不同同 PAGEREF _Toc266829131 h 6 HYPERL

5、INK l _Toc266829132 4.2現(xiàn)金金選擇權(quán)權(quán)的行使使保障 PAGEREF _Toc266829132 h 6 HYPERLINK l _Toc266829133 4.3現(xiàn)金金選擇權(quán)權(quán)相關(guān)的的風(fēng)險(xiǎn) PAGEREF _Toc266829133 h 7 HYPERLINK l _Toc266829134 4.4兩者者操作方方式相同同 PAGEREF _Toc266829134 h 7 HYPERLINK l _Toc266829135 5并購(gòu)的成成本 PAGEREF _Toc266829135 h 7 HYPERLINK l _Toc266829136 6收益分析析 PAGEREF

6、_Toc266829136 h 10 HYPERLINK l _Toc2668291137 7并購(gòu)協(xié)協(xié)同效應(yīng)應(yīng) PAGEREF _Toc266829137 h 11TOC h z c 圖表河北鋼鐵集集團(tuán)并購(gòu)購(gòu)重組1合并的動(dòng)動(dòng)因及背背景1.1合并并背景分分析自 20001 年年至20008 年上半半年，受受全球經(jīng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)續(xù)增長(zhǎng)的的影響，全全球鋼鐵鐵產(chǎn)量快快速擴(kuò)張張。20008 年下半半年以來(lái)來(lái)，受全全球金融融危機(jī)的的影響，全全球主要要經(jīng)濟(jì)體體經(jīng)濟(jì)均均出現(xiàn)衰衰退跡象象，國(guó)內(nèi)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)速度度亦大幅幅下滑，鋼鋼鐵需求求顯著下下降，鋼鋼鐵產(chǎn)量量受到較較大影響響。我國(guó)國(guó)鋼鐵行行業(yè)平均均毛利率率一路下下滑

7、，從從20007年6月份的的11%左右下下滑至220099 年初初的6%以下，并并出現(xiàn)了了嚴(yán)重的的虧損現(xiàn)現(xiàn)象。隨隨著鋼鐵鐵行業(yè)的的發(fā)展，我我國(guó)鋼鐵鐵行業(yè)出出現(xiàn)了的的諸多問(wèn)問(wèn)題，如如鋼鐵產(chǎn)產(chǎn)能?chē)?yán)重重過(guò)剩、技技術(shù)水平平較低、創(chuàng)創(chuàng)新能力力不強(qiáng)、產(chǎn)產(chǎn)業(yè)集中中度低以以及資源源控制力力弱，鐵鐵礦石過(guò)過(guò)度依賴賴進(jìn)口等等。1.2合并并的動(dòng)因因1.2.11整合集集團(tuán)鋼鐵鐵主業(yè)，提高融融資效率率河北鋼鐵集集團(tuán)擬通通過(guò)唐鋼鋼股份、邯邯鄲鋼鐵鐵和承德德釩鈦三三家上市市公司各各自優(yōu)勢(shì)勢(shì)，行業(yè)業(yè)地位、市場(chǎng)占占有率和和競(jìng)爭(zhēng)實(shí)實(shí)力的整合，打造具具有國(guó)際際競(jìng)爭(zhēng)力力的特大大型鋼鐵鐵集團(tuán)，并通過(guò)后續(xù)鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)逐步注入實(shí)現(xiàn)集團(tuán)鋼鐵

8、主業(yè)整體上市，提升上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力。本次換股吸收合并完成后，三家上市公司將形成統(tǒng)一的資本市場(chǎng)平臺(tái)，根據(jù)公司的資金需求進(jìn)行更加有效的融資管理，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高融資效率。1.2.22理順管管理體制制、充分分發(fā)揮協(xié)協(xié)同效應(yīng)應(yīng)本次換股吸吸收合并并完成后后，存續(xù)續(xù)公司將將通過(guò)資資源的統(tǒng)統(tǒng)一調(diào)配配，理順順內(nèi)部的的資金、人人才、采采購(gòu)、生生產(chǎn)、銷(xiāo)銷(xiāo)售體系系，發(fā)揮揮品牌、研研發(fā)優(yōu)勢(shì)勢(shì)，針對(duì)對(duì)不同市市場(chǎng)合理理安排產(chǎn)產(chǎn)品生產(chǎn)產(chǎn)布局和和銷(xiāo)售戰(zhàn)戰(zhàn)略，提提高運(yùn)營(yíng)營(yíng)和管理理效率，充充分發(fā)揮揮協(xié)同效效應(yīng)，減減少關(guān)聯(lián)聯(lián)交易和和同業(yè)競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)，為為公司做做強(qiáng)做大大、持續(xù)續(xù)發(fā)展打打下堅(jiān)實(shí)實(shí)的基礎(chǔ)礎(chǔ)。1.2.33

9、增強(qiáng)公公司的抗抗風(fēng)險(xiǎn)能能力2008年年下半年年以來(lái)，我我國(guó)鋼鐵鐵行業(yè)出出現(xiàn)了需需求和價(jià)價(jià)格急劇劇下跌、企企業(yè)經(jīng)營(yíng)營(yíng)困難的的局面，本本次交易易將唐鋼鋼股份、邯邯鄲鋼鐵鐵和承德德釩鈦三三家上市市公司納納入統(tǒng)一一的平臺(tái)臺(tái)進(jìn)行運(yùn)運(yùn)營(yíng)，存存續(xù)公司司資產(chǎn)規(guī)規(guī)模和盈盈利規(guī)模模均實(shí)現(xiàn)現(xiàn)跨越式式增長(zhǎng)，產(chǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)構(gòu)更加豐豐富，其其在鋼鐵鐵行業(yè)調(diào)調(diào)整時(shí)期期的整體體抗風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)能力得得以增強(qiáng)強(qiáng)。2并購(gòu)的優(yōu)優(yōu)勢(shì)2.1規(guī)模模優(yōu)勢(shì)存續(xù)公司即即河北鋼鋼鐵集團(tuán)團(tuán)20008年總總資產(chǎn)達(dá)達(dá)到8994.550億元元，鋼材材產(chǎn)量達(dá)達(dá)到1,9399萬(wàn)噸，營(yíng)營(yíng)業(yè)總收收入達(dá)到到1,1132.62 億元，按按照產(chǎn)量量和收入入計(jì)算，為為國(guó)內(nèi)第第二大

10、鋼鋼鐵上市市公司，市市場(chǎng)地位位和規(guī)模模優(yōu)勢(shì)迅迅速彰顯顯。巨大大的規(guī)模模優(yōu)勢(shì)一一方面有有助于存存續(xù)公司司在更大大范圍內(nèi)內(nèi)合理配配置資源源，深化化專業(yè)化化分工合合作，優(yōu)優(yōu)化企業(yè)業(yè)物流、資資金流和和信息流流；另一一方面有有助于存存續(xù)公司司提高市市場(chǎng)影響響力，增增強(qiáng)議價(jià)價(jià)能力，在在競(jìng)爭(zhēng)中中占據(jù)有有利地位位。2.2資源源優(yōu)勢(shì)冀東地區(qū)鐵鐵礦石、煤煤炭等礦礦產(chǎn)資源源豐富，是是我國(guó)三三大鐵礦礦帶之一一和著名名的煤炭炭生產(chǎn)基基地；承承德地區(qū)區(qū)釩鈦資資源豐富富，高品品位釩鈦鈦磁鐵礦礦累計(jì)探探明儲(chǔ)量量2.66億噸，此此外，存存續(xù)公司司還將繼繼續(xù)通過(guò)過(guò)對(duì)外投投資、簽簽署中長(zhǎng)長(zhǎng)期供礦礦協(xié)議等等方式鎖鎖定境外外資源，保保

11、證穩(wěn)定定的資源源供應(yīng)。2.3其他他優(yōu)勢(shì)鋼鐵產(chǎn)品的的銷(xiāo)售具具有較強(qiáng)強(qiáng)的區(qū)域域特性。存存續(xù)公司司所在的的華北地地區(qū)包括括京、津津、冀、晉晉等省市市，經(jīng)濟(jì)濟(jì)較為發(fā)發(fā)達(dá)，交交通運(yùn)輸輸網(wǎng)絡(luò)完完善，是是我國(guó)主主要鋼材材消費(fèi)市市場(chǎng)之一一；另外外存續(xù)公公司的前前身唐鋼鋼股份、邯邯鄲鋼鐵鐵和承德德釩鈦有有幾十年年、甚至至近百年年的發(fā)展展歷史，技技術(shù)力量量雄厚，培培養(yǎng)了一一大批富富有經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)的鋼鐵鐵行業(yè)工工程技術(shù)術(shù)和管理理人才，在在新產(chǎn)品品開(kāi)發(fā)方方面具有有較明顯顯的智力力優(yōu)勢(shì)。3并購(gòu)換股股價(jià)格/比例分分析3.1換股股價(jià)格與與歷史交交易價(jià)格格對(duì)比 根據(jù)唐鋼股股份合并并邯鄲鋼鋼鐵與承承德釩鈦鈦的相關(guān)關(guān)條款：邯鄲鋼鐵的的

12、換股價(jià)價(jià)格為44.100元/股股，換股比比例為11：0.7775，即即每股邯邯鄲鋼鐵鐵股份換換0.7775股股唐鋼股股份的股股份；承德釩釩鈦的換換股價(jià)格格為5.76元元/股，換股比比例為11：1.0089，即即每股承承德釩鈦鈦股份換換1.0089股股唐鋼股股份的股股份。邯鄲鋼鐵、承承德釩鈦鈦的換股股價(jià)格與與其各自自停牌前前一段時(shí)時(shí)間的股股票交易易均價(jià)比比較如下下： 表1換股價(jià)價(jià)格與股股票交易易均價(jià)比比時(shí)間唐鋼股份邯鄲鋼鐵承德釩鈦前1個(gè)交易易日116.778%109.004%106.886%前5個(gè)交易易日114.225%104.886%109.992%前10個(gè)交交易日112.008%103.00

13、2%110.777%前15個(gè)交交易日107.330%102.776%106.667%由上表可以以看出，三三家上市市公司換換股價(jià)格格與停牌牌前1個(gè)個(gè)交易日日、前55個(gè)交易易日、前前10個(gè)個(gè)交易日日、前115個(gè)交交易日的的均價(jià)相相比，均均有一定定幅度的的溢價(jià)，能能夠較好好地維護(hù)護(hù)股東的的利益。3.2合并并雙方盈盈利能力力和估值值水平比比較表2 營(yíng)業(yè)業(yè)收入說(shuō)說(shuō)明公司2008年年2007年年唐鋼股份營(yíng)營(yíng)業(yè)收入入(億元元)576.997417.992邯鄲鋼鐵營(yíng)營(yíng)業(yè)收入入(億元元)372.559261.112承德釩鈦營(yíng)營(yíng)業(yè)收入入(億元元)183.005146.009表3 唐鋼鋼股份財(cái)財(cái)務(wù)摘要要唐鋼股份20

14、08年年2007年年凈利潤(rùn)(億億元)20.63324.266歸屬于母公公司所有有者的凈凈利潤(rùn)（億億元）17.24421.455凈利潤(rùn)率3.58%5.81%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)長(zhǎng)率-14.997%72.133%加權(quán)平均凈凈資產(chǎn)收收益率15.100%21.555%每股收益(元/股股)0.480.59換股市盈率率(倍)11.0228. 977表4 邯鄲鄲鋼鐵財(cái)財(cái)務(wù)摘要要邯鄲鋼鐵2008年年2007年年凈利潤(rùn)(億億元)5.999.62歸屬于母公公司所有有者的凈凈利潤(rùn)（億億元）5.999.62凈利潤(rùn)率1.61%3.68%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)長(zhǎng)率-37.770%1.43%加權(quán)平均凈凈資產(chǎn)收收益率4.93%8.24%每股收益(

15、元/股股)0.210.34換股市盈率率(倍)19.52212.066表5 承德德釩鈦財(cái)財(cái)務(wù)摘要要承德釩鈦2008年年2007年年凈利潤(rùn)(億億元)0.284.55歸屬于母公公司所有有者的凈凈利潤(rùn)（億億元）0.284.40凈利潤(rùn)率0.15%3.07%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)長(zhǎng)率-93.775%36.622%加權(quán)平均凈凈資產(chǎn)收收益率0.81%13.133%每股收益(元/股股)0.030.45換股市盈率率(倍)19.20012.800可以看出，合合并方唐唐鋼股份份的營(yíng)業(yè)業(yè)收入和和凈利潤(rùn)潤(rùn)規(guī)模、凈凈利潤(rùn)增增長(zhǎng)率、凈凈利潤(rùn)率率和凈資資產(chǎn)收益益率均高高于被合合并方邯邯鄲鋼鐵鐵和承德德釩鈦。而而邯鄲鋼鋼鐵、承承德釩鈦鈦換股

16、價(jià)價(jià)格對(duì)應(yīng)應(yīng)的20008 年及220077 年市市盈率均均高于唐唐鋼股份份，相對(duì)對(duì)估值水水平有利利于邯鄲鄲鋼鐵和和承德釩釩鈦的股股東。3.3換股股價(jià)格與與同行業(yè)業(yè)可比公公司估值值水平比比較 表6 可比比上市公公司估值值水平項(xiàng)目最低值最高值平均值中位值可比上市公公司市盈盈率6.5218.1889.979.28可比上市公公司市凈凈率0.992.181.401.29邯鄲鋼鐵、承承德釩鈦鈦換股價(jià)價(jià)格對(duì)應(yīng)應(yīng)的市盈盈率分別別為122.066倍、112.880倍，均均高于AA股和國(guó)國(guó)際可比比上市公公司的平平均水平平。邯鄲鄲鋼鐵換換股價(jià)格格對(duì)應(yīng)的的市凈率率為0.95倍倍，低于于可比上上市公司司的平均均水平，這

17、這是由于于邯鄲鋼鋼鐵的凈凈資產(chǎn)收收益率低低于A股股和國(guó)際際可比上上市公司司的平均均水平。承承德釩鈦鈦換股價(jià)價(jià)格對(duì)應(yīng)應(yīng)的市凈凈率為11.544倍，與與A股可可比上市市公司的的平均水水平相當(dāng)當(dāng)，但低低于國(guó)際際可比上上市公司司的平均均水平，這這是由于于承德釩釩鈦的凈凈資產(chǎn)收收益率與與A股可可比上市市公司的的平均水水平基本本相當(dāng)，但但低于國(guó)國(guó)際可比比上市公公司。 因此，從從國(guó)內(nèi)外外可比上上市公司司的估值值水平來(lái)來(lái)看，被被合并方方邯鄲鋼鋼鐵和承承德釩鈦鈦換股價(jià)價(jià)格對(duì)應(yīng)應(yīng)的市盈盈率估值值水平顯顯著高于于A 和和國(guó)際可可比上市市公司的的平均水水平，市市凈率估估值水平平也與其其盈利能能力相一一致。因此，三家家

18、上市公公司確定定的換股股價(jià)格處處于同行行業(yè)合理理估值范范圍內(nèi)，以以此換股股價(jià)格確確定的三三家公司司換股比比例可以以較好地地平衡合合并各方方股東的的利益。3.4合并并的盈利利指標(biāo)比比較如下下 表7 合并并財(cái)務(wù)摘摘要 單位位：億元元2007年年度本次交易前前本次交易后后增加比例營(yíng)業(yè)收入417.99825.1197.444%歸屬于母公公司股東東的凈利利潤(rùn)21.435.465.066%每股凈資產(chǎn)產(chǎn)（元/股）3.073.8726.111%每股收益（元元/股）0.590.51-12.997%2008年年度上半半年本次交易前前本次交易后后增加比例營(yíng)業(yè)收入305.11588.9992.977%歸屬于母公公司股

19、東東的凈利利潤(rùn)17.024.946.355%每股凈資產(chǎn)產(chǎn)（元/股）3.274.0323.099%每股收益（元元/股）0.470.36-22.883%其中，邯鄲鄲鋼鐵和和承德釩釩鈦的股股東在本本次換股股吸收合合并前后后享有的的 20008 年度及及 20007 年度每每股收益益和每股股凈資產(chǎn)產(chǎn)如下：表8 邯鄲鄲鋼鐵合合并變動(dòng)動(dòng)情況邯鄲鋼鐵2008年年度2007年年度合并前合并后變動(dòng)比例合并前合并后變動(dòng)比例每股收益0.210.2623.811%0.340.4017.655%每股凈資產(chǎn)產(chǎn)4.343.10-28.557%4.273.00-29.774%表9 承德德釩鈦合合并變動(dòng)動(dòng)情況承德釩鈦2008年

20、年度2007年年度合并前合并后變動(dòng)比例合并前合并后變動(dòng)比例每股收益0.030.371133.33%0.450.5726.677%每股凈資產(chǎn)產(chǎn)3.534.3523.233%3.514.2119.944%注：1、邯邯鄲鋼鐵鐵股東在在合并后后應(yīng)享有有的每股股收益和和每股凈凈資產(chǎn)按按存續(xù)公公司每股股收益和和每股凈凈資產(chǎn)分分別乘以以換股比比例0.7755倍計(jì)算算；2、承德釩釩鈦股東東在合并并后應(yīng)享享有的每每股收益益和每股股凈資產(chǎn)產(chǎn)按存續(xù)續(xù)公司每每股收益益和每股股凈資產(chǎn)產(chǎn)分別乘乘以換股股比例11.0889倍計(jì)計(jì)算。由上表可以以看出，雖雖然20008年年度及220077年度邯邯鄲鋼鐵鐵的股東東在本次次合并后

21、后享有的的每股凈凈資產(chǎn)分分別攤薄薄28.57%和299.744%，但但享有的的每股收收益分別別增厚223.881%和和17.65%。承德德釩鈦的的股東在在本次合合并后享享有的每每股收益益和每股股凈資產(chǎn)產(chǎn)均獲得得增厚，220088年度和和20007年度度享有的的每股收收益分別別增厚111333.333%和226.667%，享享有的每每股凈資資產(chǎn)分別別增厚223.223%和和19.94%。綜上所述，我我們認(rèn)為為，本次次換股吸吸收合并并的換股股價(jià)格和和換股比比例充分分考慮了了本次交交易對(duì)等等合并的的性質(zhì)，并并參考合合并方與與被合并并方的盈盈利能力力及財(cái)務(wù)務(wù)狀況、可可比公司司的估值值水平，切切實(shí)有效效

22、地保障障了各家家上市公公司和全全體股東東的合法法權(quán)益，有有利于公公司整合合河北鋼鋼鐵集團(tuán)團(tuán)內(nèi)部資資源，提提升資源源使用效效率，推推進(jìn)產(chǎn)業(yè)業(yè)結(jié)構(gòu)升升級(jí)，保保證公司司未來(lái)的的可持續(xù)續(xù)發(fā)展。4河北鋼鐵鐵并購(gòu)換換股與攀攀鋼并購(gòu)購(gòu)換股比比較4.1現(xiàn)金金選擇權(quán)權(quán)的不同同攀鋼并購(gòu)中中，有選選擇權(quán)股股東可有有2次現(xiàn)現(xiàn)金選擇擇權(quán)；河河北鋼鐵鐵并購(gòu)中中相關(guān)股股東只有有1次現(xiàn)現(xiàn)金選擇擇權(quán)。在攀鋼并購(gòu)購(gòu)案中，攀攀鋼鋼釩釩為吸并并方和吸吸并完成成后的存存續(xù)方，擬擬通過(guò)換換股方式式吸收合合并攀渝渝鈦業(yè)及及長(zhǎng)城股股份。攀攀鋼鋼釩釩、攀渝渝鈦業(yè)及及長(zhǎng)城股股份的換換股價(jià)格格分別為為9.559元/股、114.114元/股和66.

23、500元/股股。同時(shí)，作作為對(duì)參參加換股股的攀渝渝鈦業(yè)及及長(zhǎng)城股股份股東東的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)補(bǔ)償，在在實(shí)施換換股時(shí)給給予其220.779%的的風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)，由由此確定定攀渝鈦鈦業(yè)、長(zhǎng)長(zhǎng)城股份份全體股股東所持持股份分分別按111.778、110.882的換換股比例例轉(zhuǎn)換為為攀鋼鋼鋼釩。換股吸收合合并攀渝渝鈦業(yè)及及長(zhǎng)城股股份后，攀攀鋼鋼釩釩將合計(jì)計(jì)新增9951776.668萬(wàn)股股，其中中換股吸吸收合并并攀渝鈦鈦業(yè)新增增333322.93萬(wàn)萬(wàn)股，換換股吸收收合并長(zhǎng)長(zhǎng)城股份份新增股股份6118533.744萬(wàn)股。為充分保護(hù)護(hù)除攀鋼鋼集團(tuán)及及關(guān)聯(lián)企企業(yè)外攀攀鋼鋼釩釩、攀渝渝鈦業(yè)及及長(zhǎng)城股股份全體體股東的的利益，這這

24、次并購(gòu)購(gòu)實(shí)行現(xiàn)現(xiàn)金選擇擇權(quán)實(shí)施施方案。首首次現(xiàn)金金選擇權(quán)權(quán)相關(guān)股股東可在在首次申申報(bào)期（220099年4月月9-223日）按按9.559元/股、114.114元/股及66.500元/股股的價(jià)格格全部或或部分行行權(quán)，同同時(shí)將相相對(duì)應(yīng)的的股份過(guò)過(guò)戶給鞍鞍鋼集團(tuán)團(tuán)。于首首次現(xiàn)金金選擇權(quán)權(quán)申報(bào)期期內(nèi)未申申報(bào)的有有選擇權(quán)權(quán)股東，有有權(quán)于220111 年44 月225-229日期期間分別別按100.555元/股股、8.73元元/股和和8.773元/股的價(jià)價(jià)格行使使第二次次現(xiàn)金選選擇權(quán)。不不過(guò)，現(xiàn)現(xiàn)金選擇擇權(quán)采取取賬戶綁綁定方式式派出。4.2現(xiàn)金金選擇權(quán)權(quán)的行使使保障在攀鋼鋼釩釩（00006229）正正式完

25、成成吸收合合并，并并給予其其流通股股股東一一個(gè)現(xiàn)金金選擇權(quán)權(quán)，可以以在20011年年4月225日到到4月229日期期間行使使該選擇擇權(quán)，以以每股110.555元的的價(jià)格將將股份賣(mài)賣(mài)給鞍鋼鋼集團(tuán)。此此間，如如果股價(jià)價(jià)除權(quán)，回回售價(jià)格格調(diào)整，如如果除息息，則不不做調(diào)整整。為了了確保將將來(lái)有行行權(quán)有保保障，攀攀鋼集團(tuán)團(tuán)提供了了不可撤撤銷(xiāo)的履履約擔(dān)保保。4.3現(xiàn)金金選擇權(quán)權(quán)相關(guān)的的風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)相關(guān)利利益方簽簽署的關(guān)關(guān)于提供供現(xiàn)金選選擇權(quán)的的合作協(xié)協(xié)議，如如果第三三方未來(lái)來(lái)因任何何原因不不能履行行其承諾諾，攀鋼鋼鋼釩、攀攀渝鈦業(yè)業(yè)及STT長(zhǎng)鋼的的股東將將無(wú)法行行使現(xiàn)金金選擇權(quán)權(quán)，其利利益可能能遭受損損失。另

26、另外，攀攀鋼鋼釩釩、攀渝渝鈦業(yè)及及ST長(zhǎng)長(zhǎng)鋼的投投資者須須在現(xiàn)金金選擇權(quán)權(quán)有效申申報(bào)期內(nèi)內(nèi)進(jìn)行申申報(bào)，在在現(xiàn)金選選擇權(quán)有有效申報(bào)報(bào)期外進(jìn)進(jìn)行的現(xiàn)現(xiàn)金選擇擇權(quán)申報(bào)報(bào)均為無(wú)無(wú)效。行行使現(xiàn)金金選擇權(quán)權(quán)的投資資者，其其申請(qǐng)現(xiàn)現(xiàn)金選擇擇權(quán)的股股份將轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓給第第三方，并并由第三三方進(jìn)行行換股。若若申報(bào)行行使現(xiàn)金金選擇權(quán)權(quán)時(shí)攀鋼鋼鋼釩、攀攀渝鈦業(yè)業(yè)及STT長(zhǎng)鋼的的即期股股價(jià)高于于現(xiàn)金選選擇權(quán)價(jià)價(jià)格，投投資者申申報(bào)將可可能使其其利益受受損，此此外投資資者還可可能因申申報(bào)行使使現(xiàn)金選選擇權(quán)而而喪失未未來(lái)攀鋼鋼鋼釩股股價(jià)上漲漲的獲利利機(jī)會(huì)。4.4兩者者操作方方式相同同從操作模式式上，鞍鞍鋼和攀攀鋼合并并，和河河北

27、鋼鐵鐵團(tuán)體一一樣，仍仍屬于政政府主導(dǎo)導(dǎo)的“包辦婚婚姻”模式。外外界分析析人士覺(jué)覺(jué)得對(duì)于于這樣的的合并，長(zhǎng)長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)說(shuō)是否真真正能夠夠起到提提高企業(yè)業(yè)運(yùn)營(yíng)水水溫和核核心競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)力的作作用，是是否會(huì)成成為“統(tǒng)計(jì)數(shù)數(shù)據(jù)合并并”，仍有有待觀察察。5并購(gòu)的成成本由于此次并并購(gòu)采用用的是換換股吸收收合并的的方式，所所以要在在股票支支付方式式下計(jì)算算其并構(gòu)構(gòu)成本用用C來(lái)表表示。設(shè)邯鄲鋼鐵鐵、承德德釩鈦股股東持有有并購(gòu)后后唐鋼股股份唐鋼鋼股份的的股票數(shù)數(shù)量占其其總數(shù)量量的百分分比為XX，則此此次并購(gòu)購(gòu)的成本本為：C =（XXVABCC -VVB -VVC）+CC1 根據(jù)謝俊企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)模型及成本分析計(jì)算出并購(gòu)成

28、本。該公式中，VVABCC表示并并購(gòu)后新新企業(yè)的的價(jià)值；VB表示并并購(gòu)前邯邯鄲鋼鐵鐵的價(jià)值值；VC表示并并購(gòu)前承承德釩鈦鈦的價(jià)值值；C1表示本本次并購(gòu)購(gòu)實(shí)際支支付的費(fèi)費(fèi)用（因因?yàn)闆](méi)有有明確的的數(shù)字，所所以暫不不計(jì)入成成本）；XVABBC是唐唐鋼股份份為并購(gòu)購(gòu)邯鄲鋼鋼鐵、承承德釩鈦鈦而支付付的股票票價(jià)值。X的數(shù)值可可以按下下列公式式計(jì)算： QUOTE X=Y1NB式中：NAA為并購(gòu)購(gòu)前唐鋼鋼股份的的普通股股總數(shù)； NBB為并購(gòu)購(gòu)前邯鄲鄲鋼鐵的的普通股股總數(shù)；NC為并購(gòu)購(gòu)前承德德釩鈦的的普通股股總數(shù)； y11為唐鋼鋼股份與與邯鄲鋼鋼鐵的換換股比率率；y2為唐鋼鋼股份與與承德釩釩鈦的換換股比率率。截

29、至預(yù)案公公告之日日，唐鋼鋼股份股股本結(jié)構(gòu)構(gòu)如下表表所示：表10 唐唐鋼股份份股本結(jié)結(jié)構(gòu)股份類型股數(shù)（股)持股比例一、有限售售條件股股份1,8566,2441,118551.199%其中：國(guó)有有法人持持股1,8533,4009,775351.111%境內(nèi)非國(guó)有有法人持持股2,6555,74440.07%境內(nèi)自然人人持股175,66880.0055%二、無(wú)限售售條件流流通股份份1,7699,8338,003248.811%三、股份總總數(shù)3,6266,0779,2217100.000%截至預(yù)案公公告之日日，邯鄲鄲鋼鐵股股本結(jié)構(gòu)構(gòu)如下表表所示：表11 邯邯鄲鋼鐵鐵股本結(jié)結(jié)構(gòu)股份類型股數(shù)（股)持股比例一

30、、有限售售條件股股份207,6696,28227.37%其中：國(guó)有有法人持持股207,6696,28227.37%二、無(wú)限售售條件流流通股份份2,6088,7660,228792.633%三、股份總總數(shù)2,8166,4556,5569100.000%截至預(yù)案公公告之日日，承德德釩鈦股股本結(jié)構(gòu)構(gòu)如下表表所示：表12 承承德釩鈦鈦股本結(jié)結(jié)構(gòu)股份類型股數(shù)（股)持股比例一、有限售售條件股股份396,7752,710040.466%其中：國(guó)有有法人持持股396,7752,710040.466%二、無(wú)限售售條件流流通股份份583,9914,330059.544%三、股份總總數(shù)980,6667,040010

31、0.000%根據(jù)以上圖圖表可知知：并購(gòu)購(gòu)前唐鋼鋼股份的的普通股股總數(shù)為為3,6626,0799,2117股； 并購(gòu)購(gòu)前邯鄲鄲鋼鐵的的普通股股總數(shù)為為2,8816,4566,5669股； 并購(gòu)購(gòu)前承德德釩鈦的的普通股股總數(shù)為為9800,6667,0040股股。一般而言，公公司的價(jià)價(jià)值等于于其債務(wù)務(wù)資本的的市場(chǎng)價(jià)價(jià)值與權(quán)權(quán)益資本本的市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)值之之和。由公式可可計(jì)算得得出：V=S+BB 在此方法下下，一般般假定債債務(wù)的價(jià)價(jià)值等于于面值，股股票的價(jià)價(jià)值可由由公式計(jì)算得得出。S=其中，股票票成本KKC采用資資本資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)模模型來(lái)計(jì)計(jì)算，如如公式： KC = RF+（RM-RF）根據(jù)資本資資產(chǎn)定價(jià)價(jià)模型及

32、及其公式式推導(dǎo)，選選擇本鋼鋼板材（00006671）、寶寶鋼股份份（60000119）、首首鋼股份份（00009559）作作為參照照企業(yè)，運(yùn)運(yùn)用公式式法 根據(jù)徐海成、白武鈺企業(yè)價(jià)值評(píng)估中行業(yè)系數(shù)的計(jì)算方法可以計(jì)算出行業(yè)系數(shù)。消除除各參照照上市公公司資本本結(jié)構(gòu)的的影響，測(cè)測(cè)算得到 根據(jù)徐海成、白武鈺企業(yè)價(jià)值評(píng)估中行業(yè)系數(shù)的計(jì)算方法可以計(jì)算出行業(yè)系數(shù)。公式中，RRF取一年年期定期期存款利利率2.25%，RMM取行業(yè)業(yè)銷(xiāo)售利利潤(rùn)率22.433%。 根據(jù)三家公公司20009年年三季度度報(bào)表計(jì)計(jì)算得：唐鋼股份并并購(gòu)前的的企業(yè)價(jià)價(jià)值為5584881200萬(wàn)元；邯鄲鋼鐵并并購(gòu)前的的企業(yè)價(jià)價(jià)值為2232777

33、744萬(wàn)元；承德釩鈦并并購(gòu)前的的企業(yè)價(jià)價(jià)值為2237001800萬(wàn)元。根據(jù)河北鋼鋼鐵20009年年報(bào)計(jì)算算得：河北鋼鐵并并購(gòu)后的的企業(yè)價(jià)價(jià)值為11124476007萬(wàn)元元 。又y1=00.7775 y22=1.0899，所以以：X=C =（XXVABCC -VVB -VVC）+ C1=0.477271122476607232277774237701880=61888666萬(wàn)元即河北鋼鐵鐵本次并并購(gòu)的成成本為66188866萬(wàn)萬(wàn)元。6收益分析析表13 合合并前后后河北鋼鋼鐵集團(tuán)團(tuán)股本結(jié)結(jié)構(gòu)股份類別換股吸收合合并前換股吸收合合并后股數(shù)（單位萬(wàn)股股）持股比例股數(shù)（單位萬(wàn)股股）持股比例唐鋼集團(tuán)及及其下

34、屬屬企業(yè)195322653.877%239577434.844%其中：承鋼鋼集團(tuán)及及其下屬屬企業(yè)470.01%4429666.44%邯鄲鋼鐵650.02%82432211.999%社會(huì)公眾持持股167211746.122%365677153.177%股份總數(shù)3626008100.000%6876777100.000%表14 各各利益方方財(cái)務(wù)摘摘要項(xiàng) 目邯鄲鋼鐵承德釩鈦唐鋼股份稅后利潤(rùn)9620000000045500000000242600000000股 本28164469806663626008每股收益0.340.450.59每股市價(jià)4.15.7625換股比例0.77551.08991設(shè)唐鋼股

35、份份以5.29元元的價(jià)格格換購(gòu)邯邯鄲鋼鐵鐵、承德釩釩鈦的股股票，則則唐鋼股股份的每每股收益益變?yōu)椋海?66200000000+455500000000+2422600000000）/6877677700000=00.566元/股股唐鋼股份股股東會(huì)遭遭受損失失，邯鄲鄲鋼鐵、承德釩釩鈦股東東收益。同理，可計(jì)計(jì)算出邯邯鄲鋼鐵鐵、承德釩釩鈦的每每股收益益，如下表表所示：表15 合合并前后后每股收收益變化化情況項(xiàng)目轉(zhuǎn)股后每股股收益原每股收益益差額邯鄲鋼鐵的的每股收收益變?yōu)闉?.190.34-0.155承德釩鈦的的每股收收益變?yōu)闉?.250.45-0.200市盈率21.58822.944.744按道理，收

36、收購(gòu)方按按市場(chǎng)價(jià)價(jià)格計(jì)算算的市盈盈率大于于被收購(gòu)購(gòu)方按購(gòu)購(gòu)價(jià)計(jì)算算的市盈盈率，對(duì)對(duì)被并購(gòu)購(gòu)方邯鄲鄲鋼鐵、承德釩釩鈦股東東不利，肯肯定不愿愿接受這這一換股股比例。7并購(gòu)協(xié)同同效應(yīng)并購(gòu)協(xié)同效效應(yīng)，常常被表述述為“2+224”，其含含義是指指一家企企業(yè)通過(guò)過(guò)收購(gòu)另另一家企企業(yè)，使使得企業(yè)業(yè)的整體體業(yè)績(jī)好好于兩家家企業(yè)原原來(lái)業(yè)績(jī)績(jī)的總和和。具體體到并購(gòu)購(gòu)問(wèn)題上上，協(xié)同同效應(yīng)是是指企業(yè)業(yè)集團(tuán)通通過(guò)并購(gòu)購(gòu)運(yùn)作，對(duì)對(duì)并購(gòu)后后企業(yè)內(nèi)內(nèi)部進(jìn)行行整體性性協(xié)調(diào)，使使內(nèi)部各各職能部部門(mén)的功功能耦合合而成的的企業(yè)整整體性功功效遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出各各職能部部門(mén)的功功效之和和。就本案例而而言，我我們以33 個(gè)一級(jí)級(jí)、8 個(gè)二級(jí)級(jí)財(cái)

37、務(wù)指指標(biāo)為基基礎(chǔ)，對(duì)對(duì)企業(yè)并并購(gòu)后的的協(xié)同效效應(yīng)進(jìn)行行評(píng)價(jià)，評(píng)評(píng)價(jià)指標(biāo)標(biāo)體系如如表166所示 參考 參考楊志君，曹婷企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)及其評(píng)價(jià)。表16 企企業(yè)并購(gòu)購(gòu)協(xié)同效效應(yīng)評(píng)價(jià)價(jià)指標(biāo)體體系一級(jí)指標(biāo)二級(jí)指標(biāo)計(jì)算公式A1償債能能力指數(shù)數(shù)B1股東權(quán)權(quán)益與固固定資產(chǎn)產(chǎn)比率股東權(quán)益總總額/固固定資產(chǎn)產(chǎn)總額B2流動(dòng)比比率流動(dòng)資產(chǎn)合合計(jì)/流流動(dòng)負(fù)債債合計(jì)A2營(yíng)運(yùn)能能力指數(shù)數(shù)B3應(yīng)收賬賬款周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)率（次次）營(yíng)業(yè)收入/平均應(yīng)應(yīng)收賬款款余額B4總資產(chǎn)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率率（次）銷(xiāo)售收入/平均資資產(chǎn)總額額B5存貨周周轉(zhuǎn)率（次次）產(chǎn)品銷(xiāo)售成成本/平平均存貨貨總額A3盈利能能力指數(shù)數(shù)B6主營(yíng)業(yè)業(yè)務(wù)鮮明明率所在行業(yè)的的主營(yíng)業(yè)業(yè)務(wù)種類類

38、數(shù)/主主營(yíng)業(yè)務(wù)務(wù)總數(shù)1000%B7主營(yíng)業(yè)業(yè)務(wù)利潤(rùn)潤(rùn)率主營(yíng)業(yè)務(wù)利利潤(rùn)/主主營(yíng)業(yè)務(wù)務(wù)收入1000%B8凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率率凈利潤(rùn)/平平均所有有者權(quán)益益我們主要選選取河北北鋼鐵集集團(tuán)20007年年中 20009年末末的數(shù)據(jù)據(jù)做評(píng)價(jià)價(jià)。實(shí)際指指標(biāo)值如如表17 所示。運(yùn)運(yùn)用均值值法將其其無(wú)量綱綱化，得得到指標(biāo)標(biāo)的評(píng)價(jià)價(jià)值（如如表18所示），然然后將評(píng)評(píng)價(jià)值綜綜合應(yīng)用用于幾何何綜合評(píng)評(píng)價(jià)模型型，最終終得出并并購(gòu)協(xié)同同整合效效應(yīng)的綜綜合評(píng)價(jià)價(jià)分?jǐn)?shù)（如如表19所示）。表17 企企業(yè)并購(gòu)購(gòu)協(xié)同整整合效應(yīng)應(yīng)評(píng)價(jià)指指標(biāo)實(shí)際際值 時(shí)間項(xiàng)目2007年中2007年末2008年中2008年末2009一季度2009年中2009三

39、季度2009年末B180.88884.644287.155983.144583.611686.766288.655969.4332B20.89661.03440.980.98770.97660.95440.940.8166B3247.993596.886331.9905168.557518.633535.188861.4996187.9927B40.67881.29770.791.49660.24330.44440.65551.2099B54.19556.84333.60887.30331.23772.41993.90666.1277B691.28887.97785.183.25583.2558